■金融证券■现代管理科学■２００８年第６期
企业投融资理论发展及相关问题解析
●葛永波
王丽
摘要：传统投资理论在资本市场完美的假设条件下认为企业内部融资和外部融资成本相同，投资决策与融资选择无
关。信息经济学的不断发展给投资理论赋予了新的内涵，提高了理论研究对实践的指导意义。结合理论的最新发展动态，文章就企业融资偏好、投资不足与投资过度等问题进行了深入分析，并提出了自己的观点。
关键词：融资偏好；投资不足；投资过度
一、企业是否具有内源融资偏好
视。显然，国内很多研究以企业融资结构特征作为考察对象并据此得出的股权融资偏好结论值得商榷。
现在回到对两种理论的讨论。虽然权衡理论和啄食理论都是对企业资本形成原因的解释，但研究的理论基础与视角不同。前者以新古典企业理论作为研究的理论基础，即假设股东和债权人只关心公司产生的收入流，将企业生产及内部关系视作一个“黑箱”。基于此，该理论侧重研究权益融资与债务融资选择的最终“结果”并试图解释其中的“外生”成因，但理论未将内源融资与外部股权融资加以区分。啄食理论则是以新制度框架下的企业契约理论作为研究的理论基础，关注企业内外部相关当事人缔约的博弈行为。在此基础上，啄食理论试图考证在信息不对称条件下企业融资选择的“行为过程”以及背后的“内生”动因。该理论将权益融资细分为内源融资与外部股权融资，并提出内源融资具有成本优势，企业偏好内源融资。但啄食理论并不否认企业可能面临的融资约束从而采用的次优选择（我们可以就此引伸到最终对股权融资与债务融资的权衡
选择上），正是看到了这一点，才逻辑一致地提出了融资偏好的递延顺序。用一句话概括，啄食理论注重对过程的考察，权衡理论则更为关注结果。
基于上述分析，啄食理论与权衡理论的确存在冲突，这种冲突可以追溯到对１９３７年科斯就提出的“企业是什么”的理解。但缘于研究视角的不同，二者可能并不存在不可调和的矛盾。部分国外学者的实证分析结果（如Ｂｏｎ－ｔｅｍｐｉ，２００２；ｄｅＨａｎｎａｎｄＨｉｎｌｏｏｐｅｎ，２００３）发现两种理论在一定程度上均能解释企业融资行为，这与我们先前对部分上市公司的研究结论相吻合。合理的解释为：企业具有内源融资偏好，在融资时首选内源融资，但随着企业的不断发展，内源融资单一渠道很难满足企业投资发展的需要（虽然不同企业在这方面的满足程度可能不尽相同），只能采用次优选择而放弃投资或求助于外源融资。若采用外部融资，企业首选债务融资。在未达到某个负债融资的最佳临界点之前，企业总是选择债务融资（体现出企业的次优偏好），并能获得一定的税盾收益。超过这个最佳债务临界点的企业，基于边际债务融资成本的急剧增加或债务融资２０世纪７０年代以来，随着新制度企业理论及信息经
济学的不断发展，信息不对称理论逐渐渗透到企业投融资理论的研究范畴，构筑了企业投融资互动机制的桥梁，将融资与投资决策有机整合在一起。其中，最有代表性的研究当属Ｊｅｎｓｅｎ与Ｍｅｃｋｉｎｇ（１９７６）提出的代理理论和Ｍｙｅｒｓ
与Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）提出的企业融资啄食（ＰｅｅｋｉｎｇＯｒｄｅｒ）理论。啄食理论认为，由于企业内部人与外部投资者的信息不对称，企业外部融资要支付较高的成本，尤其是外部股权融资会被投资者视为经营不良的信号，从而低估风险证券价值。因此，在与资本市场投资者根据信号传递进行博弈的情况下，企业表现出“内源融资———债务融资———外部股权融资”的偏好顺序。
近年来，企业融资啄食顺序理论和权衡理论逐渐成为理论界研究和争论的焦点，实证检验结论也出现了较多分歧。在很多人看来，两种理论存在冲突并且不相容。那么，肯定前者是否能够完全否定后者抑或相反？要回答这些问题，正确把握融资偏好与融资结构的内涵是非常必要的。
从理论上讲，融资偏好是指在可能的融资渠道中企业愿意通过某种融资方式获得资金的优先选择特征，即特定状态下在各种可能的融资方式选择过程中所遵循的一种由高到低的偏爱顺序。从经济学意义上讲，偏好的存在基于各种融资方式的成本对比。融资结构则指行为主体根据自己的偏好在可能渠道中选择融资方式而达到的在静态意义上的最终结果，这种结果反映了内在的行为偏好与客观上的可能取舍程度（约束性）的双重特征，是这两种影响因素共同作用的结果。但反过来，仅凭融资结构的结果并不能准确地揭示出每种因素（融资偏好与融资约束性）的特征。也就是说，融资结构反映企业对不同融资渠道的最终数量依赖性与资金来源在“结果”方面的静态配置状态，融资偏好则反映企业在融资过程中对各种融资方式选择的顺序属性。如果某一融资偏好未能得到满足，企业可能采用次优选择，融资结构却掩盖了这种偏好顺序。因此，融资偏好与融资结构是完全不同的两个概念，基于静态的融资结构特征并不能有效判断融资偏好。但在许多实证文献中，融这
险导致贷款人拒绝贷款）的原因，企业会进行下一级次优选择：放弃投资或在债务融资与股权融资之间进行“权衡”选择。企业融资行为的全过程我们完全可以用啄食理论解释，而在企业达到一定的融资结构时，权衡理论也显示出其合理性。
二、融资约束是否导致投资不足
依据信息不对称理论，企业各种融资方式存在成本差异。而包括新古典投资理论在内的传统投资理论以完美市场假设条件下，主要从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究企业投资行为，认为内部融资成本和外部融资成本相同，融资方式的选择对企业没有任何影响，企业投资与融资不相关。随着信息经济学的不断兴起与发展，企业投资决策模型中逐渐增加了衡量融资约束的财务变量。其理论基础是，由于信息不对称、委托代理问题以及外部交易成本的存在，使得外部融资成本较高，企业具有内源融资偏好，其投资决策行为受融资条件的制约。当企业有好的投资机会而内源融资不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成本下存在的资金配给现象使企业面临投资的融资约束，企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。
基于上述理论，在不完善的资本市场中，公司的外部融资无论在成本和数量上都会受到不同程度的约束。并且，不同资本结构、财务状况或治理机制的公司内外部融资成本差异不同，面临不同的融资约束。受到融资约束企业的投资支出对其净财富或者说融资行为是敏感的，通过考察实践中企业投资支出与现金流之间的敏感性，可以确定其投资决策的融资约束与投资不足问题。并且，由于不同公司受到的约束不同，其对内部现金流的敏感性也应不同。越高的资本约束，现金流对公司投资行为的影响就越大。Ｆａｚｚａｒｉ，ＨｕｂｂａｒｄａｎｄＰｅｔｅｒｓｅｎ（ＦＨＰ，１９８８）首先提出投资一现金流量敏感性关系与公司融资约束问题。他们认为，基于资本市场的不完美性，企业内部、外部资本具有不完全替代性，公司投资很大程度上取决于财务因素。他们使用股利支付率作为融资约束的替代指标进行实证研究，发现企业现金流与投资正相关，而且受约束程度高的公司具有更高的投资现金流敏感性，验证了融资约束与企业投资之间的关系。此后许多研究得出了类似结论。
然而，理论界对于融资约束代理变量的选择产生了很多分歧，因为不同的代理变量具有不同的优势，但也存在相应的缺陷。Ｍｏｙｅｎ（２００４）以及Ｃｌｅａｒｙ等人（２００４）就指出，有些研究结果的差别关键在于判定公司受到融资约束的标准不同，不同的判断标准导致公司投资—现金流的敏感性与融资约束程度之间的关系不同，这最终是一个实证问题。
三、委托—代理是否导致企业投资过度
自由现金流的代理理论（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）认为，基于契约的不完全性，股东与管理者之间普遍存在代理问题，二者的利益关系存在一定程度的冲突。管理者处于自身利益最大化的目标追求，存在建立“企业帝国”的倾向。换言之，即，企业进行低效率的投资，也不愿将其发放给股东或偿还债务，这与股东财富最大化的目标相违背。由于内部融资处于管理者的控制下，并且内部融资越充裕，外部融资对管理者形成的监督和约束的可能性就越少，管理者所获得的收益也就越大，这会导致企业管理者的内源融资偏好。如果该假说成立，企业同样表现出对内部现金流的追逐，实证研究也会发现投资与现金流之间存在正向敏感性，但其结果是企业过度投资，而不是基于融资约束的投资不足。许多学者，如Ｂｌａｎｃｈａｒｄ等（１９９４）、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎ
（１９９７）、Ｌａｍｏｎｉ（１９９７）、Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）等人分别从不同角度实证检验了过度投资假说。Ｋａｐｌａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（ＫＺ，１９９７）、Ｐａｌａｎｉ—Ｒａｊａｎ（１９９８）、ｃｌｅａｒｙ（１９９９）等人的实证研究得出了与融资约束理论相悖的结论，他们发现，融资约束程度低的公司的投资—现金敏感程度反而更高，因此较高的投资－现金流敏感性不能作为较强融资约束的证据。ＫＺ还认为公司投资—现金流敏感性与融资约束程度之间的关系可能由于预防性储蓄以及非理性经理和极度厌恶风险型经理的存在而进一步复杂化。Ａｌｔｉ（２００３）的研究也表明，对于所有样本公司而言，即使控制托宾Ｑ值后，投资与现金流仍然是敏感的。也就是说，投资—现金流敏感性可能在没有任何融资摩擦的环境下产生。
Ｖｏｇｔ（１９９４）选取公司规模和股利支付率对样本进行分组，并通过在回归方程中引入成长机会（以托宾Ｑ值衡
量）与现金流的互动项，对投资—现金流敏感性关系进行了实证检验和解释。结果发现小规模、高托宾Ｑ、低股利支付公司存在较为明显的融资约束与投资不足问题，而大规模、低托宾Ｑ、低股利支付率的公司则存在明显的投资过度行为。Ｓｔｅｉｎ（２００３）也认为，投资不足和投资过度或者信息不对称理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们根据企业的不同特征均能解释为什么企业投资对企业净财富或者说内部资金是敏感的。由此可见，投资与现金流之间的的敏感性关系并不是融资约束确立的充分条件，企业股东与管理者之间委托代理问题也可能导致二者之间存在较强的敏感性。
四、我国企业是否具有股权融资偏好
近年来，国内理论界对于我国企业的融资偏好问题也进行了大量研究，代表性的文献包括袁国良等（１９９９）、黄少安和张岗（２００１）、杨兴全（２００２）、廖理和朱正芹（２００３）、陆正飞和叶康涛（２００４）等等。通过邓向荣和周密（２００４）、
对相关文献的梳理与分析，我们发现，国内研究主要基于融资结构的视角，并通过对融资方式成本的对比研究来考察企业的融资选择，其结论大都认为我国企业具有明显的股权融资偏好。国内理论界对于企业投资与融资互动机制的研究要集中在将公司按不同的融资约束分类标准分组，验证不同融资约束程度的公司投资—现金流量敏感性的差异（李延喜等，２００７）。这类研究的代表性文献包括郑江淮等魏锋和刘星（２００４）、李斌和江伟（２００６）、张中华与（２００１）、
王治（２００６）、饶育蕾与汪玉英（２００６）、罗琦等（２００７）等等。
，
因而其在投资者做出理性投资决策中的作用不可或缺，是财务信息的有益补充。但如果语言信息在加工过程中被管理，甚至被操纵，其可靠性难于保证的情况下，相关性就无从谈起，利用效率将大打折扣。
对归因信息的统计中，我们还发现盈余预告的归因信息披露质量不容乐观，部分公司虽然提供了盈余如何变化的原因陈述，但无实质内容；绝大多数公司仅对原因进行定性描述，缺乏定量表达；少数公司没有按照盈余预告披露规范未陈述原因，违反了披露规则。
管理层在盈余预告归因披露中存在的自利性倾向损害了公司报告信息的中立性和可靠性，违背了监管规范的初衷，希望本文的研究结果能够引起投资者和监管机构对公司自利性归因现象的重视，更好地运用归因信息和和引导市场行为。
参考文献：
１．Ｓｔａｗ，Ｂ．Ｍ．，ＭｃＫｅｃｈｎｉｅ，Ｐ．Ｉ．，ａｎｄＰｕｆｆｅｒ，Ｓ．Ｍ．．ｔｈｅｊｕｓｔｉｆｉｃａｔｉｏｎｏｆＯｒｇａｎｉｚａｔｉｏｎａｌＰｅｒｆｏｒ－ｍａｎｃｅ．ＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＳｃｉｅｎｃｅＱｕａｒｔｅｒｌｙ，１９８３，（２８）：５８２－６００．
２．Ｓａｌａｎｃｉｋ，Ｇ．Ｒ．ａｎｄＭｅｉｎｄｌ，Ｊ．Ｒ．．Ｃｏｒｐｏ－（上接第１０７页）
互动关系的研究文献在技术层面上还存在不少问题，如，在判定融资约束和过度投资时完全依赖于对企业的先验分类，具有一定的局限性（罗琦等，２００７）；专门研究的文献不多，而且还很不深入系统（陈侃，２００６）；研究仍处于探索和仿效阶段，在研究内容和研究方法上不仅缺乏创新，而且缺陷明显（魏璇，２００７）等。在我们看来，上述问题或许并不是至关重要的，因为实证研究技术与方法是一个不断推进的过程，而研究的逻辑体系更值得关注。之所以持有这样的观点，是因为国内上述两类研究文献基本处于割裂状态，并且研究结论在逻辑性方面存在较严重的不协调、不统一。从理论的角度分析，基于融资约束与自由现金流理论的企业投资行为研究，其理论前提与分析基础是市场不完美条件下企业具有内源融资偏好。换言之，企业的内、外部融资成本差别或管理者的私利行为使企业具有内源融资偏好特征，才导致企业投资支出与现金流之间的敏感性，企业内源融资偏好的性质是在信息不对称环境下通过投资—现金流敏感性检验方法对企业投资决策进行分析判断的逻辑基础和必要条件。但是，国内投资与融资互动关系的研究文献并未建立在融资偏好的实证分析基础上，甚至有些文献先验地或借用他人的观点认为我国企业具有股权融资偏好，导致研究在逻辑性方面出现偏差。更令人关注的是，这些研究的实证结果大多发现企业投资与现金流之间存在较强的敏感性———无论是何种原因造成的，这可以视作企业具有内源融资偏好的另一佐证。但是，如前所述，国内现有的第一类研究文献大多认为我国企业具有股权融资偏好。因此，有必要将相关内容纳入一个有机整体重新梳理，并采用新的思路与方法对企业融资偏好以ｒａｔｅＡｔｔｒｉｂｕｔｉｏｎｓａｓＳｔｒａｔｅｇｉｃＩｌｌｕｓｉｏｎｓｏｆＭａｎ－
ａｇｅｍｅｎｔＣｏｎｔｒｏｌ．ＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｖｅＳｃｉｅｎｃｅＱｕａｒｔｅｒｌｙ，１９８４，２６（３）：２３８－２５４．
３．Ｂａｇｉｎｓｋｉ，Ｓ．Ｐ．，Ｈａｓｓｅｌｌ，Ｊ．Ｍ．，ａｎｄＨｉｌｌｉ－ｓｏｎ，Ｗ．Ａ．，ＶｏｌｕｎｔａｒｙＣａｕｓａｌＤｉｓｃｌｏｓｕｒｅｓ：ＴｅｎｄｅｎｃｉｅｓａｎｄＭａｒｋｅｔＲｅａｃｔｉｏｎ．ＲｅｖｉｅｗｏｆＱｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅＦｉ－ｎａｎｃｅａｎｄＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，２０００，（１５）：３７１－３８９．
４．Ｓｔｅｐｈｅｎ，Ｐ．Ｂ．，Ｊｏｈｎ，Ｍ．Ｈ．＆Ｗｉｌｌｉａｍ，ａｎｄＡ．Ｈ．．Ｖｏｌｕｎｔａｒｙｃａｕｓａｌｄｉｓｃｌｏｓｕｒｅｓ：ｔｅｎｄｅｎｃｉｅｓａｎｄｃａｐｉｔａｌｍａｒｋｅｔｒｅａｃｔｉｏｎ．Ｒｅｖｉｅｗｏｆｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅｆｉｎａｎｃｅａｎｄａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ，２０００，（１５）：２５－１４０．
５．孙蔓莉，王化成，凌哲佳．公司年报中自利性归因行为的实证研究．经济科学，２００５，（２）：８６－９３．
６．孙蔓莉，王化成，凌哲佳．公司报告归因倾向的拓展研究．商业经济与管理，２００７，（１）：５２－５６．
基金项目：本文受国家社科基金项目（０６ＢＪＹ０１９）的资助。
作者简介：蒋亚朋，西安交通大学管理学院博士生，沈阳工业大学管理学院讲师。
收稿日期：２００８－０５－２２。
参考文献：
１．葛永波．企业融资偏好与融资结构特征的背离．改革，２００７，（８）：５１－８３．
２．黄少安，张岗．中国上市公司股权融资偏好分析．经济研究，２００１，（１１）：１２－２７．
３．李延喜等．上市公司投资支出与融资约束敏感性研究．管理科学，２００７，（１）：８２－８８．
４．陆正飞，叶康涛．中国上市公司股权融资偏好解析．经济研究，２００４（４）：５０－５９．
５．罗琦等．融资约束抑或过度投资．中国工业经济，：１０３－１１０．２００７，（９）
６．Ａｇｇａｒｗａｌ，Ｒ．＆Ｚｏｎｇ，Ｓ．Ｊ．Ｔｈｅｃａｓｈｆｌｏｗｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ：ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｅｖｉ－ｄｅｎｃｅｏｆｌｉｍｉｔｅｄａｃｃｅｓｓｔｏｅｘｔｅｒｎａｌｆｉｎａｎｃｅ．ＪｏｕｍａｌｏｆＭｕｌｔｉｎａｔｉｏｎａｌＦｉｎａｎｃｉａｌＭａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００６，１６（ｌ）：８９－１０４．
７．Ｃｌｅａｒｙ，Ｓ．Ｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｂｅｔｗｅｅｎｆｉ－ｒｍｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔａｎｄｆｉｎａｎｅｉａｌｓｔａｔｕｓ．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９９，５４（２）：６７３－６９２．
基金项目：本文是中国博士后科学基金资助项目“企业融资行为及其影响因素研究”（２００７０４１０３６５）、山东省软科学研究计划项目“省内外农业上市公司投融资问题比较研究”（Ｂ２００５００６）相关研究成果。
作者简介：葛永波，山东大学应用经济学博士后流动站博士后，山东经济学院财政金融学院教授、硕士生导师；王丽，山东经济学院财政金融学院硕士生。
收稿日期：
■金融证券■现代管理科学■２００８年第６期
企业投融资理论发展及相关问题解析
●葛永波
王丽
摘要：传统投资理论在资本市场完美的假设条件下认为企业内部融资和外部融资成本相同，投资决策与融资选择无
关。信息经济学的不断发展给投资理论赋予了新的内涵，提高了理论研究对实践的指导意义。结合理论的最新发展动态，文章就企业融资偏好、投资不足与投资过度等问题进行了深入分析，并提出了自己的观点。
关键词：融资偏好；投资不足；投资过度
一、企业是否具有内源融资偏好
视。显然，国内很多研究以企业融资结构特征作为考察对象并据此得出的股权融资偏好结论值得商榷。
现在回到对两种理论的讨论。虽然权衡理论和啄食理论都是对企业资本形成原因的解释，但研究的理论基础与视角不同。前者以新古典企业理论作为研究的理论基础，即假设股东和债权人只关心公司产生的收入流，将企业生产及内部关系视作一个“黑箱”。基于此，该理论侧重研究权益融资与债务融资选择的最终“结果”并试图解释其中的“外生”成因，但理论未将内源融资与外部股权融资加以区分。啄食理论则是以新制度框架下的企业契约理论作为研究的理论基础，关注企业内外部相关当事人缔约的博弈行为。在此基础上，啄食理论试图考证在信息不对称条件下企业融资选择的“行为过程”以及背后的“内生”动因。该理论将权益融资细分为内源融资与外部股权融资，并提出内源融资具有成本优势，企业偏好内源融资。但啄食理论并不否认企业可能面临的融资约束从而采用的次优选择（我们可以就此引伸到最终对股权融资与债务融资的权衡
选择上），正是看到了这一点，才逻辑一致地提出了融资偏好的递延顺序。用一句话概括，啄食理论注重对过程的考察，权衡理论则更为关注结果。
基于上述分析，啄食理论与权衡理论的确存在冲突，这种冲突可以追溯到对１９３７年科斯就提出的“企业是什么”的理解。但缘于研究视角的不同，二者可能并不存在不可调和的矛盾。部分国外学者的实证分析结果（如Ｂｏｎ－ｔｅｍｐｉ，２００２；ｄｅＨａｎｎａｎｄＨｉｎｌｏｏｐｅｎ，２００３）发现两种理论在一定程度上均能解释企业融资行为，这与我们先前对部分上市公司的研究结论相吻合。合理的解释为：企业具有内源融资偏好，在融资时首选内源融资，但随着企业的不断发展，内源融资单一渠道很难满足企业投资发展的需要（虽然不同企业在这方面的满足程度可能不尽相同），只能采用次优选择而放弃投资或求助于外源融资。若采用外部融资，企业首选债务融资。在未达到某个负债融资的最佳临界点之前，企业总是选择债务融资（体现出企业的次优偏好），并能获得一定的税盾收益。超过这个最佳债务临界点的企业，基于边际债务融资成本的急剧增加或债务融资２０世纪７０年代以来，随着新制度企业理论及信息经
济学的不断发展，信息不对称理论逐渐渗透到企业投融资理论的研究范畴，构筑了企业投融资互动机制的桥梁，将融资与投资决策有机整合在一起。其中，最有代表性的研究当属Ｊｅｎｓｅｎ与Ｍｅｃｋｉｎｇ（１９７６）提出的代理理论和Ｍｙｅｒｓ
与Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）提出的企业融资啄食（ＰｅｅｋｉｎｇＯｒｄｅｒ）理论。啄食理论认为，由于企业内部人与外部投资者的信息不对称，企业外部融资要支付较高的成本，尤其是外部股权融资会被投资者视为经营不良的信号，从而低估风险证券价值。因此，在与资本市场投资者根据信号传递进行博弈的情况下，企业表现出“内源融资———债务融资———外部股权融资”的偏好顺序。
近年来，企业融资啄食顺序理论和权衡理论逐渐成为理论界研究和争论的焦点，实证检验结论也出现了较多分歧。在很多人看来，两种理论存在冲突并且不相容。那么，肯定前者是否能够完全否定后者抑或相反？要回答这些问题，正确把握融资偏好与融资结构的内涵是非常必要的。
从理论上讲，融资偏好是指在可能的融资渠道中企业愿意通过某种融资方式获得资金的优先选择特征，即特定状态下在各种可能的融资方式选择过程中所遵循的一种由高到低的偏爱顺序。从经济学意义上讲，偏好的存在基于各种融资方式的成本对比。融资结构则指行为主体根据自己的偏好在可能渠道中选择融资方式而达到的在静态意义上的最终结果，这种结果反映了内在的行为偏好与客观上的可能取舍程度（约束性）的双重特征，是这两种影响因素共同作用的结果。但反过来，仅凭融资结构的结果并不能准确地揭示出每种因素（融资偏好与融资约束性）的特征。也就是说，融资结构反映企业对不同融资渠道的最终数量依赖性与资金来源在“结果”方面的静态配置状态，融资偏好则反映企业在融资过程中对各种融资方式选择的顺序属性。如果某一融资偏好未能得到满足，企业可能采用次优选择，融资结构却掩盖了这种偏好顺序。因此，融资偏好与融资结构是完全不同的两个概念，基于静态的融资结构特征并不能有效判断融资偏好。但在许多实证文献中，融这
险导致贷款人拒绝贷款）的原因，企业会进行下一级次优选择：放弃投资或在债务融资与股权融资之间进行“权衡”选择。企业融资行为的全过程我们完全可以用啄食理论解释，而在企业达到一定的融资结构时，权衡理论也显示出其合理性。
二、融资约束是否导致投资不足
依据信息不对称理论，企业各种融资方式存在成本差异。而包括新古典投资理论在内的传统投资理论以完美市场假设条件下，主要从预期盈利能力、资本使用成本等纯技术指标来研究企业投资行为，认为内部融资成本和外部融资成本相同，融资方式的选择对企业没有任何影响，企业投资与融资不相关。随着信息经济学的不断兴起与发展，企业投资决策模型中逐渐增加了衡量融资约束的财务变量。其理论基础是，由于信息不对称、委托代理问题以及外部交易成本的存在，使得外部融资成本较高，企业具有内源融资偏好，其投资决策行为受融资条件的制约。当企业有好的投资机会而内源融资不足时，鉴于外部融资成本较高，或者给定成本下存在的资金配给现象使企业面临投资的融资约束，企业进行次优选择时，可能会放弃部分净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。
基于上述理论，在不完善的资本市场中，公司的外部融资无论在成本和数量上都会受到不同程度的约束。并且，不同资本结构、财务状况或治理机制的公司内外部融资成本差异不同，面临不同的融资约束。受到融资约束企业的投资支出对其净财富或者说融资行为是敏感的，通过考察实践中企业投资支出与现金流之间的敏感性，可以确定其投资决策的融资约束与投资不足问题。并且，由于不同公司受到的约束不同，其对内部现金流的敏感性也应不同。越高的资本约束，现金流对公司投资行为的影响就越大。Ｆａｚｚａｒｉ，ＨｕｂｂａｒｄａｎｄＰｅｔｅｒｓｅｎ（ＦＨＰ，１９８８）首先提出投资一现金流量敏感性关系与公司融资约束问题。他们认为，基于资本市场的不完美性，企业内部、外部资本具有不完全替代性，公司投资很大程度上取决于财务因素。他们使用股利支付率作为融资约束的替代指标进行实证研究，发现企业现金流与投资正相关，而且受约束程度高的公司具有更高的投资现金流敏感性，验证了融资约束与企业投资之间的关系。此后许多研究得出了类似结论。
然而，理论界对于融资约束代理变量的选择产生了很多分歧，因为不同的代理变量具有不同的优势，但也存在相应的缺陷。Ｍｏｙｅｎ（２００４）以及Ｃｌｅａｒｙ等人（２００４）就指出，有些研究结果的差别关键在于判定公司受到融资约束的标准不同，不同的判断标准导致公司投资—现金流的敏感性与融资约束程度之间的关系不同，这最终是一个实证问题。
三、委托—代理是否导致企业投资过度
自由现金流的代理理论（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６）认为，基于契约的不完全性，股东与管理者之间普遍存在代理问题，二者的利益关系存在一定程度的冲突。管理者处于自身利益最大化的目标追求，存在建立“企业帝国”的倾向。换言之，即，企业进行低效率的投资，也不愿将其发放给股东或偿还债务，这与股东财富最大化的目标相违背。由于内部融资处于管理者的控制下，并且内部融资越充裕，外部融资对管理者形成的监督和约束的可能性就越少，管理者所获得的收益也就越大，这会导致企业管理者的内源融资偏好。如果该假说成立，企业同样表现出对内部现金流的追逐，实证研究也会发现投资与现金流之间存在正向敏感性，但其结果是企业过度投资，而不是基于融资约束的投资不足。许多学者，如Ｂｌａｎｃｈａｒｄ等（１９９４）、Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎ
（１９９７）、Ｌａｍｏｎｉ（１９９７）、Ｒｉｃｈａｒｄｓｏｎ（２００６）等人分别从不同角度实证检验了过度投资假说。Ｋａｐｌａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（ＫＺ，１９９７）、Ｐａｌａｎｉ—Ｒａｊａｎ（１９９８）、ｃｌｅａｒｙ（１９９９）等人的实证研究得出了与融资约束理论相悖的结论，他们发现，融资约束程度低的公司的投资—现金敏感程度反而更高，因此较高的投资－现金流敏感性不能作为较强融资约束的证据。ＫＺ还认为公司投资—现金流敏感性与融资约束程度之间的关系可能由于预防性储蓄以及非理性经理和极度厌恶风险型经理的存在而进一步复杂化。Ａｌｔｉ（２００３）的研究也表明，对于所有样本公司而言，即使控制托宾Ｑ值后，投资与现金流仍然是敏感的。也就是说，投资—现金流敏感性可能在没有任何融资摩擦的环境下产生。
Ｖｏｇｔ（１９９４）选取公司规模和股利支付率对样本进行分组，并通过在回归方程中引入成长机会（以托宾Ｑ值衡
量）与现金流的互动项，对投资—现金流敏感性关系进行了实证检验和解释。结果发现小规模、高托宾Ｑ、低股利支付公司存在较为明显的融资约束与投资不足问题，而大规模、低托宾Ｑ、低股利支付率的公司则存在明显的投资过度行为。Ｓｔｅｉｎ（２００３）也认为，投资不足和投资过度或者信息不对称理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们根据企业的不同特征均能解释为什么企业投资对企业净财富或者说内部资金是敏感的。由此可见，投资与现金流之间的的敏感性关系并不是融资约束确立的充分条件，企业股东与管理者之间委托代理问题也可能导致二者之间存在较强的敏感性。
四、我国企业是否具有股权融资偏好
近年来，国内理论界对于我国企业的融资偏好问题也进行了大量研究，代表性的文献包括袁国良等（１９９９）、黄少安和张岗（２００１）、杨兴全（２００２）、廖理和朱正芹（２００３）、陆正飞和叶康涛（２００４）等等。通过邓向荣和周密（２００４）、
对相关文献的梳理与分析，我们发现，国内研究主要基于融资结构的视角，并通过对融资方式成本的对比研究来考察企业的融资选择，其结论大都认为我国企业具有明显的股权融资偏好。国内理论界对于企业投资与融资互动机制的研究要集中在将公司按不同的融资约束分类标准分组，验证不同融资约束程度的公司投资—现金流量敏感性的差异（李延喜等，２００７）。这类研究的代表性文献包括郑江淮等魏锋和刘星（２００４）、李斌和江伟（２００６）、张中华与（２００１）、
王治（２００６）、饶育蕾与汪玉英（２００６）、罗琦等（２００７）等等。
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因而其在投资者做出理性投资决策中的作用不可或缺，是财务信息的有益补充。但如果语言信息在加工过程中被管理，甚至被操纵，其可靠性难于保证的情况下，相关性就无从谈起，利用效率将大打折扣。
对归因信息的统计中，我们还发现盈余预告的归因信息披露质量不容乐观，部分公司虽然提供了盈余如何变化的原因陈述，但无实质内容；绝大多数公司仅对原因进行定性描述，缺乏定量表达；少数公司没有按照盈余预告披露规范未陈述原因，违反了披露规则。
管理层在盈余预告归因披露中存在的自利性倾向损害了公司报告信息的中立性和可靠性，违背了监管规范的初衷，希望本文的研究结果能够引起投资者和监管机构对公司自利性归因现象的重视，更好地运用归因信息和和引导市场行为。
参考文献：
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２．Ｓａｌａｎｃｉｋ，Ｇ．Ｒ．ａｎｄＭｅｉｎｄｌ，Ｊ．Ｒ．．Ｃｏｒｐｏ－（上接第１０７页）
互动关系的研究文献在技术层面上还存在不少问题，如，在判定融资约束和过度投资时完全依赖于对企业的先验分类，具有一定的局限性（罗琦等，２００７）；专门研究的文献不多，而且还很不深入系统（陈侃，２００６）；研究仍处于探索和仿效阶段，在研究内容和研究方法上不仅缺乏创新，而且缺陷明显（魏璇，２００７）等。在我们看来，上述问题或许并不是至关重要的，因为实证研究技术与方法是一个不断推进的过程，而研究的逻辑体系更值得关注。之所以持有这样的观点，是因为国内上述两类研究文献基本处于割裂状态，并且研究结论在逻辑性方面存在较严重的不协调、不统一。从理论的角度分析，基于融资约束与自由现金流理论的企业投资行为研究，其理论前提与分析基础是市场不完美条件下企业具有内源融资偏好。换言之，企业的内、外部融资成本差别或管理者的私利行为使企业具有内源融资偏好特征，才导致企业投资支出与现金流之间的敏感性，企业内源融资偏好的性质是在信息不对称环境下通过投资—现金流敏感性检验方法对企业投资决策进行分析判断的逻辑基础和必要条件。但是，国内投资与融资互动关系的研究文献并未建立在融资偏好的实证分析基础上，甚至有些文献先验地或借用他人的观点认为我国企业具有股权融资偏好，导致研究在逻辑性方面出现偏差。更令人关注的是，这些研究的实证结果大多发现企业投资与现金流之间存在较强的敏感性———无论是何种原因造成的，这可以视作企业具有内源融资偏好的另一佐证。但是，如前所述，国内现有的第一类研究文献大多认为我国企业具有股权融资偏好。因此，有必要将相关内容纳入一个有机整体重新梳理，并采用新的思路与方法对企业融资偏好以ｒａｔｅＡｔｔｒｉｂｕｔｉｏｎｓａｓＳｔｒａｔｅｇｉｃＩｌｌｕｓｉｏｎｓｏｆＭａｎ－
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基金项目：本文受国家社科基金项目（０６ＢＪＹ０１９）的资助。
作者简介：蒋亚朋，西安交通大学管理学院博士生，沈阳工业大学管理学院讲师。
收稿日期：２００８－０５－２２。
参考文献：
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基金项目：本文是中国博士后科学基金资助项目“企业融资行为及其影响因素研究”（２００７０４１０３６５）、山东省软科学研究计划项目“省内外农业上市公司投融资问题比较研究”（Ｂ２００５００６）相关研究成果。
作者简介：葛永波，山东大学应用经济学博士后流动站博士后，山东经济学院财政金融学院教授、硕士生导师；王丽，山东经济学院财政金融学院硕士生。
收稿日期：