经管空间
Management
上市公司交叉持股的经济后果分析
——基于公司治理视角
天津财经大学 崔蕊
摘 要：交叉持股作为资本运作和扩大企业规模的重要手段，近年来为越来越多的企业所青睐，比如岁宝热电参股民生银行、雅戈尔参股中信证券。本文根据公司治理框架，从内部治理机制和外部治理机制两个层面分析了交叉持股与公司治理的关系，并分析了交叉持股所产生的经济后果，最后结合我国国情从公司治理及政策法规两个维度对企业交叉持股行为进行规范提出了建议。在公司股权结构日益复杂的今天，交叉持股引发的公司治理问题呈现出复杂性和多样性的特点，因此，全面分析交叉持股的经济后果对于完善公司治理结构及促进证券市场的健康发展具有重要意义。关键词：交叉持股 公司治理 经济后果
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)12(c)-033-03交叉持股是指两家及以上公司基于特定目的，相互持有对方的股权，而形成企业法人间相互持股的现象，然而在实务中却大都把上市公司持有另一家上市公司这种单向关系也归为交叉持股。对于上市公司交叉持股是必须双向互相持有股份还是单方面持有另一家企业股份即可，在理论和实务中还存在分歧，本文中，将两方及以上互相持有股份作为交叉持股。
交叉持股按公司间的从属关系分为纵向交叉持股(关系型交叉持股) 和横向交叉持股(非关系型交叉持股) 。法人企业间相互持股制度以日本最为典型，在英美法系国家中并不多见，是日本产权制度的最显著特征。交叉持股在日本实现了其最初目的——防止敌意收购的同时也给日本经济的发展带来了巨大的冲击，由于日本上市企业大量交叉持股，使得实体资产价格膨胀最终传导至资本市场，形成了大量的泡沫。一旦上涨机制被破坏，在证券市场顺周期的效应下，交叉持股的“助涨杀跌”就会使得企业股价群体性下跌。交叉持股作为一种新兴的股权结构，给企业带来巨大好处的同时也暗藏着相当大的风险。
治理的重要之处正在于通过这一系列机制对相关权力者的权利义务进行制衡和协调。而交叉持股的上市公司之间处于长期战略的考虑一般不会出售股份，这就使上市公司产生一部分不流通股，导致公司控制权集中度提高，这必然会对利益相关者的权利义务关系产生重大影响。下面按照公司治理的框架从正反两方面探讨交叉持股对公司治理产生的经济后果。
2 经济后果分析
2.1 交叉持股的积极作用
(1)交叉持股有利于多元化经营和企业的长远发展。企业间相互持股使企业建立了稳固的联盟关系，减少交易成本，产生协同效应和规模经济，促进资源优化配置，有效地防止管理层在经营中的短视行为，构建的长期契约关系鼓励了成员企业之间专用型资产投资，交叉持股将许多原来有市场机制决定的竞争问题实现了内部化，使原先分散于各个企业间的决策纳入到整个集团中，转为集团的集体决策，使得以前企业在市场上的一次性博弈转化为了集团内部的重复博弈机制，增加企业间的联系，减少交易成本及经营中的不确定性，提高公司的盈利能力和竞争力，增强企业的抗风险能力。如果参股金融机构，还可为企业带来筹资优势。
(2)交叉持股促进集团内声誉监督机制的建立，降低道德风险。正是由于相互持股的公司之间构建的长期契约关系，企业间形成了“一荣俱荣，一损俱损”的利害关系，使得企业间会出于自身利益的出发相互关注对方的经营状况和财务信息，对管理层的决策和行为形成一种有效监督，有效防止管理层经营无效率问题，一定程度上消除管理层的机会主义行为，限制了代理人的道德风险。
(3)抑制分红，增加企业留存。股利是投资者追求的主要目标之一，然而在交叉持股形成的利益集团中，一旦一方向另一方提出分红要求，另一方就会报复性的提出相同要求，这无疑会增加双方的分红压力，且双方的股利收入都不能得到真正的提高，因此，公司间的交叉持股行为使得公司实施较低的股利分配政策，规避盈余分配，增加了企业的留存资金，将更多的盈利充实企业的资本公积
www.chinabt.net 2012年12月
1 交叉持股与公司治理机制的关系
公司治理是指通过在公司董事、经理、股东，以及其他利益相关者之间分配权力与义务所形成的运作与控制公司的机制，包括公司作出决议应遵循的规则与程序、确定目标的途径，以及实现目标与监督公司运作的方法。根据公司治理机制的功能划分可分为内部治理机制和外部治理机制，内部治理机制：一是激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制，即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制；外部治理机制：一是外部接管机制，即当管理者经营不善，造成公司股价下跌，而被其他公司(或利益相关方) 收购，导致公司控制权易手的一种治理机制。二是代理权竞争机制，是指不同的公司股东组成不同的利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者的一种机制。公司是由一系列的契约所组成的，公司
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上市公司交叉持股的经济后果分析
——基于公司治理视角
天津财经大学 崔蕊
摘 要：交叉持股作为资本运作和扩大企业规模的重要手段，近年来为越来越多的企业所青睐，比如岁宝热电参股民生银行、雅戈尔参股中信证券。本文根据公司治理框架，从内部治理机制和外部治理机制两个层面分析了交叉持股与公司治理的关系，并分析了交叉持股所产生的经济后果，最后结合我国国情从公司治理及政策法规两个维度对企业交叉持股行为进行规范提出了建议。在公司股权结构日益复杂的今天，交叉持股引发的公司治理问题呈现出复杂性和多样性的特点，因此，全面分析交叉持股的经济后果对于完善公司治理结构及促进证券市场的健康发展具有重要意义。关键词：交叉持股 公司治理 经济后果
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2012)12(c)-033-03交叉持股是指两家及以上公司基于特定目的，相互持有对方的股权，而形成企业法人间相互持股的现象，然而在实务中却大都把上市公司持有另一家上市公司这种单向关系也归为交叉持股。对于上市公司交叉持股是必须双向互相持有股份还是单方面持有另一家企业股份即可，在理论和实务中还存在分歧，本文中，将两方及以上互相持有股份作为交叉持股。
交叉持股按公司间的从属关系分为纵向交叉持股(关系型交叉持股) 和横向交叉持股(非关系型交叉持股) 。法人企业间相互持股制度以日本最为典型，在英美法系国家中并不多见，是日本产权制度的最显著特征。交叉持股在日本实现了其最初目的——防止敌意收购的同时也给日本经济的发展带来了巨大的冲击，由于日本上市企业大量交叉持股，使得实体资产价格膨胀最终传导至资本市场，形成了大量的泡沫。一旦上涨机制被破坏，在证券市场顺周期的效应下，交叉持股的“助涨杀跌”就会使得企业股价群体性下跌。交叉持股作为一种新兴的股权结构，给企业带来巨大好处的同时也暗藏着相当大的风险。
治理的重要之处正在于通过这一系列机制对相关权力者的权利义务进行制衡和协调。而交叉持股的上市公司之间处于长期战略的考虑一般不会出售股份，这就使上市公司产生一部分不流通股，导致公司控制权集中度提高，这必然会对利益相关者的权利义务关系产生重大影响。下面按照公司治理的框架从正反两方面探讨交叉持股对公司治理产生的经济后果。
2 经济后果分析
2.1 交叉持股的积极作用
(1)交叉持股有利于多元化经营和企业的长远发展。企业间相互持股使企业建立了稳固的联盟关系，减少交易成本，产生协同效应和规模经济，促进资源优化配置，有效地防止管理层在经营中的短视行为，构建的长期契约关系鼓励了成员企业之间专用型资产投资，交叉持股将许多原来有市场机制决定的竞争问题实现了内部化，使原先分散于各个企业间的决策纳入到整个集团中，转为集团的集体决策，使得以前企业在市场上的一次性博弈转化为了集团内部的重复博弈机制，增加企业间的联系，减少交易成本及经营中的不确定性，提高公司的盈利能力和竞争力，增强企业的抗风险能力。如果参股金融机构，还可为企业带来筹资优势。
(2)交叉持股促进集团内声誉监督机制的建立，降低道德风险。正是由于相互持股的公司之间构建的长期契约关系，企业间形成了“一荣俱荣，一损俱损”的利害关系，使得企业间会出于自身利益的出发相互关注对方的经营状况和财务信息，对管理层的决策和行为形成一种有效监督，有效防止管理层经营无效率问题，一定程度上消除管理层的机会主义行为，限制了代理人的道德风险。
(3)抑制分红，增加企业留存。股利是投资者追求的主要目标之一，然而在交叉持股形成的利益集团中，一旦一方向另一方提出分红要求，另一方就会报复性的提出相同要求，这无疑会增加双方的分红压力，且双方的股利收入都不能得到真正的提高，因此，公司间的交叉持股行为使得公司实施较低的股利分配政策，规避盈余分配，增加了企业的留存资金，将更多的盈利充实企业的资本公积
www.chinabt.net 2012年12月
1 交叉持股与公司治理机制的关系
公司治理是指通过在公司董事、经理、股东，以及其他利益相关者之间分配权力与义务所形成的运作与控制公司的机制，包括公司作出决议应遵循的规则与程序、确定目标的途径，以及实现目标与监督公司运作的方法。根据公司治理机制的功能划分可分为内部治理机制和外部治理机制，内部治理机制：一是激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制，即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制；外部治理机制：一是外部接管机制，即当管理者经营不善，造成公司股价下跌，而被其他公司(或利益相关方) 收购，导致公司控制权易手的一种治理机制。二是代理权竞争机制，是指不同的公司股东组成不同的利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者的一种机制。公司是由一系列的契约所组成的，公司
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