［ 发表时间：2008-1-29 ］
康桥（烟台）律师事务所 金荣奎 郑勇
（此论文获2007山东律师论坛民事类三等奖）
内容摘要：证券欺诈严重损害证券市场的健康发展和投资者的合法权益，完善对其规制的民事法律制度非常必要。然而，我国目前的法律制度和框架下，对该方面的规定存在严重不足。将证券欺诈定性为一种特殊的民事侵权行为并在我国民事责任制度中加以建立，可为受害主体找到一种请求权的基础，可以克服投资者举证难的问题。
主题词：证券欺诈 特殊侵权 构成要件
引 言
纵观我国证券市场出现的证券欺诈，受害最大的往往是广大中小投资者。实践表明，虽监管部门对其行政处罚的力度很大，但为广大投资者挽回的经济损失却微乎其微。这凸显我国目前证券民事责任制度方面对预防和规范证券欺诈的无力。证券欺诈民事责任制度的完善也是我国法学界近年探讨的一个重要课题。笔者认为，借鉴国外实践，把证券欺诈定性为一种特殊民事侵权，有助于投资者损害赔偿的实现，对保护投资者合法权益和推动我国资本市场健康发展有重要意义。
一、证券欺诈的定义及其危害
所谓证券欺诈，是指在证券发行、交易及相关活动中发生的违反证券法律法规、破坏证券市场秩序、侵犯投资者合法权益的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等的行为。[1]
证券欺诈违反了证券市场公平、公正、公开原则和诚实信用原则，危害严重，主要表现在以几个方面：
1、严重损害投资者的合法利益。比如操纵市场的行为就是对投资大众财产的变相榨取。
2、危害资本市场健康发展和宏观经济秩序健康运行。证券欺诈损害了投资大众对证券市场的信心和其融资功能。投资者信心丧失，可导致企业筹资难度加大。证券市场是一国经济的晴雨表，是反映并预测国家经济发展水平的重要指标，是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。比如操纵市场、内幕交易行为扭曲了价格发现机制，会给国家宏观经济决策带来负面影响。
3、危害国家经济安全。证券欺诈会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。1929年美国股市崩溃就是前车之鉴。
二、建立和完善证券欺诈民事责任制度的必要性
证券欺诈危害严重，而证券欺诈在任何国家的证券市场上都是不可避免的现象。关键在于如何用法律的手段将证券欺诈控制在最小的限度内,使适度的投机有利于证券市场的发展。国际成熟证券市场的经验表明，通过建立和完善证券欺诈民事责任制度来规制证券欺诈是非常必要的。
首先，是保护广大中小投资者合法权益的需要。民事赔偿责任制度的跟进可以让投资者因证券欺诈行为而导致的损失得到司法上的救济。
其次，是维护证券市场诚信和“三公”原则，推动市场稳定发展的需要。建立和完善证券民事赔偿制度，让受害者的损失得到充分补偿，加强对投资者（尤其是中小投资者）的保护，可加强投资者的信心，推动证券市场的持续健康发展。
再次，是提高证券市场监管效力的需要。一旦民事责任制度完全建立起来，欺诈者就会反复权衡违法成本。面对着高额的民事索赔、行政罚款和严厉刑事处罚，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。从这一方面讲，建立完善的民事责任制度，是提高证券市场监管效力的需要。
最后，也是我国证券市场对外开放的需要。
三、我国目前证券欺诈民事责任制度的不足
建立和完善证券欺诈民事责任制度非常必要。而我国目前防治证券欺诈的民事责任制度却存在非常明显的不足，主要表现为：
1、我国对证券欺诈行为的民事责任只在《股票发行与交易管理暂行条例》第七十七条和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二十三条作了“依法承担民事赔偿责任”的笼统规定；《证券法》也只规定了几个具体的原则，尽管强调民事责任优先，但没有具体的民事责任的规定，操作性不强。
2、“没有救济就没有权利”，可证券欺诈的民事救济制度却存在不足。目前，投资者仅能对虚假陈述案依最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来寻求民事救济，而对内幕交易、操纵市场等其他证券欺诈案因缺乏请求权基础而仍无法寻求救济。
四、证券欺诈应宜定性为一种特殊的民事侵权
前述不足使得投资者寻求民事救济存在诸多的法律障碍，导致对证券欺诈行为利用民事法律责任来规制显得无力也无奈。同时，由于目前我国证券欺诈民事损害赔偿诉讼实践的滞后，缺乏相关的和一定数量的经典案例及判例，短时间内建立起一套完善的民事责任制度体系又较难。但，“千里之行，始于足下”。因此，我们应当根据我国民事责任制度不足并结合国外和我国其他法域的实践，首先从法律概念着手，将“证券欺诈”正式引入到民事责任制度中来，对其法律性质进行探讨和研究，以推动我国证券欺诈民事损害赔偿的实现。笔者认为：将证券欺诈定性为一种特殊侵权不仅理论上合理，而且，在《证券法》对具体的民事责任没有规定的情况下，可以利用《民法通则》的规定来得到实现，可为受害主体找到一种请求权的基础。投资者可以利用侵权损害赔偿请求权提起损害赔偿之诉来救济其受损害的权利。
（一）关于证券欺诈民事责任性质的学说及评述
关于证券欺诈民事责任的性质，学说界存在争议，有契约说、侵权行为说及独立责任说三种学说。
1、契约说。契约说（也称合同责任说）认为，违反一般反欺诈条款的，构成契约责任，以请求权人与责任主体之间有契约连结关系为前提。[2]我国台湾地区有些学者持此说。契约说导致的是权利无法救济。因为，投资者的证券买卖依法都要通过证券公司代理进行[3]在一级市场，发行人是唯一的卖方，投资者是众多的买方；在二级市场，交易由电子系统自动撮合、配对成交。交易双方不存在一一对应关系[4]。从合同的相对性原则看，“投资者因行纪交易制度则丧失了买卖当事人的地位。”[5]因此，在二级市场中，投资者因操纵市场、内幕交易等违法行为导致财产损失时，“并不与加害人存在由协议确定的某种权利义务关系，所以，不能依照合同法寻求救济。”[6]
2、独立责任说。独立责任说认为，证券交易法有其特殊目的，故其民事责任规定，应依据证券交易法的立法目的解释适用，强行引用民法契约或侵权责任类型，影响民事责任条文的适用。[7] 台湾赖源河教授就持该说。独立责任说导致的结果是：无论是在我国的证券法律法规中，还是在《民法通则》中都找不到此种行为的独立请求权基础。
3、侵权说。侵权说认为，有关主体承担责任的依据是对法定义务的违反，而不是对契约义务的违反，证券欺诈行为是加害人侵犯他人法定民事权利或利益并带来损害之行为，其属性为侵犯私权行为，故违规者应承担民事责任。江平教授就持侵权说。一方面，将证券欺诈行为的损害赔偿的类型规定为侵权行为型，可以将赔偿义务人范围扩张到第三人，而不限于赔偿请求权的相对人，对发挥民事诉讼救济的功能、保护投资者利益均有所裨益。另一方面，对证券欺诈，按违约责任寻求救济不符合法理，又无法在现行法律的规定中找到一个独立的请求权来寻求救济，适用侵权之债来寻求救济无疑是一种好的选择。我国法律还未明确规定证券欺诈属侵权行为，但至少对虚假陈述行为，司法解释采用的是侵权说。笔者也赞同此说，但更倾向将证券欺诈定性为特殊侵权行为，按特殊侵权原理来解决其民事责任问题。
（二）证券欺诈宜定性为一种特殊侵权行为
民法理论通常将侵权行为分为一般侵权行为与特殊侵权行为。一般侵权行为的特点在于：主观归责上，实行过错责任。在因果关系上，侵权行为必须与损害后果之间具有必然的因果关系。随着经济生活条件，生活方式的改变，新的损害不断涌现，而且一些损害后果极其严重，如果拘泥于侵权行为的一般规定，适用于侵权行为的赔偿原则，受害人就会得不到赔偿，影响社会的安定，于是出现了特殊侵权行为。根据特殊侵权行为原理，在归责原则上不一概实行过错责任，而是针对不同的侵权主体实行无过错责任、过错推定责任、公平责任；在因果关系方面，不要求原告对侵权行为与损害后果的必然联系进行举证，而实行因果关系推定。
证券欺诈是资本市场上的一种独特现象，其危害严重。如果采用一般侵权学说，投资者实现民事索赔将困难重重，对投资者的信心是种打击，不利于证券市场的健康发展。基于以下几点，在证券市场上，中小投资者难以或不可能有效收集侵权证据，也就难以适用过错责任原则来追究加害人或行为人的责任：（1）现在证券交易都通过交易所电脑系统自动撮合、竞价，交易双方根本无法确认一对一的关系。（2）证券欺诈行为多与合法的证券发行、交易、服务、监管行为相互交织，并且以合法的证券市场行为所掩盖，具有欺骗性和隐蔽性。（3）在证券市场上，中小投资者处于弱势地位。
将证券欺诈定性为特殊侵权行为，按特殊侵权原理处理，可以解决中小投资者索赔时举证难的问题，那么，因证券欺诈各种行为引起的民事责任问题就可得到解决：
（1）非法发行证券民事责任问题可按特殊侵权得到解决。根据我国证券法规定，未经批准擅自发行证券或者制作虚假发行文件发行证券的，发行人要承担返还所募资金和加算银行同期存款利息的民事责任。可见，该证券欺诈行为适用的是无过错责任，即无需考虑发行人当时的主观心态，只要发行人有上述侵权行为，受害人有损害结果发生，且两者之间有因果关系即可追究发行人的民事责任。
（2）内幕交易和操纵市场引起的民事法律问题也可按特殊侵权原理来获得解决。
内幕交易又称内部人交易，乃指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前，买入或卖出该证券或者泄露消息，或者建议他人买卖该证券的行为。实践中，监管部门认定内幕交易时，就采用过错推定原则，即只是要行为人在知悉或应当知悉内幕信息的情形下自己从事（或建议他人进行）有关证券的交易，即推定具有内幕交易的过错。该归责原则用于司法实践可解决中小投资者举证难的问题。
操纵市场是指对于应由市场供求关系自然形成的证券价格，意图提高或压低或防止其变动而加以人为操纵的行为。其行为方式主要有：虚实买卖、相对委托、连续交易操纵、散步谣言等。实践中，只要客观上合谋、串通、操纵等行为对某种证券的价格形成了相当程度的影响，监管部门即认定行为人存在操纵的故意，可见，采取的也是过错推定原则。该原则用于司法实践同样可解决举证难的问题。
因证券交易采用通过交易所系统集中竞价的规则，投资者往往信息不对称，因此，在内幕交易和操纵市场行为中对因果关系的认定是个难题。这里，“因果关系通常包括两种情况：一是‘交易的因果关系’的存在，即如果没有被告的违法行为，交易就不会完成；二是损失的因果关系的存在，即原告的损失与被告的违法行为有一定的因果联系。”[8]“如果上述因果关系均由原告证明，那么原告胜诉的机率非常小。”[9]上世纪60年代美国学者尤金•法默(Eugene Fama)提出了“有效市场假说”，即指在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知悉，随后，证券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息。[10]美国公司法顶尖学者丹尼尔R.费舍(DanielR. Fischel)1982年在其论文《现代金融理论在证券欺诈案例中的运用》中提出将“有效市场假说”这一现代金融理论作为证券欺诈的判决基础。费舍认为,有效市场理论表明股价反映了相关信息和潜在价值,而投资者均是根据证券的市场价格进行投资决策的。因此,只要投资者按已扭曲的市场价格进行交易,即可被认为是受到了欺诈,无需让投资者证明证券交易的损失与欺诈内容有因果关系。根据这一理论，针对内幕交易和操纵市场行为用因果关系推定方法可以大大增加原告获得救济的可能性。
（3）《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，对虚假陈述行为的归责采用过错推定原则，对因果关系的认定采用了因果关系推定方法。[11]该司法解释的规定属于特殊规定，按侵权法理论理解，虚假陈述行为应属于一种特殊侵权行为。
（4）对欺诈客户行为的民事责任归责原则采用过错推定，也可解决举证难的问题。正如有的学者指出的，“由于证券公司及其工作人员的欺诈行为给客户造成了财产损失（包括价差、税费损失），客户当然有权诉诸侵权法获得全部赔偿。将欺诈客户行为作为侵权对待，属于民事侵权的一种例外，因为该侵权人违反的是一种由证券法所规定的法定义务。” [12]。但笔者认为，将欺诈客户行为定性为侵权，还有一个重要理由是：受欺诈而订立的证券交易合同，根据《证券法》第一百二十条规定，不能因受欺诈而撤销[13]。只有以侵权法要求欺诈人赔偿，才能达到不仅剥夺了欺诈人的非法所得，弥补了受害人损失，也不损害证券市场交易的有序进行的效果。而认定证券公司有欺诈的故意时，适用过错推定原则，即由证券公司举证证明其没有过错也才公平。
综上所述，把证券欺诈定性为特殊侵权行为，采用过错推定和推定因果关系成立的方法解决归责和因果关系的认定问题，可以解决在证券市场上处于弱势地位的中小投资者举证难的问题，有助于广大中小投资者损害赔偿的实现，对维护证券市场公平、公正原则和确保投资者信心有重要实践意义。而且，特殊侵权制度已是我国民法中成熟的法律制度，把证券欺诈定性为特殊侵权，作为民事特殊侵权制度的一部分合理且可行，也是对我国民事侵权法律制度的完善。事实上，英美日等发达国家，均在事实上将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。
五、证券欺诈特殊侵权民事责任的构成要件
既然证券欺诈的性质为一种特殊的民事侵权行为，证券欺诈行为人就应依法承担民事责任。那么，确定承担责任的根据和条件就成为必要。按侵权法理论，“归责原则是确定责任由谁承担的根据”[14]，“而构成要件则是在归责原则指导下而产生的认定侵权行为的条件。”[15]证券欺诈的具体归责原则已解决；“具备哪些条件才能构成行为人因侵权行为所承担的民事责任，即侵权民事责任的构成，是侵权民事责任理论的核心问题。”[16]根据侵权法理论，证券欺诈特殊侵权行为民事责任的构成要件，可以概括如下：
1、采用无过错责任原则的证券欺诈特殊侵权行为的民事责任，其构成要件为：（1）存在违法发行证券的行为。（2）违法发行证券造成了他人的损害。首先必须存在他人财产权利遭受损害的事实；其次，违法发行证券的行为与损害事实之间有因果关系。
2、采用推定过错责任原则的证券欺诈特殊侵权行为的民事责任，其构成要件为：(1)存在违反证券法律法规的证券欺诈行为。这些行为包括：虚假陈述、操纵市场、内幕交易、欺诈客户的证券欺诈行为。(2)证券欺诈造成了他人的财产权利的损害。首先，存在他人财产权利受损害的事实；其次，损害事实与证券欺诈之间具有因果关系。
最后，笔者认为，民法应当对市场经济发展过程中出现的一些新问题提供解决方案。建议：对现行民法法规加以完善，在将来制定相关司法解释、《侵权法》或《民法典》时将证券欺诈作为一种特殊侵权行为予以明确规定。同时，对证券欺诈特殊侵权的民事司法救济机制和程序在《民事诉讼法》及其司法解释中加以完善。通过上述措施，更好地保护广大中小投资者的利益，推动我国资本市场健康发展。
注释：
[1]参见《禁止证券欺诈行为暂行办法》（1993年8月15日国务院批准，1993年9月2日国务院证券管理委员会发布）第二条。
[2]参见刘连煜（台湾）：《论证券交易中一般反诈欺条款之因果关系》，载《证券管理》1993年第11期，第11页。
[3]参见《中华人民共和国证券法》第一百一十一条。
[4]大宗交易的交易双方存在一一对应关系，但其交易量在总交易量的比重很小，属于特例，笔者在此不对该方面的责任问题进行探讨。
[5]引自于莹：《证券欺诈民事责任研究》，载梁慧星主编《民商法论丛》第18卷，金桥文化出版（香港）有限公司2001年第1版，第205页。
[6]引自彭万林：《民法学》，中国政法大学出版社，1994年2月第1版，第619-620页。
[7]参见赖英照：《证券交易法逐条释文》第一册，中国台湾地区实用税务出版社, 1992年第1版，第329页。
[8]引自杨立新：《侵权法论》，吉林人民出版社，2000年3月第1 版，上册，第168 页。
[9]引自王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》，2001 年第4 期，第64 页，转引自黄振中：《美国证券法上的民事责任研究》，对外经贸大学2000年博士学位论文，第175页；于莹：《我国证券市场民事赔偿制度刍议》，《人民法院报》2001年10月7 日第3 版。
[10]参见中国证监会证券从业人员资格考试委员会办公室：《证券市场基础知识》，上海财经大学出版社1999 年7月第1版，第7-8 页。
[11]参见《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）（2002年12月26日最高人民法院审判委员会第1261次会议通过）第二十一、二十二、二十四条。
[12]引自王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4 期，第62页。
[13]在证券代理交易中，投资者与证券公司间是合同关系。而在合同的履行中，被欺诈的受害人可选择是否撤销因被欺诈而订立的合同。
[14]引自马俊驹、余延满《民法原论》，法律出版社，1998年8月第1版，第1006页。
[15]引自马俊驹、余延满《民法原论》，法律出版社，1998年8月第1版，第1024页。
[16]引自杨立新：《侵权法论》，吉林人民出版社，2000年3月第1 版，上册，第168 页。
参考文献：
高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2000年1月第1版。
［ 发表时间：2008-1-29 ］
康桥（烟台）律师事务所 金荣奎 郑勇
（此论文获2007山东律师论坛民事类三等奖）
内容摘要：证券欺诈严重损害证券市场的健康发展和投资者的合法权益，完善对其规制的民事法律制度非常必要。然而，我国目前的法律制度和框架下，对该方面的规定存在严重不足。将证券欺诈定性为一种特殊的民事侵权行为并在我国民事责任制度中加以建立，可为受害主体找到一种请求权的基础，可以克服投资者举证难的问题。
主题词：证券欺诈 特殊侵权 构成要件
引 言
纵观我国证券市场出现的证券欺诈，受害最大的往往是广大中小投资者。实践表明，虽监管部门对其行政处罚的力度很大，但为广大投资者挽回的经济损失却微乎其微。这凸显我国目前证券民事责任制度方面对预防和规范证券欺诈的无力。证券欺诈民事责任制度的完善也是我国法学界近年探讨的一个重要课题。笔者认为，借鉴国外实践，把证券欺诈定性为一种特殊民事侵权，有助于投资者损害赔偿的实现，对保护投资者合法权益和推动我国资本市场健康发展有重要意义。
一、证券欺诈的定义及其危害
所谓证券欺诈，是指在证券发行、交易及相关活动中发生的违反证券法律法规、破坏证券市场秩序、侵犯投资者合法权益的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等的行为。[1]
证券欺诈违反了证券市场公平、公正、公开原则和诚实信用原则，危害严重，主要表现在以几个方面：
1、严重损害投资者的合法利益。比如操纵市场的行为就是对投资大众财产的变相榨取。
2、危害资本市场健康发展和宏观经济秩序健康运行。证券欺诈损害了投资大众对证券市场的信心和其融资功能。投资者信心丧失，可导致企业筹资难度加大。证券市场是一国经济的晴雨表，是反映并预测国家经济发展水平的重要指标，是政府有关部门制定宏观经济政策的主要依据之一。比如操纵市场、内幕交易行为扭曲了价格发现机制，会给国家宏观经济决策带来负面影响。
3、危害国家经济安全。证券欺诈会导致证券市场应有的诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机，给社会经济生活造成劫难。1929年美国股市崩溃就是前车之鉴。
二、建立和完善证券欺诈民事责任制度的必要性
证券欺诈危害严重，而证券欺诈在任何国家的证券市场上都是不可避免的现象。关键在于如何用法律的手段将证券欺诈控制在最小的限度内,使适度的投机有利于证券市场的发展。国际成熟证券市场的经验表明，通过建立和完善证券欺诈民事责任制度来规制证券欺诈是非常必要的。
首先，是保护广大中小投资者合法权益的需要。民事赔偿责任制度的跟进可以让投资者因证券欺诈行为而导致的损失得到司法上的救济。
其次，是维护证券市场诚信和“三公”原则，推动市场稳定发展的需要。建立和完善证券民事赔偿制度，让受害者的损失得到充分补偿，加强对投资者（尤其是中小投资者）的保护，可加强投资者的信心，推动证券市场的持续健康发展。
再次，是提高证券市场监管效力的需要。一旦民事责任制度完全建立起来，欺诈者就会反复权衡违法成本。面对着高额的民事索赔、行政罚款和严厉刑事处罚，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。从这一方面讲，建立完善的民事责任制度，是提高证券市场监管效力的需要。
最后，也是我国证券市场对外开放的需要。
三、我国目前证券欺诈民事责任制度的不足
建立和完善证券欺诈民事责任制度非常必要。而我国目前防治证券欺诈的民事责任制度却存在非常明显的不足，主要表现为：
1、我国对证券欺诈行为的民事责任只在《股票发行与交易管理暂行条例》第七十七条和《禁止证券欺诈行为暂行办法》第二十三条作了“依法承担民事赔偿责任”的笼统规定；《证券法》也只规定了几个具体的原则，尽管强调民事责任优先，但没有具体的民事责任的规定，操作性不强。
2、“没有救济就没有权利”，可证券欺诈的民事救济制度却存在不足。目前，投资者仅能对虚假陈述案依最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》来寻求民事救济，而对内幕交易、操纵市场等其他证券欺诈案因缺乏请求权基础而仍无法寻求救济。
四、证券欺诈应宜定性为一种特殊的民事侵权
前述不足使得投资者寻求民事救济存在诸多的法律障碍，导致对证券欺诈行为利用民事法律责任来规制显得无力也无奈。同时，由于目前我国证券欺诈民事损害赔偿诉讼实践的滞后，缺乏相关的和一定数量的经典案例及判例，短时间内建立起一套完善的民事责任制度体系又较难。但，“千里之行，始于足下”。因此，我们应当根据我国民事责任制度不足并结合国外和我国其他法域的实践，首先从法律概念着手，将“证券欺诈”正式引入到民事责任制度中来，对其法律性质进行探讨和研究，以推动我国证券欺诈民事损害赔偿的实现。笔者认为：将证券欺诈定性为一种特殊侵权不仅理论上合理，而且，在《证券法》对具体的民事责任没有规定的情况下，可以利用《民法通则》的规定来得到实现，可为受害主体找到一种请求权的基础。投资者可以利用侵权损害赔偿请求权提起损害赔偿之诉来救济其受损害的权利。
（一）关于证券欺诈民事责任性质的学说及评述
关于证券欺诈民事责任的性质，学说界存在争议，有契约说、侵权行为说及独立责任说三种学说。
1、契约说。契约说（也称合同责任说）认为，违反一般反欺诈条款的，构成契约责任，以请求权人与责任主体之间有契约连结关系为前提。[2]我国台湾地区有些学者持此说。契约说导致的是权利无法救济。因为，投资者的证券买卖依法都要通过证券公司代理进行[3]在一级市场，发行人是唯一的卖方，投资者是众多的买方；在二级市场，交易由电子系统自动撮合、配对成交。交易双方不存在一一对应关系[4]。从合同的相对性原则看，“投资者因行纪交易制度则丧失了买卖当事人的地位。”[5]因此，在二级市场中，投资者因操纵市场、内幕交易等违法行为导致财产损失时，“并不与加害人存在由协议确定的某种权利义务关系，所以，不能依照合同法寻求救济。”[6]
2、独立责任说。独立责任说认为，证券交易法有其特殊目的，故其民事责任规定，应依据证券交易法的立法目的解释适用，强行引用民法契约或侵权责任类型，影响民事责任条文的适用。[7] 台湾赖源河教授就持该说。独立责任说导致的结果是：无论是在我国的证券法律法规中，还是在《民法通则》中都找不到此种行为的独立请求权基础。
3、侵权说。侵权说认为，有关主体承担责任的依据是对法定义务的违反，而不是对契约义务的违反，证券欺诈行为是加害人侵犯他人法定民事权利或利益并带来损害之行为，其属性为侵犯私权行为，故违规者应承担民事责任。江平教授就持侵权说。一方面，将证券欺诈行为的损害赔偿的类型规定为侵权行为型，可以将赔偿义务人范围扩张到第三人，而不限于赔偿请求权的相对人，对发挥民事诉讼救济的功能、保护投资者利益均有所裨益。另一方面，对证券欺诈，按违约责任寻求救济不符合法理，又无法在现行法律的规定中找到一个独立的请求权来寻求救济，适用侵权之债来寻求救济无疑是一种好的选择。我国法律还未明确规定证券欺诈属侵权行为，但至少对虚假陈述行为，司法解释采用的是侵权说。笔者也赞同此说，但更倾向将证券欺诈定性为特殊侵权行为，按特殊侵权原理来解决其民事责任问题。
（二）证券欺诈宜定性为一种特殊侵权行为
民法理论通常将侵权行为分为一般侵权行为与特殊侵权行为。一般侵权行为的特点在于：主观归责上，实行过错责任。在因果关系上，侵权行为必须与损害后果之间具有必然的因果关系。随着经济生活条件，生活方式的改变，新的损害不断涌现，而且一些损害后果极其严重，如果拘泥于侵权行为的一般规定，适用于侵权行为的赔偿原则，受害人就会得不到赔偿，影响社会的安定，于是出现了特殊侵权行为。根据特殊侵权行为原理，在归责原则上不一概实行过错责任，而是针对不同的侵权主体实行无过错责任、过错推定责任、公平责任；在因果关系方面，不要求原告对侵权行为与损害后果的必然联系进行举证，而实行因果关系推定。
证券欺诈是资本市场上的一种独特现象，其危害严重。如果采用一般侵权学说，投资者实现民事索赔将困难重重，对投资者的信心是种打击，不利于证券市场的健康发展。基于以下几点，在证券市场上，中小投资者难以或不可能有效收集侵权证据，也就难以适用过错责任原则来追究加害人或行为人的责任：（1）现在证券交易都通过交易所电脑系统自动撮合、竞价，交易双方根本无法确认一对一的关系。（2）证券欺诈行为多与合法的证券发行、交易、服务、监管行为相互交织，并且以合法的证券市场行为所掩盖，具有欺骗性和隐蔽性。（3）在证券市场上，中小投资者处于弱势地位。
将证券欺诈定性为特殊侵权行为，按特殊侵权原理处理，可以解决中小投资者索赔时举证难的问题，那么，因证券欺诈各种行为引起的民事责任问题就可得到解决：
（1）非法发行证券民事责任问题可按特殊侵权得到解决。根据我国证券法规定，未经批准擅自发行证券或者制作虚假发行文件发行证券的，发行人要承担返还所募资金和加算银行同期存款利息的民事责任。可见，该证券欺诈行为适用的是无过错责任，即无需考虑发行人当时的主观心态，只要发行人有上述侵权行为，受害人有损害结果发生，且两者之间有因果关系即可追究发行人的民事责任。
（2）内幕交易和操纵市场引起的民事法律问题也可按特殊侵权原理来获得解决。
内幕交易又称内部人交易，乃指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前，买入或卖出该证券或者泄露消息，或者建议他人买卖该证券的行为。实践中，监管部门认定内幕交易时，就采用过错推定原则，即只是要行为人在知悉或应当知悉内幕信息的情形下自己从事（或建议他人进行）有关证券的交易，即推定具有内幕交易的过错。该归责原则用于司法实践可解决中小投资者举证难的问题。
操纵市场是指对于应由市场供求关系自然形成的证券价格，意图提高或压低或防止其变动而加以人为操纵的行为。其行为方式主要有：虚实买卖、相对委托、连续交易操纵、散步谣言等。实践中，只要客观上合谋、串通、操纵等行为对某种证券的价格形成了相当程度的影响，监管部门即认定行为人存在操纵的故意，可见，采取的也是过错推定原则。该原则用于司法实践同样可解决举证难的问题。
因证券交易采用通过交易所系统集中竞价的规则，投资者往往信息不对称，因此，在内幕交易和操纵市场行为中对因果关系的认定是个难题。这里，“因果关系通常包括两种情况：一是‘交易的因果关系’的存在，即如果没有被告的违法行为，交易就不会完成；二是损失的因果关系的存在，即原告的损失与被告的违法行为有一定的因果联系。”[8]“如果上述因果关系均由原告证明，那么原告胜诉的机率非常小。”[9]上世纪60年代美国学者尤金•法默(Eugene Fama)提出了“有效市场假说”，即指在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知悉，随后，证券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息。[10]美国公司法顶尖学者丹尼尔R.费舍(DanielR. Fischel)1982年在其论文《现代金融理论在证券欺诈案例中的运用》中提出将“有效市场假说”这一现代金融理论作为证券欺诈的判决基础。费舍认为,有效市场理论表明股价反映了相关信息和潜在价值,而投资者均是根据证券的市场价格进行投资决策的。因此,只要投资者按已扭曲的市场价格进行交易,即可被认为是受到了欺诈,无需让投资者证明证券交易的损失与欺诈内容有因果关系。根据这一理论，针对内幕交易和操纵市场行为用因果关系推定方法可以大大增加原告获得救济的可能性。
（3）《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中，对虚假陈述行为的归责采用过错推定原则，对因果关系的认定采用了因果关系推定方法。[11]该司法解释的规定属于特殊规定，按侵权法理论理解，虚假陈述行为应属于一种特殊侵权行为。
（4）对欺诈客户行为的民事责任归责原则采用过错推定，也可解决举证难的问题。正如有的学者指出的，“由于证券公司及其工作人员的欺诈行为给客户造成了财产损失（包括价差、税费损失），客户当然有权诉诸侵权法获得全部赔偿。将欺诈客户行为作为侵权对待，属于民事侵权的一种例外，因为该侵权人违反的是一种由证券法所规定的法定义务。” [12]。但笔者认为，将欺诈客户行为定性为侵权，还有一个重要理由是：受欺诈而订立的证券交易合同，根据《证券法》第一百二十条规定，不能因受欺诈而撤销[13]。只有以侵权法要求欺诈人赔偿，才能达到不仅剥夺了欺诈人的非法所得，弥补了受害人损失，也不损害证券市场交易的有序进行的效果。而认定证券公司有欺诈的故意时，适用过错推定原则，即由证券公司举证证明其没有过错也才公平。
综上所述，把证券欺诈定性为特殊侵权行为，采用过错推定和推定因果关系成立的方法解决归责和因果关系的认定问题，可以解决在证券市场上处于弱势地位的中小投资者举证难的问题，有助于广大中小投资者损害赔偿的实现，对维护证券市场公平、公正原则和确保投资者信心有重要实践意义。而且，特殊侵权制度已是我国民法中成熟的法律制度，把证券欺诈定性为特殊侵权，作为民事特殊侵权制度的一部分合理且可行，也是对我国民事侵权法律制度的完善。事实上，英美日等发达国家，均在事实上将证券欺诈行为定性为特殊侵权行为。
五、证券欺诈特殊侵权民事责任的构成要件
既然证券欺诈的性质为一种特殊的民事侵权行为，证券欺诈行为人就应依法承担民事责任。那么，确定承担责任的根据和条件就成为必要。按侵权法理论，“归责原则是确定责任由谁承担的根据”[14]，“而构成要件则是在归责原则指导下而产生的认定侵权行为的条件。”[15]证券欺诈的具体归责原则已解决；“具备哪些条件才能构成行为人因侵权行为所承担的民事责任，即侵权民事责任的构成，是侵权民事责任理论的核心问题。”[16]根据侵权法理论，证券欺诈特殊侵权行为民事责任的构成要件，可以概括如下：
1、采用无过错责任原则的证券欺诈特殊侵权行为的民事责任，其构成要件为：（1）存在违法发行证券的行为。（2）违法发行证券造成了他人的损害。首先必须存在他人财产权利遭受损害的事实；其次，违法发行证券的行为与损害事实之间有因果关系。
2、采用推定过错责任原则的证券欺诈特殊侵权行为的民事责任，其构成要件为：(1)存在违反证券法律法规的证券欺诈行为。这些行为包括：虚假陈述、操纵市场、内幕交易、欺诈客户的证券欺诈行为。(2)证券欺诈造成了他人的财产权利的损害。首先，存在他人财产权利受损害的事实；其次，损害事实与证券欺诈之间具有因果关系。
最后，笔者认为，民法应当对市场经济发展过程中出现的一些新问题提供解决方案。建议：对现行民法法规加以完善，在将来制定相关司法解释、《侵权法》或《民法典》时将证券欺诈作为一种特殊侵权行为予以明确规定。同时，对证券欺诈特殊侵权的民事司法救济机制和程序在《民事诉讼法》及其司法解释中加以完善。通过上述措施，更好地保护广大中小投资者的利益，推动我国资本市场健康发展。
注释：
[1]参见《禁止证券欺诈行为暂行办法》（1993年8月15日国务院批准，1993年9月2日国务院证券管理委员会发布）第二条。
[2]参见刘连煜（台湾）：《论证券交易中一般反诈欺条款之因果关系》，载《证券管理》1993年第11期，第11页。
[3]参见《中华人民共和国证券法》第一百一十一条。
[4]大宗交易的交易双方存在一一对应关系，但其交易量在总交易量的比重很小，属于特例，笔者在此不对该方面的责任问题进行探讨。
[5]引自于莹：《证券欺诈民事责任研究》，载梁慧星主编《民商法论丛》第18卷，金桥文化出版（香港）有限公司2001年第1版，第205页。
[6]引自彭万林：《民法学》，中国政法大学出版社，1994年2月第1版，第619-620页。
[7]参见赖英照：《证券交易法逐条释文》第一册，中国台湾地区实用税务出版社, 1992年第1版，第329页。
[8]引自杨立新：《侵权法论》，吉林人民出版社，2000年3月第1 版，上册，第168 页。
[9]引自王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》，2001 年第4 期，第64 页，转引自黄振中：《美国证券法上的民事责任研究》，对外经贸大学2000年博士学位论文，第175页；于莹：《我国证券市场民事赔偿制度刍议》，《人民法院报》2001年10月7 日第3 版。
[10]参见中国证监会证券从业人员资格考试委员会办公室：《证券市场基础知识》，上海财经大学出版社1999 年7月第1版，第7-8 页。
[11]参见《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）（2002年12月26日最高人民法院审判委员会第1261次会议通过）第二十一、二十二、二十四条。
[12]引自王利明：《我国证券法中民事责任制度的完善》，《法学研究》2001年第4 期，第62页。
[13]在证券代理交易中，投资者与证券公司间是合同关系。而在合同的履行中，被欺诈的受害人可选择是否撤销因被欺诈而订立的合同。
[14]引自马俊驹、余延满《民法原论》，法律出版社，1998年8月第1版，第1006页。
[15]引自马俊驹、余延满《民法原论》，法律出版社，1998年8月第1版，第1024页。
[16]引自杨立新：《侵权法论》，吉林人民出版社，2000年3月第1 版，上册，第168 页。
参考文献：
高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2000年1月第1版。