美国次贷危机的根源与政策成效分析
摘要：2012年11月6日（北京时间7日），美国总统大选在经过长达数月的拉票造势、相互攻讦、鏖战之后结局终于明朗，奥巴马再次获得历史青睐，连任总统的
夙愿如愿以偿。早在奥巴马2008年上任伊始，面临的是与上世纪三十年代大萧条
媲美的经济大动荡，美国经济先后遭受次贷危机以及欧债危机的猛烈冲击。而在
四年之后的今天，本文将从次贷危机的背景开始，详细分析美国经济政策变化与
美国房地产金融市场的发展，找出次贷危机发生的历史性原因。并通过研究次贷
业务的发展和运营推导出次贷危机爆发的过程，找出造成次贷危机发生的监管和
金融体制的漏洞。
关键词：次贷危机 根源 政策成效分析
一、次贷危机概述
美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。是
指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而于2007年夏季开始引发的
国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。次级贷款危机以2007年4月美国新世纪房
屋贷款公司申请破产保护为开端，风险迅速扩散至以次级贷款为支持的各类证券
化产品，到2007年7月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因投资次
贷造成的损失而面临破产，这一消息引发了美国、欧盟和日本等世界主要金融市
场的动荡，一度导致美日欧股市连锁性下挫，其负面影响以惊人速度进一步扩大，
进而演化为全球信贷紧缩，酿成了一场影响全球经济的金融危机。
（一）次贷危机发生的背景
起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛
发展，被认为是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新。美国的资
产证券化之路走的最早，其发展也最完善和成熟。
从20世纪80年代开始，美国经历了自战后以来最深刻的经济结构调整。在这
一时期，以信息产业为核心的高科技产业得到了长足发展，加上政策的有效实施，
美国经济迎来了空前的繁荣。20世纪90年代克林顿政府采取双管齐下的财政政
策，即通过减税以刺激供给和通过节支以控制需求。这一政策的实施最终使得美
国在1998年实现了30年以来的首次财政平衡。美联储主席格林斯潘摒弃相机抉择
的传统做法，谨慎地推行以控制通货膨胀为首要任务的稳定货币政策，使利率保
持中性，即对经济既非刺激也不抑制，从而使经济能以其自身的潜在增长率，在
低通胀率和低失业率并存的情况下保持稳定增长。科技创新产业的快速发展和强
劲的消费大大推动了经济增长，从1991年4月到2001年12月，美国经济出现了连
续117个月的稳定增长，美国经济迎来一个长达10年的繁荣期。
1990年代中后期，由于新经济的蓬勃发展，美国股票指数大幅攀升，从1999
年1月至2000年3月，技术股集中的纳斯达克股票指数增涨了一倍多。然而随着纳
斯达克指数从3月10日的历史性高位5132点不断下滑跌至年底的2471点，新经济
的泡沫破灭了。泡沫的破灭结束了长达10年的经济繁荣，美国人突然发现他们的
资产严重缩水，大量储蓄被蒸发。许多大公司纷纷开始裁员，失业率上升，国内
投资不振，贸易赤字不断攀升。整个美国经济陷入衰退之中。
亚洲金融危机过后，由于房价上涨以及利率持续下降至40年来的最低点，投
资房产的成本降低。而利率持续下降使得现金流出式再融资开始流行。这种再融
资模式允许借款者不断借入新债，偿还旧债，并且新债的数额要超过原有债务。
在房价持续上涨的时期，这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源，进而增
加了次级抵押贷款的需求。在房价不断走高时，即使借款人现金流并不足以偿还
贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此，90年代末次级抵
押贷款又开始了新一轮增长。
在90代末至2000年初，美国政府的政策意图也刺激了抵押贷款市场的发展。
2000年初，美国遭遇了网络经济泡沫，为防止美国经济陷入衰退，新上任的布什
政府寄希望于通过房地产市场的发展来带动美国经济，政策上实施低利率，鼓励
美国公民购买房地产。此举带动了美国房地产市场的升温，而房地产市场的升温
又进一步带动了美国次级抵押贷款市场的发展。
从2000年初到2004年的6月份，美联储一直实施低利率政策，联邦基金利率
最低的时候达l ％，如此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金，
造成市场上流动性过剩。此后出于对高通胀的担忧，自2004年6月至2006年6月，
美联储在政策实施上发生了逆转，连续加息17次，联邦基金利率从1％提至
5．25％，翻了两番半；此举致使2004年至2006年间发放的次级贷款从2007年开
始，59％的贷款月供增加25％以上，19％的贷款月供增加50％以上。另一方面，
自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压
力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，。倾向放弃房产，止损出局。2006年浮
动利率的次级按揭贷款逾期近15％，比固定利率次级贷款逾期率高近5个百分点。
不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，最终导致了美国次贷危
机的爆发。
由于政府采取的一系列措施，在新经济泡沫破灭后，美国经济仍然经历了长
达5年(2000年--2005年) 的经济扩张，并连续保持3％左右的强劲增长。这一
时期房价的持续上扬成为美国经济增长的主要引擎。在这期间，美国很多城市的
房价上涨幅度超过100％，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到
了历史最高水平。
在这种背景下，高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷
支持证券受到热烈追捧，金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了
伏笔。
（二）传染机制
传染机制是分析当前危机形成原因的主要途径。虽然理论界从不同角度描述
过危险传染机制，但目通常将传染机制划分为三类，一是贸易传染效应，它是指
某一国家在货币方面面临的危机对与其具有紧密贸易关系的国家在国际收支情
况和经济基础运行情况变得更加恶化；二是金融传染效应，它是指某一市场因宏
观调控而导致金融市场缺乏流动性，从而使得与其存在金融关系的市场在建立的
直接投资、资本市场以及银行贷款等渠道缺乏流动性，造成另外一个国家爆发金
融机，比如，美国次贷危机具有金融传染效应的代表性。三是预期传染效应，它
是指两国之间即便没有贸易和金融往来，但它们之间也有可能传染金融危机。这
是因为一个国家爆发危机，另外一些与之相似的国家的市场预期也会发生变化，
从而影响投资者的预期和信心，最终导致这些国家的货币受到投资者的冲击。
二、次贷危机的传导
（一）次贷衍生产品及其证券化过程
在了解美国次贷危机的传导过程前，需要捋清其次贷衍生产品及其证券化过
程。购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构
不能独自承担按揭贷款尤其是贷款的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品
（MBS ）转移风险，截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中MBS
余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP ）和按揭贷款抵押债
权（CDO) 。
按揭贷款证券化过程主要有三步。首先，是按揭贷款证券化，并设立特殊目
的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的公司与发起人
疏离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道。然后，投资银
行承销按揭贷款证券化产品。投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，
按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销
给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购
买按揭贷款证券化产品，次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保
险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了
风险，增加了融资渠道，降低了融资成本。于此同时，也将风险扩散到了证券和
保险等行业、各类投资人及不同国家。
（二）美国次贷危机的传导过程 2007年
2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第
四季度盈利预警。汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。
面对来自华尔街174亿美元逼债，作为美国第二大次级抵押贷款公司——新
世纪金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申请破产保护、裁减54%
的员工。
8月2日，德国工业银行宣布盈利预警，后来更估计出现了82亿欧元的亏损，
因为旗下的一个规模为127亿欧元为“莱茵兰基金”（Rhineland Funding）以及
银行本身少量的参与了美国房地产次级抵押贷款市场业务而遭到巨大损失。德国
央行召集全国银行同业商讨拯救德国工业银行的篮子计划。
美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司8月6日正式向法
院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷
款机构。
8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，原因同样是由于
次贷风暴。
8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金，同样是因为投资
了美国次贷债券而蒙受巨大损失。此举导致欧洲股市重挫。
8月13日，日本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷相关
损失为6亿日元。日、韩银行已因美国次级房贷风暴产生损失。据瑞银证券日本
公司的估计，日本九大银行持有美国次级房贷担保证券已超过一万亿日元。此外，
包括Woori 在内的五家韩国银行总计投资5.65亿美元的担保债权凭证(CDO)。投
资者担心美国次贷问题会对全球金融市场带来强大冲击。不过日本分析师深信日
本各银行投资的担保债权凭证绝大多数为最高信用评等，次贷危机影响有限。
其后花旗集团也宣布，7月份有次贷引起的损失达7亿美元，不过对于一个年
盈利200亿美元的金融集团，这个也只是小数目。
三、美国次贷危机中的政策干预、效果及发展趋势
（一）发达国家对次贷危机的干预措施及其政策效果
面对次级贷款引发的风险，美联储在2007年2月风险开始暴露之初，认为只
是个别机构的非系统风险。6月底，它与其它四个部门就次级贷款共同发表声明
(Statement on Subprime Mortgage Lending)。因标准普尔7月上旬调低全球次级抵
押债券评级，引发全球金融市场震荡。贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股
市暴跌。到8月9日，欧洲金融市场出现了对流动性的强劲需求，明显超出了当时
流动性的供应量，推动了隔夜借款利率大幅上扬，股市也出现恐慌性下跌。欧洲
央行被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。欧洲货币市场出
现的流动性短缺影响到美国联邦基金市场，联邦基金实际利率水平受到明显的上
涨压力，且市场心理出现明显变化，出现了大量对流动性的预防性（precautionary ）
需求。因此，美联储从2007年8月10日起通过公开市场操作向市场注入资金。随
后，日本也在2007年8月10日开始注入资金。
自2007年9月18日起，美联储7次降息，降息幅度达325个基点，其中有两次
的单次降息幅度为75个基点。自上世纪80年代前半叶，采用联邦基金利率作为货
币政策操作目标以来，还是第一次出现这样的情况。 除大幅降息外，美联储还
多次向市场注入流动性，并扮演“最后贷款人”的角色。自上世纪30年代以来美
联储首次向贝尔斯登提供流动性，突破了仅向存款类金融机构提供流动性支持的
传统做法。
美联储和美国财政部官员在市场恐慌时立即站出来对美国经济的基本状况
做出乐观评价，指出整体房屋贷款市场依然健康，抵押贷款质量依然上佳，美国
经济仍然十分强劲。这些表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用，避免了危
机的进一步扩大和市场的过度反应。
除央行外，美国其它部门也陆续采取各类措施，缓解次级贷款的压力。2007
年8月27日，Ginnie Mae 宣布取消由退伍军人事务部提供担保的房屋贷款规模
的限制，允许规模在41.7万美元以上的房屋贷款进入资产池, 并以此为基础资产
发行由Ginnie Mae 提供担保的MBS 。这项措施可以增加由Ginnie Mae 担保的MBS
供给量，但是，由于其贷款规模往往很小，因此，它对MBS 市场的影响可能相当
微弱。
2007年8月31日，美国总统布什宣布了一系列措施，以缓解次级贷款危机，
其中最受关注的是联邦住房协会保障计划(Federal Home Association Plan)。
该计划允许那些在利率重置期前没有出现延迟支付而在利率重置之后面临延迟
支付的借款人从该计划取得贷款进行再融资。此项计划为浮动利率借款人在面临
利率重置时获得再融资提供了可能。但是，由于次级贷款的复杂特征（比如大部
分次级贷款被证券化以后，决策者不再是原始贷款人而是贷款服务机构），以及
次级贷款抵押品双重留置权的存在（不同留置权的拥有者利益不可能协调一致），
它在缓解次级贷款危机上的成效仍有待观察。因为此项计划要求申请再融资的借
款人具有完整的收入证明文件以及债务收入比不得超过41%，因此，它只适用于
资质较好的次级贷款借款人，这在一定程度上削弱了其政策效果。
美国国会也讨论向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施，防止更多人因
无力还贷而丧失抵押品赎回权，包括对浮动利率抵押贷款借款人的还款能力在整
个贷款期限内进行全程评估，而不是只在放贷初期进行评估。住房和城市发展部
建议，联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房抵押贷款公司(Freddie
Mac) 等大型抵押贷款机构应考虑给予那些经济困难的借款者更多时间来偿还贷
款，对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施，以减少住房收回案件，安定民心，
防止消费快速降温。两大住房抵押贷款公司也在市场低迷的时候折价购入大量抵
押贷款，并将其证券化后以较高折扣推向欧洲和新兴市场。联邦国民抵押贷款协
会还推出了援救贷款计划，向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助，保
住他们的房子。
在危机的冲击下，美联储已明显地将其对通胀的关注转变为对金融稳定的关
注，试图通过稳定金融来稳定宏观经济增长。金融体系基本恢复稳定。大幅降息
也给流动性过剩的金融市场带来新的压力，导致美元贬值和油价上升，并造成通
胀压力。
从美联储的政策干预，可以得到如下启示：一是政策实施时机要及时、果断。
一旦金融动荡有可能威胁宏观经济目标时，货币政策一定要及早反应；否则，最
终需要采取更大措施才能奏效，甚至有可能产生灾难性的后果。二是政策实施力
度较大，为避免金融动荡向实体经济传导，必须加大政策力度，减缓宏观经济风
险。未来，次级贷款危机如何发展，既取决于房价走势与次级贷款的规模、结构
变化，也取决于如何对次级贷款进行制度调整以及监管部门的干预行为。
（二） 美国房价走势及危机的发展趋势
根据高盛等多方面的分析，除受次级贷款危机通过供给增加和需求减少带来的下
跌压力外，美国房价的总体水平仍被高估了13%至14%，最悲观的估计甚至高达
50%。这意味着美国房价仍存在进一步下跌的空间。房价是否持续下跌、下跌空
间等成为未来观察这场危机发展态势的主要指标。因为房价如果继续下跌，将进
一步推动次级贷款以外的优级贷款及ALT-A 贷款、商业地产违约率上升，以及信
用卡、汽车贷款等消费贷款违约率的上升，恶化消费信贷市场，使得消费水平萎
缩，加重危机的程度和影响。
对于房价走势的判断，可从销售中房屋年度总空置率和已售房屋空置率中发
现端倪。这两项指标目前均达到1987年以来的最高点，说明房屋供给仍然远大
于市场需求。
值得高度关注的是商业地产也可能存在与抵押贷款同样的风险，它占GDP
的比重从2004年以来也加速上扬，达到最高点。而一旦市场发生逆转，它可能
成为第二只扔下的靴子。
此外，次级贷款在证券化基础资产中比重的提高，以及浮动利率贷款在次级
贷款中比重的提高，使利率重新设定对判断次级贷款危机走势有重要意义。重新
设定利率的浮动利率房贷规模除2007年中后期出现高峰外，2008年3季度仍可存
在新的高峰，意味着次级贷款的违约率和损失率仍有继续上升的可能，
而联邦政
府冻结利率重置并不能改变借款人无力还贷或不愿还贷的状况。
四、次贷危机带来的启示
美国次贷危机为我国带来的启示如下：
1.密切监测国际国内经济形势
2009年美国经济走势仍存在较大的不确定性并可能对中国经济产生更大的
不利影响。为此，应特别加强对美国经济及其货币政策的监测，重点关注次贷危
机对金融市场的影响和房地产市场走势。
2.搞好宏观调控
近期应保持宏观政策的相对稳定：既不加大收缩力度，防止与美国经济急剧
恶化一起对国内经济形成双重压力；也不急于放松，以免加剧国内投资过热和通
胀压力。在调控手段上，由于美欧等国已适当调整了货币政策取向，对中国货币
政策形成了掣肘，使得中国同时面临防止国内经济过热和防止人民币过快升值的
两难局面。为此，应加强财政政策以及行政手段的应用，与货币政策互相配合、
互相弥补，以更好地实现宏观调控目标。
3.刺激内需，稳定增长
内需的两大支柱是消费与投资。事实上，2008年以来中国居民消费的同比
增速一直处于较高的水平上。然而随着次贷危机对中国经济的基本面产生影响，
中国居民对未来收入与支出预期的不确定性可能显著增强，因此他们可能会削减
支出，尤其是耐用品支出。
中国经济存在制造业过度发达、服务业投资不足的内部经济结构失衡。因此，
刺激服务业投资既有利于改善经济结构失衡，又有利于在次贷危机的冲击下刺激
内需、维持宏观经济持续较快发展。然而问题的关键在于，导致近年中国服务业
投资不足的两大障碍目前依然存在：第一是人民币汇率水平的低估导致资源过度
流入贸易品(制造业部门) ：第二是很多高盈利的服务业部门依然被国有企业所
垄断。因此，为刺激更多的民间资本流入服务业部门，中国政府应加快实施人民
币汇率形成机制的市场化，应尽快取消国有企业对服务业部门的垄断控制。
五、结语
尽管美国的金融监管部门在监管上出了问题，但危机爆发后美国政府在阻止
危机的蔓延和冲击方面采取的行动却很迅速。这使我们认识到在国家陷入经济或
者金融危机时政府应该扮演一个什么样的角色。在危机爆发后，美联储降低联邦基金利率，联合其他发达国家央行向市场注入流动性，布什政府出台了一系列旨在挽救市场和降低危机对实体经济冲击的措施，同时向陷入困境的金融机构伸出了援助之手。本文分析认为，一国的金融监管当局履行监管职能时应该起到越来越重要的作用。监管当局不仅要提高自身的监管水平以跟上金融市场的发展，还要动态调整自己的监管范畴，对金融创新和金融衍生品要设计合理的机制、采取有效的手段对其中的风险进行控制，同时提高自身监管的灵活性。最后，在经济和金融全球化的今天，加强与其他国家的合作，建立良好的合作机制和合作平台，借助国际社会的力量来应对经济或金融危机也是一个必然的选择。
参考文献： 《经济科苑》 高景秋《美国次贷危机的传染机制及其对中国金融经济的影响》 财经网《中投证券：美国两次抵押贷款危机对我国的启示》
《中国经济研究报告》2008年8月5日《美国次贷危机考察报告》
于永臻《学习时报》2008.08.11《美国次贷危机对中国经济的影响不容忽视》 MBA 智库百科 ——次贷危机 《青岛日报》 2008.09.18《次贷危机暴露企业信保“短板”———看美国次贷危机对出口企业的影响》
《中国青年报》 2008.10.09《次贷危机的根源就是美国过度透支了国家信用》 《当代生活报》 2011.11.16《欧美银行业三季报业绩大幅下滑美国次贷危机的
影响还在持续》
《江苏商报》 2009.09.11《全球竞争，谁超过了美国》
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美国次贷危机的根源与政策成效分析
摘要：2012年11月6日（北京时间7日），美国总统大选在经过长达数月的拉票造势、相互攻讦、鏖战之后结局终于明朗，奥巴马再次获得历史青睐，连任总统的
夙愿如愿以偿。早在奥巴马2008年上任伊始，面临的是与上世纪三十年代大萧条
媲美的经济大动荡，美国经济先后遭受次贷危机以及欧债危机的猛烈冲击。而在
四年之后的今天，本文将从次贷危机的背景开始，详细分析美国经济政策变化与
美国房地产金融市场的发展，找出次贷危机发生的历史性原因。并通过研究次贷
业务的发展和运营推导出次贷危机爆发的过程，找出造成次贷危机发生的监管和
金融体制的漏洞。
关键词：次贷危机 根源 政策成效分析
一、次贷危机概述
美国次贷危机（subprime crisis）又称次级房贷危机，也译为次债危机。是
指由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而于2007年夏季开始引发的
国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。次级贷款危机以2007年4月美国新世纪房
屋贷款公司申请破产保护为开端，风险迅速扩散至以次级贷款为支持的各类证券
化产品，到2007年7月，美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的对冲基金因投资次
贷造成的损失而面临破产，这一消息引发了美国、欧盟和日本等世界主要金融市
场的动荡，一度导致美日欧股市连锁性下挫，其负面影响以惊人速度进一步扩大，
进而演化为全球信贷紧缩，酿成了一场影响全球经济的金融危机。
（一）次贷危机发生的背景
起源于20世纪70年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛
发展，被认为是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新。美国的资
产证券化之路走的最早，其发展也最完善和成熟。
从20世纪80年代开始，美国经历了自战后以来最深刻的经济结构调整。在这
一时期，以信息产业为核心的高科技产业得到了长足发展，加上政策的有效实施，
美国经济迎来了空前的繁荣。20世纪90年代克林顿政府采取双管齐下的财政政
策，即通过减税以刺激供给和通过节支以控制需求。这一政策的实施最终使得美
国在1998年实现了30年以来的首次财政平衡。美联储主席格林斯潘摒弃相机抉择
的传统做法，谨慎地推行以控制通货膨胀为首要任务的稳定货币政策，使利率保
持中性，即对经济既非刺激也不抑制，从而使经济能以其自身的潜在增长率，在
低通胀率和低失业率并存的情况下保持稳定增长。科技创新产业的快速发展和强
劲的消费大大推动了经济增长，从1991年4月到2001年12月，美国经济出现了连
续117个月的稳定增长，美国经济迎来一个长达10年的繁荣期。
1990年代中后期，由于新经济的蓬勃发展，美国股票指数大幅攀升，从1999
年1月至2000年3月，技术股集中的纳斯达克股票指数增涨了一倍多。然而随着纳
斯达克指数从3月10日的历史性高位5132点不断下滑跌至年底的2471点，新经济
的泡沫破灭了。泡沫的破灭结束了长达10年的经济繁荣，美国人突然发现他们的
资产严重缩水，大量储蓄被蒸发。许多大公司纷纷开始裁员，失业率上升，国内
投资不振，贸易赤字不断攀升。整个美国经济陷入衰退之中。
亚洲金融危机过后，由于房价上涨以及利率持续下降至40年来的最低点，投
资房产的成本降低。而利率持续下降使得现金流出式再融资开始流行。这种再融
资模式允许借款者不断借入新债，偿还旧债，并且新债的数额要超过原有债务。
在房价持续上涨的时期，这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源，进而增
加了次级抵押贷款的需求。在房价不断走高时，即使借款人现金流并不足以偿还
贷款，他们也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。因此，90年代末次级抵
押贷款又开始了新一轮增长。
在90代末至2000年初，美国政府的政策意图也刺激了抵押贷款市场的发展。
2000年初，美国遭遇了网络经济泡沫，为防止美国经济陷入衰退，新上任的布什
政府寄希望于通过房地产市场的发展来带动美国经济，政策上实施低利率，鼓励
美国公民购买房地产。此举带动了美国房地产市场的升温，而房地产市场的升温
又进一步带动了美国次级抵押贷款市场的发展。
从2000年初到2004年的6月份，美联储一直实施低利率政策，联邦基金利率
最低的时候达l ％，如此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金，
造成市场上流动性过剩。此后出于对高通胀的担忧，自2004年6月至2006年6月，
美联储在政策实施上发生了逆转，连续加息17次，联邦基金利率从1％提至
5．25％，翻了两番半；此举致使2004年至2006年间发放的次级贷款从2007年开
始，59％的贷款月供增加25％以上，19％的贷款月供增加50％以上。另一方面，
自2006年2季度以来，美国房地产价格出现了负增长，抵押品价值下降，还款压
力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，。倾向放弃房产，止损出局。2006年浮
动利率的次级按揭贷款逾期近15％，比固定利率次级贷款逾期率高近5个百分点。
不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，最终导致了美国次贷危
机的爆发。
由于政府采取的一系列措施，在新经济泡沫破灭后，美国经济仍然经历了长
达5年(2000年--2005年) 的经济扩张，并连续保持3％左右的强劲增长。这一
时期房价的持续上扬成为美国经济增长的主要引擎。在这期间，美国很多城市的
房价上涨幅度超过100％，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到
了历史最高水平。
在这种背景下，高房价掩盖了次级贷款的风险，基于房地产金融市场的次贷
支持证券受到热烈追捧，金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了
伏笔。
（二）传染机制
传染机制是分析当前危机形成原因的主要途径。虽然理论界从不同角度描述
过危险传染机制，但目通常将传染机制划分为三类，一是贸易传染效应，它是指
某一国家在货币方面面临的危机对与其具有紧密贸易关系的国家在国际收支情
况和经济基础运行情况变得更加恶化；二是金融传染效应，它是指某一市场因宏
观调控而导致金融市场缺乏流动性，从而使得与其存在金融关系的市场在建立的
直接投资、资本市场以及银行贷款等渠道缺乏流动性，造成另外一个国家爆发金
融机，比如，美国次贷危机具有金融传染效应的代表性。三是预期传染效应，它
是指两国之间即便没有贸易和金融往来，但它们之间也有可能传染金融危机。这
是因为一个国家爆发危机，另外一些与之相似的国家的市场预期也会发生变化，
从而影响投资者的预期和信心，最终导致这些国家的货币受到投资者的冲击。
二、次贷危机的传导
（一）次贷衍生产品及其证券化过程
在了解美国次贷危机的传导过程前，需要捋清其次贷衍生产品及其证券化过
程。购房人（借款人）向按揭贷款机构申请贷款，得到现金购房，按揭贷款机构
不能独自承担按揭贷款尤其是贷款的风险，于是通过各类房地产按揭证券化产品
（MBS ）转移风险，截至2007年7月，美国按揭贷款余额共计10万亿美元，其中MBS
余额4万亿美元，主要包括按揭贷款支持的商业票据（ABCP ）和按揭贷款抵押债
权（CDO) 。
按揭贷款证券化过程主要有三步。首先，是按揭贷款证券化，并设立特殊目
的实体，将按揭贷款证券化产品转移出自身资产负债表，特殊目的公司与发起人
疏离，由于增信容易，发行的票据有价格优势，被称为投资渠道。然后，投资银
行承销按揭贷款证券化产品。投资银行首先通过估价模型计算不同贷款的风险，
按照不同的风险打包，编写说明书，以不同的风险类别对应不同的收益率，推销
给不同风险偏好的机构投资者。最后，机构投资者根据自身风险和收益的需要购
买按揭贷款证券化产品，次贷衍生产品通过资本市场被不同国家的对冲基金、保
险公司、社保基金、共同基金等机构投资者购买，对银行来说，衍生产品分散了
风险，增加了融资渠道，降低了融资成本。于此同时，也将风险扩散到了证券和
保险等行业、各类投资人及不同国家。
（二）美国次贷危机的传导过程 2007年
2月13日美国新世纪金融公司（New Century Finance）发出2006年第
四季度盈利预警。汇丰控股为在美次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。
面对来自华尔街174亿美元逼债，作为美国第二大次级抵押贷款公司——新
世纪金融(New Century Financial Corp)在4月2日宣布申请破产保护、裁减54%
的员工。
8月2日，德国工业银行宣布盈利预警，后来更估计出现了82亿欧元的亏损，
因为旗下的一个规模为127亿欧元为“莱茵兰基金”（Rhineland Funding）以及
银行本身少量的参与了美国房地产次级抵押贷款市场业务而遭到巨大损失。德国
央行召集全国银行同业商讨拯救德国工业银行的篮子计划。
美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司8月6日正式向法
院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷
款机构。
8月8日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基金倒闭，原因同样是由于
次贷风暴。
8月9日，法国第一大银行巴黎银行宣布冻结旗下三支基金，同样是因为投资
了美国次贷债券而蒙受巨大损失。此举导致欧洲股市重挫。
8月13日，日本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷相关
损失为6亿日元。日、韩银行已因美国次级房贷风暴产生损失。据瑞银证券日本
公司的估计，日本九大银行持有美国次级房贷担保证券已超过一万亿日元。此外，
包括Woori 在内的五家韩国银行总计投资5.65亿美元的担保债权凭证(CDO)。投
资者担心美国次贷问题会对全球金融市场带来强大冲击。不过日本分析师深信日
本各银行投资的担保债权凭证绝大多数为最高信用评等，次贷危机影响有限。
其后花旗集团也宣布，7月份有次贷引起的损失达7亿美元，不过对于一个年
盈利200亿美元的金融集团，这个也只是小数目。
三、美国次贷危机中的政策干预、效果及发展趋势
（一）发达国家对次贷危机的干预措施及其政策效果
面对次级贷款引发的风险，美联储在2007年2月风险开始暴露之初，认为只
是个别机构的非系统风险。6月底，它与其它四个部门就次级贷款共同发表声明
(Statement on Subprime Mortgage Lending)。因标准普尔7月上旬调低全球次级抵
押债券评级，引发全球金融市场震荡。贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股
市暴跌。到8月9日，欧洲金融市场出现了对流动性的强劲需求，明显超出了当时
流动性的供应量，推动了隔夜借款利率大幅上扬，股市也出现恐慌性下跌。欧洲
央行被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。欧洲货币市场出
现的流动性短缺影响到美国联邦基金市场，联邦基金实际利率水平受到明显的上
涨压力，且市场心理出现明显变化，出现了大量对流动性的预防性（precautionary ）
需求。因此，美联储从2007年8月10日起通过公开市场操作向市场注入资金。随
后，日本也在2007年8月10日开始注入资金。
自2007年9月18日起，美联储7次降息，降息幅度达325个基点，其中有两次
的单次降息幅度为75个基点。自上世纪80年代前半叶，采用联邦基金利率作为货
币政策操作目标以来，还是第一次出现这样的情况。 除大幅降息外，美联储还
多次向市场注入流动性，并扮演“最后贷款人”的角色。自上世纪30年代以来美
联储首次向贝尔斯登提供流动性，突破了仅向存款类金融机构提供流动性支持的
传统做法。
美联储和美国财政部官员在市场恐慌时立即站出来对美国经济的基本状况
做出乐观评价，指出整体房屋贷款市场依然健康，抵押贷款质量依然上佳，美国
经济仍然十分强劲。这些表态对金融市场信心的恢复起到了重要作用，避免了危
机的进一步扩大和市场的过度反应。
除央行外，美国其它部门也陆续采取各类措施，缓解次级贷款的压力。2007
年8月27日，Ginnie Mae 宣布取消由退伍军人事务部提供担保的房屋贷款规模
的限制，允许规模在41.7万美元以上的房屋贷款进入资产池, 并以此为基础资产
发行由Ginnie Mae 提供担保的MBS 。这项措施可以增加由Ginnie Mae 担保的MBS
供给量，但是，由于其贷款规模往往很小，因此，它对MBS 市场的影响可能相当
微弱。
2007年8月31日，美国总统布什宣布了一系列措施，以缓解次级贷款危机，
其中最受关注的是联邦住房协会保障计划(Federal Home Association Plan)。
该计划允许那些在利率重置期前没有出现延迟支付而在利率重置之后面临延迟
支付的借款人从该计划取得贷款进行再融资。此项计划为浮动利率借款人在面临
利率重置时获得再融资提供了可能。但是，由于次级贷款的复杂特征（比如大部
分次级贷款被证券化以后，决策者不再是原始贷款人而是贷款服务机构），以及
次级贷款抵押品双重留置权的存在（不同留置权的拥有者利益不可能协调一致），
它在缓解次级贷款危机上的成效仍有待观察。因为此项计划要求申请再融资的借
款人具有完整的收入证明文件以及债务收入比不得超过41%，因此，它只适用于
资质较好的次级贷款借款人，这在一定程度上削弱了其政策效果。
美国国会也讨论向银行及其他抵押贷款机构实施限制性措施，防止更多人因
无力还贷而丧失抵押品赎回权，包括对浮动利率抵押贷款借款人的还款能力在整
个贷款期限内进行全程评估，而不是只在放贷初期进行评估。住房和城市发展部
建议，联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房抵押贷款公司(Freddie
Mac) 等大型抵押贷款机构应考虑给予那些经济困难的借款者更多时间来偿还贷
款，对部分次级抵押贷款商采取惩罚性措施，以减少住房收回案件，安定民心，
防止消费快速降温。两大住房抵押贷款公司也在市场低迷的时候折价购入大量抵
押贷款，并将其证券化后以较高折扣推向欧洲和新兴市场。联邦国民抵押贷款协
会还推出了援救贷款计划，向那些无力偿还目前贷款的美国人提供贷款帮助，保
住他们的房子。
在危机的冲击下，美联储已明显地将其对通胀的关注转变为对金融稳定的关
注，试图通过稳定金融来稳定宏观经济增长。金融体系基本恢复稳定。大幅降息
也给流动性过剩的金融市场带来新的压力，导致美元贬值和油价上升，并造成通
胀压力。
从美联储的政策干预，可以得到如下启示：一是政策实施时机要及时、果断。
一旦金融动荡有可能威胁宏观经济目标时，货币政策一定要及早反应；否则，最
终需要采取更大措施才能奏效，甚至有可能产生灾难性的后果。二是政策实施力
度较大，为避免金融动荡向实体经济传导，必须加大政策力度，减缓宏观经济风
险。未来，次级贷款危机如何发展，既取决于房价走势与次级贷款的规模、结构
变化，也取决于如何对次级贷款进行制度调整以及监管部门的干预行为。
（二） 美国房价走势及危机的发展趋势
根据高盛等多方面的分析，除受次级贷款危机通过供给增加和需求减少带来的下
跌压力外，美国房价的总体水平仍被高估了13%至14%，最悲观的估计甚至高达
50%。这意味着美国房价仍存在进一步下跌的空间。房价是否持续下跌、下跌空
间等成为未来观察这场危机发展态势的主要指标。因为房价如果继续下跌，将进
一步推动次级贷款以外的优级贷款及ALT-A 贷款、商业地产违约率上升，以及信
用卡、汽车贷款等消费贷款违约率的上升，恶化消费信贷市场，使得消费水平萎
缩，加重危机的程度和影响。
对于房价走势的判断，可从销售中房屋年度总空置率和已售房屋空置率中发
现端倪。这两项指标目前均达到1987年以来的最高点，说明房屋供给仍然远大
于市场需求。
值得高度关注的是商业地产也可能存在与抵押贷款同样的风险，它占GDP
的比重从2004年以来也加速上扬，达到最高点。而一旦市场发生逆转，它可能
成为第二只扔下的靴子。
此外，次级贷款在证券化基础资产中比重的提高，以及浮动利率贷款在次级
贷款中比重的提高，使利率重新设定对判断次级贷款危机走势有重要意义。重新
设定利率的浮动利率房贷规模除2007年中后期出现高峰外，2008年3季度仍可存
在新的高峰，意味着次级贷款的违约率和损失率仍有继续上升的可能，
而联邦政
府冻结利率重置并不能改变借款人无力还贷或不愿还贷的状况。
四、次贷危机带来的启示
美国次贷危机为我国带来的启示如下：
1.密切监测国际国内经济形势
2009年美国经济走势仍存在较大的不确定性并可能对中国经济产生更大的
不利影响。为此，应特别加强对美国经济及其货币政策的监测，重点关注次贷危
机对金融市场的影响和房地产市场走势。
2.搞好宏观调控
近期应保持宏观政策的相对稳定：既不加大收缩力度，防止与美国经济急剧
恶化一起对国内经济形成双重压力；也不急于放松，以免加剧国内投资过热和通
胀压力。在调控手段上，由于美欧等国已适当调整了货币政策取向，对中国货币
政策形成了掣肘，使得中国同时面临防止国内经济过热和防止人民币过快升值的
两难局面。为此，应加强财政政策以及行政手段的应用，与货币政策互相配合、
互相弥补，以更好地实现宏观调控目标。
3.刺激内需，稳定增长
内需的两大支柱是消费与投资。事实上，2008年以来中国居民消费的同比
增速一直处于较高的水平上。然而随着次贷危机对中国经济的基本面产生影响，
中国居民对未来收入与支出预期的不确定性可能显著增强，因此他们可能会削减
支出，尤其是耐用品支出。
中国经济存在制造业过度发达、服务业投资不足的内部经济结构失衡。因此，
刺激服务业投资既有利于改善经济结构失衡，又有利于在次贷危机的冲击下刺激
内需、维持宏观经济持续较快发展。然而问题的关键在于，导致近年中国服务业
投资不足的两大障碍目前依然存在：第一是人民币汇率水平的低估导致资源过度
流入贸易品(制造业部门) ：第二是很多高盈利的服务业部门依然被国有企业所
垄断。因此，为刺激更多的民间资本流入服务业部门，中国政府应加快实施人民
币汇率形成机制的市场化，应尽快取消国有企业对服务业部门的垄断控制。
五、结语
尽管美国的金融监管部门在监管上出了问题，但危机爆发后美国政府在阻止
危机的蔓延和冲击方面采取的行动却很迅速。这使我们认识到在国家陷入经济或
者金融危机时政府应该扮演一个什么样的角色。在危机爆发后，美联储降低联邦基金利率，联合其他发达国家央行向市场注入流动性，布什政府出台了一系列旨在挽救市场和降低危机对实体经济冲击的措施，同时向陷入困境的金融机构伸出了援助之手。本文分析认为，一国的金融监管当局履行监管职能时应该起到越来越重要的作用。监管当局不仅要提高自身的监管水平以跟上金融市场的发展，还要动态调整自己的监管范畴，对金融创新和金融衍生品要设计合理的机制、采取有效的手段对其中的风险进行控制，同时提高自身监管的灵活性。最后，在经济和金融全球化的今天，加强与其他国家的合作，建立良好的合作机制和合作平台，借助国际社会的力量来应对经济或金融危机也是一个必然的选择。
参考文献： 《经济科苑》 高景秋《美国次贷危机的传染机制及其对中国金融经济的影响》 财经网《中投证券：美国两次抵押贷款危机对我国的启示》
《中国经济研究报告》2008年8月5日《美国次贷危机考察报告》
于永臻《学习时报》2008.08.11《美国次贷危机对中国经济的影响不容忽视》 MBA 智库百科 ——次贷危机 《青岛日报》 2008.09.18《次贷危机暴露企业信保“短板”———看美国次贷危机对出口企业的影响》
《中国青年报》 2008.10.09《次贷危机的根源就是美国过度透支了国家信用》 《当代生活报》 2011.11.16《欧美银行业三季报业绩大幅下滑美国次贷危机的
影响还在持续》
《江苏商报》 2009.09.11《全球竞争，谁超过了美国》
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