【摘要】 日本 经济 在战后飞速 发展 ，取得了世界瞩目的成就。然而，80年代末及90年代初，日本出现了被称为“泡沫经济”的经济过热现象，随着经济“泡沫”的破灭，出现了长达10年之久的严重经济萧条，是什么造成了这次危机?“泡沫经济”的产生和破灭，对日本经济造成了怎样的影响? 这一事件对同处于经济高速增长时期的我国，有什么样的借鉴意义? 值得思考。
【关键词】 日本经济泡沫经济赶超战略
第二次世界大战以后，日本经济飞速增长，1960 —1990 年间的日本经济增长是全世界最快的，30 年里日本的国民收入增长了3 倍，而当时美国经济则饱受滞胀的困扰。日本在完成赶超欧美的目标后，在80 年代末出现的泡沫经济，以及90 年代初这种泡沫经济的崩溃并发生内生型的 金融 危机，一批金融机构和大型 企业 纷纷倒闭，日本政府采取的持续多年的经济刺激计划收效甚微，在20 世纪的最后十年里，经济一直处于低速徘徊之中，与之形成鲜明对比的是美国经济在90 年代高速增长，产生巨大的反差。造成这种差异的原因何在? 日本“泡沫经济”的产生、发展和破灭给我们留下什么启示? 首先，让我们对这次“泡沫经济”发生的背景和过程作简单了解。
一、 “泡沫经济”发生的背景及过程
20世纪60年代末，由于越南战争，对外直接投资和跨国公司的发展，美元严重外流，带来美国贸易收支状况的恶化。美国黄金储备大量减少，美元陷入危机，以美元为中心的国际货币制度开始崩溃。而此时，日本的对外贸易摩擦加剧。特别是美国对日本贸易，在1965年转为逆差之后，1971年美国的贸易赤字猛增至35.6亿美元，1972年又增至41.6亿。由于美元危机后日本的大量出口遭到非议，国际社会在1973年3月承认浮动汇率制的同时，也要求日元升值。此后，由于世界性通货膨胀愈演愈烈，加之两次石油危机的影响，日本经济受到很大冲击，为日后的萧条埋下了祸根。1985年五国财政部长会议以后，日元大幅度升值，在1985年9月至1988年11月的3年多一点的时间里，从1美元兑换230日元上升到1美元兑换121日元。
上世纪80 年代中期，日元经历了一次迅速升值过程。日元的升值推高了股票市场，而且日本推行了金融自由化政策，使得社会公众坚信东京有望成为继纽约、伦敦之后的第三大国际金融中心，世界各地的银行、证券公司蜂拥而至，东京迅速暴露出地产发展滞后问题，出现了影响深远的“土地神话”，商业用地和住宅用地价格急剧上升，银行也给股票和房地产投资者提供了大量优惠贷款。由于金融资产快速膨胀，财富效应发生作用，社会经济出现空前的繁荣和异常的景气。这就是着名的“泡沫经济”。
一度的经济过热引起了日本政府的担心，政府开始采取行政手段对土地投机加以压制；另一方面，日本银行也担心波斯湾战争引起通货膨胀，于1989 年至1990 年连续5 次调高再贴现率，使贴现率水平达到6%，对证券市场产生了巨大冲击，股价地价双双大幅滑落，“泡沫经济”于是破灭。
二、 “泡沫经济”形成的原因
“泡沫经济”形成的原因是多方面的，归结起来，主要有以下几点。
1. 日本的巨额经常贸易顺差的积累，带来了货币供给量的增加。而为了调整美日货币间的比例关系、支持美元提高比值，日本政府采取了金融缓和政策。宽松的货币供给在一定程度上刺激了民间企业的设备投资，但由于内需并不活跃，也就限制了设备投资的数量。结果，企业家们把流动资金转而投向股票和土地买卖。
2. 消费者心理发生了变化。日元升值带来实际购买力的增加，加之上述政府还利改革的推行，使消费者感到消费能力的无形增长，而带来的则是更大的、超过增长量的消费。这一阶段，消费“贵族化”的倾向十分明显。
3. 在供给方面，由于从韩国、 台湾 等进口了大量廉价的钢材、水泥、生活资料等商品，
保持了工资和物价的稳定，使通货膨胀危险意识被消除了。
正是由于以上原因，使日本政府对经济的发展前景过于乐观，并忽视了潜在的通货膨胀危险。导致“泡沫经济”不可避免的发生，并由此产生了持续长达十年之久的萧条。
三、“泡沫经济”破灭给日本经济带来的影响
“泡沫经济”给日本经济带来了深远的影响，自其破灭后，日本就陷入了长达十年之久的萧条之中，被称为“失去的十年”(比尔•巴威尔、贝利萨利奥斯•卡托拉斯，1998) 。日本政府曾8次推出大型刺激经济回升对策，共拿出1 068 000亿日元的巨额资金，都未见明显成效。1992 至1994 连续三个年度出现经济零增长，1997 和1998 连续两个年度出现战后最糟的负增长(分别为- 0. 1% 和- 1. 9% )。进入本世纪以后，经济虽逐渐走出萧条，但此前遗留的一系列问题，仍然使得日本经济裹足不前。“泡沫经济”的破灭使日本企业生产能力过剩，市场需求不足，导致企业经营陷入窘境；使金融机构背负巨额不良债权；使股票市场一蹶不振，日元大幅度贬值，带来了一系列的问题。
四、 结论和对我国改革 发展 的启示
综上所述，日本20世纪80年代末，90年代初“泡沫 经济 ”的破灭，是造成日本之后近十年的经济萧条的主要原因。它的出现，使得生产领域出现生产能力过剩，设备投资不足；而在 金融 领域，造成了银行不良资产激增，银行被迫采取“惜贷”策略，从而进一步加剧了萧条；同时，“泡沫经济”还造成政府背负沉重的债务负担，并导致一些财政和货币政策失灵，最终造成经济长时间处于低迷状态，难以在短期内复苏。
“他山之石，可以攻玉”，对于日本一衣带水的邻邦，上述经验对我国的改革和发展，也有值得借鉴之处。那就是：要十分注重经济的协调和可持续发展，避免出现“赶超后”现象。 日本在战后实现了令世界注目的高速经济增长。从1955年到1973年将近20年期间，平均年增长率持续保持在10%以上。1973年，日本实际GNP 达到1946年的11倍，达到战前水平(1934～1936) 的7.7倍。这主要应该归功于日本政府实施的“赶超战略”，即后起国家充分利用“后发优势”，加强政府对宏观经济的控制和引导，以欧美发达国家为目标加速经济发展，并最终将其“赶超”的一种发展战略。这一战略为战后日本经济的腾飞立下汗马功劳，取得了令世人瞩目的辉煌成就。但是，长期的经济高速增长，掩盖了国民经济结构的不合理，隐藏了 企业 制度，金融制度中的诸多弊端，并使国家内部从政府，企业，再到个人，对于经济前景盲目乐观，对业已存在的风险麻痹大意，使得在“赶超”的目标得以实现后，国民经济失去前进的方向，产生了盲目倾向，而此前积累的问题又一一暴露，加上各经济主体缺乏必要的警惕，使“泡沫经济”以及随之而来的长期萧条，成为必然。这种现象，被一些学者称为“赶超后”现象。
现阶段我国的经济同样处于高速增长阶段，而在这一时期，切不可为了盲目追求经济增长的高速度，或者经济指标的位次，而出现“短视”行为，以牺牲经济结构的稳定性为代价换取高增长。务必应当踏踏实实的解决好现有经济中存在的问题，将国民经济纳入长期健康，稳定发展的良性循环轨道上来。
参考 文献 ：
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一、泡沫经济的有关背景
(一) 美国的“滞胀”与“里根经济学”。
20世纪80年代初期，当罗纳德·里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰。1980年，美国的通货膨胀率为13.5%，失业率为7%，经济增长率为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。里根指出：“我们正馅入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。”(里根，1991) 为此，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础，制定了美国“经济复兴计划”，史称“里根经济学”。
“里根经济学”主要由四个部分构成：(1)削减联邦政府支出；(2)降低个人所得税和公司所得税；(3)放松政府管制，减少政府干预；(4)反通胀的货币政策。其中，降低税率和减轻纳税人负担是“里根经济学”的核心。里根认为，“税率低则国库盈；税率高则国库空”。要想国民富裕、国家富强，应该从减税开始。只有降低所得税率，人们收入增加了，才会更多地去消费、去储蓄、去投资，才能刺激生产。生产规模扩大了，就能克服“滞”；市场供应增加了，就能克服“胀”，从而实现无通胀的经济增长。同时，“我们不只是希望通过减税来刺激经济，而且还要通过减税来减少政府开支、压缩政府规模、减少国家对经济生活的干预”(里根，1991) 。
(二) 美国的财政赤字和高利率。
以“里根经济学”为基础的，里根政府的经济政策取得了重大成就，在里根总统的任期内，美国经济走出了“滞胀”。1980~1988年，美国经济增长率上升到3.3%，失业率降到6%，平均通胀率大幅降低到4%。但是，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够实现。1980年，里根入主白宫时，美国私人部门的盈余和政府部门赤字尚能大体保持平衡，两者抵消仍能保持国际收支基本平衡，其净储蓄额还能为政府的过度开支提供融资支持。1980年以后，美国私人部门的储蓄和投资持续缩小，政府支出不断扩大，出现了巨额财政赤字。1980年，美国的财政赤字为790亿美元，占GDP 的比例为2.9%。1985年，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元，占GDP 的比例为5.2%(见表1) 。
在里根政府实施减税计划、刺激经济增长的同时，美联储则通过实行紧缩性货币政策，提高利率，来抑制通货膨胀。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，上任之初，他就连续三次提高利率。当时，美国的官方利率达到两位数，明显高于大多数工业化国家；市场利率高达20%左右，比主要发达国家大都高4个百分点(见图1) 。
表1 美国财政赤字变化情况 亿美元
图1 美国、联邦德国、日本的中央银行贴现率(1979~1985年)
(三) 美元持续升值与巨额贸易赤字。
美国巨额的财政赤字启动了“美元利率上升→美元升值→美国经常账户逆差扩大”的过程。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力，大量海外资金流入美国，导致美元持续、大幅升值。1979~1985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73%，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平(见图2) 。
图2 1973-1987年美元对日元和马克汇率的波动(年平均值)
美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大。1980年，美国贸易赤字为150亿美元，1982年增加到360亿美元，1983年增加到670亿美元，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年的拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿美元负债的债务国。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国。
对于美国的贸易赤字问题，里根政府的经济顾问委员会认为，贸易赤字是过度投资的必然结果，而过度投资又是巨额预算赤字造成的。著名经济学家马丁·费尔德斯坦当时担任里根经济顾问委员会主席，他一再向里根解释，只减少贸易赤字、不减少预算赤字不利于国民收支平衡和国民经济运行。但是，里根政府始终没有把削减预算赤字问题提到议事日程上来(保罗·沃克、行天丰雄，1996) 。
1985年初，美元涨风席卷了整个国际货币市场，美元汇率已经达到了极端高价。盛极必衰，从1985年2月起，美元开始走低。由于美元是主要国际储备货币和贸易计价货币，从某种意义上讲，美元的贬值过程也就是非美元货币的升值过程。因此，也是从1985年2月起，世界主要国家的非美元货币都出现了不同程度的升值，日元对美元的双边汇率也开始走强，并从此进入了一个持续升值的通道，后来的“广场协议”只是加快了日元的升值进程。
(四) 日本的1985年。
在日本历史上，尤其是在日本泡沫经济形成与破灭的过程中，1985年是一个具有特殊意义的年份，这一年日本发生了一系列足以影响日本历史、改变日本命运的大事。“广场协议”和日元升值只是其中的一环。
1. 日本经济、金融自由化和国际化的步伐加快。二战后日本的经济和金融都曾带有浓厚的“封闭”和“管制”色彩。20世纪70年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20世纪80年代，日本经济、金融自由化和国际化的步伐进一步加快。日本政府逐步放宽了利率限制，修订了《外汇与外贸管理法》，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务。1985年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。
2. 随着日本经济国际化步伐加快，日本政治国际化进程也在加快。20世纪80年代以来，日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动；扩大国际影响、提升国际地位，实现其从“经济大国”走向“政治大国”的理想。1983年，中曾根康弘提出了日本的“大国思维战”战略，并把对美关系作为这一战略的基石。正是由于这个原因，在后来的“广场会议”和“卢浮宫会议”等国际经济政策协调中，日本均成为美国最坚定的盟友。
3.1985年前后，日本还酝酿着一场更深刻的变革，即日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变。从20世纪80年代初起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高，美国舆论更是指责日本政府封闭市场，输出失业。这些舆论给了日本政府以强烈的震慑。1985年，日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。也就是说，1985年的日本，同时面临着三个非常重大的战略转变：(1)由“管制经济”向“开放经济”的转变；(2)由“经济大国”向“政治大国”的转变；(3)由“外需主导型经济”向“内需主导型经济”的转变。显而易见，如此重大而深刻的变革集中在同一个年份，本身就缩小了宏观政策的回旋空间。当内部均衡与外部均衡问题、国内经济目标与国外经济目标问题、国内政策协调与国际政策协调等问题交织在一起时，增加了宏观政策选择和调整的困难。
(五) 日本贸易盈余的积累。
1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时，日本成为世界最大的债权国。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大，由此引发了长期的日美贸易冲突。1980年以后，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化、贸易摩擦升级。1980年日本对美贸易顺差76.62亿美元，1985年为461.5亿美元，5年时间增加了5倍。
(六) “中曾根主义”。
1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相。1983年，他提出了日本的“大国思维”战略，从此日本进入了“中曾根主义”时代，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想。
早在1964年，日本加入西方“发达国家俱乐部”(经济合作与发展组织) 时，日本政府就提出，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位，才能真正成为世界大国”。1983年和1984年，中曾根在七国首脑会议上反复强调，日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展。并通过稳定外汇价格，扩大世界贸易。当时的国际舆论认为，“这些讲话均是从全球战略的角度阐述日本立场的，大国思维跃然其中”。
(七) 美国贸易保护主义抬头。
受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响，美日之间的贸易摩擦升级。1985年初，美国国会通过了《美日贸易决议案》和《紧急贸易及促进出口法案》，提出凡对美出口超过从美进口额65%的国家，将对其进口产品一律征收25%附加税。日本首当其冲。1985年9月，里根总统首次援引《贸易法》301条款，授权对日本进行贸易报复。
从本质上讲，贸易保护主义是与“里根经济学”相矛盾的。长期以来，里根一直坚持贸易自由主义立场，强调“自由贸易是世界和平与发展的一个重要因素，贸易越自由，就越利于经济发展，在美国与海外贸易伙伴之间，再也没有什么比自由贸易更重要”(里根，1991) 。但是，许多文献都表明，1985年前后，强大的贸易保护主义势力已经在美国国会中形成。包括美国国务卿乔治·舒尔茨、美国财长詹姆斯·贝克在内的里根内阁成员，纷纷要求里根政府立即采取行动。
十多年以后，当时的美联储主席保罗·沃克在其回忆录中，谈到曾对他的决策产生过重大影响的一封信，这封信是美国财政部的一位官员托他转交给詹姆斯·贝克的。信中说：“我越来越担心美元的不断升值，同时也担心美元升值将给国内和国际经济带来的后果。虽然，我不赞成政府过多地干预外汇市场，但是，在当前的经济情况下，尤其是从最近市场波动和市场条件恶化的情况看，我们不得不考虑采取新办法，即我们应该干预。我们正在面临着一个不稳定的均衡，我们的巨额预算赤字和庞大的经常项目逆差主要是通过融入海外资金来弥补的。在财政赤字、经常账户逆差和国外资本流入这个因素中，前两个因素，即财政预算赤字和经常项目逆差不容易被改变，但第三个因素，即国外资本的流入则很容易发生逆转。如果美国贸易赤字和经常项目逆差进一步扩大，就有可能使市场丧失对美元的信心，从而引起国外资本大量流出，这将对美国国际收支平衡带来灾难(沃克和行天丰雄，1996) 。
众所周知，当时的美国国务卿乔治·舒尔茨一直坚持自由浮动的汇率政策，反对政府干预汇市。作为公认的货币主义者，他坚持用市场机制解决美国的经济问题。他曾反复强调过，美国贸易赤字的原因在于美国储蓄不足和宏观经济政策失效，而不是其他国家的贸易政策造成的(沃克和行天丰雄，1996) 。但这次有很大不同，乔治·舒尔茨对美元持续升值表示了极大的担忧，更重要的是他还表达了一种强烈的感觉，即应该为此做些什么。
舒尔茨认为，日本的过度储蓄和美国的储蓄不足是两国之间贸易结构性失衡的根源，它导致资金由日本大量流向美国，从而抬高了美元汇率水平，因此，他主张日本增加投资和消费，以解决美日两国贸易的结构性失衡问题。尽管舒尔茨关于结构改革的建议是一项长期战略，并且超出了货币政策范畴，但是，他要求日本通过扩张性经济政策来刺激投资和消费的思想，为后来詹姆斯·贝克的“国际经济政策协调”行动铺平了道路。
二、泡沫经济的形成
(一) “广场协议”。
如前所述，从1985年2月起，美元开始走低，日元等非美元货币开始升值。当这一过程真正启动后，詹姆斯·贝克便开始向世界主要国家寻找扩张性财政政策和货币政策的支持，以防止美元过分贬值。詹姆斯·贝克希望通过增加日本和德国GNP 的途径来增加美国的出口，从而把解决贸易失衡的一部分责任分配给其他国家。德国最初反对这一建议，认为全球性贸易失衡的根源在于美国的巨额财政赤字以及极度紧张的美日贸易关系，欧洲不应该为此承担责任。但是，欧洲国家最终都同意了美国的建议。
1985年9月，应詹姆斯·贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”(Plaza Agreement)。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”。“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的”(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。这里，“广场协议”之所以强调“美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调”和“其他主要非美元货币对美元汇率进一步有秩序上升”，是由于当时美元贬值(日元升值) 的过程已经开始，为了避免美元的过分贬值，造成国际金融市场的剧烈波动，“广场协议”强调美元的有秩序下调，日元的有秩序升值。
前美联储主席保罗·沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。尽管“广场会议”是应美国财长詹姆斯·贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。
“广场协议”没有公开发表，但还是对国际金融市场产生了强烈的“政策宣示效应”，“广场协议”签订时，美元兑换日元的汇率为217，1986年年底为200，1987年年底为123。此外，美日两国的长期利差也从1985年9月的5%，下降到1985年底的4%，进而下降到1986
年夏的2%。
(二) “日元升值萧条”与“平成景气”。
1986年，日本出现了因日元升值引发的经济衰退，史称“日元升值萧条”。日元升值使出口下降并拖累了经济增长。当时日本的外贸出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际经济增长率从1985年的4.1%下降至1986年的3.1%。但是，由于日本经济正处在上升期，市场对经济发展的前景充满乐观。同时，日元升值也发挥了降低消费品价格、增加居民实际收入的作用，使民间消费支出明显上升，并带动了投资增加，从而拉动了国内总需求的快速扩张。并且，日元升值后，日本政府加快了结构调整步伐，开始了经济增长模式由“外需主导型”伺“内需主导型”的转变。1986年底，日本经济恢复增长。1987年，日本经济再次出现快速增长，截至1991年10月，日本经济出现了51个月持续增长的局面，史称“平成景气”(见图3) 。
图3 日本GDP 增长率变化情况(1981-2001年)
(三) 日本银行五次降息。
在日本泡沫经济形成和破灭的过程中，日本银行的货币政策曾有过三次重大的失误，成为泡沫经济的主要成因：第一次是1986-1987年货币政策的过度扩张；第二次是1987-1988年日本银行过久地坚持了超低利率政策；第三次是1989-1990年货币政策的突然收缩。
1986年1月-1987年2月，在短短的一年时间内，日本银行连续五次降息(见表2) ，是日本货币政策的第一次失误，是泡沫经济形成的一个重要原因。现在看来，当时日本银行连续降息有国内外两个方面的原因。在国内方面，主要是日本银行判断失误所致。当时降息是为了应对“日元升值萧条”，而实际上“日元升值萧条：的时间非常短暂，仅仅是日元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复增长。在国外方面，主要是日本过分迁就了美国的压力。当时，受“广场协议”汇率协调成功的鼓舞，美国财长贝克希望把国际经济政策协调从汇率政策扩大到利率政策。从1985年底开始，贝克就不断敦促美国的贸易伙伴国，尤其是日本和德国进一步实行扩张性的财政和货币政策，以对抗当时他所面临的美国国内要
求降低美元利率的政治压力。”
作为对国内“日元升值萧条”和国外“贝克建议”的回应，日本银行连续降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平上，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。
第一次降息的时间是1986年1月，中央银行贴现率由5%降低到4.5%。这是日本银行在大藏大臣竹下登的压力下，不情愿作出的单方面的降息行动，而竹下登同样也是屈服于两方面的压力：一是中曾根康弘要求大藏省降息，以防止日元过分升值；二是美国财长贝克要求日本实行扩张性财政和货币政策，以防止美元过分贬值。
第二次降息的时间是1986年3月，中央银行贴现率由4.5%降低到4%。这次降息是包括美国、日本、德国和法国四个国家在内的首次协调行动。
表2 日本银行连续五次降低中央银行贴现率(1986～1987年) %
第三次降息的时间是1986年4月，中央银行贴现率由4%降低到3.5%。当时日元正在迅速升值，市场对日本经济前景充满了悲观情绪。贝克利用非正式会谈的机会要求竹下登再次降息，以阻止日元过多升值，影响到日本经济增长；而日本政府则希望通过与美国的积极合作，在即将召开的五国首脑会议上更多地发挥作用。因此，在1986年5月东京五国首脑会议召开之前，美国和日本联合采取了降息行动。
第四次降息的时间是1986年10月，中央银行贴现率由3.5%降低到3%。这次降息决定是在贝克与宫泽1986年9月6日会谈的基础上作出的。当时日元已经从260急升为154，新任大藏大臣宫泽喜一为此访问华盛顿并会见了贝克。宫泽请求贝克阻止美元的进一步贬值，以保持日元汇率稳定；作为交换，日本政府承诺将继续实行扩张性货币政策。经过一系列讨价还价，日本银行于1986年10月31日宣布第四次降低贴现率。
第五次降息的时间是1987年2月20日，中央银行贴现率由3%降低到2.5%。这次降息决定是在“卢浮宫会议”的前一天作出的。第四次降息后日元继续升值，宫泽喜一由此意识到双边会谈的局限性，于是，他提出召开五国首脑会议，通过多边合作的形式实现美元汇率稳定。为了在五国首脑会议中获得主动，在“卢浮宫会议”开幕的前一天，日本银行宣布第五次降低贴现率(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。
(四) “卢浮宫协议”。
从1985年2月到1987年3月，美元大约贬值了36%，扭转了此前美元持续升值的趋势。
o 但是，由于“J 曲线效应”的影响，1986-1987年，美国经常项目逆差继续恶化。实际上，1985年2月以来，尽管美元持续贬值—日元持续升值，但并没有很快改变世界支付体系的失衡状况。在美日两国的国际收支平衡表中，美国的贸易逆差和日本的贸易顺差在相当长一段时间内都在继续扩大。
1987年2月21-22日，美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大和日本的财政部长和中央银行行长在法国巴黎卢浮宫召开七国会议，会议认为，美元已经充分下降了，七国应该联合稳定美元汇率，七国将在国内宏观政策(利率) 和外汇市场干预(汇率) 两个方面加强合作，以保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。为此，各国财长均作出了明确的承诺：美国答应降低财政赤字，将其从占GDP 的3.9%降低到占GDP 的2.4%；德国承诺减少税收，保持低利率；日本同意扩大内需，继续实行扩张性政策；法国保证降低财政赤字，减少税收，加快企业私有化和金融自由化步伐；加拿大同意改革税制；意大利拒绝参加这次会议。这次会议签订的协议，史称“卢浮宫协议”(Louvre Agreement)。在“卢浮宫会议”之后的两年多时间内，主要货币对美元的多边汇率基本保持稳定。
(五) “前川报告”。
为了缓和对美贸易关系，减少日美贸易摩擦，中曾根首相于1985年设立了一个由前日本银行行长前川春雄为座长，著名经济学家大来佐武郎等为委员的研究会，作为中曾根首相的私人咨询机构。这个研究会的全称是“以实现国际协调为目标的经济结构调整研究会”，其提供的报告被称为“前川报告”。“前川报告”于1986年和1987年相继公开发表。
“前川报告”指出：“现在已经到了日本对其传统的经济管理理念和宏观经济政策进行反思，并作出历史性转变的时候了，没有这种反思和转变，日本就得不到进一步发展”。为了适应经济全球化的要求，必须改革日本的微观经济基础，逐步淘汰低效率的国内工业，调整经济结构。进一步开放国内市场，扩大进口，缩小贸易顺差。日本作为世界最大的债权国，应该为国际社会作贡献，向发展中国家提供援助，扩大对外直接投资，促进国际分工。 日本政府接受了“前川报告”中关于通过扩大内需，实现日本经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变的战略。扩大内需战略包括：(1)增加政府公共投资，兴建公共工程。(2)调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资。(3)转变居民消费结构。扩大内需战略的基本思路是：通过增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差，改善国际经贸关系。很明显，扩大内需战略需要扩张性财政政策和货币政策的支持。
。“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以看出：
泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。
虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济。
泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。 在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施实际上是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产余额控制在一定水平上的目的，主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额，控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过" 窗口指导" ，要求所有商业银行将当年第四季度的新增贷款减少30%；到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也于1989年的12%下降到1990年的7.4%，再跌至1991年的2.3%。
货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到高峰后，1990年开始下降，至U1990年4月便由38915日元降至28000日元。1992年8月跌至14309日元，比1989年下降了63%(见图6) 。1992年7月日本股价降到二战后最低水平，为14000日元。股价的大幅度下降几乎使日本所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。
图6 日经指数变动情况(1989-1994年)
股价暴跌半年之后，地价也开始大幅度下降。1990-1991年日本全国地价下跌了46%，使价值为108万亿日元的资产化为泡影。从1991-1992年住宅土地价格大幅下降，东京跌22%，大阪跌36%，名古屋跌13%。到1994年东京等地的房地产价格的跌幅都超过50%(见图7) 。至此，股票市场和房地产市场的资产泡沫彻底破裂。
图7 日本主要六个城市地价指数变动情况(1988～2000年)
货币政策的突然收缩，挑破泡沫，这是日本银行货币政策的第三次失误。从某种意义上讲，1991年后日本经济的长期萧条与日本银行突然收紧银根造成日本经济的" 硬着陆" 有很大关系。
(二) 经济泡沫破灭的后果。
" 泡沫经济" 破灭给日本经济带来了沉重打击。主要表现在以下几个方面：(1)在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后，负债额在
1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990-1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。(2)商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日本政府一直讳莫如深，直到1995年7月，日本大藏省银行厅才首次宣布，按照国际通行国际会计标准计算的日本银行业不良资产已经达到50万亿日元，占日本GDP 的1／10以上。但西方经济学界认为，这个估计偏低，有西方人士认为，到1995年8月，日本银行业未清偿贷款总额已经超过日本GDP 总额，而未清偿贷款的1／4是不良资产。(3)国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求不足的问题日益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63%的速度持续下降。(4)通货紧缩、经济衰退；
1992-1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%(1997年除外) 。通货紧缩使企业销售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，其中，1992-1994年连续3年出现了零增长。
总之，泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为" 平成萧条" ，是二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上摧垮了日本国民通过二战后的持续经济增长所建立起来的民族自信，泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、找不到出路的情绪。
四、日本泡沫经济形成与破灭留给我们的思考
日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至少有以下两个方面的教训：(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。
(一) 日本货币政策的失误。
1. 教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪上加霜的作用.
不少人认为，日本的泡沫经济是由于" 广场协议" 之后日元升值造成的。本文的研究表明，" 广场协议" 之后，日元的确出现了大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和货币政策。" 广场协议" 之后，日本当局允许日元大幅升值，但又担心货币升值带来的通货紧缩问题，因此，在1986-1988年实行了过度扩张的财政政策和货币政策，结果导致了20世纪80年代末的严重资产泡沫(黑田东彦，2003) 。
从1986年到1987年2月，在短短的14个月里，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，而且为当时世界主要国家之最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充2万亿日元财政开支。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%，10.2%和12%，造成国内过剩资金剧增。在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨。
图8 日本股票价格和土地价格的变动情况
与货币政策的极度扩张一样，货币政策的突然紧缩也同样会给国民经济带来灾难。" 日本泡沫经济破灭并引发危机，至少从直接感受上是日本银行刻意挑破泡沫的结果"(清水启典，1997) 。因为在泡沫无法自我支撑时，正是经济系统存在流动性压力和危机的时候，此时的正确做法是采取" 凯恩斯疗法" ，即先放松银根，然后再慢慢收缩，这样能够使泡沫在一种有序的政策引导中有一个时间过程去慢慢地释放。而1989-1990年，日本银行紧急收缩信贷的做法" 无异于拒绝向一个掉进冰窟中的醉汉提供他所需要的酒和毛毯一样，可能致他于死地"(罗宾斯，1979) 。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地采取收紧银根政策，必然会对正常的经济活动造成破坏性影响，这是一种非常愚蠢的行为，就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是掘堤淹城一样(三木谷良一，2002) 。
2. 教训二：货币政策决策应是科学的，慎重的，任何重大的失误都有可能把经济推入绝境。
【摘要】 日本 经济 在战后飞速 发展 ，取得了世界瞩目的成就。然而，80年代末及90年代初，日本出现了被称为“泡沫经济”的经济过热现象，随着经济“泡沫”的破灭，出现了长达10年之久的严重经济萧条，是什么造成了这次危机?“泡沫经济”的产生和破灭，对日本经济造成了怎样的影响? 这一事件对同处于经济高速增长时期的我国，有什么样的借鉴意义? 值得思考。
【关键词】 日本经济泡沫经济赶超战略
第二次世界大战以后，日本经济飞速增长，1960 —1990 年间的日本经济增长是全世界最快的，30 年里日本的国民收入增长了3 倍，而当时美国经济则饱受滞胀的困扰。日本在完成赶超欧美的目标后，在80 年代末出现的泡沫经济，以及90 年代初这种泡沫经济的崩溃并发生内生型的 金融 危机，一批金融机构和大型 企业 纷纷倒闭，日本政府采取的持续多年的经济刺激计划收效甚微，在20 世纪的最后十年里，经济一直处于低速徘徊之中，与之形成鲜明对比的是美国经济在90 年代高速增长，产生巨大的反差。造成这种差异的原因何在? 日本“泡沫经济”的产生、发展和破灭给我们留下什么启示? 首先，让我们对这次“泡沫经济”发生的背景和过程作简单了解。
一、 “泡沫经济”发生的背景及过程
20世纪60年代末，由于越南战争，对外直接投资和跨国公司的发展，美元严重外流，带来美国贸易收支状况的恶化。美国黄金储备大量减少，美元陷入危机，以美元为中心的国际货币制度开始崩溃。而此时，日本的对外贸易摩擦加剧。特别是美国对日本贸易，在1965年转为逆差之后，1971年美国的贸易赤字猛增至35.6亿美元，1972年又增至41.6亿。由于美元危机后日本的大量出口遭到非议，国际社会在1973年3月承认浮动汇率制的同时，也要求日元升值。此后，由于世界性通货膨胀愈演愈烈，加之两次石油危机的影响，日本经济受到很大冲击，为日后的萧条埋下了祸根。1985年五国财政部长会议以后，日元大幅度升值，在1985年9月至1988年11月的3年多一点的时间里，从1美元兑换230日元上升到1美元兑换121日元。
上世纪80 年代中期，日元经历了一次迅速升值过程。日元的升值推高了股票市场，而且日本推行了金融自由化政策，使得社会公众坚信东京有望成为继纽约、伦敦之后的第三大国际金融中心，世界各地的银行、证券公司蜂拥而至，东京迅速暴露出地产发展滞后问题，出现了影响深远的“土地神话”，商业用地和住宅用地价格急剧上升，银行也给股票和房地产投资者提供了大量优惠贷款。由于金融资产快速膨胀，财富效应发生作用，社会经济出现空前的繁荣和异常的景气。这就是着名的“泡沫经济”。
一度的经济过热引起了日本政府的担心，政府开始采取行政手段对土地投机加以压制；另一方面，日本银行也担心波斯湾战争引起通货膨胀，于1989 年至1990 年连续5 次调高再贴现率，使贴现率水平达到6%，对证券市场产生了巨大冲击，股价地价双双大幅滑落，“泡沫经济”于是破灭。
二、 “泡沫经济”形成的原因
“泡沫经济”形成的原因是多方面的，归结起来，主要有以下几点。
1. 日本的巨额经常贸易顺差的积累，带来了货币供给量的增加。而为了调整美日货币间的比例关系、支持美元提高比值，日本政府采取了金融缓和政策。宽松的货币供给在一定程度上刺激了民间企业的设备投资，但由于内需并不活跃，也就限制了设备投资的数量。结果，企业家们把流动资金转而投向股票和土地买卖。
2. 消费者心理发生了变化。日元升值带来实际购买力的增加，加之上述政府还利改革的推行，使消费者感到消费能力的无形增长，而带来的则是更大的、超过增长量的消费。这一阶段，消费“贵族化”的倾向十分明显。
3. 在供给方面，由于从韩国、 台湾 等进口了大量廉价的钢材、水泥、生活资料等商品，
保持了工资和物价的稳定，使通货膨胀危险意识被消除了。
正是由于以上原因，使日本政府对经济的发展前景过于乐观，并忽视了潜在的通货膨胀危险。导致“泡沫经济”不可避免的发生，并由此产生了持续长达十年之久的萧条。
三、“泡沫经济”破灭给日本经济带来的影响
“泡沫经济”给日本经济带来了深远的影响，自其破灭后，日本就陷入了长达十年之久的萧条之中，被称为“失去的十年”(比尔•巴威尔、贝利萨利奥斯•卡托拉斯，1998) 。日本政府曾8次推出大型刺激经济回升对策，共拿出1 068 000亿日元的巨额资金，都未见明显成效。1992 至1994 连续三个年度出现经济零增长，1997 和1998 连续两个年度出现战后最糟的负增长(分别为- 0. 1% 和- 1. 9% )。进入本世纪以后，经济虽逐渐走出萧条，但此前遗留的一系列问题，仍然使得日本经济裹足不前。“泡沫经济”的破灭使日本企业生产能力过剩，市场需求不足，导致企业经营陷入窘境；使金融机构背负巨额不良债权；使股票市场一蹶不振，日元大幅度贬值，带来了一系列的问题。
四、 结论和对我国改革 发展 的启示
综上所述，日本20世纪80年代末，90年代初“泡沫 经济 ”的破灭，是造成日本之后近十年的经济萧条的主要原因。它的出现，使得生产领域出现生产能力过剩，设备投资不足；而在 金融 领域，造成了银行不良资产激增，银行被迫采取“惜贷”策略，从而进一步加剧了萧条；同时，“泡沫经济”还造成政府背负沉重的债务负担，并导致一些财政和货币政策失灵，最终造成经济长时间处于低迷状态，难以在短期内复苏。
“他山之石，可以攻玉”，对于日本一衣带水的邻邦，上述经验对我国的改革和发展，也有值得借鉴之处。那就是：要十分注重经济的协调和可持续发展，避免出现“赶超后”现象。 日本在战后实现了令世界注目的高速经济增长。从1955年到1973年将近20年期间，平均年增长率持续保持在10%以上。1973年，日本实际GNP 达到1946年的11倍，达到战前水平(1934～1936) 的7.7倍。这主要应该归功于日本政府实施的“赶超战略”，即后起国家充分利用“后发优势”，加强政府对宏观经济的控制和引导，以欧美发达国家为目标加速经济发展，并最终将其“赶超”的一种发展战略。这一战略为战后日本经济的腾飞立下汗马功劳，取得了令世人瞩目的辉煌成就。但是，长期的经济高速增长，掩盖了国民经济结构的不合理，隐藏了 企业 制度，金融制度中的诸多弊端，并使国家内部从政府，企业，再到个人，对于经济前景盲目乐观，对业已存在的风险麻痹大意，使得在“赶超”的目标得以实现后，国民经济失去前进的方向，产生了盲目倾向，而此前积累的问题又一一暴露，加上各经济主体缺乏必要的警惕，使“泡沫经济”以及随之而来的长期萧条，成为必然。这种现象，被一些学者称为“赶超后”现象。
现阶段我国的经济同样处于高速增长阶段，而在这一时期，切不可为了盲目追求经济增长的高速度，或者经济指标的位次，而出现“短视”行为，以牺牲经济结构的稳定性为代价换取高增长。务必应当踏踏实实的解决好现有经济中存在的问题，将国民经济纳入长期健康，稳定发展的良性循环轨道上来。
参考 文献 ：
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一、泡沫经济的有关背景
(一) 美国的“滞胀”与“里根经济学”。
20世纪80年代初期，当罗纳德·里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰。1980年，美国的通货膨胀率为13.5%，失业率为7%，经济增长率为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。里根指出：“我们正馅入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。”(里根，1991) 为此，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础，制定了美国“经济复兴计划”，史称“里根经济学”。
“里根经济学”主要由四个部分构成：(1)削减联邦政府支出；(2)降低个人所得税和公司所得税；(3)放松政府管制，减少政府干预；(4)反通胀的货币政策。其中，降低税率和减轻纳税人负担是“里根经济学”的核心。里根认为，“税率低则国库盈；税率高则国库空”。要想国民富裕、国家富强，应该从减税开始。只有降低所得税率，人们收入增加了，才会更多地去消费、去储蓄、去投资，才能刺激生产。生产规模扩大了，就能克服“滞”；市场供应增加了，就能克服“胀”，从而实现无通胀的经济增长。同时，“我们不只是希望通过减税来刺激经济，而且还要通过减税来减少政府开支、压缩政府规模、减少国家对经济生活的干预”(里根，1991) 。
(二) 美国的财政赤字和高利率。
以“里根经济学”为基础的，里根政府的经济政策取得了重大成就，在里根总统的任期内，美国经济走出了“滞胀”。1980~1988年，美国经济增长率上升到3.3%，失业率降到6%，平均通胀率大幅降低到4%。但是，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够实现。1980年，里根入主白宫时，美国私人部门的盈余和政府部门赤字尚能大体保持平衡，两者抵消仍能保持国际收支基本平衡，其净储蓄额还能为政府的过度开支提供融资支持。1980年以后，美国私人部门的储蓄和投资持续缩小，政府支出不断扩大，出现了巨额财政赤字。1980年，美国的财政赤字为790亿美元，占GDP 的比例为2.9%。1985年，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元，占GDP 的比例为5.2%(见表1) 。
在里根政府实施减税计划、刺激经济增长的同时，美联储则通过实行紧缩性货币政策，提高利率，来抑制通货膨胀。1979年夏天，保罗·沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，上任之初，他就连续三次提高利率。当时，美国的官方利率达到两位数，明显高于大多数工业化国家；市场利率高达20%左右，比主要发达国家大都高4个百分点(见图1) 。
表1 美国财政赤字变化情况 亿美元
图1 美国、联邦德国、日本的中央银行贴现率(1979~1985年)
(三) 美元持续升值与巨额贸易赤字。
美国巨额的财政赤字启动了“美元利率上升→美元升值→美国经常账户逆差扩大”的过程。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力，大量海外资金流入美国，导致美元持续、大幅升值。1979~1985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73%，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平(见图2) 。
图2 1973-1987年美元对日元和马克汇率的波动(年平均值)
美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大。1980年，美国贸易赤字为150亿美元，1982年增加到360亿美元，1983年增加到670亿美元，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年的拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿美元负债的债务国。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国。
对于美国的贸易赤字问题，里根政府的经济顾问委员会认为，贸易赤字是过度投资的必然结果，而过度投资又是巨额预算赤字造成的。著名经济学家马丁·费尔德斯坦当时担任里根经济顾问委员会主席，他一再向里根解释，只减少贸易赤字、不减少预算赤字不利于国民收支平衡和国民经济运行。但是，里根政府始终没有把削减预算赤字问题提到议事日程上来(保罗·沃克、行天丰雄，1996) 。
1985年初，美元涨风席卷了整个国际货币市场，美元汇率已经达到了极端高价。盛极必衰，从1985年2月起，美元开始走低。由于美元是主要国际储备货币和贸易计价货币，从某种意义上讲，美元的贬值过程也就是非美元货币的升值过程。因此，也是从1985年2月起，世界主要国家的非美元货币都出现了不同程度的升值，日元对美元的双边汇率也开始走强，并从此进入了一个持续升值的通道，后来的“广场协议”只是加快了日元的升值进程。
(四) 日本的1985年。
在日本历史上，尤其是在日本泡沫经济形成与破灭的过程中，1985年是一个具有特殊意义的年份，这一年日本发生了一系列足以影响日本历史、改变日本命运的大事。“广场协议”和日元升值只是其中的一环。
1. 日本经济、金融自由化和国际化的步伐加快。二战后日本的经济和金融都曾带有浓厚的“封闭”和“管制”色彩。20世纪70年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20世纪80年代，日本经济、金融自由化和国际化的步伐进一步加快。日本政府逐步放宽了利率限制，修订了《外汇与外贸管理法》，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务。1985年，日本政府发表了《关于金融自由化、日元国际化的现状与展望》公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。
2. 随着日本经济国际化步伐加快，日本政治国际化进程也在加快。20世纪80年代以来，日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动；扩大国际影响、提升国际地位，实现其从“经济大国”走向“政治大国”的理想。1983年，中曾根康弘提出了日本的“大国思维战”战略，并把对美关系作为这一战略的基石。正是由于这个原因，在后来的“广场会议”和“卢浮宫会议”等国际经济政策协调中，日本均成为美国最坚定的盟友。
3.1985年前后，日本还酝酿着一场更深刻的变革，即日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变。从20世纪80年代初起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高，美国舆论更是指责日本政府封闭市场，输出失业。这些舆论给了日本政府以强烈的震慑。1985年，日本《经济白皮书》指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。也就是说，1985年的日本，同时面临着三个非常重大的战略转变：(1)由“管制经济”向“开放经济”的转变；(2)由“经济大国”向“政治大国”的转变；(3)由“外需主导型经济”向“内需主导型经济”的转变。显而易见，如此重大而深刻的变革集中在同一个年份，本身就缩小了宏观政策的回旋空间。当内部均衡与外部均衡问题、国内经济目标与国外经济目标问题、国内政策协调与国际政策协调等问题交织在一起时，增加了宏观政策选择和调整的困难。
(五) 日本贸易盈余的积累。
1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时，日本成为世界最大的债权国。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大，由此引发了长期的日美贸易冲突。1980年以后，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化、贸易摩擦升级。1980年日本对美贸易顺差76.62亿美元，1985年为461.5亿美元，5年时间增加了5倍。
(六) “中曾根主义”。
1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相。1983年，他提出了日本的“大国思维”战略，从此日本进入了“中曾根主义”时代，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想。
早在1964年，日本加入西方“发达国家俱乐部”(经济合作与发展组织) 时，日本政府就提出，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位，才能真正成为世界大国”。1983年和1984年，中曾根在七国首脑会议上反复强调，日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展。并通过稳定外汇价格，扩大世界贸易。当时的国际舆论认为，“这些讲话均是从全球战略的角度阐述日本立场的，大国思维跃然其中”。
(七) 美国贸易保护主义抬头。
受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响，美日之间的贸易摩擦升级。1985年初，美国国会通过了《美日贸易决议案》和《紧急贸易及促进出口法案》，提出凡对美出口超过从美进口额65%的国家，将对其进口产品一律征收25%附加税。日本首当其冲。1985年9月，里根总统首次援引《贸易法》301条款，授权对日本进行贸易报复。
从本质上讲，贸易保护主义是与“里根经济学”相矛盾的。长期以来，里根一直坚持贸易自由主义立场，强调“自由贸易是世界和平与发展的一个重要因素，贸易越自由，就越利于经济发展，在美国与海外贸易伙伴之间，再也没有什么比自由贸易更重要”(里根，1991) 。但是，许多文献都表明，1985年前后，强大的贸易保护主义势力已经在美国国会中形成。包括美国国务卿乔治·舒尔茨、美国财长詹姆斯·贝克在内的里根内阁成员，纷纷要求里根政府立即采取行动。
十多年以后，当时的美联储主席保罗·沃克在其回忆录中，谈到曾对他的决策产生过重大影响的一封信，这封信是美国财政部的一位官员托他转交给詹姆斯·贝克的。信中说：“我越来越担心美元的不断升值，同时也担心美元升值将给国内和国际经济带来的后果。虽然，我不赞成政府过多地干预外汇市场，但是，在当前的经济情况下，尤其是从最近市场波动和市场条件恶化的情况看，我们不得不考虑采取新办法，即我们应该干预。我们正在面临着一个不稳定的均衡，我们的巨额预算赤字和庞大的经常项目逆差主要是通过融入海外资金来弥补的。在财政赤字、经常账户逆差和国外资本流入这个因素中，前两个因素，即财政预算赤字和经常项目逆差不容易被改变，但第三个因素，即国外资本的流入则很容易发生逆转。如果美国贸易赤字和经常项目逆差进一步扩大，就有可能使市场丧失对美元的信心，从而引起国外资本大量流出，这将对美国国际收支平衡带来灾难(沃克和行天丰雄，1996) 。
众所周知，当时的美国国务卿乔治·舒尔茨一直坚持自由浮动的汇率政策，反对政府干预汇市。作为公认的货币主义者，他坚持用市场机制解决美国的经济问题。他曾反复强调过，美国贸易赤字的原因在于美国储蓄不足和宏观经济政策失效，而不是其他国家的贸易政策造成的(沃克和行天丰雄，1996) 。但这次有很大不同，乔治·舒尔茨对美元持续升值表示了极大的担忧，更重要的是他还表达了一种强烈的感觉，即应该为此做些什么。
舒尔茨认为，日本的过度储蓄和美国的储蓄不足是两国之间贸易结构性失衡的根源，它导致资金由日本大量流向美国，从而抬高了美元汇率水平，因此，他主张日本增加投资和消费，以解决美日两国贸易的结构性失衡问题。尽管舒尔茨关于结构改革的建议是一项长期战略，并且超出了货币政策范畴，但是，他要求日本通过扩张性经济政策来刺激投资和消费的思想，为后来詹姆斯·贝克的“国际经济政策协调”行动铺平了道路。
二、泡沫经济的形成
(一) “广场协议”。
如前所述，从1985年2月起，美元开始走低，日元等非美元货币开始升值。当这一过程真正启动后，詹姆斯·贝克便开始向世界主要国家寻找扩张性财政政策和货币政策的支持，以防止美元过分贬值。詹姆斯·贝克希望通过增加日本和德国GNP 的途径来增加美国的出口，从而把解决贸易失衡的一部分责任分配给其他国家。德国最初反对这一建议，认为全球性贸易失衡的根源在于美国的巨额财政赤字以及极度紧张的美日贸易关系，欧洲不应该为此承担责任。但是，欧洲国家最终都同意了美国的建议。
1985年9月，应詹姆斯·贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”(Plaza Agreement)。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”。“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的”(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。这里，“广场协议”之所以强调“美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调”和“其他主要非美元货币对美元汇率进一步有秩序上升”，是由于当时美元贬值(日元升值) 的过程已经开始，为了避免美元的过分贬值，造成国际金融市场的剧烈波动，“广场协议”强调美元的有秩序下调，日元的有秩序升值。
前美联储主席保罗·沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。尽管“广场会议”是应美国财长詹姆斯·贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。
“广场协议”没有公开发表，但还是对国际金融市场产生了强烈的“政策宣示效应”，“广场协议”签订时，美元兑换日元的汇率为217，1986年年底为200，1987年年底为123。此外，美日两国的长期利差也从1985年9月的5%，下降到1985年底的4%，进而下降到1986
年夏的2%。
(二) “日元升值萧条”与“平成景气”。
1986年，日本出现了因日元升值引发的经济衰退，史称“日元升值萧条”。日元升值使出口下降并拖累了经济增长。当时日本的外贸出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际经济增长率从1985年的4.1%下降至1986年的3.1%。但是，由于日本经济正处在上升期，市场对经济发展的前景充满乐观。同时，日元升值也发挥了降低消费品价格、增加居民实际收入的作用，使民间消费支出明显上升，并带动了投资增加，从而拉动了国内总需求的快速扩张。并且，日元升值后，日本政府加快了结构调整步伐，开始了经济增长模式由“外需主导型”伺“内需主导型”的转变。1986年底，日本经济恢复增长。1987年，日本经济再次出现快速增长，截至1991年10月，日本经济出现了51个月持续增长的局面，史称“平成景气”(见图3) 。
图3 日本GDP 增长率变化情况(1981-2001年)
(三) 日本银行五次降息。
在日本泡沫经济形成和破灭的过程中，日本银行的货币政策曾有过三次重大的失误，成为泡沫经济的主要成因：第一次是1986-1987年货币政策的过度扩张；第二次是1987-1988年日本银行过久地坚持了超低利率政策；第三次是1989-1990年货币政策的突然收缩。
1986年1月-1987年2月，在短短的一年时间内，日本银行连续五次降息(见表2) ，是日本货币政策的第一次失误，是泡沫经济形成的一个重要原因。现在看来，当时日本银行连续降息有国内外两个方面的原因。在国内方面，主要是日本银行判断失误所致。当时降息是为了应对“日元升值萧条”，而实际上“日元升值萧条：的时间非常短暂，仅仅是日元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复增长。在国外方面，主要是日本过分迁就了美国的压力。当时，受“广场协议”汇率协调成功的鼓舞，美国财长贝克希望把国际经济政策协调从汇率政策扩大到利率政策。从1985年底开始，贝克就不断敦促美国的贸易伙伴国，尤其是日本和德国进一步实行扩张性的财政和货币政策，以对抗当时他所面临的美国国内要
求降低美元利率的政治压力。”
作为对国内“日元升值萧条”和国外“贝克建议”的回应，日本银行连续降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平上，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。
第一次降息的时间是1986年1月，中央银行贴现率由5%降低到4.5%。这是日本银行在大藏大臣竹下登的压力下，不情愿作出的单方面的降息行动，而竹下登同样也是屈服于两方面的压力：一是中曾根康弘要求大藏省降息，以防止日元过分升值；二是美国财长贝克要求日本实行扩张性财政和货币政策，以防止美元过分贬值。
第二次降息的时间是1986年3月，中央银行贴现率由4.5%降低到4%。这次降息是包括美国、日本、德国和法国四个国家在内的首次协调行动。
表2 日本银行连续五次降低中央银行贴现率(1986～1987年) %
第三次降息的时间是1986年4月，中央银行贴现率由4%降低到3.5%。当时日元正在迅速升值，市场对日本经济前景充满了悲观情绪。贝克利用非正式会谈的机会要求竹下登再次降息，以阻止日元过多升值，影响到日本经济增长；而日本政府则希望通过与美国的积极合作，在即将召开的五国首脑会议上更多地发挥作用。因此，在1986年5月东京五国首脑会议召开之前，美国和日本联合采取了降息行动。
第四次降息的时间是1986年10月，中央银行贴现率由3.5%降低到3%。这次降息决定是在贝克与宫泽1986年9月6日会谈的基础上作出的。当时日元已经从260急升为154，新任大藏大臣宫泽喜一为此访问华盛顿并会见了贝克。宫泽请求贝克阻止美元的进一步贬值，以保持日元汇率稳定；作为交换，日本政府承诺将继续实行扩张性货币政策。经过一系列讨价还价，日本银行于1986年10月31日宣布第四次降低贴现率。
第五次降息的时间是1987年2月20日，中央银行贴现率由3%降低到2.5%。这次降息决定是在“卢浮宫会议”的前一天作出的。第四次降息后日元继续升值，宫泽喜一由此意识到双边会谈的局限性，于是，他提出召开五国首脑会议，通过多边合作的形式实现美元汇率稳定。为了在五国首脑会议中获得主动，在“卢浮宫会议”开幕的前一天，日本银行宣布第五次降低贴现率(保罗·沃克和行天丰雄，1996) 。
(四) “卢浮宫协议”。
从1985年2月到1987年3月，美元大约贬值了36%，扭转了此前美元持续升值的趋势。
o 但是，由于“J 曲线效应”的影响，1986-1987年，美国经常项目逆差继续恶化。实际上，1985年2月以来，尽管美元持续贬值—日元持续升值，但并没有很快改变世界支付体系的失衡状况。在美日两国的国际收支平衡表中，美国的贸易逆差和日本的贸易顺差在相当长一段时间内都在继续扩大。
1987年2月21-22日，美国、英国、法国、德国、意大利、加拿大和日本的财政部长和中央银行行长在法国巴黎卢浮宫召开七国会议，会议认为，美元已经充分下降了，七国应该联合稳定美元汇率，七国将在国内宏观政策(利率) 和外汇市场干预(汇率) 两个方面加强合作，以保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。为此，各国财长均作出了明确的承诺：美国答应降低财政赤字，将其从占GDP 的3.9%降低到占GDP 的2.4%；德国承诺减少税收，保持低利率；日本同意扩大内需，继续实行扩张性政策；法国保证降低财政赤字，减少税收，加快企业私有化和金融自由化步伐；加拿大同意改革税制；意大利拒绝参加这次会议。这次会议签订的协议，史称“卢浮宫协议”(Louvre Agreement)。在“卢浮宫会议”之后的两年多时间内，主要货币对美元的多边汇率基本保持稳定。
(五) “前川报告”。
为了缓和对美贸易关系，减少日美贸易摩擦，中曾根首相于1985年设立了一个由前日本银行行长前川春雄为座长，著名经济学家大来佐武郎等为委员的研究会，作为中曾根首相的私人咨询机构。这个研究会的全称是“以实现国际协调为目标的经济结构调整研究会”，其提供的报告被称为“前川报告”。“前川报告”于1986年和1987年相继公开发表。
“前川报告”指出：“现在已经到了日本对其传统的经济管理理念和宏观经济政策进行反思，并作出历史性转变的时候了，没有这种反思和转变，日本就得不到进一步发展”。为了适应经济全球化的要求，必须改革日本的微观经济基础，逐步淘汰低效率的国内工业，调整经济结构。进一步开放国内市场，扩大进口，缩小贸易顺差。日本作为世界最大的债权国，应该为国际社会作贡献，向发展中国家提供援助，扩大对外直接投资，促进国际分工。 日本政府接受了“前川报告”中关于通过扩大内需，实现日本经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变的战略。扩大内需战略包括：(1)增加政府公共投资，兴建公共工程。(2)调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资。(3)转变居民消费结构。扩大内需战略的基本思路是：通过增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差，改善国际经贸关系。很明显，扩大内需战略需要扩张性财政政策和货币政策的支持。
。“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以看出：
泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。
虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济。
泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。 在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施实际上是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产余额控制在一定水平上的目的，主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额，控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过" 窗口指导" ，要求所有商业银行将当年第四季度的新增贷款减少30%；到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也于1989年的12%下降到1990年的7.4%，再跌至1991年的2.3%。
货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到高峰后，1990年开始下降，至U1990年4月便由38915日元降至28000日元。1992年8月跌至14309日元，比1989年下降了63%(见图6) 。1992年7月日本股价降到二战后最低水平，为14000日元。股价的大幅度下降几乎使日本所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。
图6 日经指数变动情况(1989-1994年)
股价暴跌半年之后，地价也开始大幅度下降。1990-1991年日本全国地价下跌了46%，使价值为108万亿日元的资产化为泡影。从1991-1992年住宅土地价格大幅下降，东京跌22%，大阪跌36%，名古屋跌13%。到1994年东京等地的房地产价格的跌幅都超过50%(见图7) 。至此，股票市场和房地产市场的资产泡沫彻底破裂。
图7 日本主要六个城市地价指数变动情况(1988～2000年)
货币政策的突然收缩，挑破泡沫，这是日本银行货币政策的第三次失误。从某种意义上讲，1991年后日本经济的长期萧条与日本银行突然收紧银根造成日本经济的" 硬着陆" 有很大关系。
(二) 经济泡沫破灭的后果。
" 泡沫经济" 破灭给日本经济带来了沉重打击。主要表现在以下几个方面：(1)在资产全面缩水的背景下，企业负债恶性膨胀，大量倒闭。1991年前后，负债额在
1000万亿日元以上的倒闭企业每年都在1万家左右。1990-1996年，日本破产企业年均高达14000家左右。(2)商业银行陷入困境，不良债权急剧增加，大批金融机构破产。关于泡沫经济破灭对不良资产的影响，日本政府一直讳莫如深，直到1995年7月，日本大藏省银行厅才首次宣布，按照国际通行国际会计标准计算的日本银行业不良资产已经达到50万亿日元，占日本GDP 的1／10以上。但西方经济学界认为，这个估计偏低，有西方人士认为，到1995年8月，日本银行业未清偿贷款总额已经超过日本GDP 总额，而未清偿贷款的1／4是不良资产。(3)国内消费不振，投资需求减少。泡沫经济破灭后，由于居民实际收入减少，使消费需求不足的问题日益严重。有关数据显示，占日本GDP60%的个人消费支出以平均每年0.63%的速度持续下降。(4)通货紧缩、经济衰退；
1992-1999年，日本的消费物价指数均为负增长，年均下降幅度接近1%(1997年除外) 。通货紧缩使企业销售收入减少，债务负担加重，居民消费心理恶化，政府财政收入减少，公共债务危机加重。经济泡沫破灭后，日本经济持续低迷，其中，1992-1994年连续3年出现了零增长。
总之，泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为" 平成萧条" ，是二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上摧垮了日本国民通过二战后的持续经济增长所建立起来的民族自信，泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、找不到出路的情绪。
四、日本泡沫经济形成与破灭留给我们的思考
日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至少有以下两个方面的教训：(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。
(一) 日本货币政策的失误。
1. 教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪上加霜的作用.
不少人认为，日本的泡沫经济是由于" 广场协议" 之后日元升值造成的。本文的研究表明，" 广场协议" 之后，日元的确出现了大幅升值，但真正对日本经济产生破坏性影响的并不是日元升值本身，而是当时极度扩张的财政政策和货币政策。" 广场协议" 之后，日本当局允许日元大幅升值，但又担心货币升值带来的通货紧缩问题，因此，在1986-1988年实行了过度扩张的财政政策和货币政策，结果导致了20世纪80年代末的严重资产泡沫(黑田东彦，2003) 。
从1986年到1987年2月，在短短的14个月里，日本银行连续5次降低中央银行贴现率，从5%大幅降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，而且为当时世界主要国家之最低。1987年，日本政府减税1万亿日元，追加5万亿日元的公共事业投资，后又补充2万亿日元财政开支。过度扩张的货币政策和财政政策，使日本的货币供应量持续上升，1987-1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%，10.2%和12%，造成国内过剩资金剧增。在市场缺乏有利投资机会的情况下，大量过剩资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，造成资产价格暴涨。
图8 日本股票价格和土地价格的变动情况
与货币政策的极度扩张一样，货币政策的突然紧缩也同样会给国民经济带来灾难。" 日本泡沫经济破灭并引发危机，至少从直接感受上是日本银行刻意挑破泡沫的结果"(清水启典，1997) 。因为在泡沫无法自我支撑时，正是经济系统存在流动性压力和危机的时候，此时的正确做法是采取" 凯恩斯疗法" ，即先放松银根，然后再慢慢收缩，这样能够使泡沫在一种有序的政策引导中有一个时间过程去慢慢地释放。而1989-1990年，日本银行紧急收缩信贷的做法" 无异于拒绝向一个掉进冰窟中的醉汉提供他所需要的酒和毛毯一样，可能致他于死地"(罗宾斯，1979) 。实际上，面对经济泡沫，如果只是简单地采取收紧银根政策，必然会对正常的经济活动造成破坏性影响，这是一种非常愚蠢的行为，就好比城里有房子失火，消防队不是向房子喷水，而是掘堤淹城一样(三木谷良一，2002) 。
2. 教训二：货币政策决策应是科学的，慎重的，任何重大的失误都有可能把经济推入绝境。