此前，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》，并公开向社会征求意见。该管理办法涉及新三板扩容以及场外交易建设等方面的内容，而新三板扩容以及场外交易建设对于多层次资本市场建设具有重大意义，这将有助于国内创业投资/私募股权投资（VC/PE）市场的发展和完善，解决VC/PE市场“僧多粥少”的困局，更是促进中国金融市场的进一步规范，解决中国中小企业融资难问题的关键性一步。
新三板扩容是破解发展困局的关键
三板市场，又称为场外交易市场（OTC）、柜台交易（店头交易）市场，指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场。三板市场没有固定的交易场所，其交易主要利用电话进行，交易的证券以不在交易所上市的证券为主，在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。中国三板市场的前身是出现在上世纪90年代初期的法人股市场。1992年7月，为解决法人股流通问题，全国证券交易自动报价系统（STAQ）启动。1993年4月，全国电子证券交易系统（NET）也在北京启动。这两个市场被称为“两网”市场。在1993年治理整顿和控通胀过程中， STAQ和NET两网市场被治理。1993年6月证监会停止了两网市场的新股挂牌。1997年，NET更名为“中国国债登记结算有限责任公司”，不再进行股票交易。1999年9月，STAQ和NET暂停交易，并实质上进入关闭状态。两网关闭后，其挂牌交易的法人股仍有流通需要，同时在主板退市的公司的股票交易也是需要解决的问题。
为此，中国证券业协会于2001年6月正式启动证券公司代办股份转让业务，即俗称的“三板市场”。三板市场是一个无形市场，当时由具有该项业务资格的6家证券公司300多家营业部采用电子交易方式进行交易。该市场除了解决STAQ和NET系统挂牌公司股份流通问题之外，还将已经从主板退市的股份公司、原各地交易中心挂牌交易的公司以及历史遗留问题公司的股票纳入交易范围。
2006年1月，中关村非上市公司股份报价转让试点启动，具体的交易实施在三板中进行。至此，三板由于新业务的加入也被称为“新三板市场”。新三板市场的两个市场板块的功能定位不同，原三板市场主要为尚未达到主板、创业板上市标准的股票以及从主板和创业板退市的股票的交易提供平台；而中关村股份报价系统则主要为中关村高科技企业的股权交易提供服务。至此，中国多层次资本市场的框架初步搭建完成。
可以说新三板的推出，不仅仅是国家支持高新技术产业政策的落实，其更重要的意义在于，新三板为建立全国统一监管下的场外交易市场进行了积极的探索，并取得了一定的经验积累。
不久前，全国人大常委、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在上海出席“中国经济50人论坛研讨会”时表示，金融是经济发展向现代服务业转型中非常重要的一环，当前应该加快多层次资本市场建设，给每一个合法成立的股份制企业一个股权流通的渠道，是破解创新型企业和一般中小企业融资难的首要任务，其中大力发展场外交易市场是其路径之一。
吴晓灵表示：“我们老说企业贷款难，尤其是小微企业贷款更是难上加难，但是作为贷款企业本身，其股本足以支持债务吗？”吴晓灵在公开讲话中的发问，并由此延伸思考：一个成长中的企业，通常要进行几轮的股本融资，才能达到基本的资本金要求，而这仅靠债务增长是不可能的，所以“金融为企业融资服务首先是股本融资，其次才是债务融资，没有股本融资就不可能有健康的企业成长过程”。
2011年温州民间金融系统问题的爆发，突出表明中国中小企业融资困难和民间资本流动不对称等问题的严峻性，一方面银行不能满足小微型企业发展过程中急需的大量资金；另一方面中国经过30多年的改革开放，民间积累了大量的闲散资金，这些资金需要一个可以使其进入的管道从而实现资本的增值。对此，吴晓灵公开支持“民间资本进入金融业是当前迫切需要解决的问题”。她说，中国有几十万亿存款，民间也有大量资金，但同时居然又有那么多的企业和行业要发展却找不到资本。
吴晓灵指出，中国目前要解决的很大瓶颈就是把投资方和被投资方之间的资本流通管道打通，其中要树立两个观点，首先要承认资金所有者的财产自主权，其次要风险自担，政府承担有限责任，“如果这两点做到了，就可以实现多层次的资本市场”。
在刚刚结束的中国共产党第十八次全国代表大会上提出了政府和市场的关系，对于中国经济体制改革阶段的判断，十八大的报告直指中国经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系。报告从不同的角度、不同程度地触及了中国经济体制改革的问题，让市场对资源配置发挥基础性作用，而政府应当做好“守夜人”——执行产权保护、合同实施和适当监管的责任；政府同时在市场失灵时担任补充角色。但正是这个市场经济体制中政府与市场的最基本定位，在中国落实起来却难之又难，这也正是当前改革所面临的最大挑战，也是转变中国经济发展方式的首要困难。
十八大报告强调，“各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参加市场竞争、同等受到法律保护”，这意味着减少政府在资源配置方面的干预。十八大报告提出，“改革征地制度，提高农民在土地增值收益中的分配比例”，而征地问题的要害正是政府垄断土地一级市场。十八大报告明确指出财税、金融改革与政府改革直接相关；而提出“政企分开、政资分开、政事分开、政社分开，建设职能科学、结构优化、廉洁高效、人民满意的服务型政府”，就意味着已经对政府角色做了清晰规范。这里的核心在于调整政府与市场的关系，该问题的直接表现将是政府如何对待民营经济体。十八大重申“毫不动摇地支持、鼓励、引导非公有制经济发展”，那么相应的政策支持则必须落到实处。新三板扩容及多层次资本市场体系加快建设将是解决民营企业、特别是中小企业发展的关键之举。
国外多层次资本市场完善、发达
国外市场经济发达国家，目前都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和纳斯达克证券交易系统；瑞典有主板市场和NGM成长市场；加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所；巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所。这些证券交易所或证券交易系统，有的从事主板市场业务，有的从事创业板市场业务。同时，在庞大的场内交易市场之外还具有大量相对成熟的场外交易市场。 以美国为例，美国多层次资本市场的架构主要为：1、全国性集中市场（主板市场），包括有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，这三个全国性市场，其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场；2、区域性市场，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场构成，主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票也在区域性市场中交易；3、“未经注册的交易所”，由美国证券交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称“美国证监会”）依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所组成，主要交易地方性中小企业证券。美国全国性的小型资本市场有NASDAQSmallCapMarket（二板市场），是专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长性的企业提供上市融资服务。
美国全国性的场外交易市场（未上市证券市场）有OTCBB和PinkSheets。其实早在纳斯达克市场形成之前，美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场，只不过到了20世纪70年代初，这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易场所。其后，OTCBB独立出来自主运行，直接由美国证监会和美国国家证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）负责监管。
近些年来，国外一些场外交易市场发生了很大变化，开始大量采用先进的电子化交易技术，使市场的覆盖面更加广阔，市场效率有很大提高。在美国多层次的资本市场体系中，特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所（CME）为代表的交易场所提供的各种金融衍生品交易，它不但为整个美国社会提供了各种风险不一的投资产品，并在很大程度上化解了市场的系统性风险。
美国的多层次资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性、小型的地方交易市场。全国性市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业，二板市场的上市标准要比全国性市场低，同时，还针对性地设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资；新兴市场（三板）则基本取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在，有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。
中国多层次资本市场建设方兴未艾
同国外发达完善的金融市场体系相比，中国还有很长的路要走，我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上，制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。中国是一个面积和人口较多、经济总量较大的国家，只有一两个证券交易所则远远不够，应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。
目前，国内对于多层次资本市场建设，不同的学者有不同的看法。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，中国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、三板市场、产权交易市场、代办股份转让市场等几个层次。中国社会科学院金融研究中心副主任王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性地配置资本性资源的市场。
从整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是经济发展坚实的基础。资本市场在改革投融资体制、促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。
20世纪90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过10多年的改革和发展，中国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。然而，由于中国资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性障碍，特别是一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。突出的问题在于长期以来存在的结构性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场发育的不完善，缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场，不仅要有证券交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。
而此次新三板扩容以及场外交易正是为了迎合多层次资本市场建设的需求应运而生，是完善国内多层次资本市场建设的有效举措，该政策的有效实施将有助于国内投资市场，特别是VC/PE市场的更有效运行和规范化。
VC/PE市场的春天
中国金融市场经过多年的发展，已具有相当大的规模，VC/PE投资规模也在逐年上升，创业资本与多层次资本市场之间的联系也越来越密切。但是，国内创业资本，特别是VC/PE投资却存在很多深层次问题，如投资目标单一，资金更愿意投在项目中后期，涌入即将IPO的环节，谋求在很短的时间内实现高回报。这样的情况必将导致中后期项目被VC/PE高度追捧，推高入股价格，最终形成了“狼多肉少”的格局，并使得行业发展失去理性，最终导致募资、投资、管理、退出都跌入低谷。
今年以来整个VC/PE行业呈现出的募资困难、好项目稀少、退出艰难的情况，就是这一恶性循环导致的直接后果。这种情况的形成除了资本逐利的特性、社会风气的偏离、真正风险投资家的匮乏以及有效的社会化创业支持体系之外，退出机制不完善也是其原因之一。而多层次资本市场的建设能够为早、中、后期的创业资本创造更为合理的退出途径，为国内VC/PE行业的进一步完善和发展创造客观条件。 创业资本市场是资本市场的一个重要组成部分，在资本市场各个层次中都有与创业资本相对应的内容。创业资本处在多重市场环境的影响之下。创业资本的市场环境主要包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境、资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场中进行，没有相配套的多层次资本市场，创业资本就不可能加速发展。资本市场结构影响创业资本的循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，在资本市场不同分层中都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向的创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。另外，资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式，影响创业资本进入创业企业的方式设计，包括进入比例、进入阶段、进入规模、进入时间、进入耐心。
一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业完善管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也会根据资本市场和创业企业的要求为企业提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。
多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中退出的场所、工具和途径。创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构可以重点从事成长期与成熟期的投资。VC/PE不是被动地接受资本市场的阳光雨露，在多层次资本市场建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液。
金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要想加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金，还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。
同时，创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业投资机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化投资转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本良性运作的角度来看也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些投资工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场集合资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。
总之，以VC/PE为代表的创业资本与资本市场不是被动的关系，创业资本市场有助于丰富多层次资本市场，实现资本市场的功能，促进资本市场的发育。多层次资本市场特别是创业板等新兴资本市场对投资者具有重要的引导、示范、放大的作用，只有在多层次资本市场的环境下，“创业投资”才能真正投资创业型企业。在多层次资本市场还没有建立起来的背景下，创新投资只有进行大胆的投资创新才能生存与发展。创业投资呼唤着多层次资本市场的建立，呼唤着春天的来临。
（作者系资深金融分析师）
此前，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》，并公开向社会征求意见。该管理办法涉及新三板扩容以及场外交易建设等方面的内容，而新三板扩容以及场外交易建设对于多层次资本市场建设具有重大意义，这将有助于国内创业投资/私募股权投资（VC/PE）市场的发展和完善，解决VC/PE市场“僧多粥少”的困局，更是促进中国金融市场的进一步规范，解决中国中小企业融资难问题的关键性一步。
新三板扩容是破解发展困局的关键
三板市场，又称为场外交易市场（OTC）、柜台交易（店头交易）市场，指在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场。三板市场没有固定的交易场所，其交易主要利用电话进行，交易的证券以不在交易所上市的证券为主，在某些情况下也对在证券交易所上市的证券进行场外交易。中国三板市场的前身是出现在上世纪90年代初期的法人股市场。1992年7月，为解决法人股流通问题，全国证券交易自动报价系统（STAQ）启动。1993年4月，全国电子证券交易系统（NET）也在北京启动。这两个市场被称为“两网”市场。在1993年治理整顿和控通胀过程中， STAQ和NET两网市场被治理。1993年6月证监会停止了两网市场的新股挂牌。1997年，NET更名为“中国国债登记结算有限责任公司”，不再进行股票交易。1999年9月，STAQ和NET暂停交易，并实质上进入关闭状态。两网关闭后，其挂牌交易的法人股仍有流通需要，同时在主板退市的公司的股票交易也是需要解决的问题。
为此，中国证券业协会于2001年6月正式启动证券公司代办股份转让业务，即俗称的“三板市场”。三板市场是一个无形市场，当时由具有该项业务资格的6家证券公司300多家营业部采用电子交易方式进行交易。该市场除了解决STAQ和NET系统挂牌公司股份流通问题之外，还将已经从主板退市的股份公司、原各地交易中心挂牌交易的公司以及历史遗留问题公司的股票纳入交易范围。
2006年1月，中关村非上市公司股份报价转让试点启动，具体的交易实施在三板中进行。至此，三板由于新业务的加入也被称为“新三板市场”。新三板市场的两个市场板块的功能定位不同，原三板市场主要为尚未达到主板、创业板上市标准的股票以及从主板和创业板退市的股票的交易提供平台；而中关村股份报价系统则主要为中关村高科技企业的股权交易提供服务。至此，中国多层次资本市场的框架初步搭建完成。
可以说新三板的推出，不仅仅是国家支持高新技术产业政策的落实，其更重要的意义在于，新三板为建立全国统一监管下的场外交易市场进行了积极的探索，并取得了一定的经验积累。
不久前，全国人大常委、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在上海出席“中国经济50人论坛研讨会”时表示，金融是经济发展向现代服务业转型中非常重要的一环，当前应该加快多层次资本市场建设，给每一个合法成立的股份制企业一个股权流通的渠道，是破解创新型企业和一般中小企业融资难的首要任务，其中大力发展场外交易市场是其路径之一。
吴晓灵表示：“我们老说企业贷款难，尤其是小微企业贷款更是难上加难，但是作为贷款企业本身，其股本足以支持债务吗？”吴晓灵在公开讲话中的发问，并由此延伸思考：一个成长中的企业，通常要进行几轮的股本融资，才能达到基本的资本金要求，而这仅靠债务增长是不可能的，所以“金融为企业融资服务首先是股本融资，其次才是债务融资，没有股本融资就不可能有健康的企业成长过程”。
2011年温州民间金融系统问题的爆发，突出表明中国中小企业融资困难和民间资本流动不对称等问题的严峻性，一方面银行不能满足小微型企业发展过程中急需的大量资金；另一方面中国经过30多年的改革开放，民间积累了大量的闲散资金，这些资金需要一个可以使其进入的管道从而实现资本的增值。对此，吴晓灵公开支持“民间资本进入金融业是当前迫切需要解决的问题”。她说，中国有几十万亿存款，民间也有大量资金，但同时居然又有那么多的企业和行业要发展却找不到资本。
吴晓灵指出，中国目前要解决的很大瓶颈就是把投资方和被投资方之间的资本流通管道打通，其中要树立两个观点，首先要承认资金所有者的财产自主权，其次要风险自担，政府承担有限责任，“如果这两点做到了，就可以实现多层次的资本市场”。
在刚刚结束的中国共产党第十八次全国代表大会上提出了政府和市场的关系，对于中国经济体制改革阶段的判断，十八大的报告直指中国经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系。报告从不同的角度、不同程度地触及了中国经济体制改革的问题，让市场对资源配置发挥基础性作用，而政府应当做好“守夜人”——执行产权保护、合同实施和适当监管的责任；政府同时在市场失灵时担任补充角色。但正是这个市场经济体制中政府与市场的最基本定位，在中国落实起来却难之又难，这也正是当前改革所面临的最大挑战，也是转变中国经济发展方式的首要困难。
十八大报告强调，“各种所有制经济依法平等使用生产要素、公平参加市场竞争、同等受到法律保护”，这意味着减少政府在资源配置方面的干预。十八大报告提出，“改革征地制度，提高农民在土地增值收益中的分配比例”，而征地问题的要害正是政府垄断土地一级市场。十八大报告明确指出财税、金融改革与政府改革直接相关；而提出“政企分开、政资分开、政事分开、政社分开，建设职能科学、结构优化、廉洁高效、人民满意的服务型政府”，就意味着已经对政府角色做了清晰规范。这里的核心在于调整政府与市场的关系，该问题的直接表现将是政府如何对待民营经济体。十八大重申“毫不动摇地支持、鼓励、引导非公有制经济发展”，那么相应的政策支持则必须落到实处。新三板扩容及多层次资本市场体系加快建设将是解决民营企业、特别是中小企业发展的关键之举。
国外多层次资本市场完善、发达
国外市场经济发达国家，目前都建立了多层次的资本市场体系。如日本有东京证券交易所和纳斯达克证券交易系统；瑞典有主板市场和NGM成长市场；加拿大有阿乐伯塔证券交易所、多伦多证券交易所、温哥华证券交易所、蒙特利尔证券交易所；巴西有里约热内卢证券交易所和圣保罗证券交易所。这些证券交易所或证券交易系统，有的从事主板市场业务，有的从事创业板市场业务。同时，在庞大的场内交易市场之外还具有大量相对成熟的场外交易市场。 以美国为例，美国多层次资本市场的架构主要为：1、全国性集中市场（主板市场），包括有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ，这三个全国性市场，其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场；2、区域性市场，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场构成，主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票也在区域性市场中交易；3、“未经注册的交易所”，由美国证券交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称“美国证监会”）依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所组成，主要交易地方性中小企业证券。美国全国性的小型资本市场有NASDAQSmallCapMarket（二板市场），是专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场，为那些中小型高成长性的企业提供上市融资服务。
美国全国性的场外交易市场（未上市证券市场）有OTCBB和PinkSheets。其实早在纳斯达克市场形成之前，美国就已经有3000多个柜台交易网点所形成的场外交易市场，只不过到了20世纪70年代初，这些柜台交易网点才用计算机技术连接起来形成了纳斯达克。1990年NASDAQ设立了OTCBB市场，专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易场所。其后，OTCBB独立出来自主运行，直接由美国证监会和美国国家证券交易商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）负责监管。
近些年来，国外一些场外交易市场发生了很大变化，开始大量采用先进的电子化交易技术，使市场的覆盖面更加广阔，市场效率有很大提高。在美国多层次的资本市场体系中，特别应该提到的是以芝加哥商业期货交易所（CME）为代表的交易场所提供的各种金融衍生品交易，它不但为整个美国社会提供了各种风险不一的投资产品，并在很大程度上化解了市场的系统性风险。
美国的多层次资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性、小型的地方交易市场。全国性市场主要是为大型企业融资服务的；二板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业，二板市场的上市标准要比全国性市场低，同时，还针对性地设计出几套不同的标准，由不同规模的企业自己选择适宜的标准进行上市融资；新兴市场（三板）则基本取消了上市的规模、盈利等条件，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。多个证券交易所或证券交易系统同时存在，有利于资本市场的竞争和提高资本市场效率，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权融资，这无疑有力地推动了美国经济的创新与增长。
中国多层次资本市场建设方兴未艾
同国外发达完善的金融市场体系相比，中国还有很长的路要走，我们应在充分借鉴发达国家经验的基础上，制定适合中国国情的多层次资本市场的一系列相关法律制度和管理制度。中国是一个面积和人口较多、经济总量较大的国家，只有一两个证券交易所则远远不够，应当构建层次结构合理、地域分工清晰的多层次资本市场体系。
目前，国内对于多层次资本市场建设，不同的学者有不同的看法。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为，中国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC市场）、三板市场、产权交易市场、代办股份转让市场等几个层次。中国社会科学院金融研究中心副主任王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性地配置资本性资源的市场。
从整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是经济发展坚实的基础。资本市场在改革投融资体制、促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。
20世纪90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过10多年的改革和发展，中国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。然而，由于中国资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性障碍，特别是一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥。突出的问题在于长期以来存在的结构性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场发育的不完善，缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场，不仅要有证券交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。
而此次新三板扩容以及场外交易正是为了迎合多层次资本市场建设的需求应运而生，是完善国内多层次资本市场建设的有效举措，该政策的有效实施将有助于国内投资市场，特别是VC/PE市场的更有效运行和规范化。
VC/PE市场的春天
中国金融市场经过多年的发展，已具有相当大的规模，VC/PE投资规模也在逐年上升，创业资本与多层次资本市场之间的联系也越来越密切。但是，国内创业资本，特别是VC/PE投资却存在很多深层次问题，如投资目标单一，资金更愿意投在项目中后期，涌入即将IPO的环节，谋求在很短的时间内实现高回报。这样的情况必将导致中后期项目被VC/PE高度追捧，推高入股价格，最终形成了“狼多肉少”的格局，并使得行业发展失去理性，最终导致募资、投资、管理、退出都跌入低谷。
今年以来整个VC/PE行业呈现出的募资困难、好项目稀少、退出艰难的情况，就是这一恶性循环导致的直接后果。这种情况的形成除了资本逐利的特性、社会风气的偏离、真正风险投资家的匮乏以及有效的社会化创业支持体系之外，退出机制不完善也是其原因之一。而多层次资本市场的建设能够为早、中、后期的创业资本创造更为合理的退出途径，为国内VC/PE行业的进一步完善和发展创造客观条件。 创业资本市场是资本市场的一个重要组成部分，在资本市场各个层次中都有与创业资本相对应的内容。创业资本处在多重市场环境的影响之下。创业资本的市场环境主要包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境、资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场中进行，没有相配套的多层次资本市场，创业资本就不可能加速发展。资本市场结构影响创业资本的循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，在资本市场不同分层中都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向的创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。另外，资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式，影响创业资本进入创业企业的方式设计，包括进入比例、进入阶段、进入规模、进入时间、进入耐心。
一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业完善管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也会根据资本市场和创业企业的要求为企业提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。
多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中退出的场所、工具和途径。创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构可以重点从事成长期与成熟期的投资。VC/PE不是被动地接受资本市场的阳光雨露，在多层次资本市场建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液。
金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要想加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金，还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。
同时，创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业投资机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化投资转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本良性运作的角度来看也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些投资工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场集合资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。
总之，以VC/PE为代表的创业资本与资本市场不是被动的关系，创业资本市场有助于丰富多层次资本市场，实现资本市场的功能，促进资本市场的发育。多层次资本市场特别是创业板等新兴资本市场对投资者具有重要的引导、示范、放大的作用，只有在多层次资本市场的环境下，“创业投资”才能真正投资创业型企业。在多层次资本市场还没有建立起来的背景下，创新投资只有进行大胆的投资创新才能生存与发展。创业投资呼唤着多层次资本市场的建立，呼唤着春天的来临。
（作者系资深金融分析师）