从人民网上市看中国股票估值的历史问题
【摘要】在现代市场经济中，股市是实现社会资源的有效配置的手段，要成功地实现这一基本功能，股市的价格就必须可靠地反映股票的内在价值。正确的估值不仅是成熟证券市场的永恒主题，对于中国股市的价值增长和市场成长也有着重大意义。本文试图总结现存的价值评估方法缺陷和中国股市估值的历史问题，探讨估值环节中需要注意的要点。
【关键词】中国股市；股票估值；历史问题；估值要点
一、人民网上市的估值问题
在新股“三高”发行备受诟病的情况下，作为首家“整体上市”的新闻类公司人民网在网上申购的当日，一石激起千层浪。人民网股份有限公司在A股共计发行6910.57万股，募集资金5.27亿元，其中2.88亿元用于移动互联网增值业务，
1.46亿元用于技术平台改造升级项目。
虽说人民网属于网络媒体，但必须承认，其背后的运营框架和运营逻辑依然是传统媒体的方式。在当代，媒体不仅仅处于夕阳产业的尴尬地位，而且即使在传统媒体中，其市场化程度也会较差。仔细思考一下，什么样的消费者会去人民网看新闻？从时效上来看，人民网是比不了新浪、搜狐等新闻巨头的，比微博的迅速传播和广泛使用相差更远。根据ChinaRank的统计，2011年8月22日，本公司所经营的人民网独立访问者数量为19，608人/百万人，环球网独立访问者数量为9，703人/百万人，而新浪独立访问者数量为247，343人/百万人。此外，随着互联网信息服务行业的开放及充足资金支持，新浪、搜狐等门户网站不但可提供转载的新闻信息，同时能够灵活运用综合性服务的优势积聚用户，对本公司形成了很大的挑战。从受众上看，普通消费者较少关注其网站，更多的则是政府、行政人员和研究人员关注，因为人民网主要还是官方媒体平台，具有政府方面的权威性。
再看估值，如按其发行计划，本次发行确定的价格区间20.00元/股-22.50元/股计算，对应发行后市盈率46.13倍-51.89倍。而人民网的股价还在被一直炒高。根据中金公司出具的数据统计，从行业来看，A股传媒板块预计今年的市盈率中值为22.8倍。此外，由于人民网属于中央所属转制文化企业，依据国家相关规定自2010年1月1日至2013年12月31日可享受企业所得税免征税收优惠。如果2013年税收优惠政策到期，就会立刻面临占总收入三分之一的利润来源的消失，而这个结果，将会由二级市场投资者来承担。
综上所述，人民网看似具有强大的舆论召唤力和看好的投资前景，但是实则与之前的国企脱困或国有资产变现而上市的众多银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等毫无差别，高市盈率、衰退行业、无增长，至于分红，口号要高声喊，然后悄悄的不做。获益的是上市公司自己，而现在承受代价的则是投资者。
二、中国股市的历史遗留问题
中国股市发展之初，是基于为国企脱困的思路，上市的大多是具有夕阳行业、极少盈利、不分红、频繁融资、国企改革等特点的公司，如银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等，在其上市后的漫长过程中，都在偿还着它们的高估值所带来的历史欠账，使得整个市场的估值水平下了一个很大的台阶。因此从股市的产生原因来看，中国股市就是有很大问题的。中国股市总的估值问题存在于价值投资在中国“水土不服”，股价不反映基本面。中国股市估值的内在价值方面主要是从以下三个方面着手的：
1、以财务评级进行价值评估
利用财务报表中的会计数据“计算”出来公司的价值，这种评估体系的核心就是设计一套财务指标（例如每股收益、每股净资产、净资产收益率、增长率等）系列并对这些财务指标“打分”累加，由此得出该公司是否有投资价值或给该公司的一个投资评级。但是，由于股价表现经常与其“研究成果”严重不一致转而使这些学者认为中国股市的股价“不表现基本面”。
2、以经营形势或当期的市盈率来定价
对于很多分析师和投资人来说，在分析、预测完公司的业绩情况后，“估值”不过就是确定“20倍市盈率应该多少价”，或“15倍市盈率”应该多少价，所以现在的市价“严重低估”等等。但是他们忽视了证券市场是个套利的场所。如果某某市盈率是“共识”的话，那么套利将逐渐地不存在。那么20倍市盈率还有何意义？
3、以“成长性”来给公司定价
比如在分析一家公司时主要考虑的就是未来几年这家公司能有多少利润增长。但“价值评估体系”的明显缺陷之一就在于忘记了所预测的利润增长是如何产生的，是不是靠巨额增发、转债等来实现的。把“成长性”作为研究上市公司价值的核心独立指标，而不搞清楚公司创造价值的内在因素——公司价值驱动因素，对公司所做的“研究”就没有任何意义了。
三、针对我国现存估值方法的注意要点
1、慎用估值模型
不同行业、不同地区和不同成本结构的上市公司财务指标不能拿来直接对比，此外，估值模型往往是对历史业绩进行评估，不能完全反应未来股价走势，具有相当程度的滞后性。
2、避开经济高增长与估值的必然联系
在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值水
平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比，在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。
3、股权分置改革与股价重估
股权分置改革和股权激励制度解决了两个问题，一是使大股东的财富与股市紧密联系在一起；二是使经理层关心股价。但大股东仍有动机操纵在股价上升，然后高价套现。此外，导致估值水平不断下移的真正原因是市场容量的扩大导致了单一资金无法操纵或左右市场价格，就像几年前基金规模的迅速扩大导致封闭式基金迅速折价的原因一样。
4、注意中国股市的特殊性
从理论上来说，一个市场的合理定价水平将取决于投资者要求的投资回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。然而，投资者的预期回报率及其实现，不仅与上市公司的盈利能力，股息回报率紧密相关，还会受到众多因素的影响，如股本结构、宏观经济环境、企业成长性、市场投资偏好等，因此，我们必须根据中国股市的特殊性重构股市估值的基础和标准。
参考文献：
[1]张先治，论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊，2000，139（6）：4045
[2]蓝裕平，张卫国.中国股市估值问题研究[J].求索，2010，（05）
[3]王华锋.我国证券市场股票定价的理论与实证研究[D].浙江工业大学，2003
[4]“CAPM在我国股市的应用”课题组.论CAPM在我国股市的应用[J].财贸经济，2001，（10）
[5]李胜东.中国股票发行定价研究[D].湘潭大学，2005
从人民网上市看中国股票估值的历史问题
【摘要】在现代市场经济中，股市是实现社会资源的有效配置的手段，要成功地实现这一基本功能，股市的价格就必须可靠地反映股票的内在价值。正确的估值不仅是成熟证券市场的永恒主题，对于中国股市的价值增长和市场成长也有着重大意义。本文试图总结现存的价值评估方法缺陷和中国股市估值的历史问题，探讨估值环节中需要注意的要点。
【关键词】中国股市；股票估值；历史问题；估值要点
一、人民网上市的估值问题
在新股“三高”发行备受诟病的情况下，作为首家“整体上市”的新闻类公司人民网在网上申购的当日，一石激起千层浪。人民网股份有限公司在A股共计发行6910.57万股，募集资金5.27亿元，其中2.88亿元用于移动互联网增值业务，
1.46亿元用于技术平台改造升级项目。
虽说人民网属于网络媒体，但必须承认，其背后的运营框架和运营逻辑依然是传统媒体的方式。在当代，媒体不仅仅处于夕阳产业的尴尬地位，而且即使在传统媒体中，其市场化程度也会较差。仔细思考一下，什么样的消费者会去人民网看新闻？从时效上来看，人民网是比不了新浪、搜狐等新闻巨头的，比微博的迅速传播和广泛使用相差更远。根据ChinaRank的统计，2011年8月22日，本公司所经营的人民网独立访问者数量为19，608人/百万人，环球网独立访问者数量为9，703人/百万人，而新浪独立访问者数量为247，343人/百万人。此外，随着互联网信息服务行业的开放及充足资金支持，新浪、搜狐等门户网站不但可提供转载的新闻信息，同时能够灵活运用综合性服务的优势积聚用户，对本公司形成了很大的挑战。从受众上看，普通消费者较少关注其网站，更多的则是政府、行政人员和研究人员关注，因为人民网主要还是官方媒体平台，具有政府方面的权威性。
再看估值，如按其发行计划，本次发行确定的价格区间20.00元/股-22.50元/股计算，对应发行后市盈率46.13倍-51.89倍。而人民网的股价还在被一直炒高。根据中金公司出具的数据统计，从行业来看，A股传媒板块预计今年的市盈率中值为22.8倍。此外，由于人民网属于中央所属转制文化企业，依据国家相关规定自2010年1月1日至2013年12月31日可享受企业所得税免征税收优惠。如果2013年税收优惠政策到期，就会立刻面临占总收入三分之一的利润来源的消失，而这个结果，将会由二级市场投资者来承担。
综上所述，人民网看似具有强大的舆论召唤力和看好的投资前景，但是实则与之前的国企脱困或国有资产变现而上市的众多银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等毫无差别，高市盈率、衰退行业、无增长，至于分红，口号要高声喊，然后悄悄的不做。获益的是上市公司自己，而现在承受代价的则是投资者。
二、中国股市的历史遗留问题
中国股市发展之初，是基于为国企脱困的思路，上市的大多是具有夕阳行业、极少盈利、不分红、频繁融资、国企改革等特点的公司，如银行、石油石化、电力、纺织、钢铁、造纸等等，在其上市后的漫长过程中，都在偿还着它们的高估值所带来的历史欠账，使得整个市场的估值水平下了一个很大的台阶。因此从股市的产生原因来看，中国股市就是有很大问题的。中国股市总的估值问题存在于价值投资在中国“水土不服”，股价不反映基本面。中国股市估值的内在价值方面主要是从以下三个方面着手的：
1、以财务评级进行价值评估
利用财务报表中的会计数据“计算”出来公司的价值，这种评估体系的核心就是设计一套财务指标（例如每股收益、每股净资产、净资产收益率、增长率等）系列并对这些财务指标“打分”累加，由此得出该公司是否有投资价值或给该公司的一个投资评级。但是，由于股价表现经常与其“研究成果”严重不一致转而使这些学者认为中国股市的股价“不表现基本面”。
2、以经营形势或当期的市盈率来定价
对于很多分析师和投资人来说，在分析、预测完公司的业绩情况后，“估值”不过就是确定“20倍市盈率应该多少价”，或“15倍市盈率”应该多少价，所以现在的市价“严重低估”等等。但是他们忽视了证券市场是个套利的场所。如果某某市盈率是“共识”的话，那么套利将逐渐地不存在。那么20倍市盈率还有何意义？
3、以“成长性”来给公司定价
比如在分析一家公司时主要考虑的就是未来几年这家公司能有多少利润增长。但“价值评估体系”的明显缺陷之一就在于忘记了所预测的利润增长是如何产生的，是不是靠巨额增发、转债等来实现的。把“成长性”作为研究上市公司价值的核心独立指标，而不搞清楚公司创造价值的内在因素——公司价值驱动因素，对公司所做的“研究”就没有任何意义了。
三、针对我国现存估值方法的注意要点
1、慎用估值模型
不同行业、不同地区和不同成本结构的上市公司财务指标不能拿来直接对比，此外，估值模型往往是对历史业绩进行评估，不能完全反应未来股价走势，具有相当程度的滞后性。
2、避开经济高增长与估值的必然联系
在经济高速增长的背景下，上市公司的盈利增长也应该是快速的，但估值水
平不应该高。因为，上市公司的估值在理论上来说是公司未来现金流的贴现，贴现的结果与公司盈利增长呈正比，但与社会平均无风险收益率和风险溢价呈反比，在经济高速增长的状态下，社会平均收益率高，无风险收益率较高。
3、股权分置改革与股价重估
股权分置改革和股权激励制度解决了两个问题，一是使大股东的财富与股市紧密联系在一起；二是使经理层关心股价。但大股东仍有动机操纵在股价上升，然后高价套现。此外，导致估值水平不断下移的真正原因是市场容量的扩大导致了单一资金无法操纵或左右市场价格，就像几年前基金规模的迅速扩大导致封闭式基金迅速折价的原因一样。
4、注意中国股市的特殊性
从理论上来说，一个市场的合理定价水平将取决于投资者要求的投资回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。然而，投资者的预期回报率及其实现，不仅与上市公司的盈利能力，股息回报率紧密相关，还会受到众多因素的影响，如股本结构、宏观经济环境、企业成长性、市场投资偏好等，因此，我们必须根据中国股市的特殊性重构股市估值的基础和标准。
参考文献：
[1]张先治，论以现金流量为基础的价值评估[J].求是学刊，2000，139（6）：4045
[2]蓝裕平，张卫国.中国股市估值问题研究[J].求索，2010，（05）
[3]王华锋.我国证券市场股票定价的理论与实证研究[D].浙江工业大学，2003
[4]“CAPM在我国股市的应用”课题组.论CAPM在我国股市的应用[J].财贸经济，2001，（10）
[5]李胜东.中国股票发行定价研究[D].湘潭大学，2005