如何应对有效市场下的黑天鹅事件
——基于LTCM公司以及塔勒布投资案例分析
摘要：本文主要围绕有效市场下“黑天鹅”事件，结合国内外对于“黑天鹅”事件的研究成果，以LTCM公司的兴衰史以及塔勒布黑天鹅投资这正反两方面案例为基础，分析了“黑天鹅”事件的特点以及对我国市场的启示，并提出了应对有效市场下“黑天鹅”事件的策略。
关键词： 黑天鹅事件 有效市场 应对策略
一、引言
黑天鹅事件指非常难以预测且不寻常的事件，通常具有巨大冲击性，会引起市场连锁反应。在有效市场的前提下，金融市场是没有记忆的，每天的市场价格都是随机出现的，黑天鹅事件便具有不可预测的特性。
近年来市场冲击不断使得黑天鹅事件逐渐成为常态。2016年更是黑天鹅频飞，每一个出乎意料的黑天鹅事件都对国际股市、汇市以及大宗商品造成了巨大的冲击。2016年6月24日，英国进行了全民公投，脱欧派以51.9%的优势取胜。在公投结果公布后，英镑一天之内暴跌超过10%，大幅跳水至1985年水平，创下31年最低水平。2016年11月8日，美国共和党总统候选人唐纳德·特朗普赢得2016年美国总统大选，投资者情绪发生大幅逆转，美国经济增长、通胀水平和利率水平都大幅回升，美元持续走强，全球债市、黄金大幅下滑。2016年12月5号，意大利修宪公投反对票超过赞成票，修宪被否决，意大利总理伦齐宣布辞职。当天欧元大跌1.4%至2015年3月以来最低水平，意大利10年期债券收益率首次攀升至2%以上，黄金、日元等传统避险资产价格则一度暴涨。
虽然这三起黑天鹅事件给全球金融市场带来的剧烈波动极其短暂，不少国内投资者并没有感受到黑天鹅事件的杀伤力，但是，随着越来越多国内投资者加大海
外投资以及市场全球化逐步加深，黑天鹅效应时刻提醒投资者如何在看似确定的市场情况下辨识和应对不确定突发风险。本文将借鉴LTCM公司的兴衰史以及塔勒布黑天鹅投资这正反两方面案例，揭示如何在有效市场下有哪些方法可以规避黑天鹅事件带来的投资风险，如何战胜黑天鹅事件短期冲击并发现其他人尚未意识到的盈利机会的可能性。
二、文献综述
（一）国外“黑天鹅”事件研究综述
国外许多学者运用“黑天鹅”事件的理念，运用事件研究方法实证了不同的“黑天鹅”事件对不同市场的冲击。Panagiotis Liargovas和Spyridon Repousis(2010)选取了2001至2005年间9·11、马德里火车爆炸、伦敦火车爆炸三个事件，利用事件研究法分析了希腊银行股对此类恐怖袭击事件的反应，表明它们受到了巨大的冲击和损失。Kunihiro Hanabusa(2010)则是从整个石油工业和个别公司两个层面分别运用市场模型研究了某些外国灾难（9.11恐怖袭击、伊拉克战争）对日本石油工业的影响；实证结果显示，9.11之后引起了日本的石油相关个股的上涨，但伊拉克战争却产生相反的效应。Dirk Brounrn和Jeroen Derwall(2010)通过对比分析表明：相对于突发的自然灾害（如地震），恐怖袭击对全球股票市场的影响较为明显；相对于全球股票市场，恐怖袭击对目的国家股票市场的影响更为显著。
（二）国内“黑天鹅”事件研究综述
我国部分学者也有基于“黑天鹅”事件的研究文献。张继德（2013）结合“黑天鹅”事件的概念及特点对重庆啤酒大跌事件的必然性进行了详细的分析，最终得出结论重庆啤酒的下跌并不是“黑天鹅”事件，让我们更深度的了解了“黑天鹅”事件的概念。程鹏、李平（2012）通过对供应链风险管理进行研究并结合“黑天鹅”事件的理念，针对人类思维在预测时可能会出现的偏差，建议供应链风险管理专家通过合理运用认知模式，转变思想，接受黑天鹅，把握黑天鹅带来的机会。周四清、赵月华（2013）运用事件研究法探讨“毒胶囊”事件对我国A股市场制
药行业及其个股冲击，结果显示：“毒胶囊”事件对A股制药行业冲击十分显著，但是对于不同的药企带来的冲击也有区别。
从现有资料来看，虽然黑天鹅事件在金融市场上影响巨大，但却并没有太多关于此方面的研究，这是因为黑天鹅事件具有稀有和不可预测的特性，长期以来并没有获得主流社会的完全接受。在有效市场的前提下，历史数据对预测未来市场价格走势毫无用处，我们通过观察或者经验获得的知识具有严重的局限性和脆弱性。
三、案例回顾
（一）LTCM的兴衰
长期资本管理公司(Long Term Capital Management Co Ltd.，简称LTCM)在1994年2月开始营业，是一家主要从事套利活动的对冲基金。依靠合伙人的天才和声誉，LRCM公司在初期依据历史数据建立了复杂的数学模型，1994至1997年间年平均投资回报率高达30%。
好景不长，1998年LTCM模型显示，随着欧元启动的临近，意大利、丹麦等政府债券与德国的债券息差预期会收紧，可通过持有意大利、丹麦等国政府债券同时沽空德国政府债券这一对冲交易获利。但随后亚洲金融危机突然爆发，小概率事件的发生出乎公司所有人的预料，事实与预测相反。1998年8月，俄罗斯政府财政破产，国债交易被迫停止，俄罗斯国债大幅贬值。投资者纷纷从较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。
在判断失误后，这家声名显赫的对冲基金依然一意孤行，执着相信自己的判断，并不断放大金融衍生产品的规模，杠杆一度高达60倍，由此造成公司的巨额亏损，其基金价值在短短几天内出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，濒临破产。
（二）塔勒布黑天鹅投资
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)是最早提出黑天鹅理论的“黑天鹅之父”。初始，塔勒布创立的投资基金公司——Empirica也是一家强调定量分析的投资公司，设计各种模型，以期能够先于市场找到投资机会。
塔勒布对投资理念的改变源自于自创立以来一直保持骄人业绩的LTCM公司的失败，通过此事件塔勒布发现：市场是有效的，突发事件的发生不受金融市场控制的，各种危险始终存在。由此塔勒布的公司就不再从事复杂的数学模型演算，反而开始专门购买价值被低估的卖方期权，成为了华尔街惟一的等待灾难降临的人。根据对“黑天鹅”事件的理解，塔勒布在9•11事件前大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种独特方式做空美国股市，直到恐怖分子劫持飞机撞向纽约世贸大楼。本•拉登劫持的两架飞机，恰如不知从哪儿飞出的“黑天鹅”，在给美国带来巨大灾难的同时，却给泰立布带来了巨额收益及无上荣光。
当然，大师也有失算的时候，2006年塔勒布关闭了自己的对冲基金，转投学术领域。他解释到，2001年到2006年的繁荣期太长，极端事件太久没有出现。而现在看来，大师结束的有些早。他的同行，另外一位对冲基金经理约翰•鲍尔森，就在泰立布关闭基金的2006年开始做空房地产，然后静静地守候着次贷危机的出现。“黑天鹅”在2007年重现，鲍尔森成为危机中的最大赢家。
四、LTCM公司以及塔勒布投资带来的启示
（一）有效市场真实存在
有效金融市场是真实存在的，市场价格波动遵循随机规律，投资人并不能依赖高超的投资技巧和模型来构造出击败市场的投资组合而确保源源不断地赚钱，其只能通过承担市场风险来获取收益，或者对金融市场上的各种资产进行准确定价以发现被低估价值的金融工具来进行套利。数学计量模型是建立在历史数据的基础上，并不能掌握灾难发生的规律。在数据的统计过程中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，因此埋下了隐患。而一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以
预料的后果。就如LTCM公司，根据历史记录俄罗斯国债从没有大幅贬值过，所以LTCM模型所依靠的历史数据便无能为力了。
（二）不可对数学模型盲目信任
随着计算机电脑的发展和各种技术模型的出现，越来越多的人通过设计模型从事对冲交易，利用电脑的高速计算优势，在市场上迅速捕捉套利机会，通过成倍的杠杆，可以在价格变动很小的时候获得巨大的利润。但是，这种交易策略也有很大的弊端，一旦自己预测的方向与市场的方向相反，也许只是微小的波动，便会遭遇灭顶之灾。1998年LTCM公司如此，2013年光大证券亦是如此。2013年8月16日，由于光大证券的套利系统出现问题，造成股指大幅波动，给股指期货投资者造成巨大损失，而对于光大证券来说，也面临着证监会的巨额罚单。
（三）黑天鹅事件有迹可循
黑天鹅事件在发生之前总会暴露出各种迹象，投资者如果对这种信息、保持高度的敏感和警惕，就能在黑天鹅到来之前及时规避甚至利用风险。例如2012年前，白酒行业曾经长期占据股票市场的首选位置。贵州茅台等白酒股的兴旺，很大程度上是无节制的公款消费支撑了其巨大销售量，这种依托在权力基础上的市场显然是脆弱的，随时都有爆发黑无鹅事件的可能性。2012年，当中央的“八项规定”得到贯彻以后，高档白酒的市场基础顿时动摇，很多对茅台高股价盲目迷信的投资者因此出现了投资损失。其中的教训是，相比于市场的系统性风险，发生于个股或某一行业的非系统性风险，应该更能够被投资者事先预料到，关键就在于投资者对国家乃至世界的政治经济动向要有全面而准确的把握，从而在选择投资目标时能够尽量避免黑天鹅对自己的伤害。
（四）黑天鹅事件的投资价值
正如巴菲特所讲：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”。当大家都自信自己能够通过模型或者其他分析工具来把握市场机遇的时候，聪明的投资人应该坚决做空股市，至少也应该撤出资金。因为这个时候，任何投资机会都至少已经被合理地定价了， 剩下的只有发生灾难的可能。危险始终存在，而当其他人都相信
自己的分析能够排除灾难的时候，属于黑天鹅主义的投资机会就降临了。更重要的是，在金融市场上，用以防范出现“黑天鹅”的金融工具的价格一定是被低估的，因为市场上几乎所有的投资人都会基于自己的数学统计模型和正态分布的假设做出投资决策而忽略随时都有可能发生的危机，投资者完全可以利用被低估价值的金融工具进行套利。
参考文献
[1] Panabiotis Liargovas and Spyridon Repousis. The Impact of Terrorism on GreekBanks’Stocks: an event study[J]. International Research Journal of Finance and Economics, 2010.
[2] Kunihiro Hanabusa. Effects of foreign disasters on the petroleum industry in Japan: A financial market perspective[J]. Energe, 2010.
[3] Dirk Brounrn, Jeroen Derwall. The Impact oI Terroris Attack on International Stock Marke[J]. European Financial Management, 2010, 16(4): 585-598.
[4] 张陶伟. 长期资本管理公司的兴衰及启示[J]. 国际金融研究,1999,01:39-43.
[5] 张继德. 重庆啤酒股价大跌是“黑天鹅”事件吗?[J]. 会计之友,2013,03:57-59.
[6] 周四清,赵月华. 证券市场“黑天鹅”事件及其冲击——基于“毒胶囊”事件的实证分析[J]. 产经评论,2013,01:151-159.
[7] 程鹏,李平. 基于黑天鹅理念的供应链风险管理研究[J]. 前沿,2012,07:99-101.
[8] 周俊生. 黑天鹅,无法预测之下的应对之道[J]. 金融博览(财富),2014,05:50-51.
[9] 邓玛,姜翔程,孙张涛. 中美证券市场“黑天鹅”事件分析与研究[J]. 武汉金融,2014,11:30-34.
如何应对有效市场下的黑天鹅事件
——基于LTCM公司以及塔勒布投资案例分析
摘要：本文主要围绕有效市场下“黑天鹅”事件，结合国内外对于“黑天鹅”事件的研究成果，以LTCM公司的兴衰史以及塔勒布黑天鹅投资这正反两方面案例为基础，分析了“黑天鹅”事件的特点以及对我国市场的启示，并提出了应对有效市场下“黑天鹅”事件的策略。
关键词： 黑天鹅事件 有效市场 应对策略
一、引言
黑天鹅事件指非常难以预测且不寻常的事件，通常具有巨大冲击性，会引起市场连锁反应。在有效市场的前提下，金融市场是没有记忆的，每天的市场价格都是随机出现的，黑天鹅事件便具有不可预测的特性。
近年来市场冲击不断使得黑天鹅事件逐渐成为常态。2016年更是黑天鹅频飞，每一个出乎意料的黑天鹅事件都对国际股市、汇市以及大宗商品造成了巨大的冲击。2016年6月24日，英国进行了全民公投，脱欧派以51.9%的优势取胜。在公投结果公布后，英镑一天之内暴跌超过10%，大幅跳水至1985年水平，创下31年最低水平。2016年11月8日，美国共和党总统候选人唐纳德·特朗普赢得2016年美国总统大选，投资者情绪发生大幅逆转，美国经济增长、通胀水平和利率水平都大幅回升，美元持续走强，全球债市、黄金大幅下滑。2016年12月5号，意大利修宪公投反对票超过赞成票，修宪被否决，意大利总理伦齐宣布辞职。当天欧元大跌1.4%至2015年3月以来最低水平，意大利10年期债券收益率首次攀升至2%以上，黄金、日元等传统避险资产价格则一度暴涨。
虽然这三起黑天鹅事件给全球金融市场带来的剧烈波动极其短暂，不少国内投资者并没有感受到黑天鹅事件的杀伤力，但是，随着越来越多国内投资者加大海
外投资以及市场全球化逐步加深，黑天鹅效应时刻提醒投资者如何在看似确定的市场情况下辨识和应对不确定突发风险。本文将借鉴LTCM公司的兴衰史以及塔勒布黑天鹅投资这正反两方面案例，揭示如何在有效市场下有哪些方法可以规避黑天鹅事件带来的投资风险，如何战胜黑天鹅事件短期冲击并发现其他人尚未意识到的盈利机会的可能性。
二、文献综述
（一）国外“黑天鹅”事件研究综述
国外许多学者运用“黑天鹅”事件的理念，运用事件研究方法实证了不同的“黑天鹅”事件对不同市场的冲击。Panagiotis Liargovas和Spyridon Repousis(2010)选取了2001至2005年间9·11、马德里火车爆炸、伦敦火车爆炸三个事件，利用事件研究法分析了希腊银行股对此类恐怖袭击事件的反应，表明它们受到了巨大的冲击和损失。Kunihiro Hanabusa(2010)则是从整个石油工业和个别公司两个层面分别运用市场模型研究了某些外国灾难（9.11恐怖袭击、伊拉克战争）对日本石油工业的影响；实证结果显示，9.11之后引起了日本的石油相关个股的上涨，但伊拉克战争却产生相反的效应。Dirk Brounrn和Jeroen Derwall(2010)通过对比分析表明：相对于突发的自然灾害（如地震），恐怖袭击对全球股票市场的影响较为明显；相对于全球股票市场，恐怖袭击对目的国家股票市场的影响更为显著。
（二）国内“黑天鹅”事件研究综述
我国部分学者也有基于“黑天鹅”事件的研究文献。张继德（2013）结合“黑天鹅”事件的概念及特点对重庆啤酒大跌事件的必然性进行了详细的分析，最终得出结论重庆啤酒的下跌并不是“黑天鹅”事件，让我们更深度的了解了“黑天鹅”事件的概念。程鹏、李平（2012）通过对供应链风险管理进行研究并结合“黑天鹅”事件的理念，针对人类思维在预测时可能会出现的偏差，建议供应链风险管理专家通过合理运用认知模式，转变思想，接受黑天鹅，把握黑天鹅带来的机会。周四清、赵月华（2013）运用事件研究法探讨“毒胶囊”事件对我国A股市场制
药行业及其个股冲击，结果显示：“毒胶囊”事件对A股制药行业冲击十分显著，但是对于不同的药企带来的冲击也有区别。
从现有资料来看，虽然黑天鹅事件在金融市场上影响巨大，但却并没有太多关于此方面的研究，这是因为黑天鹅事件具有稀有和不可预测的特性，长期以来并没有获得主流社会的完全接受。在有效市场的前提下，历史数据对预测未来市场价格走势毫无用处，我们通过观察或者经验获得的知识具有严重的局限性和脆弱性。
三、案例回顾
（一）LTCM的兴衰
长期资本管理公司(Long Term Capital Management Co Ltd.，简称LTCM)在1994年2月开始营业，是一家主要从事套利活动的对冲基金。依靠合伙人的天才和声誉，LRCM公司在初期依据历史数据建立了复杂的数学模型，1994至1997年间年平均投资回报率高达30%。
好景不长，1998年LTCM模型显示，随着欧元启动的临近，意大利、丹麦等政府债券与德国的债券息差预期会收紧，可通过持有意大利、丹麦等国政府债券同时沽空德国政府债券这一对冲交易获利。但随后亚洲金融危机突然爆发，小概率事件的发生出乎公司所有人的预料，事实与预测相反。1998年8月，俄罗斯政府财政破产，国债交易被迫停止，俄罗斯国债大幅贬值。投资者纷纷从较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。
在判断失误后，这家声名显赫的对冲基金依然一意孤行，执着相信自己的判断，并不断放大金融衍生产品的规模，杠杆一度高达60倍，由此造成公司的巨额亏损，其基金价值在短短几天内出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，濒临破产。
（二）塔勒布黑天鹅投资
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布(Nassim Nicholas Taleb)是最早提出黑天鹅理论的“黑天鹅之父”。初始，塔勒布创立的投资基金公司——Empirica也是一家强调定量分析的投资公司，设计各种模型，以期能够先于市场找到投资机会。
塔勒布对投资理念的改变源自于自创立以来一直保持骄人业绩的LTCM公司的失败，通过此事件塔勒布发现：市场是有效的，突发事件的发生不受金融市场控制的，各种危险始终存在。由此塔勒布的公司就不再从事复杂的数学模型演算，反而开始专门购买价值被低估的卖方期权，成为了华尔街惟一的等待灾难降临的人。根据对“黑天鹅”事件的理解，塔勒布在9•11事件前大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种独特方式做空美国股市，直到恐怖分子劫持飞机撞向纽约世贸大楼。本•拉登劫持的两架飞机，恰如不知从哪儿飞出的“黑天鹅”，在给美国带来巨大灾难的同时，却给泰立布带来了巨额收益及无上荣光。
当然，大师也有失算的时候，2006年塔勒布关闭了自己的对冲基金，转投学术领域。他解释到，2001年到2006年的繁荣期太长，极端事件太久没有出现。而现在看来，大师结束的有些早。他的同行，另外一位对冲基金经理约翰•鲍尔森，就在泰立布关闭基金的2006年开始做空房地产，然后静静地守候着次贷危机的出现。“黑天鹅”在2007年重现，鲍尔森成为危机中的最大赢家。
四、LTCM公司以及塔勒布投资带来的启示
（一）有效市场真实存在
有效金融市场是真实存在的，市场价格波动遵循随机规律，投资人并不能依赖高超的投资技巧和模型来构造出击败市场的投资组合而确保源源不断地赚钱，其只能通过承担市场风险来获取收益，或者对金融市场上的各种资产进行准确定价以发现被低估价值的金融工具来进行套利。数学计量模型是建立在历史数据的基础上，并不能掌握灾难发生的规律。在数据的统计过程中，一些概率很小的事件常常被忽略掉，因此埋下了隐患。而一旦这个小概率事件发生，其投资系统将产生难以
预料的后果。就如LTCM公司，根据历史记录俄罗斯国债从没有大幅贬值过，所以LTCM模型所依靠的历史数据便无能为力了。
（二）不可对数学模型盲目信任
随着计算机电脑的发展和各种技术模型的出现，越来越多的人通过设计模型从事对冲交易，利用电脑的高速计算优势，在市场上迅速捕捉套利机会，通过成倍的杠杆，可以在价格变动很小的时候获得巨大的利润。但是，这种交易策略也有很大的弊端，一旦自己预测的方向与市场的方向相反，也许只是微小的波动，便会遭遇灭顶之灾。1998年LTCM公司如此，2013年光大证券亦是如此。2013年8月16日，由于光大证券的套利系统出现问题，造成股指大幅波动，给股指期货投资者造成巨大损失，而对于光大证券来说，也面临着证监会的巨额罚单。
（三）黑天鹅事件有迹可循
黑天鹅事件在发生之前总会暴露出各种迹象，投资者如果对这种信息、保持高度的敏感和警惕，就能在黑天鹅到来之前及时规避甚至利用风险。例如2012年前，白酒行业曾经长期占据股票市场的首选位置。贵州茅台等白酒股的兴旺，很大程度上是无节制的公款消费支撑了其巨大销售量，这种依托在权力基础上的市场显然是脆弱的，随时都有爆发黑无鹅事件的可能性。2012年，当中央的“八项规定”得到贯彻以后，高档白酒的市场基础顿时动摇，很多对茅台高股价盲目迷信的投资者因此出现了投资损失。其中的教训是，相比于市场的系统性风险，发生于个股或某一行业的非系统性风险，应该更能够被投资者事先预料到，关键就在于投资者对国家乃至世界的政治经济动向要有全面而准确的把握，从而在选择投资目标时能够尽量避免黑天鹅对自己的伤害。
（四）黑天鹅事件的投资价值
正如巴菲特所讲：“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”。当大家都自信自己能够通过模型或者其他分析工具来把握市场机遇的时候，聪明的投资人应该坚决做空股市，至少也应该撤出资金。因为这个时候，任何投资机会都至少已经被合理地定价了， 剩下的只有发生灾难的可能。危险始终存在，而当其他人都相信
自己的分析能够排除灾难的时候，属于黑天鹅主义的投资机会就降临了。更重要的是，在金融市场上，用以防范出现“黑天鹅”的金融工具的价格一定是被低估的，因为市场上几乎所有的投资人都会基于自己的数学统计模型和正态分布的假设做出投资决策而忽略随时都有可能发生的危机，投资者完全可以利用被低估价值的金融工具进行套利。
参考文献
[1] Panabiotis Liargovas and Spyridon Repousis. The Impact of Terrorism on GreekBanks’Stocks: an event study[J]. International Research Journal of Finance and Economics, 2010.
[2] Kunihiro Hanabusa. Effects of foreign disasters on the petroleum industry in Japan: A financial market perspective[J]. Energe, 2010.
[3] Dirk Brounrn, Jeroen Derwall. The Impact oI Terroris Attack on International Stock Marke[J]. European Financial Management, 2010, 16(4): 585-598.
[4] 张陶伟. 长期资本管理公司的兴衰及启示[J]. 国际金融研究,1999,01:39-43.
[5] 张继德. 重庆啤酒股价大跌是“黑天鹅”事件吗?[J]. 会计之友,2013,03:57-59.
[6] 周四清,赵月华. 证券市场“黑天鹅”事件及其冲击——基于“毒胶囊”事件的实证分析[J]. 产经评论,2013,01:151-159.
[7] 程鹏,李平. 基于黑天鹅理念的供应链风险管理研究[J]. 前沿,2012,07:99-101.
[8] 周俊生. 黑天鹅,无法预测之下的应对之道[J]. 金融博览(财富),2014,05:50-51.
[9] 邓玛,姜翔程,孙张涛. 中美证券市场“黑天鹅”事件分析与研究[J]. 武汉金融,2014,11:30-34.