摘要 研究表明，投资者关系管理的本质是自愿披露与市值管理，市场化是形成自愿披露的内在动力，信号显示和声誉机制是解决冲突的有效方法。在此基础上，以中小企业板上市公司“粤传媒”信息披露案例为背景，考察了投资者关系管理部门的设置方法，信息披露成本的变化，如何选择信息的披露内容、披露时点、披露程度和披露形式；总结了对财务信息、重大事项信息和高管勤勉尽职信息披露的经验。得到的启示是上市公司需要用“心”来真诚地对待投资者，才能得到投资者的认同；利用好网络平台，才能通过直接披露成本的有效投入来降低或规避间接成本的发生。这些结果为投资者关系管理的内涵、理论与实践的运作过程提供了参考。 关键词 投资者关系管理；信息披露；披露成本 中图分类号F832.省略info.省略），每年固定的套餐费用高达几十万元。第三，财务信息系统设计成本。该成本主要是为建立和完善有效的财务信息系统而发生的设计成本，无论上市公司对内还是对外提供财务信息都会发生这样的成本。该成本与公司会计制度设计和内部控制设计的情况有关，因而不同的上市公司其成本各不相同，比如与公司规模、发展阶段、财务信息系统电子化程度等因素密切相关。粤传媒已在内部财务系统引进用友财务软件，将逐步引进和设计为公司量身打造的其他财务软件，加以整合并广泛应用。 （2）间接成本。间接成本是不需要上市公司直接支付的成本，表现为信息披露对上市公司的不利影响，难以精确估计。这类成本通常包括：第一，诉讼成本。诉讼成本是指由于上市公司财务信息披露引起法律纠纷所需承担的成本，具体表现为上市公司所披露的财务信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。由于诉讼案件造成公司的品牌价值与公众形象受损，产生难以估量的无形成本。诉讼成本随着中国证券市场监管体系的不断规范日益提高，中国证监会已获得民事处罚的授权，可对违法违规的上市公司直接进行处罚，并对情节严重的转交至刑事部门。对此，粤传媒在每次的定期报告的“重要提示”部分均声明：“本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任”、“公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人声明：保证年度报告中财务报告的真实、完整。”第二，竞争劣势成本。竞争劣势成本是指竞争对手根据上市公司披露的信息尤其是可供逻辑分析的财务信息，采取相应的方法调整经营策略，使上市公司在竞争中处于不利地位而引起的成本。最典型的例子是分部报告及财务报告附注的披露，这类信息披露得越详细，公司可能面临的竞争成本越高。但这类信息对投资者而言具有很强的决策相关性。第三，披露信息缺乏可理解性所产生的成本。通常假定财务信息能够被投资者理解，但是由于投资者等相关利益者十分广泛且具有差异性和变动性，对财务信息的理解程度不尽相同。如果披露的信息缺少可理解性，产生的效益小，不符合成本―效益原则。对此，粤传媒的做法是尽量避免流水账式地披露信息，以增强投资者对信息披露的明晰性和可理解性。 （二）重大事项信息披露成本的分析 尽管投资者的信息需求是多层次的，不同的投资者对信息的需求侧重各有不同，但公司发生的重大事项，一直都是投资者关注的重点，也是投资者关系管理中需要重点处理的问题。[12] （1）直接成本。第一，培训成本。上市公司董事会秘书应当根据公司实际情况，定期或不定期地对公司负有重大信息报告义务的人员进行有关公司治理及信息披露等方面的培训。对粤传媒，公司每年定期邀请证券公司、律师等专业机构开展外训，内部也组织了专题培训。比如，粤传媒2009年共组织27人次参加独立董事、高管、财务总监、董事会秘书等职业培训班，报名费每次几千元不等，加上差旅费与住宿费等相关成本，每人次的成本约在1万元人民币。第二，信息搜集成本。上市公司内部需建立严格的重大信息内部报告制度，粤传媒的规定是“负有重大信息报告义务的有关人员应在知悉重大信息的第一时间立即以面谈或电话方式向上市公司董事长报告并知会董事会秘书，并在24小时内将与重大信息有关的书面文件直接递交或传真给公司董事会秘书，必要时应将原件以特快专递形式送达。”⑤为使披露的信息更有效率与有针对性，粤传媒要从海量信息中过滤、筛选与公司相关的重要敏感信息，证券部采购了两套Wind资讯平台软件（上市公司专用版），每年的年费超过3万元人民币。第三，信息发布成本。重大事项均需单独公告，而且需根据过程分时点进行披露，比如再融资、资产重组、股权激励等重大事项，但单独公告的费用不包括在上市公司与指定信息披露媒体签定的格式合同的年度披露费用中，需单独另行计算，按披露版面位置与大小等情况支付相关费用，价格不菲。粤传媒证券部作为负责公司信息披露事务的部门，包括证券事务代表、证券事务专员、投资者关系管理专员等三个岗位都是基于信息披露与投资者关系管理的职能，每年的固定人工总额超过20万元人民币，且在上市公司中处于偏低的薪酬水平。第四，中介机构专项成本。此项成本较高，比如，粤传媒2010年5月27日披露了《涉及筹划重大资产重组的停牌公告》，以告知投资者：公司实际控制人广州日报社正在筹划关于粤传媒的重大资产重组事项。为此，广州日报社相关各方以及本公司专门聘请了重大资产重组的独立财务顾问、专项法律顾问、审计以及资产评估等中介机构，进场开展审计、评估等工作。其中独立财务顾问两家、专项法律顾问两家、审计机构一家、评估机构一家，粤传媒单独聘请了独立财务顾问、专项法律顾问，并与交易对方共同委托了一家评估机构，相关的成本合计超过1，000万元人民币。
（2）间接成本。第一，泄密成本。上市公司的重大信息在披露之前要遵守严格的保密制度，否则后果不堪设想。比如，若被内幕信息知情人违规利用获取了不正当利益，并很可能引起公司股价异动，损害其他投资者的切身利益；或者由于有关人员失职导致信息披露违规，给公司造成严重影响或损失。对此，尽管中国证监会、深圳证券交易所等证券监管部门会对上市公司及责任人进行处罚，但市场影响极为恶劣，严重地影响公司形象，大幅地降低公司品牌的价值。第二，澄清成本。当今世界网络无孔不入，股吧、博客、QQ群等即时信息渠道日益发达，市场传闻更容易传播，并引起股价的波动。比如，粤传媒自上市以来，关于控股股东资产注入或者整体上市的传闻不绝于耳，公司为此指定了专人跟踪每日行情走势，每日搜索热点股吧、博客等网络传闻，当股价异动时第一时间向控股股东问询，并向监管部门报告实情。此类工作不胜其烦，消耗了公司相关岗位人员的大量时间及工作精力。目前，监管机构对于利用内幕信息交易的核查与自查要求越来越高，以粤传媒此次重大资产重组为例，公司自身、控股股东、实际控制人、交易对方以及参与重大资产重组的中介机构相关知情人均需报备身份证号码、股票账户、知情时间，以及其配偶、兄弟姐妹、子女、父母等亲属相关信息，并且在不同重要时点多次自查；同时，深交所市场监管部对窗口期与敏感期股票异动账户进行核查。此项内幕信息自查工作也是一项庞大的系统工程。第三，时间成本。以粤传媒2010年5月27日披露了《涉及筹划重大资产重组的停牌公告》为例，实际控制人广州日报社正在筹划关于粤传媒的重大资产重组事项，粤传媒股票自2010年5月26日开市起停牌，直至2010年8月16日披露重组预案后才复牌交易，累计停牌时间近三个月，在此期间，粤传媒每周发布一次重大事项进展情况公告，都需要公司承担成本。 （三）高管勤勉尽责信息的披露成本 （1）直接成本。第一，独立董事相关成本。独立董事是公司董事会成员的一个独立群体，公司治理结构的重要一环。粤传媒董事会成员共9人，其中独立董事4人，分别是财务、法律、投资、管理等方面的行业专家。公司独立董事积极关注粤传媒的信息披露工作，使公司能严格按照相关法律法规的相关规定，真实、准确、完整、及时地完成信息披露工作。为此，粤传媒每年均需按公司相关规定支付给独立董事一定的津贴，目前粤传媒的独立董事津贴为每年8万元人民币，在上市公司中处于中等水平，每年独立董事的固定津贴就有32万元。与此同时，粤传媒也充分利用独立董事的作用，为公司价值创造和保护中小股东利益做出了重要贡献。第二，调查与审计成本。粤传媒高级管理人员聘任之前需做外部调查，在职高级管理人员每年均需进行述职，调任之前需做离任审计，也是公司需要承担的成本。 （2）间接成本。第一，对管理者的行为约束成本。由于委托―代理关系的存在，股东通过信息披露来监督上市公司管理层，信息披露越充分，上市公司越透明，管理层的行为就越受到信息披露的限制。比如，管理层为了达到公布的预期，可能会采取短期行为，需要公司对管理层进行评价和信息披露。第二，竞争劣势成本。竞争劣势成本是指竞争对手根据上市公司披露的信息，采取相应的方法调整经营策略，使上市公司在竞争中处于不利地位而引起的成本。最典型的例子是定期报告中“董事会报告”部分的“未来发展展望”内容的披露，是根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉（2007年修订）》⑥的规定，需要披露的信息包括，公司应分析所处行业的发展趋势及公司面临的市场竞争格局，其相关变化趋势已经、正在或将要对公司的财务状况和经营成果产生重大影响的；公司应当向投资者提示管理层所关注的未来公司发展机遇和挑战，拟开展的新业务、拟开发的新产品、拟投资的新项目等；公司应当披露为实现未来发展战略所需的资金需求及使用计划，以及资金来源情况，未来重大的资本支出计划等，包括未来已知的资本支出承诺、合同安排、时间安排等；公司应当遵循重要性原则披露可能对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的所有风险因素，包括宏观政策风险、市场或业务经营风险、财务风险、技术风险等，已经或拟采取的对策和措施，对策和措施应当内容具体，具备可操作性。这些重要经营管理内容和决策信息的披露，容易引起竞争者的关注，加剧竞争。 五、粤传媒信息披露的经验与启示 （一）粤传媒信息披露积累的经验 投资者关系管理实际上是一种文化管理。企业经营的内涵是企业文化，外延是社会责任。投资者关系管理搭建的是企业内涵与外延之间的重要桥梁，传播的是公司战略和理念，达成的是公司和投资者的共赢，实现的是公司企业文化和社会责任的有机结合。比如，要使投资者认同公司战略，就需要上市公司向投资者披露多方面的内容，比如，①行业情况；②法规政策；③经营模式；④市场地位；⑤公司治理；⑥产品研发； ⑦财务信息；⑧人力资源；⑨竞争优势；⑩相对劣势，才能使投资者全方位了解公司的经营战略，并深入理解上市公司的企业文化。因此，上市公司对外信息披露是达成投资者认同感，实现投资者关系管理的核心问题，无论是披露的内容，披露的时间还是披露的程度和披露的形式都对投资者关系管理产生重要的影响。对此，粤传媒信息披露积累了许多的经验，也得到了许多的启示。这包括： （1）披露内容。粤传媒的披露要求是能够满足投资者需要的决策信息；能够揭示公司价值的信息；能够体现公司核心竞争能力和竞争优势的信息。但过多的披露信息又会使企业付出大量的制作成本，而且使信息使用者鉴别信息的使用成本增大，比如，过载的信息反而使信息使用者无所适从，甚至还会产生误解。因此，对于重要的项目从详披露，并加以重点说明；对次要项目则从略细节，概要性披露，做到主次分明、轻重有别。 （2）披露时间。粤传媒对公司经营性信息，由于其披露不会泄露公司竞争力的信息，可以经常性披露，而研发信息披露的时间应与实际市场推广的时间间隔尽量短，这样竞争对手做出反应的时间有限，公司的竞争优势就不容易被模仿。同时，粤传媒对关键时间点主动提示，比如，对于股东大会、定期报告预约披露时间通常会在公司网站上发布标题新闻，向投资者友情提示。 （3）披露程度。粤传媒对于信息披露的内容要把握一定的度,恰到好处。披露概括性的信息比细节性信息的风险要小。比如，披露关于产品成本的信息过于详细，可能会使对手找到差距，分析原因，占据成本优势等。 （4）披露形式。粤传媒信息披露的形式很多，具体会根据实际情况的需要来选择合适的披露形式，才能取得预期的披露效果。比如，可以在财务报告中披露一些定性的信息，如公司治理信息、环境保护等；也可通过信息沟通会的形式与券商、机构投资者、分析师等中介沟通，进行信息发布；还可以通过上市公司临时公告的形式进行披露等。 （二）对财务信息披露的启示 上市公司对外披露的信息80%以上是会计信息。随着会计准则体系和上市公司信息披露规范体系的不断完善，上市公司对外公开披露的信息日益膨胀。财务信息作为信息披露最主要的部分，也是投资者最关心的信息，因此即使财务信息披露的成本很高，有不能因此而片面地减少这样的直接成本，否则，会导致投资者获得的财务信息量不足，得不偿失。对此，一方面，粤传媒一直严格按照定期报告的格式要求，及时填报相关财务信息，为投资者提供投资决策的充分依据。另一方面，粤传媒如何更多，更主动地披露强制性要求以外的财务信息，即自愿披露，将能更有效地实现投资者关系的管理。对此，粤传媒的启示是：
（1）应适当加强财务信息披露直接成本的投入。通过这样的投入，减少间接披露成本的发生。比如，粤传媒亟待通过电子化平台加强财务管控，可通过直接成本的有效投入，减少或规避间接披露成本的发生，增强信息披露的有效性。目前，粤传媒应完善和改进已有的用友系统，条件成熟时引进ERP系统。 （2）强化财务的基础建设，提升财务人员的整体素质和内部控制，增强财务分析力量，为投资者决策提供更具有相关性的信息。 （3）加强财务管理人员的培训，由公司证券部对其进行信息披露的专业培训，了解上市公司信息披露的相关规则，以及信息保密制度。 （三）对重大事项信息披露的启示 信息披露日常事务是一项技术活动，相对容易处理，但一旦涉及到重大事项，就不仅仅是技术活动了，还需要艺术化的沟通与处理，否则，就难以把握公司商业秘密与信息披露要求之间的度了，特别是对如何把握重大信息披露的时间点是粤传媒，也是其他许多上市公司，面临的一道难题。对此，粤传媒的启示是： （1）除加强内部信息的管理与控制外，更重要的是要在日常工作中严格执行与落实信息披露制度，比如，严格执行与落实重大信息报告制度、内幕信息知情人及登记制度，才能在重大事项发生时，防患于未然。 （2）证券部应建立起有效的责任制度，比如，严格执行内幕信息的报备制度，重大信息及时进行内部提示与登记备案，做到责任到人；有应对出现各项重大事项信息披露的程序和备选方案。 （3）正确把握重大事项披露的时点。比如，对发生可能对公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事项，投资者尚未得知时，应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，以便投资者据此重新作出投资决策；若有关尚未披露的信息难以保密，或者已经泄露，或者公司股票价格已经明显发生异常波动时，应当立即按照《股票上市规则》、《上市公司信息披露管理办法》和《粤传媒信息披露管理办法》等相关规定披露信息。 （四）对高管勤勉尽责信息披露的启示 上市公司管理层与股东，尤其是与中小股东之间天然地存在着信息不对称。投资者天南海北，股权非常分散且持股数多少各异，广大投资者直接、面对面地对公司进行经营和管理是根本不可能的。大量上市公司的违规案例表明，作为代理人的上市公司管理层并非都能以“股东价值最大化”为目标来作出经济决策，有的管理层往往优先考虑个人利益，甚至为了追求个人利益不惜牺牲投资者的利益，出现“道德风险”。这也是为什么许多投资者，包括股神巴菲特选股时非常关注管理层的勤勉与道德，希望能够获悉并得到足够多的关于公司管理层勤勉尽责履行信息的重要原因。对此，粤传媒的启示是： （1）在信息不对称不可能完全消除的情况下，市场化竞争机制是促进信息透明和自愿披露的有效手段，因此，应做到“市场化用人，用市场的人”，引进更多资深的职业经理人加入公司管理团队，让市场机制在信息披露，特别是自愿披露中发挥更多的作用。 （2）充分发挥独立董事及董事会下属各专业委员会的作用，比如，通过董事会下设的战略委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会与提名委员会，均有权对管理层的相关工作和信息披露进行指导与监督。 （3）对公司管理层实行更加有效的目标管理与绩效考核，包括收入、利润、研发项目等综合指标。从长远看，需要对公司管理层及骨干实施股权激励，将经营管理者与所有者身份部分重叠。只有最大限度地解决了勤勉尽责的问题，信息披露才有必要的基础和内在动力。 （五）用“心”真诚对待投资者，才能得到投资者的认同 上市公司与投资者的关系如同舟与水，水可载舟，亦可覆舟；治水，宜疏，不宜堵。上市公司不同于未上市的国企和民企。国企对主管政府、国资委等上级部门负责；民企对企业家的家族和生意圈子负责。而上市公司，则需要对五湖四海、大江南北、千千万万的包括大股东和中小股东在内的投资者负责。尽管自愿性披露是上市公司的自主决策行为，但需要用“心”真诚地对待投资者，才能得到投资者的认同。对此，粤传媒做了大量的工作。 比如， 2010年1月1日起实施了财政部、国家税务总局、财政部三部委联合发布的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》。2010年以来，粤传媒每天都会接到很多投资者来电咨询或者投诉，纷纷咨询是否受该文件规定的影响；有的非常激烈，或者正好最近有卖出，发现被扣除了20%（甚至更高）的所得税，表示强烈抗议。经粤传媒内部认真研究相关文件，在保证合法的前提下，结合粤传媒历史沿革以及实际情况，第一，为投资者积极诉求与反映情况。已于1月6日以专题报告的形式向结算公司深圳分公司提交异议函，并抄送深交所与广东证监局，希望结算公司能协调妥善处理此棘手问题，争取粤传媒股东豁免征收。粤传媒公司领导尤其是董事会秘书屡次主动向广东证监局、深交所、结算公司反映此问题，希望相关部门转达粤传媒及粤传媒投资者的诉求。第二，粤传媒建议投资者早作准备，搜集好个人交易记录等原始成本的凭证，及时与所在证券营业部、当地税局沟通，并留意三个月的办理退（补）税的有效期限，最大程度挽回损失。第三，披露咨询与投诉电话，包括结算公司、三部委以及证券部的电话。第四，在公司网站、投资者互动平台等渠道披露最新的相关规则与解读，汇报公司对此问题的最新工作进展情况，让投资者有更清晰的统一认识。粤传媒积极协调与推进投资者限售股所得征收个人所得税的问题处理，获得了投资者的认同。这是“用心”沟通取得的结果。 （六）利用好网络平台，降低信息披露成本 信息披露成本很高源于投资者对信息披露的需求很多。根据马斯洛需求五个层次的理论，投资者的基本需求要求上市公司必须提供充分的信息；安全需求要求在上市公司的投资者利益不能受到伤害；社交需求要求上市公司提供与投资者双向沟通的渠道；尊重需求要求上市公司与投资者要相互尊重对方的利益；自我实现需求要求在上市公司的投资能实现增值保值。投资者这些不同层次的需求，意味着上市公司信息披露的交易成本很高，需要一个网络平台，才能降低这些成本。 比如，粤传媒2007年上市前，就利用了网络平台路演的特点：多、快、好、省。其中“多”――参与者多，“快”――时间快，“好”――效果好，“省”――省钱省精力，在国内主要城市进行了网上路演和推介（张凌，2009），大幅地降低了公司信息披露的成本。事实上，通过网络平台可以在多方面降低信息披露的成本，[13][14]比如，公司IPO、再融资、重大事项发生时，可以让公司高管人员在约定的时间内，就公司业务经营、市场竞争、行业前景、股票发行等发布信息；通过网上视频、网上文字交流、图片展示等形式，与广大投资者进行沟通交流，达到信息的充分披露；通过实时、开放、交互、快速的网上交流，使各类投资者认知企业的经营状况和发展战略，了解企业管理人员的专业素质及领导才能，以准确反映公司内在的投资价值。 从2008年开始，粤传媒进一步与深圳证券信息有限公司合作，开通了投资者关系互动平台。“投资者关系互动平台”针对网上路演“一事一沟通”的短期性、分散性特点，通过技术手段为上市公司与投资者日常化、持续化的沟通提供了可行性，从而使上市公司更好的、更有效率、更节省成本地进行投资者关系管理。该专网还集合上市公司法定披露文件、公司动态、股票行情、财务指标、公司产品、形象宣传等信息，对投资者进行集中展示。该专网几乎涵盖了上市公司在资本市场的各种要素，可作为上市公司网站的“投资者关系”栏目，不仅为上市公司节省了大量的网站建设和维护成本，也成为公司已有网站的重要补充。
总起来看，粤传媒用“心”沟通，已慎重、敏感、合规地对待了重大事项的信息披露，避免了选择性信息披露；所建立的电子化网络平台降低了直接信息披露成本，是取得投资者认同的有效方法；通过直接成本的有效投入可有效规避间接成本的发生，也是降低自愿披露成本，改进投资者关系管理的有效手段。 [注释] ①援引自《2008中国上市公司市值管理年度报告》，中国上市公司市值管理研究中心，2008，2。 ② National Investor Relations Institute，简称NIRI，成立于1969年。 ③深圳证券交易所于2003年10月21日正式发布。 ④援引自2001年10月10日，瑞典皇家科学院，《2001年度诺贝尔经济学奖公告》。 ⑤援引自粤传媒《重大信息内部报告制度》。 ⑥业内通常简称为“年报准则”。 [参考文献] [1]罗瑶琦.投资者关系管理的现实基础与理论分析[J]. 经济问题,2009（2）. [2]杨辉.浅析证券市场的信息披露成本[J]. 吉林省经济管理干部学院学报，2003（6）. [3]殷枫.中国上市公司自愿性信息披露研究[M].北京:中国商务出版社,2006. [4]杨聪美，蔡晓黎.我国上市公司自愿性信息披露的成本效益分析[J].会计之友，2008（2）. [5]Robert G. Eccles，Sarah C. Mavrinc.Methodology of Corporate Information Disclosure[J]. Reviews of Sloan Management，1995,36：23. [6]何向东.深交所综合研究所研究报告第三辑-上市公司自愿性信息披露研究[N].上海证券报，2002（3）. [7]Hoffmann A.O.I.,Pennings J.M.E.,Wies S.Relationship Marketing's role in Managing the Firm-investor Dyad[J]. Journal of Business Research, 28 Sept. 2010 （in Press）. [8]投资者教育中心. 上市公司投资者关系管理[M]. 上海：上海证券交易所，2003. [9]Claire Marston，Michelle Straker. Investor relations[J]. Corporate Communications，2001,6：82. [10]Class Hagg，Hakan Preiholt. Investor Relations, Financial Market and Target Groups[J]. Marketing Management Journal,2004,14:129. [11]周勤业,卢宗辉,金 瑛. 上市公司信息披露与投资者信息获取的成本效益问卷调查分析[J].会计研究,2003（5）. [12]张 凌. 上市公司投资者关系管理和危机公关[Z]. 深圳：深圳证券信息有限公司，2009（1）. [13]何 玉. 基于Internet的投资者关系管理评价指标研究[J]. 统计与决策,2009（6）. [14]刘瑞武. 基于因特网的上市公司投资者关系管理[J]. 南京财经大学学报,2008（1）.
摘要 研究表明，投资者关系管理的本质是自愿披露与市值管理，市场化是形成自愿披露的内在动力，信号显示和声誉机制是解决冲突的有效方法。在此基础上，以中小企业板上市公司“粤传媒”信息披露案例为背景，考察了投资者关系管理部门的设置方法，信息披露成本的变化，如何选择信息的披露内容、披露时点、披露程度和披露形式；总结了对财务信息、重大事项信息和高管勤勉尽职信息披露的经验。得到的启示是上市公司需要用“心”来真诚地对待投资者，才能得到投资者的认同；利用好网络平台，才能通过直接披露成本的有效投入来降低或规避间接成本的发生。这些结果为投资者关系管理的内涵、理论与实践的运作过程提供了参考。 关键词 投资者关系管理；信息披露；披露成本 中图分类号F832.省略info.省略），每年固定的套餐费用高达几十万元。第三，财务信息系统设计成本。该成本主要是为建立和完善有效的财务信息系统而发生的设计成本，无论上市公司对内还是对外提供财务信息都会发生这样的成本。该成本与公司会计制度设计和内部控制设计的情况有关，因而不同的上市公司其成本各不相同，比如与公司规模、发展阶段、财务信息系统电子化程度等因素密切相关。粤传媒已在内部财务系统引进用友财务软件，将逐步引进和设计为公司量身打造的其他财务软件，加以整合并广泛应用。 （2）间接成本。间接成本是不需要上市公司直接支付的成本，表现为信息披露对上市公司的不利影响，难以精确估计。这类成本通常包括：第一，诉讼成本。诉讼成本是指由于上市公司财务信息披露引起法律纠纷所需承担的成本，具体表现为上市公司所披露的财务信息存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。由于诉讼案件造成公司的品牌价值与公众形象受损，产生难以估量的无形成本。诉讼成本随着中国证券市场监管体系的不断规范日益提高，中国证监会已获得民事处罚的授权，可对违法违规的上市公司直接进行处罚，并对情节严重的转交至刑事部门。对此，粤传媒在每次的定期报告的“重要提示”部分均声明：“本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证本报告所载资料不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任”、“公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人声明：保证年度报告中财务报告的真实、完整。”第二，竞争劣势成本。竞争劣势成本是指竞争对手根据上市公司披露的信息尤其是可供逻辑分析的财务信息，采取相应的方法调整经营策略，使上市公司在竞争中处于不利地位而引起的成本。最典型的例子是分部报告及财务报告附注的披露，这类信息披露得越详细，公司可能面临的竞争成本越高。但这类信息对投资者而言具有很强的决策相关性。第三，披露信息缺乏可理解性所产生的成本。通常假定财务信息能够被投资者理解，但是由于投资者等相关利益者十分广泛且具有差异性和变动性，对财务信息的理解程度不尽相同。如果披露的信息缺少可理解性，产生的效益小，不符合成本―效益原则。对此，粤传媒的做法是尽量避免流水账式地披露信息，以增强投资者对信息披露的明晰性和可理解性。 （二）重大事项信息披露成本的分析 尽管投资者的信息需求是多层次的，不同的投资者对信息的需求侧重各有不同，但公司发生的重大事项，一直都是投资者关注的重点，也是投资者关系管理中需要重点处理的问题。[12] （1）直接成本。第一，培训成本。上市公司董事会秘书应当根据公司实际情况，定期或不定期地对公司负有重大信息报告义务的人员进行有关公司治理及信息披露等方面的培训。对粤传媒，公司每年定期邀请证券公司、律师等专业机构开展外训，内部也组织了专题培训。比如，粤传媒2009年共组织27人次参加独立董事、高管、财务总监、董事会秘书等职业培训班，报名费每次几千元不等，加上差旅费与住宿费等相关成本，每人次的成本约在1万元人民币。第二，信息搜集成本。上市公司内部需建立严格的重大信息内部报告制度，粤传媒的规定是“负有重大信息报告义务的有关人员应在知悉重大信息的第一时间立即以面谈或电话方式向上市公司董事长报告并知会董事会秘书，并在24小时内将与重大信息有关的书面文件直接递交或传真给公司董事会秘书，必要时应将原件以特快专递形式送达。”⑤为使披露的信息更有效率与有针对性，粤传媒要从海量信息中过滤、筛选与公司相关的重要敏感信息，证券部采购了两套Wind资讯平台软件（上市公司专用版），每年的年费超过3万元人民币。第三，信息发布成本。重大事项均需单独公告，而且需根据过程分时点进行披露，比如再融资、资产重组、股权激励等重大事项，但单独公告的费用不包括在上市公司与指定信息披露媒体签定的格式合同的年度披露费用中，需单独另行计算，按披露版面位置与大小等情况支付相关费用，价格不菲。粤传媒证券部作为负责公司信息披露事务的部门，包括证券事务代表、证券事务专员、投资者关系管理专员等三个岗位都是基于信息披露与投资者关系管理的职能，每年的固定人工总额超过20万元人民币，且在上市公司中处于偏低的薪酬水平。第四，中介机构专项成本。此项成本较高，比如，粤传媒2010年5月27日披露了《涉及筹划重大资产重组的停牌公告》，以告知投资者：公司实际控制人广州日报社正在筹划关于粤传媒的重大资产重组事项。为此，广州日报社相关各方以及本公司专门聘请了重大资产重组的独立财务顾问、专项法律顾问、审计以及资产评估等中介机构，进场开展审计、评估等工作。其中独立财务顾问两家、专项法律顾问两家、审计机构一家、评估机构一家，粤传媒单独聘请了独立财务顾问、专项法律顾问，并与交易对方共同委托了一家评估机构，相关的成本合计超过1，000万元人民币。
（2）间接成本。第一，泄密成本。上市公司的重大信息在披露之前要遵守严格的保密制度，否则后果不堪设想。比如，若被内幕信息知情人违规利用获取了不正当利益，并很可能引起公司股价异动，损害其他投资者的切身利益；或者由于有关人员失职导致信息披露违规，给公司造成严重影响或损失。对此，尽管中国证监会、深圳证券交易所等证券监管部门会对上市公司及责任人进行处罚，但市场影响极为恶劣，严重地影响公司形象，大幅地降低公司品牌的价值。第二，澄清成本。当今世界网络无孔不入，股吧、博客、QQ群等即时信息渠道日益发达，市场传闻更容易传播，并引起股价的波动。比如，粤传媒自上市以来，关于控股股东资产注入或者整体上市的传闻不绝于耳，公司为此指定了专人跟踪每日行情走势，每日搜索热点股吧、博客等网络传闻，当股价异动时第一时间向控股股东问询，并向监管部门报告实情。此类工作不胜其烦，消耗了公司相关岗位人员的大量时间及工作精力。目前，监管机构对于利用内幕信息交易的核查与自查要求越来越高，以粤传媒此次重大资产重组为例，公司自身、控股股东、实际控制人、交易对方以及参与重大资产重组的中介机构相关知情人均需报备身份证号码、股票账户、知情时间，以及其配偶、兄弟姐妹、子女、父母等亲属相关信息，并且在不同重要时点多次自查；同时，深交所市场监管部对窗口期与敏感期股票异动账户进行核查。此项内幕信息自查工作也是一项庞大的系统工程。第三，时间成本。以粤传媒2010年5月27日披露了《涉及筹划重大资产重组的停牌公告》为例，实际控制人广州日报社正在筹划关于粤传媒的重大资产重组事项，粤传媒股票自2010年5月26日开市起停牌，直至2010年8月16日披露重组预案后才复牌交易，累计停牌时间近三个月，在此期间，粤传媒每周发布一次重大事项进展情况公告，都需要公司承担成本。 （三）高管勤勉尽责信息的披露成本 （1）直接成本。第一，独立董事相关成本。独立董事是公司董事会成员的一个独立群体，公司治理结构的重要一环。粤传媒董事会成员共9人，其中独立董事4人，分别是财务、法律、投资、管理等方面的行业专家。公司独立董事积极关注粤传媒的信息披露工作，使公司能严格按照相关法律法规的相关规定，真实、准确、完整、及时地完成信息披露工作。为此，粤传媒每年均需按公司相关规定支付给独立董事一定的津贴，目前粤传媒的独立董事津贴为每年8万元人民币，在上市公司中处于中等水平，每年独立董事的固定津贴就有32万元。与此同时，粤传媒也充分利用独立董事的作用，为公司价值创造和保护中小股东利益做出了重要贡献。第二，调查与审计成本。粤传媒高级管理人员聘任之前需做外部调查，在职高级管理人员每年均需进行述职，调任之前需做离任审计，也是公司需要承担的成本。 （2）间接成本。第一，对管理者的行为约束成本。由于委托―代理关系的存在，股东通过信息披露来监督上市公司管理层，信息披露越充分，上市公司越透明，管理层的行为就越受到信息披露的限制。比如，管理层为了达到公布的预期，可能会采取短期行为，需要公司对管理层进行评价和信息披露。第二，竞争劣势成本。竞争劣势成本是指竞争对手根据上市公司披露的信息，采取相应的方法调整经营策略，使上市公司在竞争中处于不利地位而引起的成本。最典型的例子是定期报告中“董事会报告”部分的“未来发展展望”内容的披露，是根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉（2007年修订）》⑥的规定，需要披露的信息包括，公司应分析所处行业的发展趋势及公司面临的市场竞争格局，其相关变化趋势已经、正在或将要对公司的财务状况和经营成果产生重大影响的；公司应当向投资者提示管理层所关注的未来公司发展机遇和挑战，拟开展的新业务、拟开发的新产品、拟投资的新项目等；公司应当披露为实现未来发展战略所需的资金需求及使用计划，以及资金来源情况，未来重大的资本支出计划等，包括未来已知的资本支出承诺、合同安排、时间安排等；公司应当遵循重要性原则披露可能对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的所有风险因素，包括宏观政策风险、市场或业务经营风险、财务风险、技术风险等，已经或拟采取的对策和措施，对策和措施应当内容具体，具备可操作性。这些重要经营管理内容和决策信息的披露，容易引起竞争者的关注，加剧竞争。 五、粤传媒信息披露的经验与启示 （一）粤传媒信息披露积累的经验 投资者关系管理实际上是一种文化管理。企业经营的内涵是企业文化，外延是社会责任。投资者关系管理搭建的是企业内涵与外延之间的重要桥梁，传播的是公司战略和理念，达成的是公司和投资者的共赢，实现的是公司企业文化和社会责任的有机结合。比如，要使投资者认同公司战略，就需要上市公司向投资者披露多方面的内容，比如，①行业情况；②法规政策；③经营模式；④市场地位；⑤公司治理；⑥产品研发； ⑦财务信息；⑧人力资源；⑨竞争优势；⑩相对劣势，才能使投资者全方位了解公司的经营战略，并深入理解上市公司的企业文化。因此，上市公司对外信息披露是达成投资者认同感，实现投资者关系管理的核心问题，无论是披露的内容，披露的时间还是披露的程度和披露的形式都对投资者关系管理产生重要的影响。对此，粤传媒信息披露积累了许多的经验，也得到了许多的启示。这包括： （1）披露内容。粤传媒的披露要求是能够满足投资者需要的决策信息；能够揭示公司价值的信息；能够体现公司核心竞争能力和竞争优势的信息。但过多的披露信息又会使企业付出大量的制作成本，而且使信息使用者鉴别信息的使用成本增大，比如，过载的信息反而使信息使用者无所适从，甚至还会产生误解。因此，对于重要的项目从详披露，并加以重点说明；对次要项目则从略细节，概要性披露，做到主次分明、轻重有别。 （2）披露时间。粤传媒对公司经营性信息，由于其披露不会泄露公司竞争力的信息，可以经常性披露，而研发信息披露的时间应与实际市场推广的时间间隔尽量短，这样竞争对手做出反应的时间有限，公司的竞争优势就不容易被模仿。同时，粤传媒对关键时间点主动提示，比如，对于股东大会、定期报告预约披露时间通常会在公司网站上发布标题新闻，向投资者友情提示。 （3）披露程度。粤传媒对于信息披露的内容要把握一定的度,恰到好处。披露概括性的信息比细节性信息的风险要小。比如，披露关于产品成本的信息过于详细，可能会使对手找到差距，分析原因，占据成本优势等。 （4）披露形式。粤传媒信息披露的形式很多，具体会根据实际情况的需要来选择合适的披露形式，才能取得预期的披露效果。比如，可以在财务报告中披露一些定性的信息，如公司治理信息、环境保护等；也可通过信息沟通会的形式与券商、机构投资者、分析师等中介沟通，进行信息发布；还可以通过上市公司临时公告的形式进行披露等。 （二）对财务信息披露的启示 上市公司对外披露的信息80%以上是会计信息。随着会计准则体系和上市公司信息披露规范体系的不断完善，上市公司对外公开披露的信息日益膨胀。财务信息作为信息披露最主要的部分，也是投资者最关心的信息，因此即使财务信息披露的成本很高，有不能因此而片面地减少这样的直接成本，否则，会导致投资者获得的财务信息量不足，得不偿失。对此，一方面，粤传媒一直严格按照定期报告的格式要求，及时填报相关财务信息，为投资者提供投资决策的充分依据。另一方面，粤传媒如何更多，更主动地披露强制性要求以外的财务信息，即自愿披露，将能更有效地实现投资者关系的管理。对此，粤传媒的启示是：
（1）应适当加强财务信息披露直接成本的投入。通过这样的投入，减少间接披露成本的发生。比如，粤传媒亟待通过电子化平台加强财务管控，可通过直接成本的有效投入，减少或规避间接披露成本的发生，增强信息披露的有效性。目前，粤传媒应完善和改进已有的用友系统，条件成熟时引进ERP系统。 （2）强化财务的基础建设，提升财务人员的整体素质和内部控制，增强财务分析力量，为投资者决策提供更具有相关性的信息。 （3）加强财务管理人员的培训，由公司证券部对其进行信息披露的专业培训，了解上市公司信息披露的相关规则，以及信息保密制度。 （三）对重大事项信息披露的启示 信息披露日常事务是一项技术活动，相对容易处理，但一旦涉及到重大事项，就不仅仅是技术活动了，还需要艺术化的沟通与处理，否则，就难以把握公司商业秘密与信息披露要求之间的度了，特别是对如何把握重大信息披露的时间点是粤传媒，也是其他许多上市公司，面临的一道难题。对此，粤传媒的启示是： （1）除加强内部信息的管理与控制外，更重要的是要在日常工作中严格执行与落实信息披露制度，比如，严格执行与落实重大信息报告制度、内幕信息知情人及登记制度，才能在重大事项发生时，防患于未然。 （2）证券部应建立起有效的责任制度，比如，严格执行内幕信息的报备制度，重大信息及时进行内部提示与登记备案，做到责任到人；有应对出现各项重大事项信息披露的程序和备选方案。 （3）正确把握重大事项披露的时点。比如，对发生可能对公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事项，投资者尚未得知时，应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响，以便投资者据此重新作出投资决策；若有关尚未披露的信息难以保密，或者已经泄露，或者公司股票价格已经明显发生异常波动时，应当立即按照《股票上市规则》、《上市公司信息披露管理办法》和《粤传媒信息披露管理办法》等相关规定披露信息。 （四）对高管勤勉尽责信息披露的启示 上市公司管理层与股东，尤其是与中小股东之间天然地存在着信息不对称。投资者天南海北，股权非常分散且持股数多少各异，广大投资者直接、面对面地对公司进行经营和管理是根本不可能的。大量上市公司的违规案例表明，作为代理人的上市公司管理层并非都能以“股东价值最大化”为目标来作出经济决策，有的管理层往往优先考虑个人利益，甚至为了追求个人利益不惜牺牲投资者的利益，出现“道德风险”。这也是为什么许多投资者，包括股神巴菲特选股时非常关注管理层的勤勉与道德，希望能够获悉并得到足够多的关于公司管理层勤勉尽责履行信息的重要原因。对此，粤传媒的启示是： （1）在信息不对称不可能完全消除的情况下，市场化竞争机制是促进信息透明和自愿披露的有效手段，因此，应做到“市场化用人，用市场的人”，引进更多资深的职业经理人加入公司管理团队，让市场机制在信息披露，特别是自愿披露中发挥更多的作用。 （2）充分发挥独立董事及董事会下属各专业委员会的作用，比如，通过董事会下设的战略委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会与提名委员会，均有权对管理层的相关工作和信息披露进行指导与监督。 （3）对公司管理层实行更加有效的目标管理与绩效考核，包括收入、利润、研发项目等综合指标。从长远看，需要对公司管理层及骨干实施股权激励，将经营管理者与所有者身份部分重叠。只有最大限度地解决了勤勉尽责的问题，信息披露才有必要的基础和内在动力。 （五）用“心”真诚对待投资者，才能得到投资者的认同 上市公司与投资者的关系如同舟与水，水可载舟，亦可覆舟；治水，宜疏，不宜堵。上市公司不同于未上市的国企和民企。国企对主管政府、国资委等上级部门负责；民企对企业家的家族和生意圈子负责。而上市公司，则需要对五湖四海、大江南北、千千万万的包括大股东和中小股东在内的投资者负责。尽管自愿性披露是上市公司的自主决策行为，但需要用“心”真诚地对待投资者，才能得到投资者的认同。对此，粤传媒做了大量的工作。 比如， 2010年1月1日起实施了财政部、国家税务总局、财政部三部委联合发布的《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》。2010年以来，粤传媒每天都会接到很多投资者来电咨询或者投诉，纷纷咨询是否受该文件规定的影响；有的非常激烈，或者正好最近有卖出，发现被扣除了20%（甚至更高）的所得税，表示强烈抗议。经粤传媒内部认真研究相关文件，在保证合法的前提下，结合粤传媒历史沿革以及实际情况，第一，为投资者积极诉求与反映情况。已于1月6日以专题报告的形式向结算公司深圳分公司提交异议函，并抄送深交所与广东证监局，希望结算公司能协调妥善处理此棘手问题，争取粤传媒股东豁免征收。粤传媒公司领导尤其是董事会秘书屡次主动向广东证监局、深交所、结算公司反映此问题，希望相关部门转达粤传媒及粤传媒投资者的诉求。第二，粤传媒建议投资者早作准备，搜集好个人交易记录等原始成本的凭证，及时与所在证券营业部、当地税局沟通，并留意三个月的办理退（补）税的有效期限，最大程度挽回损失。第三，披露咨询与投诉电话，包括结算公司、三部委以及证券部的电话。第四，在公司网站、投资者互动平台等渠道披露最新的相关规则与解读，汇报公司对此问题的最新工作进展情况，让投资者有更清晰的统一认识。粤传媒积极协调与推进投资者限售股所得征收个人所得税的问题处理，获得了投资者的认同。这是“用心”沟通取得的结果。 （六）利用好网络平台，降低信息披露成本 信息披露成本很高源于投资者对信息披露的需求很多。根据马斯洛需求五个层次的理论，投资者的基本需求要求上市公司必须提供充分的信息；安全需求要求在上市公司的投资者利益不能受到伤害；社交需求要求上市公司提供与投资者双向沟通的渠道；尊重需求要求上市公司与投资者要相互尊重对方的利益；自我实现需求要求在上市公司的投资能实现增值保值。投资者这些不同层次的需求，意味着上市公司信息披露的交易成本很高，需要一个网络平台，才能降低这些成本。 比如，粤传媒2007年上市前，就利用了网络平台路演的特点：多、快、好、省。其中“多”――参与者多，“快”――时间快，“好”――效果好，“省”――省钱省精力，在国内主要城市进行了网上路演和推介（张凌，2009），大幅地降低了公司信息披露的成本。事实上，通过网络平台可以在多方面降低信息披露的成本，[13][14]比如，公司IPO、再融资、重大事项发生时，可以让公司高管人员在约定的时间内，就公司业务经营、市场竞争、行业前景、股票发行等发布信息；通过网上视频、网上文字交流、图片展示等形式，与广大投资者进行沟通交流，达到信息的充分披露；通过实时、开放、交互、快速的网上交流，使各类投资者认知企业的经营状况和发展战略，了解企业管理人员的专业素质及领导才能，以准确反映公司内在的投资价值。 从2008年开始，粤传媒进一步与深圳证券信息有限公司合作，开通了投资者关系互动平台。“投资者关系互动平台”针对网上路演“一事一沟通”的短期性、分散性特点，通过技术手段为上市公司与投资者日常化、持续化的沟通提供了可行性，从而使上市公司更好的、更有效率、更节省成本地进行投资者关系管理。该专网还集合上市公司法定披露文件、公司动态、股票行情、财务指标、公司产品、形象宣传等信息，对投资者进行集中展示。该专网几乎涵盖了上市公司在资本市场的各种要素，可作为上市公司网站的“投资者关系”栏目，不仅为上市公司节省了大量的网站建设和维护成本，也成为公司已有网站的重要补充。
总起来看，粤传媒用“心”沟通，已慎重、敏感、合规地对待了重大事项的信息披露，避免了选择性信息披露；所建立的电子化网络平台降低了直接信息披露成本，是取得投资者认同的有效方法；通过直接成本的有效投入可有效规避间接成本的发生，也是降低自愿披露成本，改进投资者关系管理的有效手段。 [注释] ①援引自《2008中国上市公司市值管理年度报告》，中国上市公司市值管理研究中心，2008，2。 ② National Investor Relations Institute，简称NIRI，成立于1969年。 ③深圳证券交易所于2003年10月21日正式发布。 ④援引自2001年10月10日，瑞典皇家科学院，《2001年度诺贝尔经济学奖公告》。 ⑤援引自粤传媒《重大信息内部报告制度》。 ⑥业内通常简称为“年报准则”。 [参考文献] [1]罗瑶琦.投资者关系管理的现实基础与理论分析[J]. 经济问题,2009（2）. [2]杨辉.浅析证券市场的信息披露成本[J]. 吉林省经济管理干部学院学报，2003（6）. [3]殷枫.中国上市公司自愿性信息披露研究[M].北京:中国商务出版社,2006. [4]杨聪美，蔡晓黎.我国上市公司自愿性信息披露的成本效益分析[J].会计之友，2008（2）. [5]Robert G. Eccles，Sarah C. Mavrinc.Methodology of Corporate Information Disclosure[J]. Reviews of Sloan Management，1995,36：23. [6]何向东.深交所综合研究所研究报告第三辑-上市公司自愿性信息披露研究[N].上海证券报，2002（3）. [7]Hoffmann A.O.I.,Pennings J.M.E.,Wies S.Relationship Marketing's role in Managing the Firm-investor Dyad[J]. Journal of Business Research, 28 Sept. 2010 （in Press）. [8]投资者教育中心. 上市公司投资者关系管理[M]. 上海：上海证券交易所，2003. [9]Claire Marston，Michelle Straker. Investor relations[J]. Corporate Communications，2001,6：82. [10]Class Hagg，Hakan Preiholt. Investor Relations, Financial Market and Target Groups[J]. Marketing Management Journal,2004,14:129. [11]周勤业,卢宗辉,金 瑛. 上市公司信息披露与投资者信息获取的成本效益问卷调查分析[J].会计研究,2003（5）. [12]张 凌. 上市公司投资者关系管理和危机公关[Z]. 深圳：深圳证券信息有限公司，2009（1）. [13]何 玉. 基于Internet的投资者关系管理评价指标研究[J]. 统计与决策,2009（6）. [14]刘瑞武. 基于因特网的上市公司投资者关系管理[J]. 南京财经大学学报,2008（1）.