公司事项点评
2012年4月11日
证券研究报告 农林牧渔
国联水产(300094)
寻求转型，上下求索
2012年3月28日，公司公告拟使用超募资金1200万元，投资实施“深水网箱养殖项目”：公司已获得500亩海域使用权，计划发展深水网箱100只，预计年产海水鱼1000吨。公司计划在未来2~4年，申请600~1000个深水网箱进行养殖，覆盖海域5000亩。平安观点如下：
推荐 (首次)
证券分析师
文献
投资咨询资格编号 S[1**********]23 22627143
寻求转型，上下求索
我们认为，公司正处于上下求索的转型阶段：向上求索开拓深海养殖领域；向下求索建立新品牌、新渠道。2010年公司近90%收入来自水产品加工外销（图表1），经营情况受原材料价格波动、人民币升值等因素影响较大。对此，公司已有对应策略，即向产业链上下游延伸，寻求转型（图表2）。本次以超募资金投向深水养殖项目符合公司转型的战略规划，有助于公司向上游产业链进一步延伸。
投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和
研究助理
赵小燕
一般证券从业资格编号
S[1**********]60
021-33830393
我们认为，公司投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和：
天时：湛江深水网箱养殖市场未来20倍增长空间
近年来湛江政府港湾清障的执行力度有所增强（图表3），以深水网箱替代传统近
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
海网箱，是措施之一。根据广东发展深水网箱产业园有关规划，到2014年，将有10~15个深水网箱养殖产业园区在广东沿海开建，一个1000组（4000个）深水网箱产业带，正在逐步替换16万~20万个传统近海网箱。湛江地区的深水网箱可以占到整个广东省深水网箱的一半以上，即在未来两到三年，湛江深水养殖业能达到500组（2000个网箱）的规模。目前广东省湛江市网箱不足100个，将迎来20倍增长空间。
地利：优质海域，战略布局
特呈岛一带海域具有很好的网箱养殖基础。目前公司申请到的海域，是南三岛特呈岛一带位置最为核心的区域，属于稀缺性的海域资源。本次500亩优质海域的获得，为深水养殖项目提供了养殖基础，并实现对未来海域扩张的战略布局。
人和：湛江水产龙头企业，优势显著
公司是湛江水产龙头企业，开展深水养殖业务的主要优势包括：1、控股股东旗下南方国际水产交易中心带来销售、仓储、价格指导等优势；2、拥有纵向一体化产业链，具备较好的养殖、生产、加工、销售等配套设施；3、广东海洋大学提供技术支持。
请务必阅读正文后免责条款
新业务前景可观：
根据可行性报告，在现有500亩海域进行深水养殖预计全年贡献EPS增量0.02元（图表4，不考虑对饲料、种苗的协同效应）。新业务未来利润贡献提升前景可观，主要来自两方面：1、新增高毛利养殖鱼种。可行报告以较为常见的金鲳鱼为例，如养殖价格较高的龙趸鱼，预计相同养殖海域利润贡献仍有1~2倍潜在增长空间（图表4）；2、扩张饲养海域。公司计划在未来2~4年，申请600~1000个深水网箱进行养殖，即深水养殖业务有6~10倍的潜在增长空间。
盈利预测与估值
不考虑养殖鱼种更换、养殖海域面积扩张的情况下，预计公司2011~2013年的EPS分别为0.04、0.15、0.35元，对应2012年4月10日6.14元收盘价，PE分别为153.5、40.9、17.5倍。公司正处于向产业链上下游寻求突破的转型阶段，存在新海域成功获得、新增高毛利养殖鱼种、内销超预期拓展等潜在的超预期因素。公司转型突破后的发展潜力值得关注，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：养殖实际操作经验缺失，养殖效益不达预期；原材料价格、人民币汇率波动超预期；内销拓展期间费用支出超预期；三旧改造实施带来的搬迁费用以及停产损失。
图表1 公司已经开始向产业链上下游延伸，寻求转型
资金投向 内销网络建设项目 扩建虾苗场 投资膨化鱼饲料生产线收购美国Sunnyvale
Seafood公司 新建5条对虾生产线 投资深水网箱养殖项目
投资意义
拓展下游：开拓国内批发、商超市场
拓展上游种苗业务 拓展上游饲料业务
拓展下游：建立出口自有品牌，开拓在美墨西哥、
华人超市等市场
补充内销产能 拓展上游养殖业务
时间 2010年6月 2010年10月 2011年9月 2011年11月 2012年3月 2012年3月
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
图表2 湛江政府港湾清障的执行力度增强
事件
湛江市政府发出《关于清理拆除非法渔业设施及碍航物的通告》
湛江市政府召开清理拆除工作动员大会，清除传统网箱，审批部分有条件企业发展深水网箱养殖，划归相应的海域以供深水网箱养殖，并提供经费补贴
时间
2011年12月23日 2012年1月12日
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
图表3 新增高毛利养殖鱼种将提高公司深水养殖业务利润贡献
项目 金鲳鱼 龙趸鱼
养殖周期（年） 0.5 2.0
成鱼价格（元/公斤） 32 120 成鱼重量（公斤） 0.4 20 投放产量（万尾） 150 3
成功率% 90% 80% 年养殖收入（万元） 3,456 2,880 年养殖成本（万元） 2,350 525 年经营毛利（万元） 940 2,002
毛利率% 27% 70%
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
请务必阅读正文后免责条款 2/4
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货
其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权负债和股东权益
现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额
2010A -126 79 23 24 0 -255 3 -28 24 0 -4 1011 -43 -5 80 1012 -32 846
2010A 1772 881 282 22 21 564 0 308 0 255 30 24 2080 309 220 106 -16 134 125 9 443 0 320 1017 299 1636 2080
2011E 1792 835 320 25 23 587 2 306 0 238 30 39 2098 314 200 106 9 133 125 8 447 0 352 985 313 1651 2098 2011E
-4 14 27 17 0 -61 -2 -21 20 0 -1 -21 -20 0 32 -32 -1 -47
单位:百万元2012E 1770 506 562 44 41 615 2 477 0 341 30 106 2247 410 200 185 26 133 125 8 544 0 352 985 365 1703 2247 2012E -114 52 35 18 0 -227 8 -201 200 0 -1 -13 0 0 0 0 -13 -329
2013E1918 483 663 52 48 671 2 478 0 350 30 99 2396 436 200 216 21 133 125 8 570 0 352 985 489 1826 2396 单位:百万元
2013E
48 124 44 20 0 -143 3 -41 40 0 -1 -30 0 0 0 0 -30 -24
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元）
主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润
归属于母公司净利润 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
2010A 1223 1043
1 20 58 24 -1 0 0 78 7 1 85 6 79 0 79 125 0.25 2010A
11.1% -11.9% -18.0%
14.7% 6.4% 4.8% 8.5%
21.3% 78.92% 5.73 3.90
0.79 4 9.25
0.22 -0.36 4.65
27.44 1.32 13
2011E 1313 1174
1 43 63 17 5 0 0 9 7 1 15 1 14 0 14 53 0.04 2011E
7.3% -88.2% -82.0%
10.5% 1.1% 0.9% 2.1%
21.3% 77.28% 5.70 3.83
0.63 4 11.11
0.04 -0.01 4.69
152.72 1.31 31
单位:百万元2012E2306 2051
1 91 98 18 0 0 0 47 10 1 56 4 52 0 52 100 0.15
2013E18.0%168.4%136.1%11.9%4.5%6.8%8.0%23.8%59.80%4.40 2.86 1.17 4 11.98 0.35 0.14 5.19 17.49 1.18 9 2013E2721 2398
1 77 98 20 0 0 0 127 7 1 133 9 124 0 124 191 0.35
2012E75.7%413.1%269.8%11.1%2.3%3.1%3.9%24.2%64.54%4.31 2.81 1.06 5 14.13 0.15 -0.32 4.84 41.30 1.27 16
请务必阅读正文后免责条款 3/4
平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上） 推 荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 回 避 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
公司声明及风险提示：
负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。
证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。
免责条款：
此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。
此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。
平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券有限责任公司2012版权所有。保留一切权利。
公司事项点评
2012年4月11日
证券研究报告 农林牧渔
国联水产(300094)
寻求转型，上下求索
2012年3月28日，公司公告拟使用超募资金1200万元，投资实施“深水网箱养殖项目”：公司已获得500亩海域使用权，计划发展深水网箱100只，预计年产海水鱼1000吨。公司计划在未来2~4年，申请600~1000个深水网箱进行养殖，覆盖海域5000亩。平安观点如下：
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证券分析师
文献
投资咨询资格编号 S[1**********]23 22627143
寻求转型，上下求索
我们认为，公司正处于上下求索的转型阶段：向上求索开拓深海养殖领域；向下求索建立新品牌、新渠道。2010年公司近90%收入来自水产品加工外销（图表1），经营情况受原材料价格波动、人民币升值等因素影响较大。对此，公司已有对应策略，即向产业链上下游延伸，寻求转型（图表2）。本次以超募资金投向深水养殖项目符合公司转型的战略规划，有助于公司向上游产业链进一步延伸。
投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和
研究助理
赵小燕
一般证券从业资格编号
S[1**********]60
021-33830393
我们认为，公司投资深水网箱养殖项目具备天时、地利、人和：
天时：湛江深水网箱养殖市场未来20倍增长空间
近年来湛江政府港湾清障的执行力度有所增强（图表3），以深水网箱替代传统近
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
海网箱，是措施之一。根据广东发展深水网箱产业园有关规划，到2014年，将有10~15个深水网箱养殖产业园区在广东沿海开建，一个1000组（4000个）深水网箱产业带，正在逐步替换16万~20万个传统近海网箱。湛江地区的深水网箱可以占到整个广东省深水网箱的一半以上，即在未来两到三年，湛江深水养殖业能达到500组（2000个网箱）的规模。目前广东省湛江市网箱不足100个，将迎来20倍增长空间。
地利：优质海域，战略布局
特呈岛一带海域具有很好的网箱养殖基础。目前公司申请到的海域，是南三岛特呈岛一带位置最为核心的区域，属于稀缺性的海域资源。本次500亩优质海域的获得，为深水养殖项目提供了养殖基础，并实现对未来海域扩张的战略布局。
人和：湛江水产龙头企业，优势显著
公司是湛江水产龙头企业，开展深水养殖业务的主要优势包括：1、控股股东旗下南方国际水产交易中心带来销售、仓储、价格指导等优势；2、拥有纵向一体化产业链，具备较好的养殖、生产、加工、销售等配套设施；3、广东海洋大学提供技术支持。
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新业务前景可观：
根据可行性报告，在现有500亩海域进行深水养殖预计全年贡献EPS增量0.02元（图表4，不考虑对饲料、种苗的协同效应）。新业务未来利润贡献提升前景可观，主要来自两方面：1、新增高毛利养殖鱼种。可行报告以较为常见的金鲳鱼为例，如养殖价格较高的龙趸鱼，预计相同养殖海域利润贡献仍有1~2倍潜在增长空间（图表4）；2、扩张饲养海域。公司计划在未来2~4年，申请600~1000个深水网箱进行养殖，即深水养殖业务有6~10倍的潜在增长空间。
盈利预测与估值
不考虑养殖鱼种更换、养殖海域面积扩张的情况下，预计公司2011~2013年的EPS分别为0.04、0.15、0.35元，对应2012年4月10日6.14元收盘价，PE分别为153.5、40.9、17.5倍。公司正处于向产业链上下游寻求突破的转型阶段，存在新海域成功获得、新增高毛利养殖鱼种、内销超预期拓展等潜在的超预期因素。公司转型突破后的发展潜力值得关注，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：养殖实际操作经验缺失，养殖效益不达预期；原材料价格、人民币汇率波动超预期；内销拓展期间费用支出超预期；三旧改造实施带来的搬迁费用以及停产损失。
图表1 公司已经开始向产业链上下游延伸，寻求转型
资金投向 内销网络建设项目 扩建虾苗场 投资膨化鱼饲料生产线收购美国Sunnyvale
Seafood公司 新建5条对虾生产线 投资深水网箱养殖项目
投资意义
拓展下游：开拓国内批发、商超市场
拓展上游种苗业务 拓展上游饲料业务
拓展下游：建立出口自有品牌，开拓在美墨西哥、
华人超市等市场
补充内销产能 拓展上游养殖业务
时间 2010年6月 2010年10月 2011年9月 2011年11月 2012年3月 2012年3月
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
图表2 湛江政府港湾清障的执行力度增强
事件
湛江市政府发出《关于清理拆除非法渔业设施及碍航物的通告》
湛江市政府召开清理拆除工作动员大会，清除传统网箱，审批部分有条件企业发展深水网箱养殖，划归相应的海域以供深水网箱养殖，并提供经费补贴
时间
2011年12月23日 2012年1月12日
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
图表3 新增高毛利养殖鱼种将提高公司深水养殖业务利润贡献
项目 金鲳鱼 龙趸鱼
养殖周期（年） 0.5 2.0
成鱼价格（元/公斤） 32 120 成鱼重量（公斤） 0.4 20 投放产量（万尾） 150 3
成功率% 90% 80% 年养殖收入（万元） 3,456 2,880 年养殖成本（万元） 2,350 525 年经营毛利（万元） 940 2,002
毛利率% 27% 70%
资料来源：公司公告、平安证券研究所整理
请务必阅读正文后免责条款 2/4
资产负债表 会计年度 流动资产 现金 应收账款 其他应收款 预付账款 存货
其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权负债和股东权益
现金流量表 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额
2010A -126 79 23 24 0 -255 3 -28 24 0 -4 1011 -43 -5 80 1012 -32 846
2010A 1772 881 282 22 21 564 0 308 0 255 30 24 2080 309 220 106 -16 134 125 9 443 0 320 1017 299 1636 2080
2011E 1792 835 320 25 23 587 2 306 0 238 30 39 2098 314 200 106 9 133 125 8 447 0 352 985 313 1651 2098 2011E
-4 14 27 17 0 -61 -2 -21 20 0 -1 -21 -20 0 32 -32 -1 -47
单位:百万元2012E 1770 506 562 44 41 615 2 477 0 341 30 106 2247 410 200 185 26 133 125 8 544 0 352 985 365 1703 2247 2012E -114 52 35 18 0 -227 8 -201 200 0 -1 -13 0 0 0 0 -13 -329
2013E1918 483 663 52 48 671 2 478 0 350 30 99 2396 436 200 216 21 133 125 8 570 0 352 985 489 1826 2396 单位:百万元
2013E
48 124 44 20 0 -143 3 -41 40 0 -1 -30 0 0 0 0 -30 -24
利润表 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元）
主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入 营业利润
归属于母公司净利润 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA
2010A 1223 1043
1 20 58 24 -1 0 0 78 7 1 85 6 79 0 79 125 0.25 2010A
11.1% -11.9% -18.0%
14.7% 6.4% 4.8% 8.5%
21.3% 78.92% 5.73 3.90
0.79 4 9.25
0.22 -0.36 4.65
27.44 1.32 13
2011E 1313 1174
1 43 63 17 5 0 0 9 7 1 15 1 14 0 14 53 0.04 2011E
7.3% -88.2% -82.0%
10.5% 1.1% 0.9% 2.1%
21.3% 77.28% 5.70 3.83
0.63 4 11.11
0.04 -0.01 4.69
152.72 1.31 31
单位:百万元2012E2306 2051
1 91 98 18 0 0 0 47 10 1 56 4 52 0 52 100 0.15
2013E18.0%168.4%136.1%11.9%4.5%6.8%8.0%23.8%59.80%4.40 2.86 1.17 4 11.98 0.35 0.14 5.19 17.49 1.18 9 2013E2721 2398
1 77 98 20 0 0 0 127 7 1 133 9 124 0 124 191 0.35
2012E75.7%413.1%269.8%11.1%2.3%3.1%3.9%24.2%64.54%4.31 2.81 1.06 5 14.13 0.15 -0.32 4.84 41.30 1.27 16
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平安证券综合研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）
行业投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数10%以上） 推 荐 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%至10%之间） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 回 避 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）
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