风险与机会

第068期2008年8月20日

风险与机会评估

风险评估：四季度是房贷质量的关键节点

机会评估：污泥处理产业酝酿巨大融资需求

风险与机会评估

风险评估：四季度是房贷质量的关键节点 TOP 分析结论：

正如房价与地价的回落次序

一样，开发商资金状况与市场反

馈（表现为产品定价、成交量）

之间，也是一种相互作用、互为

因果的关系。如果说去年10月

至今的低迷主要由购房者资金、

预期的变化所推动，在接下来的

半年内，房地产企业不乐观的资

金链很可能成为打破平衡的主导

因素。

在各种矛盾的统计数据竞相

出台的背后，7月胶着的市场究

竟处于黎明前的黑暗还是回光返

照，是首先要判断的课题。从固

定资产投资来看，上半年房地产

增速超过30%，土地购置面积和

新开工面积，甚至销售均价都维

持同比增长，似乎景气度有所回

升。但在我们看来，成交量（销

售面积）7.21%的跌幅，使得形

势不仅未能缓和，反而更加恶化。

上半年土地交易价格仍能上

升10.8%，说明部分开发商仍然

对后市抱有期望。但投资增加越

快，企业持有的现金就越少。这

种判断分歧造成目前大部分地区

的销售形势处于“量跌价升”，

距万科等先行者期望的“量升价

跌”还有相当距离，一年以后能

否回到去年三季度前“量价齐升”

的好日子更加遥远，因为主导因

素已经超出房地产供需之外。

换句话说，目前投资增速与

成交量降幅的反差越大，资金使

用方向错误可能导致的风险就越

高，市场稳定性反而更差。 全国房市销售形势持续恶化 今年以来，房市再也没有过去的那种牛劲，而是调头向下。全国很多地方，出现了“量价齐跌”的局面，国房景气指数也一路下滑。6月份，“国房景气指数”为103.08，比5月份回落0.26点，成为自去年11月起第7个月连续出现环比回落，同时也是自2005年6月以来首次出现同比下降，房地产市场景气度持续走低。 图1：国房景气指数

资料来源：长江证券 根据有关数据，6月份，全国商品房销售均价为3975元/平方米，同比上涨3.97%，环比下降4.57%。今年以来，商品房销售均价当月涨幅和2007年下半年相比明显回落。上半年，全国商品房销售均价为3988元/平方米，同比上涨4.55%，与今年前5个月同比涨幅相比下降0.19个百分点，和去年同期10.14%的涨幅相比出现明显回落。 分区域看，东部地区涨幅萎缩比较明显，中西部地区加快上涨。上半年东部地区商品房销售均价为5143元/平方米，同比上涨2.9%，和去年同期11.89%的涨幅相比出现较快下滑。中部和西部地区上半年商品房销售均价同比分别增长12.26%和16.34%，和去年同期10.6%和14.76%的涨幅相比有一定提高。 在房价回落的同时，全国的房屋成交量也开始放缓。上半年，我国商品房累计销售面积25892.63万平方米，同比减少7.21%，与去年同期21.45%的增速相比明显下降。分区域看，东部地区出现明显下滑，西部地区开始萎缩，中部地区增长放慢。上半年，东部

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以上海“二手房带抵押转”

20天后叫停和深圳“加强土地增

值税清算管理”为标志，房地产

业被排除在“有保有压”中“保”

的范围之外。近期央行报告的描

述是“保障加强、供求转变、房

价分化、资金趋紧”，这个顺序

显示了管理层心目中各要素的紧

迫程度，房地产业要在控制通胀

的总目标下得到信贷倾斜希望不

大。

从名义上看，开发商自有资

金占比仍在提高，但上半年43

家上市地产公司产生了高达-188

亿元的经营性净现金流，同比下

降了189%，销售回款和预收账

款的支撑作用已大大降低。而借

助借款等其他筹资渠道，自有资

金的增量必然对应着较高的成

本，成为未知的经营隐患。

我们曾经警告，如果人民币

升值预期出现反转，即使是轻微

程度的资金流出，都可能对目前

处于脆弱平衡的房地产等市场形

成重击。如果人民币升值放缓和

奥运结束两个因素在年底叠加，

市场资金流向改变将动摇国内地

产商的另一重要资金渠道。

2005－2006年商业银行发

放了大量3年期开发贷款，今年

四季度将迎来一轮到期高峰。而

这个时点正好与去年高价拿地的

企业支付土地出让金，以及年底

结算工程款重合，使得开发商面

临较大的被动降价回款压力。一

旦出现未知因素刺激，僵持之中

的价格堤坝将会出现局部缺口，

并可能向更大范围蔓延。对银行

而言，如果名义房价真正进入下

跌通道， 5.2万亿元的房地产贷

款余额将成为巨大的风险源。

地区和西部地区商品房销售面积同比下降11.71%和6.8%，中部地区同比上涨3.82%，涨幅出现明显回落。 图2：商品房单月销售均价涨幅明显回落

资料来源：民族证券 到7月份，形势依然没有改观的迹象。根据国家统计局的最新数据，7月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.0%，涨幅比6月低1.2个百分点，且无论是一手房还是二手房、住宅还是非住宅，涨幅均环比下降。7月涨幅创下今年新低。 图3：上半年商品房销售面积增速出现明显下滑

资料来源：民族证券 从主要城市来看，北京二手房销售价格已连续两个月不涨不跌，呈现停滞状态，而90平方米及以下新建住房7月份销售价格与上月相比涨幅同样为零。上海则住宅成交明显收缩，达3年来同期最低纪录，住房价格指数走平，保持上月水平。深圳则成为70个大中城市

中，唯一房价普跌的城市。其7月房屋销售价格指数同比下降3.9%，

环比下降0.9%。而与此同时，房屋的成交量持续下滑。市场的观望

态度正在从一线城市，向二三线城市蔓延。这意味着房市的冬天寒

冷且漫长。

地产商的资金链日益紧张

全国商品房销售的“价量齐跌”，最先打击的就是房地产商的

资金链。因为我国房地产开发资金主要来源于国内贷款、企业自筹

资金和包括定金及预收款的其他资金。但受从紧货币政策的影响，

今年以来国内贷款和其他资金来源增速下降明显，其中其他资金来

源中的定金及预售款占比位于2000年以来的低位；企业自筹资金占

比和增速处于近年来的新高。

据了解，上半年，房地产开发资金中国内贷款同比增长17.48%，

增速同比减少8.46个百分点，呈逐月下滑趋势；国内贷款占比为

21.17%，和去年同期相比下降0.95个百分点。上半年，企业自筹资

金占比38.93%，达到97年来的新高；同比增长40.83%，达到2003

年10月份以来的新高。上半年，其他资金同比增长11.01%，增速同

比减少15.88个百分点。上半年，定金及预售款占其他资金来源比例

为61.72%，增速同比上涨1.83个百分点，处于2000年来的低位。

图4：国内开发资金占比变化情况

资料来源：民族证券

预售房款的迅速回笼是地产资金链赖以运转的先决条件，根据

市场上最新的情况，我们判断认为地产商的资金链正处在一个加速

恶化的时期。这主要表现在以下三个方面：

一是各地产商们正迫不及待的四处融资。WIND 资讯统计的数

据显示，18家房地产上市公司今年上半年的长期借款为519亿元，

较去年同期的299亿元飙升73%，今年上半年的短期借款为163亿

元，较去年同期的73亿元飙升123%。据说，这还只是部分房地产

企业，如果考虑其他房地产商，上半年房地产企业借的钱实际更高，

可以说房地产商已经掀起了借钱潮。对于能够借到的短期资金，房

地产商是一概不拒。

与此同时，为了拓宽融资渠道，一些房地产企业选择了赴美国

上市。2008中国不动产投融资大会秘书长卢元强向媒体透露，大会

组委会已经与美国万通银行投资集团达成长期战略合作协议，将通

过投融资大会平台，挑选优秀的国内房地产企业推荐给国外金融机

构，帮助企业在美国上市。河北省最大的一家房地产企业以及北京

的另一家企业已经分别与美国万通银行进行合作，开始了上市前期

工作，预计两家企业均可年内在美国成功上市。更多的中国房地产

企业已经把上市的目光投向了国际资本市场。

二是外资纷纷抄底中国房地产商市场；据英国《金融时报》报

道，国内开发商正寻求与外国投资者组建合资公司或通过出售股权

的形式获取资金。摩根士丹利本月购入了雅居乐地产开发的海南某

度假村项目30%的股权；去年10月，总部位于纽约的Aetos Capital

斥资1亿美元，购入了合景泰富成都某项目35%的股权。花旗、美林、

瑞银、ING 等国际金融巨头正纷纷成立更大规模的中国地产基金，

并开始尝试与国内开发商合作。此外，其他各种形式的外国资本也

纷纷结集成PE （私募股权）投入到房地产市场。目前，外资私募基

金逐步完成在北京、上海、杭州等一线城市房地产市场投资的战略

布局之后，二线城市已成为它们角逐的下一个目标。

三是行业龙头开始纷纷收缩战线。8月4日，两大地产公司万科

与首创置业在香港举行的中报发布会上同声宣布，大幅调低年内全

国项目的开、竣工面积。其中，尤以首创置业减幅最为巨大，其年

内新开工面积将直降六成。万科地产开竣工面积亦有不少于14%的

降幅，由于其基数较大，因此减少的投资额度同样惊人。

种种迹象说明，在信贷紧缩，房市“量价齐跌”的情况下，地

产商的资金链正在恶化。从目前的情况来看，只要能借到钱，地产

商可以说是在所不惜。

房市的冬天将会更加漫长

虽然房市的冬天已经来临，但地产商能否走过这个冬天，一方

面取决于其御寒的衣服有多厚，即资金问题；另一方面也取决于冬

天的时间有多长。我们认为此次房地产市场转入冬天，并不单纯是

政策打压的结果，经济放缓、通胀加剧、房价虚高并经超越了普通

居民的承受能力等因素也是不可忽视的。

数据显示，2004年以来，全国的房价收入比基本维持在8倍左

右，2007年北京、上海、广州和深圳市的房价收入比分别为14.5倍、

10.5倍、12.5倍和16.9倍。可以说，房价高企已经成为普通居民的

不可承受之重，房市不得不进入一个调整期，这从房地产成为一个

严重的社会问题和政治问题可以得到印证。

图5：2001年以来全国重点城市收入房价比

资料来源：国盛研发

此外，国家关于政策性住房，保障性住房的政策的陆续出台，

也进一步压低了房市的“繁荣”，助长了购房者的观望心态。而最

近政策因素的回暖，并不能给房地产市场带来一场及时雨。

虽然宏观政策由紧缩性的“双防”向寻求平衡的“一保一控”

转向，给市场带来了很多憧憬。尤其是在货币政策上的松动，让市

场期待着信贷闸门会重新打开。有些市场人士充满希望，但综合来

看，实际上并不乐观。

首先，虽然宏观政策的基调有所改变，但在放松信贷的问题上，

决策部门的看法仍十分谨慎。不提紧缩货币政策，支持中小企业信

贷，并不意味着全面放松信贷。中国人民银行行长周小川日前在东

亚及太平洋地区央行总裁会议前表示，支持中小型企业，提供一些

宽松的待遇，对货币政策的松紧影响不大，但这是一个很好的结构

型调整。尤其是在通胀预期仍然强烈之时，放松信贷是极为敏感的

政策。今年上半年新增信贷已占全年设定目标的68%，这实际上缩

小了下半年放松信贷的可能规模。

其次，政策部门对房地产市场“健康”的理解，与市场并不相

同。在我们看来，决策部门关注房地产市场的健康，并不是市场所

认为的房价持续上涨、投资旺盛的健康，而是房地产市场保持稳定，

不制造社会问题，尤其是不要产生银行坏账，引发系统性的金融风

险。在不同的“稳定”概念之下，对房地产市场的政策力度显然是

不同的。

第三，现在很多商业银行对房地产开发贷款，基本上“碰都不

碰”。在“一保一控”政策基调确定后，据了解，商业银行对房地

产开发信贷也极为谨慎，现有的信贷规模安排，优先保证重点客户

和大客户，新增信贷规模（相当于“专项信贷规模”）准备用于中

小企业。

我们判断，在通胀压力仍然存在的情况下，国内的信贷放松将

是有限的，而且这种信贷放松将会是针对特定领域和行业的“定向

放松”。高度依赖资金而又短缺资金的中国房地产行业，恐怕暂时

难以享受到信贷放松的阳光雨露。

除此之外，市场观望情绪仍将会持续一段时间。调查显示，当

被问及对下半年全国的房地产走势持何种态度时，近半数网民表示

极度悲观，未来走势将很不明朗。到底2008年以来房地产市场出现

的本次调整将会持续多久，47.06%的网民认为楼市将很难回暖了。

这大大增加了地产商回笼资金的预期和难度。而最近深圳、安徽出

现的断供事件，不管其背后的用意和原因何在，但在某种程度上也

说明了购房者仍然认为楼市会持续下滑。

总的来看，房地产投资过热的现象虽有所减缓，但下半年从紧

的宏观政策并不会有所改变，房地产市场本身也将继续下行。在种

种因素的交织之下，我们认为楼市的转暖起码是明年的事情。

房地产信贷风险临近

综上所述，截止到上半年，我们虽然没有见到地产商因资金饥

渴而倒下的例证，但这并不意味着房地产商的资金问题可以安枕无

忧。恰恰相反，地产商的资金风险在集中加剧。其一，房价增幅放

缓、房屋成交量持续下滑，令房地产商的资金回笼困难增加；其二，

上半年，全国房地产开发投资迅猛增加，进一步挤占了房地产商的

资金；其三，各种融资成本的增加进一步加重了房地产商的财务负

担；其四，成本飙长（包括地价）与未来房价的回落，将大大压缩

房地产行业的利润。

因此，我们认为从现在到年底的一段时间，房地产商的风险将

进入一个集中爆发期，这首先表现在中小房地产商身上，特别是高

价拿地的地产商。这其中，那些地王的资金风险更是不可小视。

机会评估：污泥处理产业酝酿巨大融资需求 TOP 分析结论：

近年来，我国的环境事件频

频爆发，加强环保已经成为举国

上下的共识。在各种环保政策和

文件中，水的治理始终具有举足

轻重的地位，这使得我国污水处

理厂的建设速度大大加快。

但与水处理息息相关的污泥

处理则没有受到应有的重视，按

照城市污水处理率不低于70%，

预计全国城市污水处理能力一天

超过1亿吨的规划来计算，每年

污泥的产生量就会达到3000多

万吨，成为刻不容缓的问题。

目前，国内多采取三类办法

来处理污泥：一是转运堆存或填

埋；二是烧结；三是还田或者给

园林用。不过，这三类办法都存

在缺陷，亟需推陈出新。

国内有关部门已经行动起

来，环保部科技标准司设立了污

泥处理处置技术管理体系的专门

项目，污泥处理问题也受到了各

地的重视，如重庆就对污泥处理

做出规划，要求两年后无害化率

达85%以上。

作为城市水业的第二环节，

污泥处理与污水处理一样，面临

政府投入不足和商业回报偏低的

难题。但国内污泥以超过10%的

年增长率堆积，使得目前严重滞

后的现状难以维持。我们注意到，

这一行业的定位正在酝酿根本性

转变，投资者需要具备崭新的视

角以把握良机。 污泥处理问题亟待破题 近年来，我国的环境污染事件频频爆发，加强环保已经刻不容缓。去年6月，国务院发布了《节能减排工作方案》，《方案》提出到2010年，全国设市城市污水处理率不低于70%，并要求加快水污染治理工程建设。“十一五”期间新增城市污水日处理能力4500万吨。 同年7月，《国家环境保护“十一五”规划》正式下发。《规划》再次提出加快城市污水处理与再生利用工程建设。到2010年，所有城市都要建设污水处理设施，全国城市污水处理能力达到1亿吨/日，并要求不断提高城镇污水收集的能力和污水处理设施的运行效率，保证污水处理厂投入运行后的实际处理负荷，在一年内不低于设计能力的60%，三年内不低于设计能力的75%。 图1：我国城市生活污水处理率

资料来源：全国环境统计公报（2001－2006） 这使得我国污水处理厂的建设速度大大加快。截至2008年3月底，全国设市城市、县及部分重点建制镇（以下简称“城镇”）共建成污水处理厂1333座，处理能力达8029万立方米/日。目前，全国正在建设中的城镇污水处理项目7402多个，设计能力约2900万立方米/日。处理能力较去年同期增长超过20%。北京市、上海市、浙江省、河南省已经率先实现所有县都建有污水处理厂的目标。 与此同时，城镇污水处理厂运行效率也有较大幅度的提高。一季度，全国1333座城镇污水处理厂，实际处理污水量52亿立方米，

平均运行负荷率约70%，削减COD 量约150万吨。预计2008年全年

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一直以来，过分强调“资源

化”的技术路线，导致污泥处理

陷入高成本、低回报的怪圈。最

新的业界动向表明，明确排污责

任主体，将污泥处理的首要目标

确定为“责任”而非“资源利用”，

正在成为主流意见。在这种思路

下，从收费主体到定价机制的一

系列政策转变可以预期，污泥处

理效率低下的瓶颈有望突破。

更进一步，已经有专家提出，

污泥处理费用应该与污水处理费

用分离。在通胀指数对现行水价

体系高度敏感的背景下，单独核

算将使得政府加大监管和补贴力

度，成为保障污泥处理经费及时

支付的可行方案。

随着“十一五”末期临近，

政策信号必然逐渐明朗，前期投

入不足的缺口亟待补充。从国外

经验看，污泥处理的投资占总投

资的50%－70%，而我国目前只

有20%－50%。这意味着在未来

几年新增的污水处理投资中，有

相当一部分将投向污泥处理。

鉴于大部分现有污水处理设

施未配套或预留污泥处置场所，

独立的污泥处理厂有可能成为填

补市场空白的较佳方式。从技术

角度看，各种干化、烧结工艺也

在改良，如果结合各地土地资源

紧缺度和治污力度，也有望产生

适合本地区的处理模式。

最重要的是，一旦地方政府

被明确为责任主体，政策性融资

和商业融资的需求随之产生。如

果认清污水、污泥处理之间的缺

口几年内必须弥补的现状，产业

投资基金的适时介入正是时机。

削减COD 将超过600万吨，比2007年多削减70余万吨。 但是，污水处理伴随产生的污泥处理问题，至今既缺乏关注，又缺乏政府投入和技术支持。据上海济邦咨询顾问有限公司高级分析师易兆青分析，2007年末，全国共建污水处理厂883座，设计处理能力7138万吨/天，按照每万吨污水产生1.3吨干泥计算，全国每天干污泥的产生量9279.4吨。而目前污泥处理形势却并不乐观。由于技术、政策等原因，国内大部分污泥处于堆放状态，没有进行无害化处理，酿成了多次环境事件。 图2：城市污水处理量及污水处理率

资料来源：建设部《中国城市建设统计公告》（2002－2006） 2003年，三峡库区首批水环境项目中的17座污水处理厂由于日产污泥量远大于设计值、不易填埋、容易堵塞渗滤液管道等原因，剩余污泥将给三峡库区水环境带来严重的“二次污染”。2005年，由于当地群众的抵制，导致合肥市王小郢污水处理厂的大量污泥无法外运，王小郢污水处理厂曾向合肥市污水管理处发出紧急报告，要求允许其停止运行污水处理。2007年，广州市唯一的污泥处理厂——广州铬德污泥处理厂由于不能对污泥进行有效处置，生产过程中造成了严重的臭气污染，对周边群众生活带来较大影响，成为广州市番禺、黄埔两区群众投诉的重点。 而要按照城市污水处理率不低于70%，预计全国城市污水处理能力一天超过1亿吨的规划来计算，每年污泥的产生量就会达到3000多万吨，这是一个非常大的数字。如果处理不当，很有可能使污染治理功亏一篑。 因此，污泥处理问题已经刻不容缓，而这也得到了国家有关部门的重视。环保部科技标准司已经设立了污泥处理处置技术管理体系的专门项目，并于7月21日在北京召开“污泥处理处置高级研讨会”。相关的污泥环境管理体系政策文件初稿也已浮出水面，主要

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包括以下三个方面：城市污水处理厂污泥处理处置最佳可行技术导则、城市污水处理厂污泥处理处置技术政策以及城镇污水处理厂污泥处理处置技术规范。

污泥处理面临的主要障碍

污泥处理是一个高能耗、高投入的过程，正因为如此，长期以来我国的城市污泥得不到有效的处理。目前，污泥处理的问题虽然得到了广泛的重视，但处理成本偏高仍是制约在全国范围内妥善解决污泥问题的重要因素。

污泥中含有大量微生物的菌体和有机胶体物质，导致污泥黏度大，机械脱水困难。国内污水处理厂采用机械脱水的方法通常只能将含水率降低到80%%左右。从污水处理厂排出的污泥，每100吨中含有80吨水，大量的水为污泥的后续处理带来重重困难。 表1 我国城市污水厂污泥的成分特点 参数

脂肪，碳水化合物特点 脂肪含量低，碳水化合物含量高VSS ，碳水化

合物（淀粉、糖类、纤维）含量高（高于50%），

脂肪含量低（约20%），人均排出BOD ：20－

30g/p.d，SS ：35－50g/p.d，有机物含量稍低

于50%

脂肪含量低，碳水化合物含量高VSS ，碳水化

合物（淀粉、糖类、纤维）含量高（高于50%），

脂肪含量低（约20%），人均排出BOD ：20－

30g/p.d，SS ：35－50g/p.d，有机物含量稍低

于50%

污泥含氮量较高，一般在3%左右，污泥C/N

比维持在10%－20%的范围

污泥的pH 和总碱度基本在正常范围，pH 再

6.5－7.0之间，总碱度在16－26mg/L之间

重金属离子含量较高

污泥中富含的氮、磷、钾是农作物必需的肥料

成分，有机腐殖质初次沉淀污泥含33%，消化

污泥含35%，腐殖污泥含47%是良好的土壤改

良剂

污泥含有大量的有机物和一定量的纤维木质

素，脱水后的污泥发热量约为836kJ/kg，具有

较高的热值，在一定含水率下具有自持燃烧和

用作能源的可能性 脂肪，碳水化合物污泥的C/N比 pH 值和酸碱度 重金属离子 肥分 污泥热值

资料来源：北京桑德环境工程有限公司

对于最简单和廉价的堆放或者填埋而言，黏稠的污泥会在堆填场地内形成沼泽状，作业机械无法正常作业施工。堆填量大的，还会发生堆体坍塌等事故。如果在垃圾卫生填埋场填埋，会严重影响填埋场的正常作业。因此，2007年建设部出台的《城镇污水处理厂污泥处置-混合填埋泥质》标准和2008年环境保护部出台的《生活垃圾填埋污染控制标准（GB16889－2008）》中都明确规定，污泥混合填埋含水率应小于60%。

这意味着每吨80%含水率的污泥还需要脱除更多的水。然而，污泥含水率达到80%以后就很难再依靠机械脱水机进一步脱水，常见的方法是采用加热蒸发的方法将水除掉。这是污泥处理过程中能量消耗最大的环节，也是决定污泥处理成本的主要因素。因此，发展低耗能的污泥脱水方法，成为降低污泥处理成本的关键，也是污泥处理的关键技术问题。

图3：污水处理厂污泥处置统计图

资料来源：环境保护网

总的来说，国内多采取三类办法：一是转运堆存或填埋；二是烧结；三是还田或者给园林用。不过，这三类办法都存在缺陷。例如，转运或填埋需要场地，而且污泥需要做无害化处理以后才能填埋，而污泥无害化处理至今没明确谁来出资，如何处理。另外，烧结和还田等技术也都面临投入成本太大，利用土地没法落实等问题。

除此之外，目前我国还没有一个综合的污泥环境管理体系，现有的污水处理厂的污泥处理技术多元化，技术路线不清晰，运营监管缺乏政策依据以及技术支持。而相关的政策的不完善也使得污泥处理的问题解决起来面临着很多困难。

一是投资回报问题，目前污水处理费的征收只是考虑污水处理厂的“保本微利”，并没有覆盖污泥处理成本，污泥处理费用来源没有落实，缺乏产业化的基础。二是产业化主体的成熟性问题，污

泥处理在我国刚刚起步不久，相关主体缺乏污泥处理设施的建设以及运营经验，影响污泥处理产业化发展。三是政府的配套政策支持，之前政府比较重视提高污水处理率，对于污泥处理的关注才刚刚开始，还需进一步出台优惠政策。

除此之外，目前污泥处理没有收费机制，在当前的政策体系下，污水处理费的征收仅仅能保障污水处理厂的正常运营，由财政全额来补贴污泥处理的运营费用不大现实。要加快处理污泥，需要探索直接提高污水处理费征收标准之外的其他选择。

政策和技术的瓶颈正在加速突破

就目前的情况来看，我国的污泥处理面临的问题虽然很多，但其解决的步伐正在加快。首先，一年3000万吨污泥，这是刻不容缓的事情，所以国内有关部门已经行动起来了。如上文所提到的，环保部科技标准司已经设立了污泥处理处置技术管理体系的专门项目，包括污泥处理处置技术政策、污泥处理处置技术规范、污泥处理处置最佳可行技术导则和标准等相关内容，并于7月21日在北京召开了“污泥处理处置高级研讨会”。

同时，国家环保科技标准司已组织编写了污泥环境管理体系的政策文件，共包括《城市污水处理厂污泥处理处置最佳可行技术导则》、《城市污水处理厂污泥处理处置技术政策》、《城镇污水处理厂污泥处理处置技术规范》三个文件，这三个文件分别从最佳可行技术选择、技术政策、技术规范三个方面对我国污泥处理处置提出指导和规范。目前，该政策文件的初稿已经完成，环保部在7月22日也专门组织业内专家对政策文件进行了深入细致的讨论。

可以说，我国污泥处理所面临的政策和技术问题正在加速解决。而据路透社报道，中国水利部副部长胡四一近日表示，今年将加强资源价格的调整，其中包括水价。同时也要提高治污成本。他在北京举行的新闻发布会后称，水价是由多方面因素决定的，各地水价的影响因素也不同。部分水价偏低的地区今年有可能调高水价。他称，“随着水务市场化进程，水价越来越与经济发展水平相联系。”去年底，中国国务院提出，要加快资源价格改革步伐，逐步形成能够反映资源稀缺程度、市场供求关系、环境治理与生态修复成本的资源性产品价格形成机制。2015年前，在全国范围内普遍建立健全资源开发补偿机制和衰退产业援助机制，使资源型城市经济社会步入可持续发展轨道。这对提高污泥处理的收益而言，是个利好消息。

除此之外，各种环保举措的密集出台也为解决污泥处理问题提供了坚强的后盾。2005年12月3日，国务院发布了《关于落实科学发展观加强环境保护的决定》。2007年6月，国务院下发《节能减排综合性工作方案》，2007年7月国家环保总局、中国人民银行、中国银监会共同发布《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的

意见》，2007年10月商务部和环保总局联合下发《关于加强出口企业环境监管的通知》，今年2月《水污染防治法》作出全新修订，今年2月国家环保总局发布《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》，国家环保总局和中国保监会联合发布《关于环境污染责任保险的指导意见》。随着一系列法律规章的确立，环保力度日益加大。

表2：节能减排相关政策

出台时间

2006.1.1

2006.2.9

2006.3.23

2007.4.10

2007.6.3

2007.6.7

2008.3.3

资料来源：东莞证券 相关政策 《可再生能源法》施行 《国家中长期科学和技术发展规划纲要》《节约能源法》修订启动 《能源发展“十一五”规划》颁布 《节能减排综合性工作方案》推出 《可再生能源中长期发展规划》通过 《可再生能源发展“十一五”规划》

而最让世人瞩目、最具标志性意义的还是环保部门正式升位部级单位。新成立的环保部必将在重大政策制定和战略决策、加强监管和执法力度等方面发挥更为有效的权威作用。作为一项系统性的工作，环境保护需要各政府部门之间的通力合作。而环保部的设立，将使得部门之间的协调更为通畅。在环保部门实现新旧过度之后，可以预期很快有进一步的举措，随着“环保风暴”的不断掀起，环保治污将对国民经济产生巨大的影响。这从近日国务院公布环保部“三定”方案可以看得出，除参与宏观决策外，环保部的职能定位将由过去的执法监督，转变为统筹协调与执法监督并重，权力和职能大大强化。

因此，我们认为在污泥处理问题亟待破题，相关制约因素正在加速解决的情况下，污水处理与污泥处理之间的缺口正在放大，从而构成了一个崭新的市场。

重要声明

上述信息均来源于安邦集团研究总部分析师认为可信的公开资料，但安邦集团对所引用信息的准确性和完整性不作任何保证。

文中的观点、内容、结论仅供参考，安邦集团不承担任何投资者因使用本信息材料而产生的任何责任。

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第068期2008年8月20日

风险与机会评估

风险评估：四季度是房贷质量的关键节点

机会评估：污泥处理产业酝酿巨大融资需求

风险与机会评估

风险评估：四季度是房贷质量的关键节点 TOP 分析结论：

正如房价与地价的回落次序

一样，开发商资金状况与市场反

馈（表现为产品定价、成交量）

之间，也是一种相互作用、互为

因果的关系。如果说去年10月

至今的低迷主要由购房者资金、

预期的变化所推动，在接下来的

半年内，房地产企业不乐观的资

金链很可能成为打破平衡的主导

因素。

在各种矛盾的统计数据竞相

出台的背后，7月胶着的市场究

竟处于黎明前的黑暗还是回光返

照，是首先要判断的课题。从固

定资产投资来看，上半年房地产

增速超过30%，土地购置面积和

新开工面积，甚至销售均价都维

持同比增长，似乎景气度有所回

升。但在我们看来，成交量（销

售面积）7.21%的跌幅，使得形

势不仅未能缓和，反而更加恶化。

上半年土地交易价格仍能上

升10.8%，说明部分开发商仍然

对后市抱有期望。但投资增加越

快，企业持有的现金就越少。这

种判断分歧造成目前大部分地区

的销售形势处于“量跌价升”，

距万科等先行者期望的“量升价

跌”还有相当距离，一年以后能

否回到去年三季度前“量价齐升”

的好日子更加遥远，因为主导因

素已经超出房地产供需之外。

换句话说，目前投资增速与

成交量降幅的反差越大，资金使

用方向错误可能导致的风险就越

高，市场稳定性反而更差。 全国房市销售形势持续恶化 今年以来，房市再也没有过去的那种牛劲，而是调头向下。全国很多地方，出现了“量价齐跌”的局面，国房景气指数也一路下滑。6月份，“国房景气指数”为103.08，比5月份回落0.26点，成为自去年11月起第7个月连续出现环比回落，同时也是自2005年6月以来首次出现同比下降，房地产市场景气度持续走低。 图1：国房景气指数

资料来源：长江证券 根据有关数据，6月份，全国商品房销售均价为3975元/平方米，同比上涨3.97%，环比下降4.57%。今年以来，商品房销售均价当月涨幅和2007年下半年相比明显回落。上半年，全国商品房销售均价为3988元/平方米，同比上涨4.55%，与今年前5个月同比涨幅相比下降0.19个百分点，和去年同期10.14%的涨幅相比出现明显回落。 分区域看，东部地区涨幅萎缩比较明显，中西部地区加快上涨。上半年东部地区商品房销售均价为5143元/平方米，同比上涨2.9%，和去年同期11.89%的涨幅相比出现较快下滑。中部和西部地区上半年商品房销售均价同比分别增长12.26%和16.34%，和去年同期10.6%和14.76%的涨幅相比有一定提高。 在房价回落的同时，全国的房屋成交量也开始放缓。上半年，我国商品房累计销售面积25892.63万平方米，同比减少7.21%，与去年同期21.45%的增速相比明显下降。分区域看，东部地区出现明显下滑，西部地区开始萎缩，中部地区增长放慢。上半年，东部

风险与机会评估

以上海“二手房带抵押转”

20天后叫停和深圳“加强土地增

值税清算管理”为标志，房地产

业被排除在“有保有压”中“保”

的范围之外。近期央行报告的描

述是“保障加强、供求转变、房

价分化、资金趋紧”，这个顺序

显示了管理层心目中各要素的紧

迫程度，房地产业要在控制通胀

的总目标下得到信贷倾斜希望不

大。

从名义上看，开发商自有资

金占比仍在提高，但上半年43

家上市地产公司产生了高达-188

亿元的经营性净现金流，同比下

降了189%，销售回款和预收账

款的支撑作用已大大降低。而借

助借款等其他筹资渠道，自有资

金的增量必然对应着较高的成

本，成为未知的经营隐患。

我们曾经警告，如果人民币

升值预期出现反转，即使是轻微

程度的资金流出，都可能对目前

处于脆弱平衡的房地产等市场形

成重击。如果人民币升值放缓和

奥运结束两个因素在年底叠加，

市场资金流向改变将动摇国内地

产商的另一重要资金渠道。

2005－2006年商业银行发

放了大量3年期开发贷款，今年

四季度将迎来一轮到期高峰。而

这个时点正好与去年高价拿地的

企业支付土地出让金，以及年底

结算工程款重合，使得开发商面

临较大的被动降价回款压力。一

旦出现未知因素刺激，僵持之中

的价格堤坝将会出现局部缺口，

并可能向更大范围蔓延。对银行

而言，如果名义房价真正进入下

跌通道， 5.2万亿元的房地产贷

款余额将成为巨大的风险源。

地区和西部地区商品房销售面积同比下降11.71%和6.8%，中部地区同比上涨3.82%，涨幅出现明显回落。 图2：商品房单月销售均价涨幅明显回落

资料来源：民族证券 到7月份，形势依然没有改观的迹象。根据国家统计局的最新数据，7月70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.0%，涨幅比6月低1.2个百分点，且无论是一手房还是二手房、住宅还是非住宅，涨幅均环比下降。7月涨幅创下今年新低。 图3：上半年商品房销售面积增速出现明显下滑

资料来源：民族证券 从主要城市来看，北京二手房销售价格已连续两个月不涨不跌，呈现停滞状态，而90平方米及以下新建住房7月份销售价格与上月相比涨幅同样为零。上海则住宅成交明显收缩，达3年来同期最低纪录，住房价格指数走平，保持上月水平。深圳则成为70个大中城市

中，唯一房价普跌的城市。其7月房屋销售价格指数同比下降3.9%，

环比下降0.9%。而与此同时，房屋的成交量持续下滑。市场的观望

态度正在从一线城市，向二三线城市蔓延。这意味着房市的冬天寒

冷且漫长。

地产商的资金链日益紧张

全国商品房销售的“价量齐跌”，最先打击的就是房地产商的

资金链。因为我国房地产开发资金主要来源于国内贷款、企业自筹

资金和包括定金及预收款的其他资金。但受从紧货币政策的影响，

今年以来国内贷款和其他资金来源增速下降明显，其中其他资金来

源中的定金及预售款占比位于2000年以来的低位；企业自筹资金占

比和增速处于近年来的新高。

据了解，上半年，房地产开发资金中国内贷款同比增长17.48%，

增速同比减少8.46个百分点，呈逐月下滑趋势；国内贷款占比为

21.17%，和去年同期相比下降0.95个百分点。上半年，企业自筹资

金占比38.93%，达到97年来的新高；同比增长40.83%，达到2003

年10月份以来的新高。上半年，其他资金同比增长11.01%，增速同

比减少15.88个百分点。上半年，定金及预售款占其他资金来源比例

为61.72%，增速同比上涨1.83个百分点，处于2000年来的低位。

图4：国内开发资金占比变化情况

资料来源：民族证券

预售房款的迅速回笼是地产资金链赖以运转的先决条件，根据

市场上最新的情况，我们判断认为地产商的资金链正处在一个加速

恶化的时期。这主要表现在以下三个方面：

一是各地产商们正迫不及待的四处融资。WIND 资讯统计的数

据显示，18家房地产上市公司今年上半年的长期借款为519亿元，

较去年同期的299亿元飙升73%，今年上半年的短期借款为163亿

元，较去年同期的73亿元飙升123%。据说，这还只是部分房地产

企业，如果考虑其他房地产商，上半年房地产企业借的钱实际更高，

可以说房地产商已经掀起了借钱潮。对于能够借到的短期资金，房

地产商是一概不拒。

与此同时，为了拓宽融资渠道，一些房地产企业选择了赴美国

上市。2008中国不动产投融资大会秘书长卢元强向媒体透露，大会

组委会已经与美国万通银行投资集团达成长期战略合作协议，将通

过投融资大会平台，挑选优秀的国内房地产企业推荐给国外金融机

构，帮助企业在美国上市。河北省最大的一家房地产企业以及北京

的另一家企业已经分别与美国万通银行进行合作，开始了上市前期

工作，预计两家企业均可年内在美国成功上市。更多的中国房地产

企业已经把上市的目光投向了国际资本市场。

二是外资纷纷抄底中国房地产商市场；据英国《金融时报》报

道，国内开发商正寻求与外国投资者组建合资公司或通过出售股权

的形式获取资金。摩根士丹利本月购入了雅居乐地产开发的海南某

度假村项目30%的股权；去年10月，总部位于纽约的Aetos Capital

斥资1亿美元，购入了合景泰富成都某项目35%的股权。花旗、美林、

瑞银、ING 等国际金融巨头正纷纷成立更大规模的中国地产基金，

并开始尝试与国内开发商合作。此外，其他各种形式的外国资本也

纷纷结集成PE （私募股权）投入到房地产市场。目前，外资私募基

金逐步完成在北京、上海、杭州等一线城市房地产市场投资的战略

布局之后，二线城市已成为它们角逐的下一个目标。

三是行业龙头开始纷纷收缩战线。8月4日，两大地产公司万科

与首创置业在香港举行的中报发布会上同声宣布，大幅调低年内全

国项目的开、竣工面积。其中，尤以首创置业减幅最为巨大，其年

内新开工面积将直降六成。万科地产开竣工面积亦有不少于14%的

降幅，由于其基数较大，因此减少的投资额度同样惊人。

种种迹象说明，在信贷紧缩，房市“量价齐跌”的情况下，地

产商的资金链正在恶化。从目前的情况来看，只要能借到钱，地产

商可以说是在所不惜。

房市的冬天将会更加漫长

虽然房市的冬天已经来临，但地产商能否走过这个冬天，一方

面取决于其御寒的衣服有多厚，即资金问题；另一方面也取决于冬

天的时间有多长。我们认为此次房地产市场转入冬天，并不单纯是

政策打压的结果，经济放缓、通胀加剧、房价虚高并经超越了普通

居民的承受能力等因素也是不可忽视的。

数据显示，2004年以来，全国的房价收入比基本维持在8倍左

右，2007年北京、上海、广州和深圳市的房价收入比分别为14.5倍、

10.5倍、12.5倍和16.9倍。可以说，房价高企已经成为普通居民的

不可承受之重，房市不得不进入一个调整期，这从房地产成为一个

严重的社会问题和政治问题可以得到印证。

图5：2001年以来全国重点城市收入房价比

资料来源：国盛研发

此外，国家关于政策性住房，保障性住房的政策的陆续出台，

也进一步压低了房市的“繁荣”，助长了购房者的观望心态。而最

近政策因素的回暖，并不能给房地产市场带来一场及时雨。

虽然宏观政策由紧缩性的“双防”向寻求平衡的“一保一控”

转向，给市场带来了很多憧憬。尤其是在货币政策上的松动，让市

场期待着信贷闸门会重新打开。有些市场人士充满希望，但综合来

看，实际上并不乐观。

首先，虽然宏观政策的基调有所改变，但在放松信贷的问题上，

决策部门的看法仍十分谨慎。不提紧缩货币政策，支持中小企业信

贷，并不意味着全面放松信贷。中国人民银行行长周小川日前在东

亚及太平洋地区央行总裁会议前表示，支持中小型企业，提供一些

宽松的待遇，对货币政策的松紧影响不大，但这是一个很好的结构

型调整。尤其是在通胀预期仍然强烈之时，放松信贷是极为敏感的

政策。今年上半年新增信贷已占全年设定目标的68%，这实际上缩

小了下半年放松信贷的可能规模。

其次，政策部门对房地产市场“健康”的理解，与市场并不相

同。在我们看来，决策部门关注房地产市场的健康，并不是市场所

认为的房价持续上涨、投资旺盛的健康，而是房地产市场保持稳定，

不制造社会问题，尤其是不要产生银行坏账，引发系统性的金融风

险。在不同的“稳定”概念之下，对房地产市场的政策力度显然是

不同的。

第三，现在很多商业银行对房地产开发贷款，基本上“碰都不

碰”。在“一保一控”政策基调确定后，据了解，商业银行对房地

产开发信贷也极为谨慎，现有的信贷规模安排，优先保证重点客户

和大客户，新增信贷规模（相当于“专项信贷规模”）准备用于中

小企业。

我们判断，在通胀压力仍然存在的情况下，国内的信贷放松将

是有限的，而且这种信贷放松将会是针对特定领域和行业的“定向

放松”。高度依赖资金而又短缺资金的中国房地产行业，恐怕暂时

难以享受到信贷放松的阳光雨露。

除此之外，市场观望情绪仍将会持续一段时间。调查显示，当

被问及对下半年全国的房地产走势持何种态度时，近半数网民表示

极度悲观，未来走势将很不明朗。到底2008年以来房地产市场出现

的本次调整将会持续多久，47.06%的网民认为楼市将很难回暖了。

这大大增加了地产商回笼资金的预期和难度。而最近深圳、安徽出

现的断供事件，不管其背后的用意和原因何在，但在某种程度上也

说明了购房者仍然认为楼市会持续下滑。

总的来看，房地产投资过热的现象虽有所减缓，但下半年从紧

的宏观政策并不会有所改变，房地产市场本身也将继续下行。在种

种因素的交织之下，我们认为楼市的转暖起码是明年的事情。

房地产信贷风险临近

综上所述，截止到上半年，我们虽然没有见到地产商因资金饥

渴而倒下的例证，但这并不意味着房地产商的资金问题可以安枕无

忧。恰恰相反，地产商的资金风险在集中加剧。其一，房价增幅放

缓、房屋成交量持续下滑，令房地产商的资金回笼困难增加；其二，

上半年，全国房地产开发投资迅猛增加，进一步挤占了房地产商的

资金；其三，各种融资成本的增加进一步加重了房地产商的财务负

担；其四，成本飙长（包括地价）与未来房价的回落，将大大压缩

房地产行业的利润。

因此，我们认为从现在到年底的一段时间，房地产商的风险将

进入一个集中爆发期，这首先表现在中小房地产商身上，特别是高

价拿地的地产商。这其中，那些地王的资金风险更是不可小视。

机会评估：污泥处理产业酝酿巨大融资需求 TOP 分析结论：

近年来，我国的环境事件频

频爆发，加强环保已经成为举国

上下的共识。在各种环保政策和

文件中，水的治理始终具有举足

轻重的地位，这使得我国污水处

理厂的建设速度大大加快。

但与水处理息息相关的污泥

处理则没有受到应有的重视，按

照城市污水处理率不低于70%，

预计全国城市污水处理能力一天

超过1亿吨的规划来计算，每年

污泥的产生量就会达到3000多

万吨，成为刻不容缓的问题。

目前，国内多采取三类办法

来处理污泥：一是转运堆存或填

埋；二是烧结；三是还田或者给

园林用。不过，这三类办法都存

在缺陷，亟需推陈出新。

国内有关部门已经行动起

来，环保部科技标准司设立了污

泥处理处置技术管理体系的专门

项目，污泥处理问题也受到了各

地的重视，如重庆就对污泥处理

做出规划，要求两年后无害化率

达85%以上。

作为城市水业的第二环节，

污泥处理与污水处理一样，面临

政府投入不足和商业回报偏低的

难题。但国内污泥以超过10%的

年增长率堆积，使得目前严重滞

后的现状难以维持。我们注意到，

这一行业的定位正在酝酿根本性

转变，投资者需要具备崭新的视

角以把握良机。 污泥处理问题亟待破题 近年来，我国的环境污染事件频频爆发，加强环保已经刻不容缓。去年6月，国务院发布了《节能减排工作方案》，《方案》提出到2010年，全国设市城市污水处理率不低于70%，并要求加快水污染治理工程建设。“十一五”期间新增城市污水日处理能力4500万吨。 同年7月，《国家环境保护“十一五”规划》正式下发。《规划》再次提出加快城市污水处理与再生利用工程建设。到2010年，所有城市都要建设污水处理设施，全国城市污水处理能力达到1亿吨/日，并要求不断提高城镇污水收集的能力和污水处理设施的运行效率，保证污水处理厂投入运行后的实际处理负荷，在一年内不低于设计能力的60%，三年内不低于设计能力的75%。 图1：我国城市生活污水处理率

资料来源：全国环境统计公报（2001－2006） 这使得我国污水处理厂的建设速度大大加快。截至2008年3月底，全国设市城市、县及部分重点建制镇（以下简称“城镇”）共建成污水处理厂1333座，处理能力达8029万立方米/日。目前，全国正在建设中的城镇污水处理项目7402多个，设计能力约2900万立方米/日。处理能力较去年同期增长超过20%。北京市、上海市、浙江省、河南省已经率先实现所有县都建有污水处理厂的目标。 与此同时，城镇污水处理厂运行效率也有较大幅度的提高。一季度，全国1333座城镇污水处理厂，实际处理污水量52亿立方米，

平均运行负荷率约70%，削减COD 量约150万吨。预计2008年全年

风险与机会评估

一直以来，过分强调“资源

化”的技术路线，导致污泥处理

陷入高成本、低回报的怪圈。最

新的业界动向表明，明确排污责

任主体，将污泥处理的首要目标

确定为“责任”而非“资源利用”，

正在成为主流意见。在这种思路

下，从收费主体到定价机制的一

系列政策转变可以预期，污泥处

理效率低下的瓶颈有望突破。

更进一步，已经有专家提出，

污泥处理费用应该与污水处理费

用分离。在通胀指数对现行水价

体系高度敏感的背景下，单独核

算将使得政府加大监管和补贴力

度，成为保障污泥处理经费及时

支付的可行方案。

随着“十一五”末期临近，

政策信号必然逐渐明朗，前期投

入不足的缺口亟待补充。从国外

经验看，污泥处理的投资占总投

资的50%－70%，而我国目前只

有20%－50%。这意味着在未来

几年新增的污水处理投资中，有

相当一部分将投向污泥处理。

鉴于大部分现有污水处理设

施未配套或预留污泥处置场所，

独立的污泥处理厂有可能成为填

补市场空白的较佳方式。从技术

角度看，各种干化、烧结工艺也

在改良，如果结合各地土地资源

紧缺度和治污力度，也有望产生

适合本地区的处理模式。

最重要的是，一旦地方政府

被明确为责任主体，政策性融资

和商业融资的需求随之产生。如

果认清污水、污泥处理之间的缺

口几年内必须弥补的现状，产业

投资基金的适时介入正是时机。

削减COD 将超过600万吨，比2007年多削减70余万吨。 但是，污水处理伴随产生的污泥处理问题，至今既缺乏关注，又缺乏政府投入和技术支持。据上海济邦咨询顾问有限公司高级分析师易兆青分析，2007年末，全国共建污水处理厂883座，设计处理能力7138万吨/天，按照每万吨污水产生1.3吨干泥计算，全国每天干污泥的产生量9279.4吨。而目前污泥处理形势却并不乐观。由于技术、政策等原因，国内大部分污泥处于堆放状态，没有进行无害化处理，酿成了多次环境事件。 图2：城市污水处理量及污水处理率

资料来源：建设部《中国城市建设统计公告》（2002－2006） 2003年，三峡库区首批水环境项目中的17座污水处理厂由于日产污泥量远大于设计值、不易填埋、容易堵塞渗滤液管道等原因，剩余污泥将给三峡库区水环境带来严重的“二次污染”。2005年，由于当地群众的抵制，导致合肥市王小郢污水处理厂的大量污泥无法外运，王小郢污水处理厂曾向合肥市污水管理处发出紧急报告，要求允许其停止运行污水处理。2007年，广州市唯一的污泥处理厂——广州铬德污泥处理厂由于不能对污泥进行有效处置，生产过程中造成了严重的臭气污染，对周边群众生活带来较大影响，成为广州市番禺、黄埔两区群众投诉的重点。 而要按照城市污水处理率不低于70%，预计全国城市污水处理能力一天超过1亿吨的规划来计算，每年污泥的产生量就会达到3000多万吨，这是一个非常大的数字。如果处理不当，很有可能使污染治理功亏一篑。 因此，污泥处理问题已经刻不容缓，而这也得到了国家有关部门的重视。环保部科技标准司已经设立了污泥处理处置技术管理体系的专门项目，并于7月21日在北京召开“污泥处理处置高级研讨会”。相关的污泥环境管理体系政策文件初稿也已浮出水面，主要

风险与机会评估

包括以下三个方面：城市污水处理厂污泥处理处置最佳可行技术导则、城市污水处理厂污泥处理处置技术政策以及城镇污水处理厂污泥处理处置技术规范。

污泥处理面临的主要障碍

污泥处理是一个高能耗、高投入的过程，正因为如此，长期以来我国的城市污泥得不到有效的处理。目前，污泥处理的问题虽然得到了广泛的重视，但处理成本偏高仍是制约在全国范围内妥善解决污泥问题的重要因素。

污泥中含有大量微生物的菌体和有机胶体物质，导致污泥黏度大，机械脱水困难。国内污水处理厂采用机械脱水的方法通常只能将含水率降低到80%%左右。从污水处理厂排出的污泥，每100吨中含有80吨水，大量的水为污泥的后续处理带来重重困难。 表1 我国城市污水厂污泥的成分特点 参数

脂肪，碳水化合物特点 脂肪含量低，碳水化合物含量高VSS ，碳水化

合物（淀粉、糖类、纤维）含量高（高于50%），

脂肪含量低（约20%），人均排出BOD ：20－

30g/p.d，SS ：35－50g/p.d，有机物含量稍低

于50%

脂肪含量低，碳水化合物含量高VSS ，碳水化

合物（淀粉、糖类、纤维）含量高（高于50%），

脂肪含量低（约20%），人均排出BOD ：20－

30g/p.d，SS ：35－50g/p.d，有机物含量稍低

于50%

污泥含氮量较高，一般在3%左右，污泥C/N

比维持在10%－20%的范围

污泥的pH 和总碱度基本在正常范围，pH 再

6.5－7.0之间，总碱度在16－26mg/L之间

重金属离子含量较高

污泥中富含的氮、磷、钾是农作物必需的肥料

成分，有机腐殖质初次沉淀污泥含33%，消化

污泥含35%，腐殖污泥含47%是良好的土壤改

良剂

污泥含有大量的有机物和一定量的纤维木质

素，脱水后的污泥发热量约为836kJ/kg，具有

较高的热值，在一定含水率下具有自持燃烧和

用作能源的可能性 脂肪，碳水化合物污泥的C/N比 pH 值和酸碱度 重金属离子 肥分 污泥热值

资料来源：北京桑德环境工程有限公司

对于最简单和廉价的堆放或者填埋而言，黏稠的污泥会在堆填场地内形成沼泽状，作业机械无法正常作业施工。堆填量大的，还会发生堆体坍塌等事故。如果在垃圾卫生填埋场填埋，会严重影响填埋场的正常作业。因此，2007年建设部出台的《城镇污水处理厂污泥处置-混合填埋泥质》标准和2008年环境保护部出台的《生活垃圾填埋污染控制标准（GB16889－2008）》中都明确规定，污泥混合填埋含水率应小于60%。

这意味着每吨80%含水率的污泥还需要脱除更多的水。然而，污泥含水率达到80%以后就很难再依靠机械脱水机进一步脱水，常见的方法是采用加热蒸发的方法将水除掉。这是污泥处理过程中能量消耗最大的环节，也是决定污泥处理成本的主要因素。因此，发展低耗能的污泥脱水方法，成为降低污泥处理成本的关键，也是污泥处理的关键技术问题。

图3：污水处理厂污泥处置统计图

资料来源：环境保护网

总的来说，国内多采取三类办法：一是转运堆存或填埋；二是烧结；三是还田或者给园林用。不过，这三类办法都存在缺陷。例如，转运或填埋需要场地，而且污泥需要做无害化处理以后才能填埋，而污泥无害化处理至今没明确谁来出资，如何处理。另外，烧结和还田等技术也都面临投入成本太大，利用土地没法落实等问题。

除此之外，目前我国还没有一个综合的污泥环境管理体系，现有的污水处理厂的污泥处理技术多元化，技术路线不清晰，运营监管缺乏政策依据以及技术支持。而相关的政策的不完善也使得污泥处理的问题解决起来面临着很多困难。

一是投资回报问题，目前污水处理费的征收只是考虑污水处理厂的“保本微利”，并没有覆盖污泥处理成本，污泥处理费用来源没有落实，缺乏产业化的基础。二是产业化主体的成熟性问题，污

泥处理在我国刚刚起步不久，相关主体缺乏污泥处理设施的建设以及运营经验，影响污泥处理产业化发展。三是政府的配套政策支持，之前政府比较重视提高污水处理率，对于污泥处理的关注才刚刚开始，还需进一步出台优惠政策。

除此之外，目前污泥处理没有收费机制，在当前的政策体系下，污水处理费的征收仅仅能保障污水处理厂的正常运营，由财政全额来补贴污泥处理的运营费用不大现实。要加快处理污泥，需要探索直接提高污水处理费征收标准之外的其他选择。

政策和技术的瓶颈正在加速突破

就目前的情况来看，我国的污泥处理面临的问题虽然很多，但其解决的步伐正在加快。首先，一年3000万吨污泥，这是刻不容缓的事情，所以国内有关部门已经行动起来了。如上文所提到的，环保部科技标准司已经设立了污泥处理处置技术管理体系的专门项目，包括污泥处理处置技术政策、污泥处理处置技术规范、污泥处理处置最佳可行技术导则和标准等相关内容，并于7月21日在北京召开了“污泥处理处置高级研讨会”。

同时，国家环保科技标准司已组织编写了污泥环境管理体系的政策文件，共包括《城市污水处理厂污泥处理处置最佳可行技术导则》、《城市污水处理厂污泥处理处置技术政策》、《城镇污水处理厂污泥处理处置技术规范》三个文件，这三个文件分别从最佳可行技术选择、技术政策、技术规范三个方面对我国污泥处理处置提出指导和规范。目前，该政策文件的初稿已经完成，环保部在7月22日也专门组织业内专家对政策文件进行了深入细致的讨论。

可以说，我国污泥处理所面临的政策和技术问题正在加速解决。而据路透社报道，中国水利部副部长胡四一近日表示，今年将加强资源价格的调整，其中包括水价。同时也要提高治污成本。他在北京举行的新闻发布会后称，水价是由多方面因素决定的，各地水价的影响因素也不同。部分水价偏低的地区今年有可能调高水价。他称，“随着水务市场化进程，水价越来越与经济发展水平相联系。”去年底，中国国务院提出，要加快资源价格改革步伐，逐步形成能够反映资源稀缺程度、市场供求关系、环境治理与生态修复成本的资源性产品价格形成机制。2015年前，在全国范围内普遍建立健全资源开发补偿机制和衰退产业援助机制，使资源型城市经济社会步入可持续发展轨道。这对提高污泥处理的收益而言，是个利好消息。

除此之外，各种环保举措的密集出台也为解决污泥处理问题提供了坚强的后盾。2005年12月3日，国务院发布了《关于落实科学发展观加强环境保护的决定》。2007年6月，国务院下发《节能减排综合性工作方案》，2007年7月国家环保总局、中国人民银行、中国银监会共同发布《关于落实环境保护政策法规防范信贷风险的

意见》，2007年10月商务部和环保总局联合下发《关于加强出口企业环境监管的通知》，今年2月《水污染防治法》作出全新修订，今年2月国家环保总局发布《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》，国家环保总局和中国保监会联合发布《关于环境污染责任保险的指导意见》。随着一系列法律规章的确立，环保力度日益加大。

表2：节能减排相关政策

出台时间

2006.1.1

2006.2.9

2006.3.23

2007.4.10

2007.6.3

2007.6.7

2008.3.3

资料来源：东莞证券 相关政策 《可再生能源法》施行 《国家中长期科学和技术发展规划纲要》《节约能源法》修订启动 《能源发展“十一五”规划》颁布 《节能减排综合性工作方案》推出 《可再生能源中长期发展规划》通过 《可再生能源发展“十一五”规划》

而最让世人瞩目、最具标志性意义的还是环保部门正式升位部级单位。新成立的环保部必将在重大政策制定和战略决策、加强监管和执法力度等方面发挥更为有效的权威作用。作为一项系统性的工作，环境保护需要各政府部门之间的通力合作。而环保部的设立，将使得部门之间的协调更为通畅。在环保部门实现新旧过度之后，可以预期很快有进一步的举措，随着“环保风暴”的不断掀起，环保治污将对国民经济产生巨大的影响。这从近日国务院公布环保部“三定”方案可以看得出，除参与宏观决策外，环保部的职能定位将由过去的执法监督，转变为统筹协调与执法监督并重，权力和职能大大强化。

因此，我们认为在污泥处理问题亟待破题，相关制约因素正在加速解决的情况下，污水处理与污泥处理之间的缺口正在放大，从而构成了一个崭新的市场。

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