[table_main] 创业板退市制度解读
投资要点 研究员：程艳 执业证书编号：S[1**********]01 025-83290940
http://t.zhangle.com/4026
一、 创业板退市制度落地
4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。本次修订的《创业板上市规则》，主要是将《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，包括以下六个方面：
表1：创业板上市规则
喧嚣几年之后，中国股市终于迈出了退市制度改革的艰难一步。新版制度新增和修改了部分条款，其中包括将暂停上市考察期缩短到一年、造假引发的两年负净资产将直接终止上市、财务违规将快速退市等内容。完善后的创业板退市新规较今年2月24日在向各界征求意见后正式公布的“退市方案”要更详细、更具体，更有针对性，而且更为严格，对符合退市条件的公司要坚决、快速地退市。（红色底纹为变动之处）
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表2：完善后的创业板退市条件与退市程序表
退市规则中的几大亮点：
1、 不支持通过“借壳”恢复上市，最终退市的概率加大。
1.1 《上市规则》新增一条“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务
没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。主营业务没有发生重大变化”的条款限制了暂停上市的创业板企业通过其他行业、公司以及母公司置换优质资产的可能性。
1.2 对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制，要求公司必须在三十个交易日内提供
补充材料，期限届满后，深交所将不再受理新增材料的申请。这项条款为了一些拖延时间维持上市地位实现重组的公司而设的，这样一来公司基本不具备借壳或资产重组的准备时间了。此外，从历史经验来看，此前A股发生过暂停上市的股票中有55%是由“借壳”恢复上市，而真正由主营业绩增长恢复上市的公司只有12%，因此新规的出台将使暂停上市的公司最终退市的概率加大。
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1.3 明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前
后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市。
1.4 明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司，在暂停上市后披露的年度报告必须
经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。
2、强调退市信息披露。《上市规则》强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示
处理”章节。同时，为及时揭示公司的退市风险，明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率，要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告，强化退市风险信息披露要求。
3、对虚假、缺乏诚信的行为加大了惩罚力度。《上市规则》明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠
正的公司将快速退市，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。
4、完善退市操作方式。
4.1 设立“退市整理期”和“退市整理板”。公司终止上市前，给予30天的”退市整理期“，在此期间，
将其股票移入“退市整理板”进行另板交易，退市整理版涨跌幅限制为10%。
4.2 改进创业板退市风险提示方式。取消了“退市风险警示处理”制度，通过强化上市公司退市风险信
息披露以及深化投资者适当性管理的方式充分揭示退市风险。
4.3 明确退市公司去向安排。创业板上市公司退市后采取和主板同样的做法：统一平移到代办股份转让
系统挂牌，给予退市公司股票合适的转让场所。
二、 面临退市压力的企业
根据《上市规则》，我们发现具有以下三种情况的创业板公司存在退市风险：1、连续亏损2年的公司;
2、最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负的公司; 股票连续90个交易日通过深交所交易系统实现的累计成交量低于75万股的公司;3、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股的公司。
对于上述第二种情况，由于创业板公司都是最近几年上市的，并且上市时大部分公司都获得了很多超募资金，因此目前还没有公司净资产为负值的公司；对于上述第三种情况，目前创业板公司的交易都比较活跃，90天的交易量都在2000万股左右及以上，因此短期内预计不会出现由于交易量的原因退市的公司。因此未来有可能出现退市风险的公司应该主要是公司业绩出现亏损的公司。我们对于创业板上市公司进行了分析，认为下列公司在2012年或者2013年有可能出现亏损。
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表3：面临退市风险的企业名单
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三、创业板退市制度出台对市场的影响
创业板退市制度对于市场的积极意义
1. 有助于完善市场制度，促进A股市场的优胜劣汰 。使上市公司间“先进者得到奖励，绩差者得到
惩罚”，这样的机制能更好发挥市场功能，促进A股资源的新一轮优化配置。市场风险加剧，绩优
绩差股表现分化。创业板公司业绩波动的风险来临，需要投资者从基本面出发，自下而上的方式
选股。创业板投机者数量将大大减少。
2、总体趋势上抑制小盘股过高估值水平，提升价值股的吸引力。投资理念将更注重公司的价值投资。
3、有助于保护中小投资者的利益。新规及时给予投资者风险提示，勒令业绩差的公司及时退市，可
以有效地减小投资者的损失。有这种赏罚分明的机制后，为A股市场带来一股轮番上进的积极之风，有利于让投资者更好地理解上市公司情况，引导投资者控制风险。
4、 警醒和鞭策更多上市公司。尽管政策实行会有一定的难度，但我们认为制度出台的目的并不在于
势必要让某些公司出局，而是起到一种警惕和鞭策的作用。上市公司的退市不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更涉及成千上万投资者的切身利益，其间的各种关系复杂。
5、 除了对创业板的影响外，5月1日实施的创业板退市制度将对形同虚设的主板退市制度的改革产生
推动作用。“创业板退市制度的实施会加速主板退市制度的改革，主板退市制度的改革会参照创业板退市制度的改革，虽然不会雷同，但方向都是趋向严格。
创业板退市制度对市场整体影响有限
按照目前的退市制度来看，创业板不会出现大量的退市现象，原因有以下几点：
1、 目前创业板公司负债水平较低，尚未出现任何一家存在资不抵债的情况，且负债率水平呈现逐年
降低的态势，因此对净资产的要求提高对创业板的压力不大；
2、 对股票收盘价和成交量的约束在实际操作中可能难以起到效果；
3、 创业板短期内不会出现连续3年亏损的公司； 当升科技 (300073.SZ)发布修改后业绩预报，宣布去
年业绩亏损72.8万元，成为创业板推出3年半以来，首家年度业绩报亏的创业板公司。不过即使当升科技持续亏损下去，创业板首家退市公司出现最快还需要3年。
4、 历史上看，主板出现退市公司的现象极少，主板退市的企业极少，自2001年实行《亏损上市公司实
行暂停上市实施办法（修订）》以来，A股共计退市企业40余家，占比不足2%，而中小板从未出现过退市公司。
综上所述，此次出台的退市制度对创业板系统性冲击有限，但短期内对投资者心理层面上会产生一
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定影响。创业板退市制度是一种进步，将有利于我国证券市场长远健康的发展，不过能否真正改变股市垂死不退的现象尚需时间检验，A股市场要想三公、健康，关键还在于真正落实执行这些制度。要想确保制度积极作用的发挥，我们认为还缺乏惩戒机制，需配合赔偿投资者的措施。
在这方面，海外资本市场有很多值得我们借鉴的例子。美国的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，即萨班斯法案，对公司治理、会计师行业监管、证券市场监管等方面提出了许多新的严格要求，并设定了内控风险管理的问责机制和相应的惩罚措施。萨班斯法案最核心的思想是从过去倡导“买者自负”转变为“卖者自负”，要求上市公司发布的每一条信息都应该是真实的。在上市公司信息披露方面， “卖者自负”原则的做法是：上市公司和中介机构一旦作假，将遭遇巨额赔偿和严厉的制裁。创业板退市制度也应体现A股市场从“买者自负”到“卖者自负”的转变，让退市惩戒机制及早跟上退市制度，这才能够给国内证券市场带来更多的信任和信心。
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本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和 建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
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一、 创业板退市制度落地
4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。本次修订的《创业板上市规则》，主要是将《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》内容落实到《创业板上市规则》的具体条款，包括以下六个方面：
表1：创业板上市规则
喧嚣几年之后，中国股市终于迈出了退市制度改革的艰难一步。新版制度新增和修改了部分条款，其中包括将暂停上市考察期缩短到一年、造假引发的两年负净资产将直接终止上市、财务违规将快速退市等内容。完善后的创业板退市新规较今年2月24日在向各界征求意见后正式公布的“退市方案”要更详细、更具体，更有针对性，而且更为严格，对符合退市条件的公司要坚决、快速地退市。（红色底纹为变动之处）
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表2：完善后的创业板退市条件与退市程序表
退市规则中的几大亮点：
1、 不支持通过“借壳”恢复上市，最终退市的概率加大。
1.1 《上市规则》新增一条“暂停上市公司申请恢复上市的条件”，要求公司在暂停上市期间主营业务
没有发生重大变化，并具有可持续的盈利能力。主营业务没有发生重大变化”的条款限制了暂停上市的创业板企业通过其他行业、公司以及母公司置换优质资产的可能性。
1.2 对申请恢复上市过程中公司补充材料的期限作出明确限制，要求公司必须在三十个交易日内提供
补充材料，期限届满后，深交所将不再受理新增材料的申请。这项条款为了一些拖延时间维持上市地位实现重组的公司而设的，这样一来公司基本不具备借壳或资产重组的准备时间了。此外，从历史经验来看，此前A股发生过暂停上市的股票中有55%是由“借壳”恢复上市，而真正由主营业绩增长恢复上市的公司只有12%，因此新规的出台将使暂停上市的公司最终退市的概率加大。
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1.3 明确因连续三年亏损或追溯调整导致连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前
后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断依据，杜绝以非经常收益调节利润规避退市。
1.4 明确因连续三年亏损和因年末净资产为负而暂停上市的公司，在暂停上市后披露的年度报告必须
经注册会计师出具标准无保留意见的审计报告，才可以提出恢复上市的申请。
2、强调退市信息披露。《上市规则》强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示
处理”章节。同时，为及时揭示公司的退市风险，明确规定首次风险披露时点及后续风险披露的频率，要求公司每五个交易日披露一次风险提示公告，强化退市风险信息披露要求。
3、对虚假、缺乏诚信的行为加大了惩罚力度。《上市规则》明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠
正的公司将快速退市，规定非标意见涉及事项属于明显违反企业会计准则、制度及相关信息披露规范性规定的，应当在规定的期限内披露纠正后的财务会计报告和有关审计报告。在规定期限届满之日起四个月内仍未改正的，将被暂停上市；在规定期限届满之日起六个月内仍未改正的，将被终止上市。
4、完善退市操作方式。
4.1 设立“退市整理期”和“退市整理板”。公司终止上市前，给予30天的”退市整理期“，在此期间，
将其股票移入“退市整理板”进行另板交易，退市整理版涨跌幅限制为10%。
4.2 改进创业板退市风险提示方式。取消了“退市风险警示处理”制度，通过强化上市公司退市风险信
息披露以及深化投资者适当性管理的方式充分揭示退市风险。
4.3 明确退市公司去向安排。创业板上市公司退市后采取和主板同样的做法：统一平移到代办股份转让
系统挂牌，给予退市公司股票合适的转让场所。
二、 面临退市压力的企业
根据《上市规则》，我们发现具有以下三种情况的创业板公司存在退市风险：1、连续亏损2年的公司;
2、最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负的公司; 股票连续90个交易日通过深交所交易系统实现的累计成交量低于75万股的公司;3、连续120个交易日累计股票成交量低于100万股的公司。
对于上述第二种情况，由于创业板公司都是最近几年上市的，并且上市时大部分公司都获得了很多超募资金，因此目前还没有公司净资产为负值的公司；对于上述第三种情况，目前创业板公司的交易都比较活跃，90天的交易量都在2000万股左右及以上，因此短期内预计不会出现由于交易量的原因退市的公司。因此未来有可能出现退市风险的公司应该主要是公司业绩出现亏损的公司。我们对于创业板上市公司进行了分析，认为下列公司在2012年或者2013年有可能出现亏损。
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表3：面临退市风险的企业名单
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三、创业板退市制度出台对市场的影响
创业板退市制度对于市场的积极意义
1. 有助于完善市场制度，促进A股市场的优胜劣汰 。使上市公司间“先进者得到奖励，绩差者得到
惩罚”，这样的机制能更好发挥市场功能，促进A股资源的新一轮优化配置。市场风险加剧，绩优
绩差股表现分化。创业板公司业绩波动的风险来临，需要投资者从基本面出发，自下而上的方式
选股。创业板投机者数量将大大减少。
2、总体趋势上抑制小盘股过高估值水平，提升价值股的吸引力。投资理念将更注重公司的价值投资。
3、有助于保护中小投资者的利益。新规及时给予投资者风险提示，勒令业绩差的公司及时退市，可
以有效地减小投资者的损失。有这种赏罚分明的机制后，为A股市场带来一股轮番上进的积极之风，有利于让投资者更好地理解上市公司情况，引导投资者控制风险。
4、 警醒和鞭策更多上市公司。尽管政策实行会有一定的难度，但我们认为制度出台的目的并不在于
势必要让某些公司出局，而是起到一种警惕和鞭策的作用。上市公司的退市不仅涉及职工和债权人事项，也涉及地方政府和部门，更涉及成千上万投资者的切身利益，其间的各种关系复杂。
5、 除了对创业板的影响外，5月1日实施的创业板退市制度将对形同虚设的主板退市制度的改革产生
推动作用。“创业板退市制度的实施会加速主板退市制度的改革，主板退市制度的改革会参照创业板退市制度的改革，虽然不会雷同，但方向都是趋向严格。
创业板退市制度对市场整体影响有限
按照目前的退市制度来看，创业板不会出现大量的退市现象，原因有以下几点：
1、 目前创业板公司负债水平较低，尚未出现任何一家存在资不抵债的情况，且负债率水平呈现逐年
降低的态势，因此对净资产的要求提高对创业板的压力不大；
2、 对股票收盘价和成交量的约束在实际操作中可能难以起到效果；
3、 创业板短期内不会出现连续3年亏损的公司； 当升科技 (300073.SZ)发布修改后业绩预报，宣布去
年业绩亏损72.8万元，成为创业板推出3年半以来，首家年度业绩报亏的创业板公司。不过即使当升科技持续亏损下去，创业板首家退市公司出现最快还需要3年。
4、 历史上看，主板出现退市公司的现象极少，主板退市的企业极少，自2001年实行《亏损上市公司实
行暂停上市实施办法（修订）》以来，A股共计退市企业40余家，占比不足2%，而中小板从未出现过退市公司。
综上所述，此次出台的退市制度对创业板系统性冲击有限，但短期内对投资者心理层面上会产生一
[table_page1]
定影响。创业板退市制度是一种进步，将有利于我国证券市场长远健康的发展，不过能否真正改变股市垂死不退的现象尚需时间检验，A股市场要想三公、健康，关键还在于真正落实执行这些制度。要想确保制度积极作用的发挥，我们认为还缺乏惩戒机制，需配合赔偿投资者的措施。
在这方面，海外资本市场有很多值得我们借鉴的例子。美国的《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，即萨班斯法案，对公司治理、会计师行业监管、证券市场监管等方面提出了许多新的严格要求，并设定了内控风险管理的问责机制和相应的惩罚措施。萨班斯法案最核心的思想是从过去倡导“买者自负”转变为“卖者自负”，要求上市公司发布的每一条信息都应该是真实的。在上市公司信息披露方面， “卖者自负”原则的做法是：上市公司和中介机构一旦作假，将遭遇巨额赔偿和严厉的制裁。创业板退市制度也应体现A股市场从“买者自负”到“卖者自负”的转变，让退市惩戒机制及早跟上退市制度，这才能够给国内证券市场带来更多的信任和信心。
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本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和 建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。
报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。
本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。