上市公司投资决策的价值依据_来自上市公司的直接证据_何金耿

D OI :10. 15937/j . cn ki . issn 1001-8263. 2002. 07. 007

经济学研究　　　　　　　　　　　　　　　　南京社会科学　2002年第7期

S OC I AL S CI E NC E S I N NA NJING 　NO . 7　Jul . 2002

上市公司投资决策的价值依据

———来自上市公司的直接证据

何金耿

(南京大学经济系博士生　南京　210093)

摘要:由于市场的不完全性, 市场价值与公司自身估价并非一致是常态。这为公司的投资决策提供了一个有趣的问题:即公司的投资决策究竟以股市估价为决策依据? 还是以项目自身的基本价值为依据? 许多研究表明, 法人控股公司业绩好于国有控股, 人们据理论推断, 那是由于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机, 但没有对投资行为直接进行实证检验。本文通过实证检验市场价值信号对公司投资的影响, 发现国有控股公司的投资决策对市场估价反映敏感, 而与项目价值却不存在显著性关系。国有控股公司的投资动机是利用现有股市的功能性缺陷而谋取私利。对于法人控股公司, 公司投资与单位资本的收益现值显著正相关, 而与市场估值不存在显著性相关关系。这表明, 对于法人控股公司而言, 投资决策追随于项目的未来收益现值。信息失真和股市投机是公司投资行为扭曲、融资行为扭曲的生存土壤。

关键词:市场价值; 公司盈利; 公司投资

中图分类号:F 830. 39　　文献标识码:A 　　文章编号:1001-8263(2002) 7-0032-05

　　一、问题的提出

股票市场为公司估价提供了一种客观依据, 也为公司投资决策提供了一种价值信号。但是, 最近研究表明, 股市并不能提供有关公司基本价值的最为可靠的估计, 股市的估值与公司对自身的估值并不一致。市场由于不拥有公司可能拥有的私有信息, 从而难以作出正确的估值; 即使公司与市场拥有同样的信息, 也可能由于股市投机泡沫的存在, 使市场价值偏离公司的基本价值。市场估值与公司价值

的不对称, 为公司的投资决策提供了一个有趣的问题:即公司的投资决策究竟以股市估价为决策依据? 还是以项目自身的基本价值为依据? 是否应当根据导致二者价值差异的原因, 作出不同的反应? 对此, 西方有两个极端的回答:一是Bosw orth (1975) 认为, 公司应当以自身估计的基本价值为依据, 不对股市估值作出相应反应, 把市场估值看作仅是一个枝节问题。若把基本价值q m 定义为以无风险收益率为折现率的边际收益的现值, 则公司的投资均衡水

平为q m =1。然而, 公司可能会利用发行股票筹资, 股东也可能卖掉手中的股票而获取资本利润, 投资决策不可能做到与股票价格无关。因此, Fisher 和Nerton (1984) 认为, 公司的投资应当以股票市场价值为依据。他们认为只要市场愿意接受较低的收益率, 公司都应投资, 均衡点为边际收益等于这一市场接受的较低的收益率, 即使公司基本价值已处于均衡点, 但只要Q 值(市场估值与资本重置成本的比率) 大于均衡点1, 市场愿意为每股支付大于1的价格, 公司都应发行股票用来投资, 直到Q 等于1。虽然在那一点, 资本品投资的边际收益将递减, 但是现有股东会因发行新股而获利。但是, 这种观点并不完善:首先, 按照这种观点的逻辑, 公司的最佳战略是发行股票, 但其筹资并不用于资本品投资, 而用于一些能获取无风险收益的投资, 如国库券, 这也导致第二个问题, 即Q 与q m 不可能是不变的, 例如, 公司发行新股可能向市场传递了公司价值被市场高估的信息, 反而使Q 下降。其三, 发行新股其实是一种新老股东的利益转移, 作为一个既愿为老股东也愿为新股东负责的公司, 可能不愿意使用这种策略。

在我国, 较高的市盈率、高估的市场价值一直是人们讨论的热点, 直观上看, 上市公司热衷于股票筹资似乎验证了Fisher 和Nerton 的观点, 然而这是否是不同类型公司的普遍现象? 其动机如何? 在股市价值偏离公司基本价值的情况下, 上市公司的投资决策依据究竟是追随股市价值还是公司自身对项目基本价值的判断? 许多研究表明, 法人控股公司业绩好于国有控股, 人们据理论推断, 那是由于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机, 但没有实证检验结果。为弥补这一研究缺陷, 本文将对这一理论假设进行直接检验。本文的主要目的就是通过实证检验市场价值信号对公司投资的影响, 探寻不同类型上市公司的投资决策动机, 为从微观层面上解释股市与公司成长、股市与资源配置效率提供实证依据。

二、研究方法与样本处理1. 研究方法

不完全的资本市场下, 市场估值与基本价值的偏离是一个常态, 但公司的投资决策并非一定追随

市场, Q 与q m 也并非一成不变, 按照Fisher 和Ner -ton 的想法, 只要Q 值大于1, 公司都应发行股票筹资, 即使项目的边际收益率已经下降。在这种情况下, 现有的股东可以通过销售股票而获利。要是这样的话, 那些关心长期股东利益的公司可能追随它们对基本价值的判断而非市场判断, 而那些追求股东短期利益的公司可能会追随市场判断而非自身的价值判断, 尤其是那些经理报酬与市场评价紧密挂钩的公司。

为研究公司投资决策到底追随市场估价还是自身对项目未来收益现值的判断, 我们可以构建以下投资回归模型:

I /K =a +mQ +n V +pCF /K +μ其中, I 为t 期的投资, 本文把它定义为固定资产增加值, K 为t -1期的资本存量, 由于本文研究的对象是公司有形资本品的投资行为, 所以, 把它定义为固定资产原值, Q 为期初托宾Q 值。根据托宾Q 理论, 投资模型中引入Q , 用来解决市场对公司未来收益的估价。V 为投资的边际收益的现值, 但由于投资的边际收益很难确定, 我们引用Oliver Blan -chard 的方法, 假设投资的边际收益等于平均收益, 则V 就等于公司现有资本的未来收益的现值F 除以资本存量K 。即单位资本的未来收益的现值。假设资本收益率在以后的年度里持续不变, 这样未来的收益流就可用已实现的收益来估计。考虑公司配股条件之一是年平均净资产收益率为6%,本文用6%作为折现率。N 为V 的系数, 同时引进公司的现金流(CF /K ) 作为控制变量。因为无论信息不对理论和代理成本理论都认为, 公司具有内部融资偏好。本人在《融资约束? 管理机会主义? 》一文中也已证明了投资对现金流具有较高的依赖性, P 为CF /K 的系数。

2. 样本处理

本文以2000年度和1999年度为数据窗口, 选择公布年度财务报告的沪市上市公司(A 股) 为研究样本, 运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。为保证数据的有效性, 消除异常样本对研究结

论的影响, 本文对样本作了如下处理:(1) 剔除2000年刚上市公司。由于这些公司刚上市, 用固定资产增加值来估计这些公司的年度资本支出具有较高的误差, 所以, 本文研究中给予剔除。(2) 剔除2000年度大股东发生变更的公司, 因为伴随重大资产重组并购行为否定了公司投资的持续性假说。第一大股东变更公司的数量, 本文根据巨灵信息系数提供了1999年度和2000年度第一大股东名单来确定。(3) 剔除了ST 、PT 公司。这些公司或者财务异常, 或者已连续亏损两年以上, 流动性约束将十分严重。(4) 剔除了金融业、房地产业公司, 因为它们的资本性支出特点与其它公司相差很大。一家因总股本数据缺损而剔除。最终得到401家沪市上市公司为最终研究样本。

数据来源:除年末股价数据来源于上海证券交易所统计年鉴外, 其它数据都来自于巨灵信息系数。

数据处理:I 为固定资产增加值, 现金流量(CF ) 为公司营业流动现金净流量。托宾Q , 本文采用Smith 和Watts (1992) 方法, 用公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产帐面价值。公司权益市场值用年末股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。其它变量都可以直接从财务报表上得到。

三、结果分析

总体样本回归结果表明, 见表中回归1。Q 和V 1(以1999年主营业务利润来估计未来收益的现值) 的回归系数都为正, 并在5%置信水平上显著不为0。这表明就总体样本而言, 公司的投资决策同时受市场估值和公司自身评价的影响。当市场高估时, 公司愿意用发行股票来进行投资, 直到单位资本的收益现值等于1, 投资水平处于均衡。然而当我们按股权控制类型进行细分时, 发现它们的投资行为之间存在显著性的差异。在划分股权控制类型时, 我们作了与以前研究不同的处理。在以往的研究中, 人们往往用如30%等股东持股比例数据作为判断是否存在控股股东的标准, 但这一方法却存在严重缺陷, 即没有充分考虑股权的分布状况。为解决这一问题, 本文提出如下的划分标准:如果第一大股东持股比重大于第二大股东和第五大持股比重之

和, 就认为此公司存在控股股东, 反之, 则认为此公司的股权分布较为分散。此外, 根据第一大股东的性质, 将存在控股股东的公司进一步划分为国有控股公司和法人控股公司。通过以上划分, 样本公司中共有213家国有控股公司、128家法人控股公司、60家股权分散公司。

进一步的回归结果见表中的回归2到回归7。在国有控股公司中, 投资与市场估值Q 在5%的显著性水平存在正向关系, 而与单位投资的收益现值、现金流都不存在显著性的相关关系。这表明国有控股公司的投资决策对市场估价反映敏感。当市场存在价值高估时, 他们更愿意发行股票来筹资, 而投资项目收益现值的无关性表明, 他们的投资决策正如Fisher 和Nerton 所说, 即使项目投资的边际收益下降, 单位资本品的收益现值已低于均衡水平1, 但只要市场存在价值高估, 它们都有动力去进行股权融资。因为原有的股东可以从发行新股中获益。只要存在市场高估, 股权融资是其偏好, 过度投资和效益低下是其投资的主要特征。它们的目的是倾占新股东的利益, 在存在泡沫的股市中, 新股东之所以愿接受它们的新股, 是因为期望能在较高的价格卖出。这一结论也解释了国有控股公司效益低下的原因所在。根据信息不对称理论, 发行股票传递的是一种坏信息, 在市场有效假设下, 投资者会据项目价值重新正确估价, 从而影响到投资者对新股的出价, 有可能导致公司价值低估。然而, 在我国, 却都是这种信号功能的缺乏, 市场泡沫的存在为此类公司有了可乘之机。对于法人控股公司, 公司投资与单位资本的收益现值和现金流在5%显著性水平上显著正相关, 而与市场估值不存在显著性相关关系。这表明, 对于法人控股公司而言, 投资决策追随于项目的未来收益现值, 表明它们具有追求利润最大化的动机。它们也有可能发行股票融资, 但是国有控股公司的出发点和动机不同。国有控股公司是因为市场高估, 才去发行股票, 哪怕投资项目的净值为负。而对于法人控股公司, 投资项目的未来现值是其投资决策的依据, 它们是为了投资项目而融资。在外部融资中, 它们显著之所以也表现出股权融资偏好现象, 一是市场信号功能的缺乏, 发行股票筹资在中国股

市上并没有被认为是一种坏信号; 二是由于中国股市的制度性缺陷, 股权融资反而成了一种低成本的长期融资方式。如高晓红(2000) 、袁国良等(2000) 研究表明, 由于种种制度性原因, 股权融资反而低于债券融资成本。因此, 对于法人控股公司而言, 选择股权融资是中国特有环境下作出的理性选择。即使在股权融资带有免费晚餐特征的情况下, 它们对投资很慎重。对于股权分散的公司而言, 结论没有法人控股公司那样明显, 也许受到了样本数量较少的影响, 投资与q 值的符号为负, 与v1的符号为正, 但

回归结果

①总样本

N C Q V 1V 2CF 0/K R

2

都不显著。但间接表明它们的投资追随于项目的未来收益现值, 此类公司较好的业绩表明它们对投资很慎重, 不同于国有控股公司。此类公司第一大股东可能受到了有效制衡, 公司能作出较好的投资决策, 使股东利益和盈利目标得到较好执行。以上结论即使以股权市值与面值之比来表明市场评价, 用1997、1998、1999三年平均单位资本实现收益来估计未来收益现值(v 2) 来估计, 结论依然一样。未来收益年限估计的长短同样不影响以上结论。

②国有控股213

-0. 24(-1. 6) 0. 32＊＊(3. 3) 0. 013(0. 7)

③法人控股128

-0. 47＊(-1. 9) 0. 21(1. 5) 0. 16＊＊(7. 7)

④股权分散60

0. 771. 48-0. 25(-0. 7) 0. 07(0. 5)

⑤国有控股213

-0. 25(-1. 5) 0. 32＊＊(3. 2)

⑥法人控股128

-0. 45＊(-1. 7) 0. 18(1. 2)

⑦股权分散60

0. 68(1. 4) -0. 25(-0. 8)

401

-0. 24＊(-1. 8) 0. 23＊＊(2. 8) 0. 1＊＊(6. 6)

0. 03

0. 35＊＊(6. 1) 0. 130. 1271. 920. 4＊＊

-0. 03(-0. 05)

0. 080. 0726. 3＊＊

0. 64＊＊(6. 7)

0. 340. 33221. 5＊＊

0. 81＊＊(2. 3)

0. 090. 052. 22

(0. 2) -0. 03＊(-1. 5) 0. 080. 0625. 9＊＊

0. 18＊＊(6)

0. 5＊＊(5. 7) 0. 290. 27216. 7＊＊

0. 12(0. 87)

0. 8＊＊(2. 4) 0. 110. 062. 22. 2＊

调整R 2

DW F

　　注:①＊＊为5%显著性水平不显著, ＊为10%显著性水平下显著。②括号内为t 统计值。

　　四、结论与讨论

由于市场的不完全性, 使市场价值与公司自身估价并非一致。本文的研究目的就是探寻上市公司投资决策追随的依据, 即到底以市场估值为依据还是以项目的未来收益现值为依据。本文的研究表明不同股权控制类型的公司投资决策行为存在显著性差异, 也直接证实了国有控股公司具有投资于净现值为负项目的强烈动机。对于国有控股类型的公司而言, 它们的投资决策对市场估价反映敏感, 而与项目价值间却不存在显著性关系。只要市场存在价值高估, 它们都愿意用发行股票来投资, 哪怕是投资品

的边际收益已经递减, 甚至项目的净现值为负。这也解释了为什么国有控股公司效益低下的原因。国有股东本身的制度缺陷为管理的机会主义提供了激励。但这只是国有控股股东依赖股权融资谋求私利的一个必要条件, 为什么能使国有控股企业在不顾投资项目收益的情况下还能继续利用股权融资呢?

根据信息不对称理论, 股权融资被认为是一种坏的信号, 在市场重新估值的过程中有可能导致公司价值低估, 增大融资成本, 但问题恰恰是我国这一信号功能的缺乏。股票市场的价值高估和泡沫的存在使这些公司的股权融资得以从容进行, 只有市场

价值高估, 公司才会发行新股, 而发行股票其实是新老股东利益转移的一种方式, 那些投资者之所以明知价值低下还愿意购买, 是因为在股市存在泡沫的情况, 他们期望在以后的时间内能以较高的价格卖出。所以, 解决国有控股公司高额的代理成本问题, 不光是解决治理结构问题, 而更主要的是解决市场信号功能的缺乏, 价值高估和股市泡沫这些让它们生存的土壤。

对于法人控股公司而言, 它们具有较好的追求价值最大化动机。它们的投资决策与投资项目的基本价值存在显著的正向相关关系, 而与市场估值不存在显著性的相关关系。它们的投资决策行为和投资动机与国有控股公司存在显著性的差异。国有控股公司的投资动机是利用现有股市的功能性缺陷而谋取私利, 而法人控股公司却是为项目而融资。项目的未来收益现值是其决策依据。虽然也表现出对股权融资的偏好倾向, 但其不是在利用目前市场价值高估而谋取私利, 而是在目前中国特有制度下作出的理性选择:一是股市缺乏信号功能, 股权融资不存在出现价值低估现象。二是中国股市特有的制度性缺陷, 反而使股权融资成了一种低于负债融资的长期融资方式。许多学者的研究已表明了这一点, 如李向阳(1998) 、袁国良等(2000) , 高晓红(2000) 。以上的结论表明, 解决中国股市问题, 最主要的问题应是解决信息失真和股市投机问题。因为这些是公

司投资行为扭曲、融资行为扭曲的生存土壤。

参考文献:

〔1〕沈艺峰著:《资本结构理论史》, 经济科学出版社, 1999年6月出版。

〔2〕袁国良、郑江淮、胡志乾:《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》,《管理世界》, 1999年第3期。

〔3〕高晓红:《我国上市公司股权融资偏好分析》,《投资研究》, 2000年第8期。

〔4〕Olivier Blanchard , 1990, the stock market profit and investment , nber w orking paper .

〔5〕R ·Glenn Hubbard , 1998, Capital , market Imperfec -tions and Investment , Journal of Economic Literature .

〔6〕Sean Cleary , 1999, T he Relationship betw een Firm I nvestment and Financial Status , T he Journal of Finance .

〔7〕Simo n Gilchrist , Charles P ·Himmelberh , 1995, vi -dence on the role of cash flow for investment , Journal of M one -tary Economics .

〔8〕Rober t E ·Larpenter , 1994, F inance Constraints o r F ree Cash Flow ? T he I mpact of Asymmetric I nformation on V estment , 网上资料。

〔9〕Stephen C ·V ogt , 1994, T he cash flow /investment re -lationship :evidence from U ·S manufacturing firms , Financial M anagement .

〔责任编辑:富　珉〕

D OI :10. 15937/j . cn ki . issn 1001-8263. 2002. 07. 007

经济学研究　　　　　　　　　　　　　　　　南京社会科学　2002年第7期

S OC I AL S CI E NC E S I N NA NJING 　NO . 7　Jul . 2002

上市公司投资决策的价值依据

———来自上市公司的直接证据

何金耿

(南京大学经济系博士生　南京　210093)

摘要:由于市场的不完全性, 市场价值与公司自身估价并非一致是常态。这为公司的投资决策提供了一个有趣的问题:即公司的投资决策究竟以股市估价为决策依据? 还是以项目自身的基本价值为依据? 许多研究表明, 法人控股公司业绩好于国有控股, 人们据理论推断, 那是由于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机, 但没有对投资行为直接进行实证检验。本文通过实证检验市场价值信号对公司投资的影响, 发现国有控股公司的投资决策对市场估价反映敏感, 而与项目价值却不存在显著性关系。国有控股公司的投资动机是利用现有股市的功能性缺陷而谋取私利。对于法人控股公司, 公司投资与单位资本的收益现值显著正相关, 而与市场估值不存在显著性相关关系。这表明, 对于法人控股公司而言, 投资决策追随于项目的未来收益现值。信息失真和股市投机是公司投资行为扭曲、融资行为扭曲的生存土壤。

关键词:市场价值; 公司盈利; 公司投资

中图分类号:F 830. 39　　文献标识码:A 　　文章编号:1001-8263(2002) 7-0032-05

　　一、问题的提出

股票市场为公司估价提供了一种客观依据, 也为公司投资决策提供了一种价值信号。但是, 最近研究表明, 股市并不能提供有关公司基本价值的最为可靠的估计, 股市的估值与公司对自身的估值并不一致。市场由于不拥有公司可能拥有的私有信息, 从而难以作出正确的估值; 即使公司与市场拥有同样的信息, 也可能由于股市投机泡沫的存在, 使市场价值偏离公司的基本价值。市场估值与公司价值

的不对称, 为公司的投资决策提供了一个有趣的问题:即公司的投资决策究竟以股市估价为决策依据? 还是以项目自身的基本价值为依据? 是否应当根据导致二者价值差异的原因, 作出不同的反应? 对此, 西方有两个极端的回答:一是Bosw orth (1975) 认为, 公司应当以自身估计的基本价值为依据, 不对股市估值作出相应反应, 把市场估值看作仅是一个枝节问题。若把基本价值q m 定义为以无风险收益率为折现率的边际收益的现值, 则公司的投资均衡水

平为q m =1。然而, 公司可能会利用发行股票筹资, 股东也可能卖掉手中的股票而获取资本利润, 投资决策不可能做到与股票价格无关。因此, Fisher 和Nerton (1984) 认为, 公司的投资应当以股票市场价值为依据。他们认为只要市场愿意接受较低的收益率, 公司都应投资, 均衡点为边际收益等于这一市场接受的较低的收益率, 即使公司基本价值已处于均衡点, 但只要Q 值(市场估值与资本重置成本的比率) 大于均衡点1, 市场愿意为每股支付大于1的价格, 公司都应发行股票用来投资, 直到Q 等于1。虽然在那一点, 资本品投资的边际收益将递减, 但是现有股东会因发行新股而获利。但是, 这种观点并不完善:首先, 按照这种观点的逻辑, 公司的最佳战略是发行股票, 但其筹资并不用于资本品投资, 而用于一些能获取无风险收益的投资, 如国库券, 这也导致第二个问题, 即Q 与q m 不可能是不变的, 例如, 公司发行新股可能向市场传递了公司价值被市场高估的信息, 反而使Q 下降。其三, 发行新股其实是一种新老股东的利益转移, 作为一个既愿为老股东也愿为新股东负责的公司, 可能不愿意使用这种策略。

在我国, 较高的市盈率、高估的市场价值一直是人们讨论的热点, 直观上看, 上市公司热衷于股票筹资似乎验证了Fisher 和Nerton 的观点, 然而这是否是不同类型公司的普遍现象? 其动机如何? 在股市价值偏离公司基本价值的情况下, 上市公司的投资决策依据究竟是追随股市价值还是公司自身对项目基本价值的判断? 许多研究表明, 法人控股公司业绩好于国有控股, 人们据理论推断, 那是由于国有股东具有为谋取私利而投资于净现值为负项目的强烈动机, 但没有实证检验结果。为弥补这一研究缺陷, 本文将对这一理论假设进行直接检验。本文的主要目的就是通过实证检验市场价值信号对公司投资的影响, 探寻不同类型上市公司的投资决策动机, 为从微观层面上解释股市与公司成长、股市与资源配置效率提供实证依据。

二、研究方法与样本处理1. 研究方法

不完全的资本市场下, 市场估值与基本价值的偏离是一个常态, 但公司的投资决策并非一定追随

市场, Q 与q m 也并非一成不变, 按照Fisher 和Ner -ton 的想法, 只要Q 值大于1, 公司都应发行股票筹资, 即使项目的边际收益率已经下降。在这种情况下, 现有的股东可以通过销售股票而获利。要是这样的话, 那些关心长期股东利益的公司可能追随它们对基本价值的判断而非市场判断, 而那些追求股东短期利益的公司可能会追随市场判断而非自身的价值判断, 尤其是那些经理报酬与市场评价紧密挂钩的公司。

为研究公司投资决策到底追随市场估价还是自身对项目未来收益现值的判断, 我们可以构建以下投资回归模型:

I /K =a +mQ +n V +pCF /K +μ其中, I 为t 期的投资, 本文把它定义为固定资产增加值, K 为t -1期的资本存量, 由于本文研究的对象是公司有形资本品的投资行为, 所以, 把它定义为固定资产原值, Q 为期初托宾Q 值。根据托宾Q 理论, 投资模型中引入Q , 用来解决市场对公司未来收益的估价。V 为投资的边际收益的现值, 但由于投资的边际收益很难确定, 我们引用Oliver Blan -chard 的方法, 假设投资的边际收益等于平均收益, 则V 就等于公司现有资本的未来收益的现值F 除以资本存量K 。即单位资本的未来收益的现值。假设资本收益率在以后的年度里持续不变, 这样未来的收益流就可用已实现的收益来估计。考虑公司配股条件之一是年平均净资产收益率为6%,本文用6%作为折现率。N 为V 的系数, 同时引进公司的现金流(CF /K ) 作为控制变量。因为无论信息不对理论和代理成本理论都认为, 公司具有内部融资偏好。本人在《融资约束? 管理机会主义? 》一文中也已证明了投资对现金流具有较高的依赖性, P 为CF /K 的系数。

2. 样本处理

本文以2000年度和1999年度为数据窗口, 选择公布年度财务报告的沪市上市公司(A 股) 为研究样本, 运用横截面数据分析上市公司的投资决策行为。为保证数据的有效性, 消除异常样本对研究结

论的影响, 本文对样本作了如下处理:(1) 剔除2000年刚上市公司。由于这些公司刚上市, 用固定资产增加值来估计这些公司的年度资本支出具有较高的误差, 所以, 本文研究中给予剔除。(2) 剔除2000年度大股东发生变更的公司, 因为伴随重大资产重组并购行为否定了公司投资的持续性假说。第一大股东变更公司的数量, 本文根据巨灵信息系数提供了1999年度和2000年度第一大股东名单来确定。(3) 剔除了ST 、PT 公司。这些公司或者财务异常, 或者已连续亏损两年以上, 流动性约束将十分严重。(4) 剔除了金融业、房地产业公司, 因为它们的资本性支出特点与其它公司相差很大。一家因总股本数据缺损而剔除。最终得到401家沪市上市公司为最终研究样本。

数据来源:除年末股价数据来源于上海证券交易所统计年鉴外, 其它数据都来自于巨灵信息系数。

数据处理:I 为固定资产增加值, 现金流量(CF ) 为公司营业流动现金净流量。托宾Q , 本文采用Smith 和Watts (1992) 方法, 用公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产帐面价值。公司权益市场值用年末股价乘以流通股数量加上每股净资产乘以同年非流通股数量来计算。其它变量都可以直接从财务报表上得到。

三、结果分析

总体样本回归结果表明, 见表中回归1。Q 和V 1(以1999年主营业务利润来估计未来收益的现值) 的回归系数都为正, 并在5%置信水平上显著不为0。这表明就总体样本而言, 公司的投资决策同时受市场估值和公司自身评价的影响。当市场高估时, 公司愿意用发行股票来进行投资, 直到单位资本的收益现值等于1, 投资水平处于均衡。然而当我们按股权控制类型进行细分时, 发现它们的投资行为之间存在显著性的差异。在划分股权控制类型时, 我们作了与以前研究不同的处理。在以往的研究中, 人们往往用如30%等股东持股比例数据作为判断是否存在控股股东的标准, 但这一方法却存在严重缺陷, 即没有充分考虑股权的分布状况。为解决这一问题, 本文提出如下的划分标准:如果第一大股东持股比重大于第二大股东和第五大持股比重之

和, 就认为此公司存在控股股东, 反之, 则认为此公司的股权分布较为分散。此外, 根据第一大股东的性质, 将存在控股股东的公司进一步划分为国有控股公司和法人控股公司。通过以上划分, 样本公司中共有213家国有控股公司、128家法人控股公司、60家股权分散公司。

进一步的回归结果见表中的回归2到回归7。在国有控股公司中, 投资与市场估值Q 在5%的显著性水平存在正向关系, 而与单位投资的收益现值、现金流都不存在显著性的相关关系。这表明国有控股公司的投资决策对市场估价反映敏感。当市场存在价值高估时, 他们更愿意发行股票来筹资, 而投资项目收益现值的无关性表明, 他们的投资决策正如Fisher 和Nerton 所说, 即使项目投资的边际收益下降, 单位资本品的收益现值已低于均衡水平1, 但只要市场存在价值高估, 它们都有动力去进行股权融资。因为原有的股东可以从发行新股中获益。只要存在市场高估, 股权融资是其偏好, 过度投资和效益低下是其投资的主要特征。它们的目的是倾占新股东的利益, 在存在泡沫的股市中, 新股东之所以愿接受它们的新股, 是因为期望能在较高的价格卖出。这一结论也解释了国有控股公司效益低下的原因所在。根据信息不对称理论, 发行股票传递的是一种坏信息, 在市场有效假设下, 投资者会据项目价值重新正确估价, 从而影响到投资者对新股的出价, 有可能导致公司价值低估。然而, 在我国, 却都是这种信号功能的缺乏, 市场泡沫的存在为此类公司有了可乘之机。对于法人控股公司, 公司投资与单位资本的收益现值和现金流在5%显著性水平上显著正相关, 而与市场估值不存在显著性相关关系。这表明, 对于法人控股公司而言, 投资决策追随于项目的未来收益现值, 表明它们具有追求利润最大化的动机。它们也有可能发行股票融资, 但是国有控股公司的出发点和动机不同。国有控股公司是因为市场高估, 才去发行股票, 哪怕投资项目的净值为负。而对于法人控股公司, 投资项目的未来现值是其投资决策的依据, 它们是为了投资项目而融资。在外部融资中, 它们显著之所以也表现出股权融资偏好现象, 一是市场信号功能的缺乏, 发行股票筹资在中国股

市上并没有被认为是一种坏信号; 二是由于中国股市的制度性缺陷, 股权融资反而成了一种低成本的长期融资方式。如高晓红(2000) 、袁国良等(2000) 研究表明, 由于种种制度性原因, 股权融资反而低于债券融资成本。因此, 对于法人控股公司而言, 选择股权融资是中国特有环境下作出的理性选择。即使在股权融资带有免费晚餐特征的情况下, 它们对投资很慎重。对于股权分散的公司而言, 结论没有法人控股公司那样明显, 也许受到了样本数量较少的影响, 投资与q 值的符号为负, 与v1的符号为正, 但

回归结果

①总样本

N C Q V 1V 2CF 0/K R

2

都不显著。但间接表明它们的投资追随于项目的未来收益现值, 此类公司较好的业绩表明它们对投资很慎重, 不同于国有控股公司。此类公司第一大股东可能受到了有效制衡, 公司能作出较好的投资决策, 使股东利益和盈利目标得到较好执行。以上结论即使以股权市值与面值之比来表明市场评价, 用1997、1998、1999三年平均单位资本实现收益来估计未来收益现值(v 2) 来估计, 结论依然一样。未来收益年限估计的长短同样不影响以上结论。

②国有控股213

-0. 24(-1. 6) 0. 32＊＊(3. 3) 0. 013(0. 7)

③法人控股128

-0. 47＊(-1. 9) 0. 21(1. 5) 0. 16＊＊(7. 7)

④股权分散60

0. 771. 48-0. 25(-0. 7) 0. 07(0. 5)

⑤国有控股213

-0. 25(-1. 5) 0. 32＊＊(3. 2)

⑥法人控股128

-0. 45＊(-1. 7) 0. 18(1. 2)

⑦股权分散60

0. 68(1. 4) -0. 25(-0. 8)

401

-0. 24＊(-1. 8) 0. 23＊＊(2. 8) 0. 1＊＊(6. 6)

0. 03

0. 35＊＊(6. 1) 0. 130. 1271. 920. 4＊＊

-0. 03(-0. 05)

0. 080. 0726. 3＊＊

0. 64＊＊(6. 7)

0. 340. 33221. 5＊＊

0. 81＊＊(2. 3)

0. 090. 052. 22

(0. 2) -0. 03＊(-1. 5) 0. 080. 0625. 9＊＊

0. 18＊＊(6)

0. 5＊＊(5. 7) 0. 290. 27216. 7＊＊

0. 12(0. 87)

0. 8＊＊(2. 4) 0. 110. 062. 22. 2＊

调整R 2

DW F

　　注:①＊＊为5%显著性水平不显著, ＊为10%显著性水平下显著。②括号内为t 统计值。

　　四、结论与讨论

由于市场的不完全性, 使市场价值与公司自身估价并非一致。本文的研究目的就是探寻上市公司投资决策追随的依据, 即到底以市场估值为依据还是以项目的未来收益现值为依据。本文的研究表明不同股权控制类型的公司投资决策行为存在显著性差异, 也直接证实了国有控股公司具有投资于净现值为负项目的强烈动机。对于国有控股类型的公司而言, 它们的投资决策对市场估价反映敏感, 而与项目价值间却不存在显著性关系。只要市场存在价值高估, 它们都愿意用发行股票来投资, 哪怕是投资品

的边际收益已经递减, 甚至项目的净现值为负。这也解释了为什么国有控股公司效益低下的原因。国有股东本身的制度缺陷为管理的机会主义提供了激励。但这只是国有控股股东依赖股权融资谋求私利的一个必要条件, 为什么能使国有控股企业在不顾投资项目收益的情况下还能继续利用股权融资呢?

根据信息不对称理论, 股权融资被认为是一种坏的信号, 在市场重新估值的过程中有可能导致公司价值低估, 增大融资成本, 但问题恰恰是我国这一信号功能的缺乏。股票市场的价值高估和泡沫的存在使这些公司的股权融资得以从容进行, 只有市场

价值高估, 公司才会发行新股, 而发行股票其实是新老股东利益转移的一种方式, 那些投资者之所以明知价值低下还愿意购买, 是因为在股市存在泡沫的情况, 他们期望在以后的时间内能以较高的价格卖出。所以, 解决国有控股公司高额的代理成本问题, 不光是解决治理结构问题, 而更主要的是解决市场信号功能的缺乏, 价值高估和股市泡沫这些让它们生存的土壤。

对于法人控股公司而言, 它们具有较好的追求价值最大化动机。它们的投资决策与投资项目的基本价值存在显著的正向相关关系, 而与市场估值不存在显著性的相关关系。它们的投资决策行为和投资动机与国有控股公司存在显著性的差异。国有控股公司的投资动机是利用现有股市的功能性缺陷而谋取私利, 而法人控股公司却是为项目而融资。项目的未来收益现值是其决策依据。虽然也表现出对股权融资的偏好倾向, 但其不是在利用目前市场价值高估而谋取私利, 而是在目前中国特有制度下作出的理性选择:一是股市缺乏信号功能, 股权融资不存在出现价值低估现象。二是中国股市特有的制度性缺陷, 反而使股权融资成了一种低于负债融资的长期融资方式。许多学者的研究已表明了这一点, 如李向阳(1998) 、袁国良等(2000) , 高晓红(2000) 。以上的结论表明, 解决中国股市问题, 最主要的问题应是解决信息失真和股市投机问题。因为这些是公

司投资行为扭曲、融资行为扭曲的生存土壤。

参考文献:

〔1〕沈艺峰著:《资本结构理论史》, 经济科学出版社, 1999年6月出版。

〔2〕袁国良、郑江淮、胡志乾:《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》,《管理世界》, 1999年第3期。

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〔责任编辑:富　珉〕