目 录
1. 成长速度最快的银行 .............................................................................................. 3
1.1 高速扩张阶段（2001年-2005年） ........................................................................................................................ 3 1.2 主动调整阶段 经历阵痛（2006-2008年） ........................................................................................................... 4 1.3 战略转型深入阶段 凤凰涅槃 （2009年-） ......................................................................................................... 5
2．改革与创新塑造优势 ............................................................................................. 6
2.1 事业部—打造更为专业的银行 ............................................................................................................................... 6 2.2 商贷通—打开零售业务新的蓝海 ........................................................................................................................... 8
3. 差异化带来优势 收获水到渠成 .......................................................................... 10
3.1 息差彰显战略调整成果 ......................................................................................................................................... 10 3.2 中间业务突飞猛进 ................................................................................................................................................. 11
4. 发展速度与风险的平衡 ........................................................................................ 13 5. 能否成为最赚钱的银行？重估的理由 ................................................................ 15 6. 盈利预测与投资建议 .............................................................................................. 17
6.1 盈利预测 ................................................................................................................................................................ 17 6.2 投资建议 ................................................................................................................................................................ 17
1. 成长速度最快的银行
民生银行成立于1996年，是我国第一家民营资本主导的商业银行，成立时公司资本规模只有13.8亿，公司初始的战略定位是服务民营经济。在公司成立后的最初几年里，由于民营企业还处于发展的初级阶段，抗风险能力较差，中小企业在亚洲金融危机后生存环境艰难，加之发展之初的银行资本实力弱、风险管理不到位，其经营一度陷入困境， 到1999年末，民生银行资产规模不到400亿元，不良贷款率却达8.72%，资本金从最初的13.8亿元减少到8亿元。为了生存，民生银行不得不进行战略调整。2000年，在新任民生银行行长董文标的带领下，公司开始把关系国计民生的支柱行业，包括电力、电信、路桥、航空等行业的大企业、特别是大型国企作为主要服务对象，由此开启了公司低风险高增长的“超常规发展”之路的序幕。 2000年12月，在经历了4年的初步发展后，民生银行成功实现IPO 上市，成为第二家上市的银行，从此公司走上了资产规模扩张和资本运作协调发展的壮大之路。
1.1 高速扩张阶段（2001年-2005年）
2000年底上市时，民生银行的资产规模只有680亿， 资本额为60亿，在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京等地设有8 家分行总计39家分支机构。上市后的四年，公司以超常速度高增长，存贷款规模的复合增速分别达到63.8%和69.5%。直到2006年以后，公司存贷款增速才回归至30% 以下的正常增长水平。 在这一阶段，作为一家新兴的民营银行，民生银行走的是一条完全依靠自身市场化经营不断发展壮大的路，其发展的主要驱动力是资产规模的高速增长。在新的发展战略指导下，民生银行集中全部资源向规模扩张倾斜，极大提升了服务大客户的能力和水平。在此期间，公司通过建立垂直独立的授信评审体系、内部稽核体系和不良资产清收体系，初步建立起了现代商业银行的风险管理架构，资产不良率显著下降，到2002年末，公司的不良贷款率已经从1999年8.7%的高峰逐步降至2.04%，此后至今一直保持在低于1.5%的水平。正因为有良好的风险控制保障，资产规模的高速增长也带来了利润的高增长，2001-2005年间，公司净利润的复合增速高达44.5%。 表1：2001-2005年公司资产规模及盈利增长情况（单位：亿元）
贷款规模 存款规模 净利润规模 同比增速 资产 贷款 存款 净利润 来源：公司报告
在这一阶段，虽然国有大银行处于高度垄断状态，但是由于他们都处在计划经济时代，经营机制死板，这为股份制银行的发展提供了难得的空间和机会。这一阶段，由于利率整体处于较低水平，银行业业绩增长主要依赖生息资产规模的扩张。得益于“超常规发展”战略的推动，民生银行在传统的银行业务发展模式下取得了远高同业的增长。
349 527 4.29
85.97% 107.97% 81.39% 82.55% 736 1040 6.46 104.09% 110.73% 97.25% 50.58% 1283 1847 8.92 77.31% 74.47% 77.63% 38.08% 2018 2746 13.91 46.61% 57.21% 48.69% 55.94% 2884 3800 20.38 23.36% 42.91% 38.38% 46.51% 3781 4888 27.03 25.09% 31.11% 28.63% 32.63%
在此期间，同为股份制银行的招行、浦发、华夏、深发展的存款、贷款规模的复合增速分别为31%、36.6%、40.1%、31%及33.9%、40.1%、36.6%和32.5%，净利润增速为37.35%、21%、21%和-7%。总的来说，民生银行这一阶段的高增长是适应当时的经济发展环境的，也是银行业发展的必经阶段，通过这一阶段的高速增长，公司积累了广大的客户资源和资本，这些都是未来改革发展及进一步壮大的基础保证。 图表2：2001-2005年上市股份制银行复合增长速度比较
数据来源：国都证券
1.2 主动调整阶段 经历阵痛（2006-2008年）
在经历了近5年持续的规模高增长后，到2005年，民生银行的存贷款规模分别达到4888亿和3781亿元，在全国拥有20家分行总计240家分支机构，这时的民生银行已经从雏鹰长成为一只年经健壮并欲非得更高的雄鹰。也正是从2005年开始，民生银行的管理层就开始对银行未来可持续发展的经营模式进行深入思考。他们认为民生银行超常规发展的战略目的已经达到，但要想实现百年老店的长远目标，则必须走更加专业化的发展之路，必须对传统的粗放式的经营模式进行改革。 与2000年时的被动调整不同，这一次民生银行管理层对战略的调整是主动的，是高瞻远瞩的。
2006年起，民生银行正式进入战略调整和经营转型阶段。此阶段民生银行的战略是进一步提升为大企业客户服务的专业化水平和综合服务能力并启动零售银行业务发展战略。公司业务改革的主要举措是进行管理模式和组织架构改革。 2006年初，民生银行启动了公司业务集中经营改革，把支行公司业务集中到分行，各分行根据当地行业特点成立不同行业金融部，支行则集中力量做零售业务，到2006年末， 22家分行和直属支行基本完成集中经营改革。2007年9月，民生银行启动公司业务事业部制改革，首批贸易金融部、金融市场部、投资银行部和工商企业金融部四个事业部正式成立。2008年初，地产金融事业部、能源金融事业部、交通金融事业部和冶金金融事业部四个行业金融事业部正式成立运行。另一方面，2006年，公司零售银行改革也取得了重大进展，强大的零售银行总部搭建成型，分行零售银行“三分离”基本完成，零售样板支行的建设启动。
这一阶段，中国银行业的结构发生了历史巨变。一方面，国有大银行经过财务重组、股份制改革和上市完成了向市场化经营的历史跨越，伴随着改革，国有银行的整体经营机制逐步趋于灵活、风险管理水平明显提高，服务意识不断增强，竞争力显著提升，盈
利能力也不断增强。这一阶段的宏观经济处于景气上行周期，尤其是在2006-2007年，经济扩张带来通胀的温和上升，紧缩性的加息推动银行息差不断上升，中国银行业的盈利达到了历史最好水平。但这一阶段却是民生银行主动放慢发展速度、自我反省、自我调整的阶段。
调整必然伴随阵痛，事业部的改革在分行层面曾经遇到了很大的阻力，但是公司管理层顶住重重压力采取了分步走的策略，坚决推行改革。以2006-2008年的区间来计算，公司资产规模、存贷款规模3年的复合增长率分别只有17%和20.3%,净利润的复合增速只有42.8%。而同期，招商、浦发的净利润复合增速分别达到75%和70.6%。 在行业大发展大繁荣之际，民生银行的增速着实称不上亮丽，针对发展放慢、事业部改革前景的各种质疑铺面而来，但是民生的管理层挺住了。他们坚定认为，随着银行业竞争越来越激烈，加之资本市场发展带来的脱媒化趋势以及未来的利率市场化改革都将给银行的发展带来挑战，应对这些挑战必须坚定推行经营战略的转型，选择在行业景气、经营形势好的背景下进行改革，即使出了点问题也能应付过去，困难时期推行改革的难度会更大。 表3：公司2006-2008年资产规模及净利润增长情况（单位：亿元）
贷款 存款 净利润 净资产 同比增长 资产 贷款 存款 净利润 净资产 来源：国都证券
4474 5833 38.32 193.05
25.72% 18.35% 19.33% 41.77% 25.47%
5550 6712 63.35 501.86 31.32% 24.03% 15.07% 65.32% 159.96%
2018 2746 13.91 538.80 14.63% 18.62% 17.07% 24.47% 7.36%
1.3 战略转型深入阶段 凤凰涅槃 （2009年-）
2009年中国银行业进入了四万亿投资驱动的规模爆发增长时代。 这一年，银行业新增贷款9.58万亿，增速达到31.74%，超过当年GDP 增速22.5个百分点。在这一阶段，民生银行并没有像其他银行一样在政府融资平台领域进行大跃进，它已经开始在做一件独树一帜的事情。 2009年2月，民生银行正式推出为小商户、小业主提供金融服务的名为“商贷通”的金融产品。这是其在08年公司业务事业部改革基础上，围绕零售银行进行整合创新的重要举措。“商贷通”的推出获得巨大的成功，09、10年公司新发放“商贷通”贷款分别达到321和1142亿元，成为其信贷投放的主力军。 2009年下半年，民生银行在对之前的战略规划进行调整的基础上提出了新的战略定位：做民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行。在这一新的战略指导下，公司开启了二次腾飞的序幕。
在这一阶段，民生银行逐步进入改革成果的收获期，不仅事业部的运行走上了正轨，其还凭借“商贷通”在零售银行领域取得新的突破。2010年，公司以19.8%的贷款增速，实现了净利润45.3%的增长，如果以扣除非经常损益的净利计算，则同比增长
109.5% 。截止2010年末，公司的存贷款规模及净利润规模分别居上市股份制银行中的第4位和第5位。 而达到目前的规模，民生银行用了14年，招商银行用了23年，中信银行用了年， 浦发银行用了18年，兴业银行用了22年。 表4：上市股份制银行盈利及资产负债规模比较（单位：亿元）
招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展A 来源：Wind
净利润 257.69 215.09 191.7721 185.2058 175.81 127.9023 59.8958 62.8382
贷款规模 14314.51 12642.45 11464.89 8543.39 10575.71 7788.28 5279.37 4073.91
存款规模 18971.78 17308.16 16386.79 11327.67 14169.39
7676.2 5629
2．改革与创新塑造优势
2.1 事业部—打造更为专业的银行
公司业务事业部改革是民生银行实施战略转型的突破口，也是中国银行业的突破之举。 事业部是国际先进银行普遍采取的组织模式，包括汇丰、花旗等国际大型商业银行都是采取以业务条线垂直管理的事业部体制。但目前国内银行普遍都是采取总行、分行、支行的块状管理体制。2007年9月，民生银行正式全面启动公司公司事业部改革，其总体思路是借鉴国际银行事业部利润中心的运作经验，按照公司化运作理念，对公司金融主要产品线和行业客户险实施事业部制度，藉此打造专业化的管理和营销模式，办成本土一流的公司金融银行。公司业务事业部制改革的核心，就是把高风险的公司业务从总行—分行—支行“三级经营、三级管理”的体制改革为事业部“一级经营、一级管理”的体制，通过实施专业化评审、进行专业化营销和组建专业化团队来全面提升对客户的专业化服务能力和水平，从而有效地控制风险、提高收益。
公司事业部改革分三阶段推行：
第一阶段：主要客户线和产品线的事业部改革阶段。07年完成组建贸易金融部、金融市场部、投资银行部 三个产品部和地产、能源、交通、冶金、工商企业五个客户部门的事业部改革，2008 年1 月起，地产金融事业部、能源金融事业部、交通金融事业部、冶金金融事业部、工商企业金融事业部、贸易金融事业部、投资银行事业部、金融市场事业部全部按新体制正式运行。
第二阶段：拓展和提升阶段。用三年时间，提升公司业务条线的整体管理水平，完善利润中心的运作机制，完成分支行的重新定位和职能调整。目前民生银行已经完成这一阶段的工作。
第三阶段：全面事业部运行阶段。时机成熟，成立公司金融批发银行事业部总部，将公司业务集中到总行，全面实行事业部管理和运行。
图表5：民生银行事业部构架
事业部改革推行遇到的最大阻力在于事业部与分行利益的再分配问题，事业部成立时，分行平均百分之三十几的业务倍事业部划走，这些业务大都是分行比较成熟的业务和增长点。08年分行与事业部矛盾冲突最激烈的一年，全年涉及利益纷争的案例超过250单，但是公司管理层顶住了内部的种种压力，坚决推行改革，终于随着各种机制的逐步理顺，事业部逐步被接受，分行与事业部也开始建立起了协调发展的关系，事业部的运行在2009年开始呈现出新的气象，并收获着成功的喜悦。 2009年末，公司地产、能源、交通、冶金四个行业事业部存款余额达到1554.67 亿元，比年初增加399.44亿元，增长34.6%；一般贷款余额2,428.82 亿元，比年初增加682.43 亿元，增长39.1%。四个行业事业部实现净收入75.22 亿元，比上年增长近10%，实现中间业务收入11.42 亿元。四个行业事业部新投放一般贷款中，基准利率（含）以上占比69.6%，比同期全行新投放对公一般贷款中同口径占比高出个5.2 个百分点。2010年， 表6：民生银行事业部存贷款增长情况（单位：亿元） 2009
存款 增长 贷款 增长 存款
地产 436 71.50% 736.9 22.40% 534.96 能源 345.2 33.90% 922.5 43.60% 421.69 交通 420 30.50% 427.7 52.20% 387.38 冶金 353.4 54.80% 341.7 10.00% 419.33 中小企业 201.8 21.70% 341.8 90.60% - 合计 1576 - 2771 - - 来源：公司报告
2010 增长 贷款 增长 22.70% 1006 36.45% 22.15% 931.3 0.96% 450.7 5.39% 18.66% 391.4 14.50% - 795.3 132.70% - 3574 29%
事业部制改革是组织架构和管理模式的根本变化，其在市场营销、产品开发、授信审批、风险管理等方方面面都带来了深刻变化。其主要优势表现在以下方面：
1. 服务更具专业性。 事业部专注于特定市场、特定行业的服务，实现了全国范围内的营销服务统筹和客户分层管理，推行总对总服务和分单销售模式，细分市场批量开发销售。各事业部专门聘请了行业专家与客户经理共同组成服务团队，事业部通过在全
国做同一行业的多个项目，更能全盘熟悉行业的情况，可以对很多企业进行横向比较，可以给企业提供咨询和建议。专业水平的提高使得企业对银行的信任度上升，银行的话语权也在提高。
2. 效率改善。在传统的总分支行模式下，交易的完成需要总分支行三级链条的链接，三级链条的链接没有一个全面负责的机构，交易过程往往会有不畅现象。而事业部负责全部交易过程的管理，从客户进入民生银行开始直至交易结束客户离开民生银行，事业部几乎享有全部授权，并承担最重要的责任。而授权中最重要的授信终审权在事业部，这种流线型的授权方式涵盖了服务客户的各个环节。据介绍，实行事业部制改革以前，该行一笔贷款业务从项目上报到审批通过，时间上往往需要2-5个月时间，这对争取客户、抢占市场十分不利。实行事业部制以后，贷款审批效率大大提高，一笔贷款在分部通过后，直接上报总部，减少了中间环节，总部一般在一周左右时间就给出评审结果。
3. 风险控制更具针对性。得益于专业评审、分级监控、专业贷后管理等多层次风险防控体系和专业化经营体制下的风险控制防线前移，事业部资产质量呈现稳定向好趋势。09年四大行业事业部不良贷款余额8.09 亿元，不良贷款率0.33%，分别比上年末下降10.57 亿元和0.74 个百分点。2010年除了地产事业部外，其他三大行业事业部不良率都显著低于公司贷款的不良水平。 图表7：事业部不良贷款变动
2.2 商贷通—打开零售业务新的蓝海
在公司业务事业部改革取得阶段性成果的同时，民生银行也在探索零售银行经营模式的改革，以期取得新的突破。目前国内银行的零售贷款中个人住房抵押贷款占比在60%-70%之间，在2009年之前，民生银行零售银行结构同样如此。但是随着2010年以来一系列房地产调控政策使得个人住房贷款增量需求逐步受到控制，零售贷款已经面临增长乏力的问题，急需开辟新的增长点，而民生银行显然已经找到新的蓝海。 民生银行“商贷通”的酝酿始于2008年。2009年2月，民生银行正式推出针对小微企业主及个体工商户的“商贷通”产品。“商贷通”产品是专门向个体工商户、小型企业主及微型企业主提供用于生产或投资等经营活动的人民币授信业务及结算、存取款、理财、消费信贷和咨询等一揽子金融服务。“商贷通”业务定位主要是满足融资需求在500 万元以下的小微企业。“商贷通”目标市场选择的基本原则在于运用“大数法
则”测算出特定行业的风险概率，甄选“商贷通”业务进入的行业，迅速地找到有效客户群体，并对其进行批量营销，实现“商贷通”业务在特定行业的受众群体规模化。
“商贷通”在09年一推出就获得了显著的成功，当年新增“商贷通”贷款321亿，贷款余额达到448亿元，在零售贷款余额中的占比达到27.3%，客户累计达3 万余户。2010 年，在资本约束下，公司更是把最主要的信贷资源进一步向 “商贷通”倾斜，全年新投放“商贷通”贷款1142亿，占当年新增信贷的65%，“商贷通”贷款余额达到1589.9 亿元，增幅高达254.81%，“商贷通”客户总数达到11 万户。 “商贷通”占零售贷款的比重上升至57%，其结构发生了根本性变化。 表8：民生银行零售贷款结构（单位：百万元）
商贷通 12,727 11.7 44,809 27.34 158,986 56.95
住房贷款 87,401 80.5 99,619 60.79 97,494 34.92 信用卡透支 6,637 6.1 14,266 8.71 16,432 5.89 其他 1,806 1.7 5,186 3.16 6,250 2.24
合计 108,571 100 163,880 100 279,162 100 来源：公司报告
“商贷通”给民生银行带来的最大收获在于贷款结构的改善和整体议价水平的提高。在风险控制方面，“商贷通”遵循“大数法则”和“收益覆盖风险”两个基本原则，2010年新增“商贷通”贷款的平均收益率达到7%-8%之间。民生银行实践了大量业务模式创新，先后推出了互保、联保和信用等11种抵押担保方式，解决了小微企业在融资过程中担保难的矛盾；并从小微企业的“三品”(人品、产品、抵押品) 入手，结合观察识别客户经营过程中的“三表”(水表、电表、报关表) ，以及“三流”(人流、物流、现金流) 等一套符合其经营特征的非财务指标，再整合政府、工商、税务、民间社团、商会，甚至电厂、水厂等外部资源，从而解决小微企业经营信息不透明、信息不对称的问题。这些举措使得“商贷通”不良率维持在较低水平，截至2010年末，“商贷通”不良率只有0.09%。
民生银行的“商贷通”实际上就是个人经营性贷款，在个人房贷增长乏力的情况下，各银行都加大了对经营性贷款的支持力度，但是民生银行为什么能够在两年的时间内实现在这一领域的突飞猛进呢？我们认为这主要是因为民生银行在机制上做好了准备，在业务模式上进行了大胆的创新，在服务理念上完全放下了以往银行的高姿态。 表9：2010年上市银行零售贷款构成（单位：亿元）
16,332 2791.6 4959.88 2,250 2,014 2,178.69 10,901
974.9
2989.97
1,783
1,499
1912.9
零售贷款 住房贷款
其他贷款OR 个人经营性贷款）
1,838 1589.86 646 354 322 188.11
来源：国都证券 注释：工行、民生和招行为经营性贷款口径；兴业、中信、浦发为其他贷款口径（包含经营性贷款）
“商贷通”的成功是民生银行推行制度创新和流程改造的结果。公司业务事业部改革的直接结果就是让全国400多家支行网点成为专门从事零售业务的平台，而“商贷通”正是通过这些支行在更贴近客户的基层层面展开的。 以往零售业务发展不快，主要因为支行没有动力去做，有几个大客户就够了。现在支行不能做公司业务了，只能全心做好零售，这就为零售业务的大发展创造了制度条件。
在业务模式上，“商贷通”通过实施“大数法则”、“规划先行”和“批量营销”，建立起了标准化、流程化和专业化的作业流程，实质性提高了审批和放款效率。通过审批流程的再造，使得贷款流程从申请到放款，效率提高了一倍，从原来的15天缩短到现在短短的7天时间。“商贷通”担保方式包含了抵押、保证、联保、应收账款质押、信用等多达11种方式，并且通过引入信贷评分卡、集中处理中心等方式，建立了“信贷工厂”作业模式，通过标准化的复制，“商贷通”得以在短时间内迅速做大。 目前民生银行小微企业作业系统已经在南京上线，未来“商贷通”在销售模式、评审方法和贷后管理方式上都会发生革命性的变化，将成为真正的小微企业“信贷工厂”。
在服务理念上，民生银行完全以做零售银行的理念来做小微企业贷款。 针对“商贷通”目标客户民生银行建立了专业的规划、营销、审批和贷后团队，其基层营销团队深入各目标商圈并与客户建立起了密切联系。与此同时，“商贷通”业务还积极整合行内外资源，实现零售银行与电子银行、信用卡、信息中心和公司业务等多部门的协同营销和联动服务，努力实现申请渠道和服务方式及内容的多样化。
综合来看，我们认为民生银行的“商贷通”在制度、业务模式、服务、品牌等领域已经树立起了其核心优势，这决定了其他银行在短时间内难以复制其成功模式，公司有望在这一细分市场上与其他商业银行拉开距离，实现贷款结构的重大转型。
3. 差异化带来优势 收获水到渠成
3.1 息差彰显战略调整成果
规模增长和息差是银行业绩的两大主要驱动因素。一直以来，由于银行经营的同质化，贷款结构和客户结构也大都趋同，这使得银行息差的提升主要还是依赖基准利率的上升， 贷款结构及议价能力总体贡献度较小。在09年之前，由于客户结构中大客户占比高，资金成本优势不明显，民生银行的息差在上市银行中并不突出，但2009年，随着公司战略的调整，公司将更多的信贷资源投资民营企业、中小企业及小微企业，特别是2010年高收益的“商贷通”的爆发性增长，民生银行的息差得到了显著的改善，09年公司的息差为2.59%，在上市银行中仅低于宁波和南京两家小银行，2010年公司的息差提高至2.94%, 同比提高35个BP ，远远超过其他银行。正因为息差的大幅提升，2010年，公司以19.4%的贷款增长实现了净息收入42%的增长。 表10：上市银行净息差比较（%）
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行
2004 2.48 2.15 2.82 2.58 2.15 2.42
2005 2006 2.53 2.39 2.32 2.44 2.78 2.79 2.58 2.71 2.09 2.65 2.45 2.62
2007 2.80 2.76 3.18 2.84 3.11 3.12
2008 2.95 2.63 3.24 3.01 3.42 3.33
2009 2010 2011q1 2.26 2.44 2.60 2.04 2.07 2.11 2.41 2.40 2.69 2.29 2.46 2.51 2.23 2.65 2.98 2.51 2.63 2.76
浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展A 南京银行 北京银行 宁波银行 农业银行 光大银行 2.34 2.53 1.71 1.75 2.15 2.39 - - - - 2.41 2.94 2.19 2.47 1.97 2.62 1.75 1.88 2.02 2.80 2.85 2.64 1.94 2.23 3.17 3.14 - - - - 3.13
2.93 2.93 2.20 3.10 3.10 2.37 3.27 2.82 2.77 3.05 2.92
3.29 2.07 3.02 3.29 2.97 3.47 3.03 2.80 2.19 2.47 2.80 2.36 3.12 2.28 1.95 2.49 2.49 2.55 2.33 2.76 2.57 2.18 2.47 2.68 2.71 2.31 2.45 2.79 2.50
来源：国都证券
民生银行取得高息差的背后主要是贷款平均收益水平的提高，2010年其贷款平均收益率为5.79%，同比提高48个BP , ，公司的资金成本为1.53%，与深发展、光大并列为上市银行中资金成本最高的银行。贷款收益率的提高一方面是因为公司当年增量贷款的65%投向了“商贷通”，而“商贷通”的余额在全部贷款中的占比提高至15%，由此导致个人贷款收益率上升41个PB ；另一方面是因为公司类贷款新发放贷款议价能力提升及票据贴现收益提高使得公司贷款收益率上升49个BP 。2010年，公司大力推进民企战略实施，致力于培养民营企业战略合作客户，为业务发展转型和综合收益水平提升奠定基础。报告期末，公司对公业务板块中有余额民企贷款客户数、民企一般贷款余额占比分别达到79.03%和51.78%。
预计未来随着公司做“民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”战略的深入贯彻落实，议价能力较高的民营企业、中小企业及“商贷通”贷款占比将进一步提升，公司未来有望保持息差的优势，同时客户结构的这一重大转变也将使得公司在未来的利率市场化中处于更主动的地位。 图表11：上市银行存贷利差比较
3.2 中间业务突飞猛进
大力发展中间业务被银行视为摆脱过度依赖息差收入的传统盈利模式实现战略转型的重要内容。由于中间业务是轻资本业务，在资本监管日益严格的环境下，中间业务发展的意义更为重要。中间业务的发展需要依托资产负债业务的拓展，需要银行有覆盖
面较广的网络渠道的支持。
目前国内银行中网点数量最广的国有大型商业银行如工行、中行都接近20%，网点优势较弱的股份制银行及城商行中间业务收入占比普遍在5%-15%之间。2010年，在8家上市股份制银行中，民生银行的中间业务收入规模及占比仅低于招商银行。2010年民生银行实现中间业务收入82.9亿，比招商银行的规模少，但比位居第三的中信银行高出近26亿，而中信银行2010年在全国的分支机构数量为622家，远远超过民生银行的509家。
表12：上市银行中间业务收入占比
工商银行 中国银行 建设银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行
2008
14.21% 17.50% 14.37% 11.27% 11.53% 14.00% 7.58% 5.19% 8.83% 12.74% 8.80% 4.67% 5.87% 3.97% 6.84% 11.03%
2009
17.82% 19.82% 17.99% 16.03% 14.08% 15.54% 10.34% 5.99% 9.84% 12.55% 13.01% 5.98% 7.81% 5.47% 9.05% 10.81%
2010
19.13% 19.68% 20.44% 15.88% 13.89% 15.87% 10.21% 8.12% 11.05% 15.13% 13.25% 5.90% 8.80% 6.17% 8.95% 8.26%
来源：国都证券
中间业务包含广泛，不仅包括传统的结算、汇款转账等，还包括资产托管、理财服务、投资银行、现金管理等新兴业务，中间业务的发展是一个银行服务水平和创新能力的最佳体现。招商银行凭借其在零售银行上的成功发展在中间业务收入规模上远超股份制同业，成为行业的标杆。近两年，民生银行在中间业务发展上表现出的追赶潜力让我们对其侧目相看。
表13：民生银行及招商银行中间业务收入增长及占比比较 净收入(亿元) 同比增长 占比 净收入(亿元) 同比增长 占比
3.72
10.26
23.91
44.61 86.57%
46.64
82.89
20.78% 175.81% 133.04% 2.90% 15.67 76.27% 8.17%
4.55% 77.72%
5.88% 25.14 60.43% 10.02%
9.45% 64.39 156.13% 15.72%
12.74% 11.09% 15.13% 77.44 20.27% 14.00%
79.93 3.22% 15.54%
113.3 41.75% 15.87%
来源：公司报告
2010年，民生银行中间业务收入取得近78%的增长，究竟是什么让他的中间业务收入取得了如此大的跨越？我们认为，这主要与公司多渠道并举推动中间业务发展、不断完善服务产品体系并加强服务创新有关。近几年，民生银行不断强化传统中间业务服务，同时积极发展资产托管、年金业务，并加大了委托贷款、债务融资工具发行业务推动力度，并积极探索发展新兴市场投行业务和财务顾问业务，拓展中间业务收入增长的新渠道。
2010年，民生银行公司业务板块中间业务快速增长，实现手续费及佣金净收入52.85亿元，同比增长82.05%，占全行手续费及佣金净收入的67.08%。在总量增长的同时，收入结构进一步优化，依托于新兴市场投行业务的新型财务顾问收入、贸易融资及交易融资手续费收入、债务融资工具发行手续费收入、托管及年金中间业务收入成为中间业务收入持续增长的渠道。公司的特色业务贸易金融贡献的中间业务收入达16.91 亿元，同比增长67.3%。财务顾问服务费收入达到28.6亿，占全部中间业务收入的比重达32.7%，同比增长81.23%。另外托管及其他受托业务佣金、信用承诺手续费及佣金也实现了大幅增长。
民生银行中间业务收入的高增长与公司的制度改革及创新分不开。实施事业部后，由于事业部服务的专业化程度大幅提高，银行可以为客户提供更有针对的服务产品，据介绍，其事业部与客户一般签6-7份合同，其中只有一份是贷款合同，其他都是中间服务合同，2010年4大行业事业部贡献的中间业务收入达23亿，占全国公司业务中间收入的43.5%。
表14：民生银行手续费收入增长（单位：百万元）
托管及其他受托业务佣金 信用承诺手续费及佣金 银行卡服务手续费 结算与清算手续费 证券承销服务手续费
其他
手续费及佣金收入 减：手续费及佣金支出 手续费及佣金净收入
来源：国都证券
633 926 1,207 299 135 229 5,006 342 4,664
1,764 1,462 1,007 924 335 403 8,753 464 8,289
178.67 57.88 -16.57 209.03 148.15 75.98 74.85 35.67 77.72
4. 发展速度与风险的平衡
2001年到2010年十年间，民生银行贷款规模从736亿增长到10576亿，其复合增速为29.6%，在这10年间，民生银行一直将不良率维持在行业前列水平，2002年以后公司的不良率一直在1.5%以下。与同业相比，民生的规模增长可以说是比较激进的，如果没有一套有效的风险控制机制在后面护航，那么高扩张很可能潜伏高风险，增长将不可持续。
表15：股份制银行不良率比较
中信 浦发 招行 民生 华夏 深发展 兴业
8.12 2.53 3.15 1.29 4.23 - 2.56
6.29 2.45 2.87 1.31 3.96 11.41 2.5
4.14 1.97 2.58 1.28 3.04 9.33 2.33
2.5 1.83 2.12 1.23 2.73 7.98 1.53
1.48 1.46 1.54 1.22 2.25 5.62 1.15
1.36 1.21 1.11 1.2 1.82 0.68 0.83
0.95 0.8 0.82 0.84 1.5 0.68 0.54
0.67 0.51 0.68 0.69 1.18 0.58 0.42
来源：国都证券
04-08年，公司不良贷款出现了较明显的增长，这当中04、05年主要是受宏观调控政策影响，08年主要是受全球金融危机冲击，但06、07年在同业普遍实现不良率和不良额的双降的背景下，公司的不良额却出现了一定程度的增长，这使得当时市场对其前期规模高增长带来的资产质量风险存在一定担忧。这直接促使公司对其粗放式的规模增长模式进行反省，从而推动了公司管理层下定决心进行事业部改革，以期通过对业务部门进行专业化的改造来实现对业务发展及风险的更好掌控。
与此同时，公司也在不断完善其全面风险管理体系构架，建立起了风险管理的三道防线。 其中，各业务经营单位是风险管理的第一道防线，直接控本经营单元每笔业务和每项操作环节的风险；各级风险管理部门是第二道防线，负责制定风险管理基本制度和政策；内部审计部门是第三道防线，负责以风险和合规为导向，通过审计监督，对风险管理进行事后评估和反馈调整。在各项努力推动下，公司资产质量开始呈现向好趋势，2009年、2010年，不良贷款余额连续两年下降，不良率也降至1%以下的水平。 图表16：民生银行不良贷款变动
数据来源：国都证券
除了风险管理的加强外，近几年公司的风险抵御能力也逐步加强。2010年，公司的拨备覆盖率达到270.45%，拨贷比为1.88%，这两项指标在同业中都属于较高水平。 虽然拨贷比尚未达到2.5%的要求，但是由于有6月的缓释期，对公司各年业绩增长的影响较为有限。总体来说，我们认为民生银行还是较好地把握住了规模增长与风险控制之间的平衡，并具备较强的风险应对能力，未来公司有望保持其长期可持续的增长。
图表17：上市银行拨备覆盖及拨贷比比较
5. 能否成为最赚钱的银行？重估的理由
中国银行业在发展模式及盈利模式上具有很高同质性。银行的发展基本上都是以资产负债规模的扩张作为主线，息差收入是银行最主要的收入来源。在过去的十年中，招商、浦发、民生这些最早实行市场化经营的商业银行经历了存贷款规模及业绩持续增长。
我们认为，中国银行业的成长主要得益于以下三个方面：一是中国经济的持续增长刺激融资需求不断增加；二是银行在社会融资体系中占绝对主导地位；三利率管制带来的利润垄断。然而这种规模驱动的以息差收入为主的发展模式似乎已经达到了其极盛。随着十二五规划提出要推进利率市场化改革以及资本市场的发展带来直接融资占比的提高，利差垄断的逐步解除以及脱媒化将真正到来，银行业可能要真正面临“狼来了”。而行业发展的另一挑战就是08年的次贷危机促使各国监管层加强对银行风险的监管，巴塞尔协议III 的实施在资本充足、流动性指标、风险管理及杠杆水平等方面对银行提出了更严格的要求，银行经营面临的约束明显增加。
在新的环境挑战下，银行间的竞争必然更为激烈和残酷，银行的经营必然从同质化走向差异化，寻找做好准备应对变化的银行成为我们的目标。民生银行在过去5年（2006-2010）间所作出的种种探索和努力让我们看到了其未来发展的后劲。我们愿意大胆的作出判断，如果说招行是中国银行业改革的标兵，则民生就是招行第二，未来民生银行可能更具有看点。
以历史净资产收益率来看，对于股东而言，民生银行过去并不是最赚钱的银行。这主要是因为公司经营的市场化程度高、高速扩张伴随着高投入和高成本，造成其成本收入比一直是同业中最高的。同时由于公司的客户结构中大客户占比高，整体议价水平不高，加之民营背景使其缺乏政府及大型企业集团的支持，公司的资金成本在同业中也是比较高的，所以公司的息差不具有明显优势。正因为如此，公司的净资产收益率在同业中处于中等偏下的水平，这直接导致了公司的估值在同业中一直处于末端水平。
表18：上市银行摊薄净资产收益率比较
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行 平均
2005 14.56 11.8 16.38 12 15.93 13.27 16.01 19.28 17.48 12.33 6.97 21 17.45 21.58 15.43
2006 10.43 10.79 14.03 14 12.88 11.71 13.57 23.45 19.85 12.51 20.12 22 22.77 19.78 16.28
2007 15.08 13.24 16.4 15.98 22.42 9.85 19.43 22.07 12.62 16.09 20.37 13 9.15 11.86 15.54
2008 18.36 13.57 19.87 19.57 26.51 13.97 30.03 23.22 14.63 11.2 3.74 16 12.89 15.12 17.05
2009 18.95 15.35 19.00 18.23 19.25 13.53 19.32 21.14 9.53 12.23 24.13 15.00 12.80 13.93 16.60
2010 20.13 16.21 19.35 17.53 19.23 17.90 15.59 20.13 16.89 16.87 18.75 16.00 12.27 14.63 17.25
来源：国都证券
不过，随着公司经营转型及战略调整的深入，我们看到，制约公司盈利能力的一些因素已经发生了积极的转变，这主要表现在以下三方面：
1. 息差优势显现。事业部改革及“商贷通”的成功已经使得公司在息差上显示出竞争优势。未来随着公司做“民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”战略的深入贯彻落实，议价能力较高的民营企业、中小企业及“商贷通”贷款占比的进一步提升将使公司未来有望保持息差的优势，同时客户结构的这一重大转变也将使得公司在未来的利率市场化中处于更主动的地位。
2. 成本收入比出现下降趋势。粗放型增长模式下高增长高投入的发展路径已经趋于落幕, 公司在网点布局、服务信息系统建设、战略转型等方面的投入已经进入收获期，规模效应将逐步显现，公司的经营模式也已经初步实现向集约化方式的转变，未来成本管理效率将逐步增强。
表19：上市银行成本收入比比较
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行
深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行
2006 36.04% 36.87% 38.00% 35.97% 37.94% 44.20% 40.35% 45.56% 27.35% 35.15% 37.59%
2007 34.48% 46.61% 35.92% 32.43% 35.05% 34.89% 36.86% 38.93% 25.03% 30.24% 36.48%
2008 29.54% 31.52% 30.71% 31.34% 36.78% 32.98% 36.69% 35.99% 23.40% 25.36% 40.23%
2009 32.87% 34.92% 32.90% 32.18% 44.86% 39.95% 35.99% 41.76% 26.36% 31.38% 41.37%
2010 30.61% 34.16% 31.47% 38.59% 39.90% 33.82% 33.06% 40.84% 30.30% 30.46% 38.14%
来源：Wind
3. 风险管理能力是可持续增长的保障。公司过去14年高速有质量的增长证明公司风险管理的行之有效。公司已经建立起了较为完备的经历周期考验的风险管理体系，专业化的事业部运作有利于公司更好地把握行业风险，“商贷通”基于“大数定律”的运行原则实现了“高速、低风险、高效益”的增长。
正因为具备了底气，我们在2010年公司年报的董事长致辞中看到了如此豪言壮语，“展望未来，民生银行将继续肩负中国银行业改革试验田的角色，在应对利率市场化的战方面继续做出探索，我们有决心用三到五年的时间建设成为中国最具特色的银行和效益最好的银行。”
6. 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
基本假设及盈利预测结果：
基于宏观经济环境及货币政策的展望，我们预测公司11、12年贷款分别增长14%和13%，存款分别增长17%和16%；息差假设主要是基于10年及2011年共计4次加息；2011、2012年公司手续费及佣金净收入分别增长收入增速分别为 32.3%和25.8 %。 公司11、12年的成本收入比分别为38%和37.5%；11和12年的信贷成本分别为0.53%和0.48%；11、12年的有效所得税率皆为23%.
经测算，预计公司11、12年的净利润分别同比增长37.85%和25%， 不考虑摊薄的EPS 分别为0.82元、1.02元，以 6月13日收盘价计算，对应 11、12年PE 分别为7倍和5.6倍，对应11年PB 为1.26倍，估值在同业中仍处于低端，公司股价明显低估。
6.2 投资建议
在短短14年时间里，民生银行完全凭借自身的市场化经营成长为一家资产规模达1.8万亿、盈利超175亿的全国性商业银行，其成长的速度瞩目。除了外部经济环境和制度的原因外，从内部来看，我们认为清晰的战略、良好的执行力、有效的风险控制和激励机制、敢于改革创新是其高速高质量发展的根本原因。考虑到公司在推行战略转型方面具有很强的执行力，且目前公司的战略转型已经取得了显著的成果，树立了一定的差异化竞争优势，我们看好公司的长期发展前景，我们维持公司短期强烈推荐-长期A 的评级。 6.3 风险提示
经济大幅下滑导致资产质量恶化风险、监管更加严格的风险
附录1：财务预测表
人民币亿元 损益表 营业收入 净利息收入 手续费及佣金净收入
其他非息收入 营业支出 营业税及附加 业务管理费 资产减值损失 拨备前利润 税前利润 所得税 净利润 资产负债表 证券投资 贷款净额 同业生息资产 生息资产 同业存款 客户存款 计息负债 净资产
每股指标（元） 每股拨备前利润 每股净利润 每股净资产 P/PPOP P/E P/B 营运指标 生息资产收益率 计息负债成本率 净息差(NIM) 净利差(Spread) 贷款利率 存款利率 存贷利差 成本收入比 盈利能力 ROE
ROA
来源：国都证券
4.42% 1.88% 2.67% 2.55% 5.31% 1.66% 3.65% 42.17%
17.06% 0.98% 0.94 0.55 3.95 5.99 10.36 1.43
4.34% 1.62% 2.82% 2.72% 5.79% 1.53% 4.26% 39%
18.30% 1.08%
42060 32240 4664 4547 26455 2802 17737 5307 20912 15656 3548 12104 1563.66 8677.38 1348.63 13850.2 1384.7 11279.4 12802.6 880.34
2009E
54768 45873 8289 -195 31757 3827 21625 2263 28515 22976 5288 17581 1808.18 10377.23 2748.47 17602.23 1902.96 14169.39 16635.79 1041.08
1.07 0.66 3.9 5.3 8.6 1.45
4.50% 1.69% 2.81% 2.92% 5.98% 1.67% 4.31% 38.00%
21.48% 1.22%
2010E
69058.16 56419.85 10965.31 1673.00 37583.08 5524.65 26242.10 5504.00 37291.41 31475.08 7239.27 24235.81
2260.23 11806.94 3867.20 21084.22 2359.67 16578.19 19614.88 1216.00
1.25 0.82 4.55 4.51 6.94 1.24
2011E
2012E
收入增长
83430.80 营业收入增速 67670.97 净利息收入增速
手续费及佣金增
13791.83 速
1968.00 其他非息收入 44083.46 营业支出增速 6674.46 拨备前利润增速 31286.55 税前利润增速 2653.06 净利润增速 45469.79 规模增速 39347.34 证券投资 9049.89 贷款净额 30297.45 同业生息资产
生息资产
20.11% 6.12% 4.55% -4937.23%
7.52% 23.52% 49.28% 53.51%
16.99% 34.23% 100.82% 34.20% 15.16% 43.54% 30.63% 63.39%
11.29% 62.65% 9.74%
10.82% 88.10% 2,009
30.21% 42.29% 77.72% -104.29% 20.04% 36.36% 46.76% 45.25%
15.64% 19.59% 103.80% 27.09% 37.43% 25.62% 29.94% 18.26%
10.27% 58.95% 15.61%
11.44% 85.17%
8626.5 129.28 24.75 27.99 21.23 73.97 0.80% 152.41 206.04% 0.63%
2,010
26.09% 22.99% 32.29% -957.95% 18.35% 30.78% 36.99% 37.85%
25.00% 13.78% 40.70% 19.78% 24.00% 17.00% 17.91% 16.80%
10.72% 56.00% 18.34%
12.03% 84.52%
2011E
2012E
20.81% 19.94% 25.78% 17.63% 17.30% 21.93% 25.01% 25.01%
20.00% 12.83% 17.47% 15.83% 16.00% 16.00% 16.16% 17.93%
2486.25 同业负债增速 12900.25 存款增速 4599.59 计息负债增速 23606.76 净资产增速 2642.83
18567.57 资产结构 21971.75 证券投资占比 1299.00 贷款占比
同业生息资产占 比
1.53 同业存款占比 1.02 存款占比
4.86 资产质量（亿元） 3.70 正常 5.55 关注 1.16 次级
可疑
11.11% 54.55% 18.60%
12.01% 84.40%
4.53% 1.81%
2.81% 2.72% 6.15% 1.77% 4.38% 37.50%
22.00% 1.26%
损失 不良贷款额 不良率 贷款减值准备 拨备覆盖率 信贷成本 资本状况 资本净额（亿） 资本充足率 核心资本充足率 总资产/所有者权益
10,401 101.31 37.01 19.83 16.55
73.39 0.69% 198.47 270.43% 0.55%
1034.88 8.07% 10.44% 17.5
76.00 0.63% 249.37 328.12% 0.50%
17.9
77.00 0.57% 302.27 392.56% 0.47%
18.5
1,077
8.92% 10.83% 16.2
国都证券投资评级
目 录
1. 成长速度最快的银行 .............................................................................................. 3
1.1 高速扩张阶段（2001年-2005年） ........................................................................................................................ 3 1.2 主动调整阶段 经历阵痛（2006-2008年） ........................................................................................................... 4 1.3 战略转型深入阶段 凤凰涅槃 （2009年-） ......................................................................................................... 5
2．改革与创新塑造优势 ............................................................................................. 6
2.1 事业部—打造更为专业的银行 ............................................................................................................................... 6 2.2 商贷通—打开零售业务新的蓝海 ........................................................................................................................... 8
3. 差异化带来优势 收获水到渠成 .......................................................................... 10
3.1 息差彰显战略调整成果 ......................................................................................................................................... 10 3.2 中间业务突飞猛进 ................................................................................................................................................. 11
4. 发展速度与风险的平衡 ........................................................................................ 13 5. 能否成为最赚钱的银行？重估的理由 ................................................................ 15 6. 盈利预测与投资建议 .............................................................................................. 17
6.1 盈利预测 ................................................................................................................................................................ 17 6.2 投资建议 ................................................................................................................................................................ 17
1. 成长速度最快的银行
民生银行成立于1996年，是我国第一家民营资本主导的商业银行，成立时公司资本规模只有13.8亿，公司初始的战略定位是服务民营经济。在公司成立后的最初几年里，由于民营企业还处于发展的初级阶段，抗风险能力较差，中小企业在亚洲金融危机后生存环境艰难，加之发展之初的银行资本实力弱、风险管理不到位，其经营一度陷入困境， 到1999年末，民生银行资产规模不到400亿元，不良贷款率却达8.72%，资本金从最初的13.8亿元减少到8亿元。为了生存，民生银行不得不进行战略调整。2000年，在新任民生银行行长董文标的带领下，公司开始把关系国计民生的支柱行业，包括电力、电信、路桥、航空等行业的大企业、特别是大型国企作为主要服务对象，由此开启了公司低风险高增长的“超常规发展”之路的序幕。 2000年12月，在经历了4年的初步发展后，民生银行成功实现IPO 上市，成为第二家上市的银行，从此公司走上了资产规模扩张和资本运作协调发展的壮大之路。
1.1 高速扩张阶段（2001年-2005年）
2000年底上市时，民生银行的资产规模只有680亿， 资本额为60亿，在北京、上海、广州、深圳、武汉、大连、杭州、南京等地设有8 家分行总计39家分支机构。上市后的四年，公司以超常速度高增长，存贷款规模的复合增速分别达到63.8%和69.5%。直到2006年以后，公司存贷款增速才回归至30% 以下的正常增长水平。 在这一阶段，作为一家新兴的民营银行，民生银行走的是一条完全依靠自身市场化经营不断发展壮大的路，其发展的主要驱动力是资产规模的高速增长。在新的发展战略指导下，民生银行集中全部资源向规模扩张倾斜，极大提升了服务大客户的能力和水平。在此期间，公司通过建立垂直独立的授信评审体系、内部稽核体系和不良资产清收体系，初步建立起了现代商业银行的风险管理架构，资产不良率显著下降，到2002年末，公司的不良贷款率已经从1999年8.7%的高峰逐步降至2.04%，此后至今一直保持在低于1.5%的水平。正因为有良好的风险控制保障，资产规模的高速增长也带来了利润的高增长，2001-2005年间，公司净利润的复合增速高达44.5%。 表1：2001-2005年公司资产规模及盈利增长情况（单位：亿元）
贷款规模 存款规模 净利润规模 同比增速 资产 贷款 存款 净利润 来源：公司报告
在这一阶段，虽然国有大银行处于高度垄断状态，但是由于他们都处在计划经济时代，经营机制死板，这为股份制银行的发展提供了难得的空间和机会。这一阶段，由于利率整体处于较低水平，银行业业绩增长主要依赖生息资产规模的扩张。得益于“超常规发展”战略的推动，民生银行在传统的银行业务发展模式下取得了远高同业的增长。
349 527 4.29
85.97% 107.97% 81.39% 82.55% 736 1040 6.46 104.09% 110.73% 97.25% 50.58% 1283 1847 8.92 77.31% 74.47% 77.63% 38.08% 2018 2746 13.91 46.61% 57.21% 48.69% 55.94% 2884 3800 20.38 23.36% 42.91% 38.38% 46.51% 3781 4888 27.03 25.09% 31.11% 28.63% 32.63%
在此期间，同为股份制银行的招行、浦发、华夏、深发展的存款、贷款规模的复合增速分别为31%、36.6%、40.1%、31%及33.9%、40.1%、36.6%和32.5%，净利润增速为37.35%、21%、21%和-7%。总的来说，民生银行这一阶段的高增长是适应当时的经济发展环境的，也是银行业发展的必经阶段，通过这一阶段的高速增长，公司积累了广大的客户资源和资本，这些都是未来改革发展及进一步壮大的基础保证。 图表2：2001-2005年上市股份制银行复合增长速度比较
数据来源：国都证券
1.2 主动调整阶段 经历阵痛（2006-2008年）
在经历了近5年持续的规模高增长后，到2005年，民生银行的存贷款规模分别达到4888亿和3781亿元，在全国拥有20家分行总计240家分支机构，这时的民生银行已经从雏鹰长成为一只年经健壮并欲非得更高的雄鹰。也正是从2005年开始，民生银行的管理层就开始对银行未来可持续发展的经营模式进行深入思考。他们认为民生银行超常规发展的战略目的已经达到，但要想实现百年老店的长远目标，则必须走更加专业化的发展之路，必须对传统的粗放式的经营模式进行改革。 与2000年时的被动调整不同，这一次民生银行管理层对战略的调整是主动的，是高瞻远瞩的。
2006年起，民生银行正式进入战略调整和经营转型阶段。此阶段民生银行的战略是进一步提升为大企业客户服务的专业化水平和综合服务能力并启动零售银行业务发展战略。公司业务改革的主要举措是进行管理模式和组织架构改革。 2006年初，民生银行启动了公司业务集中经营改革，把支行公司业务集中到分行，各分行根据当地行业特点成立不同行业金融部，支行则集中力量做零售业务，到2006年末， 22家分行和直属支行基本完成集中经营改革。2007年9月，民生银行启动公司业务事业部制改革，首批贸易金融部、金融市场部、投资银行部和工商企业金融部四个事业部正式成立。2008年初，地产金融事业部、能源金融事业部、交通金融事业部和冶金金融事业部四个行业金融事业部正式成立运行。另一方面，2006年，公司零售银行改革也取得了重大进展，强大的零售银行总部搭建成型，分行零售银行“三分离”基本完成，零售样板支行的建设启动。
这一阶段，中国银行业的结构发生了历史巨变。一方面，国有大银行经过财务重组、股份制改革和上市完成了向市场化经营的历史跨越，伴随着改革，国有银行的整体经营机制逐步趋于灵活、风险管理水平明显提高，服务意识不断增强，竞争力显著提升，盈
利能力也不断增强。这一阶段的宏观经济处于景气上行周期，尤其是在2006-2007年，经济扩张带来通胀的温和上升，紧缩性的加息推动银行息差不断上升，中国银行业的盈利达到了历史最好水平。但这一阶段却是民生银行主动放慢发展速度、自我反省、自我调整的阶段。
调整必然伴随阵痛，事业部的改革在分行层面曾经遇到了很大的阻力，但是公司管理层顶住重重压力采取了分步走的策略，坚决推行改革。以2006-2008年的区间来计算，公司资产规模、存贷款规模3年的复合增长率分别只有17%和20.3%,净利润的复合增速只有42.8%。而同期，招商、浦发的净利润复合增速分别达到75%和70.6%。 在行业大发展大繁荣之际，民生银行的增速着实称不上亮丽，针对发展放慢、事业部改革前景的各种质疑铺面而来，但是民生的管理层挺住了。他们坚定认为，随着银行业竞争越来越激烈，加之资本市场发展带来的脱媒化趋势以及未来的利率市场化改革都将给银行的发展带来挑战，应对这些挑战必须坚定推行经营战略的转型，选择在行业景气、经营形势好的背景下进行改革，即使出了点问题也能应付过去，困难时期推行改革的难度会更大。 表3：公司2006-2008年资产规模及净利润增长情况（单位：亿元）
贷款 存款 净利润 净资产 同比增长 资产 贷款 存款 净利润 净资产 来源：国都证券
4474 5833 38.32 193.05
25.72% 18.35% 19.33% 41.77% 25.47%
5550 6712 63.35 501.86 31.32% 24.03% 15.07% 65.32% 159.96%
2018 2746 13.91 538.80 14.63% 18.62% 17.07% 24.47% 7.36%
1.3 战略转型深入阶段 凤凰涅槃 （2009年-）
2009年中国银行业进入了四万亿投资驱动的规模爆发增长时代。 这一年，银行业新增贷款9.58万亿，增速达到31.74%，超过当年GDP 增速22.5个百分点。在这一阶段，民生银行并没有像其他银行一样在政府融资平台领域进行大跃进，它已经开始在做一件独树一帜的事情。 2009年2月，民生银行正式推出为小商户、小业主提供金融服务的名为“商贷通”的金融产品。这是其在08年公司业务事业部改革基础上，围绕零售银行进行整合创新的重要举措。“商贷通”的推出获得巨大的成功，09、10年公司新发放“商贷通”贷款分别达到321和1142亿元，成为其信贷投放的主力军。 2009年下半年，民生银行在对之前的战略规划进行调整的基础上提出了新的战略定位：做民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行。在这一新的战略指导下，公司开启了二次腾飞的序幕。
在这一阶段，民生银行逐步进入改革成果的收获期，不仅事业部的运行走上了正轨，其还凭借“商贷通”在零售银行领域取得新的突破。2010年，公司以19.8%的贷款增速，实现了净利润45.3%的增长，如果以扣除非经常损益的净利计算，则同比增长
109.5% 。截止2010年末，公司的存贷款规模及净利润规模分别居上市股份制银行中的第4位和第5位。 而达到目前的规模，民生银行用了14年，招商银行用了23年，中信银行用了年， 浦发银行用了18年，兴业银行用了22年。 表4：上市股份制银行盈利及资产负债规模比较（单位：亿元）
招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展A 来源：Wind
净利润 257.69 215.09 191.7721 185.2058 175.81 127.9023 59.8958 62.8382
贷款规模 14314.51 12642.45 11464.89 8543.39 10575.71 7788.28 5279.37 4073.91
存款规模 18971.78 17308.16 16386.79 11327.67 14169.39
7676.2 5629
2．改革与创新塑造优势
2.1 事业部—打造更为专业的银行
公司业务事业部改革是民生银行实施战略转型的突破口，也是中国银行业的突破之举。 事业部是国际先进银行普遍采取的组织模式，包括汇丰、花旗等国际大型商业银行都是采取以业务条线垂直管理的事业部体制。但目前国内银行普遍都是采取总行、分行、支行的块状管理体制。2007年9月，民生银行正式全面启动公司公司事业部改革，其总体思路是借鉴国际银行事业部利润中心的运作经验，按照公司化运作理念，对公司金融主要产品线和行业客户险实施事业部制度，藉此打造专业化的管理和营销模式，办成本土一流的公司金融银行。公司业务事业部制改革的核心，就是把高风险的公司业务从总行—分行—支行“三级经营、三级管理”的体制改革为事业部“一级经营、一级管理”的体制，通过实施专业化评审、进行专业化营销和组建专业化团队来全面提升对客户的专业化服务能力和水平，从而有效地控制风险、提高收益。
公司事业部改革分三阶段推行：
第一阶段：主要客户线和产品线的事业部改革阶段。07年完成组建贸易金融部、金融市场部、投资银行部 三个产品部和地产、能源、交通、冶金、工商企业五个客户部门的事业部改革，2008 年1 月起，地产金融事业部、能源金融事业部、交通金融事业部、冶金金融事业部、工商企业金融事业部、贸易金融事业部、投资银行事业部、金融市场事业部全部按新体制正式运行。
第二阶段：拓展和提升阶段。用三年时间，提升公司业务条线的整体管理水平，完善利润中心的运作机制，完成分支行的重新定位和职能调整。目前民生银行已经完成这一阶段的工作。
第三阶段：全面事业部运行阶段。时机成熟，成立公司金融批发银行事业部总部，将公司业务集中到总行，全面实行事业部管理和运行。
图表5：民生银行事业部构架
事业部改革推行遇到的最大阻力在于事业部与分行利益的再分配问题，事业部成立时，分行平均百分之三十几的业务倍事业部划走，这些业务大都是分行比较成熟的业务和增长点。08年分行与事业部矛盾冲突最激烈的一年，全年涉及利益纷争的案例超过250单，但是公司管理层顶住了内部的种种压力，坚决推行改革，终于随着各种机制的逐步理顺，事业部逐步被接受，分行与事业部也开始建立起了协调发展的关系，事业部的运行在2009年开始呈现出新的气象，并收获着成功的喜悦。 2009年末，公司地产、能源、交通、冶金四个行业事业部存款余额达到1554.67 亿元，比年初增加399.44亿元，增长34.6%；一般贷款余额2,428.82 亿元，比年初增加682.43 亿元，增长39.1%。四个行业事业部实现净收入75.22 亿元，比上年增长近10%，实现中间业务收入11.42 亿元。四个行业事业部新投放一般贷款中，基准利率（含）以上占比69.6%，比同期全行新投放对公一般贷款中同口径占比高出个5.2 个百分点。2010年， 表6：民生银行事业部存贷款增长情况（单位：亿元） 2009
存款 增长 贷款 增长 存款
地产 436 71.50% 736.9 22.40% 534.96 能源 345.2 33.90% 922.5 43.60% 421.69 交通 420 30.50% 427.7 52.20% 387.38 冶金 353.4 54.80% 341.7 10.00% 419.33 中小企业 201.8 21.70% 341.8 90.60% - 合计 1576 - 2771 - - 来源：公司报告
2010 增长 贷款 增长 22.70% 1006 36.45% 22.15% 931.3 0.96% 450.7 5.39% 18.66% 391.4 14.50% - 795.3 132.70% - 3574 29%
事业部制改革是组织架构和管理模式的根本变化，其在市场营销、产品开发、授信审批、风险管理等方方面面都带来了深刻变化。其主要优势表现在以下方面：
1. 服务更具专业性。 事业部专注于特定市场、特定行业的服务，实现了全国范围内的营销服务统筹和客户分层管理，推行总对总服务和分单销售模式，细分市场批量开发销售。各事业部专门聘请了行业专家与客户经理共同组成服务团队，事业部通过在全
国做同一行业的多个项目，更能全盘熟悉行业的情况，可以对很多企业进行横向比较，可以给企业提供咨询和建议。专业水平的提高使得企业对银行的信任度上升，银行的话语权也在提高。
2. 效率改善。在传统的总分支行模式下，交易的完成需要总分支行三级链条的链接，三级链条的链接没有一个全面负责的机构，交易过程往往会有不畅现象。而事业部负责全部交易过程的管理，从客户进入民生银行开始直至交易结束客户离开民生银行，事业部几乎享有全部授权，并承担最重要的责任。而授权中最重要的授信终审权在事业部，这种流线型的授权方式涵盖了服务客户的各个环节。据介绍，实行事业部制改革以前，该行一笔贷款业务从项目上报到审批通过，时间上往往需要2-5个月时间，这对争取客户、抢占市场十分不利。实行事业部制以后，贷款审批效率大大提高，一笔贷款在分部通过后，直接上报总部，减少了中间环节，总部一般在一周左右时间就给出评审结果。
3. 风险控制更具针对性。得益于专业评审、分级监控、专业贷后管理等多层次风险防控体系和专业化经营体制下的风险控制防线前移，事业部资产质量呈现稳定向好趋势。09年四大行业事业部不良贷款余额8.09 亿元，不良贷款率0.33%，分别比上年末下降10.57 亿元和0.74 个百分点。2010年除了地产事业部外，其他三大行业事业部不良率都显著低于公司贷款的不良水平。 图表7：事业部不良贷款变动
2.2 商贷通—打开零售业务新的蓝海
在公司业务事业部改革取得阶段性成果的同时，民生银行也在探索零售银行经营模式的改革，以期取得新的突破。目前国内银行的零售贷款中个人住房抵押贷款占比在60%-70%之间，在2009年之前，民生银行零售银行结构同样如此。但是随着2010年以来一系列房地产调控政策使得个人住房贷款增量需求逐步受到控制，零售贷款已经面临增长乏力的问题，急需开辟新的增长点，而民生银行显然已经找到新的蓝海。 民生银行“商贷通”的酝酿始于2008年。2009年2月，民生银行正式推出针对小微企业主及个体工商户的“商贷通”产品。“商贷通”产品是专门向个体工商户、小型企业主及微型企业主提供用于生产或投资等经营活动的人民币授信业务及结算、存取款、理财、消费信贷和咨询等一揽子金融服务。“商贷通”业务定位主要是满足融资需求在500 万元以下的小微企业。“商贷通”目标市场选择的基本原则在于运用“大数法
则”测算出特定行业的风险概率，甄选“商贷通”业务进入的行业，迅速地找到有效客户群体，并对其进行批量营销，实现“商贷通”业务在特定行业的受众群体规模化。
“商贷通”在09年一推出就获得了显著的成功，当年新增“商贷通”贷款321亿，贷款余额达到448亿元，在零售贷款余额中的占比达到27.3%，客户累计达3 万余户。2010 年，在资本约束下，公司更是把最主要的信贷资源进一步向 “商贷通”倾斜，全年新投放“商贷通”贷款1142亿，占当年新增信贷的65%，“商贷通”贷款余额达到1589.9 亿元，增幅高达254.81%，“商贷通”客户总数达到11 万户。 “商贷通”占零售贷款的比重上升至57%，其结构发生了根本性变化。 表8：民生银行零售贷款结构（单位：百万元）
商贷通 12,727 11.7 44,809 27.34 158,986 56.95
住房贷款 87,401 80.5 99,619 60.79 97,494 34.92 信用卡透支 6,637 6.1 14,266 8.71 16,432 5.89 其他 1,806 1.7 5,186 3.16 6,250 2.24
合计 108,571 100 163,880 100 279,162 100 来源：公司报告
“商贷通”给民生银行带来的最大收获在于贷款结构的改善和整体议价水平的提高。在风险控制方面，“商贷通”遵循“大数法则”和“收益覆盖风险”两个基本原则，2010年新增“商贷通”贷款的平均收益率达到7%-8%之间。民生银行实践了大量业务模式创新，先后推出了互保、联保和信用等11种抵押担保方式，解决了小微企业在融资过程中担保难的矛盾；并从小微企业的“三品”(人品、产品、抵押品) 入手，结合观察识别客户经营过程中的“三表”(水表、电表、报关表) ，以及“三流”(人流、物流、现金流) 等一套符合其经营特征的非财务指标，再整合政府、工商、税务、民间社团、商会，甚至电厂、水厂等外部资源，从而解决小微企业经营信息不透明、信息不对称的问题。这些举措使得“商贷通”不良率维持在较低水平，截至2010年末，“商贷通”不良率只有0.09%。
民生银行的“商贷通”实际上就是个人经营性贷款，在个人房贷增长乏力的情况下，各银行都加大了对经营性贷款的支持力度，但是民生银行为什么能够在两年的时间内实现在这一领域的突飞猛进呢？我们认为这主要是因为民生银行在机制上做好了准备，在业务模式上进行了大胆的创新，在服务理念上完全放下了以往银行的高姿态。 表9：2010年上市银行零售贷款构成（单位：亿元）
16,332 2791.6 4959.88 2,250 2,014 2,178.69 10,901
974.9
2989.97
1,783
1,499
1912.9
零售贷款 住房贷款
其他贷款OR 个人经营性贷款）
1,838 1589.86 646 354 322 188.11
来源：国都证券 注释：工行、民生和招行为经营性贷款口径；兴业、中信、浦发为其他贷款口径（包含经营性贷款）
“商贷通”的成功是民生银行推行制度创新和流程改造的结果。公司业务事业部改革的直接结果就是让全国400多家支行网点成为专门从事零售业务的平台，而“商贷通”正是通过这些支行在更贴近客户的基层层面展开的。 以往零售业务发展不快，主要因为支行没有动力去做，有几个大客户就够了。现在支行不能做公司业务了，只能全心做好零售，这就为零售业务的大发展创造了制度条件。
在业务模式上，“商贷通”通过实施“大数法则”、“规划先行”和“批量营销”，建立起了标准化、流程化和专业化的作业流程，实质性提高了审批和放款效率。通过审批流程的再造，使得贷款流程从申请到放款，效率提高了一倍，从原来的15天缩短到现在短短的7天时间。“商贷通”担保方式包含了抵押、保证、联保、应收账款质押、信用等多达11种方式，并且通过引入信贷评分卡、集中处理中心等方式，建立了“信贷工厂”作业模式，通过标准化的复制，“商贷通”得以在短时间内迅速做大。 目前民生银行小微企业作业系统已经在南京上线，未来“商贷通”在销售模式、评审方法和贷后管理方式上都会发生革命性的变化，将成为真正的小微企业“信贷工厂”。
在服务理念上，民生银行完全以做零售银行的理念来做小微企业贷款。 针对“商贷通”目标客户民生银行建立了专业的规划、营销、审批和贷后团队，其基层营销团队深入各目标商圈并与客户建立起了密切联系。与此同时，“商贷通”业务还积极整合行内外资源，实现零售银行与电子银行、信用卡、信息中心和公司业务等多部门的协同营销和联动服务，努力实现申请渠道和服务方式及内容的多样化。
综合来看，我们认为民生银行的“商贷通”在制度、业务模式、服务、品牌等领域已经树立起了其核心优势，这决定了其他银行在短时间内难以复制其成功模式，公司有望在这一细分市场上与其他商业银行拉开距离，实现贷款结构的重大转型。
3. 差异化带来优势 收获水到渠成
3.1 息差彰显战略调整成果
规模增长和息差是银行业绩的两大主要驱动因素。一直以来，由于银行经营的同质化，贷款结构和客户结构也大都趋同，这使得银行息差的提升主要还是依赖基准利率的上升， 贷款结构及议价能力总体贡献度较小。在09年之前，由于客户结构中大客户占比高，资金成本优势不明显，民生银行的息差在上市银行中并不突出，但2009年，随着公司战略的调整，公司将更多的信贷资源投资民营企业、中小企业及小微企业，特别是2010年高收益的“商贷通”的爆发性增长，民生银行的息差得到了显著的改善，09年公司的息差为2.59%，在上市银行中仅低于宁波和南京两家小银行，2010年公司的息差提高至2.94%, 同比提高35个BP ，远远超过其他银行。正因为息差的大幅提升，2010年，公司以19.4%的贷款增长实现了净息收入42%的增长。 表10：上市银行净息差比较（%）
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行
2004 2.48 2.15 2.82 2.58 2.15 2.42
2005 2006 2.53 2.39 2.32 2.44 2.78 2.79 2.58 2.71 2.09 2.65 2.45 2.62
2007 2.80 2.76 3.18 2.84 3.11 3.12
2008 2.95 2.63 3.24 3.01 3.42 3.33
2009 2010 2011q1 2.26 2.44 2.60 2.04 2.07 2.11 2.41 2.40 2.69 2.29 2.46 2.51 2.23 2.65 2.98 2.51 2.63 2.76
浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展A 南京银行 北京银行 宁波银行 农业银行 光大银行 2.34 2.53 1.71 1.75 2.15 2.39 - - - - 2.41 2.94 2.19 2.47 1.97 2.62 1.75 1.88 2.02 2.80 2.85 2.64 1.94 2.23 3.17 3.14 - - - - 3.13
2.93 2.93 2.20 3.10 3.10 2.37 3.27 2.82 2.77 3.05 2.92
3.29 2.07 3.02 3.29 2.97 3.47 3.03 2.80 2.19 2.47 2.80 2.36 3.12 2.28 1.95 2.49 2.49 2.55 2.33 2.76 2.57 2.18 2.47 2.68 2.71 2.31 2.45 2.79 2.50
来源：国都证券
民生银行取得高息差的背后主要是贷款平均收益水平的提高，2010年其贷款平均收益率为5.79%，同比提高48个BP , ，公司的资金成本为1.53%，与深发展、光大并列为上市银行中资金成本最高的银行。贷款收益率的提高一方面是因为公司当年增量贷款的65%投向了“商贷通”，而“商贷通”的余额在全部贷款中的占比提高至15%，由此导致个人贷款收益率上升41个PB ；另一方面是因为公司类贷款新发放贷款议价能力提升及票据贴现收益提高使得公司贷款收益率上升49个BP 。2010年，公司大力推进民企战略实施，致力于培养民营企业战略合作客户，为业务发展转型和综合收益水平提升奠定基础。报告期末，公司对公业务板块中有余额民企贷款客户数、民企一般贷款余额占比分别达到79.03%和51.78%。
预计未来随着公司做“民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”战略的深入贯彻落实，议价能力较高的民营企业、中小企业及“商贷通”贷款占比将进一步提升，公司未来有望保持息差的优势，同时客户结构的这一重大转变也将使得公司在未来的利率市场化中处于更主动的地位。 图表11：上市银行存贷利差比较
3.2 中间业务突飞猛进
大力发展中间业务被银行视为摆脱过度依赖息差收入的传统盈利模式实现战略转型的重要内容。由于中间业务是轻资本业务，在资本监管日益严格的环境下，中间业务发展的意义更为重要。中间业务的发展需要依托资产负债业务的拓展，需要银行有覆盖
面较广的网络渠道的支持。
目前国内银行中网点数量最广的国有大型商业银行如工行、中行都接近20%，网点优势较弱的股份制银行及城商行中间业务收入占比普遍在5%-15%之间。2010年，在8家上市股份制银行中，民生银行的中间业务收入规模及占比仅低于招商银行。2010年民生银行实现中间业务收入82.9亿，比招商银行的规模少，但比位居第三的中信银行高出近26亿，而中信银行2010年在全国的分支机构数量为622家，远远超过民生银行的509家。
表12：上市银行中间业务收入占比
工商银行 中国银行 建设银行 农业银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 光大银行 华夏银行 深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行
2008
14.21% 17.50% 14.37% 11.27% 11.53% 14.00% 7.58% 5.19% 8.83% 12.74% 8.80% 4.67% 5.87% 3.97% 6.84% 11.03%
2009
17.82% 19.82% 17.99% 16.03% 14.08% 15.54% 10.34% 5.99% 9.84% 12.55% 13.01% 5.98% 7.81% 5.47% 9.05% 10.81%
2010
19.13% 19.68% 20.44% 15.88% 13.89% 15.87% 10.21% 8.12% 11.05% 15.13% 13.25% 5.90% 8.80% 6.17% 8.95% 8.26%
来源：国都证券
中间业务包含广泛，不仅包括传统的结算、汇款转账等，还包括资产托管、理财服务、投资银行、现金管理等新兴业务，中间业务的发展是一个银行服务水平和创新能力的最佳体现。招商银行凭借其在零售银行上的成功发展在中间业务收入规模上远超股份制同业，成为行业的标杆。近两年，民生银行在中间业务发展上表现出的追赶潜力让我们对其侧目相看。
表13：民生银行及招商银行中间业务收入增长及占比比较 净收入(亿元) 同比增长 占比 净收入(亿元) 同比增长 占比
3.72
10.26
23.91
44.61 86.57%
46.64
82.89
20.78% 175.81% 133.04% 2.90% 15.67 76.27% 8.17%
4.55% 77.72%
5.88% 25.14 60.43% 10.02%
9.45% 64.39 156.13% 15.72%
12.74% 11.09% 15.13% 77.44 20.27% 14.00%
79.93 3.22% 15.54%
113.3 41.75% 15.87%
来源：公司报告
2010年，民生银行中间业务收入取得近78%的增长，究竟是什么让他的中间业务收入取得了如此大的跨越？我们认为，这主要与公司多渠道并举推动中间业务发展、不断完善服务产品体系并加强服务创新有关。近几年，民生银行不断强化传统中间业务服务，同时积极发展资产托管、年金业务，并加大了委托贷款、债务融资工具发行业务推动力度，并积极探索发展新兴市场投行业务和财务顾问业务，拓展中间业务收入增长的新渠道。
2010年，民生银行公司业务板块中间业务快速增长，实现手续费及佣金净收入52.85亿元，同比增长82.05%，占全行手续费及佣金净收入的67.08%。在总量增长的同时，收入结构进一步优化，依托于新兴市场投行业务的新型财务顾问收入、贸易融资及交易融资手续费收入、债务融资工具发行手续费收入、托管及年金中间业务收入成为中间业务收入持续增长的渠道。公司的特色业务贸易金融贡献的中间业务收入达16.91 亿元，同比增长67.3%。财务顾问服务费收入达到28.6亿，占全部中间业务收入的比重达32.7%，同比增长81.23%。另外托管及其他受托业务佣金、信用承诺手续费及佣金也实现了大幅增长。
民生银行中间业务收入的高增长与公司的制度改革及创新分不开。实施事业部后，由于事业部服务的专业化程度大幅提高，银行可以为客户提供更有针对的服务产品，据介绍，其事业部与客户一般签6-7份合同，其中只有一份是贷款合同，其他都是中间服务合同，2010年4大行业事业部贡献的中间业务收入达23亿，占全国公司业务中间收入的43.5%。
表14：民生银行手续费收入增长（单位：百万元）
托管及其他受托业务佣金 信用承诺手续费及佣金 银行卡服务手续费 结算与清算手续费 证券承销服务手续费
其他
手续费及佣金收入 减：手续费及佣金支出 手续费及佣金净收入
来源：国都证券
633 926 1,207 299 135 229 5,006 342 4,664
1,764 1,462 1,007 924 335 403 8,753 464 8,289
178.67 57.88 -16.57 209.03 148.15 75.98 74.85 35.67 77.72
4. 发展速度与风险的平衡
2001年到2010年十年间，民生银行贷款规模从736亿增长到10576亿，其复合增速为29.6%，在这10年间，民生银行一直将不良率维持在行业前列水平，2002年以后公司的不良率一直在1.5%以下。与同业相比，民生的规模增长可以说是比较激进的，如果没有一套有效的风险控制机制在后面护航，那么高扩张很可能潜伏高风险，增长将不可持续。
表15：股份制银行不良率比较
中信 浦发 招行 民生 华夏 深发展 兴业
8.12 2.53 3.15 1.29 4.23 - 2.56
6.29 2.45 2.87 1.31 3.96 11.41 2.5
4.14 1.97 2.58 1.28 3.04 9.33 2.33
2.5 1.83 2.12 1.23 2.73 7.98 1.53
1.48 1.46 1.54 1.22 2.25 5.62 1.15
1.36 1.21 1.11 1.2 1.82 0.68 0.83
0.95 0.8 0.82 0.84 1.5 0.68 0.54
0.67 0.51 0.68 0.69 1.18 0.58 0.42
来源：国都证券
04-08年，公司不良贷款出现了较明显的增长，这当中04、05年主要是受宏观调控政策影响，08年主要是受全球金融危机冲击，但06、07年在同业普遍实现不良率和不良额的双降的背景下，公司的不良额却出现了一定程度的增长，这使得当时市场对其前期规模高增长带来的资产质量风险存在一定担忧。这直接促使公司对其粗放式的规模增长模式进行反省，从而推动了公司管理层下定决心进行事业部改革，以期通过对业务部门进行专业化的改造来实现对业务发展及风险的更好掌控。
与此同时，公司也在不断完善其全面风险管理体系构架，建立起了风险管理的三道防线。 其中，各业务经营单位是风险管理的第一道防线，直接控本经营单元每笔业务和每项操作环节的风险；各级风险管理部门是第二道防线，负责制定风险管理基本制度和政策；内部审计部门是第三道防线，负责以风险和合规为导向，通过审计监督，对风险管理进行事后评估和反馈调整。在各项努力推动下，公司资产质量开始呈现向好趋势，2009年、2010年，不良贷款余额连续两年下降，不良率也降至1%以下的水平。 图表16：民生银行不良贷款变动
数据来源：国都证券
除了风险管理的加强外，近几年公司的风险抵御能力也逐步加强。2010年，公司的拨备覆盖率达到270.45%，拨贷比为1.88%，这两项指标在同业中都属于较高水平。 虽然拨贷比尚未达到2.5%的要求，但是由于有6月的缓释期，对公司各年业绩增长的影响较为有限。总体来说，我们认为民生银行还是较好地把握住了规模增长与风险控制之间的平衡，并具备较强的风险应对能力，未来公司有望保持其长期可持续的增长。
图表17：上市银行拨备覆盖及拨贷比比较
5. 能否成为最赚钱的银行？重估的理由
中国银行业在发展模式及盈利模式上具有很高同质性。银行的发展基本上都是以资产负债规模的扩张作为主线，息差收入是银行最主要的收入来源。在过去的十年中，招商、浦发、民生这些最早实行市场化经营的商业银行经历了存贷款规模及业绩持续增长。
我们认为，中国银行业的成长主要得益于以下三个方面：一是中国经济的持续增长刺激融资需求不断增加；二是银行在社会融资体系中占绝对主导地位；三利率管制带来的利润垄断。然而这种规模驱动的以息差收入为主的发展模式似乎已经达到了其极盛。随着十二五规划提出要推进利率市场化改革以及资本市场的发展带来直接融资占比的提高，利差垄断的逐步解除以及脱媒化将真正到来，银行业可能要真正面临“狼来了”。而行业发展的另一挑战就是08年的次贷危机促使各国监管层加强对银行风险的监管，巴塞尔协议III 的实施在资本充足、流动性指标、风险管理及杠杆水平等方面对银行提出了更严格的要求，银行经营面临的约束明显增加。
在新的环境挑战下，银行间的竞争必然更为激烈和残酷，银行的经营必然从同质化走向差异化，寻找做好准备应对变化的银行成为我们的目标。民生银行在过去5年（2006-2010）间所作出的种种探索和努力让我们看到了其未来发展的后劲。我们愿意大胆的作出判断，如果说招行是中国银行业改革的标兵，则民生就是招行第二，未来民生银行可能更具有看点。
以历史净资产收益率来看，对于股东而言，民生银行过去并不是最赚钱的银行。这主要是因为公司经营的市场化程度高、高速扩张伴随着高投入和高成本，造成其成本收入比一直是同业中最高的。同时由于公司的客户结构中大客户占比高，整体议价水平不高，加之民营背景使其缺乏政府及大型企业集团的支持，公司的资金成本在同业中也是比较高的，所以公司的息差不具有明显优势。正因为如此，公司的净资产收益率在同业中处于中等偏下的水平，这直接导致了公司的估值在同业中一直处于末端水平。
表18：上市银行摊薄净资产收益率比较
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行 兴业银行 民生银行 华夏银行 深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行 平均
2005 14.56 11.8 16.38 12 15.93 13.27 16.01 19.28 17.48 12.33 6.97 21 17.45 21.58 15.43
2006 10.43 10.79 14.03 14 12.88 11.71 13.57 23.45 19.85 12.51 20.12 22 22.77 19.78 16.28
2007 15.08 13.24 16.4 15.98 22.42 9.85 19.43 22.07 12.62 16.09 20.37 13 9.15 11.86 15.54
2008 18.36 13.57 19.87 19.57 26.51 13.97 30.03 23.22 14.63 11.2 3.74 16 12.89 15.12 17.05
2009 18.95 15.35 19.00 18.23 19.25 13.53 19.32 21.14 9.53 12.23 24.13 15.00 12.80 13.93 16.60
2010 20.13 16.21 19.35 17.53 19.23 17.90 15.59 20.13 16.89 16.87 18.75 16.00 12.27 14.63 17.25
来源：国都证券
不过，随着公司经营转型及战略调整的深入，我们看到，制约公司盈利能力的一些因素已经发生了积极的转变，这主要表现在以下三方面：
1. 息差优势显现。事业部改革及“商贷通”的成功已经使得公司在息差上显示出竞争优势。未来随着公司做“民营企业的银行、小微企业的银行、高端客户的银行”战略的深入贯彻落实，议价能力较高的民营企业、中小企业及“商贷通”贷款占比的进一步提升将使公司未来有望保持息差的优势，同时客户结构的这一重大转变也将使得公司在未来的利率市场化中处于更主动的地位。
2. 成本收入比出现下降趋势。粗放型增长模式下高增长高投入的发展路径已经趋于落幕, 公司在网点布局、服务信息系统建设、战略转型等方面的投入已经进入收获期，规模效应将逐步显现，公司的经营模式也已经初步实现向集约化方式的转变，未来成本管理效率将逐步增强。
表19：上市银行成本收入比比较
工商银行 中国银行 建设银行 交通银行 招商银行 中信银行 浦发银行
深发展A 北京银行 南京银行 宁波银行
2006 36.04% 36.87% 38.00% 35.97% 37.94% 44.20% 40.35% 45.56% 27.35% 35.15% 37.59%
2007 34.48% 46.61% 35.92% 32.43% 35.05% 34.89% 36.86% 38.93% 25.03% 30.24% 36.48%
2008 29.54% 31.52% 30.71% 31.34% 36.78% 32.98% 36.69% 35.99% 23.40% 25.36% 40.23%
2009 32.87% 34.92% 32.90% 32.18% 44.86% 39.95% 35.99% 41.76% 26.36% 31.38% 41.37%
2010 30.61% 34.16% 31.47% 38.59% 39.90% 33.82% 33.06% 40.84% 30.30% 30.46% 38.14%
来源：Wind
3. 风险管理能力是可持续增长的保障。公司过去14年高速有质量的增长证明公司风险管理的行之有效。公司已经建立起了较为完备的经历周期考验的风险管理体系，专业化的事业部运作有利于公司更好地把握行业风险，“商贷通”基于“大数定律”的运行原则实现了“高速、低风险、高效益”的增长。
正因为具备了底气，我们在2010年公司年报的董事长致辞中看到了如此豪言壮语，“展望未来，民生银行将继续肩负中国银行业改革试验田的角色，在应对利率市场化的战方面继续做出探索，我们有决心用三到五年的时间建设成为中国最具特色的银行和效益最好的银行。”
6. 盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
基本假设及盈利预测结果：
基于宏观经济环境及货币政策的展望，我们预测公司11、12年贷款分别增长14%和13%，存款分别增长17%和16%；息差假设主要是基于10年及2011年共计4次加息；2011、2012年公司手续费及佣金净收入分别增长收入增速分别为 32.3%和25.8 %。 公司11、12年的成本收入比分别为38%和37.5%；11和12年的信贷成本分别为0.53%和0.48%；11、12年的有效所得税率皆为23%.
经测算，预计公司11、12年的净利润分别同比增长37.85%和25%， 不考虑摊薄的EPS 分别为0.82元、1.02元，以 6月13日收盘价计算，对应 11、12年PE 分别为7倍和5.6倍，对应11年PB 为1.26倍，估值在同业中仍处于低端，公司股价明显低估。
6.2 投资建议
在短短14年时间里，民生银行完全凭借自身的市场化经营成长为一家资产规模达1.8万亿、盈利超175亿的全国性商业银行，其成长的速度瞩目。除了外部经济环境和制度的原因外，从内部来看，我们认为清晰的战略、良好的执行力、有效的风险控制和激励机制、敢于改革创新是其高速高质量发展的根本原因。考虑到公司在推行战略转型方面具有很强的执行力，且目前公司的战略转型已经取得了显著的成果，树立了一定的差异化竞争优势，我们看好公司的长期发展前景，我们维持公司短期强烈推荐-长期A 的评级。 6.3 风险提示
经济大幅下滑导致资产质量恶化风险、监管更加严格的风险
附录1：财务预测表
人民币亿元 损益表 营业收入 净利息收入 手续费及佣金净收入
其他非息收入 营业支出 营业税及附加 业务管理费 资产减值损失 拨备前利润 税前利润 所得税 净利润 资产负债表 证券投资 贷款净额 同业生息资产 生息资产 同业存款 客户存款 计息负债 净资产
每股指标（元） 每股拨备前利润 每股净利润 每股净资产 P/PPOP P/E P/B 营运指标 生息资产收益率 计息负债成本率 净息差(NIM) 净利差(Spread) 贷款利率 存款利率 存贷利差 成本收入比 盈利能力 ROE
ROA
来源：国都证券
4.42% 1.88% 2.67% 2.55% 5.31% 1.66% 3.65% 42.17%
17.06% 0.98% 0.94 0.55 3.95 5.99 10.36 1.43
4.34% 1.62% 2.82% 2.72% 5.79% 1.53% 4.26% 39%
18.30% 1.08%
42060 32240 4664 4547 26455 2802 17737 5307 20912 15656 3548 12104 1563.66 8677.38 1348.63 13850.2 1384.7 11279.4 12802.6 880.34
2009E
54768 45873 8289 -195 31757 3827 21625 2263 28515 22976 5288 17581 1808.18 10377.23 2748.47 17602.23 1902.96 14169.39 16635.79 1041.08
1.07 0.66 3.9 5.3 8.6 1.45
4.50% 1.69% 2.81% 2.92% 5.98% 1.67% 4.31% 38.00%
21.48% 1.22%
2010E
69058.16 56419.85 10965.31 1673.00 37583.08 5524.65 26242.10 5504.00 37291.41 31475.08 7239.27 24235.81
2260.23 11806.94 3867.20 21084.22 2359.67 16578.19 19614.88 1216.00
1.25 0.82 4.55 4.51 6.94 1.24
2011E
2012E
收入增长
83430.80 营业收入增速 67670.97 净利息收入增速
手续费及佣金增
13791.83 速
1968.00 其他非息收入 44083.46 营业支出增速 6674.46 拨备前利润增速 31286.55 税前利润增速 2653.06 净利润增速 45469.79 规模增速 39347.34 证券投资 9049.89 贷款净额 30297.45 同业生息资产
生息资产
20.11% 6.12% 4.55% -4937.23%
7.52% 23.52% 49.28% 53.51%
16.99% 34.23% 100.82% 34.20% 15.16% 43.54% 30.63% 63.39%
11.29% 62.65% 9.74%
10.82% 88.10% 2,009
30.21% 42.29% 77.72% -104.29% 20.04% 36.36% 46.76% 45.25%
15.64% 19.59% 103.80% 27.09% 37.43% 25.62% 29.94% 18.26%
10.27% 58.95% 15.61%
11.44% 85.17%
8626.5 129.28 24.75 27.99 21.23 73.97 0.80% 152.41 206.04% 0.63%
2,010
26.09% 22.99% 32.29% -957.95% 18.35% 30.78% 36.99% 37.85%
25.00% 13.78% 40.70% 19.78% 24.00% 17.00% 17.91% 16.80%
10.72% 56.00% 18.34%
12.03% 84.52%
2011E
2012E
20.81% 19.94% 25.78% 17.63% 17.30% 21.93% 25.01% 25.01%
20.00% 12.83% 17.47% 15.83% 16.00% 16.00% 16.16% 17.93%
2486.25 同业负债增速 12900.25 存款增速 4599.59 计息负债增速 23606.76 净资产增速 2642.83
18567.57 资产结构 21971.75 证券投资占比 1299.00 贷款占比
同业生息资产占 比
1.53 同业存款占比 1.02 存款占比
4.86 资产质量（亿元） 3.70 正常 5.55 关注 1.16 次级
可疑
11.11% 54.55% 18.60%
12.01% 84.40%
4.53% 1.81%
2.81% 2.72% 6.15% 1.77% 4.38% 37.50%
22.00% 1.26%
损失 不良贷款额 不良率 贷款减值准备 拨备覆盖率 信贷成本 资本状况 资本净额（亿） 资本充足率 核心资本充足率 总资产/所有者权益
10,401 101.31 37.01 19.83 16.55
73.39 0.69% 198.47 270.43% 0.55%
1034.88 8.07% 10.44% 17.5
76.00 0.63% 249.37 328.12% 0.50%
17.9
77.00 0.57% 302.27 392.56% 0.47%
18.5
1,077
8.92% 10.83% 16.2
国都证券投资评级