关于企业资本结构理论发展的思考
院 系： 经济与贸易学院
专业班级： 国贸1204
姓 名： 谭保渝
学 号： [1**********]9
时 间： 2015年11月21日
关于企业资本结构理论发展的思考
摘要：本文回顾了自MM理论以来的资本结构理论研究进展，分为资本结构理论历史发展状况、研究现状以及对发展趋势的评述。具体内容包括以下几个部分:第一部分主要介绍资本结构理论研究的历史发展进程;第二部分为西方主要理论介绍和我国资本结构理论的进程和一些成果;第三部分为对国外及国内相关理论的评述。
关键词：资本结构 MM理论 权衡理论 代理成本
引言：资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本,因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的公司理财根本目标,研究企业资本结构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方诸多资本结构理论中，以现代资本结构理论影响最大,其核心为美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论,还包括对MM理论的一些发展,如在MM理论中引入权衡模型、代理成本理论等。资本结构优化是企业筹资决策的核心问题,对企业至关重要,因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值,而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。本文的写作目的是介绍并评述各大理论及相关文献，并提出自己在资本结构方面的观点和和意见。
一．历史发展
曹志广先生在《国外资本结构理论研究述评》一文中指出，资本结构理论的演进历程,大致上可以划分为三个阶段:早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。[4]
在早期资本结构理论是指1958年之前的理论。这一阶段的主要理论包括:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益(net income)理论意味着企业可以通过改变资本结构即提高财务杠杆程度,来降低资本成本,最终实现价值最大化的目标。而且,最优资本结构会戏
剧性地出现在债务资本占100%的极端
情况下。净经营收益(netoperating
income)理论说明资本结构与企业价值
无关。传统折衷理论实质上是对净收益
理论和净经营收益理论这两种极端理
论的折衷。这种理论说明存在一个非极
端的最优资本结构。
经典资本结构理论阶段在时间上
从1958年开始,直至70年代后期。在
这一阶段,Modigliani和Miller创立并修
订了MM理论;另一方面,围绕着MM定
理,
形成了税差学派和破产成本学派两
大分支,最终形成了权衡理论。
现代资本结构理论始于20世纪70年代末,它区别于经典资本结构理论的突出特点是引入了信息经济学中有关不对称信息的分析框架。现代资本结构理论流派众多,主要的流派包括代理成本理论以及由此而派生出的信号传递理论和财务契约理论,此外还有新啄食顺序理论。[10]
二．研究现状
1.西方现代资本结构理论
（1）现代资本结构理论的开山鼻祖：MM理论
美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958年在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中,首次提出了MM理论。他们认为在完美市场中,企业的资本结构与企业的市场价值无关（因此MM理论也被称为资本结构无关论）。此后,对该理论又作出了修正,加入了考虑所得税的情况,并相应修正了结论。[17]
MM理论的基本假设有:
a.公司只有长期债券和普通股票,债券和股票均在完全的资本市场上交易,交易成本为零。b.公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来说,这种期望值都相同。c.同一风险类别假设,即经营条件相似的公司具有相同的经营风险。d.所有现金流量都是永续年金,包括企业的利益、税前利润等。e.不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配。f.不论举债多少,企业和个人的负债都无风险。[13]
概括地说, MM理论的模型发展经历了三个阶段，即无公司所得税和个人所得税的MM模型，只考虑公司所得税时的MM模型，以及同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型(即Miller在1976年美国金融学会上提出的Miller模型)。Modigliani和Miller发现,企业的市场价值与期望税后报酬成比例的假设并不成立,这就意味着债务筹资的税收优势比他们原来想象的要大。于是,他们修订了无税模型。在修正的MM理论中,对税的考虑过于简化了。在这方面的深入研究,导致了税差学派的形成。[7]
（2）MM理论的延伸：税差理论和破产成本理论
基于MM理论及其缺陷，Farrar和Selwyn根据美国企业所得税、个人所得税和资本利得税三个因素组合的四种情形,分析了税收制度的影响。而Stapleton认为,正是由于税收差异,而不是不确定性的存在,才最有可能使得资本成本成为财务政策的函数。Miller则系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型。此后, DeAngelo和Masulis重新演绎了Miller模型,再次给出了证明。[8]
破产成本学派主要是从利用财务杠杆所导致的破产成本出发,来研究资本结构问题。随着这个学派的发展,逐渐发展出清偿成本和财务困境成本等旁支。这个学派大致上可以按照研究内容的着重点划分为两个分支:
“学院派”力求从理论上证明破产成本与MM定理之间的关系。Baxter指出:财务杠杆的提高会加大破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值。Stigliz在引入破产成本之后证明了“在相当一般的一组条件下”任何一个特定企业财务政策的无关论”。Baron运用随机支配理论证明了引入破产成本之后
“MM定理将被表明是可以成立的。”
“经验派”则致力于破产成本的衡量与估计。Warner通过经验研究,得出的结论是在铁路企业破产过程中有1%左右的直接破产成本发生。他还指出在确定资本结构时,起影响作用的是破产的预期成本。Altman致力于破产成本的估计与衡量,分析了非直接破产成本的计量。
（3）资本结构理论的一个重要发展：权衡理论
经过权衡学派的论证，MM理论存在一个重大缺陷，即该理论只考虑了负债带来的税收节约价值,却忽略了负债带来的风险和额外费用。而在现实中,随着负债的增加,财务风险和费用都是不可避免的。所以研究中有必要在MM理论中加入更多的现实因素,其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的MM模型实际上就是通常所说的权衡模型。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点,认为企业最优资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡：[1]
a.税收。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资本成本：一项修正》一文中，将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。1976年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。DeAngelo flMasulis、Bradley等人将税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。[16]
b.破产成本。Baxtr最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stonel进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo~IMasulis(1980)认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。
（4）资本结构理论进一步深入：代理成本理论、信号传递理论和财务契约理论
代理成本理论是基于信息不对称理论发展起来的，该理论试图通过信息不对称理论,从企业内部治理角度来展开对资本结构问题的分析。Jensen和Meekling(1976)将企业代理成本分为两部分:管理层与股东之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。总代理成本即这两种代理成本之和。企业的最优资本结构就是使得总代理成本最小的资本结构。[3][5]
正如斯蒂芬.罗斯在其经典著作《公司理财》中所述：当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害债权人的利益。这会增加债务的代理成本，反过来也会损害股东的利益，公司价值受到影响。可通过以下方式处理债务资本成本：a.保护性条款；b.合并以降低谈判和竞争的成本。[14]319
信号传递理论是管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息,而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此,如果公司对外发行证券进行融资,其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估,而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和Maljuf(1984))。因此,“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价,资本结构被用来设计成一种“信号”,以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业,从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。[9][15]
Myers和Maljuf两人认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用,因此企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。这便是啄食理论，也叫优序融资理论。[16]
啄食理论是公司财务理论的基石之一,但可以看到,随着理论和实践的发展,对于它的质疑也越来越多。我认为,企业融资是否按照某种顺序来进行并没有很大的实质意义,关键是这种行为传递了什么信息才是最重要的。[6]
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的,财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本,并从委托代理的角度设计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲,财务契约理论与委托代理理论都致力于解决代理成本问题,只不过两种理论各自的出发点不同，因此在早期两种理论未能分离开来。但随着不完全合同理论和控制权转移被引人到财务契约理论,财务契约理论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。
其中，Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。Townsend(1978)、Diamond(1984)、Gale和Martin(1985)的研究使得财务契约理论日趋完善。Kaplan和Stromberg(2004)对11个风险投资公司的67个投资组合契约作了考察。他们认为风险投资过程中有四类代理问题。[2]
财务契约理论的研究并没有结束,但我认为这是关于资本成本十分科学的一种理论。资本结构理论和不完全契约理论的结合开辟了资本结构理论研究的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理论框架,更为深人地探讨不完全合同理论框架下控制权安排对企业价值的影响。
2.国内关于资本结构理论的研究
由于在我国早期,实行计划经济体制,有关企业资本结构的问题没有引起大家的重视,随着改革开放,我国社会主义市场经济体制的建立,企业筹资渠道方式的转变以及其自身发展的需要,使得企业资本结构逐渐成为我国财务理论领域的研究重点。
自九十年代以来,我国学者对资本结构理论的研究越来越重视,该领域有四本
正如斯蒂芬.罗斯在其经典著作《公司理财》中所述：当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害债权人的利益。这会增加债务的代理成本，反过来也会损害股东的利益，公司价值受到影响。可通过以下方式处理债务资本成本：a.保护性条款；b.合并以降低谈判和竞争的成本。[14]319
信号传递理论是管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息,而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此,如果公司对外发行证券进行融资,其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估,而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和Maljuf(1984))。因此,“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价,资本结构被用来设计成一种“信号”,以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业,从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。[9][15]
Myers和Maljuf两人认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用,因此企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。这便是啄食理论，也叫优序融资理论。[16]
啄食理论是公司财务理论的基石之一,但可以看到,随着理论和实践的发展,对于它的质疑也越来越多。我认为,企业融资是否按照某种顺序来进行并没有很大的实质意义,关键是这种行为传递了什么信息才是最重要的。[6]
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的,财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本,并从委托代理的角度设计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲,财务契约理论与委托代理理论都致力于解决代理成本问题,只不过两种理论各自的出发点不同，因此在早期两种理论未能分离开来。但随着不完全合同理论和控制权转移被引人到财务契约理论,财务契约理论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。
其中，Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。Townsend(1978)、Diamond(1984)、Gale和Martin(1985)的研究使得财务契约理论日趋完善。Kaplan和Stromberg(2004)对11个风险投资公司的67个投资组合契约作了考察。他们认为风险投资过程中有四类代理问题。[2]
财务契约理论的研究并没有结束,但我认为这是关于资本成本十分科学的一种理论。资本结构理论和不完全契约理论的结合开辟了资本结构理论研究的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理论框架,更为深人地探讨不完全合同理论框架下控制权安排对企业价值的影响。
2.国内关于资本结构理论的研究
由于在我国早期,实行计划经济体制,有关企业资本结构的问题没有引起大家的重视,随着改革开放,我国社会主义市场经济体制的建立,企业筹资渠道方式的转变以及其自身发展的需要,使得企业资本结构逐渐成为我国财务理论领域的研究重点。
自九十年代以来,我国学者对资本结构理论的研究越来越重视,该领域有四本
核心期刊，即《管理世界》、《会计研究》、《金融研究》和《经济研究》。根据相关数据,我国关于企业资本结构的文章数呈现逐年递增的趋势,说明我国对我国企业资本结构的研究越来越引起重视。从文献的研究方法来看,大多数主要还是采用实证的研究方法,通过对上市公司数据的收集,进行分析和研究。
在资本结构理论的发展过程中,学者们的研究都是围绕是否存在最优资本结构以及如何达到最优资本结构来展开,认为判断资本结构是否合理,应该不仅仅是只考虑到加权平均资本成本是其达到最小,而应该还加入更多的衡量因素。周革平认为对资本结构的选择是一个包含各种权衡的过程。另外还有学者认为,对现阶段的传统的一元资本结构理论应该引入人力资本演变为二元资本结构,这是对资本结构的理论上的创新和突破,张娟通过扩展资本结构的内涵,构建模型来阐述债务、股权和人力资本的关系,认为人力资本即有债务的特征又具有股权的特征。其中学者们也采用各种不同的方法和模型来试图构建最佳资本结构模型,如通过建立关于权益资金收益率的企业家效用函数、建立了三时点契约模型、构建资本结构优化模型以及用数学公式推导建立最优资本结构模型等等。
关于我国各个专家及其具体的理论，这里不再赘述。
三．对国外及国内相关理论的对比和评述
在资本结构理论研究中，中外存在多方面的差异。在西方发达国家,对资本结构的研究由来己久,自1958年的MM理论以来,国外资本结构研究进入了对资本结构融资方式选择理论,进而为世界各国对企业资本结构的研究奠定了夯实的理论基础和研究方向,而我国对资本结构理论的研究始于年代,比国外研究晚了将近半个世纪,我国学者在现有理论的基础上针对我国的现实情况,将理论与实际相结合,对我国的企业资本结构的现状进行分析和解释,以期对我国的企业资本结构研究提供现实依据,为企业的资本结构优化和提高企业自身价值起到一定的作用。差异主要体现在以下三方面：
1.研究背景差异
中外资本结构研究的差异中,背景差异是很明显的。各国的历史文化经济状况不一样,各国的融资模式不一样还涉及到各国本身的政策、法律、企业治理结构等等因素。西方的研究是基于各国资本主义和市场经济高度发展，以及二战后经济飞速发展、经济理论日趋成熟的背景下。我国的研究背景是在我国改革开放之后的大环境下,先是经历了计划经济以及后来的积极参与到市场竞争中的市场经济,对企业都有很大的影响,特别是对国有企业来说,自八十年代中期的国家对国有企业资本供应方式的改变,到九十年代国有企业改革的全面开展,国企在资金来源方面的变化使得企业对资本结构的融资选择和构成也发生了改变。
2.研究方法比较
从研究方法来比较,从早期的资本结构理论来看,国外的学者特别重视理论模型的推导,并且注重与实践相结合,通过实际数据来验证并且不断来修正理论。与国外相比,缺少理论模型的建立,大多是结合我国的实际情况,对资本结构理论的应用进行检验。
3.另外，在研究内容上国内外也存在很大差异，主要表现在研究的层面不同。在
此不再一一列举。
四．总结
根据西方现代资本结构理论，我们可以总结出以下结论:在有效的市场条件下,资本结构变动会影响企业价值;债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在较有效的资本市场背景下,发达国家中企业的资本结构也证实了该理论。而考察我国资本市场，由于市场经济体制建立较晚，理论发展时间较短,现代资本结构理论无法由企业融资行为体现,甚至出现了与之相悖的现象,我国企业在现实中的融资顺序并不遵循融资优序理论,而是偏好股权融资,这也是由我国的现实情况所决定的，这和我国现阶段的资本市场发展程度以及企业对于破产成本、代理成本的权衡等因素有关。而对于国有企业这一类的企业,跟银行的关系密切,往往有很强的政府干预,使得这类企业比较倚重银行贷款,而这又与我国上市公司呈现着不同。随着资本市场的进一步完善和发展,我国企业对债权融资和股权融资的偏好也必将逐步发生改变;当资本市场真正有效时,企业的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。
而关于我国在资本结构理论方面的研究及其相关文献，我认为应该突破我国企业普遍资本结构的限制，而不只是将重点放在以偏好权益融资为特点的资本结构研究上。这也是由我国企业资本结构将会发生改变，并进一步合理化的趋势所决定的。
五．参考文献
［1］MM理论及其成就与缺陷,林晓蓉,才智, Intelligence, 2009年22期
［2］财务契约理论文献综述，易麟，会计之友(上旬刊) , Friends of Accounting, 2009年05期
［3］国外资本结构代理成本理论综述，袁卫秋，上海金融学院学报，2005年第6期(总第27期
［4］国外资本结构理论研究述评，曹志广,杨军敏，首都经济贸易大学学报，2007年第1期
［5］基于代理成本理论下的公司资本结构优化研究，周勤，西南财经大学学位论文
［6］权衡理论和优序融资理论的比较探析，凌廷友，华东经济管理 , East China Economic Management, 2003年01期
［7］西方新资本结构理论演进述评，杨秋歌，现代商贸工业 , Modern Business Trade Industry,2008年01期
［8］西方新资本结构理论综述，陈柳钦，甘肃理论学刊 , Gansu Theory Research, 2010年02期
［9］西方资本结构理论的新发展_一个理论综述，况学文，财会通讯(学术版) , Journal of Communication of Finance and Accounting, 2005年01期
［10］现代企业资本结构理论研究及其发展，陈珏宇，广西大学学报(哲学社会科学版) , Journal of Guangxi University(Philosophy and Social Science), 2008年06期
［11］现代资本结构理论的发展研究及启示，夏俊荣，财经问题研究 , Research On Financial and Economic Issues, 2001年02期
［12］资本结构动态权衡理论述评，潘敏，郭厦，经济学动态 , Economic Perspectives, 2009年03期
［13］资本结构理论研究综述，毛桂英，李海波，史本山，伍劲，财会通讯 , Communication of Finance and Accounting, 2009年30期
［14］公司理财，斯蒂芬.A.罗斯，2012年1月1日原书第九版，机械工业出版社，第319页
［15］The determinants of financial structure: The incentive signaling approach, ,Ross,S,Journal of Economics 1977 .
［16］公司所得税和资本成本：一项修正,Modigliani,Miller,1963
［17］Modigliani and Miller,The Cost of Capital, Corporation Finance & The Theory of Investment ,American Ecnomic Review,1958
关于企业资本结构理论发展的思考
院 系： 经济与贸易学院
专业班级： 国贸1204
姓 名： 谭保渝
学 号： [1**********]9
时 间： 2015年11月21日
关于企业资本结构理论发展的思考
摘要：本文回顾了自MM理论以来的资本结构理论研究进展，分为资本结构理论历史发展状况、研究现状以及对发展趋势的评述。具体内容包括以下几个部分:第一部分主要介绍资本结构理论研究的历史发展进程;第二部分为西方主要理论介绍和我国资本结构理论的进程和一些成果;第三部分为对国外及国内相关理论的评述。
关键词：资本结构 MM理论 权衡理论 代理成本
引言：资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长期资金来源包括长期债务资本和权益资本,因此资本结构通常是指企业长期债务资本与权益资本的构成比例关系。资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财富最大化的公司理财根本目标,研究企业资本结构中债务资本与权益资本的比例变化对企业价值的影响。在西方诸多资本结构理论中，以现代资本结构理论影响最大,其核心为美国学者莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出的MM理论,还包括对MM理论的一些发展,如在MM理论中引入权衡模型、代理成本理论等。资本结构优化是企业筹资决策的核心问题,对企业至关重要,因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值,而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。本文的写作目的是介绍并评述各大理论及相关文献，并提出自己在资本结构方面的观点和和意见。
一．历史发展
曹志广先生在《国外资本结构理论研究述评》一文中指出，资本结构理论的演进历程,大致上可以划分为三个阶段:早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。[4]
在早期资本结构理论是指1958年之前的理论。这一阶段的主要理论包括:净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。净收益(net income)理论意味着企业可以通过改变资本结构即提高财务杠杆程度,来降低资本成本,最终实现价值最大化的目标。而且,最优资本结构会戏
剧性地出现在债务资本占100%的极端
情况下。净经营收益(netoperating
income)理论说明资本结构与企业价值
无关。传统折衷理论实质上是对净收益
理论和净经营收益理论这两种极端理
论的折衷。这种理论说明存在一个非极
端的最优资本结构。
经典资本结构理论阶段在时间上
从1958年开始,直至70年代后期。在
这一阶段,Modigliani和Miller创立并修
订了MM理论;另一方面,围绕着MM定
理,
形成了税差学派和破产成本学派两
大分支,最终形成了权衡理论。
现代资本结构理论始于20世纪70年代末,它区别于经典资本结构理论的突出特点是引入了信息经济学中有关不对称信息的分析框架。现代资本结构理论流派众多,主要的流派包括代理成本理论以及由此而派生出的信号传递理论和财务契约理论,此外还有新啄食顺序理论。[10]
二．研究现状
1.西方现代资本结构理论
（1）现代资本结构理论的开山鼻祖：MM理论
美国经济学家莫迪格安尼和米勒于1958年在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中,首次提出了MM理论。他们认为在完美市场中,企业的资本结构与企业的市场价值无关（因此MM理论也被称为资本结构无关论）。此后,对该理论又作出了修正,加入了考虑所得税的情况,并相应修正了结论。[17]
MM理论的基本假设有:
a.公司只有长期债券和普通股票,债券和股票均在完全的资本市场上交易,交易成本为零。b.公司未来的平均营业利润的期望值是个随机变量。对每一个投资者来说,这种期望值都相同。c.同一风险类别假设,即经营条件相似的公司具有相同的经营风险。d.所有现金流量都是永续年金,包括企业的利益、税前利润等。e.不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配。f.不论举债多少,企业和个人的负债都无风险。[13]
概括地说, MM理论的模型发展经历了三个阶段，即无公司所得税和个人所得税的MM模型，只考虑公司所得税时的MM模型，以及同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型(即Miller在1976年美国金融学会上提出的Miller模型)。Modigliani和Miller发现,企业的市场价值与期望税后报酬成比例的假设并不成立,这就意味着债务筹资的税收优势比他们原来想象的要大。于是,他们修订了无税模型。在修正的MM理论中,对税的考虑过于简化了。在这方面的深入研究,导致了税差学派的形成。[7]
（2）MM理论的延伸：税差理论和破产成本理论
基于MM理论及其缺陷，Farrar和Selwyn根据美国企业所得税、个人所得税和资本利得税三个因素组合的四种情形,分析了税收制度的影响。而Stapleton认为,正是由于税收差异,而不是不确定性的存在,才最有可能使得资本成本成为财务政策的函数。Miller则系统地阐述了纳入个人所得税的资本结构模型。此后, DeAngelo和Masulis重新演绎了Miller模型,再次给出了证明。[8]
破产成本学派主要是从利用财务杠杆所导致的破产成本出发,来研究资本结构问题。随着这个学派的发展,逐渐发展出清偿成本和财务困境成本等旁支。这个学派大致上可以按照研究内容的着重点划分为两个分支:
“学院派”力求从理论上证明破产成本与MM定理之间的关系。Baxter指出:财务杠杆的提高会加大破产的可能性,而破产成本的存在又会减少企业的总价值。Stigliz在引入破产成本之后证明了“在相当一般的一组条件下”任何一个特定企业财务政策的无关论”。Baron运用随机支配理论证明了引入破产成本之后
“MM定理将被表明是可以成立的。”
“经验派”则致力于破产成本的衡量与估计。Warner通过经验研究,得出的结论是在铁路企业破产过程中有1%左右的直接破产成本发生。他还指出在确定资本结构时,起影响作用的是破产的预期成本。Altman致力于破产成本的估计与衡量,分析了非直接破产成本的计量。
（3）资本结构理论的一个重要发展：权衡理论
经过权衡学派的论证，MM理论存在一个重大缺陷，即该理论只考虑了负债带来的税收节约价值,却忽略了负债带来的风险和额外费用。而在现实中,随着负债的增加,财务风险和费用都是不可避免的。所以研究中有必要在MM理论中加入更多的现实因素,其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。引入了财务危机成本和代理成本的MM模型实际上就是通常所说的权衡模型。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点,认为企业最优资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡：[1]
a.税收。1963年，Modigliani和Miller在《公司所得税和资本成本：一项修正》一文中，将公司所得税引入了MM的无公司所得税模型中，并推理得出了与MM的无公司税模型相反的结论：由于负债利息免税利益的存在，企业价值会随着资产负债率的增加而增加，因此，企业的最佳资本结构应为100%负债。1976年，Miller发表的《债务与税收》阐述了个人所得税对企业负债和股票价值的综合影响，提出了考虑个人所得税的米勒模型。米勒模型认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。DeAngelo flMasulis、Bradley等人将税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。冯根福、吴林江、刘世彦(2000)的研究结果认为，企业实际所得税税率与账面短期负债比率及市值资产负债率正相关。[16]
b.破产成本。Baxtr最早指出企业的融资成本曲线是先增后减，负债过多会增加企业的加权融资成本，由此债务税收屏蔽效应的好处，会被破产成本的增加所抵消。Stigliz(1974)也认为高成本的破产清算使企业更愿意选择重组来解决财务困境。Stonel进一步指出缺少对破产预期成本的估计，会低估其对资本结构的影响。DeAngelo~IMasulis(1980)认为无负债公司同样存在税收屏蔽，如折旧和投资课税扣除足以推翻米勒的财务杠杆与资本结构无关论，并最先在其模型中考虑了企业的违约成本。
（4）资本结构理论进一步深入：代理成本理论、信号传递理论和财务契约理论
代理成本理论是基于信息不对称理论发展起来的，该理论试图通过信息不对称理论,从企业内部治理角度来展开对资本结构问题的分析。Jensen和Meekling(1976)将企业代理成本分为两部分:管理层与股东之间的冲突以及股东与债权人之间的冲突。总代理成本即这两种代理成本之和。企业的最优资本结构就是使得总代理成本最小的资本结构。[3][5]
正如斯蒂芬.罗斯在其经典著作《公司理财》中所述：当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害债权人的利益。这会增加债务的代理成本，反过来也会损害股东的利益，公司价值受到影响。可通过以下方式处理债务资本成本：a.保护性条款；b.合并以降低谈判和竞争的成本。[14]319
信号传递理论是管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息,而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此,如果公司对外发行证券进行融资,其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估,而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和Maljuf(1984))。因此,“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价,资本结构被用来设计成一种“信号”,以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业,从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。[9][15]
Myers和Maljuf两人认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用,因此企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。这便是啄食理论，也叫优序融资理论。[16]
啄食理论是公司财务理论的基石之一,但可以看到,随着理论和实践的发展,对于它的质疑也越来越多。我认为,企业融资是否按照某种顺序来进行并没有很大的实质意义,关键是这种行为传递了什么信息才是最重要的。[6]
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的,财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本,并从委托代理的角度设计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲,财务契约理论与委托代理理论都致力于解决代理成本问题,只不过两种理论各自的出发点不同，因此在早期两种理论未能分离开来。但随着不完全合同理论和控制权转移被引人到财务契约理论,财务契约理论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。
其中，Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。Townsend(1978)、Diamond(1984)、Gale和Martin(1985)的研究使得财务契约理论日趋完善。Kaplan和Stromberg(2004)对11个风险投资公司的67个投资组合契约作了考察。他们认为风险投资过程中有四类代理问题。[2]
财务契约理论的研究并没有结束,但我认为这是关于资本成本十分科学的一种理论。资本结构理论和不完全契约理论的结合开辟了资本结构理论研究的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理论框架,更为深人地探讨不完全合同理论框架下控制权安排对企业价值的影响。
2.国内关于资本结构理论的研究
由于在我国早期,实行计划经济体制,有关企业资本结构的问题没有引起大家的重视,随着改革开放,我国社会主义市场经济体制的建立,企业筹资渠道方式的转变以及其自身发展的需要,使得企业资本结构逐渐成为我国财务理论领域的研究重点。
自九十年代以来,我国学者对资本结构理论的研究越来越重视,该领域有四本
正如斯蒂芬.罗斯在其经典著作《公司理财》中所述：当拥有债务的公司处于破产可能性边缘，控制权仍掌握在股东手中时，股东一般会采用一些利己的策略来损害债权人的利益。这会增加债务的代理成本，反过来也会损害股东的利益，公司价值受到影响。可通过以下方式处理债务资本成本：a.保护性条款；b.合并以降低谈判和竞争的成本。[14]319
信号传递理论是管理者或内部人拥有公司收益或投资机会的私人信息,而外部投资者却不如内部人知道的那样清楚。因此,如果公司对外发行证券进行融资,其价格就有可能被错误估价。拥有好的投资机会的公司的证券价格可能被低估,而拥有较差投资机会企业的证券价格可能被高估(Myers和Maljuf(1984))。因此,“好”的企业有动力防止自己的证券被市场错误定价,资本结构被用来设计成一种“信号”,以便向市场表明自己是不同于其它一般企业的“好”企业,从而缓解信息不对称引起的公司投资决策中的低效率现象。Ross(1977)、Leland和Pyle(1977)第一次把信号传递理论引入到资本结构理论中。[9][15]
Myers和Maljuf两人认为最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定,即对信息最不敏感的融资工具应该先使用,因此企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、再外部股权融资。这便是啄食理论，也叫优序融资理论。[16]
啄食理论是公司财务理论的基石之一,但可以看到,随着理论和实践的发展,对于它的质疑也越来越多。我认为,企业融资是否按照某种顺序来进行并没有很大的实质意义,关键是这种行为传递了什么信息才是最重要的。[6]
财务契约理论实际上是从代理成本理论延伸出来的,财务契约理论通过可转换条款、可赎回条款、控制权转移条款等复杂财务契约来解决代理成本问题。代理成本理论回答了为什么会产生代理成本,并从委托代理的角度设计管理层的激励机制来减低代理成本。从这个意义上讲,财务契约理论与委托代理理论都致力于解决代理成本问题,只不过两种理论各自的出发点不同，因此在早期两种理论未能分离开来。但随着不完全合同理论和控制权转移被引人到财务契约理论,财务契约理论逐渐开始从代理成本理论中分离出来。
其中，Smith和Warner(1979)是早期财务契约理论的代表人物。Townsend(1978)、Diamond(1984)、Gale和Martin(1985)的研究使得财务契约理论日趋完善。Kaplan和Stromberg(2004)对11个风险投资公司的67个投资组合契约作了考察。他们认为风险投资过程中有四类代理问题。[2]
财务契约理论的研究并没有结束,但我认为这是关于资本成本十分科学的一种理论。资本结构理论和不完全契约理论的结合开辟了资本结构理论研究的新方向。这一理论分支超越了机制设计的理论框架,更为深人地探讨不完全合同理论框架下控制权安排对企业价值的影响。
2.国内关于资本结构理论的研究
由于在我国早期,实行计划经济体制,有关企业资本结构的问题没有引起大家的重视,随着改革开放,我国社会主义市场经济体制的建立,企业筹资渠道方式的转变以及其自身发展的需要,使得企业资本结构逐渐成为我国财务理论领域的研究重点。
自九十年代以来,我国学者对资本结构理论的研究越来越重视,该领域有四本
核心期刊，即《管理世界》、《会计研究》、《金融研究》和《经济研究》。根据相关数据,我国关于企业资本结构的文章数呈现逐年递增的趋势,说明我国对我国企业资本结构的研究越来越引起重视。从文献的研究方法来看,大多数主要还是采用实证的研究方法,通过对上市公司数据的收集,进行分析和研究。
在资本结构理论的发展过程中,学者们的研究都是围绕是否存在最优资本结构以及如何达到最优资本结构来展开,认为判断资本结构是否合理,应该不仅仅是只考虑到加权平均资本成本是其达到最小,而应该还加入更多的衡量因素。周革平认为对资本结构的选择是一个包含各种权衡的过程。另外还有学者认为,对现阶段的传统的一元资本结构理论应该引入人力资本演变为二元资本结构,这是对资本结构的理论上的创新和突破,张娟通过扩展资本结构的内涵,构建模型来阐述债务、股权和人力资本的关系,认为人力资本即有债务的特征又具有股权的特征。其中学者们也采用各种不同的方法和模型来试图构建最佳资本结构模型,如通过建立关于权益资金收益率的企业家效用函数、建立了三时点契约模型、构建资本结构优化模型以及用数学公式推导建立最优资本结构模型等等。
关于我国各个专家及其具体的理论，这里不再赘述。
三．对国外及国内相关理论的对比和评述
在资本结构理论研究中，中外存在多方面的差异。在西方发达国家,对资本结构的研究由来己久,自1958年的MM理论以来,国外资本结构研究进入了对资本结构融资方式选择理论,进而为世界各国对企业资本结构的研究奠定了夯实的理论基础和研究方向,而我国对资本结构理论的研究始于年代,比国外研究晚了将近半个世纪,我国学者在现有理论的基础上针对我国的现实情况,将理论与实际相结合,对我国的企业资本结构的现状进行分析和解释,以期对我国的企业资本结构研究提供现实依据,为企业的资本结构优化和提高企业自身价值起到一定的作用。差异主要体现在以下三方面：
1.研究背景差异
中外资本结构研究的差异中,背景差异是很明显的。各国的历史文化经济状况不一样,各国的融资模式不一样还涉及到各国本身的政策、法律、企业治理结构等等因素。西方的研究是基于各国资本主义和市场经济高度发展，以及二战后经济飞速发展、经济理论日趋成熟的背景下。我国的研究背景是在我国改革开放之后的大环境下,先是经历了计划经济以及后来的积极参与到市场竞争中的市场经济,对企业都有很大的影响,特别是对国有企业来说,自八十年代中期的国家对国有企业资本供应方式的改变,到九十年代国有企业改革的全面开展,国企在资金来源方面的变化使得企业对资本结构的融资选择和构成也发生了改变。
2.研究方法比较
从研究方法来比较,从早期的资本结构理论来看,国外的学者特别重视理论模型的推导,并且注重与实践相结合,通过实际数据来验证并且不断来修正理论。与国外相比,缺少理论模型的建立,大多是结合我国的实际情况,对资本结构理论的应用进行检验。
3.另外，在研究内容上国内外也存在很大差异，主要表现在研究的层面不同。在
此不再一一列举。
四．总结
根据西方现代资本结构理论，我们可以总结出以下结论:在有效的市场条件下,资本结构变动会影响企业价值;债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。在较有效的资本市场背景下,发达国家中企业的资本结构也证实了该理论。而考察我国资本市场，由于市场经济体制建立较晚，理论发展时间较短,现代资本结构理论无法由企业融资行为体现,甚至出现了与之相悖的现象,我国企业在现实中的融资顺序并不遵循融资优序理论,而是偏好股权融资,这也是由我国的现实情况所决定的，这和我国现阶段的资本市场发展程度以及企业对于破产成本、代理成本的权衡等因素有关。而对于国有企业这一类的企业,跟银行的关系密切,往往有很强的政府干预,使得这类企业比较倚重银行贷款,而这又与我国上市公司呈现着不同。随着资本市场的进一步完善和发展,我国企业对债权融资和股权融资的偏好也必将逐步发生改变;当资本市场真正有效时,企业的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。
而关于我国在资本结构理论方面的研究及其相关文献，我认为应该突破我国企业普遍资本结构的限制，而不只是将重点放在以偏好权益融资为特点的资本结构研究上。这也是由我国企业资本结构将会发生改变，并进一步合理化的趋势所决定的。
五．参考文献
［1］MM理论及其成就与缺陷,林晓蓉,才智, Intelligence, 2009年22期
［2］财务契约理论文献综述，易麟，会计之友(上旬刊) , Friends of Accounting, 2009年05期
［3］国外资本结构代理成本理论综述，袁卫秋，上海金融学院学报，2005年第6期(总第27期
［4］国外资本结构理论研究述评，曹志广,杨军敏，首都经济贸易大学学报，2007年第1期
［5］基于代理成本理论下的公司资本结构优化研究，周勤，西南财经大学学位论文
［6］权衡理论和优序融资理论的比较探析，凌廷友，华东经济管理 , East China Economic Management, 2003年01期
［7］西方新资本结构理论演进述评，杨秋歌，现代商贸工业 , Modern Business Trade Industry,2008年01期
［8］西方新资本结构理论综述，陈柳钦，甘肃理论学刊 , Gansu Theory Research, 2010年02期
［9］西方资本结构理论的新发展_一个理论综述，况学文，财会通讯(学术版) , Journal of Communication of Finance and Accounting, 2005年01期
［10］现代企业资本结构理论研究及其发展，陈珏宇，广西大学学报(哲学社会科学版) , Journal of Guangxi University(Philosophy and Social Science), 2008年06期
［11］现代资本结构理论的发展研究及启示，夏俊荣，财经问题研究 , Research On Financial and Economic Issues, 2001年02期
［12］资本结构动态权衡理论述评，潘敏，郭厦，经济学动态 , Economic Perspectives, 2009年03期
［13］资本结构理论研究综述，毛桂英，李海波，史本山，伍劲，财会通讯 , Communication of Finance and Accounting, 2009年30期
［14］公司理财，斯蒂芬.A.罗斯，2012年1月1日原书第九版，机械工业出版社，第319页
［15］The determinants of financial structure: The incentive signaling approach, ,Ross,S,Journal of Economics 1977 .
［16］公司所得税和资本成本：一项修正,Modigliani,Miller,1963
［17］Modigliani and Miller,The Cost of Capital, Corporation Finance & The Theory of Investment ,American Ecnomic Review,1958