摩根财技狩猎“蒙牛” 摩根财技狩猎“蒙牛”传奇般创富的内地民营企业家，是香港中环写字楼里永远的话题。2004 年，随着“蒙牛乳业”（2319.HK）的上市，牛根生 和他的“蒙牛”成了新的代表。陪伴他们登陆香港的，是资本大鳄摩根士丹利。熙熙攘攘参与配售的机构与市民，与其说是直 奔“蒙牛”而来，不如说是真奔给大家讲述“蒙牛”故事的摩根士丹利而来。也许你可以把这说成是资本与产业强强联合的双 赢案例，但是，资本的本性只为逐利，通过解析摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，我们可以发现，其固然 令公司原有股东可以实现上市退出；也为牛根生套上了一副枷锁，如果“蒙牛”效益不能保持高速增长，牛根生将有可能丧失 对公司的控制权；同时，对“蒙牛”现金投资仅 4.78 亿港元的外资系则赚得盆满钵满，2004 年 12 月，仅通过减持 1.68 亿股股 份，外资股东已套现 10 亿港元。如果“蒙牛”2006 年税后利润达到 5.5 亿元，外资系持有的上市公司股份价值届时还将更高。 这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析“蒙牛乳业”高市盈率的秘密，发掘秘密背后隐藏的摩根士丹利的逐利欲望，从而 见证“蒙牛”在中国的资本荒漠中四处碰壁，以及与跨国资本博弈的过程中孤注一掷的艰辛财富故事。王吉舟/文2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳业”（2319.HK）在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3.5 亿股（其中 1 亿股为旧股），公众超额认购达 206 倍，一次性冻结资金 283 亿港元，股票发行价格稳稳地 落在了最初设计的询价区间 3.125-3.925 港元的上限，全面摊薄市盈率高达 19 倍，IPO 融资近 14 亿港元。 后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手（表 1），“蒙牛”的 掌门人牛根生也再一次成为众人瞩目的焦点。 众所周知，香港资本市场远比内地成熟，“蒙牛乳业”能在香港以超乎寻常的高市盈率融得如此大笔 的现金，有些超乎常理。这其中是否隐藏着特殊的玄机呢？ 要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”说起。原始资本积累之谜 : 1398 万元从哪里来提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。1998 年，牛根生是“伊利股份”的董事兼主 管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个 41 岁的副总裁，意味着体面的流 放和变相的失业。 此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰 壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999 年 1 月，牛根生和同样在这次干部调整 中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。此时的“伊利”， 上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。不过，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。 1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限 公司，注册资本猛增到 1398 万元，折股 1398 万股，发起人是 10 个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯 江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财 富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的 呼和浩特市轻工机械有限公司的老板（后来投身“蒙牛”做了副董事长）；后者是以前给“伊利”后来给 “蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理 与技术人才。 按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有 40 余人，但碍于当时自然人股东超过 10 个就会影响 上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当时的投资者仅 为 10 人，除牛根生投资 180 万元外，其他平均每人要投资 100 万元，是什么样的原因为“蒙牛”引来了这 样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜欢给下属发钱吧，名声在外！……我一说办 公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。” 在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和 1999 年中国资 本市场创业板故事的风生水起。正是 1996 年“伊利股份”（600887）的上市，使“伊利”的职工多多少少 分享到了手中价值 1 元的原始股扶摇直上到最高 42 元的心跳记忆。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成 立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。事实上，1999 年，国家的职工 原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地， 并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市 场这个大形势。 牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义冻结全 部款项，所幸最后化险为夷。 “蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金 180 万元，占注册资本的 12.88%。对于这 180 万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑 出的 100 万元。”根据“伊利股份”1998 年年报，牛根生 1998 年底持有 29991 股“伊利”股份，以 1999 年 1-7 月“伊利股份”的二级市场价 17-30 元的波动范围来看，套现 100 万元，他要在最高点全部出手。低调富豪谢秋旭之谜 : 财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的 5.419% 闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”在实业飞速发展的助推下，在 2002 年 7 月之前，又进行了两次 增资扩股，原来的 10 位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、 邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了 15 名自然人股东和 5 家法人股东（图 1），但 新股东投资只占注册股本的 26.5%。 显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以 42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的 第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股 28.5%，这些股权到 2002 年 9 月即升值到 2.8 亿元，2004 年 7 月更超过 10 亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。 有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被《新财富》列入“500 富人榜”（详见本刊 2004 年 5 月号） 后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实 只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治 理结构的论据。 其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权 益，在国外很平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》对于 股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新 增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路 “看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙 牛”2004 年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实 上， 根据“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’ （详见后文） 52207 股股份，当中的 49378 股乃以信托方式为约 1000 位人士持有”，我们 甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的 5.419%。 不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜 : 误入上市歧途的惟一解药 仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是 个十足的门外汉—注册资本 1398 万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。 而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也不能转让。除非有把握 一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改 才是投资者正确的选择。 显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既 然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的 主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。在增加新股东这条路被自身的上市战 略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。 所以，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改 3 年—2002 年 7 月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的 3 年中于资本运作上相对寂静， 直到 2002 年 9 月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了 3 年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以 全力以赴研究实业。 2002 年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了 3 年的交道后，终于懂得资本运作的个中三味 了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人 刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。 2002 年 7 月，蒙牛股份公司成立 3 年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资 本运作的大手术。外资进入成本之谜 : “蒙牛”投资故事的中外不同版本 2002 年 6 月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入 2.16 亿元，只占 32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有 4000 多万股，增资后 约 6000 万股外资占不到 1/3，就是 2000 多万股，折合起来， “蒙牛股份”的外资进入成本为 10.1 元/股。难怪无论是牛 根生、主管部门，还是谢秋旭们都感觉心理平衡。 这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的 傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这个故事这 么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主 动宣传这个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是 8.8 元/股，英联的加入使价格上涨到了 10.1 元/股。” “蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关 键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册 地点在开曼群岛的一家新公司 China Dairy Holdings（中国 乳业控股，本文称为开曼公司），“蒙牛股份”只是其境内 的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的 境外控股结构建立起来，拿着对 China Dairy Holdings 的 投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。 这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资 本市场游戏规则的差别。它的外资版本是— 2002 年 6 月 5 日，开曼公司成立，注册股本 1000 股，注资 1 美元，每股面值 0.001 美元。7 天后的 14 日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司 China Dairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限 公司，本文称为毛里求斯公司）。“蒙牛”的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“2002 年 6 月 5 日， 开曼群岛公司成立……在 3 家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有开曼群岛公司已发行 股本的 50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛” 注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚 3 个月。如果 再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子 公司 MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体， 我们就可以推理出谁是开曼公司这个孩子的真正父亲—摩根士丹利。再看开曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和 MS Dairy Holdings 一脉相承。 因此，合乎逻辑的过程应该如图 2— 2002 年 6 月 5 日， 摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings 和 MS Dairy Holdings， 第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd. （金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美 元，每股面值 1 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他 人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有 63.5%的股份。 “金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的 China Dairy Holdings 股权 1000 股，总代价 1 美元，两家各分 50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体—China Dairy Holdings。 2002 年 9 月 24 日，China Dairy Holdings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的A 类股 5200 股和一股一票投票权的 B 类股 [1**********] 股， 并规定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。 2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元/股的价格，分别投资 1134 美元、2968 美元认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有 A 类股票 5102 股。 紧随其后，三家金融机构以 530 美元/股的价格，分别投资 17332705 美元、5500000 美元、3141007 美 元，认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股，三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2597.3712 万美元。China Dairy Holdings 其余 A 类股票（98 股）和 B 类股（[1**********] 股）则未发行。 这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。然而，通过财 务分析，我们有理由怀疑：这两家公司就是“蒙牛”为主要管理层股东和前期（1999-2001 年）呼市溢价 投资者设计的境外上市利益退出机制，而并非单纯的员工股权激励期权机制。这里体现着国际第一大行精 湛的“投资迷宫”，让我们把这个迷宫彻底解开，推理这些咬合精密的数字之间的奥妙。 1999-2002 年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，在乳品行业 出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与 国际接轨”，因此，早已觊觎中国乳业版图的摩根士丹利当然觉得它的投资价值远高于其他 3 家竞争者— 那些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外资望而却步。 摩根士丹利与“蒙牛”早在 2001 年即开始进入实质性的接触阶段，一年中迟迟不能成交的矛盾焦点， 自然是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002 年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆 转，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和平瓜分“蒙牛” 的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。 外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约 2/3，剩下的 1/3 由鼎晖和英 联按照约 2：1 的比例分配。 外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是这样的：2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7786 万元，牛 根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。因此，投资机构联盟认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙 牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍，那就很划算了。“蒙牛股 份”2002 年 7786 万元税后利润乘以 8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元。 不过，牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元，外资系与“蒙牛”达成的 交易是：2.16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。 这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍，那就是，中国的资本市场中发起人股份是不能流 通的，外国资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工高价购买的大量原始股又如何退出呢？外资系给牛根生设 计了一个“投资迷宫”，那就是—以红筹股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到职工都不是富 豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一个绝妙的解决方案— 成本价出资的“蒙牛”员工去注册金牛公司，溢价出资的“蒙牛”关系户去注册银牛公司，然后“金 牛”和“银牛”原来那些股东们以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值（1634：3468），以面值（1 美 元/股）认购开曼公司的股份。这样一来，他们每人只需要掏几美元就可以最终合计持有开曼公司 5102 股 股份。而开曼公司只有 1000 股股份，不够分，怎么办呢？扩股 1 亿倍并分类，A 股留出 5200 股，正好满 足 5102 股的需求，剩下的全部是 B 股，由外资系以 2.16 亿元认购。这 2.16 亿元就是 2597.3712 万美元的来由。而谢秋旭持有银牛 63.5% 的股权乘以“蒙牛系”保留的 67%公司控制权，正好等于他原来 在“蒙牛股份”的股权比例：42% （图 1）。 根据开曼公司法，公司的股 份可以分成 A 类和 B 类， 类一股 A 有十票投票权， 类一股有一票投 B 票权，“金牛”和“银牛”拿了 5102 股 A 类股，有 51020 票的投票权，那外资投资机构联盟就最多只能拿 48980 股 B 股，因为 48980：51020＝49%:51%。这就是为什么外资系出资的 2597.3712 万美元要以 530 美元 /股的价格购买 B 类股票 48980 股的原因。 为什么开曼公司内部的“蒙牛系”与外资系的投票权要维持在 51%：49%呢？因为，外资系答应牛根生 2.16 亿元投资所占的“蒙牛”股权不超过 1/3。开曼公司算外资企业，根据 WTO 开放市场协议，2002 年外 资只能控股“蒙牛股份”这类企业 2/3 的股权，这 2/3 分一小半（49%）给摩根士丹利，正好不超过“蒙牛 股份”总股本的 1/3。 那么，为什么要设置 A 类股和 B 类股呢？笔者根据行业经验认为这体现着资本的凶狠：2002 年 9 月， 在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的 A 类股和外资系掌握的 B 类股的投票权虽然是 51%：49%（图 3），但 是， 股份数量比例却是 9.4%： 90.6%。 如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务， 那么 A、 B 股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资 方完全控制， 并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4% （开曼公司内部的 90.6%股权， 乘以开曼公司对“蒙 牛股份”的 66.7%股权）的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！ 因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑只有搏 命狂奔。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐怕不会答应，他们 1999-2001 年真金白银的 几千万元投资，如果经营失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。 幸运的是，到了 2003 年 8 月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收 入从 2002 年底的 16.687 亿元，增至 2003 年底的 40.715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7786 万元增至 2.3 亿元，增长了 194%。 事实上，《招股说明书》中披露的以下事件也印证了笔者的推测： 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股（500 股开曼群岛公司最初成立 时“金牛”所持股份，加上 1134 股管理层于首次增资前认购的股份）、3468 股（同上的 500 股，加上 2968 股）A 类股票转换成 16340 股、34680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投 票权终于一致，均为 51%（图 4）。 可以说，2002 年 6 月达成的投资协议，直到一年后的 2003 年 9 月 19 日才真正完成，所幸的是这一跳 有惊无险。巨额可转债之谜 : 外资系一石三鸟 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5102 股 A 类股票已经全部转换为 51020 股 B 类股票，加上原来外资系持有的 48980 股 B 类股票， 开曼公司已发行 B 类股票 100000 股 （“金牛”、 “银牛”占 51%，外资系占 49%）。通过这次 A、B 股之间的设置和转换，已 经化解了外资系投资后的风险，因而其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（[1**********] 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作 新的调整。 2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类、B 类 股票赎回，并新发行 900 亿股普通股，加 100 亿股可换股债券，每股面值均 为 0.001 美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有 的 B 类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16340 股 （16.34%）、“银牛”34680 股（34.68%）、摩根士丹利 32685 股（32.69%）、 鼎晖 10372 股（10.37%）、英联投资 5923 股（5.92%）。 但是，“蒙牛乳业”《招股书》披露的此时股权关系变化为— 蒙牛系：外资系＝65.9%：34.1%，而不是半个月前的 51%:49%。 这种变化是如何产生的呢？这个细节，《招股书》并没有披露，但是根 据这个微妙的数字，完全可以推算出事情的前因后果： 鉴于牛根生团队取得了 2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份 转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数 量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43636 股（误差不超过±50 股），此新认购的部分按照原 来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13975 股：29661 股，分别划入“金 牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构图（图 5），恰好可以解释《招股书》未披露的内容。 2003 年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，前期投资市盈率 已经下降到 3 倍以下（外资以 2.16 亿元获得了近 1/3 的股权，因此市值仅约 6.5 亿元），因此，决定增大 持有量，但是，牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融 品种实现了。外资系斥资 3523.3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元/股的债权，等于以 0.74 港元/ 股的价格预订了 3.67 亿股上市公司股票（IPO 半年后可转 30%，一年后可全部转股）。 二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第 一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；第二，不摊薄每股盈 利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于 IPO 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下 滑时全部投资全身而退。 拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的妥协，这次可转债的现金没有扣在外资系手里，而是立 即把钱给了“蒙牛股份”。工商记录显示：2003 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以 3.038 元/股的价格增持 了 9600 万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至 81.1%），以人民币兑美元的汇率为 1： 8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金，看来，这次外资到位是及时的。 不过，如果“蒙牛”效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就觉得这第二轮注资有些仓促， 于是，外资系故伎重演，一份在《招股书》里披露的“对赌协议”新鲜出炉了：未来３年的年盈利复合增 长不能达到 50%，“金牛”就必须赔偿 7830 万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在 2006 年的税后利 润要达到 5.5 亿元以上，税后利润率要保持 4.5%，当年销售额要在 120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006 年只能维持 2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的 7830 万股，以预期发行价格 3.125-3.925 元的均价计算，正好足额补偿二次 增资的数额（这也许正是外资系和牛根生解释的理由）。而且将使外资系实 际控制上市公司的股权高达 37%。 实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有 6120.7539 万美元，折合 4.78 亿港元，而且上市时，外资系已经出手了 1 亿股，回笼了 3.925 亿港元 现金， 这使外资系在蒙牛上市后的投资成本只有 0.855 亿港元， 即使“蒙牛” 只能维持 2003 年的 2.3 亿元的税后盈利水平，他们的实际投资市盈率也仅 为 1 倍，如果其换股权全部行使，他们手中持有的股票多达 5.6 亿股，价值 22 亿港元，即使以 0.05 折销售都是有赚没赔。如果“蒙牛”达到了 5.5 亿 元的税后利润，总市值将高达 110 亿港元以上，外资系将用 0.855 亿港元的 投资成本，持有上市公司 34.9%、多达 4.8 亿股的股份，更加是赚得盆满钵 满。金、银牛与牛氏信托、谢氏信托之谜 : 全新的上市后非上市公司股东退出机制与期权激励体系 在外资系与“蒙牛”签署了如此不平等的条约后，他们开始对牛根生们 施以“恩惠”，具体说，一是通过建立退出机制，确保原发起人和溢价股东 的投资收益；二是通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的 管理团队。 2004 年 1 月 15 日， 牛根生从谢秋旭手中购得了 18100920 股“蒙牛股份” 股权，占“蒙牛股份”总股本的 8.2%，有媒体评价，这是牛根生第一次出现在“蒙牛股份”的股东名单中。 这显然是不正确的，事实上，牛根生从股份公司改制设立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大发起人， 而这时从谢秋旭手中购买并不上市的“蒙牛股份”的股权，应该有别的目的。 同日，若干“银牛”股东，向两名内部人士转让了 3244 股“银牛”股份。 2004 年 3 月 22 日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股，面值 1 美元/股，这 样一来，它们各有了 5 万股未发行的新股份。 同日，“金牛”和“银牛”向原股东发行 32294 股和 32184 股新股，其中谢秋旭依然以面值认购“银 牛”新股份的 63.5%。这样一来，“金牛”和“银牛”的股本结构变化如图 6。 “金牛”与“银牛”扩股说明，牛根生此时已经认识到问题的严重性：“金牛”和“银牛”的全部股 份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨 干的股份和骨干增持的期权奖励将无余地安排，因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并 使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。 同日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级 管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为 1 美元，受 益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112 美元，“银牛”238 美 元。 这两个精确的数字，同样体现了摩根士丹利作为国际第一大投行的精湛财技—“金牛”、“银牛”原股东最初投资成本的比例是 1634：3468，这个不能变，把“金牛”的换股价格 定为 112 美元， 银牛的换股价格定为 238 美元， 就恰好保持了未来双方前来换股的新投资者投资价格 1634： 3468 的比例。同时，金、银牛公司分别各自已发行有 82294 股和 82184 股，乘以各自的换股价，使这些已 发行的股份的总价值正好是 2.245 亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本，这就保证使 2002 年以前投资“蒙牛股份”的老股东们（他们现在成了“金牛”和“银牛”的股东），即使当时是以 5 元/股的价格入的股，投资也没有贬值。而且，如果未来上市公司共发行 10 亿股（3 个月后确实是这样发 行的），“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后 49.7%的股权，那么“金牛”和“银牛”合 计持有上市公司股票将扩大为 4.97 亿股， 如果发行价格在 3.925 港元/股， 这些股份的市值是 19.5 亿港元， 金、银牛老股东们的股份有 8 倍的升值空间，他们必然全力支持上市计划。 这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同 于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过 禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价 格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金 牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份， 获益人缴纳的 112 美元/金牛股或 238 美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使 “金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资（可募集 600 万美元），而这种私募的受益人自然也是金、银牛 的老股东们。 如果“蒙牛”的员工和关系户们懂得这个知识， 恐怕大家要争相购买这种所谓的“权益计划” 了。 不过，第二天，2004 年 3 月 23 日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人把“权益计划”包圆了，他要以 此作为建立激励机制的资源，为“蒙牛”的管理层戴上“金手铐”。 牛根生本人以 1 元/份的价格买下了绝大部分 （9099 份） 金牛“权益计划”和全部银牛 （17816 份） “权 益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019 股（占金牛全部股本的 27.97%），把这些股份的投票权 和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也 信托给牛。 显然，“牛氏信托”的主要效果在于，通过使牛根生掌握对这些“权益计划”的绝对控制权，强化他 的最高管理者地位。 银牛股份的第一大股东谢秋旭，持有“银牛” 63.5%的股权，但其中只有 5.149%是他自己真正持有的， 其余都是他人（大约 1000 人）信托给他的股权。这也是“谢氏信托”和“牛氏信托”不太一样的地方，谢 把他持有的全部股权 （包括他人信托给他的） 的投票权， 都再托给牛根生， 从而进一步加强了牛根生在“蒙 牛”管理层中的绝对领导地位。 2004 年 3 月 23 日，牛根生以各 1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得 8716 股开曼公司普 通股，占全部开曼公司股本的 6.1%（图 7）。为此，牛根生承诺，至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司 去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛” 被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生 将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、 银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 随着“蒙牛乳业”的上市， 牛根生花 1 美元买来的这些股权换成了上市公司 4600 万股股份， 价值 1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。如此巧妙安排结束之后，可以说资本运作已经大功告成，上市只是等待合适时机了。通过 IPO 配售给公众 3.5 亿股（其中含有外资系的 1 亿股旧股），开曼上市公司的股份扩大为 10 亿股，蒙牛系和外资系持有的股份数量和比例变化如图 8。 按照“蒙牛”与外资系在上市前达成的协议，“蒙牛乳业”上市一年后 （2005 年 6 月），外资系握有的巨额可转债可全部行使换股权，“蒙牛”的 股权结构将变化如图 9。 照此计算， “蒙牛”的外资系各股东将获得巨额回 报。 而 2004 年 12 月 20 日，几乎是在“蒙牛乳业”第一批可转债（30%）刚 刚生效的同时，外资系已行使了部分换股权，并以 6.06 港元/股的高价减持 168238371 股，套现了 10 亿港元。值得注意的是：外资套现的市盈率超过 30 倍。在香港，这是个高得离谱的价格，是什么力量吸引众多机构投资者以 30 倍的高价接盘“蒙牛”？ 巧合的是，摩根斯坦利通过减持 1.1 亿股“蒙牛乳业”，套现 6.7 亿多 港元； 而以目前“伊利股份”大股东金信信托持股比例 14.33%计算， 只要以 6 亿多元收购 15%的股份，就可以成为“伊利股份”的大股东。这两个数字 是如此接近，不能不让人对“蒙牛”与“伊利”的未来充满想像，也不能不 让人对外资在中国乳品行业的垄断布局多一分警惕。说明： 蒙牛股份：注册于呼和浩特市的蒙牛乳业（集团）股份有限公司，设立 于 1999 年。 蒙牛乳业：注册于开曼群岛的壳公司 China Mengniu Dairy Holdings，为在香港挂牌的上市公司，股东为蒙牛系公司与外资系公司，为开曼公司的股权映射公司，专为上市挂牌设立，设立于 2004 年。开曼公司：注册于开曼群岛的壳公司 China Dairty Holdings（中国乳业控股），“蒙牛乳业”的境外资本运作主体，设立于 2002 年。毛里求斯公司： 注册于毛里求斯的壳公司 China Dairty (Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股 东，设立于 2002 年。 摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投 资银行， 是“蒙牛”上市的全球联席经办人和副 保荐人， 通过在开曼设立 MS Diary Holdings （摩 根乳业控股）对“蒙牛”投资，文中被列入外资 系。 鼎晖：China Diamond Holdings Ltd.，原 中国国际金融有限公司（CICC）直接投资部，后 独立发展成为一家风险投资基金， 通过在开曼设 立 CDH China Fund , L.P.对“蒙牛”进行上市 前投资，文中被列入外资系。 英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商 联保险（CGU）和英国联邦投资集团（CDC）共同 设立的投资基金，通过在毛里求斯设立 CGU-CDC China Investment company, Ltd.对“蒙牛”进 行上市前投资，文中被列入外资系。附文民企吸纳国际资本蕴含风险通过分析外资系与“蒙牛系”的损益， 我们 看到，在“蒙牛”私募与上市的每一步中，牛根 生和他的管理团队始终处于被动搏命的局面， 他 们得到的上市公司股票和金、银牛的“权益计 划”，与外资系的超额利润相比无疑是九牛一 毛。事实上，这种双方获利如此悬殊的情况，即 使在香港也是极其罕见的。毫无疑问，“蒙牛 系”与外资系的这种关系是丝毫不能以“强强 联合”这个词形容的， “被剥削”倒是更贴切一 些。令人无奈的是，国内资本市场荒芜的环境和 民营企业家国际资本游戏经验奇缺的现实，使 “蒙牛”这样新兴的民营企业要进行产业狂奔， 要生存就只能被动接受苛刻的外国资本剥削。 面对未来的中国乳业形势， 我们有充分的理 由为牛根生和他的“蒙牛”担心，毕竟，销售额 从 0 增长到 40 亿元，是在踏着行业领先者的足 迹前进，但是，从 40 亿元到 120 亿元，意味着必须达到中国乳品行业从没有人到过的高度，而这势必引起与 其他乳业巨头之间的奶源战、价格战……在日益激烈的行业竞 争环境下，“蒙牛”这样的民营企业粗放型、非常规发展埋下 的深层隐患， 将陆续浮出水面。 “蒙牛”近期与“三元”、 “伊 利”之间爆发的价格战，也正反映出这种深层矛盾和恶性竞争 已经开始影响“蒙牛”的业绩增长。 年后， 3 “蒙牛”创始团队 的命运实在是充满了前所未有的风险，到时候，谁又能保证摩 根士丹利不会把“蒙牛”以更高的价钱卖给跨国乳业集团呢？ 从这个意义上说，在国内资本市场仍是一片荒原的大形势 下，快速成长的民营企业，上市融资依然很难，这使“蒙牛” 们不得不接受过于苛刻的条件，无奈地投入境外资本市场的怀 抱，这才是中国资本市场参与各方的悲哀与无奈。
摩根财技狩猎“蒙牛” 摩根财技狩猎“蒙牛”传奇般创富的内地民营企业家，是香港中环写字楼里永远的话题。2004 年，随着“蒙牛乳业”（2319.HK）的上市，牛根生 和他的“蒙牛”成了新的代表。陪伴他们登陆香港的，是资本大鳄摩根士丹利。熙熙攘攘参与配售的机构与市民，与其说是直 奔“蒙牛”而来，不如说是真奔给大家讲述“蒙牛”故事的摩根士丹利而来。也许你可以把这说成是资本与产业强强联合的双 赢案例，但是，资本的本性只为逐利，通过解析摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，我们可以发现，其固然 令公司原有股东可以实现上市退出；也为牛根生套上了一副枷锁，如果“蒙牛”效益不能保持高速增长，牛根生将有可能丧失 对公司的控制权；同时，对“蒙牛”现金投资仅 4.78 亿港元的外资系则赚得盆满钵满，2004 年 12 月，仅通过减持 1.68 亿股股 份，外资股东已套现 10 亿港元。如果“蒙牛”2006 年税后利润达到 5.5 亿元，外资系持有的上市公司股份价值届时还将更高。 这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析“蒙牛乳业”高市盈率的秘密，发掘秘密背后隐藏的摩根士丹利的逐利欲望，从而 见证“蒙牛”在中国的资本荒漠中四处碰壁，以及与跨国资本博弈的过程中孤注一掷的艰辛财富故事。王吉舟/文2004 年 6 月 10 日，“蒙牛乳业”（2319.HK）在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售 3.5 亿股（其中 1 亿股为旧股），公众超额认购达 206 倍，一次性冻结资金 283 亿港元，股票发行价格稳稳地 落在了最初设计的询价区间 3.125-3.925 港元的上限，全面摊薄市盈率高达 19 倍，IPO 融资近 14 亿港元。 后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手（表 1），“蒙牛”的 掌门人牛根生也再一次成为众人瞩目的焦点。 众所周知，香港资本市场远比内地成熟，“蒙牛乳业”能在香港以超乎寻常的高市盈率融得如此大笔 的现金，有些超乎常理。这其中是否隐藏着特殊的玄机呢？ 要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”说起。原始资本积累之谜 : 1398 万元从哪里来提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。1998 年，牛根生是“伊利股份”的董事兼主 管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个 41 岁的副总裁，意味着体面的流 放和变相的失业。 此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰 壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999 年 1 月，牛根生和同样在这次干部调整 中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。此时的“伊利”， 上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。不过，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛” 提供了起飞急需的资本。 1999 年 8 月 18 日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限 公司，注册资本猛增到 1398 万元，折股 1398 万股，发起人是 10 个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯 江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财 富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的 呼和浩特市轻工机械有限公司的老板（后来投身“蒙牛”做了副董事长）；后者是以前给“伊利”后来给 “蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理 与技术人才。 按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有 40 余人，但碍于当时自然人股东超过 10 个就会影响 上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当时的投资者仅 为 10 人，除牛根生投资 180 万元外，其他平均每人要投资 100 万元，是什么样的原因为“蒙牛”引来了这 样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜欢给下属发钱吧，名声在外！……我一说办 公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。” 在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和 1999 年中国资 本市场创业板故事的风生水起。正是 1996 年“伊利股份”（600887）的上市，使“伊利”的职工多多少少 分享到了手中价值 1 元的原始股扶摇直上到最高 42 元的心跳记忆。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成 立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。事实上，1999 年，国家的职工 原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地， 并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市 场这个大形势。 牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义冻结全 部款项，所幸最后化险为夷。 “蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金 180 万元，占注册资本的 12.88%。对于这 180 万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑 出的 100 万元。”根据“伊利股份”1998 年年报，牛根生 1998 年底持有 29991 股“伊利”股份，以 1999 年 1-7 月“伊利股份”的二级市场价 17-30 元的波动范围来看，套现 100 万元，他要在最高点全部出手。低调富豪谢秋旭之谜 : 财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的 5.419% 闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”在实业飞速发展的助推下，在 2002 年 7 月之前，又进行了两次 增资扩股，原来的 10 位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、 邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了 15 名自然人股东和 5 家法人股东（图 1），但 新股东投资只占注册股本的 26.5%。 显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以 42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的 第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股 28.5%，这些股权到 2002 年 9 月即升值到 2.8 亿元，2004 年 7 月更超过 10 亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。 有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被《新财富》列入“500 富人榜”（详见本刊 2004 年 5 月号） 后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实 只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治 理结构的论据。 其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权 益，在国外很平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》对于 股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新 增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路 “看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙 牛”2004 年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实 上， 根据“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’ （详见后文） 52207 股股份，当中的 49378 股乃以信托方式为约 1000 位人士持有”，我们 甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的 5.419%。 不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜 : 误入上市歧途的惟一解药 仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是 个十足的门外汉—注册资本 1398 万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。 而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份 3 年内就既不能出售也不能转让。除非有把握 一定能在这 3 年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改 才是投资者正确的选择。 显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既 然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的 主要股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。在增加新股东这条路被自身的上市战 略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。 所以，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改 3 年—2002 年 7 月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的 3 年中于资本运作上相对寂静， 直到 2002 年 9 月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了 3 年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以 全力以赴研究实业。 2002 年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了 3 年的交道后，终于懂得资本运作的个中三味 了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人 刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。 2002 年 7 月，蒙牛股份公司成立 3 年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资 本运作的大手术。外资进入成本之谜 : “蒙牛”投资故事的中外不同版本 2002 年 6 月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入 2.16 亿元，只占 32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有 4000 多万股，增资后 约 6000 万股外资占不到 1/3，就是 2000 多万股，折合起来， “蒙牛股份”的外资进入成本为 10.1 元/股。难怪无论是牛 根生、主管部门，还是谢秋旭们都感觉心理平衡。 这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的 傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这个故事这 么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主 动宣传这个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是 8.8 元/股，英联的加入使价格上涨到了 10.1 元/股。” “蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关 键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册 地点在开曼群岛的一家新公司 China Dairy Holdings（中国 乳业控股，本文称为开曼公司），“蒙牛股份”只是其境内 的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的 境外控股结构建立起来，拿着对 China Dairy Holdings 的 投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。 这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资 本市场游戏规则的差别。它的外资版本是— 2002 年 6 月 5 日，开曼公司成立，注册股本 1000 股，注资 1 美元，每股面值 0.001 美元。7 天后的 14 日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司 China Dairy（Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限 公司，本文称为毛里求斯公司）。“蒙牛”的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“2002 年 6 月 5 日， 开曼群岛公司成立……在 3 家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有开曼群岛公司已发行 股本的 50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛” 注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚 3 个月。如果 再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子 公司 MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体， 我们就可以推理出谁是开曼公司这个孩子的真正父亲—摩根士丹利。再看开曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和 MS Dairy Holdings 一脉相承。 因此，合乎逻辑的过程应该如图 2— 2002 年 6 月 5 日， 摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings 和 MS Dairy Holdings， 第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd. （金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美 元，每股面值 1 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他 人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有 63.5%的股份。 “金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的 China Dairy Holdings 股权 1000 股，总代价 1 美元，两家各分 50%，“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体—China Dairy Holdings。 2002 年 9 月 24 日，China Dairy Holdings 扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1000股扩大为 1000 亿股，分为一股十票投票权的A 类股 5200 股和一股一票投票权的 B 类股 [1**********] 股， 并规定原来的 1000 股旧股算作 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。 2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元/股的价格，分别投资 1134 美元、2968 美元认购了 1134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有 A 类股票 5102 股。 紧随其后，三家金融机构以 530 美元/股的价格，分别投资 17332705 美元、5500000 美元、3141007 美 元，认购了 32685 股、10372 股、5923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48980 股，三家金融机构总计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2597.3712 万美元。China Dairy Holdings 其余 A 类股票（98 股）和 B 类股（[1**********] 股）则未发行。 这些看似离奇的数字，像钟表上的齿轮，咬合得十分精密，因此很容易让人眼花缭乱。然而，通过财 务分析，我们有理由怀疑：这两家公司就是“蒙牛”为主要管理层股东和前期（1999-2001 年）呼市溢价 投资者设计的境外上市利益退出机制，而并非单纯的员工股权激励期权机制。这里体现着国际第一大行精 湛的“投资迷宫”，让我们把这个迷宫彻底解开，推理这些咬合精密的数字之间的奥妙。 1999-2002 年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，在乳品行业 出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与 国际接轨”，因此，早已觊觎中国乳业版图的摩根士丹利当然觉得它的投资价值远高于其他 3 家竞争者— 那些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外资望而却步。 摩根士丹利与“蒙牛”早在 2001 年即开始进入实质性的接触阶段，一年中迟迟不能成交的矛盾焦点， 自然是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002 年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆 转，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和平瓜分“蒙牛” 的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。 外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约 2/3，剩下的 1/3 由鼎晖和英 联按照约 2：1 的比例分配。 外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是这样的：2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7786 万元，牛 根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。因此，投资机构联盟认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙 牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍，那就很划算了。“蒙牛股 份”2002 年 7786 万元税后利润乘以 8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元。 不过，牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元，外资系与“蒙牛”达成的 交易是：2.16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。 这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍，那就是，中国的资本市场中发起人股份是不能流 通的，外国资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工高价购买的大量原始股又如何退出呢？外资系给牛根生设 计了一个“投资迷宫”，那就是—以红筹股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到职工都不是富 豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一个绝妙的解决方案— 成本价出资的“蒙牛”员工去注册金牛公司，溢价出资的“蒙牛”关系户去注册银牛公司，然后“金 牛”和“银牛”原来那些股东们以在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值（1634：3468），以面值（1 美 元/股）认购开曼公司的股份。这样一来，他们每人只需要掏几美元就可以最终合计持有开曼公司 5102 股 股份。而开曼公司只有 1000 股股份，不够分，怎么办呢？扩股 1 亿倍并分类，A 股留出 5200 股，正好满 足 5102 股的需求，剩下的全部是 B 股，由外资系以 2.16 亿元认购。这 2.16 亿元就是 2597.3712 万美元的来由。而谢秋旭持有银牛 63.5% 的股权乘以“蒙牛系”保留的 67%公司控制权，正好等于他原来 在“蒙牛股份”的股权比例：42% （图 1）。 根据开曼公司法，公司的股 份可以分成 A 类和 B 类， 类一股 A 有十票投票权， 类一股有一票投 B 票权，“金牛”和“银牛”拿了 5102 股 A 类股，有 51020 票的投票权，那外资投资机构联盟就最多只能拿 48980 股 B 股，因为 48980：51020＝49%:51%。这就是为什么外资系出资的 2597.3712 万美元要以 530 美元 /股的价格购买 B 类股票 48980 股的原因。 为什么开曼公司内部的“蒙牛系”与外资系的投票权要维持在 51%：49%呢？因为，外资系答应牛根生 2.16 亿元投资所占的“蒙牛”股权不超过 1/3。开曼公司算外资企业，根据 WTO 开放市场协议，2002 年外 资只能控股“蒙牛股份”这类企业 2/3 的股权，这 2/3 分一小半（49%）给摩根士丹利，正好不超过“蒙牛 股份”总股本的 1/3。 那么，为什么要设置 A 类股和 B 类股呢？笔者根据行业经验认为这体现着资本的凶狠：2002 年 9 月， 在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的 A 类股和外资系掌握的 B 类股的投票权虽然是 51%：49%（图 3），但 是， 股份数量比例却是 9.4%： 90.6%。 如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务， 那么 A、 B 股之间的转化很可能不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资 方完全控制， 并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4% （开曼公司内部的 90.6%股权， 乘以开曼公司对“蒙 牛股份”的 66.7%股权）的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层！ 因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，“蒙牛”无疑只有搏 命狂奔。如果“金牛”和“银牛”的股东们具有这个知识，恐怕不会答应，他们 1999-2001 年真金白银的 几千万元投资，如果经营失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。 幸运的是，到了 2003 年 8 月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收 入从 2002 年底的 16.687 亿元，增至 2003 年底的 40.715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7786 万元增至 2.3 亿元，增长了 194%。 事实上，《招股说明书》中披露的以下事件也印证了笔者的推测： 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股（500 股开曼群岛公司最初成立 时“金牛”所持股份，加上 1134 股管理层于首次增资前认购的股份）、3468 股（同上的 500 股，加上 2968 股）A 类股票转换成 16340 股、34680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投 票权终于一致，均为 51%（图 4）。 可以说，2002 年 6 月达成的投资协议，直到一年后的 2003 年 9 月 19 日才真正完成，所幸的是这一跳 有惊无险。巨额可转债之谜 : 外资系一石三鸟 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5102 股 A 类股票已经全部转换为 51020 股 B 类股票，加上原来外资系持有的 48980 股 B 类股票， 开曼公司已发行 B 类股票 100000 股 （“金牛”、 “银牛”占 51%，外资系占 49%）。通过这次 A、B 股之间的设置和转换，已 经化解了外资系投资后的风险，因而其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（[1**********] 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作 新的调整。 2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类、B 类 股票赎回，并新发行 900 亿股普通股，加 100 亿股可换股债券，每股面值均 为 0.001 美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有 的 B 类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16340 股 （16.34%）、“银牛”34680 股（34.68%）、摩根士丹利 32685 股（32.69%）、 鼎晖 10372 股（10.37%）、英联投资 5923 股（5.92%）。 但是，“蒙牛乳业”《招股书》披露的此时股权关系变化为— 蒙牛系：外资系＝65.9%：34.1%，而不是半个月前的 51%:49%。 这种变化是如何产生的呢？这个细节，《招股书》并没有披露，但是根 据这个微妙的数字，完全可以推算出事情的前因后果： 鉴于牛根生团队取得了 2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份 转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数 量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43636 股（误差不超过±50 股），此新认购的部分按照原 来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13975 股：29661 股，分别划入“金 牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构图（图 5），恰好可以解释《招股书》未披露的内容。 2003 年 10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过 2.3 亿元，前期投资市盈率 已经下降到 3 倍以下（外资以 2.16 亿元获得了近 1/3 的股权，因此市值仅约 6.5 亿元），因此，决定增大 持有量，但是，牛根生坚决不放 32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融 品种实现了。外资系斥资 3523.3827 万美元，购买未来转股价 0.096 美元/股的债权，等于以 0.74 港元/ 股的价格预订了 3.67 亿股上市公司股票（IPO 半年后可转 30%，一年后可全部转股）。 二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程中的游刃有余：第 一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，让牛根生有面子；第二，不摊薄每股盈 利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于 IPO 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下 滑时全部投资全身而退。 拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的妥协，这次可转债的现金没有扣在外资系手里，而是立 即把钱给了“蒙牛股份”。工商记录显示：2003 年 10 月 20 日，毛里求斯公司以 3.038 元/股的价格增持 了 9600 万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至 81.1%），以人民币兑美元的汇率为 1： 8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金，看来，这次外资到位是及时的。 不过，如果“蒙牛”效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就觉得这第二轮注资有些仓促， 于是，外资系故伎重演，一份在《招股书》里披露的“对赌协议”新鲜出炉了：未来３年的年盈利复合增 长不能达到 50%，“金牛”就必须赔偿 7830 万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在 2006 年的税后利 润要达到 5.5 亿元以上，税后利润率要保持 4.5%，当年销售额要在 120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到增长率，2006 年只能维持 2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的 7830 万股，以预期发行价格 3.125-3.925 元的均价计算，正好足额补偿二次 增资的数额（这也许正是外资系和牛根生解释的理由）。而且将使外资系实 际控制上市公司的股权高达 37%。 实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有 6120.7539 万美元，折合 4.78 亿港元，而且上市时，外资系已经出手了 1 亿股，回笼了 3.925 亿港元 现金， 这使外资系在蒙牛上市后的投资成本只有 0.855 亿港元， 即使“蒙牛” 只能维持 2003 年的 2.3 亿元的税后盈利水平，他们的实际投资市盈率也仅 为 1 倍，如果其换股权全部行使，他们手中持有的股票多达 5.6 亿股，价值 22 亿港元，即使以 0.05 折销售都是有赚没赔。如果“蒙牛”达到了 5.5 亿 元的税后利润，总市值将高达 110 亿港元以上，外资系将用 0.855 亿港元的 投资成本，持有上市公司 34.9%、多达 4.8 亿股的股份，更加是赚得盆满钵 满。金、银牛与牛氏信托、谢氏信托之谜 : 全新的上市后非上市公司股东退出机制与期权激励体系 在外资系与“蒙牛”签署了如此不平等的条约后，他们开始对牛根生们 施以“恩惠”，具体说，一是通过建立退出机制，确保原发起人和溢价股东 的投资收益；二是通过建立激励机制，强化牛根生的权力来控制“蒙牛”的 管理团队。 2004 年 1 月 15 日， 牛根生从谢秋旭手中购得了 18100920 股“蒙牛股份” 股权，占“蒙牛股份”总股本的 8.2%，有媒体评价，这是牛根生第一次出现在“蒙牛股份”的股东名单中。 这显然是不正确的，事实上，牛根生从股份公司改制设立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大发起人， 而这时从谢秋旭手中购买并不上市的“蒙牛股份”的股权，应该有别的目的。 同日，若干“银牛”股东，向两名内部人士转让了 3244 股“银牛”股份。 2004 年 3 月 22 日，“金牛”与“银牛”扩大法定股本，由 5 万股扩至 10 万股，面值 1 美元/股，这 样一来，它们各有了 5 万股未发行的新股份。 同日，“金牛”和“银牛”向原股东发行 32294 股和 32184 股新股，其中谢秋旭依然以面值认购“银 牛”新股份的 63.5%。这样一来，“金牛”和“银牛”的股本结构变化如图 6。 “金牛”与“银牛”扩股说明，牛根生此时已经认识到问题的严重性：“金牛”和“银牛”的全部股 份都已经发行出去解决老股东的溢价投资退出问题了，随着开曼公司的上市进程水到渠成，“蒙牛”新骨 干的股份和骨干增持的期权奖励将无余地安排，因此，必须加大“金牛”和“银牛”的空白股份数量，并 使“金牛”和“银牛”的股份可以和上市公司价格建立对应关系，以便维持流动性。 同日，“金牛”、“银牛”分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级 管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展作出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为 1 美元，受 益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112 美元，“银牛”238 美 元。 这两个精确的数字，同样体现了摩根士丹利作为国际第一大投行的精湛财技—“金牛”、“银牛”原股东最初投资成本的比例是 1634：3468，这个不能变，把“金牛”的换股价格 定为 112 美元， 银牛的换股价格定为 238 美元， 就恰好保持了未来双方前来换股的新投资者投资价格 1634： 3468 的比例。同时，金、银牛公司分别各自已发行有 82294 股和 82184 股，乘以各自的换股价，使这些已 发行的股份的总价值正好是 2.245 亿港元，约合 5 倍于“蒙牛股份”引入外资前的注册股本，这就保证使 2002 年以前投资“蒙牛股份”的老股东们（他们现在成了“金牛”和“银牛”的股东），即使当时是以 5 元/股的价格入的股，投资也没有贬值。而且，如果未来上市公司共发行 10 亿股（3 个月后确实是这样发 行的），“金牛”和“银牛”将合计持有未来上市公司发行后 49.7%的股权，那么“金牛”和“银牛”合 计持有上市公司股票将扩大为 4.97 亿股， 如果发行价格在 3.925 港元/股， 这些股份的市值是 19.5 亿港元， 金、银牛老股东们的股份有 8 倍的升值空间，他们必然全力支持上市计划。 这样一来，未来任何一份“权益计划”，以约定的价格转换成“金牛”或者“银牛”的股份，都等同 于以和以前的发起人与溢价投资者同样的成本价格购买了上市公司的股份，只要上市公司维持盈利，渡过 禁售期后，这些股份有同样巨大的升值空间，那么“金牛”和“银牛”虽然没有直接上市，它们的股票价 格也已经“有价有市”了，如果那些当年的投资者真的是以 5 元/股投资的“蒙牛股份”，通过换股成“金 牛”、“银牛”的股票，也可以实现上市退出。而且，随着以 1 美元每份售出的权益被获益人转为股份， 获益人缴纳的 112 美元/金牛股或 238 美元/银牛股的股金，将打入“金牛”和“银牛”的账号，就等于使 “金牛”和“银牛”实现了溢价私募融资（可募集 600 万美元），而这种私募的受益人自然也是金、银牛 的老股东们。 如果“蒙牛”的员工和关系户们懂得这个知识， 恐怕大家要争相购买这种所谓的“权益计划” 了。 不过，第二天，2004 年 3 月 23 日，“牛氏信托”诞生。牛根生本人把“权益计划”包圆了，他要以 此作为建立激励机制的资源，为“蒙牛”的管理层戴上“金手铐”。 牛根生本人以 1 元/份的价格买下了绝大部分 （9099 份） 金牛“权益计划”和全部银牛 （17816 份） “权 益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019 股（占金牛全部股本的 27.97%），把这些股份的投票权 和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也 信托给牛。 显然，“牛氏信托”的主要效果在于，通过使牛根生掌握对这些“权益计划”的绝对控制权，强化他 的最高管理者地位。 银牛股份的第一大股东谢秋旭，持有“银牛” 63.5%的股权，但其中只有 5.149%是他自己真正持有的， 其余都是他人（大约 1000 人）信托给他的股权。这也是“谢氏信托”和“牛氏信托”不太一样的地方，谢 把他持有的全部股权 （包括他人信托给他的） 的投票权， 都再托给牛根生， 从而进一步加强了牛根生在“蒙 牛”管理层中的绝对领导地位。 2004 年 3 月 23 日，牛根生以各 1 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得 8716 股开曼公司普 通股，占全部开曼公司股本的 6.1%（图 7）。为此，牛根生承诺，至少 5 年内不跳槽到别的竞争对手公司 去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到 25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛” 被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者 2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生 将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、 银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。 随着“蒙牛乳业”的上市， 牛根生花 1 美元买来的这些股权换成了上市公司 4600 万股股份， 价值 1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。如此巧妙安排结束之后，可以说资本运作已经大功告成，上市只是等待合适时机了。通过 IPO 配售给公众 3.5 亿股（其中含有外资系的 1 亿股旧股），开曼上市公司的股份扩大为 10 亿股，蒙牛系和外资系持有的股份数量和比例变化如图 8。 按照“蒙牛”与外资系在上市前达成的协议，“蒙牛乳业”上市一年后 （2005 年 6 月），外资系握有的巨额可转债可全部行使换股权，“蒙牛”的 股权结构将变化如图 9。 照此计算， “蒙牛”的外资系各股东将获得巨额回 报。 而 2004 年 12 月 20 日，几乎是在“蒙牛乳业”第一批可转债（30%）刚 刚生效的同时，外资系已行使了部分换股权，并以 6.06 港元/股的高价减持 168238371 股，套现了 10 亿港元。值得注意的是：外资套现的市盈率超过 30 倍。在香港，这是个高得离谱的价格，是什么力量吸引众多机构投资者以 30 倍的高价接盘“蒙牛”？ 巧合的是，摩根斯坦利通过减持 1.1 亿股“蒙牛乳业”，套现 6.7 亿多 港元； 而以目前“伊利股份”大股东金信信托持股比例 14.33%计算， 只要以 6 亿多元收购 15%的股份，就可以成为“伊利股份”的大股东。这两个数字 是如此接近，不能不让人对“蒙牛”与“伊利”的未来充满想像，也不能不 让人对外资在中国乳品行业的垄断布局多一分警惕。说明： 蒙牛股份：注册于呼和浩特市的蒙牛乳业（集团）股份有限公司，设立 于 1999 年。 蒙牛乳业：注册于开曼群岛的壳公司 China Mengniu Dairy Holdings，为在香港挂牌的上市公司，股东为蒙牛系公司与外资系公司，为开曼公司的股权映射公司，专为上市挂牌设立，设立于 2004 年。开曼公司：注册于开曼群岛的壳公司 China Dairty Holdings（中国乳业控股），“蒙牛乳业”的境外资本运作主体，设立于 2002 年。毛里求斯公司： 注册于毛里求斯的壳公司 China Dairty (Mauritius)Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为“蒙牛股份”的外方绝对控股股 东，设立于 2002 年。 摩根士丹利：Morgan Stanley，著名国际投 资银行， 是“蒙牛”上市的全球联席经办人和副 保荐人， 通过在开曼设立 MS Diary Holdings （摩 根乳业控股）对“蒙牛”投资，文中被列入外资 系。 鼎晖：China Diamond Holdings Ltd.，原 中国国际金融有限公司（CICC）直接投资部，后 独立发展成为一家风险投资基金， 通过在开曼设 立 CDH China Fund , L.P.对“蒙牛”进行上市 前投资，文中被列入外资系。 英联投资：CCP，是英国最大的保险公司商 联保险（CGU）和英国联邦投资集团（CDC）共同 设立的投资基金，通过在毛里求斯设立 CGU-CDC China Investment company, Ltd.对“蒙牛”进 行上市前投资，文中被列入外资系。附文民企吸纳国际资本蕴含风险通过分析外资系与“蒙牛系”的损益， 我们 看到，在“蒙牛”私募与上市的每一步中，牛根 生和他的管理团队始终处于被动搏命的局面， 他 们得到的上市公司股票和金、银牛的“权益计 划”，与外资系的超额利润相比无疑是九牛一 毛。事实上，这种双方获利如此悬殊的情况，即 使在香港也是极其罕见的。毫无疑问，“蒙牛 系”与外资系的这种关系是丝毫不能以“强强 联合”这个词形容的， “被剥削”倒是更贴切一 些。令人无奈的是，国内资本市场荒芜的环境和 民营企业家国际资本游戏经验奇缺的现实，使 “蒙牛”这样新兴的民营企业要进行产业狂奔， 要生存就只能被动接受苛刻的外国资本剥削。 面对未来的中国乳业形势， 我们有充分的理 由为牛根生和他的“蒙牛”担心，毕竟，销售额 从 0 增长到 40 亿元，是在踏着行业领先者的足 迹前进，但是，从 40 亿元到 120 亿元，意味着必须达到中国乳品行业从没有人到过的高度，而这势必引起与 其他乳业巨头之间的奶源战、价格战……在日益激烈的行业竞 争环境下，“蒙牛”这样的民营企业粗放型、非常规发展埋下 的深层隐患， 将陆续浮出水面。 “蒙牛”近期与“三元”、 “伊 利”之间爆发的价格战，也正反映出这种深层矛盾和恶性竞争 已经开始影响“蒙牛”的业绩增长。 年后， 3 “蒙牛”创始团队 的命运实在是充满了前所未有的风险，到时候，谁又能保证摩 根士丹利不会把“蒙牛”以更高的价钱卖给跨国乳业集团呢？ 从这个意义上说，在国内资本市场仍是一片荒原的大形势 下，快速成长的民营企业，上市融资依然很难，这使“蒙牛” 们不得不接受过于苛刻的条件，无奈地投入境外资本市场的怀 抱，这才是中国资本市场参与各方的悲哀与无奈。