风投公司在投资项目运行阶段的评估方法研究
—以土豆网和优酷网为例
赵亚博
西南大学经济管理学院，重庆北碚 400715
摘要：风险投资是经济增长的重要引擎，也是知识经济的重要支持系统。近年来，我国的风险投资在起步较晚的情况下取得了快速的发展，但是也面临着不少的问题和挑战。企业在不同的发展阶段具有明显的阶段性的特点，一般而言，投资风险的大小也是有区别的。在风险投资实务中，风险投资者对于目标项目在不同时期的评估方法也应该所区别。因此,本文从风险投资项目在不同融资阶段划分的角度出发,结合风险管理理论,试图针对投资项目的运行阶段提出一些有关风险投资项目风险评价操作方面的建议,并以土豆网和优酷网为例，采用案例分析的方法进行佐证，以解决实际中的问题。
关键词：风险投资 项目评估 决策机制
Valuation Methods on Project Operation Stage of Venture Capital Firm
- Taking Tudor and Youk as an example
Zhao Yabo
College of Economics and Management ， Southwest University， Chongqing 400715， China
Abstract: Venture capital is an important engine of economic growth and also important as the support system of Knowledge-based economy.In recent years, China's venture capital in the case of a late start made rapid development, but there are still a lot of problems and challenges.In different stages of development, in general, the size of the venture capital is different. Risk investors in the venture capital practice for target items in different periods of assessment methods should be the difference. Therefore, this article from the venture capital project of different financing stage by angle of view, combined with the risk management theory, tried to put forward a set of recommendations about the decision-making mechanism of venture capital project risk evaluation of operating and venture capital companies, and the use of case analysis method evidence to solve practical problems.
Key words: Venture Capital Project Evaluation Decision-making Mechanism
一、引言
风险投资作为经济增长的重要引擎，通过向高风险的企业注入资本，促进企业从小到大从弱到强的发展。第一家专业从事风险投资的美国研究与发展公司在1946年成立，目前，风险投资已成为美国风险项目融资的重要来源，孵化出了诸如微软、英特尔和戴尔等世界著名的跨国大型企业。风险投资对二战后美国的经济发展产生了巨大的推动作用，资料显示：美国的高新技术企业有50%以上在其发展过程中得到过风险投资，而到2001年底，这一比例提高到90%以上。与国外相比，我国的风险投资业起步较晚，1985年9月，中国新技术创业投资公司成立，而后直到1998年，风险投资在我国才被人所熟知，2005年，中共十六届五中全会明确提出了必须提高我国自主创新能力，而加快发展风险投资业是实现这一目标的重要手段之一。我国经济的容量越来越大，每年都有大量的各种创业型项目需要融资，风险投资在国内的市场是广阔的。
目前我国的风险投资项目的评估方法还处于边实践边探索的阶段，风险投资市场还不健全。我国还是发展中国家，有着本国的特殊性，美欧等西方国家的理论和政策对于国内而言未必完全适用，因此，研究适合我国国情的风险投资项目评估方法具有重要意义。从实际情况来看，我国的风险投资无论在理论还是在实践方面均缺乏一套比较完善的适合我国国情的评价方法和决策机制。在这样的背景下，本文根据风险评估的不同阶段，对项目运作阶段的评估方法和决策机制进行研究。所以，风险投资者在做决策逻辑方面，首先应该根据生命周期理论判断项目所处生命周期的具体阶段，据此选择针对性的项目评估方法；然后根据风险评估的结果做出合理的决策，以保证项目决策的正确性和可信性；最后，笔者选取网络视频行业两个代表性的企业—土豆网和优酷网进行相应的案例分析，以验证论文主要思想的合理性。
二、风险投资的相关理论
（一）风险投资的概念
1、风险投资的定义
风险投资又称为风险资本， 风险投资的风险有一种主动的意思，它不仅指人们从事各项活动伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行为，它不是一种借贷资金，而是一种由职业投资机构或者个人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争盈利
潜力的企业中的一种权益资本，它既包括投资，又包括融资，它既是一种投融资过程，又含有经营管理的内容。综上所述，笔者把风险投资定义为: 风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹集的资本投向具有高度不确定性的项目(如网络技术、钠米技术、基因生物工程技术、光谷技术等)，并以一定的方式参与所投资风险企业项目的管理，以期在促进项目成果产业化、商业化过程中获得较高资本收益的一种特殊投资行为。相应的从事风险投资的公司被称为风险投资公司，简称风投公司。
2、风险投资的特征
风险投资作为金融业的一种变革和创新的投资机制，是以冒高风险的代价来追求高收益为基本特征的资本投资形式，它主要具有5个方面的特征：高风险性、高收益性、低流动性、投资方向的前沿性和投资项目的组合性。第一， 风险投资的高风险性。风险投资的投资对象一般为还没有起步或刚刚起步的企业或新产品：企业规模小，没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保；企业处于起步阶段，企业经营或产品推广应用能否成功还要经历市场的检验甚至淘汰，能否实现预期盈利都是未知数。第二，风险投资的高收益性。在市场上，以经济人的视角来看，风险投资机构或个人之所以愿意承担高风险，是因为预期在未来会有高收益，因为在高风险背后蕴藏着获取巨额利润的机会，预期风险企业的一般具有高成长性和高增值性。第三，风险投资的低流动性。风险资本投资周期通常为4-8年，周期比较长。原因主要有两点：第一，这是因为风险资本一般在风险企业创立之初投入，而在公司股票上市或以其他方式退出；第二，如果风险资本缺乏退出的渠道，会造成撤资困难。第四，风险投资的投资方向具有前沿性。风险投资追求高盈利性，而高新技术产业往往具有高盈利的应用前景，因此风险投资的领域主要是高新技术产业：电子商务、光纤网络、钠米技术等等。第五，风险投资的投资项目具有组合性。在风险投资实务中，为了降低总体风险，风险投资一般投资于多个项目，以分散投资风险，取得投资综合经济效益， 保证资金回收。
（二）我国风险投资领域中存在的一些问题
风险投资在我国的起步较晚，风险投资机构少，风险投资实践少。学术界对风险投资研究的重视在2000年以后才明显表现出来，许多学者提出了许多不同的评价决策方法，如层次分析评价法、人工神经网络法、模糊评价法以及期权理论在评价中的应用等，
研究取得了比较突出的成果，但仍存在不足之处，主要表现在以下4个方面。第一，学科建设不足，未形成体系，目前研究的焦点在评价指标和评价方法的分析上，其它方面涉及较少。第二，评价指标体系的研究上，多数套用了西方发达国家的指标体系，欠缺针对我国的实际情况进行的创新。第三，采用的方法针对性差，没有区分出不同情况评价方法的差别，最突出的就是总是想利用一种方法解决所有问题。实际上，由于风险企业所处的环境、行业和阶段不同，所面临的风险、对资金的需求及使用方式有很大区别，相应地在研究上也应该区别对待。第四，定量分析不足，定性分析偏多。
在实务中，我国风险投资发展时间短，风险投资的理念未深入人心，在风险投资领域存在的主要问题是风险投资评价专业人才欠缺。而风险投资评价在评价的标准、评价的方法和项目的风险等多个方面和一般性项目评价区别较大，更需要专业人才的参与。另外一个重要的问题是目前我国风险投资机制不完善，政策不健全，从而导致风险投资公司在确定投资项目时，不能做出充分有效的评价，随意性大，导致项目成功率较低，严重影响了风险投资的健康发展。
三、风险投资的案例分析
（一）公司简介
1、土豆网简介 土豆网于2005年4月15日正式上线，是中国的一家大型视频分享网站，用户可以在该网站上传、观看、分享与下载视频短片，截至2007年9月，该站每日提供的视频有5500万余人。福建人王微是土豆的创始人。2005年，创办之初的土豆网只有几个员工，启动资金100万人民币，王微95%、王志琦5%。2005年8月，土豆网向投资机构IDG融资成功。此后，土豆网不断为自己撑过初创期吸引了2800万美元的资金。2008年4月，融资再增加了5700万美元，除了几个最初投资人继续深度绑定之外，此轮融资有两个新投资机构加入，他们分别是来自新加坡和美国的家族投资和风险投资机构。2010年8月5日，土豆网完成了第5轮融资，金额为5000万美元，此次融资将主要用于对移动终端开发进行升级，全面发力无线业务，整合专业内容和土豆网自制内容，并推进全媒体业务拓展，以及进一步改善用户体验。截至2010年12月31日，土豆网注册用户数达7820万，日均新视频剪辑上传数量为40000。随着网站流量加大，带宽成本也随之增加，但却陷入了难以将巨大的流量转化为收益的困境。于是，不少视频网站不得不通过融资手段维持正常
经营。截至2010年8月，土豆网已成功完成五轮融资，融资总额达到1.35 亿美元，投资方包括凯欣亚洲(Crescent Point)，IDG中国(IDG China)，纪源资本(GGV Capital)，General Catalyst，淡马锡集团(Tameless Holdings)。2011年8月17日晚上9点45分，土豆网在美国纳斯达克上市，股票代码为“TUDO”，以每股29美元的发行价发行600万股美国存托凭证，共筹资1.74亿美元，按发行价计算，土豆网的市值为8.22亿美元。2011年10月18日，视频网站乐视网及土豆网联合宣布成立合资公司进行版权采购和分销，并共同筹建视频合作平台。2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布双方于3月11日签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并。
2、优酷网简介
优酷网是中国领先的视频分享网站，是中国网络视频行业的第一品牌，成立于2006年6月21日。优酷网以 “快者为王”为产品理念，注重用户体验，不断完善服务策略，其卓尔不群的“快速播放，快速发布，快速搜索”的产品特性，充分满足用户日益增长的多元化互动需求，使之成为中国视频网站中的领军势力。优酷网现已成为互联网拍客聚集的阵营。优酷在品牌认知度方面领先于同行业其他网站。同年8月29日，优酷网入选 “2007年度Red Herring最具潜力科技创投公司亚洲百强”称号，成为唯一获此殊荣的视频网站。截至2007年11月，优酷网成功完成共计4000万美元的世界级风险融资，其中包括国际性投资机构Ain Capital（贝恩资本集团）旗下的Brookside Capital LLC、myeline，硅谷历史最悠久的风险投资公司Sutter Hill Ventures、世界上最大的投资基金之一的Farandole Capital和中国本土唯一的常青基金Chengchow Ventures（成为基金）等四家投资机构。在亿元资金的雄厚支撑下，优酷网将迎来更具规模的行业发展，呈现更完善的视频时代的互联网应用。美国东部时间2010年12月8日，优酷网成功在纽约证券交易所正式挂牌上市。2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司合并。
（二）网络视频行业发展现状
目前，网络视频行业发展的形势有以下几个特点：视频网站数量众多，但同质性强，无差异竞争；大门户网站携综合资源优势，打造视频业务，更加剧行业竞争；视频网站营销价值未充分被广告主认可，盈利模式继续探索中；视频网站向门户靠拢，预想借助新闻力量提升营销价值，但是多数视频网站尚未获得新闻资质，未来的发展方向需要斟
酌。在线观看时主流，分享用户不足20%，影视等娱乐内容是最土的需求。；门户视频网站和专业视频网站的差距还比较明显。根据CNNIC第23次互联网发展报告，网络视频使用率和网民规模在2007年和2008年的统计数据如表3.1所示。网络视频应用网民年龄以30岁以下的群体为主，但进一步向大年龄、低学历普通群体扩散，相关调查结果见图3.1。从用户份额上看（如图3.2），优酷、土豆占据半壁江山，处于第一集团。此外，较高的用户流动性将进一步加剧视频网站的洗牌。在视频网站行业，调查显示，内容全面、分类清晰及播放体验是影响用户网站选择的最主要因素。
表3.1.2007年和2008年网络视频使用的相关统计
图3.1.视频用户群体特征
表3.2.不同使用年限用户特征
图3.2.视频网站使用率
（三）土豆网和优酷网运作阶段阶段的评估方法的对比分析
1、项目运行阶段的评估方法
在完成了风险投资项目的选择之后，在风险企业的经营过程中，风投公司为了能根据投资过程中出现的各种迹象判别出风险类型，以防止企业经营的失败，风投公司应通过分析风险发生的概率，估算出预期的风险损失，并要认真考虑如何防范、降低甚至规避这些风险。笔者在这部分分别对主观评价法和客观评价法进行了梳理，对企业的风险因素进行综合评价，找出企业风险临界值，以分析运作中风险产生的原因。通过这种评价机制的检测，达到加强风投公司对投资项目进行实时控制的目的，最终提高项目成功的概率。
（1）主观风险测定法
主观风险测定法可以区分为传统主观风险测定方法和现代主观风险测定法。传统主观风险测定方法主要包括:经验观察法、企业股权跟踪法、资产负债表透视法和事件推测法等。现代的主观风险测定方法致力于将传统主观方法涉及到的因素综合在一起，并
且设法将传统的主观方法的定性分析特征转向定量分析，由此而将主观分析扩展能够同时完成综合评价风险因素与测量风险临界值的双重任务。无论是传统主观风险测定方法还是现代主观风险测定法，它主要依赖于创业投资者的主观努力和个人经验，因此，这种测定方法具有简便易行的特点。传统主观风险测定方法和现代主观风险测定法实际上只是存在一些技术处理问题上的差异，下面笔者只介绍最具代表性的“A记分法”。A记分法评价的原理是：对与风险企业的风险有关系的各种现象或因素列出并根据它们对企业经营成败的影响大小进行赋值，最后根据累计所得分值，结合相应的评价标准，就可以清楚地知道企业面临的风险大小的程度。A记分法评价风险主要考虑3大方面的风险要素：企业经营缺点、企业在经营上犯的错误和企业破产征兆。A记分法所依赖的假设是：企业的经营失败是有一个逐步滑坡的过程，在此过程中，企业首先发生一些经营上的缺点或不足，如果缺点或不足得到及时改正或弥补，这些缺点或不足将会导致经营上的错误产生，如果错误得不到纠正，企业就会出现明显的破产征兆，相应的如果企业的破产征兆得不到应有的重视，企业就会走向破产。A记分法详细评价体系如表3.3所示。 从A记分法评价体系来看，风险因素数值的大小和它能够给企业带来的风险成正比，在上述的3大风险因素中，影响最大的是管理错误，它对评估对象的影响比率为45%，其次是经营缺点，它对评估对象的影响比率为43%，相对而言，破产征兆的影响则小得多，影响比率仅占12%。从细分要素来看，总经理独断专行、应变能力太低、缺乏资本、过大风险项目和高杠杆负债经营等5个风险因素的影响最大，看出看出企业的经营管理对企业的风险大小具有显著的影响力。对于破产征兆来说，对很多缺乏风险抵御能力的风险企业来说可能都是致命，一旦企业出现破产征兆，很多有能力的企业经营管理者也回天乏力，结果很可能只有破产。因此，对于风险预测或设法避免破产风险而言，风险企业的经营者应该把主要精力放在经营和管理方面。
A记分法的风险测定结果主要依赖于评价者的个人判断，虽然该方法把风险分析者或评价者的风险结论给予定量化的显示，但是，该方法仍然属于主观风险测定法的范畴。正因为如此，A记分法在打分方面有着相应的要求，才能保证评价结果的准确性和可信性。该方法对打分者的要求主要有两点：第一，打分者需要非常熟悉有关项目的情况；第二，所打分值必须是规范要求内的整数。另外，使用该方法判断企业所处风险水平是否在可以接受的范围以内的方法如下:如果企业所得总分值在25分以下，则表明企业处于正常风险区:其中，0-18分的区间内是企业的风险安全区；18-25分之间的区域是企业的风险警戒区，但仍然处于安全的水平之下。如果企业的得分超过25分，则企业的经
营管理层就应该警觉和应对企业所面临的风险了。
表3.3.A评分法评价指标体系
（2）客观风险测定法
客观风险测定法也可分为传统的和现代的客观风险测定法，这类方法是以反映企业经营活动的实际数据为分析基础的风险测定法。传统客观风险测定法依赖的所有数据都来自所评估企业的财务账目，它所利用的财务比率主要包括酸性试验比率、资本结构比率、流动比率、资产周转率、收入结构比率、存货周转率、债务比率、利润边际率、资本回报率等指标。传统风险测定法的主要缺点在于当上述的财务比率不一致时，如何解释是一件复杂并且繁琐的事情，此外，人为的解释也降低了这种客观的评价方法的准确性。现代客观风险测定法是一种综合性的评价和测定企业风险的方法，其中美国学者奥特曼提出的“Z记分法”最具代表性。Z记分法的原理是：挑选出一组决定企业风险大小最重要的财务能力和非财力的数据比率，然后赋予这些比率在显示或预测风险企业经营失败方面能力的大小以不同的权重，最后将这些加权数值进行加总和临界值对比就可知
企业风险的危急程度。Z记分法的计算公式如下:
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+1.0x5
式中：X1=(流动资产-流动负债)/(固定资产+流动资产+投资)
=流动资本/总资产
X2=累积储备金/(固定资产+流动资产+投资)
=保留收益/总资产
X3=(销售收入一生产成本)/(固定资产+流动资产+投资)
=息税前利润/总资产
X4=股票数量*股票价格/(短期债务值+长期债务值)
=市场资本化值/债务账面值
X5=销售量*销售价格/(固定资产+流动资产+投资)
=销售收入/总资产
使用该方法判断企业风险水平的标准如下：Z得分值高于3.0的企业为较安全的企业，而低于3.0的可判断为高风险企业。
2、具体分析
根据上述分析，在该阶段风险投资公司评价风险企业风险的方法有两类：主观风险测定法（以“A记分法”为代表）和客观风险测定法（以“Z记分法”为代表）。首先，笔者采用A记分法对两家企业的上市融资进行对比分析。2010年11月，土豆公开披露了上市申请F1文件，计划在纳斯达克上市，IPO计划融资1.2亿美元，但却与“中国首家赴美IPO的视频网站”之称失之交臂。外界对此猜测有二，一是王微在土豆正处于秘密提交上市文件阶段向外宣布了上市计划，违反SEC规定；二是王微与前妻离婚财产纠纷问题影响IPO进程。不管原因是何，“中国首家赴美IPO的视频网站”之称最终被优酷抢了去。此次，土豆网上市融资的失败，表面上来看好像是外界影响的结果，其实归根到底还是人的问题，还是企业在经营管理方面的重大失误。A记分法的评价的指标体系包括企业经营缺点、企业在经营上犯的错误和企业破产征兆等3大方面的风险因素，上述的问题影响了土豆网在“企业在经营上犯的错误”这类评价因素方面的总体得分，才而增大了企业的风险，融资失败也就在情理之中了。相反，优酷网抓住了这次机遇顺利地先于土豆网实现了IPO，为优酷网的融资便利打开了方便之门，从而在经营上赢得
了先机。用Z记分法评价两家企业在这一阶段所处的风险水平，可以用方程
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+1.0x5
来进行定量分析，根据计算结果（Z的大小）来判断企业所处的风险水平。根据两家网站2010年的相关数据（部分数据对比见图3.3），经计算两个公司的Z值都高于3.0。因此，可以判断，这两家公司属于比较安全的企业。
图3.3.土豆网和优酷网的相关财务数据对比
四、风险投资项目评价的改进措施
（一）提高评价人员的专业素质
第一，评价人员加强自我学习和实践。我国的风险投资起步研究和实践较晚，投资评价的人才市场还没有形成，因此国内高素质的风险投资评价人才还是比较缺乏的。风险投资的高风险要求风险投资人要具备较高的专业素养和实践技能，加强自我学习和实践是提高从业人员专业素质的重要手段，具体的措施主要有3点：在高等学府学习进修，结合我国实际，把理论和实践相结合；在经营管理良好的风险投资机构工作实践，了解风险投资机构的运营机制和项目评价的实务操作；加强从业人员之间的交流，相互学习，取长补短。
第二，积极引进海外优秀评价人才。由于发达国家的风险投资起步早，风险投资评价人员积累了丰富的经验和评价理论，这些人才的引入可以提高我国风险投资项目评价
的准确性。引进海外优秀评价人才的具体措施有以下两个方面：为了鼓励外籍评价专家和海外留学人员投身于我国的风险投资评价事业，需要建立配套的人才引进机制；同时为了最大限度地发挥引入人才的潜能，需要建立动态优化机制和科学公正的评价体系及合理有效的激励机制。在引进海外评价人才要注意以下问题：海外评价人才所作出的评价未必是正确的，要注意辨别和取舍；我国有着特殊的国情，外籍专家能否从我国风险投资的宏观和微观环境出发来评价风险投资项目，也是人才引进方面需要重要考虑的问题。
第三，引导高校专家学者积极参与。风险投资评价对评价专家的综合素质要求很高，这是因为风险投资项目是一种在有限的人力、时间和信息不对称的情况下，对被评估的项目所进行的多阶段筛选过程，它是一项复杂的系统工程。引导高校专家学者积极参与其中的措施主要有两个方面：通过高校课题研究针对风险投资项目的评价，组织高校专家学者结合我国风险投资的发展状况对风险投资项目评价理论进行系统研究；鼓励高校专家学者积极参与到风险投资的实际运营中去，通过在风险投资机构中担任评价顾问或专家等职位，使理论和实践得到有机的联系。
（二）建立评价风险规避机制
建立评价风险规避机制可以从建立项目风险评级机制和建立风险责任机制两个方面入手。第一，建立项目风险评级机制。可以由相关的行业协会组成专门的风险投资评价机构，通过组织来自各方面的专家对风险项目进行风险评级，以达到为风险投资者提供评价尺度的目的，这样可以实现使评价的职能转移到能够较准确评估风险投资项目的第三方上。建立项目风险评级机制的优越性主要体现在4个方面：与国际风险投资业接轨；有效缩短科技成果走向市场的时间；使风险投资公司节省了投入项目筛选和审查的人力资源，增加了投资回报；评级的结果公平、权威，使风险投资公司降低了风险。第二，建立风险责任机制，建立风险责任机制的目的是增加对风险评估人员的约束。假如一个风险项目因为评估失误而造成了重大的损失，这时损失的主要承担者一般只有风投公司和项目方，而评估人员的损失一般却是有限的。从管理学的角度，这种方式是处于一种不稳定的状态，很容易造成评估人员在进行评价时出现懈怠和失误。风险投资项目的评价风险主要表现在两方面：风险评价者的知识、能力、所采用的评价方法以及进行评价所需的信息都不可能是完备的；二是评价者在评价过程中存在道德风险，具体的表现形式可能是工作不认真和徇私舞弊等。第一方面的风险可以通过提高专业人员的素质
来实现，而第二方面的风险则有赖于风险责任机制。虽然，在评价过程中出现失误是不可避免的，但是通过建立合理的风险评价机制，使风险评价人员对项目评估负有责任，可以有效地降低甚至规避风险。
（三）考虑影响评价准确性的外在因素
在风险投资实务操作中，风险投资公司并不一定要完全按照理论方法来评价项目，而且也不能仅仅依赖这些量化的指标，评价人员在风险投资项目评价中还必须要考虑影响风险投资项目取舍的其他因素。改善评价准确性的外在考虑因素主要有两点：投资周期长短与投资机构的实力强弱和投资者对风险的态度。第一，在投资周期长短与投资机构的实力强弱方面。一般而言，投资的周期越长，风险投资公司的资金压力就越大，同时，还会面临着各种不确定性的风险。所以，资金有限的风险投资公司往往比较青睐于投资周期较小的风险项目，而实力强的风险投资机构则对投资周期的敏感度低于前者。第二，在投资者对风险的态度方面。风险投资的风险决策者的风险偏好往往是不同的，按照偏好的类型具体可以划分为：风险追求者、风险中立者和风险厌恶者。不同的风险投资者具有不同的单位期望收益风险偏好，所以在投资项目评价时，为了使风险投资项目的评价更具有针对性，应首先明确风险投资者的风险偏好程度。
参考文献
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西南大学经济管理学院，重庆北碚 400715
摘要：风险投资是经济增长的重要引擎，也是知识经济的重要支持系统。近年来，我国的风险投资在起步较晚的情况下取得了快速的发展，但是也面临着不少的问题和挑战。企业在不同的发展阶段具有明显的阶段性的特点，一般而言，投资风险的大小也是有区别的。在风险投资实务中，风险投资者对于目标项目在不同时期的评估方法也应该所区别。因此,本文从风险投资项目在不同融资阶段划分的角度出发,结合风险管理理论,试图针对投资项目的运行阶段提出一些有关风险投资项目风险评价操作方面的建议,并以土豆网和优酷网为例，采用案例分析的方法进行佐证，以解决实际中的问题。
关键词：风险投资 项目评估 决策机制
Valuation Methods on Project Operation Stage of Venture Capital Firm
- Taking Tudor and Youk as an example
Zhao Yabo
College of Economics and Management ， Southwest University， Chongqing 400715， China
Abstract: Venture capital is an important engine of economic growth and also important as the support system of Knowledge-based economy.In recent years, China's venture capital in the case of a late start made rapid development, but there are still a lot of problems and challenges.In different stages of development, in general, the size of the venture capital is different. Risk investors in the venture capital practice for target items in different periods of assessment methods should be the difference. Therefore, this article from the venture capital project of different financing stage by angle of view, combined with the risk management theory, tried to put forward a set of recommendations about the decision-making mechanism of venture capital project risk evaluation of operating and venture capital companies, and the use of case analysis method evidence to solve practical problems.
Key words: Venture Capital Project Evaluation Decision-making Mechanism
一、引言
风险投资作为经济增长的重要引擎，通过向高风险的企业注入资本，促进企业从小到大从弱到强的发展。第一家专业从事风险投资的美国研究与发展公司在1946年成立，目前，风险投资已成为美国风险项目融资的重要来源，孵化出了诸如微软、英特尔和戴尔等世界著名的跨国大型企业。风险投资对二战后美国的经济发展产生了巨大的推动作用，资料显示：美国的高新技术企业有50%以上在其发展过程中得到过风险投资，而到2001年底，这一比例提高到90%以上。与国外相比，我国的风险投资业起步较晚，1985年9月，中国新技术创业投资公司成立，而后直到1998年，风险投资在我国才被人所熟知，2005年，中共十六届五中全会明确提出了必须提高我国自主创新能力，而加快发展风险投资业是实现这一目标的重要手段之一。我国经济的容量越来越大，每年都有大量的各种创业型项目需要融资，风险投资在国内的市场是广阔的。
目前我国的风险投资项目的评估方法还处于边实践边探索的阶段，风险投资市场还不健全。我国还是发展中国家，有着本国的特殊性，美欧等西方国家的理论和政策对于国内而言未必完全适用，因此，研究适合我国国情的风险投资项目评估方法具有重要意义。从实际情况来看，我国的风险投资无论在理论还是在实践方面均缺乏一套比较完善的适合我国国情的评价方法和决策机制。在这样的背景下，本文根据风险评估的不同阶段，对项目运作阶段的评估方法和决策机制进行研究。所以，风险投资者在做决策逻辑方面，首先应该根据生命周期理论判断项目所处生命周期的具体阶段，据此选择针对性的项目评估方法；然后根据风险评估的结果做出合理的决策，以保证项目决策的正确性和可信性；最后，笔者选取网络视频行业两个代表性的企业—土豆网和优酷网进行相应的案例分析，以验证论文主要思想的合理性。
二、风险投资的相关理论
（一）风险投资的概念
1、风险投资的定义
风险投资又称为风险资本， 风险投资的风险有一种主动的意思，它不仅指人们从事各项活动伴随的不可避免的风险，还指一种主动地承担风险的行为，它不是一种借贷资金，而是一种由职业投资机构或者个人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争盈利
潜力的企业中的一种权益资本，它既包括投资，又包括融资，它既是一种投融资过程，又含有经营管理的内容。综上所述，笔者把风险投资定义为: 风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹集的资本投向具有高度不确定性的项目(如网络技术、钠米技术、基因生物工程技术、光谷技术等)，并以一定的方式参与所投资风险企业项目的管理，以期在促进项目成果产业化、商业化过程中获得较高资本收益的一种特殊投资行为。相应的从事风险投资的公司被称为风险投资公司，简称风投公司。
2、风险投资的特征
风险投资作为金融业的一种变革和创新的投资机制，是以冒高风险的代价来追求高收益为基本特征的资本投资形式，它主要具有5个方面的特征：高风险性、高收益性、低流动性、投资方向的前沿性和投资项目的组合性。第一， 风险投资的高风险性。风险投资的投资对象一般为还没有起步或刚刚起步的企业或新产品：企业规模小，没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保；企业处于起步阶段，企业经营或产品推广应用能否成功还要经历市场的检验甚至淘汰，能否实现预期盈利都是未知数。第二，风险投资的高收益性。在市场上，以经济人的视角来看，风险投资机构或个人之所以愿意承担高风险，是因为预期在未来会有高收益，因为在高风险背后蕴藏着获取巨额利润的机会，预期风险企业的一般具有高成长性和高增值性。第三，风险投资的低流动性。风险资本投资周期通常为4-8年，周期比较长。原因主要有两点：第一，这是因为风险资本一般在风险企业创立之初投入，而在公司股票上市或以其他方式退出；第二，如果风险资本缺乏退出的渠道，会造成撤资困难。第四，风险投资的投资方向具有前沿性。风险投资追求高盈利性，而高新技术产业往往具有高盈利的应用前景，因此风险投资的领域主要是高新技术产业：电子商务、光纤网络、钠米技术等等。第五，风险投资的投资项目具有组合性。在风险投资实务中，为了降低总体风险，风险投资一般投资于多个项目，以分散投资风险，取得投资综合经济效益， 保证资金回收。
（二）我国风险投资领域中存在的一些问题
风险投资在我国的起步较晚，风险投资机构少，风险投资实践少。学术界对风险投资研究的重视在2000年以后才明显表现出来，许多学者提出了许多不同的评价决策方法，如层次分析评价法、人工神经网络法、模糊评价法以及期权理论在评价中的应用等，
研究取得了比较突出的成果，但仍存在不足之处，主要表现在以下4个方面。第一，学科建设不足，未形成体系，目前研究的焦点在评价指标和评价方法的分析上，其它方面涉及较少。第二，评价指标体系的研究上，多数套用了西方发达国家的指标体系，欠缺针对我国的实际情况进行的创新。第三，采用的方法针对性差，没有区分出不同情况评价方法的差别，最突出的就是总是想利用一种方法解决所有问题。实际上，由于风险企业所处的环境、行业和阶段不同，所面临的风险、对资金的需求及使用方式有很大区别，相应地在研究上也应该区别对待。第四，定量分析不足，定性分析偏多。
在实务中，我国风险投资发展时间短，风险投资的理念未深入人心，在风险投资领域存在的主要问题是风险投资评价专业人才欠缺。而风险投资评价在评价的标准、评价的方法和项目的风险等多个方面和一般性项目评价区别较大，更需要专业人才的参与。另外一个重要的问题是目前我国风险投资机制不完善，政策不健全，从而导致风险投资公司在确定投资项目时，不能做出充分有效的评价，随意性大，导致项目成功率较低，严重影响了风险投资的健康发展。
三、风险投资的案例分析
（一）公司简介
1、土豆网简介 土豆网于2005年4月15日正式上线，是中国的一家大型视频分享网站，用户可以在该网站上传、观看、分享与下载视频短片，截至2007年9月，该站每日提供的视频有5500万余人。福建人王微是土豆的创始人。2005年，创办之初的土豆网只有几个员工，启动资金100万人民币，王微95%、王志琦5%。2005年8月，土豆网向投资机构IDG融资成功。此后，土豆网不断为自己撑过初创期吸引了2800万美元的资金。2008年4月，融资再增加了5700万美元，除了几个最初投资人继续深度绑定之外，此轮融资有两个新投资机构加入，他们分别是来自新加坡和美国的家族投资和风险投资机构。2010年8月5日，土豆网完成了第5轮融资，金额为5000万美元，此次融资将主要用于对移动终端开发进行升级，全面发力无线业务，整合专业内容和土豆网自制内容，并推进全媒体业务拓展，以及进一步改善用户体验。截至2010年12月31日，土豆网注册用户数达7820万，日均新视频剪辑上传数量为40000。随着网站流量加大，带宽成本也随之增加，但却陷入了难以将巨大的流量转化为收益的困境。于是，不少视频网站不得不通过融资手段维持正常
经营。截至2010年8月，土豆网已成功完成五轮融资，融资总额达到1.35 亿美元，投资方包括凯欣亚洲(Crescent Point)，IDG中国(IDG China)，纪源资本(GGV Capital)，General Catalyst，淡马锡集团(Tameless Holdings)。2011年8月17日晚上9点45分，土豆网在美国纳斯达克上市，股票代码为“TUDO”，以每股29美元的发行价发行600万股美国存托凭证，共筹资1.74亿美元，按发行价计算，土豆网的市值为8.22亿美元。2011年10月18日，视频网站乐视网及土豆网联合宣布成立合资公司进行版权采购和分销，并共同筹建视频合作平台。2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司共同宣布双方于3月11日签订最终协议，优酷和土豆将以100%换股的方式合并。
2、优酷网简介
优酷网是中国领先的视频分享网站，是中国网络视频行业的第一品牌，成立于2006年6月21日。优酷网以 “快者为王”为产品理念，注重用户体验，不断完善服务策略，其卓尔不群的“快速播放，快速发布，快速搜索”的产品特性，充分满足用户日益增长的多元化互动需求，使之成为中国视频网站中的领军势力。优酷网现已成为互联网拍客聚集的阵营。优酷在品牌认知度方面领先于同行业其他网站。同年8月29日，优酷网入选 “2007年度Red Herring最具潜力科技创投公司亚洲百强”称号，成为唯一获此殊荣的视频网站。截至2007年11月，优酷网成功完成共计4000万美元的世界级风险融资，其中包括国际性投资机构Ain Capital（贝恩资本集团）旗下的Brookside Capital LLC、myeline，硅谷历史最悠久的风险投资公司Sutter Hill Ventures、世界上最大的投资基金之一的Farandole Capital和中国本土唯一的常青基金Chengchow Ventures（成为基金）等四家投资机构。在亿元资金的雄厚支撑下，优酷网将迎来更具规模的行业发展，呈现更完善的视频时代的互联网应用。美国东部时间2010年12月8日，优酷网成功在纽约证券交易所正式挂牌上市。2012年3月12日，优酷股份有限公司和土豆股份有限公司合并。
（二）网络视频行业发展现状
目前，网络视频行业发展的形势有以下几个特点：视频网站数量众多，但同质性强，无差异竞争；大门户网站携综合资源优势，打造视频业务，更加剧行业竞争；视频网站营销价值未充分被广告主认可，盈利模式继续探索中；视频网站向门户靠拢，预想借助新闻力量提升营销价值，但是多数视频网站尚未获得新闻资质，未来的发展方向需要斟
酌。在线观看时主流，分享用户不足20%，影视等娱乐内容是最土的需求。；门户视频网站和专业视频网站的差距还比较明显。根据CNNIC第23次互联网发展报告，网络视频使用率和网民规模在2007年和2008年的统计数据如表3.1所示。网络视频应用网民年龄以30岁以下的群体为主，但进一步向大年龄、低学历普通群体扩散，相关调查结果见图3.1。从用户份额上看（如图3.2），优酷、土豆占据半壁江山，处于第一集团。此外，较高的用户流动性将进一步加剧视频网站的洗牌。在视频网站行业，调查显示，内容全面、分类清晰及播放体验是影响用户网站选择的最主要因素。
表3.1.2007年和2008年网络视频使用的相关统计
图3.1.视频用户群体特征
表3.2.不同使用年限用户特征
图3.2.视频网站使用率
（三）土豆网和优酷网运作阶段阶段的评估方法的对比分析
1、项目运行阶段的评估方法
在完成了风险投资项目的选择之后，在风险企业的经营过程中，风投公司为了能根据投资过程中出现的各种迹象判别出风险类型，以防止企业经营的失败，风投公司应通过分析风险发生的概率，估算出预期的风险损失，并要认真考虑如何防范、降低甚至规避这些风险。笔者在这部分分别对主观评价法和客观评价法进行了梳理，对企业的风险因素进行综合评价，找出企业风险临界值，以分析运作中风险产生的原因。通过这种评价机制的检测，达到加强风投公司对投资项目进行实时控制的目的，最终提高项目成功的概率。
（1）主观风险测定法
主观风险测定法可以区分为传统主观风险测定方法和现代主观风险测定法。传统主观风险测定方法主要包括:经验观察法、企业股权跟踪法、资产负债表透视法和事件推测法等。现代的主观风险测定方法致力于将传统主观方法涉及到的因素综合在一起，并
且设法将传统的主观方法的定性分析特征转向定量分析，由此而将主观分析扩展能够同时完成综合评价风险因素与测量风险临界值的双重任务。无论是传统主观风险测定方法还是现代主观风险测定法，它主要依赖于创业投资者的主观努力和个人经验，因此，这种测定方法具有简便易行的特点。传统主观风险测定方法和现代主观风险测定法实际上只是存在一些技术处理问题上的差异，下面笔者只介绍最具代表性的“A记分法”。A记分法评价的原理是：对与风险企业的风险有关系的各种现象或因素列出并根据它们对企业经营成败的影响大小进行赋值，最后根据累计所得分值，结合相应的评价标准，就可以清楚地知道企业面临的风险大小的程度。A记分法评价风险主要考虑3大方面的风险要素：企业经营缺点、企业在经营上犯的错误和企业破产征兆。A记分法所依赖的假设是：企业的经营失败是有一个逐步滑坡的过程，在此过程中，企业首先发生一些经营上的缺点或不足，如果缺点或不足得到及时改正或弥补，这些缺点或不足将会导致经营上的错误产生，如果错误得不到纠正，企业就会出现明显的破产征兆，相应的如果企业的破产征兆得不到应有的重视，企业就会走向破产。A记分法详细评价体系如表3.3所示。 从A记分法评价体系来看，风险因素数值的大小和它能够给企业带来的风险成正比，在上述的3大风险因素中，影响最大的是管理错误，它对评估对象的影响比率为45%，其次是经营缺点，它对评估对象的影响比率为43%，相对而言，破产征兆的影响则小得多，影响比率仅占12%。从细分要素来看，总经理独断专行、应变能力太低、缺乏资本、过大风险项目和高杠杆负债经营等5个风险因素的影响最大，看出看出企业的经营管理对企业的风险大小具有显著的影响力。对于破产征兆来说，对很多缺乏风险抵御能力的风险企业来说可能都是致命，一旦企业出现破产征兆，很多有能力的企业经营管理者也回天乏力，结果很可能只有破产。因此，对于风险预测或设法避免破产风险而言，风险企业的经营者应该把主要精力放在经营和管理方面。
A记分法的风险测定结果主要依赖于评价者的个人判断，虽然该方法把风险分析者或评价者的风险结论给予定量化的显示，但是，该方法仍然属于主观风险测定法的范畴。正因为如此，A记分法在打分方面有着相应的要求，才能保证评价结果的准确性和可信性。该方法对打分者的要求主要有两点：第一，打分者需要非常熟悉有关项目的情况；第二，所打分值必须是规范要求内的整数。另外，使用该方法判断企业所处风险水平是否在可以接受的范围以内的方法如下:如果企业所得总分值在25分以下，则表明企业处于正常风险区:其中，0-18分的区间内是企业的风险安全区；18-25分之间的区域是企业的风险警戒区，但仍然处于安全的水平之下。如果企业的得分超过25分，则企业的经
营管理层就应该警觉和应对企业所面临的风险了。
表3.3.A评分法评价指标体系
（2）客观风险测定法
客观风险测定法也可分为传统的和现代的客观风险测定法，这类方法是以反映企业经营活动的实际数据为分析基础的风险测定法。传统客观风险测定法依赖的所有数据都来自所评估企业的财务账目，它所利用的财务比率主要包括酸性试验比率、资本结构比率、流动比率、资产周转率、收入结构比率、存货周转率、债务比率、利润边际率、资本回报率等指标。传统风险测定法的主要缺点在于当上述的财务比率不一致时，如何解释是一件复杂并且繁琐的事情，此外，人为的解释也降低了这种客观的评价方法的准确性。现代客观风险测定法是一种综合性的评价和测定企业风险的方法，其中美国学者奥特曼提出的“Z记分法”最具代表性。Z记分法的原理是：挑选出一组决定企业风险大小最重要的财务能力和非财力的数据比率，然后赋予这些比率在显示或预测风险企业经营失败方面能力的大小以不同的权重，最后将这些加权数值进行加总和临界值对比就可知
企业风险的危急程度。Z记分法的计算公式如下:
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+1.0x5
式中：X1=(流动资产-流动负债)/(固定资产+流动资产+投资)
=流动资本/总资产
X2=累积储备金/(固定资产+流动资产+投资)
=保留收益/总资产
X3=(销售收入一生产成本)/(固定资产+流动资产+投资)
=息税前利润/总资产
X4=股票数量*股票价格/(短期债务值+长期债务值)
=市场资本化值/债务账面值
X5=销售量*销售价格/(固定资产+流动资产+投资)
=销售收入/总资产
使用该方法判断企业风险水平的标准如下：Z得分值高于3.0的企业为较安全的企业，而低于3.0的可判断为高风险企业。
2、具体分析
根据上述分析，在该阶段风险投资公司评价风险企业风险的方法有两类：主观风险测定法（以“A记分法”为代表）和客观风险测定法（以“Z记分法”为代表）。首先，笔者采用A记分法对两家企业的上市融资进行对比分析。2010年11月，土豆公开披露了上市申请F1文件，计划在纳斯达克上市，IPO计划融资1.2亿美元，但却与“中国首家赴美IPO的视频网站”之称失之交臂。外界对此猜测有二，一是王微在土豆正处于秘密提交上市文件阶段向外宣布了上市计划，违反SEC规定；二是王微与前妻离婚财产纠纷问题影响IPO进程。不管原因是何，“中国首家赴美IPO的视频网站”之称最终被优酷抢了去。此次，土豆网上市融资的失败，表面上来看好像是外界影响的结果，其实归根到底还是人的问题，还是企业在经营管理方面的重大失误。A记分法的评价的指标体系包括企业经营缺点、企业在经营上犯的错误和企业破产征兆等3大方面的风险因素，上述的问题影响了土豆网在“企业在经营上犯的错误”这类评价因素方面的总体得分，才而增大了企业的风险，融资失败也就在情理之中了。相反，优酷网抓住了这次机遇顺利地先于土豆网实现了IPO，为优酷网的融资便利打开了方便之门，从而在经营上赢得
了先机。用Z记分法评价两家企业在这一阶段所处的风险水平，可以用方程
z=1.2x1+1.4x2+3.3x3+0.6x4+1.0x5
来进行定量分析，根据计算结果（Z的大小）来判断企业所处的风险水平。根据两家网站2010年的相关数据（部分数据对比见图3.3），经计算两个公司的Z值都高于3.0。因此，可以判断，这两家公司属于比较安全的企业。
图3.3.土豆网和优酷网的相关财务数据对比
四、风险投资项目评价的改进措施
（一）提高评价人员的专业素质
第一，评价人员加强自我学习和实践。我国的风险投资起步研究和实践较晚，投资评价的人才市场还没有形成，因此国内高素质的风险投资评价人才还是比较缺乏的。风险投资的高风险要求风险投资人要具备较高的专业素养和实践技能，加强自我学习和实践是提高从业人员专业素质的重要手段，具体的措施主要有3点：在高等学府学习进修，结合我国实际，把理论和实践相结合；在经营管理良好的风险投资机构工作实践，了解风险投资机构的运营机制和项目评价的实务操作；加强从业人员之间的交流，相互学习，取长补短。
第二，积极引进海外优秀评价人才。由于发达国家的风险投资起步早，风险投资评价人员积累了丰富的经验和评价理论，这些人才的引入可以提高我国风险投资项目评价
的准确性。引进海外优秀评价人才的具体措施有以下两个方面：为了鼓励外籍评价专家和海外留学人员投身于我国的风险投资评价事业，需要建立配套的人才引进机制；同时为了最大限度地发挥引入人才的潜能，需要建立动态优化机制和科学公正的评价体系及合理有效的激励机制。在引进海外评价人才要注意以下问题：海外评价人才所作出的评价未必是正确的，要注意辨别和取舍；我国有着特殊的国情，外籍专家能否从我国风险投资的宏观和微观环境出发来评价风险投资项目，也是人才引进方面需要重要考虑的问题。
第三，引导高校专家学者积极参与。风险投资评价对评价专家的综合素质要求很高，这是因为风险投资项目是一种在有限的人力、时间和信息不对称的情况下，对被评估的项目所进行的多阶段筛选过程，它是一项复杂的系统工程。引导高校专家学者积极参与其中的措施主要有两个方面：通过高校课题研究针对风险投资项目的评价，组织高校专家学者结合我国风险投资的发展状况对风险投资项目评价理论进行系统研究；鼓励高校专家学者积极参与到风险投资的实际运营中去，通过在风险投资机构中担任评价顾问或专家等职位，使理论和实践得到有机的联系。
（二）建立评价风险规避机制
建立评价风险规避机制可以从建立项目风险评级机制和建立风险责任机制两个方面入手。第一，建立项目风险评级机制。可以由相关的行业协会组成专门的风险投资评价机构，通过组织来自各方面的专家对风险项目进行风险评级，以达到为风险投资者提供评价尺度的目的，这样可以实现使评价的职能转移到能够较准确评估风险投资项目的第三方上。建立项目风险评级机制的优越性主要体现在4个方面：与国际风险投资业接轨；有效缩短科技成果走向市场的时间；使风险投资公司节省了投入项目筛选和审查的人力资源，增加了投资回报；评级的结果公平、权威，使风险投资公司降低了风险。第二，建立风险责任机制，建立风险责任机制的目的是增加对风险评估人员的约束。假如一个风险项目因为评估失误而造成了重大的损失，这时损失的主要承担者一般只有风投公司和项目方，而评估人员的损失一般却是有限的。从管理学的角度，这种方式是处于一种不稳定的状态，很容易造成评估人员在进行评价时出现懈怠和失误。风险投资项目的评价风险主要表现在两方面：风险评价者的知识、能力、所采用的评价方法以及进行评价所需的信息都不可能是完备的；二是评价者在评价过程中存在道德风险，具体的表现形式可能是工作不认真和徇私舞弊等。第一方面的风险可以通过提高专业人员的素质
来实现，而第二方面的风险则有赖于风险责任机制。虽然，在评价过程中出现失误是不可避免的，但是通过建立合理的风险评价机制，使风险评价人员对项目评估负有责任，可以有效地降低甚至规避风险。
（三）考虑影响评价准确性的外在因素
在风险投资实务操作中，风险投资公司并不一定要完全按照理论方法来评价项目，而且也不能仅仅依赖这些量化的指标，评价人员在风险投资项目评价中还必须要考虑影响风险投资项目取舍的其他因素。改善评价准确性的外在考虑因素主要有两点：投资周期长短与投资机构的实力强弱和投资者对风险的态度。第一，在投资周期长短与投资机构的实力强弱方面。一般而言，投资的周期越长，风险投资公司的资金压力就越大，同时，还会面临着各种不确定性的风险。所以，资金有限的风险投资公司往往比较青睐于投资周期较小的风险项目，而实力强的风险投资机构则对投资周期的敏感度低于前者。第二，在投资者对风险的态度方面。风险投资的风险决策者的风险偏好往往是不同的，按照偏好的类型具体可以划分为：风险追求者、风险中立者和风险厌恶者。不同的风险投资者具有不同的单位期望收益风险偏好，所以在投资项目评价时，为了使风险投资项目的评价更具有针对性，应首先明确风险投资者的风险偏好程度。
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