当前股市风险分析与投资策略
作者：李宏
目 录
一、前言 ................................................................................................................................ 1
二、股票市场风险的概念与种类 ...................................................................................... 1
三、当前股市风险的现状与评估 ...................................................................................... 1
（一）系统风险的分析与评估 . ........................................................................................................ 1
（二）非系统风险的分析与评估 ..................................................................................................... 2
（三）对当前风险的正确认识 . ........................................................................................................ 3
四、投资策略 . ....................................................................................................................... 4
五、结论 ................................................................................................................................ 5 参考文献 ................................................................................................................................ 5
当前股市风险分析与投资策略
作者：李宏
一、前言
自从股指从去年六月开始下跌以来，上证指数累计跌幅一度超过40%，春节之前也仅收于1506点。股票市场的投资者大多损失惨重，因而对这个市场失去了信心，对我国的经济改革产生了怀疑。这对我国的经济发展和改革开放都是不利的。怎样正确认识股票市场的风险，搞清风险产生的原因，目前股市是否已经具有投资价值，自然就成为广大投资者最关心的问题，这也正是本文论述的要点。
二、股票市场风险的概念与种类
证券投资的目的在于获得它未来的收益，这种收益会因为各种不确定因素的干扰而得不到，这种得不到的可能性就是股票投资的风险。因为证券商品不像其它实物资产那样本身具有价值，证券投资的未来收益全在于证券市场的波动中，所以证券投资的风险要比其它实物资产的投资要大得多。因此，证券投资的首要问题就是弄清楚具体的投资将面临哪些风险。证券投资风险的分类通常是以风险的影响范围和人们最终能否有效地分散、化解为标志的。
1、 系统风险：它是指由于公司外部，不为公司所预计和控制的因素造成的风险，它包括政治政策性风险、利率风险等。
2、 非系统风险；它是指由股份公司自身某种原因而引起证券价格下跌的可能性，它只存在于相对独立的范围，它来自企业内部的微观因素，它包括企业的经营风险、道德风险等。
三、当前股市风险的现状与评估
纵观中国股票市场近十年来的表现，我们可看出，中国证券市场不仅具有成熟市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素，主要表现为：
① 由于相当一部分上市公司业绩较差，缺乏对证券价格的业绩支持造成的证券市场基础不牢固所酝酿的潜在风险。
② 由于管理层缺乏管理经验而对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预而造成的证券市场的震荡。
③ 由于证券市场中的机构投资者利用市场经济初期法律法规制定和执行过程中存在着的种种不完善，利用新旧体制交替过程中管理方式、甚至管理权限中出现的某些真空地带，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的干预，利用资金和信息不对称的优势，人为地操纵市场，兴风作浪，造成证券市场的震荡。
上述几点构成了经济体制转轨时期中国证券市场风险的总体特征。为了适应入世后证券市场对外开放的需要。也为了国家刺激内需促进经济持续发展，管理层十分清醒地认识到股市的稳定与发展必将推动经济的发展。因此，必将在股市的规范与发展两个方面都会采取较大的措施，从而对股市的运行产生重要而深远的影响，以下就是对股市中所面临的系统风险和非系统风险进行的分析和评估：
（一）系统风险的分析与评估
1、 政策风险
① 证券市场对外开放的步伐加快
我国证券业入世的承诺主要内容包括：一是外国的证券机构直接从事B 股交易，二是外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员，三是允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，四是加入WTO 后3年内，允许外国证券公司设立合营公司。合营公司可以从事A 股的承销、B 股和H 股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。这样中国的证券市场将会面临更大的机会与挑
战。
②监管与规范仍然是管理层的工作重点
为了尽快缩短国内证券市场与国外在市场化、规范化动作等方面存在的差距。2002年管理层将可能重点围绕三大方面加强规范与监管，一是上市公司的规范动作，对上市公司法人治理结构，信息披露资产重组与联交易行为等继续加强监管，要求所有上市公司披露季报，提高财务报表的真实可信性，二是对证券公司等中介机构过程中存在的问题加强规范管理，提高中介机构诚信度，三是继续严厉查处各种违规造假行为，杜绝市场欺诈和操纵市场行为发生。从长远的观点看，这些规范措施是股市健康发展的保障。
③统一指数的出台，使股指期货的推出成为可能
上证180指数的推出，使建立深沪统一的蓝筹指数——中国指数的工作又向前迈进了一大步。而一旦统一指数得以设立，将会得到国际投资者的关注，对引进国际资金非常有好处，同时股指期货将会很快列入议事日期，而股指期货的推出将会改变我国长期以来只能多做不能做空的状况，有利于改变股指单边运作而造成暴起暴落的状况。
④机构投资者队伍快速扩容
在连续出台了一系列规范基金业运作与监管的措施以后，随着证券市场入世的节奏加快，不仅是封闭式基金的发展，开放式基金的发展将要加快，中外合资基金的启动也已经进入实施阶段。特别是QFII ①即国外机构投资者的加入提到议事日程上来。这些政策举措都为中国股市提供了强大的机构投资者队伍。这也为股市树立理性投资的理念打下了坚实的基础。
⑤国有股减持的政策风险终于得到释放
国有股的上市流通始终是股市自去年六月份以来下跌的一个主要因素，虽然2001年10月23日，管理层宣布国有股减持方案暂停执行，但仍不能改变大市下跌的趋势，直至今年6月23日，管理层审时度势，果断地做出决定对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。国务院做出这样重大的政策调整，其稳定股票市场的意图相当明显。
历史已经表明，我国股市的几次大跌，都与政府加强金融监管，急剧扩容等一些针对性很强的政策有关。通过对近期以来管理层出台的政策的分析，我们可清楚地看出现在股市政策风险大为缓解。
2、 利率风险
在证券交易市场上，证券的交易价格是按市场价格进行，而不是按其票面价值进行交易的，而市场价格的变化随时受市场利率水平的影响。一般来说，市场利率提高时证券市场价格就会下降，而市场利率下调时，证券市场价格就会上升。目前我国利率尚未市场化，主要是由中央银行根据经济发展状况和宏观政策取向进行实时调控，今年2月21日中国人民银行调低了存贷款利率其中存款利率平均下调0.25％，贷款利率平均下调0.5％，由于降息对消费和投资的刺激作存在时间上的滞后，据有关资料对过去央行降息后经济相关数据的研究，降息对我国经济的刺激作用将在1~2个季度内显现出来，而且今年上半年我国经济的整体运行趋势将成为观察央行是否会再次降息的重要参考。结合国际上利率水平来看，目前美国经过11次连续降息，已接近零利率，加拿大是负利率，欧元区的实际利率也不超过1％，而日本早就已经是零利率了，从这个角度看，我国的利率水平较国际上许多国家要高，还有一定的降息空间，由上述分析我们可看出股市的利率风险也是较小的。
3、 购买力风险
在证券市场上，由于投资证券的回报是以货币的形式来支付的，在通货膨胀时期货币的购买力下降，也就是投资的实际收益下降，将给投资者带来损失的可能。在今年3月11日举行的记者招待会上，人民银行行长戴相龙强调，人民币将是一个购买力比较强的货币。他指出中国从1994年就实行了由市场决定的有管理的浮动汇率制，按照美元兑人民币汇率来讲，去年升值5%左右。中国的人民币汇率保持长期稳定对中国、亚洲都是好的，中国的外汇储备到2月底就已经达到2235亿，所以人民币肯定会保持稳定。由此我们可得出结论，当前市场购买力风险不突出。
综合上述三个方面的分析和评估，我们可以说目前以至将来一段时间内，股市所面临的系统风险正逐步趋缓。
（二）非系统风险的分析与评估
1、 上市公司风险
①经营风险
主要指公司经营不景气，甚至失败、倒闭而给投资者带来损失的可能性。例如，经济周期或商业营业周期的变化对公司收益的影响，竞争对手的变化对公司经营的影响，公司自身的管理水平等都可能导致经营风险，特别宏观经济大环境对企业的影响，如通货紧缩现象等，都对企业的经营产生不利的影响，由于去年下半年，国际形势风去突变，国内经济发展势头也有所减缓，而这些影响将不可避免地反映在上市公司的股价上。
②非经营风险
主要是指道德风险和信用风险。道德风险主要是指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者的一种委托——代理关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。信用风险不仅包括违约风险，即指不能按时向证券持有人支付本息而使投资者造成损失的可能性，还包括与经营不直接相关的一些活动：如涉嫌违规、委托理财亏损、甚至连本金都难以收回，虚假包装非法骗取上市资格，信息批露违规，误导投资者等。近几年来我国证券市场上各种虚假欺诈现象的出现不能说明市场参与者的思想道德差，道德风险的背后隐藏着深层次的体制性缺陷，根源在于中国股市是一个国有股市：在“财政——证券——企业”三位一体体制下，证券市场对国有企业是软约束，导致企业不能出于自身破产风险考虑，讲究企业效率和经济效益，因此，投资轻率、浪费严重、发生了亏损最终由国家承担。因此，证券市场秩序混乱也就不足为奇。国有资本的直接控制者是各级地方和中央政府部门，这些部门作为行政机构拥有制定市场规则、监管市场的权力，同时作为经营主体又参与市场竞争，扮演着一种典型的既是运动员，又是裁判员，同时还是场外监督的三重角色，在竞争中无疑处于优势地位，这就不可避免地导致了证券市场的发展严重“行政化”：信息透明度低、市场方面的不法行为严重、监管失控。不过，近一年来、由于监管的加强和公司法人治理结构的改善、上市公司经营和管理日益规范、这一类风险正在逐步降低。
2、 市场投资者风险
投机成为一种普遍行为、黑庄横行、操纵股票价格、反应在股市投资行为上、资金推动型取代价值投资型成为市场投资的主流模式、这种投资模式一旦延续，容易积累风险，形成巨大的泡沫，特别是这类资金很多都是通过非法渠道筹集的，一旦资金链断裂，股价难勉会大跌。经过近一年来的调整和监管打击力度的加强，这种风险也逐步得到释放。
3、 中介机构风险
包括交易所方面的交易过程风险，如数据显示、传输等出现故障带来的风险，券商挪用客户保证金、盗卖客户股票等可能潜在的风险，以及相关的会计师事务所、律师事务所，为了一已私利违背职业道德，出具非法证明欺骗投资者的风险。近一年来，证监会加大了对这一行为的纠正和处罚力度，使得在系统的稳定性方面，券商等有关中介机构的规范运作上都比以前有了很大的提高。
（三）对当前风险的正确认识
1、 正确认识我国股市所处的历史阶段
诞生于上世纪90年代初的我国新兴资本市场，迄今只有十几年的发展历程，无论是从市场规模、上市公司质量、还是从管理水平、法规建设等方面来看，它都有着与其它新兴市场所共有的特性，存在许多不成熟之处。区分成熟市场和新兴市场的一个重要标志就是，市场主体受市场约束的强弱。我国证券市场由于发育时间短，外部市场经济体系不配套，市场约束力极弱，具体表现为：市场主体行为不规范，弄虚作假盛行，法律法规不健全，监管水平不高，上市公司质量不高等。其结果是市场投机性偏高，阶段性波动比较大，发生各类案件也相对较多。同时，我国的证券市场发育于我国由计划经济向市场经济转轨的关键时期，难免带有计划经济的色彩，是一个典型的转轨中的市场。例如，计划经济思路的残留导致对市场的行政干预比较多，意识形态的约束导致股权分裂和国有股一股独大等历史遗留问题，在相关法律法规建设和执行方面，有诸多空白之处，在中介服务方面，存在很多不规范的问题，投资者也缺乏在资本市场上投资的经历，以致于理性不足，投机盛行。尽管如此，证券市场从不成熟走向成熟是一个必然的、不可跨越的历史阶段。认识到这样一个历史方位就不应对我国证券市场在发展中暴露出来的问题，这样那样的违规案件求全责备，更不应大惊小怪以致于丧失信心。正如证监会主席周小川在IOSCO ②年会上的讲话所说：在一个经济稳定快速增长的国家中，我们对于证券投资的困难和障碍的理解应该是一种乐观、发展的态度。
2、 机遇永远属于新兴市场
新兴经济国家和地区有巨大的发展潜力和广阔的前景，只要政府稳步推行开放与发展的战略，经济就可能快速发展，从而为证券投资提供良好的机会。从20世纪90年代开始，许多新兴经济国家和地区放宽了对其资本市场的限制，受高回报率的吸引，新兴市场的证券投资也相应增加，2000年流入新兴市场的证券投资总额是1990年的3倍，其中以股票形式投资增长了9倍。2002年尽管阿根延发生了金融危机，但是新兴市场证券投资的前景还是光明的，第一季度新兴的股票市场和债券市场的表现要好于工业化国家的股票和债券市场，预计新兴市场证券投资额到今年年底将超过210亿美元。从投资者的角度看，随着全球基金逐步采纳，跟踪包含新兴市场在内的全球标准指数，流入新兴市场的资金将更加稳定。根据联合国的统计，2000年底美国和欧洲的机构投资者的总资产约为14万亿美元，其中仅有1%投向了新兴市场，在今后10年里，受好的投资机会的吸引，这些资产的5%—10%将投资向新兴市场，中国的经济增长率在新兴市场国家中保持前矛，去年中国的国民生产总值（GDP ）增长7.3%，相当于其它新兴市场国家。我们的宏观经济环境稳定，而且市场潜力巨大，这对中外投资者来说，中国应是一个理想的投资场所。
由上述的分析告诉我们一定要以历史的观点，发展的眼光，看待证券市场的问题和风险。目前证券市场的问题是不以人的意志为转移的客观存在，暴露了比不暴露好。问题的暴露与解决的过程就是风险的释放过程，既然证券市场的前景是光明的，作为市场的投资者，目前应该做的就是把握中国经济发展的趋势，抓住热点板块，伴随股市的发展，去争取更大的收益。
四、投资策略
——把握市场经济的发展方向，重点关注外资并购板块。
一个板块在证券市场上是否有投资价值，要看该板块是否对投资者有持续的吸引力，是否能给投资者召示一种投资方向，在证券市场上曾经出现过各种各样的概念与板块，有些概念与板块只是机构投资者出于炒作的目的而构造的一种虚幻的题材，比如香港回归概念、申奥概念、纳米概念，这些概念终将随历史一起成为陈迹。而一些所谓的地域板块历来都是在一波行情到来时，在各种可炒作的题材都挖掘殆尽之后，才一阵风似地刮过，也只是昙花一现，从来都未成为证券市场的主流板块。到目前为止证券市场的主流板块有两个，一是重组板块，一是蓝筹板块。重组是证券市场上永恒的话题，常炒常新，由于重组上市公司业绩存在突变的可能，因此对投资者有持续的吸引力，也能引导投资者长久地关注该板块。特别是近一年来，外资并购重组的概念地火涌动，并有望继续独领风骚，成为市场主流热点。
1、 外资并购的政策导向明确
对外开放是中国始终坚持的一项基本国策，加入WTO 将中国带入了一个更加开放的新时代，中国将在众多方面与国际接轨，当然也包括资本市场与国际接轨。在我国经济发展的整体战略部署中，对于这一问题，也有非常明确的发展规划。中国共产党15届5中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，就明确提出“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式，利用中长期国外投资”。朱镕基总理在《关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告》中再次强调：“积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式扩大利用外资规模”。这些都为证券市场的发展指明了方向。
国家“十五”计划纲要指出除关系国家安全和经济命脉的重要行业或企业必须由国家控股外，取消对其它企业的股份比例限制。鼓励外资特别是跨国公司参与国有企业的改组改造，积极探索采用收购，、兼并、风险投资、投资基金等各种方式，促进利用外资和国有企业产权制度改革，今年3月11日，国家又发布新的《外商投资产业指导目录》原来禁止对外商投资的电信、燃气、热力、供排水等众多产业被解禁。6月5日经贸委官员表示，允许外资收购国有企业的法规制订已进入最后阶段。
2、 外资并购板块蓄势待发。
外资进入国内各产业圈的势头已日渐明显，外资正紧跟我国各行各业对外开放的时间表，以不同的方式渗透到各行各业中去。据对外经贸部统计资料显示，今年1—6月我国吸收外商实际投资额245.79亿美元，同比增长18.69%，合同外资金额439.9亿美元，增长31.47%，全国新批设立外商投资企业1.5万家，增长26.39%，更重要的是证券业中外资身影也已显现，按照中国政府的承诺，证券市场也将逐渐对外资开放，外
资将按照新的市场规划介入中国经济的各个领域，寻求更多的业务合作与投资发展机会，外资携雄厚的资本和丰富运作经验而来，必然想从丰厚的资本运作效益中分到一杯羹。近月《外资参股基金管理公司设计规则》规定，符合规定的外资机构可作为基金管理公司的最大持股人。可以推测，一旦这些外资投资人介入证券市场，他们最关心的板块就是外资并购股，这一自上而下，由国家基本政策取向改变而催生的概念，必将是一个影响广泛热点。
3、 外资并购将塑重组新干线。
随着入世后各项开放政策的陆续实施，以及不断完善的外资收购上市公司股权工作程序等重要法规文件出台，以外资为收购主体，以战略收购为特征的外资并购正是日益引起各方的关注，这预示着资本市场的外资并购即将步入蓬勃发展的新阶段，中国资本市场向国际资本开放后，跨国公司为了能够迅速打入国内市场，最有效途径就是通过控股国内上市公司，从而实现快速本地化的目的，这对上市公司来说就存在着一个强强联合或者资本运作的潜在机会，也促使我们原先的“土重组”“进入”“洋重组”新干线。在一浪高过一浪的全球性兼并收购浪潮中，频频亮相的一批跨国公司，如今纷纷将目光投向中国市场，外资并购将促成中国上市公司与跨国公司的紧密“联姻”。近日由国家民航总局，外经贸部和国家计委联合制定的《外商投资民用航空业规定》获得国务院批准。据了解，其它行业的相关规定也会陆续出台，可以预见，外资并购将会越来越多地出现在国内资本市场上，整体上看，逐步细化的开放对开放政策将反复刺激外资并购概念，国有股权的对外开放很显然将会给深沪股市带来一个更加丰富多彩的外资参与型的资产重组题材。当前，证券市场已出现一个汇集了近百家上市公司的外资购并概念板块，这些上市公司相关企业在外资并购程序，外资控股意图，外资公司实力以及对外资吸引力上各有不同，其中一些比较典型的案例，都将继续赋予资本市场丰富的想象和内容，并带动股市进一步活跃，催生新的投资理念。外资并购有利于提升证券市场的规范化和资本运作水平，促进投资理念的形成，作为证券业对开放的重要举措，外资并购将成为证券市场与国际接轨的一个重要标志，外资并购概念应该是一个全新题材，能够催生出新投资理念，中国作为全球经济最为活跃的地区之一，必将成了外资进入的重点地区，可以预见，未来几年，中国将掀起新一轮外资并购浪潮，这是加入WTO 后，外资涌入中国的必然，是我国证券市场国际化的必然，这一题材的魅力和想象空间是任何其它题材所不能匹敌的。
五、结论
尽管我国的系统性风险占总风险的2/3以上，但随着政府相关政策和法规不断向正确的方向进行调整，这种风险会逐步减少，只要我们能正确地了解和把握新兴的证券市场所面临的经济环境和发展趋势，运用好投资策略，重点关注外资并购板块，定能在这经过充分调整的股市中获取收益。
2002年8月
参考文献：
1、《证券投资分析》复旦大学出版社 胡海欧
2、《新兴市场的机遇和障碍》 周小川 在IOSCO 上的讲话
3、《外资并购将塑重组新干线》 证券日报 夏志琼
4、《以稳定为基础在发展中规范 》中国证券报 周小川
5、《沪深证券交易所统计资料》
当前股市风险分析与投资策略
作者：李宏
目 录
一、前言 ................................................................................................................................ 1
二、股票市场风险的概念与种类 ...................................................................................... 1
三、当前股市风险的现状与评估 ...................................................................................... 1
（一）系统风险的分析与评估 . ........................................................................................................ 1
（二）非系统风险的分析与评估 ..................................................................................................... 2
（三）对当前风险的正确认识 . ........................................................................................................ 3
四、投资策略 . ....................................................................................................................... 4
五、结论 ................................................................................................................................ 5 参考文献 ................................................................................................................................ 5
当前股市风险分析与投资策略
作者：李宏
一、前言
自从股指从去年六月开始下跌以来，上证指数累计跌幅一度超过40%，春节之前也仅收于1506点。股票市场的投资者大多损失惨重，因而对这个市场失去了信心，对我国的经济改革产生了怀疑。这对我国的经济发展和改革开放都是不利的。怎样正确认识股票市场的风险，搞清风险产生的原因，目前股市是否已经具有投资价值，自然就成为广大投资者最关心的问题，这也正是本文论述的要点。
二、股票市场风险的概念与种类
证券投资的目的在于获得它未来的收益，这种收益会因为各种不确定因素的干扰而得不到，这种得不到的可能性就是股票投资的风险。因为证券商品不像其它实物资产那样本身具有价值，证券投资的未来收益全在于证券市场的波动中，所以证券投资的风险要比其它实物资产的投资要大得多。因此，证券投资的首要问题就是弄清楚具体的投资将面临哪些风险。证券投资风险的分类通常是以风险的影响范围和人们最终能否有效地分散、化解为标志的。
1、 系统风险：它是指由于公司外部，不为公司所预计和控制的因素造成的风险，它包括政治政策性风险、利率风险等。
2、 非系统风险；它是指由股份公司自身某种原因而引起证券价格下跌的可能性，它只存在于相对独立的范围，它来自企业内部的微观因素，它包括企业的经营风险、道德风险等。
三、当前股市风险的现状与评估
纵观中国股票市场近十年来的表现，我们可看出，中国证券市场不仅具有成熟市场所具有一般风险因素和证券市场发展初期的特殊风险因素，更具有经济转轨时期特有的体制性风险因素，主要表现为：
① 由于相当一部分上市公司业绩较差，缺乏对证券价格的业绩支持造成的证券市场基础不牢固所酝酿的潜在风险。
② 由于管理层缺乏管理经验而对证券市场干预不及时、不果断或进行不正常干预而造成的证券市场的震荡。
③ 由于证券市场中的机构投资者利用市场经济初期法律法规制定和执行过程中存在着的种种不完善，利用新旧体制交替过程中管理方式、甚至管理权限中出现的某些真空地带，利用旧体制下形成的权力系统对新体制的干预，利用资金和信息不对称的优势，人为地操纵市场，兴风作浪，造成证券市场的震荡。
上述几点构成了经济体制转轨时期中国证券市场风险的总体特征。为了适应入世后证券市场对外开放的需要。也为了国家刺激内需促进经济持续发展，管理层十分清醒地认识到股市的稳定与发展必将推动经济的发展。因此，必将在股市的规范与发展两个方面都会采取较大的措施，从而对股市的运行产生重要而深远的影响，以下就是对股市中所面临的系统风险和非系统风险进行的分析和评估：
（一）系统风险的分析与评估
1、 政策风险
① 证券市场对外开放的步伐加快
我国证券业入世的承诺主要内容包括：一是外国的证券机构直接从事B 股交易，二是外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员，三是允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，四是加入WTO 后3年内，允许外国证券公司设立合营公司。合营公司可以从事A 股的承销、B 股和H 股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。这样中国的证券市场将会面临更大的机会与挑
战。
②监管与规范仍然是管理层的工作重点
为了尽快缩短国内证券市场与国外在市场化、规范化动作等方面存在的差距。2002年管理层将可能重点围绕三大方面加强规范与监管，一是上市公司的规范动作，对上市公司法人治理结构，信息披露资产重组与联交易行为等继续加强监管，要求所有上市公司披露季报，提高财务报表的真实可信性，二是对证券公司等中介机构过程中存在的问题加强规范管理，提高中介机构诚信度，三是继续严厉查处各种违规造假行为，杜绝市场欺诈和操纵市场行为发生。从长远的观点看，这些规范措施是股市健康发展的保障。
③统一指数的出台，使股指期货的推出成为可能
上证180指数的推出，使建立深沪统一的蓝筹指数——中国指数的工作又向前迈进了一大步。而一旦统一指数得以设立，将会得到国际投资者的关注，对引进国际资金非常有好处，同时股指期货将会很快列入议事日期，而股指期货的推出将会改变我国长期以来只能多做不能做空的状况，有利于改变股指单边运作而造成暴起暴落的状况。
④机构投资者队伍快速扩容
在连续出台了一系列规范基金业运作与监管的措施以后，随着证券市场入世的节奏加快，不仅是封闭式基金的发展，开放式基金的发展将要加快，中外合资基金的启动也已经进入实施阶段。特别是QFII ①即国外机构投资者的加入提到议事日程上来。这些政策举措都为中国股市提供了强大的机构投资者队伍。这也为股市树立理性投资的理念打下了坚实的基础。
⑤国有股减持的政策风险终于得到释放
国有股的上市流通始终是股市自去年六月份以来下跌的一个主要因素，虽然2001年10月23日，管理层宣布国有股减持方案暂停执行，但仍不能改变大市下跌的趋势，直至今年6月23日，管理层审时度势，果断地做出决定对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。国务院做出这样重大的政策调整，其稳定股票市场的意图相当明显。
历史已经表明，我国股市的几次大跌，都与政府加强金融监管，急剧扩容等一些针对性很强的政策有关。通过对近期以来管理层出台的政策的分析，我们可清楚地看出现在股市政策风险大为缓解。
2、 利率风险
在证券交易市场上，证券的交易价格是按市场价格进行，而不是按其票面价值进行交易的，而市场价格的变化随时受市场利率水平的影响。一般来说，市场利率提高时证券市场价格就会下降，而市场利率下调时，证券市场价格就会上升。目前我国利率尚未市场化，主要是由中央银行根据经济发展状况和宏观政策取向进行实时调控，今年2月21日中国人民银行调低了存贷款利率其中存款利率平均下调0.25％，贷款利率平均下调0.5％，由于降息对消费和投资的刺激作存在时间上的滞后，据有关资料对过去央行降息后经济相关数据的研究，降息对我国经济的刺激作用将在1~2个季度内显现出来，而且今年上半年我国经济的整体运行趋势将成为观察央行是否会再次降息的重要参考。结合国际上利率水平来看，目前美国经过11次连续降息，已接近零利率，加拿大是负利率，欧元区的实际利率也不超过1％，而日本早就已经是零利率了，从这个角度看，我国的利率水平较国际上许多国家要高，还有一定的降息空间，由上述分析我们可看出股市的利率风险也是较小的。
3、 购买力风险
在证券市场上，由于投资证券的回报是以货币的形式来支付的，在通货膨胀时期货币的购买力下降，也就是投资的实际收益下降，将给投资者带来损失的可能。在今年3月11日举行的记者招待会上，人民银行行长戴相龙强调，人民币将是一个购买力比较强的货币。他指出中国从1994年就实行了由市场决定的有管理的浮动汇率制，按照美元兑人民币汇率来讲，去年升值5%左右。中国的人民币汇率保持长期稳定对中国、亚洲都是好的，中国的外汇储备到2月底就已经达到2235亿，所以人民币肯定会保持稳定。由此我们可得出结论，当前市场购买力风险不突出。
综合上述三个方面的分析和评估，我们可以说目前以至将来一段时间内，股市所面临的系统风险正逐步趋缓。
（二）非系统风险的分析与评估
1、 上市公司风险
①经营风险
主要指公司经营不景气，甚至失败、倒闭而给投资者带来损失的可能性。例如，经济周期或商业营业周期的变化对公司收益的影响，竞争对手的变化对公司经营的影响，公司自身的管理水平等都可能导致经营风险，特别宏观经济大环境对企业的影响，如通货紧缩现象等，都对企业的经营产生不利的影响，由于去年下半年，国际形势风去突变，国内经济发展势头也有所减缓，而这些影响将不可避免地反映在上市公司的股价上。
②非经营风险
主要是指道德风险和信用风险。道德风险主要是指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和管理者的一种委托——代理关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。信用风险不仅包括违约风险，即指不能按时向证券持有人支付本息而使投资者造成损失的可能性，还包括与经营不直接相关的一些活动：如涉嫌违规、委托理财亏损、甚至连本金都难以收回，虚假包装非法骗取上市资格，信息批露违规，误导投资者等。近几年来我国证券市场上各种虚假欺诈现象的出现不能说明市场参与者的思想道德差，道德风险的背后隐藏着深层次的体制性缺陷，根源在于中国股市是一个国有股市：在“财政——证券——企业”三位一体体制下，证券市场对国有企业是软约束，导致企业不能出于自身破产风险考虑，讲究企业效率和经济效益，因此，投资轻率、浪费严重、发生了亏损最终由国家承担。因此，证券市场秩序混乱也就不足为奇。国有资本的直接控制者是各级地方和中央政府部门，这些部门作为行政机构拥有制定市场规则、监管市场的权力，同时作为经营主体又参与市场竞争，扮演着一种典型的既是运动员，又是裁判员，同时还是场外监督的三重角色，在竞争中无疑处于优势地位，这就不可避免地导致了证券市场的发展严重“行政化”：信息透明度低、市场方面的不法行为严重、监管失控。不过，近一年来、由于监管的加强和公司法人治理结构的改善、上市公司经营和管理日益规范、这一类风险正在逐步降低。
2、 市场投资者风险
投机成为一种普遍行为、黑庄横行、操纵股票价格、反应在股市投资行为上、资金推动型取代价值投资型成为市场投资的主流模式、这种投资模式一旦延续，容易积累风险，形成巨大的泡沫，特别是这类资金很多都是通过非法渠道筹集的，一旦资金链断裂，股价难勉会大跌。经过近一年来的调整和监管打击力度的加强，这种风险也逐步得到释放。
3、 中介机构风险
包括交易所方面的交易过程风险，如数据显示、传输等出现故障带来的风险，券商挪用客户保证金、盗卖客户股票等可能潜在的风险，以及相关的会计师事务所、律师事务所，为了一已私利违背职业道德，出具非法证明欺骗投资者的风险。近一年来，证监会加大了对这一行为的纠正和处罚力度，使得在系统的稳定性方面，券商等有关中介机构的规范运作上都比以前有了很大的提高。
（三）对当前风险的正确认识
1、 正确认识我国股市所处的历史阶段
诞生于上世纪90年代初的我国新兴资本市场，迄今只有十几年的发展历程，无论是从市场规模、上市公司质量、还是从管理水平、法规建设等方面来看，它都有着与其它新兴市场所共有的特性，存在许多不成熟之处。区分成熟市场和新兴市场的一个重要标志就是，市场主体受市场约束的强弱。我国证券市场由于发育时间短，外部市场经济体系不配套，市场约束力极弱，具体表现为：市场主体行为不规范，弄虚作假盛行，法律法规不健全，监管水平不高，上市公司质量不高等。其结果是市场投机性偏高，阶段性波动比较大，发生各类案件也相对较多。同时，我国的证券市场发育于我国由计划经济向市场经济转轨的关键时期，难免带有计划经济的色彩，是一个典型的转轨中的市场。例如，计划经济思路的残留导致对市场的行政干预比较多，意识形态的约束导致股权分裂和国有股一股独大等历史遗留问题，在相关法律法规建设和执行方面，有诸多空白之处，在中介服务方面，存在很多不规范的问题，投资者也缺乏在资本市场上投资的经历，以致于理性不足，投机盛行。尽管如此，证券市场从不成熟走向成熟是一个必然的、不可跨越的历史阶段。认识到这样一个历史方位就不应对我国证券市场在发展中暴露出来的问题，这样那样的违规案件求全责备，更不应大惊小怪以致于丧失信心。正如证监会主席周小川在IOSCO ②年会上的讲话所说：在一个经济稳定快速增长的国家中，我们对于证券投资的困难和障碍的理解应该是一种乐观、发展的态度。
2、 机遇永远属于新兴市场
新兴经济国家和地区有巨大的发展潜力和广阔的前景，只要政府稳步推行开放与发展的战略，经济就可能快速发展，从而为证券投资提供良好的机会。从20世纪90年代开始，许多新兴经济国家和地区放宽了对其资本市场的限制，受高回报率的吸引，新兴市场的证券投资也相应增加，2000年流入新兴市场的证券投资总额是1990年的3倍，其中以股票形式投资增长了9倍。2002年尽管阿根延发生了金融危机，但是新兴市场证券投资的前景还是光明的，第一季度新兴的股票市场和债券市场的表现要好于工业化国家的股票和债券市场，预计新兴市场证券投资额到今年年底将超过210亿美元。从投资者的角度看，随着全球基金逐步采纳，跟踪包含新兴市场在内的全球标准指数，流入新兴市场的资金将更加稳定。根据联合国的统计，2000年底美国和欧洲的机构投资者的总资产约为14万亿美元，其中仅有1%投向了新兴市场，在今后10年里，受好的投资机会的吸引，这些资产的5%—10%将投资向新兴市场，中国的经济增长率在新兴市场国家中保持前矛，去年中国的国民生产总值（GDP ）增长7.3%，相当于其它新兴市场国家。我们的宏观经济环境稳定，而且市场潜力巨大，这对中外投资者来说，中国应是一个理想的投资场所。
由上述的分析告诉我们一定要以历史的观点，发展的眼光，看待证券市场的问题和风险。目前证券市场的问题是不以人的意志为转移的客观存在，暴露了比不暴露好。问题的暴露与解决的过程就是风险的释放过程，既然证券市场的前景是光明的，作为市场的投资者，目前应该做的就是把握中国经济发展的趋势，抓住热点板块，伴随股市的发展，去争取更大的收益。
四、投资策略
——把握市场经济的发展方向，重点关注外资并购板块。
一个板块在证券市场上是否有投资价值，要看该板块是否对投资者有持续的吸引力，是否能给投资者召示一种投资方向，在证券市场上曾经出现过各种各样的概念与板块，有些概念与板块只是机构投资者出于炒作的目的而构造的一种虚幻的题材，比如香港回归概念、申奥概念、纳米概念，这些概念终将随历史一起成为陈迹。而一些所谓的地域板块历来都是在一波行情到来时，在各种可炒作的题材都挖掘殆尽之后，才一阵风似地刮过，也只是昙花一现，从来都未成为证券市场的主流板块。到目前为止证券市场的主流板块有两个，一是重组板块，一是蓝筹板块。重组是证券市场上永恒的话题，常炒常新，由于重组上市公司业绩存在突变的可能，因此对投资者有持续的吸引力，也能引导投资者长久地关注该板块。特别是近一年来，外资并购重组的概念地火涌动，并有望继续独领风骚，成为市场主流热点。
1、 外资并购的政策导向明确
对外开放是中国始终坚持的一项基本国策，加入WTO 将中国带入了一个更加开放的新时代，中国将在众多方面与国际接轨，当然也包括资本市场与国际接轨。在我国经济发展的整体战略部署中，对于这一问题，也有非常明确的发展规划。中国共产党15届5中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，就明确提出“适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式，利用中长期国外投资”。朱镕基总理在《关于国民经济和社会发展第十个五年计划纲要的报告》中再次强调：“积极探索采用收购、兼并、风险投资、投资基金和证券投资等形式扩大利用外资规模”。这些都为证券市场的发展指明了方向。
国家“十五”计划纲要指出除关系国家安全和经济命脉的重要行业或企业必须由国家控股外，取消对其它企业的股份比例限制。鼓励外资特别是跨国公司参与国有企业的改组改造，积极探索采用收购，、兼并、风险投资、投资基金等各种方式，促进利用外资和国有企业产权制度改革，今年3月11日，国家又发布新的《外商投资产业指导目录》原来禁止对外商投资的电信、燃气、热力、供排水等众多产业被解禁。6月5日经贸委官员表示，允许外资收购国有企业的法规制订已进入最后阶段。
2、 外资并购板块蓄势待发。
外资进入国内各产业圈的势头已日渐明显，外资正紧跟我国各行各业对外开放的时间表，以不同的方式渗透到各行各业中去。据对外经贸部统计资料显示，今年1—6月我国吸收外商实际投资额245.79亿美元，同比增长18.69%，合同外资金额439.9亿美元，增长31.47%，全国新批设立外商投资企业1.5万家，增长26.39%，更重要的是证券业中外资身影也已显现，按照中国政府的承诺，证券市场也将逐渐对外资开放，外
资将按照新的市场规划介入中国经济的各个领域，寻求更多的业务合作与投资发展机会，外资携雄厚的资本和丰富运作经验而来，必然想从丰厚的资本运作效益中分到一杯羹。近月《外资参股基金管理公司设计规则》规定，符合规定的外资机构可作为基金管理公司的最大持股人。可以推测，一旦这些外资投资人介入证券市场，他们最关心的板块就是外资并购股，这一自上而下，由国家基本政策取向改变而催生的概念，必将是一个影响广泛热点。
3、 外资并购将塑重组新干线。
随着入世后各项开放政策的陆续实施，以及不断完善的外资收购上市公司股权工作程序等重要法规文件出台，以外资为收购主体，以战略收购为特征的外资并购正是日益引起各方的关注，这预示着资本市场的外资并购即将步入蓬勃发展的新阶段，中国资本市场向国际资本开放后，跨国公司为了能够迅速打入国内市场，最有效途径就是通过控股国内上市公司，从而实现快速本地化的目的，这对上市公司来说就存在着一个强强联合或者资本运作的潜在机会，也促使我们原先的“土重组”“进入”“洋重组”新干线。在一浪高过一浪的全球性兼并收购浪潮中，频频亮相的一批跨国公司，如今纷纷将目光投向中国市场，外资并购将促成中国上市公司与跨国公司的紧密“联姻”。近日由国家民航总局，外经贸部和国家计委联合制定的《外商投资民用航空业规定》获得国务院批准。据了解，其它行业的相关规定也会陆续出台，可以预见，外资并购将会越来越多地出现在国内资本市场上，整体上看，逐步细化的开放对开放政策将反复刺激外资并购概念，国有股权的对外开放很显然将会给深沪股市带来一个更加丰富多彩的外资参与型的资产重组题材。当前，证券市场已出现一个汇集了近百家上市公司的外资购并概念板块，这些上市公司相关企业在外资并购程序，外资控股意图，外资公司实力以及对外资吸引力上各有不同，其中一些比较典型的案例，都将继续赋予资本市场丰富的想象和内容，并带动股市进一步活跃，催生新的投资理念。外资并购有利于提升证券市场的规范化和资本运作水平，促进投资理念的形成，作为证券业对开放的重要举措，外资并购将成为证券市场与国际接轨的一个重要标志，外资并购概念应该是一个全新题材，能够催生出新投资理念，中国作为全球经济最为活跃的地区之一，必将成了外资进入的重点地区，可以预见，未来几年，中国将掀起新一轮外资并购浪潮，这是加入WTO 后，外资涌入中国的必然，是我国证券市场国际化的必然，这一题材的魅力和想象空间是任何其它题材所不能匹敌的。
五、结论
尽管我国的系统性风险占总风险的2/3以上，但随着政府相关政策和法规不断向正确的方向进行调整，这种风险会逐步减少，只要我们能正确地了解和把握新兴的证券市场所面临的经济环境和发展趋势，运用好投资策略，重点关注外资并购板块，定能在这经过充分调整的股市中获取收益。
2002年8月
参考文献：
1、《证券投资分析》复旦大学出版社 胡海欧
2、《新兴市场的机遇和障碍》 周小川 在IOSCO 上的讲话
3、《外资并购将塑重组新干线》 证券日报 夏志琼
4、《以稳定为基础在发展中规范 》中国证券报 周小川
5、《沪深证券交易所统计资料》