本文由银河证券研究总监鞠厚林、上海聚益投资研究总监张志浩 、资深投资人任荣庆联合推荐
作者：高善文
最近几年中国股市的波动：一季度希望，二季度失望，三季度绝望，四季度见底
一，实体经济形势
去年分析师对2013年经济曾经比较乐观，原因：1，房地产触底反弹；2，政府对基建投资逐渐恢复。然而实际上这种动机驱动的复苏仅仅持续了4、5个月。
当初判断的基础没有错，这两个领域的投资并没有放缓，但是今年2月份之后整体经济活动放缓停滞，并没有随着这两个领域的回升而持续回升。
从数据上来看基建投资是增长的
1、水泥产量跟基建密切相关，且很难进行国际贸易，所以是一个很好的判断固定资产投资的情况，从去年底到目前，水泥产量没有明显放缓，说明基建是没有放缓的。
2、年底到年初，用电量和钢材产量曾有反弹，但其上游的铁矿石和煤炭产量没有明显增加，但到二季度用电量和钢材产量放缓后，铁矿石和煤炭却明显下降。
但为什么房地产和基建投资恢复的情况下，经济放缓了？
现有的各种解释：1，中央廉洁自律8项规定对餐饮和零售等行业的影响。但这种影响不应该是持续性的。2，页岩气革命，使得一些煤炭资源廉价进入中国，2012年中国煤炭进口量激增，导致国内煤炭行业盈利下降，煤炭行业的投资活动放缓。但从长期看这应该对经济是正面影响，虽然短期内有冲击。
上述这两个解释只能说明2月份之后经济放缓的一小部分原因。理由：
1、以上原因不应该导致用电量和钢材产量下降。
2、去年8月到今年2月，中美的PPI生产资料价格是同步的，先反弹后下降，这个说明美国经济走势在某种程度上与中国类似，中国经济的波动并不仅仅是政策导致的。
3、去年底的中国实际出口增加，2月后衰落，贸易盈余也是如此表现。这也跟中央政策无关。
高善文：这是全球性经济活动的波动所导致的，国内经济的表现是全球经济活动的反应，而非国内政策导致。
为何全球经济活动在去年8、9月份之后出现这种脉冲式的波动？
2009年以来，全球工业活动出现了明显的脉冲式的波动，这是以前很少见的。
理论解释：
2008年开始的危机，全球央行同时进行巨大规模的量化宽松的政策，这是整个历史上都没有的。
传统理论下，货币政策对经济的影响有12-24个月的迟滞。货币政策通过利率汇率等渠道逐渐影响经济。
但是异常宽松的货币宽松政策，对经济产生了新的影响：1，经济活动主体受到强烈的货币政策的刺激，他们对未来的预期，对于现实经济有了巨大的作用；2，货币政策通过影响预期已经在很短时间内改变了经济活动，迟滞很短；3，但这种预期的影响是无法持续的，故而出现脉冲式的波动。
危机之后的全球央行的行为，是一种对垂死者的电击疗法。
2010年9月的QE2，2012年初欧洲的LTRO，2012年底到2013年年初，QE3和日本宽松。
这三次刺激，都导致全球经济迅速反弹但又很快下降。
传导路径：央行的刺激，导致企业盈利迅速改善，企业家认为盈利改善可以持续，因而扩大投资，但很快出现盈利的下降，企业的投资由很快中断。
央行通常在三季度电击，导致市场在1季度很好，2季度疲软，3季度下降，4季度垫底反弹。
那么今年会如何？
1，美联储准备退出QE；
2，安倍刺激政策可能结束；其他央行也不太可能有政策出来。那么这个衰退的过程会持续一段时间。
总体来看，下半年经济不会太好。
二、中国过去6-9个月的资本流动情况。
外汇占款加速，资本流入增加，普遍解释是为了套利。但这一解释是有问题的。
2011年年中到2012年年中，欧洲债务危机加剧，欧洲银行惜贷。导致中国的银行很难获得海外的贷款和融资，进而使得中国的企业和银行被迫把资产转到国外以支持必要经济活动。这导致外汇占款下降，人民币贬值，所谓的资本外逃出现。
2012年年中，欧债危机缓解后，一个相反的机制启动了。调出的资金开始回流，导致外汇占款上升，人民币升值，A股资金面比较宽松。所谓的热钱流入出现。
以上资金流入流出的过程，与套利无关，与欧洲的危机有关。
考虑到这种机制，外汇占款上升是不可持续的，现在已经接近尾声，因而市场上的流动性是不可持续的，资金面会重新紧张。一季度A股的上升，不过是对欧债期间资金外流导致A股下降的一个逆过程而已。市场没有结构性的变化，也不可持续。
其他新兴经济体的汇率也是同人民币汇率的波动趋势一致。这些经济体基本是浮动汇率，套利空间很小，也可以说明热钱的流动不是为了套利。
此外，从中国商业银行在境外存款的波动趋势来看，也很好的印证了这一解释。
货币空转
随着热钱流入，去年10月份之后，国债收益率下降，银行间市场资金多，但债券利率的底部水平，要高于去年8、9月份。然而在实体经济的融资上，利率的底部却比去年低一些。为什么债券的利率高而实体经济融资的利率低？
1、基建和房地产投资的恢复，需要获得融资，但监管和政策限制太多，银行在表内给贷款比较难。大量融资活动出现在表外业务中。今年以来，社会融资总量增速上升，但银行贷款（表内）增速却下降。
2、银行乐于将资产放在表外。商业银行需要减持债券的配置，以增持表外资产，导致债券利率底部上升，而表外资产大量增加，实体经济的融资利率下降了。
随着外汇占款下降和银行减配债券，债券市场的麻烦会非常大。
信贷总量增加，而利率又在下沉，这种看似矛盾的现象，就是主动的信贷创造，银行在主动放贷（表外）。
总结
实体经济上，09年经济危机之后，实体经济运行模式出现变化。在央行的巨额量化宽松的刺激下，出现脉冲式的波动，进而导致证券市场的脉冲波动。货币政策对实体经济影响几乎不存在时滞。随着美联储考虑退出QE，日本宽松走向终结，下半年其他央行出台大规模刺激计划的可能性不大，因而下半年经济不会太好。
外汇占款的增长，是对欧债危机期间资金外流的修正，且接近尾声，不可持续。市场资金面会重新紧张。
信贷总量与利率的背离，是商业银行的表外业务增加，从需求上看，房地产和基建有融资需求，而商业银行也有表外放贷的动力。
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本文由银河证券研究总监鞠厚林、上海聚益投资研究总监张志浩 、资深投资人任荣庆联合推荐
作者：高善文
最近几年中国股市的波动：一季度希望，二季度失望，三季度绝望，四季度见底
一，实体经济形势
去年分析师对2013年经济曾经比较乐观，原因：1，房地产触底反弹；2，政府对基建投资逐渐恢复。然而实际上这种动机驱动的复苏仅仅持续了4、5个月。
当初判断的基础没有错，这两个领域的投资并没有放缓，但是今年2月份之后整体经济活动放缓停滞，并没有随着这两个领域的回升而持续回升。
从数据上来看基建投资是增长的
1、水泥产量跟基建密切相关，且很难进行国际贸易，所以是一个很好的判断固定资产投资的情况，从去年底到目前，水泥产量没有明显放缓，说明基建是没有放缓的。
2、年底到年初，用电量和钢材产量曾有反弹，但其上游的铁矿石和煤炭产量没有明显增加，但到二季度用电量和钢材产量放缓后，铁矿石和煤炭却明显下降。
但为什么房地产和基建投资恢复的情况下，经济放缓了？
现有的各种解释：1，中央廉洁自律8项规定对餐饮和零售等行业的影响。但这种影响不应该是持续性的。2，页岩气革命，使得一些煤炭资源廉价进入中国，2012年中国煤炭进口量激增，导致国内煤炭行业盈利下降，煤炭行业的投资活动放缓。但从长期看这应该对经济是正面影响，虽然短期内有冲击。
上述这两个解释只能说明2月份之后经济放缓的一小部分原因。理由：
1、以上原因不应该导致用电量和钢材产量下降。
2、去年8月到今年2月，中美的PPI生产资料价格是同步的，先反弹后下降，这个说明美国经济走势在某种程度上与中国类似，中国经济的波动并不仅仅是政策导致的。
3、去年底的中国实际出口增加，2月后衰落，贸易盈余也是如此表现。这也跟中央政策无关。
高善文：这是全球性经济活动的波动所导致的，国内经济的表现是全球经济活动的反应，而非国内政策导致。
为何全球经济活动在去年8、9月份之后出现这种脉冲式的波动？
2009年以来，全球工业活动出现了明显的脉冲式的波动，这是以前很少见的。
理论解释：
2008年开始的危机，全球央行同时进行巨大规模的量化宽松的政策，这是整个历史上都没有的。
传统理论下，货币政策对经济的影响有12-24个月的迟滞。货币政策通过利率汇率等渠道逐渐影响经济。
但是异常宽松的货币宽松政策，对经济产生了新的影响：1，经济活动主体受到强烈的货币政策的刺激，他们对未来的预期，对于现实经济有了巨大的作用；2，货币政策通过影响预期已经在很短时间内改变了经济活动，迟滞很短；3，但这种预期的影响是无法持续的，故而出现脉冲式的波动。
危机之后的全球央行的行为，是一种对垂死者的电击疗法。
2010年9月的QE2，2012年初欧洲的LTRO，2012年底到2013年年初，QE3和日本宽松。
这三次刺激，都导致全球经济迅速反弹但又很快下降。
传导路径：央行的刺激，导致企业盈利迅速改善，企业家认为盈利改善可以持续，因而扩大投资，但很快出现盈利的下降，企业的投资由很快中断。
央行通常在三季度电击，导致市场在1季度很好，2季度疲软，3季度下降，4季度垫底反弹。
那么今年会如何？
1，美联储准备退出QE；
2，安倍刺激政策可能结束；其他央行也不太可能有政策出来。那么这个衰退的过程会持续一段时间。
总体来看，下半年经济不会太好。
二、中国过去6-9个月的资本流动情况。
外汇占款加速，资本流入增加，普遍解释是为了套利。但这一解释是有问题的。
2011年年中到2012年年中，欧洲债务危机加剧，欧洲银行惜贷。导致中国的银行很难获得海外的贷款和融资，进而使得中国的企业和银行被迫把资产转到国外以支持必要经济活动。这导致外汇占款下降，人民币贬值，所谓的资本外逃出现。
2012年年中，欧债危机缓解后，一个相反的机制启动了。调出的资金开始回流，导致外汇占款上升，人民币升值，A股资金面比较宽松。所谓的热钱流入出现。
以上资金流入流出的过程，与套利无关，与欧洲的危机有关。
考虑到这种机制，外汇占款上升是不可持续的，现在已经接近尾声，因而市场上的流动性是不可持续的，资金面会重新紧张。一季度A股的上升，不过是对欧债期间资金外流导致A股下降的一个逆过程而已。市场没有结构性的变化，也不可持续。
其他新兴经济体的汇率也是同人民币汇率的波动趋势一致。这些经济体基本是浮动汇率，套利空间很小，也可以说明热钱的流动不是为了套利。
此外，从中国商业银行在境外存款的波动趋势来看，也很好的印证了这一解释。
货币空转
随着热钱流入，去年10月份之后，国债收益率下降，银行间市场资金多，但债券利率的底部水平，要高于去年8、9月份。然而在实体经济的融资上，利率的底部却比去年低一些。为什么债券的利率高而实体经济融资的利率低？
1、基建和房地产投资的恢复，需要获得融资，但监管和政策限制太多，银行在表内给贷款比较难。大量融资活动出现在表外业务中。今年以来，社会融资总量增速上升，但银行贷款（表内）增速却下降。
2、银行乐于将资产放在表外。商业银行需要减持债券的配置，以增持表外资产，导致债券利率底部上升，而表外资产大量增加，实体经济的融资利率下降了。
随着外汇占款下降和银行减配债券，债券市场的麻烦会非常大。
信贷总量增加，而利率又在下沉，这种看似矛盾的现象，就是主动的信贷创造，银行在主动放贷（表外）。
总结
实体经济上，09年经济危机之后，实体经济运行模式出现变化。在央行的巨额量化宽松的刺激下，出现脉冲式的波动，进而导致证券市场的脉冲波动。货币政策对实体经济影响几乎不存在时滞。随着美联储考虑退出QE，日本宽松走向终结，下半年其他央行出台大规模刺激计划的可能性不大，因而下半年经济不会太好。
外汇占款的增长，是对欧债危机期间资金外流的修正，且接近尾声，不可持续。市场资金面会重新紧张。
信贷总量与利率的背离，是商业银行的表外业务增加，从需求上看，房地产和基建有融资需求，而商业银行也有表外放贷的动力。
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