毕业设计（论文）
题目：论财务管理目标与资本结构优化
姓 名 周 涵
专 业 会 计
班 级 09
指导教师
南京航空航天大学
2011年 11 月
毕业设计(论文)选题表
说明：1、学生根据工作需要从课题中选题，或者自拟课题。
2、学生应服从综合平衡后确定的课题进行毕业设计(论文)
毕业设计(论文)课题任务书
目录
摘要------------------------------------------------------------------------6 前言------------------------------------------------------------------------6
第1章 财务管理目标的主要模式-----------------------------------------------7
1.1财务管理目标的概念-------------------------------------------------------7
1.2财务管理目标的主要模式---------------------------------------------------7
1.2.1利润最大化-------------------------------------------------------------7
1.2.2股东财富最大化---------------------------------------------------------8
1.2.3产值最大化-------------------------------------------------------------8
1.2.4企业价值最大化---------------------------------------------------------8
第2章 资本结构与企业价值的关系----------------------------------------------9
2.1资本结构的概念-----------------------------------------------------------9
2.2资本结构和企业价值的关系------------------------------------------------10
2.2.1早期资本结构理论------------------------------------------------------10
2.2.2ＭＭ理论及其发展------------------------------------------------------10
2.2.3权衡理论--------------------------------------------------------------11
2.2.4非对称信息理论--------------------------------------------------------12
2.2.5控制权理论------------------------------------------------------------13
第3章 优化资本结构时应考虑的因素-------------------------------------------14
3.1微观因素----------------------------------------------------------------14
3.1.1企业成长与销售稳定性--------------------------------------------------14
3.1.2偿债能力与现金流量----------------------------------------------------14
3.1.3资金成本的高低--------------------------------------------------------14
3.1.4获利能力与举债能力----------------------------------------------------14
3.1.5预计的投资效益情况----------------------------------------------------14
3.2宏观因素----------------------------------------------------------------15
3.2.1贷款人与信用评级机构的态度--------------------------------------------15
3.2.2经济周期波动----------------------------------------------------------15
3.2.3市场竞争环境因素------------------------------------------------------15
3.2.4不同行业的特点--------------------------------------------------------15
3.2.5所得税税率------------------------------------------------------------15
3.2.6利率水平的变动趋势----------------------------------------------------15
3.2.7产品的市场寿命周期情况------------------------------------------------16
第4章 实现企业价值最大化和优化资本结构的途径-------------------------------16
4.1提高企业盈利能力--------------------------------------------------------16
4.2实现适度负债和股权多元化------------------------------------------------16
4.3加强资产结构优化--------------------------------------------------------17
4.4完善企业债券市场--------------------------------------------------------17
4.5建立新型的银企关系------------------------------------------------------17
4.6优化企业内部的治理结构--------------------------------------------------17 结束语---------------------------------------------------------------------18 参考文献-------------------------------------------------------------------18
论财务管理目标与资本结构优化
摘要
摘 要 : 本文从确定财务管理的最优目标出发，列出了四种财务管理目标观点，并对各种观点的优缺点进行分析，确定出了合我国国情的财务管理目标（企业价值最大化）。为了探讨企业价值最大化和资本结构的关系，本文借鉴了西方资本结构理论。资本结构是否优化对于实现财务管理目标非常重要，它不仅影响企业近期的经营活动，而且对企业的经济增长和长期发展有着重要影响。合理的资本结构可以使企业充分发挥财务杠杆作用，获取更大的每股收益，增加企业的价值，而不合理的资本结构将使企业背负沉重的债务，面临巨大的财务风险，使企业价值下降。在衡量资本结构是否最优时，本文采用综合测试法来确定最优资本结构，即以企业总价值最大、资本成本最低和融资风险适中作为评价标准，并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上，对如何优化企业资本结构问题提出了对策。由于企业的生存环境处在不断的变化之中，最优资本结构不是停留在某一点上，而是在某一区间内变化。由于资本结构是企业价值的主要影响因素之一，故资本结构最优时，企业价值未必最大。
关键词：财务管理目标 资本结构优化 企业价值最大化 财务风险
前言
随着我国经济体制改革的不断深化 ,对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标 ,对于研究财务管理理论 ,确定资本的最优结构 ,有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。当前在国内，学术界比较认可的财务管理目标是企业价值最大化，企业价值最大化更能体现企业主体的特征和利益相关者的利益，较股东价值最大化更为合理。企业价值最大化不再是只体现股东的利益，而是体现企业整体的利益，是利益相关者总体利益的最大化。本文拟从确定财务管理的最佳目标出发 ,分析财务管理最佳目标 (企业价值最大化 )与资本结构的关系 ,并运用资本结构的计量指标 (财务杠杆利益 ),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。
第1章 财务管理目标的主要模式
1.1、财务管理目标的概念
财务管理是根据企业的资金运动过程，组织企业财务活动、处理企业财务关系的经济管理工作。其对象是资金及其运动过程。财务管理作为企业管理的核心，其目标必须与企业的目标一致，企业目标对财务管理目标有决定性的作用。所谓财务管理目标，是在特定的理财环境中，企业进行财务管理活动所希望实现的结果，它是企业财务管理活动的努力方向，是评价企业理财活动是否合理的标准，它决定着财务管理的基本方向。
企业作为社会经济的细胞是社会生活中各种经济利益关系的集合点。众所周知，企业是盈利性组织，盈利是每一个企业的出发点和归宿点。任何一个企业一旦成立，将会面临很大的竞争压力，将长期处于生存、发展、萎缩、倒闭这四种状态的矛盾之中。任何一个企业的创始人及其经营者都希望其企业能够在市场竞争中长期生存下来，这就意味着生存是每一个企业的首要目标。当然，投资者对企业进行投资并不是从事慈善事业，他们要求企业必须以收抵支，以较少的投入谋求尽可能多的利益。这就要求企业在财务管理中尽一切可能使有限的资金得到合理、有效地利用，降低各种成本费用。面对这个处处充满竞争的社会，只有发展才是企业的出路。企业如果不能稳定发展，就将面临倒闭，影响企业的生存。因此，企业的稳定发展也是财务管理的重要目标之一。故企业的目标可以归结为生存、盈利、发展。
1.2财务管理目标的主要模式
1.2.1利润最大化
这是一种较早出现的财务管理目标观点。该观点认为财务管理的目标应当是在预定的时间内，企业的利润额达到最大。这种观点以利润为核心，强调企业奋斗的目标在于利润，首先，利润是企业新创造的价值，是新的财富，是企业生存和发展的必要条件。其次，利润是一个综合性指标，对该指标进行综合分析，不但能够促使企业讲求经济核算、加强企业管理、改进技术与工艺等，而且便于考核管理的效率。最后，企业追求利润最大化是市场经济体制发挥作用的基础。该观点虽然有上述所说的益处，但也存在一些缺陷，主要体现在：（1）没有考虑利润的取得时间。因为资金是有时间价值的，故不同时点上相等金额的利润，从量的方面来说是相等的，但从质的方面来说，它们所代表的价值不同，不利于同一企业不同期间利润的比较。（2）由于利润可以分为息税前利润、税后利润、分配给投资者的利润等各种形式的利润，故该目标存在概念模糊不清。（3）忽视了投入与产出之间的关系。企业如果不将利润实现的多少与投入资本的数额联系在一起考虑，是难以作出正
确的财务决策。（4）利润最大化未考虑风险因素。一般情况下，投资项目报酬越高，其风险也就越大，企业如果盲目追求利润最大化，将导致企业承担巨大的财务风险，会给企业带来不可弥补的损失。（5）利润最大化目标往往会使财务决策者带有短期倾向，导致只顾当前的利润，而忽略企业的长远发展，严重阻碍了企业的可持续发展。该观点尽管从经济学的角度来看有一定的理论依据，但不适应现代财务管理的要求。
1.2.1股东财富最大化
股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来尽可能多的财富。在股份制经济条件下，股东财富是由股票数量和和股票市场价格两个方面决定。当股票数量一定的情况下，股票价格达到最大，也就意味着股东财富达到最大，所以，从一定意义上来说，股东财富最大化也就是股票价格最大化。其与利润最大化相比，有一定的积极意义。主要表现在：（1）考虑了时间价值。（2）考虑了风险与报酬之间的关系。（3）可以避免企业在追求利润上的短期行为。（4）有利于社会财富的增加。（5）有利于对经营者进行考核和奖惩。同时也存在一些缺陷：（1）股价的高低并不能正确的反映管理当局的经营成果。因为股价的变动不但受经营因素影响，还会受到企业无法控制的因素影响。（2）目标过于单一。它只注重股东的利益，而对企业其它厉害关系人的利益重视不够，可能会影响股东财富最大化的实现。（3）适用范围小。该目标只对上市公司适用，而非上市公司则难以适用。
1.2.2产值最大化
这是计划经济下的观点，在计划经济下，企业的财产所有权与经营权高度集中，企业的主要任务就是完成国家下达的总产值目标。另外，企业经营者、职工个人等一些与企业相关组织的利益均由完成的产值来衡量，这就决定了把产值最大化作为财务管理的目标。这种观点会存在以下一些缺陷：（1）只讲产值，不讲效益。（2）只讲数量，不讲质量。（3）只注重生产，而忽略销售。
1.2.3企业价值最大化
所谓企业价值就是企业资产的市场价值，它等于负债的市场价值与股东权益的市场价值之和。它不仅包含已取得的利润，还包含了潜在或预期的盈利能力。企业价值最大化的财务管理目标具有以下几方面的内容：（1）注重风险与报酬的均衡，在一定的范围内，控制风险的大小，使之与企业的资本结构规模相适应；（2）创造与股东之间的利益协调关系，从而使企业有着稳定的股东群；（3）关心本企业职工利益，创造优美、和谐的工作环境；
（4）不断加强与债权人的联系，重大的财务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；（5）关心客户的利益，在新产品的研制与开发上有较高投入，不断的推出新产品来
满足顾客的需求，以便保持销售收入的长期、稳定增长；（6）讲求信誉，注意企业形象的宣传；（7）关心政府政策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动，以便争取出现对自己有利的法规，一旦立法并颁布实施，不管对自己是否有利，都会严格执行；（8）积极参与社会公益活动，提高企业在社会公众中的形象。以企业价值最大化作为财务管理目标的益处就在于：（1）充分考虑资金时间价值，不同时间的现金流量的现值是不等的；（2）考虑了风险价值；（3）有利于规避经营者的短视行为，努力寻求股东财富的最大化，使净资产保值增值；（4）有利于企业进行战略财务管理，进行战略投资和资本运营；（5）促使公司树立良好的公众形象，正确处理好企业发展与社会、经济协调发展的关系。这种观点虽然有很多优点，但也存在以下缺点：（1）由于企业价值最大化目标要求企业在经营过程中考虑各相关者的利益，给经营者的经营带来麻烦；（2）难以客观确定企业价值，每个企业经营状况和所处的环境存在一定的差异，评估的参照物在现实中难以找到，其次确定企业未来现金流量存在一定的主观性，从而影响企业价值的准确性和客观性。
纵观上述各种财务管理目标观点，把财务管理目标定位于企业价值最大化比较符合现代企业的要求，主要是由于：它能弥补前三种观点的不足，把它作为财务管理目标符合我国现阶段的国情，在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
第2章 资本结构与企业价值的关系
2.1资本结构的概念
企业的财务管理目标以企业的生存、发展、盈利为前提，那么企业为实现其目标，必须需要资金或资本，相应地也就产生了融资的需求。企业融资的途径有很多，一般说来，现代企业主要依靠下列几种方式：（1）企业内部资金的积累（也就是企业将其内部收益的一部分用于再投资），（2）向银行贷款或发行债券，（3）发行股票。前者属于内源融资，
后两者属于外源融资。为了便于对资本结构的研究，假定现代企业的资本由股权资本和债务资本两部分组成，从而便将现代企业资本结构中的股权资本与债务资本的比重称为企业的资本结构。
2.2资本结构和企业价值的关系
对资本结构的研究，在西方国家，先后出现过净收益理论、营业净收益理论、折衷理论和现代资本结构理论，其中以现代资本结构理论的影响最大。这些理论都是以研究企业价值和资本结构为核心。
2.2.1早期资本结构理论
净收益理论认为，企业运用大量债务融资，可以促进企业的财务杠杆比率提高，可以降低加权平均资本成本率，从而提高企业的市场价值，所以，只要企业采用负债融资总是有利的。而净经营收益理论则认为，企业财务杠杆比率与加权平均资本成本率是两个毫不相关的因素，其对企业总价值没有影响。传统折衷理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均非固定不变的，均可能随着资本结构的变化而变化，当负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同时，企业的资本结构最优，可以使得企业的市场价值最大。
2.2.2ＭＭ理论及其发展
现代资本结构理论的产生是以ＭＭ理论的产生为标志的，ＭＭ理论模型的发展大致经历了三个阶段：
（1）理想环境下的ＭＭ模型。假设在税率为零的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的范围内，企业的负债在增加时，负债带来的利益将被随之增加的权益资本成本所抵消。故企业的价值和加权平均成本不受资本结构的影响。该模型还存在以下两个命题：①在理想环境下，不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润和适用于其风险等级的报酬率。②在理想环境下，负债企业的权益资本成本比同一经营风险的无负债企业的权益资本成本要高，高出部分体现为财务风险回报率。
（2）存在公司所得税条件下的ＭＭ理论。在这种情况下，由于公司在税前支付利息，可以将利息作为费用用以抵减所得税，减少的数额为税蔽，以现金的形式流入企业。企业的价值会随着负债的不断持续上升而增加，当企业完全是由负债融资时，企业价值最大。该模型有两个命题：①无负债企业的价值等于负债企业税后经营收益除以企业权益资本成本。②负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上财务风险回报率。
（3）同时考虑了公司所得税和个人所得税的ＭＭ模型即米勒模型。该模型认为资本
结构的变动会影响企业的价值，负债经营会给企业带来税收节约价值。但在现实中，没有一家企业的负债是白分之百的，归根到底是由于该理论是在理想的条件下，不可避免与现实发生矛盾。
2.2.3权衡理论
ＭＭ理论和米勒模型只是则重于负债给企业所带来的税收节约价值，而没有考虑负债可能给企业带来的风险或损失。权衡理论考虑的因素比较接近实际，是假定企业存在财务风险和破产成本及代理成本情况下，研究企业价值与资本结构关系的理论。权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的，负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。与此同时，随着企业债务的增加，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也在增大，随着负债的增加而提高的风险和和各种费用会增加企业的额外成本，会产生财务危机成本，包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等，从而降低企业市场价值。因此，企业最佳的资本结构应该是在对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本和代理成本之间进行平衡的结果。
财务危机成本是指企业预期不能偿还债务或在一定程度上导致企业破产所付出的代价。企业在没有破产时，财务危机成本有下列表现形式：（1）企业为偿还旧债额外增加的成本；（2）企业因债务危机导致品牌形象受损所遭受的相关损失；（3）企业领导因债务问题精力分散导致管理不力给企业带来的价值减损。当破产发生时，财务危机成本即破产成本，破产成本可以分为直接成本和间接成本。破产直接成本是指破产的法律程序费用和管理费用，这些费用实际上是由债权人负担的，即从应向债权人支付的利息中扣除，因此，债权人势必要求较高的、与这一破产风险相适应的投资收益率，因而降低了企业债务价值及企业市场价值。企业清理资产低价出售、或因履行破产程序失去的销售利润等损失则是间接成本。
代理成本是指企业所有者和债权人与企业经营者之间的委托代理成本，这样便出现了股权代理成本和债权代理成本。由于经营者不拥有或只拥有部分企业，往往比较注重于个人利益，不会全心全意的投入到工作上来，在这种情况下，企业的价值小于作为完全所有者时的价值。再就是股东和债权人在追求各自利益最大化时发生冲突，股东为了追求自身利益最大化，常常通过经营者损害债权人的利益而给债权人造成损失，但债权人为了使自己的利益不受侵害，必须采用立法手段，或在借款合同中增加限制性条款来巩固自己的利益。这在一定程度上阻碍了企业的发展，降低企业的经营业绩，同时，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这将必然发生监督费用，从而债权人要求
提高负债利率，从而增加了负债成本，降低了企业价值。这种给企业增加的额外负担便是代理成本。
2.2.4非对称信息理论
权衡理论放松了除完全信息外的所有假定，但企业经营者通常比投资者更了解企业内部经营活动，双方处于非对称信息环境中。非对称信息的引入是资本结构理论的飞跃，但与此同时，也使得资本结构的研究变得更加复杂，使实际操作变得更加困难。
（1）激励理论。该理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系。该理论认为资本结构会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业市场价值。相对于股权来说，债务融资具有更好的激励作用，因为在企业举债的情况下，这就使企业存在无法偿还债务的财务风险甚至破产风险，潜在的压力迫使经营者做出对股东和债权人科学的投资决策，努力工作以降低风险，从而提高了企业在市场中的价值。当企业不进行债务融资时，企业的破产风险也就不存在，企业经营者对实现企业目标将失去积极性，从而企业的市场价值较低，资本成本较高。
（2）信号传递理论。非对称信息理论保留了完全信息以外的所有假定，而假设企业经营者掌握着企业未来收益和投资风险等内部信息和关于自身的一些信息，投资者的地位决定了他们不能完全掌握这些信息，经营者与投资者之间的信息是不对称的，从而，投资者比较关注企业的任何一项决策，把企业的决策作为内部信息的传递工具。该理论认为，当企业决定提高负债与资本的比例时，这对投资者来说是积极信号，表明企业经营业绩好，这毫无疑问会吸引投资者资金的流入，使企业价值上升。当企业对外进行股权融资时，表明企业经营业绩差，债务可能会带来较高的破产成本，从而，投资者认为企业的效率低下，不值得投资，反而导致投资的流失，使企业价值降低。可见，在这种理论模式下，企业的资本结构对企业的市场价值有着决定性的作用。
（3）优序融资理论。优序融资理论是在信息传递理论的基础上，考虑到还有相关交易成本的存在，认为权益融资会给企业带来误解，而且权益融资要多支付各种股票发行成本。如果投资者对企业的经营状况没有完全的了解，那么股价就可能被市场错误地定价。如果企业需要以发行股票为新项目融资，若由于股票价格过低以至于是新投资者能够从新项目中获得比净现值更多的价值，便将导致现有股东的一个净损失。在这种情况下，即使净值是正的，这一项目也会遭到拒绝。如果企业能够利用其价值没被市场如此低估的证券为新项目筹资，则这种投资不足就会被避免，所以在这种情况下，与股权相比，企业更偏好于内部资金，甚至低风险债务也比股权优越。因此，资本结构将受到企业为新投资融资的愿
望驱使，先是内部融资，然后是低风险债务，最后是股权融资。
2.2.5控制权理论
控制理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系。由于企业经营者、股东和债权人的利益是有区别的，各方为了实现自己的利益不可避免的发生冲突。要解决他们之间存在的矛盾关键在于各方间完备的契约，由于无法预知未来，使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突，实现利益的关键在于剩余控制权，资本结构的变动决定剩余控制权的分配。企业的经营者如果偏向于剩余控制权，则其首先采用的筹资方式便是动用内部未分配利润，而对外融资将使他们的控制权受到损失。债务是企业预期的一项固定支出，债务比例过大，未分配的投资收益就相对减少，当债务的价值超过企业的市场价值，剩余控制权就转移到债权人手中，经营者的地位就受到了动摇，况且过高的负债率使企业容易被收购，则控制权会完全转移。在现实社会中，股东对企业的控制力相对于债权人来说要弱，而在债权人当中，银行的控制力最强，因此，倾向于企业控制权的经营者的偏好体现在融资决策上便是内部融资 →债券→发行股票→银行借款的先后秩序。
从西方资本结构理论我们可以看出它的科学意义在于：(1)它从理论上证明了企业确实存在最佳的资本结构，为企业最佳资本结构决策及资本结构优化提供了强有力的理论依据。(2)它科学地分析了负债对资本成本和企业价值的影响，明确提出企业只有适度负债才会使其资本成本最低，而市场价值最大。(3)它充分考虑了税收在资本结构中的重要作用，提出企业应充分利用财务杠杆利益，尽可能避免财务杠杆损失。(4)它明确提出在信息不对称的情况下，企业要保持一定的储备借款能力以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。
企业财务活动的起点是资金的筹集，企业在通常情况下所筹集的资金形式是股权和负债，那么企业的目标就是合理安排两者之间的比例关系，创造尽可能大的财务杠杆利益。所谓财务杠杆利益是指企业在投资决策时对债务资金的运用，会对投资者的收益产生影响，当比例合理时，能使企业价值达到最大化。财务杠杆利益是衡量企业资本结构是否优化的标准，当企业全部资金为权益资金或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益，当投资利润率高于举债利率时，借入资金可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，从而股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。
第3章 优化资本结构时应考虑的因素
在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素，这些因素大致归纳为宏观因素和微观因素两种。
3.1微观因素
3.1.1企业成长与销售稳定性
如果企业预期销售增长率有着较好的趋势，则说明企业处于高速成长期，那么使用具有固定债务的外界融资，就会大大提高普通股的每股收益。因为有着较好的销售前景，企业能够承担多负债引起的利息费用。在销售呈较快下降的趋势时，企业应该倾向于内部的流存收益来融资。另外，销售稳定的企业比销售不稳定的企业能使用更多的负债筹资，充分利用财务杠杆的作用，使企业每股收益有更大的提高。
3.1.2偿债能力与现金流量
“已获利息倍数”常常是衡量企业能否举债的一项重要指标，只有当该指标足够大时，企业具备还债能力。该指标越大，说明企业的偿债能力越强，财务风险越小，企业可以采用较多的外部资金。但如果一味的增加负债的话，该指标有着明显下降趋势。另外，在有些情况下，不能把偿债能力和现金支付能力混淆。因此，要想正确把握企业合理的资本结构，企业还必须对未来偿还债务的现金流量有着充分的估计。负债额越大，期限越短，对现金流量的把握就越重要。只有这样，才能使资本结构达到最优。
3.1.3资金成本的高低
一般认为，企业在平均资本成本最低时资本结构是比较合理的。在通常情况下，只要借款人不以超高利率或附加条件便能进行举债，且举债又能使企业资本成本下降，便应利用财务杠杆进行负债筹资。当然，使用财务杠杆的前提是投资报酬率大于负债资本成本率。
3.1.4获利能力与举债能力
投资报酬率高、获利能力强的企业可以产生大量的税后利润，负债融资对这些企业来说，是非常罕见的。这是因为企业盈利能力强，其内部积累可以在很大程度上满足企业的资金需求。在短期内，这是一种较好的筹资方法，但从长期来看，企业负债比例较低，不能充分发挥财务杠杆的作用，此时的资本结构未达到最优。
3.1.5预计的投资效益情况
如果企业未来效益好，且该行业或产品有着较好的发展趋势，应适当提高负债比例，扩大生产经营规模，充分利用财务杠杆利益，反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，降低财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比例高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比例，而那些对宏观经济未来趋势持悲观态
度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。
3.2宏观因素
3.2.1贷款人与信用评级机构的态度
企业能否以举债的方式融资和能筹集到多少资金，取决于企业自己还是不够的，通常企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构。如果企业过高的运用债务融资，其信用等级将下降，贷款人将难以接受贷款的要求，从而使企业无法达到它所希望的负债水平，或者只有在非常高的利率条件下，才同意提供贷款，从而提高企业的资本成本和风险。
3.2.2经济周期波动
在市场经济条件下，任何国家的经济大体上都呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即呈周期性变化。一般而言，在经济周期的前两个阶段，整个宏观经济跌入低谷，大部分企业经营上将面临财务上的压力，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业发展缓慢，应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，采取一切可行的措施使企业度过危机。而在后两个阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求进入繁荣状态，大部分企业的销售增长率上升，利润水平不断上升，举债能力增强，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
3.2.3市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位，而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
3.2.4不同行业的特点
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。一般而言，从事公用事业的企业必须要持续不断的提供服务，故在运用财务杠杆时比较谨慎，尽可能的避免负债。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些，而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
3.2.5所得税税率
企业利用负债可以获得减税利益，因此，所得税税率越高，负债带来的好处就越多，反之，在低税率的条件下，举债经营所获得的减税利益则不会特别明显。
3.2.6利率水平的变动趋势
如果预计将来利率上升的可能性比较大，目前的利率水平相对较低，则企业可以选择长期负债来筹集资金，这样可以在以后的几年里将利率固定在较低的水平上。
3.2.7产品的市场寿命周期情况
如果某种产品处于其市场寿命周期中的成长期或成熟期，且预计投资收益好，应适当提高负债比例，充分利用财务杠杆利益，以尽快形成规模经济，提高企业的经济效益。反之，如果该产品处于其市场寿命周期中的衰退期，销售量急剧下降，此时，无论产品的预期投资收益如何，都应减少负债，缩减生产经营规模，防止经营风险和财务风险的发生。
第4章 实现企业价值最大化和优化资本结构的途径
在市场经济制度下，资本结构不合理会阻碍企业的发展，不利于企业价值最大化的实现。在当今改革开放时代，特别是我国已经加入世贸组织，企业所面临的激烈竞争可想而知，所以搞好企业资本结构优化，实现企业价值最大化，促进企业健康发展，至关重要。具体可以从以下几个方面着手。
4.1提高企业盈利能力
企业盈利能力的增强，也就是企业自我积累能力的提高有利于提高企业偿债能力，可以使企业从债务不断沉淀的财务困境中摆脱出来。企业内部收益的提高，意味着财务风险和经营风险的降低，从而使资本结构趋向合理化，使企业价值向最大化方向发展。因此，企业经营者应通过管理创新、优化资产配置，提高现金流量等措施增强盈利能力。
4.2实现适度负债和股权多元化
根据现代资本结构理论，负债融资对企业来说，是一把双忍剑，虽然能使企业节约税收，提高企业市场价值，约束经营者行为，激励经营者的工作积极性，但随着负债的增加，企业所面临的财务风险和破产风险也将增大，产生的财务危机成本和代理成本与企业价值成反向关系。因此，企业应把负债水平控制在一定限度内，在债务上升带来的税收效应和债务上升产生的财务危机成本以及代理成本之间达到均衡时，企业的资本结构才达到最优。大量实证经验证明，企业的负债水平在30%一40%之间既能使企业获得满意的负债免税收益，又不至于给企业带来过高的财务风险危及到企业的经营，而且，世界上各发达国家企业中的负债水平大多保持在30%-40%的水平。另外，企业在采用负债融资时，如果采用以银行贷款为主的负债方式，同其它负债筹资方式相比，将大大提高财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而抑制企业价值最大化的实现。因此，要注重股权融资多元化，适当
采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务成本。
4.3加强资产结构优化
资本结构是影响实现企业价值最大化的因素之一，企业价值是企业全部资产的市场价值，可以以一定期间企业所取得的报酬，按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示。从这可以看出，企业未来所取得的报酬对企业价值的大小起着决定性的作用。优化企业的资本结构就是要促使企业提高投资效率，产生更多的利润。有效的资本结构能够减少投资失误，优化资本结构的前提就是企业应尽量减少投资决策的失误。资产结构的优化有利于企业资产报酬率的提高，可以增加企业的现金流量，大大增加了资本结构优化的弹性。根据现代资本结构理论，企业在进行负债融资时，利用负债所产生的报酬必须大于负债所产生的资本成本。只有这样，企业才能利用财务杠杆增加企业的利润，提高股票的价值，相反，对债权人来说，这也是一项有效的保护，提高了负债的价值，从而提高了企业的价值。
4.4完善企业债券市场
在我国，由于政府近几年来，偏向于国债和股票的发行，而对企业债券的发行进行政府干预，从而导致在资本市场上，国债和股票市场发展迅速，而企业债券市场发展缓慢，企业融资成本的降低在现实中难以实现。随着我国证券市场的发展，政府要渐渐放弃已有的证券市场管理模式，建立全新的管理机制，尽快推行企业债券的发行制度，采取有效的措施迅速促进债券市场的发展。企业在利用股票市场的优势进行权益融资的同时，要积极利用债权融资，特别要注重通过发行企业债券、可转换债券的方式筹集资金。只有这样，才能降低各种成本，增加企业的价值。
4.5建立新型的银企关系
我国新型银企关系的建立、银企联动式改革，要以建立银行与企业的资金交易契约关系为基础，以促进企业资本结构优化为重点，以现代企业制度和现代商业银行制度建立为目标，形成以市场为纽带、以资金交易为核心、以制度创新为手段，银企相互约束、共同发展的总格局。根据这一总体思路，企业改革设计应更多地着眼于有利于银行改革的深化和投资银行的发展。建立以资金交易契约关系为核心，以产权和债权兼容为手段、以硬化信用约束为宗旨的资金融通机制，构造全新的企业资本结构，为银行改革深化与发展提供微观企业基础。
4.6优化企业内部的治理结构
这主要从建立合理的法人治理结构和强化企业的债务治理机制两个方面来着手。首先，股权结构的不同，产生的治理效应是不同的，从而，体现在企业价值上也有明显的区别。有效的股权结构应该满足两个最基本的条件：①股权集中或分散应适度。②企业内部股权关系应当明确。③股权大小清晰。任何一个股权结构，只要具备上述三点，就能对公司治理效率产生良好的影响，促进企业价值的提高。我国国有企业在股权结构上存在严重缺陷，从而使国有资产的权益得不到有效的保护，国有资产大量流失。另外，小股东的利益时常受到国家的侵害，不能满足各关联方的利益。因此，我国企业经营业绩不理想。要想提高企业的经营业绩，提高企业的市场价值，必须从两个方面着手，一方面，要加快国有资产管理体制的改革步伐，理顺管理体制，使国有资产的代表切实到位。另一方面，要搞好国有股的减持，降低国有股的数量，形成均衡的法人治理结构。负债不仅能给企业带来财务杠杆利益，同时带来财务上的风险，故能给经营者的行为进行约束和激励，因此，股权代理成本也会降低。在我国，企业的破产制度还没有很好的实施，负债的这些作用不能得到充分的发挥，强化企业的债务治理机制能很好的解决这一问题。
结束语
研究财务管理目标与资本结构优化是企业理财永恒的话题，为此，广大财务工作者进行了不懈的努力，本文就现实中优化资本结构、实现财务管理目标所遇到的问题，借鉴西方资本结构的理论研究成果，即MM模型中的假设作进一步的现实分析，提出寻找最优资本结构不要只考虑负债融资的抵税效应，而不重视筹资风险以及负债抵税的盈利前提，要从较大时空上去考虑，在具体分析时要定性与定量相结合，并对企业的资本结构及融投资决策，根据变化后的情况进行调整。随着资本市场的进一步完善和发展，我国企业对债权融资和股权融资的偏好也必将逐步发生改变;当资本市场真正有效时，企业的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。对实现企业价值最大化才有积极的现实意义。
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毕业设计（论文）
题目：论财务管理目标与资本结构优化
姓 名 周 涵
专 业 会 计
班 级 09
指导教师
南京航空航天大学
2011年 11 月
毕业设计(论文)选题表
说明：1、学生根据工作需要从课题中选题，或者自拟课题。
2、学生应服从综合平衡后确定的课题进行毕业设计(论文)
毕业设计(论文)课题任务书
目录
摘要------------------------------------------------------------------------6 前言------------------------------------------------------------------------6
第1章 财务管理目标的主要模式-----------------------------------------------7
1.1财务管理目标的概念-------------------------------------------------------7
1.2财务管理目标的主要模式---------------------------------------------------7
1.2.1利润最大化-------------------------------------------------------------7
1.2.2股东财富最大化---------------------------------------------------------8
1.2.3产值最大化-------------------------------------------------------------8
1.2.4企业价值最大化---------------------------------------------------------8
第2章 资本结构与企业价值的关系----------------------------------------------9
2.1资本结构的概念-----------------------------------------------------------9
2.2资本结构和企业价值的关系------------------------------------------------10
2.2.1早期资本结构理论------------------------------------------------------10
2.2.2ＭＭ理论及其发展------------------------------------------------------10
2.2.3权衡理论--------------------------------------------------------------11
2.2.4非对称信息理论--------------------------------------------------------12
2.2.5控制权理论------------------------------------------------------------13
第3章 优化资本结构时应考虑的因素-------------------------------------------14
3.1微观因素----------------------------------------------------------------14
3.1.1企业成长与销售稳定性--------------------------------------------------14
3.1.2偿债能力与现金流量----------------------------------------------------14
3.1.3资金成本的高低--------------------------------------------------------14
3.1.4获利能力与举债能力----------------------------------------------------14
3.1.5预计的投资效益情况----------------------------------------------------14
3.2宏观因素----------------------------------------------------------------15
3.2.1贷款人与信用评级机构的态度--------------------------------------------15
3.2.2经济周期波动----------------------------------------------------------15
3.2.3市场竞争环境因素------------------------------------------------------15
3.2.4不同行业的特点--------------------------------------------------------15
3.2.5所得税税率------------------------------------------------------------15
3.2.6利率水平的变动趋势----------------------------------------------------15
3.2.7产品的市场寿命周期情况------------------------------------------------16
第4章 实现企业价值最大化和优化资本结构的途径-------------------------------16
4.1提高企业盈利能力--------------------------------------------------------16
4.2实现适度负债和股权多元化------------------------------------------------16
4.3加强资产结构优化--------------------------------------------------------17
4.4完善企业债券市场--------------------------------------------------------17
4.5建立新型的银企关系------------------------------------------------------17
4.6优化企业内部的治理结构--------------------------------------------------17 结束语---------------------------------------------------------------------18 参考文献-------------------------------------------------------------------18
论财务管理目标与资本结构优化
摘要
摘 要 : 本文从确定财务管理的最优目标出发，列出了四种财务管理目标观点，并对各种观点的优缺点进行分析，确定出了合我国国情的财务管理目标（企业价值最大化）。为了探讨企业价值最大化和资本结构的关系，本文借鉴了西方资本结构理论。资本结构是否优化对于实现财务管理目标非常重要，它不仅影响企业近期的经营活动，而且对企业的经济增长和长期发展有着重要影响。合理的资本结构可以使企业充分发挥财务杠杆作用，获取更大的每股收益，增加企业的价值，而不合理的资本结构将使企业背负沉重的债务，面临巨大的财务风险，使企业价值下降。在衡量资本结构是否最优时，本文采用综合测试法来确定最优资本结构，即以企业总价值最大、资本成本最低和融资风险适中作为评价标准，并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上，对如何优化企业资本结构问题提出了对策。由于企业的生存环境处在不断的变化之中，最优资本结构不是停留在某一点上，而是在某一区间内变化。由于资本结构是企业价值的主要影响因素之一，故资本结构最优时，企业价值未必最大。
关键词：财务管理目标 资本结构优化 企业价值最大化 财务风险
前言
随着我国经济体制改革的不断深化 ,对企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标 ,对于研究财务管理理论 ,确定资本的最优结构 ,有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。当前在国内，学术界比较认可的财务管理目标是企业价值最大化，企业价值最大化更能体现企业主体的特征和利益相关者的利益，较股东价值最大化更为合理。企业价值最大化不再是只体现股东的利益，而是体现企业整体的利益，是利益相关者总体利益的最大化。本文拟从确定财务管理的最佳目标出发 ,分析财务管理最佳目标 (企业价值最大化 )与资本结构的关系 ,并运用资本结构的计量指标 (财务杠杆利益 ),对我国企业的负债经营状况进行分析研究。
第1章 财务管理目标的主要模式
1.1、财务管理目标的概念
财务管理是根据企业的资金运动过程，组织企业财务活动、处理企业财务关系的经济管理工作。其对象是资金及其运动过程。财务管理作为企业管理的核心，其目标必须与企业的目标一致，企业目标对财务管理目标有决定性的作用。所谓财务管理目标，是在特定的理财环境中，企业进行财务管理活动所希望实现的结果，它是企业财务管理活动的努力方向，是评价企业理财活动是否合理的标准，它决定着财务管理的基本方向。
企业作为社会经济的细胞是社会生活中各种经济利益关系的集合点。众所周知，企业是盈利性组织，盈利是每一个企业的出发点和归宿点。任何一个企业一旦成立，将会面临很大的竞争压力，将长期处于生存、发展、萎缩、倒闭这四种状态的矛盾之中。任何一个企业的创始人及其经营者都希望其企业能够在市场竞争中长期生存下来，这就意味着生存是每一个企业的首要目标。当然，投资者对企业进行投资并不是从事慈善事业，他们要求企业必须以收抵支，以较少的投入谋求尽可能多的利益。这就要求企业在财务管理中尽一切可能使有限的资金得到合理、有效地利用，降低各种成本费用。面对这个处处充满竞争的社会，只有发展才是企业的出路。企业如果不能稳定发展，就将面临倒闭，影响企业的生存。因此，企业的稳定发展也是财务管理的重要目标之一。故企业的目标可以归结为生存、盈利、发展。
1.2财务管理目标的主要模式
1.2.1利润最大化
这是一种较早出现的财务管理目标观点。该观点认为财务管理的目标应当是在预定的时间内，企业的利润额达到最大。这种观点以利润为核心，强调企业奋斗的目标在于利润，首先，利润是企业新创造的价值，是新的财富，是企业生存和发展的必要条件。其次，利润是一个综合性指标，对该指标进行综合分析，不但能够促使企业讲求经济核算、加强企业管理、改进技术与工艺等，而且便于考核管理的效率。最后，企业追求利润最大化是市场经济体制发挥作用的基础。该观点虽然有上述所说的益处，但也存在一些缺陷，主要体现在：（1）没有考虑利润的取得时间。因为资金是有时间价值的，故不同时点上相等金额的利润，从量的方面来说是相等的，但从质的方面来说，它们所代表的价值不同，不利于同一企业不同期间利润的比较。（2）由于利润可以分为息税前利润、税后利润、分配给投资者的利润等各种形式的利润，故该目标存在概念模糊不清。（3）忽视了投入与产出之间的关系。企业如果不将利润实现的多少与投入资本的数额联系在一起考虑，是难以作出正
确的财务决策。（4）利润最大化未考虑风险因素。一般情况下，投资项目报酬越高，其风险也就越大，企业如果盲目追求利润最大化，将导致企业承担巨大的财务风险，会给企业带来不可弥补的损失。（5）利润最大化目标往往会使财务决策者带有短期倾向，导致只顾当前的利润，而忽略企业的长远发展，严重阻碍了企业的可持续发展。该观点尽管从经济学的角度来看有一定的理论依据，但不适应现代财务管理的要求。
1.2.1股东财富最大化
股东财富最大化是指通过财务上的合理经营，为股东带来尽可能多的财富。在股份制经济条件下，股东财富是由股票数量和和股票市场价格两个方面决定。当股票数量一定的情况下，股票价格达到最大，也就意味着股东财富达到最大，所以，从一定意义上来说，股东财富最大化也就是股票价格最大化。其与利润最大化相比，有一定的积极意义。主要表现在：（1）考虑了时间价值。（2）考虑了风险与报酬之间的关系。（3）可以避免企业在追求利润上的短期行为。（4）有利于社会财富的增加。（5）有利于对经营者进行考核和奖惩。同时也存在一些缺陷：（1）股价的高低并不能正确的反映管理当局的经营成果。因为股价的变动不但受经营因素影响，还会受到企业无法控制的因素影响。（2）目标过于单一。它只注重股东的利益，而对企业其它厉害关系人的利益重视不够，可能会影响股东财富最大化的实现。（3）适用范围小。该目标只对上市公司适用，而非上市公司则难以适用。
1.2.2产值最大化
这是计划经济下的观点，在计划经济下，企业的财产所有权与经营权高度集中，企业的主要任务就是完成国家下达的总产值目标。另外，企业经营者、职工个人等一些与企业相关组织的利益均由完成的产值来衡量，这就决定了把产值最大化作为财务管理的目标。这种观点会存在以下一些缺陷：（1）只讲产值，不讲效益。（2）只讲数量，不讲质量。（3）只注重生产，而忽略销售。
1.2.3企业价值最大化
所谓企业价值就是企业资产的市场价值，它等于负债的市场价值与股东权益的市场价值之和。它不仅包含已取得的利润，还包含了潜在或预期的盈利能力。企业价值最大化的财务管理目标具有以下几方面的内容：（1）注重风险与报酬的均衡，在一定的范围内，控制风险的大小，使之与企业的资本结构规模相适应；（2）创造与股东之间的利益协调关系，从而使企业有着稳定的股东群；（3）关心本企业职工利益，创造优美、和谐的工作环境；
（4）不断加强与债权人的联系，重大的财务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；（5）关心客户的利益，在新产品的研制与开发上有较高投入，不断的推出新产品来
满足顾客的需求，以便保持销售收入的长期、稳定增长；（6）讲求信誉，注意企业形象的宣传；（7）关心政府政策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动，以便争取出现对自己有利的法规，一旦立法并颁布实施，不管对自己是否有利，都会严格执行；（8）积极参与社会公益活动，提高企业在社会公众中的形象。以企业价值最大化作为财务管理目标的益处就在于：（1）充分考虑资金时间价值，不同时间的现金流量的现值是不等的；（2）考虑了风险价值；（3）有利于规避经营者的短视行为，努力寻求股东财富的最大化，使净资产保值增值；（4）有利于企业进行战略财务管理，进行战略投资和资本运营；（5）促使公司树立良好的公众形象，正确处理好企业发展与社会、经济协调发展的关系。这种观点虽然有很多优点，但也存在以下缺点：（1）由于企业价值最大化目标要求企业在经营过程中考虑各相关者的利益，给经营者的经营带来麻烦；（2）难以客观确定企业价值，每个企业经营状况和所处的环境存在一定的差异，评估的参照物在现实中难以找到，其次确定企业未来现金流量存在一定的主观性，从而影响企业价值的准确性和客观性。
纵观上述各种财务管理目标观点，把财务管理目标定位于企业价值最大化比较符合现代企业的要求，主要是由于：它能弥补前三种观点的不足，把它作为财务管理目标符合我国现阶段的国情，在我国，有人认为应将企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投入与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。由于反映企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调，使企业所有者、债权人、职工和政府都能够在企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使企业财务管理和经济效益均进入良性循环状态。因此，企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
第2章 资本结构与企业价值的关系
2.1资本结构的概念
企业的财务管理目标以企业的生存、发展、盈利为前提，那么企业为实现其目标，必须需要资金或资本，相应地也就产生了融资的需求。企业融资的途径有很多，一般说来，现代企业主要依靠下列几种方式：（1）企业内部资金的积累（也就是企业将其内部收益的一部分用于再投资），（2）向银行贷款或发行债券，（3）发行股票。前者属于内源融资，
后两者属于外源融资。为了便于对资本结构的研究，假定现代企业的资本由股权资本和债务资本两部分组成，从而便将现代企业资本结构中的股权资本与债务资本的比重称为企业的资本结构。
2.2资本结构和企业价值的关系
对资本结构的研究，在西方国家，先后出现过净收益理论、营业净收益理论、折衷理论和现代资本结构理论，其中以现代资本结构理论的影响最大。这些理论都是以研究企业价值和资本结构为核心。
2.2.1早期资本结构理论
净收益理论认为，企业运用大量债务融资，可以促进企业的财务杠杆比率提高，可以降低加权平均资本成本率，从而提高企业的市场价值，所以，只要企业采用负债融资总是有利的。而净经营收益理论则认为，企业财务杠杆比率与加权平均资本成本率是两个毫不相关的因素，其对企业总价值没有影响。传统折衷理论认为，债务成本率、权益资本率和总资本成本率均非固定不变的，均可能随着资本结构的变化而变化，当负债的实际边际成本率与权益资本的边际成本率相同时，企业的资本结构最优，可以使得企业的市场价值最大。
2.2.2ＭＭ理论及其发展
现代资本结构理论的产生是以ＭＭ理论的产生为标志的，ＭＭ理论模型的发展大致经历了三个阶段：
（1）理想环境下的ＭＭ模型。假设在税率为零的情况下，企业的总价值不受资本结构的影响。在一定的范围内，企业的负债在增加时，负债带来的利益将被随之增加的权益资本成本所抵消。故企业的价值和加权平均成本不受资本结构的影响。该模型还存在以下两个命题：①在理想环境下，不管企业有无负债，企业的价值取决于预期息税前利润和适用于其风险等级的报酬率。②在理想环境下，负债企业的权益资本成本比同一经营风险的无负债企业的权益资本成本要高，高出部分体现为财务风险回报率。
（2）存在公司所得税条件下的ＭＭ理论。在这种情况下，由于公司在税前支付利息，可以将利息作为费用用以抵减所得税，减少的数额为税蔽，以现金的形式流入企业。企业的价值会随着负债的不断持续上升而增加，当企业完全是由负债融资时，企业价值最大。该模型有两个命题：①无负债企业的价值等于负债企业税后经营收益除以企业权益资本成本。②负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上财务风险回报率。
（3）同时考虑了公司所得税和个人所得税的ＭＭ模型即米勒模型。该模型认为资本
结构的变动会影响企业的价值，负债经营会给企业带来税收节约价值。但在现实中，没有一家企业的负债是白分之百的，归根到底是由于该理论是在理想的条件下，不可避免与现实发生矛盾。
2.2.3权衡理论
ＭＭ理论和米勒模型只是则重于负债给企业所带来的税收节约价值，而没有考虑负债可能给企业带来的风险或损失。权衡理论考虑的因素比较接近实际，是假定企业存在财务风险和破产成本及代理成本情况下，研究企业价值与资本结构关系的理论。权衡理论认为负债对企业价值的影响是双向的，负债可以通过所得税的减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值。与此同时，随着企业债务的增加，使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也在增大，随着负债的增加而提高的风险和和各种费用会增加企业的额外成本，会产生财务危机成本，包括破产的直接和间接成本以及债券代理成本等，从而降低企业市场价值。因此，企业最佳的资本结构应该是在对债务的免税优惠利益与由债务上升带来的财务危机成本和代理成本之间进行平衡的结果。
财务危机成本是指企业预期不能偿还债务或在一定程度上导致企业破产所付出的代价。企业在没有破产时，财务危机成本有下列表现形式：（1）企业为偿还旧债额外增加的成本；（2）企业因债务危机导致品牌形象受损所遭受的相关损失；（3）企业领导因债务问题精力分散导致管理不力给企业带来的价值减损。当破产发生时，财务危机成本即破产成本，破产成本可以分为直接成本和间接成本。破产直接成本是指破产的法律程序费用和管理费用，这些费用实际上是由债权人负担的，即从应向债权人支付的利息中扣除，因此，债权人势必要求较高的、与这一破产风险相适应的投资收益率，因而降低了企业债务价值及企业市场价值。企业清理资产低价出售、或因履行破产程序失去的销售利润等损失则是间接成本。
代理成本是指企业所有者和债权人与企业经营者之间的委托代理成本，这样便出现了股权代理成本和债权代理成本。由于经营者不拥有或只拥有部分企业，往往比较注重于个人利益，不会全心全意的投入到工作上来，在这种情况下，企业的价值小于作为完全所有者时的价值。再就是股东和债权人在追求各自利益最大化时发生冲突，股东为了追求自身利益最大化，常常通过经营者损害债权人的利益而给债权人造成损失，但债权人为了使自己的利益不受侵害，必须采用立法手段，或在借款合同中增加限制性条款来巩固自己的利益。这在一定程度上阻碍了企业的发展，降低企业的经营业绩，同时，为了保证这些条款的实施，还必须用特定的方法对企业进行监督，这将必然发生监督费用，从而债权人要求
提高负债利率，从而增加了负债成本，降低了企业价值。这种给企业增加的额外负担便是代理成本。
2.2.4非对称信息理论
权衡理论放松了除完全信息外的所有假定，但企业经营者通常比投资者更了解企业内部经营活动，双方处于非对称信息环境中。非对称信息的引入是资本结构理论的飞跃，但与此同时，也使得资本结构的研究变得更加复杂，使实际操作变得更加困难。
（1）激励理论。该理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系。该理论认为资本结构会影响经营者的工作努力水平和行为选择，从而影响企业未来现金流入和企业市场价值。相对于股权来说，债务融资具有更好的激励作用，因为在企业举债的情况下，这就使企业存在无法偿还债务的财务风险甚至破产风险，潜在的压力迫使经营者做出对股东和债权人科学的投资决策，努力工作以降低风险，从而提高了企业在市场中的价值。当企业不进行债务融资时，企业的破产风险也就不存在，企业经营者对实现企业目标将失去积极性，从而企业的市场价值较低，资本成本较高。
（2）信号传递理论。非对称信息理论保留了完全信息以外的所有假定，而假设企业经营者掌握着企业未来收益和投资风险等内部信息和关于自身的一些信息，投资者的地位决定了他们不能完全掌握这些信息，经营者与投资者之间的信息是不对称的，从而，投资者比较关注企业的任何一项决策，把企业的决策作为内部信息的传递工具。该理论认为，当企业决定提高负债与资本的比例时，这对投资者来说是积极信号，表明企业经营业绩好，这毫无疑问会吸引投资者资金的流入，使企业价值上升。当企业对外进行股权融资时，表明企业经营业绩差，债务可能会带来较高的破产成本，从而，投资者认为企业的效率低下，不值得投资，反而导致投资的流失，使企业价值降低。可见，在这种理论模式下，企业的资本结构对企业的市场价值有着决定性的作用。
（3）优序融资理论。优序融资理论是在信息传递理论的基础上，考虑到还有相关交易成本的存在，认为权益融资会给企业带来误解，而且权益融资要多支付各种股票发行成本。如果投资者对企业的经营状况没有完全的了解，那么股价就可能被市场错误地定价。如果企业需要以发行股票为新项目融资，若由于股票价格过低以至于是新投资者能够从新项目中获得比净现值更多的价值，便将导致现有股东的一个净损失。在这种情况下，即使净值是正的，这一项目也会遭到拒绝。如果企业能够利用其价值没被市场如此低估的证券为新项目筹资，则这种投资不足就会被避免，所以在这种情况下，与股权相比，企业更偏好于内部资金，甚至低风险债务也比股权优越。因此，资本结构将受到企业为新投资融资的愿
望驱使，先是内部融资，然后是低风险债务，最后是股权融资。
2.2.5控制权理论
控制理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系。由于企业经营者、股东和债权人的利益是有区别的，各方为了实现自己的利益不可避免的发生冲突。要解决他们之间存在的矛盾关键在于各方间完备的契约，由于无法预知未来，使得契约无法化解经营者、股东和债权人的利益差别和冲突，实现利益的关键在于剩余控制权，资本结构的变动决定剩余控制权的分配。企业的经营者如果偏向于剩余控制权，则其首先采用的筹资方式便是动用内部未分配利润，而对外融资将使他们的控制权受到损失。债务是企业预期的一项固定支出，债务比例过大，未分配的投资收益就相对减少，当债务的价值超过企业的市场价值，剩余控制权就转移到债权人手中，经营者的地位就受到了动摇，况且过高的负债率使企业容易被收购，则控制权会完全转移。在现实社会中，股东对企业的控制力相对于债权人来说要弱，而在债权人当中，银行的控制力最强，因此，倾向于企业控制权的经营者的偏好体现在融资决策上便是内部融资 →债券→发行股票→银行借款的先后秩序。
从西方资本结构理论我们可以看出它的科学意义在于：(1)它从理论上证明了企业确实存在最佳的资本结构，为企业最佳资本结构决策及资本结构优化提供了强有力的理论依据。(2)它科学地分析了负债对资本成本和企业价值的影响，明确提出企业只有适度负债才会使其资本成本最低，而市场价值最大。(3)它充分考虑了税收在资本结构中的重要作用，提出企业应充分利用财务杠杆利益，尽可能避免财务杠杆损失。(4)它明确提出在信息不对称的情况下，企业要保持一定的储备借款能力以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。
企业财务活动的起点是资金的筹集，企业在通常情况下所筹集的资金形式是股权和负债，那么企业的目标就是合理安排两者之间的比例关系，创造尽可能大的财务杠杆利益。所谓财务杠杆利益是指企业在投资决策时对债务资金的运用，会对投资者的收益产生影响，当比例合理时，能使企业价值达到最大化。财务杠杆利益是衡量企业资本结构是否优化的标准，当企业全部资金为权益资金或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下，企业不会形成财务杠杆利益，当投资利润率高于举债利率时，借入资金可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，从而股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。
第3章 优化资本结构时应考虑的因素
在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素，这些因素大致归纳为宏观因素和微观因素两种。
3.1微观因素
3.1.1企业成长与销售稳定性
如果企业预期销售增长率有着较好的趋势，则说明企业处于高速成长期，那么使用具有固定债务的外界融资，就会大大提高普通股的每股收益。因为有着较好的销售前景，企业能够承担多负债引起的利息费用。在销售呈较快下降的趋势时，企业应该倾向于内部的流存收益来融资。另外，销售稳定的企业比销售不稳定的企业能使用更多的负债筹资，充分利用财务杠杆的作用，使企业每股收益有更大的提高。
3.1.2偿债能力与现金流量
“已获利息倍数”常常是衡量企业能否举债的一项重要指标，只有当该指标足够大时，企业具备还债能力。该指标越大，说明企业的偿债能力越强，财务风险越小，企业可以采用较多的外部资金。但如果一味的增加负债的话，该指标有着明显下降趋势。另外，在有些情况下，不能把偿债能力和现金支付能力混淆。因此，要想正确把握企业合理的资本结构，企业还必须对未来偿还债务的现金流量有着充分的估计。负债额越大，期限越短，对现金流量的把握就越重要。只有这样，才能使资本结构达到最优。
3.1.3资金成本的高低
一般认为，企业在平均资本成本最低时资本结构是比较合理的。在通常情况下，只要借款人不以超高利率或附加条件便能进行举债，且举债又能使企业资本成本下降，便应利用财务杠杆进行负债筹资。当然，使用财务杠杆的前提是投资报酬率大于负债资本成本率。
3.1.4获利能力与举债能力
投资报酬率高、获利能力强的企业可以产生大量的税后利润，负债融资对这些企业来说，是非常罕见的。这是因为企业盈利能力强，其内部积累可以在很大程度上满足企业的资金需求。在短期内，这是一种较好的筹资方法，但从长期来看，企业负债比例较低，不能充分发挥财务杠杆的作用，此时的资本结构未达到最优。
3.1.5预计的投资效益情况
如果企业未来效益好，且该行业或产品有着较好的发展趋势，应适当提高负债比例，扩大生产经营规模，充分利用财务杠杆利益，反之，如果预计生产经营及效益将要下滑，应适当减少负债，缩减生产经营规模，降低财务杠杆风险。此外，企业对待风险的态度也是影响企业负债比例高低的重要因素。那些对经济发展前景比较乐观，并富于进取精神，喜欢冒风险的企业往往会安排比较高的负债比例，而那些对宏观经济未来趋势持悲观态
度，或者一直以稳健著称的企业，则会只使用较少的债务资金。
3.2宏观因素
3.2.1贷款人与信用评级机构的态度
企业能否以举债的方式融资和能筹集到多少资金，取决于企业自己还是不够的，通常企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构。如果企业过高的运用债务融资，其信用等级将下降，贷款人将难以接受贷款的要求，从而使企业无法达到它所希望的负债水平，或者只有在非常高的利率条件下，才同意提供贷款，从而提高企业的资本成本和风险。
3.2.2经济周期波动
在市场经济条件下，任何国家的经济大体上都呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即呈周期性变化。一般而言，在经济周期的前两个阶段，整个宏观经济跌入低谷，大部分企业经营上将面临财务上的压力，财务状况常常陷入窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，企业发展缓慢，应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略，采取一切可行的措施使企业度过危机。而在后两个阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求进入繁荣状态，大部分企业的销售增长率上升，利润水平不断上升，举债能力增强，此时，企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
3.2.3市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等企业，以及在同行业中处于垄断地位的企业，由于这类企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位，而对于一般竞争性企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
3.2.4不同行业的特点
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。一般而言，从事公用事业的企业必须要持续不断的提供服务，故在运用财务杠杆时比较谨慎，尽可能的避免负债。商品流通企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些，而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
3.2.5所得税税率
企业利用负债可以获得减税利益，因此，所得税税率越高，负债带来的好处就越多，反之，在低税率的条件下，举债经营所获得的减税利益则不会特别明显。
3.2.6利率水平的变动趋势
如果预计将来利率上升的可能性比较大，目前的利率水平相对较低，则企业可以选择长期负债来筹集资金，这样可以在以后的几年里将利率固定在较低的水平上。
3.2.7产品的市场寿命周期情况
如果某种产品处于其市场寿命周期中的成长期或成熟期，且预计投资收益好，应适当提高负债比例，充分利用财务杠杆利益，以尽快形成规模经济，提高企业的经济效益。反之，如果该产品处于其市场寿命周期中的衰退期，销售量急剧下降，此时，无论产品的预期投资收益如何，都应减少负债，缩减生产经营规模，防止经营风险和财务风险的发生。
第4章 实现企业价值最大化和优化资本结构的途径
在市场经济制度下，资本结构不合理会阻碍企业的发展，不利于企业价值最大化的实现。在当今改革开放时代，特别是我国已经加入世贸组织，企业所面临的激烈竞争可想而知，所以搞好企业资本结构优化，实现企业价值最大化，促进企业健康发展，至关重要。具体可以从以下几个方面着手。
4.1提高企业盈利能力
企业盈利能力的增强，也就是企业自我积累能力的提高有利于提高企业偿债能力，可以使企业从债务不断沉淀的财务困境中摆脱出来。企业内部收益的提高，意味着财务风险和经营风险的降低，从而使资本结构趋向合理化，使企业价值向最大化方向发展。因此，企业经营者应通过管理创新、优化资产配置，提高现金流量等措施增强盈利能力。
4.2实现适度负债和股权多元化
根据现代资本结构理论，负债融资对企业来说，是一把双忍剑，虽然能使企业节约税收，提高企业市场价值，约束经营者行为，激励经营者的工作积极性，但随着负债的增加，企业所面临的财务风险和破产风险也将增大，产生的财务危机成本和代理成本与企业价值成反向关系。因此，企业应把负债水平控制在一定限度内，在债务上升带来的税收效应和债务上升产生的财务危机成本以及代理成本之间达到均衡时，企业的资本结构才达到最优。大量实证经验证明，企业的负债水平在30%一40%之间既能使企业获得满意的负债免税收益，又不至于给企业带来过高的财务风险危及到企业的经营，而且，世界上各发达国家企业中的负债水平大多保持在30%-40%的水平。另外，企业在采用负债融资时，如果采用以银行贷款为主的负债方式，同其它负债筹资方式相比，将大大提高财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而抑制企业价值最大化的实现。因此，要注重股权融资多元化，适当
采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务成本。
4.3加强资产结构优化
资本结构是影响实现企业价值最大化的因素之一，企业价值是企业全部资产的市场价值，可以以一定期间企业所取得的报酬，按与取得该报酬相适应的风险报酬率作为贴现率计算的现值来表示。从这可以看出，企业未来所取得的报酬对企业价值的大小起着决定性的作用。优化企业的资本结构就是要促使企业提高投资效率，产生更多的利润。有效的资本结构能够减少投资失误，优化资本结构的前提就是企业应尽量减少投资决策的失误。资产结构的优化有利于企业资产报酬率的提高，可以增加企业的现金流量，大大增加了资本结构优化的弹性。根据现代资本结构理论，企业在进行负债融资时，利用负债所产生的报酬必须大于负债所产生的资本成本。只有这样，企业才能利用财务杠杆增加企业的利润，提高股票的价值，相反，对债权人来说，这也是一项有效的保护，提高了负债的价值，从而提高了企业的价值。
4.4完善企业债券市场
在我国，由于政府近几年来，偏向于国债和股票的发行，而对企业债券的发行进行政府干预，从而导致在资本市场上，国债和股票市场发展迅速，而企业债券市场发展缓慢，企业融资成本的降低在现实中难以实现。随着我国证券市场的发展，政府要渐渐放弃已有的证券市场管理模式，建立全新的管理机制，尽快推行企业债券的发行制度，采取有效的措施迅速促进债券市场的发展。企业在利用股票市场的优势进行权益融资的同时，要积极利用债权融资，特别要注重通过发行企业债券、可转换债券的方式筹集资金。只有这样，才能降低各种成本，增加企业的价值。
4.5建立新型的银企关系
我国新型银企关系的建立、银企联动式改革，要以建立银行与企业的资金交易契约关系为基础，以促进企业资本结构优化为重点，以现代企业制度和现代商业银行制度建立为目标，形成以市场为纽带、以资金交易为核心、以制度创新为手段，银企相互约束、共同发展的总格局。根据这一总体思路，企业改革设计应更多地着眼于有利于银行改革的深化和投资银行的发展。建立以资金交易契约关系为核心，以产权和债权兼容为手段、以硬化信用约束为宗旨的资金融通机制，构造全新的企业资本结构，为银行改革深化与发展提供微观企业基础。
4.6优化企业内部的治理结构
这主要从建立合理的法人治理结构和强化企业的债务治理机制两个方面来着手。首先，股权结构的不同，产生的治理效应是不同的，从而，体现在企业价值上也有明显的区别。有效的股权结构应该满足两个最基本的条件：①股权集中或分散应适度。②企业内部股权关系应当明确。③股权大小清晰。任何一个股权结构，只要具备上述三点，就能对公司治理效率产生良好的影响，促进企业价值的提高。我国国有企业在股权结构上存在严重缺陷，从而使国有资产的权益得不到有效的保护，国有资产大量流失。另外，小股东的利益时常受到国家的侵害，不能满足各关联方的利益。因此，我国企业经营业绩不理想。要想提高企业的经营业绩，提高企业的市场价值，必须从两个方面着手，一方面，要加快国有资产管理体制的改革步伐，理顺管理体制，使国有资产的代表切实到位。另一方面，要搞好国有股的减持，降低国有股的数量，形成均衡的法人治理结构。负债不仅能给企业带来财务杠杆利益，同时带来财务上的风险，故能给经营者的行为进行约束和激励，因此，股权代理成本也会降低。在我国，企业的破产制度还没有很好的实施，负债的这些作用不能得到充分的发挥，强化企业的债务治理机制能很好的解决这一问题。
结束语
研究财务管理目标与资本结构优化是企业理财永恒的话题，为此，广大财务工作者进行了不懈的努力，本文就现实中优化资本结构、实现财务管理目标所遇到的问题，借鉴西方资本结构的理论研究成果，即MM模型中的假设作进一步的现实分析，提出寻找最优资本结构不要只考虑负债融资的抵税效应，而不重视筹资风险以及负债抵税的盈利前提，要从较大时空上去考虑，在具体分析时要定性与定量相结合，并对企业的资本结构及融投资决策，根据变化后的情况进行调整。随着资本市场的进一步完善和发展，我国企业对债权融资和股权融资的偏好也必将逐步发生改变;当资本市场真正有效时，企业的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。对实现企业价值最大化才有积极的现实意义。
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