蔡向辉
股指期货价格发现功能研究
内容提要：股指期货不同于股票的属性，使其能够更快地反映信息冲击、完成
价格调整，充当价格领先者。本文总结了股指期货价格领先现货价格的原因，可以从产品设计、交易机制和投资者三方面提升股指期货价格发现作用，提高市场信息效率，进而完善资本市场价格形成、风险揭示和资源配置等方面的机制。
关键词：股指期货价格发现投资者选择交易机制自１９８２年股指期货诞生以来，其价格发现功能就受到了广泛的关注。目前，关于期现货市场价格发现关系的理论和实证研究已有很多，涵盖了全球主要市场指数及期货品
英国ＦＴＳＥ１００、法国ＣＡＣ４０、德国ＤＡＸ、种，包括美国Ｓ＆Ｐ５００、
日本日经２２５、香港恒生、韩国ＫＯＳＰＩ２００、台湾ＴＷＳＥ等指数及其期货。大部分研究认为，股指期货居于价格发现的主导地位，领先现货指数５－４５分钟左右。股指期货是依靠什么实现价格发现功能的呢？尤其是随着我国股指期货的获批，认真研究这一问题，不仅具有重要的理论意义，也具有深刻的现实意义。股指期货之所以能够充当价格领先者，就是因为它能够更快地反映信息冲击、完成价格调整，而这都是股指
交易机制和投资者群体等方面与股票不同期货在产品设计、
的属性和特征的现实反映。
观经济信息释放程度。正因为如此，股指期货在危机条件下的价格发现功能更为显著。此时市场信息传导模式发生变化，系统性风险成为主要风险，适合股指期货价格领先现货价格，发挥价格发现功能。对恒生指数的日数据研究发现，自上市以
来，恒指期货在价格方面不占据主导地位，但在２００８年９月至２００９年３月这段市场波动最剧烈时期内，恒指期货的确在价格发现方面比现货市场有着更高的贡献度。
3. 股指期货远月合约产生远期价格，反映远期信息，丰富价格判断维度。股票和股指期货的定价基础都是基于对未来的预期，但股指只有一个价格，只能反映当期价格及其背
预期等因素，而股指期货同时产生多个不同期限后的供求、
价格，能够反映当期和远期的价格因素，信息含量超过股指
尤其在危机中，远月合约价格避免了受到危机中恐慌情现货。
绪的过度影响，能够发现危机中的积极因素，相比现货价格走势更加稳健，有助于提示信心，稳定预期。在２００８年９月下旬金融危机最严重时，ＥｍｉｎｉＳ＆Ｐ５００指数期货的５个上市合约及指数的收盘价情况就呈现出一种收敛状排列，即尽管现货指数跌幅较大，但期货合约价格普遍保持着很明显的升水，不但近月合约价格涨跌幅度小于现货指数价格，而且远月合约的涨跌幅度还要小于近月合约价格涨跌幅度，生动地表现出股指期货远月价格对未来的揭示作用及其稳定性。
一、股指期货与股票的产品设计差异
股指期货与股票在产品设计结构上有着显著不同，这解
释了二者在信息揭示和反映方面的差异。
1. 股指期货免受“指数成份股异步交易效应”影响。由于指数成份股数量多，流动性有差异，经常会出现成份股非同步交易的情况，即在某一时刻，部分成份股成交并产生新价格，而部分成份股尚未达成新成交，仍维持前时的陈旧价格，这也被称为陈旧价格效应。指数价格必然受到部分成份股陈旧价格的影响，限制其充分反映新信息的能力。相比之下，股
很指期货只是一个交易品种，交易集中度高，价格更新很快。
多学者都将其作为期货价格领先现货价格的主要原因。新加坡摩台指数期货领先台湾台指期货也有这个原因。摩台指数期货的标的指数（摩台指数）成份股仅为台湾股票市场中最具代表性的７７只股票，而台指期货的标的指数（台湾加权指数）则涵盖台湾股票市场所有上市公司，因而，台湾加权指数成份股异步效应要比摩台指数明显得多。
2. 股指期货对宏观信息和系统风险反映更快。股票市场直接交易并产生个股价格，在反映个股信息变化时更方便，也更具有优势。直接跟踪指数、反映系统风险变化的股指期货，直接交易并产生指数价格，在反映宏观信息和系统风险方面，成本更低，实现更便利，更具有优势。期现货市场引导关系也受到信息类型的很大影响。一些学者指出，公司层面信息的发布导致信息从现货向期货传导，现货价格变动会领先期货；而宏观经济信息公布时，期货价格变动领先，领先强度取决于宏
二、股指期货的交易机制优势
股指期货市场借用并发挥了期货市场的独特交易机制，使
得股指期货相比股票市场在信息揭示和反映方面具有优势。
1. 股指期货做空效率比股票市场高。股指期货多空皆宜，尤其是在做空交易方面，比股票市场的融券卖空操作更便捷、更高效。一是做空价格限制不同。股票市场融券做空普遍存在着提价交易规则（Ｕｐ－ＴｉｃｋＲｕｌｅ）。例如，美国１９３４年证券交易法中规定，只能以同样或高于先前的交易价格才可借券卖空。而股指期货在卖空价格方面没有此类要求。二是卖空执行成本不同。相对股指期货做空，股票融券卖空的成本要高许多，不但佣金、手续费等成本高，就是保证金比例也要高许多。三是卖空品种和范围不同。股票融券卖空品种一般仅限于部分优质蓝筹股，并非所有股票都可融券卖空，因而无法完全通过成份股的融券卖空来实现股指期货的做空。四是期现货市场多空倾向不同。现货市场存在“上涨驱动”，股票的有限供应使得卖空者面临较大的逼空风险。期货市场多空均衡，合约无限供应，多空同时成对产生，不会因为市场本身产生向上驱动。这些导致二者实际市场效果差异很大。股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制，前者已经超过
蔡向辉
股指期货价格发现功能研究
内容提要：股指期货不同于股票的属性，使其能够更快地反映信息冲击、完成
价格调整，充当价格领先者。本文总结了股指期货价格领先现货价格的原因，可以从产品设计、交易机制和投资者三方面提升股指期货价格发现作用，提高市场信息效率，进而完善资本市场价格形成、风险揭示和资源配置等方面的机制。
关键词：股指期货价格发现投资者选择交易机制自１９８２年股指期货诞生以来，其价格发现功能就受到了广泛的关注。目前，关于期现货市场价格发现关系的理论和实证研究已有很多，涵盖了全球主要市场指数及期货品
英国ＦＴＳＥ１００、法国ＣＡＣ４０、德国ＤＡＸ、种，包括美国Ｓ＆Ｐ５００、
日本日经２２５、香港恒生、韩国ＫＯＳＰＩ２００、台湾ＴＷＳＥ等指数及其期货。大部分研究认为，股指期货居于价格发现的主导地位，领先现货指数５－４５分钟左右。股指期货是依靠什么实现价格发现功能的呢？尤其是随着我国股指期货的获批，认真研究这一问题，不仅具有重要的理论意义，也具有深刻的现实意义。股指期货之所以能够充当价格领先者，就是因为它能够更快地反映信息冲击、完成价格调整，而这都是股指
交易机制和投资者群体等方面与股票不同期货在产品设计、
的属性和特征的现实反映。
观经济信息释放程度。正因为如此，股指期货在危机条件下的价格发现功能更为显著。此时市场信息传导模式发生变化，系统性风险成为主要风险，适合股指期货价格领先现货价格，发挥价格发现功能。对恒生指数的日数据研究发现，自上市以
来，恒指期货在价格方面不占据主导地位，但在２００８年９月至２００９年３月这段市场波动最剧烈时期内，恒指期货的确在价格发现方面比现货市场有着更高的贡献度。
3. 股指期货远月合约产生远期价格，反映远期信息，丰富价格判断维度。股票和股指期货的定价基础都是基于对未来的预期，但股指只有一个价格，只能反映当期价格及其背
预期等因素，而股指期货同时产生多个不同期限后的供求、
价格，能够反映当期和远期的价格因素，信息含量超过股指
尤其在危机中，远月合约价格避免了受到危机中恐慌情现货。
绪的过度影响，能够发现危机中的积极因素，相比现货价格走势更加稳健，有助于提示信心，稳定预期。在２００８年９月下旬金融危机最严重时，ＥｍｉｎｉＳ＆Ｐ５００指数期货的５个上市合约及指数的收盘价情况就呈现出一种收敛状排列，即尽管现货指数跌幅较大，但期货合约价格普遍保持着很明显的升水，不但近月合约价格涨跌幅度小于现货指数价格，而且远月合约的涨跌幅度还要小于近月合约价格涨跌幅度，生动地表现出股指期货远月价格对未来的揭示作用及其稳定性。
一、股指期货与股票的产品设计差异
股指期货与股票在产品设计结构上有着显著不同，这解
释了二者在信息揭示和反映方面的差异。
1. 股指期货免受“指数成份股异步交易效应”影响。由于指数成份股数量多，流动性有差异，经常会出现成份股非同步交易的情况，即在某一时刻，部分成份股成交并产生新价格，而部分成份股尚未达成新成交，仍维持前时的陈旧价格，这也被称为陈旧价格效应。指数价格必然受到部分成份股陈旧价格的影响，限制其充分反映新信息的能力。相比之下，股
很指期货只是一个交易品种，交易集中度高，价格更新很快。
多学者都将其作为期货价格领先现货价格的主要原因。新加坡摩台指数期货领先台湾台指期货也有这个原因。摩台指数期货的标的指数（摩台指数）成份股仅为台湾股票市场中最具代表性的７７只股票，而台指期货的标的指数（台湾加权指数）则涵盖台湾股票市场所有上市公司，因而，台湾加权指数成份股异步效应要比摩台指数明显得多。
2. 股指期货对宏观信息和系统风险反映更快。股票市场直接交易并产生个股价格，在反映个股信息变化时更方便，也更具有优势。直接跟踪指数、反映系统风险变化的股指期货，直接交易并产生指数价格，在反映宏观信息和系统风险方面，成本更低，实现更便利，更具有优势。期现货市场引导关系也受到信息类型的很大影响。一些学者指出，公司层面信息的发布导致信息从现货向期货传导，现货价格变动会领先期货；而宏观经济信息公布时，期货价格变动领先，领先强度取决于宏
二、股指期货的交易机制优势
股指期货市场借用并发挥了期货市场的独特交易机制，使
得股指期货相比股票市场在信息揭示和反映方面具有优势。
1. 股指期货做空效率比股票市场高。股指期货多空皆宜，尤其是在做空交易方面，比股票市场的融券卖空操作更便捷、更高效。一是做空价格限制不同。股票市场融券做空普遍存在着提价交易规则（Ｕｐ－ＴｉｃｋＲｕｌｅ）。例如，美国１９３４年证券交易法中规定，只能以同样或高于先前的交易价格才可借券卖空。而股指期货在卖空价格方面没有此类要求。二是卖空执行成本不同。相对股指期货做空，股票融券卖空的成本要高许多，不但佣金、手续费等成本高，就是保证金比例也要高许多。三是卖空品种和范围不同。股票融券卖空品种一般仅限于部分优质蓝筹股，并非所有股票都可融券卖空，因而无法完全通过成份股的融券卖空来实现股指期货的做空。四是期现货市场多空倾向不同。现货市场存在“上涨驱动”，股票的有限供应使得卖空者面临较大的逼空风险。期货市场多空均衡，合约无限供应，多空同时成对产生，不会因为市场本身产生向上驱动。这些导致二者实际市场效果差异很大。股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制，前者已经超过