旅游类上市公司资本结构、公司规模与盈利能力的相关研究
一．问题的提出
进入21世纪我国旅游产业表现出的强劲势头，使得旅游业在国民经济中比重越来越大，2009年为3.04%，2010年比重达到了3.94%，同比增长21.7%，随着旅游业在国民经济中地位的提升以及证券市场市场化进程的加快旅游企业加快了上市步伐，从1993年的两家发展到2011年的30多家，形成了特殊的旅游板块，旅游上市公司的发展也成为中国旅游业开拓资本经营的新方式，在发展过程中其社会影响越来越大，对中国旅游业发展的推动作用也日益突出。
但目前旅游上市公司规模大，经营多元化，盈利能力低下给旅游行业带来了一系列问题。可见同是旅游板块，但是各个企业之间还是存在较大差异，因此旅游企业的资本结构与盈利能力的相关性怎样？可不可以直接模仿其他行业的情况？再者旅游企业的复杂性对规模报酬性有如何效应？虽然关于企业规模报酬性，学术界有两种截然不同的观点：组织成本理论认为U 型平均成本曲线最终上升意味着企业规模报酬最终会趋于递减。然而，规模经济的存在却不得不让学者们反思企业规模与效率之间的正向关系，即企业规模报酬递增的可能性。因此针对我国旅游业发展特点，本文从实证层面上深入分析了制约我国旅游上市公司资本结构、公司规模对盈利能力的影响及解决方案，以期为决策部门宏观政策调控提供科学系统的理论参考。
二．文献回顾
从上海锦江投资作为我国第一家旅游上市企业，于1993年6月7日在上交易所挂牌上市20世纪90年代开始，伴随着我国旅游业的快速发展和旅游上市公司数量的增加，针对旅游上市公司的研究就陆续开始，从研究内容和所采用的方法来看，研究的深度也不断得到加强。
早期的研究主要针对旅游板块及其构成部分进行描述性的分析，指出这一板块中经营的特点和存在的问题。如温碧燕（2000）对1999年旅游上市公司的整体情况进行了概括说明，指出整体上存在规模偏小、总体业绩较差等问题。戴学锋（2000）对1996-1999年间旅游上市公司的经营情况进行了分析，并对旅游板块中酒店类、景点类和综合类三类上市公司进行了分类分析，指出这些上市公司绩效变化的市场原因和企业自身经营管理的原因。
随着旅游业成为我国的朝阳产业和资本市场的公开化，对旅游上市公司的研究也从最初的描述分析发展到实证研究上去，研究方法也变的多样性。其中一部分研究是关于公司绩效的研究。如张金山，陈俊荣（2010）利用主成分分析法分析了旅游上市公司股权分置改革前后对经营绩效的影响；张鹏，丘萍（2010）对旅游上市公司2005-2008年的财务数据利用18个财务指标建立业绩评价指标体系，采用层次分析法进行了实证分析。另一部分是针对融资结构进行研究的。赵湘湘，张辉（2010）通过spss 软件进行均值、t 检验以及相关性分析对我国24 家旅游上市公司相关数据进行分析，得出了我国旅游上市公司的股权融资与经营业绩两者之间存在着某种程度的正相关趋势的结论。再有一些就是关于公司自力方面的研究，但是这方面是比较少的。
综合上述我们可以对旅游上市公司经营与管理有了深刻的认识，对于本文的研究也有很大启发。但是现在的研究很少涉及利用多指标对业绩与资本结构和公司规模进行深入研究，并且很少有把旅游行业作为一个版块来研究其与其他行业的区别，无法揭示旅游业上市公司与全行业上市公司的不同。
三．研究假设与研究设计
1. 研究假设。有税MM 理论认为不断提高债务资本的比例会因税收利益机制而增加公司价值，当债务资本比例趋近于IO0%时，此时就是使得企业价值最大的最佳的资本结构，即公司负债有利于提高公司业效，公司负债越多加权资金成本越低、公司价值越大。
假设1：旅游上市公司资产负债率与盈利能力呈正相关关系
权衡理论认为公司在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡，存在一个最优的资本结构使企业价值最大。当公司负债率较低时，负债的利息税盾效应超过代理成本和破产成本，业绩与资产负债率正相关。随着负债比例的提高，代理成本和破产成本也逐渐增加，将会抵消部分负债的利息税盾收益，当资产负债率较高时绩效与资产负债率负相关。
假设2：在公司资产负债率比较低时，盈利能力与资产负债率正相关；资产负债率比较高时，盈利能力与资产负债率负相关。
企业的规模报酬变化可以分规模报酬递增、规模报酬不变和规模报酬递减3种情况。组织成本理论认为U 型平均成本曲线最终上升意味着企业规模报酬最终会趋于递减。然而，规模经济的存在却不得不让学者们反思企业规模与效率之间的正向关系。尽管在企业规模报酬的问题上学者们仍存在较大争议，但企业规模会对企业的成长产生影响却是一个不争的事实。
假设3：旅游上市公司公司规模与盈利能力呈正相关，处于规模递减阶段
2. 样本选取及数据来源。由于旅游类上市公司大多实行多元化经营管理，一些公司的主营业务发生了较大变化，因此，本文选择旅游收入占其主营业务收入30%以上的公司作为研究对象；另外，ST 股的财务数据发生过异常变化，不具有可比性与代表性，并且存在较大的投资风险，因此，本文又剔除了ST 股；最后，基于研究的考虑，上市时间短的公司还不具备这个行业的基础特征，因此，本文选择2006年以前的上市公司。笔者通过和讯财经网、新浪财经网收集在沪深上市的国内旅游类上市公司2006-2010年的财务资料，得出三类旅游上市公司：综合类10家（西藏旅游、中青旅、首旅股份、国旅联合、九龙山、西安旅游、中航地产、通程控股、兰州民百、百花村）、酒店类9家（万好万家、锦江股份、新都酒店、华天酒店、东方宾馆、锦江投资、东方明珠、全聚德、西安饮食）、景点类9家（桂林旅游、黄山旅游、华侨城A 、北京旅游、三特索道、峨眉山A 、丽江旅游、云南旅游、大连圣亚）共28家。
3. 变量选取与衡量。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指全部资金来源的构成比例关系；狭义的资本结构是指企业长期资金来源的构成比例关系。本文考虑到研究的主要目的是资本结构、公司规模与盈利能力的关系，因此主要从广义的角度进行分析。因此本文的变量选取分为三类：一类是有关被解释的变量，即有关盈利能力方面的变量，笔者选取了总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益等四个主要表现盈利性的指标；二类是债务融资方面的变量和公司规模，即自变量；三类是控制变量，影响盈利能力的因素是综合环境的结果，因此本文选择总资产增长率、第一大股东持股比例、年数、公司类型作为控制变量。涉及的主体变量如表一：
表一 变量的定义
F= a0+a1DAR+a2SIZE+a3GROW+a4CR+a5∑NS N +a6
∑LB N +ε (1) F= a0+a1DAR+a2DAR 2+a3SIZE+a4GROW+a5CR+a6∑NS N +a7∑LB N +ε (2)
其中：F 是通过主成分分析得到的综合盈利能力
四．实证分析
我们的实证分析分为三部分，第一部分对 2006~2010 年度样本公司上述盈利指标进行主成分分析，得出综合盈利指标F （本部分略）；第二部分是对我国旅游上市公司进行描述性统计分析；第三部分利用spss 对模型进行多远回归分析验证假设是否成立。
1. 描述性统计分析
我国旅游上市公司偏好股权融资，资产负债率低。对我国2006年-2010年符合条件的28家旅游上市公司的140个样本整体资本结构进行了统计分析，结果表明 2006-2010年我国旅游上市公司的平均资产负债率为39.99%，低于50%，不是很高（根据Rajan 和ZingaleS 的研究，美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大的总负债率分别为58%、69%、73%、71%、70%、54%和56%），最小值仅为
5.12%，标准差为15.43%，说明公司间资产负债率差异较小，即我国旅游上市公司的资本结构主要集中在某一个区间段。如表二：
表二 所有样本描述性统计
2006-2010年公司规模（如图一）的平均值在基本保持不变的基础上略有上升，保持在20.84-21.35，上下相差不到1，并且各年的标准差变化不大，说明在A 股市场上，旅游板块的总体资产规模和格局没有发生大的变动。程露悬、黄福才（2010）研究认为旅游类上市公司规模较大，但是它们并没有真正形成规模经济，旅游行业目前仍要以规模扩张为主，但是应通过同类型企业的整合，走相关多元化路线，从资源的充分使用、批量采购、管理经验分享、市场共享等方面获得规模经济。
图一2006-2010年公司规模变动趋势
2. 数据回归分析
表三 面板数据一次函数回归分析
表明方程回归效果较好，DW 值超过2，说明方程各解释变量之间不存在明显的序列相关，但R 2为0.246表明拟合优度不是很好；②公司债务融资总体水平与公司盈利能力显著负相关，模型中资产负债率的参数在99%的置信水平上显
（t=-2.542，p=0.009），表明资产负债率每增长1，公司综合盈利约减少0.339，由此可知假设1不成立，这一结论与 MM 理论和信号传递理论结果不一致，说明我国旅游上市公司负债不能够带来很好的税收屏蔽效益，增加公司负债不利于提高公司盈利，提高资产负债率不利于提高公司价值；③公司规模、成长性、第一大股东持股比例与综合盈利成正相关关系。其中公司规模与盈利能力效显著正相关（t=4.276,sig=0.000），表明我国旅游公司规模越大，公司盈利就越好，公司规模对业绩产生正的影响，但是系数（B=0.464）明显小于1，表明旅游上市公司规模报酬处于规模报酬递减，与假设3相符。在 1%的显著性水平上，旅游上市公司规模与盈利能力正相关，即公司规模越大公司业绩也越大，它们之间的系数为0.464，说明在中国激烈的竞争市场上旅游上市公司存在一定的规模效益递减现象，但旅游上市公司规模的扩大，能给公司带来更强的盈利能力。
该结论表明目前我国旅游类上市公司的资本结构对经营能力产生了负的影响，即资产负债率越高，经营能力越低。我国大多数学者在研究二者关系时，也
得出同样的结论，但是却与西方主流理论相悖。西方主流理论认为，当负债比率逐渐增加时，债务的利息税盾响应开始显现，财务杠杆发挥正效用，绩效随之上升；当负债比率增加到一定高度，使得企业的破产概率增大并引起相关的成本，财务杠杆发挥负效用，经营绩效随之下降。这说明，我国旅游上市公司的资本结构的治理功能并没有得到正常发挥，即债务融资的税盾作用、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来，债务融资对旅游上市公司存在着软约束问题。
图二 2006-2010年资产负债率回归系数
从各年的数据来看（如图二）各年资产负债率与盈利能力是成负相关，除了2010年系数大于零。总的来说，2006-2010年资产负债率与盈利能力负相关。这也进一步验证了假设1。
显著性和线性回归方程差不多，都在1%的水平上显著，但拟合优度不如线性方程。而且，资产负债率的平方项根据样本量进行参数估计出的回归系数没有通过显著性检验（t=0.002,sig=0.998，B=0.007）。截面数据所作的非线性回归发现，上市公司债务结构不存在最优区间。这与假设2不符。说明公司盈利能力与资产负债率的平方不存在显著的相关性，即负债结构与公司业绩不存在明显的二次函数关系。这一结论与国内许多学者得出的资产负债率与公司价值呈一定的倒 U 字型结构不一致，可能是因为旅游上市公司资产负债率不仅低于国外发达国家上市
公司而且也低于中国其他行业上市公司，其负债的进一步增加不利于提高公司业绩。
从图二我们看到2010年的相关系数为正值，说明资产负债率与盈利能力呈正相关关系。通过表五知道，只有2010年的二次函数系数通过了检验（t=-2.703，sig=0.013），表明我国旅游上市公司盈利能力与资本结构呈非线性关系，存在一个最优负债区间使业绩最大。从该年的回归模型可知，在最优负债点之前，业绩与资本结构呈正相关关系；在最优负债点之后，业绩与资本结构呈负相关关系。但2006-2009年的各年回归模型估计只得到了线性模型，二次函数模型的构建不够理想。说明了2010年是个例外，可能是因为在我国举行的上海世博会、广州亚运会和残奥会等有利因素的影响。总的来说还是不符合假设。
表五 06-10年各年模型2回归分析平方项
上文以2006-2010年我国28家旅游上市公司为样本，分析了我国旅游上市公司债务结构、公司规模与公司盈利的关系。从回归分析我们得到如下结论：①从长期来看，我国旅游上市公司债务结构与盈利能力成负相关关系，不存在倒U 型结构，即业绩与资本结构的变化呈反向关系，资产负债率越高业绩越低，资产负债率越低业绩越高。但从各年度来看，2010年业绩与资本结构呈倒U 型结构，说明我国旅游上市公司的业绩容易被重大利好因素影响。②旅游类上市公司的规模报酬小于1，属于规模报酬递减状态，这说明旅游类上市公司从整体上看是规模不经济的，企业需要缩小规模或者是调整要素的投入来使业绩得到提高。
造成我国旅游上市公司以上结果的主要原因是：(1)目前旅游上市公司的负债融资在总体上处于偏低区域，不足50%，即偏好股权融资。对此一个可能的解释是证监会要求申请上市的公司上市前资产负债率不能高于70%，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率。(2)我国旅游上市公司资本结构与业绩呈现负相关关系，这从一个侧面证明了我国融资顺序与优序融资理论的差异。优序融资理论认为在成熟的资本市场条件下，企业融资顺序首先为内源融资，其次为债务融资，最后为股票融资，而我国旅游融资顺序刚好与优序融资理论相反。(3)旅游上市公司的多元化经营，类型的复杂化使得公司规模效应很难发挥； 旅游企业频繁的重组上市，企业在资本市场的发展也不成熟，在短期内规模经济没有得到应有的发挥。(5)我国旅游企业的盈利水平低。旅游业是个劳动密集型的行业，而且各企业的规模相对较小，经营复杂，使得业绩很难提高。
五．促进旅游类上市公司的发展建议
1. 制定应有的监管政策促进债务融资。我国旅游上市公司的资产负债比例平均为40%左右，远远低于国内外其他行业，导致债务融资没有发挥其应有的作用。政府应在股权融资资格的确定上，关键指标应从过往年度的净资产收益率转变到以往股权融资项目的收益率上，确保股权融资资金得到充分利用。通过建立一系列对关联交易、募集资金使用、再融资价格的限定等相关制度以确保公司管理层
的责任。在上市公司的分红方式和分红比例方面，应该有宏观政策约束和引导，约束上市公司长期大面积的低比例分红、甚至根本不分红的现象。
2. 注重融资方式的选择，优化资本结构。加大债务融资比重，充分利用财务杠杆，加强债务融资在旅游上市公司治理中的作用。 目前我国旅游上市公司资产负债率较低，而且流动资产负债率较高，说明旅游企业信用状况比较好，破产概率小。要采取多种策略提高公司资产负债率特别是长期资产负债率，选择最佳的资本结构进行筹资，提高公司绩效。
3. 通过合理多元化提高规模报酬。规模效益的产生在于充分利用现有投入增加产量来降低生产成本，而这种涉及多行业的非相关多元化，相互之间没有特别的生产技术联系，反而会导致投入增加，最终形成规模不经济。因此目前旅游行业仍要以规模扩张为主，但是应通过同类型企业的整合，走相关多元化路线，从资源的充分使用、批量采购、管理经验分享、市场共享等方面获得规模经济。
4. 国家应为旅游上市公司提供良好的政策环境。我国旅游上市公司的资产规模整体比较大，根据主营业务的不同，各子行业的资产构成表现出不同的特点。因此国家应制定一些促进旅游企业规模扩大的相关政策，使其在规模经济效应中得到业绩的提高。
5. 引进吸收先进技术和管理经验，充分利用已有资金，提高旅游上市公司盈利能力。我国旅游企业资本规模过小、资本来源途径单一和资金短缺。应加大资金投入，其中内源融资是企业资金的主要来源渠道之一，旅游企业要根本性解决资本结构优化问题，必须拓展利润空间，提高盈利能力，优化融资结构，利用有序融资理论。
参考文献：
【1】温碧燕.1999年旅游上市公司业绩分析[J].中山大学研究生学刊（社会科学版），2000
【2】戴学锋. 旅游上市公司经营情况分析[J].旅游学刊,2000
【3】张金山，陈俊荣. 旅游上市公司股权分置改革绩效效应的实证研究[J].旅游科学,2010
【4】张鹏，丘萍。我国旅游上市公司业绩评价[J]。安徽农业科学，2010
【5】赵湘湘，张辉。我国旅游上市公司股权融资效率验证分析[J].特区经济，2010
【6】程露悬，黄福才. 中国旅游类上市公司规模报酬研究[J].旅游学刊，2010
旅游类上市公司资本结构、公司规模与盈利能力的相关研究
一．问题的提出
进入21世纪我国旅游产业表现出的强劲势头，使得旅游业在国民经济中比重越来越大，2009年为3.04%，2010年比重达到了3.94%，同比增长21.7%，随着旅游业在国民经济中地位的提升以及证券市场市场化进程的加快旅游企业加快了上市步伐，从1993年的两家发展到2011年的30多家，形成了特殊的旅游板块，旅游上市公司的发展也成为中国旅游业开拓资本经营的新方式，在发展过程中其社会影响越来越大，对中国旅游业发展的推动作用也日益突出。
但目前旅游上市公司规模大，经营多元化，盈利能力低下给旅游行业带来了一系列问题。可见同是旅游板块，但是各个企业之间还是存在较大差异，因此旅游企业的资本结构与盈利能力的相关性怎样？可不可以直接模仿其他行业的情况？再者旅游企业的复杂性对规模报酬性有如何效应？虽然关于企业规模报酬性，学术界有两种截然不同的观点：组织成本理论认为U 型平均成本曲线最终上升意味着企业规模报酬最终会趋于递减。然而，规模经济的存在却不得不让学者们反思企业规模与效率之间的正向关系，即企业规模报酬递增的可能性。因此针对我国旅游业发展特点，本文从实证层面上深入分析了制约我国旅游上市公司资本结构、公司规模对盈利能力的影响及解决方案，以期为决策部门宏观政策调控提供科学系统的理论参考。
二．文献回顾
从上海锦江投资作为我国第一家旅游上市企业，于1993年6月7日在上交易所挂牌上市20世纪90年代开始，伴随着我国旅游业的快速发展和旅游上市公司数量的增加，针对旅游上市公司的研究就陆续开始，从研究内容和所采用的方法来看，研究的深度也不断得到加强。
早期的研究主要针对旅游板块及其构成部分进行描述性的分析，指出这一板块中经营的特点和存在的问题。如温碧燕（2000）对1999年旅游上市公司的整体情况进行了概括说明，指出整体上存在规模偏小、总体业绩较差等问题。戴学锋（2000）对1996-1999年间旅游上市公司的经营情况进行了分析，并对旅游板块中酒店类、景点类和综合类三类上市公司进行了分类分析，指出这些上市公司绩效变化的市场原因和企业自身经营管理的原因。
随着旅游业成为我国的朝阳产业和资本市场的公开化，对旅游上市公司的研究也从最初的描述分析发展到实证研究上去，研究方法也变的多样性。其中一部分研究是关于公司绩效的研究。如张金山，陈俊荣（2010）利用主成分分析法分析了旅游上市公司股权分置改革前后对经营绩效的影响；张鹏，丘萍（2010）对旅游上市公司2005-2008年的财务数据利用18个财务指标建立业绩评价指标体系，采用层次分析法进行了实证分析。另一部分是针对融资结构进行研究的。赵湘湘，张辉（2010）通过spss 软件进行均值、t 检验以及相关性分析对我国24 家旅游上市公司相关数据进行分析，得出了我国旅游上市公司的股权融资与经营业绩两者之间存在着某种程度的正相关趋势的结论。再有一些就是关于公司自力方面的研究，但是这方面是比较少的。
综合上述我们可以对旅游上市公司经营与管理有了深刻的认识，对于本文的研究也有很大启发。但是现在的研究很少涉及利用多指标对业绩与资本结构和公司规模进行深入研究，并且很少有把旅游行业作为一个版块来研究其与其他行业的区别，无法揭示旅游业上市公司与全行业上市公司的不同。
三．研究假设与研究设计
1. 研究假设。有税MM 理论认为不断提高债务资本的比例会因税收利益机制而增加公司价值，当债务资本比例趋近于IO0%时，此时就是使得企业价值最大的最佳的资本结构，即公司负债有利于提高公司业效，公司负债越多加权资金成本越低、公司价值越大。
假设1：旅游上市公司资产负债率与盈利能力呈正相关关系
权衡理论认为公司在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡，存在一个最优的资本结构使企业价值最大。当公司负债率较低时，负债的利息税盾效应超过代理成本和破产成本，业绩与资产负债率正相关。随着负债比例的提高，代理成本和破产成本也逐渐增加，将会抵消部分负债的利息税盾收益，当资产负债率较高时绩效与资产负债率负相关。
假设2：在公司资产负债率比较低时，盈利能力与资产负债率正相关；资产负债率比较高时，盈利能力与资产负债率负相关。
企业的规模报酬变化可以分规模报酬递增、规模报酬不变和规模报酬递减3种情况。组织成本理论认为U 型平均成本曲线最终上升意味着企业规模报酬最终会趋于递减。然而，规模经济的存在却不得不让学者们反思企业规模与效率之间的正向关系。尽管在企业规模报酬的问题上学者们仍存在较大争议，但企业规模会对企业的成长产生影响却是一个不争的事实。
假设3：旅游上市公司公司规模与盈利能力呈正相关，处于规模递减阶段
2. 样本选取及数据来源。由于旅游类上市公司大多实行多元化经营管理，一些公司的主营业务发生了较大变化，因此，本文选择旅游收入占其主营业务收入30%以上的公司作为研究对象；另外，ST 股的财务数据发生过异常变化，不具有可比性与代表性，并且存在较大的投资风险，因此，本文又剔除了ST 股；最后，基于研究的考虑，上市时间短的公司还不具备这个行业的基础特征，因此，本文选择2006年以前的上市公司。笔者通过和讯财经网、新浪财经网收集在沪深上市的国内旅游类上市公司2006-2010年的财务资料，得出三类旅游上市公司：综合类10家（西藏旅游、中青旅、首旅股份、国旅联合、九龙山、西安旅游、中航地产、通程控股、兰州民百、百花村）、酒店类9家（万好万家、锦江股份、新都酒店、华天酒店、东方宾馆、锦江投资、东方明珠、全聚德、西安饮食）、景点类9家（桂林旅游、黄山旅游、华侨城A 、北京旅游、三特索道、峨眉山A 、丽江旅游、云南旅游、大连圣亚）共28家。
3. 变量选取与衡量。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构是指全部资金来源的构成比例关系；狭义的资本结构是指企业长期资金来源的构成比例关系。本文考虑到研究的主要目的是资本结构、公司规模与盈利能力的关系，因此主要从广义的角度进行分析。因此本文的变量选取分为三类：一类是有关被解释的变量，即有关盈利能力方面的变量，笔者选取了总资产收益率、净资产收益率、主营业务利润率、每股收益等四个主要表现盈利性的指标；二类是债务融资方面的变量和公司规模，即自变量；三类是控制变量，影响盈利能力的因素是综合环境的结果，因此本文选择总资产增长率、第一大股东持股比例、年数、公司类型作为控制变量。涉及的主体变量如表一：
表一 变量的定义
F= a0+a1DAR+a2SIZE+a3GROW+a4CR+a5∑NS N +a6
∑LB N +ε (1) F= a0+a1DAR+a2DAR 2+a3SIZE+a4GROW+a5CR+a6∑NS N +a7∑LB N +ε (2)
其中：F 是通过主成分分析得到的综合盈利能力
四．实证分析
我们的实证分析分为三部分，第一部分对 2006~2010 年度样本公司上述盈利指标进行主成分分析，得出综合盈利指标F （本部分略）；第二部分是对我国旅游上市公司进行描述性统计分析；第三部分利用spss 对模型进行多远回归分析验证假设是否成立。
1. 描述性统计分析
我国旅游上市公司偏好股权融资，资产负债率低。对我国2006年-2010年符合条件的28家旅游上市公司的140个样本整体资本结构进行了统计分析，结果表明 2006-2010年我国旅游上市公司的平均资产负债率为39.99%，低于50%，不是很高（根据Rajan 和ZingaleS 的研究，美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大的总负债率分别为58%、69%、73%、71%、70%、54%和56%），最小值仅为
5.12%，标准差为15.43%，说明公司间资产负债率差异较小，即我国旅游上市公司的资本结构主要集中在某一个区间段。如表二：
表二 所有样本描述性统计
2006-2010年公司规模（如图一）的平均值在基本保持不变的基础上略有上升，保持在20.84-21.35，上下相差不到1，并且各年的标准差变化不大，说明在A 股市场上，旅游板块的总体资产规模和格局没有发生大的变动。程露悬、黄福才（2010）研究认为旅游类上市公司规模较大，但是它们并没有真正形成规模经济，旅游行业目前仍要以规模扩张为主，但是应通过同类型企业的整合，走相关多元化路线，从资源的充分使用、批量采购、管理经验分享、市场共享等方面获得规模经济。
图一2006-2010年公司规模变动趋势
2. 数据回归分析
表三 面板数据一次函数回归分析
表明方程回归效果较好，DW 值超过2，说明方程各解释变量之间不存在明显的序列相关，但R 2为0.246表明拟合优度不是很好；②公司债务融资总体水平与公司盈利能力显著负相关，模型中资产负债率的参数在99%的置信水平上显
（t=-2.542，p=0.009），表明资产负债率每增长1，公司综合盈利约减少0.339，由此可知假设1不成立，这一结论与 MM 理论和信号传递理论结果不一致，说明我国旅游上市公司负债不能够带来很好的税收屏蔽效益，增加公司负债不利于提高公司盈利，提高资产负债率不利于提高公司价值；③公司规模、成长性、第一大股东持股比例与综合盈利成正相关关系。其中公司规模与盈利能力效显著正相关（t=4.276,sig=0.000），表明我国旅游公司规模越大，公司盈利就越好，公司规模对业绩产生正的影响，但是系数（B=0.464）明显小于1，表明旅游上市公司规模报酬处于规模报酬递减，与假设3相符。在 1%的显著性水平上，旅游上市公司规模与盈利能力正相关，即公司规模越大公司业绩也越大，它们之间的系数为0.464，说明在中国激烈的竞争市场上旅游上市公司存在一定的规模效益递减现象，但旅游上市公司规模的扩大，能给公司带来更强的盈利能力。
该结论表明目前我国旅游类上市公司的资本结构对经营能力产生了负的影响，即资产负债率越高，经营能力越低。我国大多数学者在研究二者关系时，也
得出同样的结论，但是却与西方主流理论相悖。西方主流理论认为，当负债比率逐渐增加时，债务的利息税盾响应开始显现，财务杠杆发挥正效用，绩效随之上升；当负债比率增加到一定高度，使得企业的破产概率增大并引起相关的成本，财务杠杆发挥负效用，经营绩效随之下降。这说明，我国旅游上市公司的资本结构的治理功能并没有得到正常发挥，即债务融资的税盾作用、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来，债务融资对旅游上市公司存在着软约束问题。
图二 2006-2010年资产负债率回归系数
从各年的数据来看（如图二）各年资产负债率与盈利能力是成负相关，除了2010年系数大于零。总的来说，2006-2010年资产负债率与盈利能力负相关。这也进一步验证了假设1。
显著性和线性回归方程差不多，都在1%的水平上显著，但拟合优度不如线性方程。而且，资产负债率的平方项根据样本量进行参数估计出的回归系数没有通过显著性检验（t=0.002,sig=0.998，B=0.007）。截面数据所作的非线性回归发现，上市公司债务结构不存在最优区间。这与假设2不符。说明公司盈利能力与资产负债率的平方不存在显著的相关性，即负债结构与公司业绩不存在明显的二次函数关系。这一结论与国内许多学者得出的资产负债率与公司价值呈一定的倒 U 字型结构不一致，可能是因为旅游上市公司资产负债率不仅低于国外发达国家上市
公司而且也低于中国其他行业上市公司，其负债的进一步增加不利于提高公司业绩。
从图二我们看到2010年的相关系数为正值，说明资产负债率与盈利能力呈正相关关系。通过表五知道，只有2010年的二次函数系数通过了检验（t=-2.703，sig=0.013），表明我国旅游上市公司盈利能力与资本结构呈非线性关系，存在一个最优负债区间使业绩最大。从该年的回归模型可知，在最优负债点之前，业绩与资本结构呈正相关关系；在最优负债点之后，业绩与资本结构呈负相关关系。但2006-2009年的各年回归模型估计只得到了线性模型，二次函数模型的构建不够理想。说明了2010年是个例外，可能是因为在我国举行的上海世博会、广州亚运会和残奥会等有利因素的影响。总的来说还是不符合假设。
表五 06-10年各年模型2回归分析平方项
上文以2006-2010年我国28家旅游上市公司为样本，分析了我国旅游上市公司债务结构、公司规模与公司盈利的关系。从回归分析我们得到如下结论：①从长期来看，我国旅游上市公司债务结构与盈利能力成负相关关系，不存在倒U 型结构，即业绩与资本结构的变化呈反向关系，资产负债率越高业绩越低，资产负债率越低业绩越高。但从各年度来看，2010年业绩与资本结构呈倒U 型结构，说明我国旅游上市公司的业绩容易被重大利好因素影响。②旅游类上市公司的规模报酬小于1，属于规模报酬递减状态，这说明旅游类上市公司从整体上看是规模不经济的，企业需要缩小规模或者是调整要素的投入来使业绩得到提高。
造成我国旅游上市公司以上结果的主要原因是：(1)目前旅游上市公司的负债融资在总体上处于偏低区域，不足50%，即偏好股权融资。对此一个可能的解释是证监会要求申请上市的公司上市前资产负债率不能高于70%，公司上市新股资金的流入又进一步降低了公司的资产负债率。(2)我国旅游上市公司资本结构与业绩呈现负相关关系，这从一个侧面证明了我国融资顺序与优序融资理论的差异。优序融资理论认为在成熟的资本市场条件下，企业融资顺序首先为内源融资，其次为债务融资，最后为股票融资，而我国旅游融资顺序刚好与优序融资理论相反。(3)旅游上市公司的多元化经营，类型的复杂化使得公司规模效应很难发挥； 旅游企业频繁的重组上市，企业在资本市场的发展也不成熟，在短期内规模经济没有得到应有的发挥。(5)我国旅游企业的盈利水平低。旅游业是个劳动密集型的行业，而且各企业的规模相对较小，经营复杂，使得业绩很难提高。
五．促进旅游类上市公司的发展建议
1. 制定应有的监管政策促进债务融资。我国旅游上市公司的资产负债比例平均为40%左右，远远低于国内外其他行业，导致债务融资没有发挥其应有的作用。政府应在股权融资资格的确定上，关键指标应从过往年度的净资产收益率转变到以往股权融资项目的收益率上，确保股权融资资金得到充分利用。通过建立一系列对关联交易、募集资金使用、再融资价格的限定等相关制度以确保公司管理层
的责任。在上市公司的分红方式和分红比例方面，应该有宏观政策约束和引导，约束上市公司长期大面积的低比例分红、甚至根本不分红的现象。
2. 注重融资方式的选择，优化资本结构。加大债务融资比重，充分利用财务杠杆，加强债务融资在旅游上市公司治理中的作用。 目前我国旅游上市公司资产负债率较低，而且流动资产负债率较高，说明旅游企业信用状况比较好，破产概率小。要采取多种策略提高公司资产负债率特别是长期资产负债率，选择最佳的资本结构进行筹资，提高公司绩效。
3. 通过合理多元化提高规模报酬。规模效益的产生在于充分利用现有投入增加产量来降低生产成本，而这种涉及多行业的非相关多元化，相互之间没有特别的生产技术联系，反而会导致投入增加，最终形成规模不经济。因此目前旅游行业仍要以规模扩张为主，但是应通过同类型企业的整合，走相关多元化路线，从资源的充分使用、批量采购、管理经验分享、市场共享等方面获得规模经济。
4. 国家应为旅游上市公司提供良好的政策环境。我国旅游上市公司的资产规模整体比较大，根据主营业务的不同，各子行业的资产构成表现出不同的特点。因此国家应制定一些促进旅游企业规模扩大的相关政策，使其在规模经济效应中得到业绩的提高。
5. 引进吸收先进技术和管理经验，充分利用已有资金，提高旅游上市公司盈利能力。我国旅游企业资本规模过小、资本来源途径单一和资金短缺。应加大资金投入，其中内源融资是企业资金的主要来源渠道之一，旅游企业要根本性解决资本结构优化问题，必须拓展利润空间，提高盈利能力，优化融资结构，利用有序融资理论。
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