国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏
从股权结构到股东关系
魏明海
程敏英
郑国坚
*
(中山大学管理学院510275)
【摘要】近80年来，国内外学者围绕股权结构问题开展了广泛且颇具影响力的研究。其中，对股权结构定性或定量的测度是所有研究开展的基础。本文系统总结了股权结构相关研究的内容、技术路线及对股权结构的刻画方式。分析表明，仅从产权维度和垂直方向认识股权结构及代理问题存在明显的局限和偏差。为此，本文从横向网络以及股东之间多种形式的契约出发，考察股东关系对公司产权分布体系的影响。在股东关系的框架下，我们重构了公司股东的产权、利益和势力结构，并用一套较详细且操作性较强的指标体系对股东关系进行了刻画。本文提出的“关系基础”的股权结构将为深化与拓展股权结构、公司治理和投资者保护等研究提供有益的帮助。【关键词】股权结构
股东关系
关系基础的股权结构
代理问题
属于同一行业、接受同一行业机构管理、长期的商业合作、共同创业守业等多种表现，广泛存在于国有企业和家族企业中。我们认为，仅关注股东与公司之间的产权关系可能会对公司股权结构和代理问题产生误判。在股东关系的框架下，非管理层股东可从与管理层的密切关系中获得信息优势，中小股东可能因与第一大股东的各种契约而实质脱离于外部人阵营。股东关系严重影响股东之间的地位、信息、利益构成和势力格局，对正确划分企业内部人和外部人，分析公司的代理冲突、治理机制、投资者保护等有重要影响。为了在日后研究中对其进行实证分析，我们构建相应的指标体系对股东关系进行了刻画和衡量。
本文的主要贡献在于:突破已有文献仅关注股东个体、以及股东个体和公司间产权契约的局限，同时考虑股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，从“股东关系”的角度发展现有文献对股权结构的认识，提出“关系基础”的股权结构并在此基础上重新剖析现代公司的代理冲突。对股东关系的关注不仅丰富人们对股权结构的认识，把股权结构从倒树杈型的产权框架，发展为更为立体的、以各种关系编织起来的股东网络; 而且，有助于加深人们对公司股东实现控制的方式、权力在不同身份和阵营的股东之间的分布、股东制衡或合谋的作用机理等重要问题的理解。
股权结构是近80年来备受关注的话题，国内外学者对其成因和影响开展了广泛的研究。其中，对股权结构定性或定量的测度是所有研究开展的基础。现有文献大多仅从产权的角度，在垂直方向上以股东或最终控制人的类型、持股方式和股权比例对股权结构进行刻画，主要根据股权分布确定公司股权分散或集中的类型，再依据信息地位或产权地位划分公司内部人(管理层或控股股东) 和外部人(非管理层股东或中小股东) ，在此基础上研究现代公司的代理冲突及其后果。然而，公司股东的地位和影响力依此便可完全确定吗? 除了产权性质和比例以外，是否有其他因素在发挥影响? 所谓的外部人是否可能是实质上的内部人? 在什么情况下，中小股东不再是弱势群体，而是享有超额配置的权力? 对公司而言，个体股东的地位变动或阵营组合会对公司代理冲突和作用机制有何影响? 简而言之，股权结构的“结构”是否内在地包含了一些产权以外的重要因素? 显然，遗漏这些因素在很大程度上局限了现有股权结构研究的深度及其意义。
本文从横向网络和股东之间多种形式的契约出发，考察股东关系对公司产权分布体系的影响。股东关系是股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络(蔡宁等，2010) ，有产权、亲缘、地缘、战略投资、承销保荐、位于同一地区、
*本文为国家自然科学基金项目股东关系形成与股权交易中股东合谋的研究(70972075) 的研究成果。
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一、已有文献对股权结构的认识与刻画
人们对股权结构特征的认识大致可划分为两个阶段:第一阶段以Berle and Means (1932) 为起点和基础，主要研究股权高度分散公司存在的第一类代理冲突; 第二阶段以LLSV (1999) 为分界点，侧重研究股权相对集中公司存在的第二类代理问题。
1．以股权高度分散为基础的股权结构刻画方式与研究路线
在“分散持股的现代企业”框架下，大部分文献关注公司所有者与经营者分离而导致的代理问题。研究主要从两个维度刻画公司的股权结构:一是股权集中度，用以回答公司是否存在控股股东的问题和公司控制人(控股股东或管理层) 控制力的大小; 二是公司控制人与其他股东的类型，用以替代股东的目标和所拥有的信息及能力。上述两个维度是相互关联的，因为各方股东的持股比例和类别特征，会同时决定其参与公司治理的动机和能力，从而构成公司内部人和外部人的格局划分和势力对比。传统的文献大都以某一特定的持股水平为标准，识别公司的股权属于集中型还是分散型，从而把企业区分为所有者控制或经营者控制; 然后按照控制人的类型分析其动机、效率和获取资源的能力，并用股权集中度指标衡量其达成目标的能力大小; 有的还进一步考察其他股东的类型和持股对控制人行为、公司治理决策、以及企业价值和业绩等因素的影响(Cubbin and Leech ，1983; Jensen and Warner ，1988) 。
虽然在少数文献发现各国公司的股权存在一定程度的集中以后(Demsetz and Lehn ，1985) ，一些研究开始关注大股东的身份和作用(Shleifer and Vishny ，1986; Grossman and Hart ，1988) ，但对公司股权的刻画，依旧围绕股权集中度和股东类型两方面的特征来开展。这些指标除了在刻画的角度上比较单一外，另一明显特征是，它们都是对公司第一层次的股权结构特征，也即直接持股人的特征和持股状况进行描述，刻画出来的是一个横向的、水平的、单一层次的股权结构。
2．以股权相对集中为基础的股权结构刻画方式与研究路线
La Porta et al．(1999) 、Claessens et al．(2000) 、Fac-cio and Lang (2002) 分别考察了27国、东亚9国和西欧13国上市公司的股权结构，指出:分散的股权结构仅在投资者保护比较好的少数几个国家较为普遍，大多数国家的大型公司都有控股股东，并且这些股东对公司治理有重要影响。他们将股权集中情况下的焦点从控股股东转向最终控制人，认识到现代公司的股权并非完全分散的，也不是完全集中的，而是由最终控制人以公司的部分所有权实现对公司的完全控制。最终控制人对公司投票权与现金流权
的分离，是普遍存在于现代企业中的所有权与控制权分离的另一种形式。
这样，大量文献开始关注相对集中股权下大股东与中小股东之间的代理冲突，并主要从三个维度对相对集中的股权结构进行刻画:一是最终控制人的类型; 二是最终控制人对公司实现控制的方式、链条或网络; 三是最终控制人持有的投票权、现金流权和它们之间的分离程度。研究思路也在第一类代理问题的基础上有所拓展:以最终控制人的类型取代控股股东的类型，以讨论其目标、能力与信息范围; 以最终控制人的投票权取代控股股东的持股比例，作为控制力的衡量; 以最终控制人的控制方式和两权分离的程度，表示最终控制人侵占中小股东利益的方式、动机和能力; 最后，从最终控制人的类型、控制方式、控制力和两权分离的程度对其行为的影响进行理论分析或实证检验，再进一步考察其他股东的类型和持股比例对最终控制人行为及其结果的影响。
3．现有刻画方式的特点:基于产权关系的垂直架构股权结构的现有刻画方式有两个明显的特征:一是该架构勾勒出公司与股东、股东与其上级股东之间的投资关系，视觉方向是单一垂直向上延伸的，像一棵倒放的树杈，而不是一个网络。二是这些指标刻画的都是公司与股东之间通过正式契约订立的产权关系，并用这种产权关系的差异代表各种主体的产权地位，而忽略了股东之间其他形式的契约关系，以及这些关系对其地位的影响。概而言之，现有文献对股权结构的理解都是从法律的、正式契约的角度出发，看到的是垂直方向上的产权关系。
但在新兴经济体中，市场化程度较低、法律体系尚不健全，出于风险、交易频率和交易可持续性等因素考虑，公司与股东、股东与股东之间可能还需要除正式契约以外的各种各样的隐形契约或关系型合同来达成共同投资、共担风险的交易(Williamson ，1979) 。而且，即使不考虑国家体制和资本市场的成熟度，由于新进老退、血缘姻亲、创业守业等企业运作和社会网络的客观存在，无论是在发达国家还是新兴市场中，公司与股东、股东与股东之间也可能存在着除产权关系以外的千丝万缕的其他关系。如果这种由非法律、非正式的契约确立下来的关系确实存在，那么，现有文献对股权结构的描述和刻画就是有限的。我们对股权结构的认识可以从倒树杈型的产权框架，发展为一个动态的、更为立体的、同时以产权和其他各种关系编织起来的股东网络。
4．现有的刻画指标体系:基于信息地位或产权地位的两分法
从现有指标的分类体系看，它们是围绕第一类代理问题和第二类代理问题的研究需要来划分利益冲突双方，并
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对其特征进行刻画的。在第一类代理问题的研究框架下，通常划分为管理层或任管理层职位的股东(内部人) 与不任管理层职位的股东(外部人) 。在第二类代理问题的研究框架下，通常划分为控股股东(内部人) 与中小股东(外部人) 。但如果内部人与其他股东之间存在着远近亲疏的关系差别，那么内部人与其他投资者之间的权力对比和制约关系，就不能用职位或产权来概括，以现有刻画指标来研究两类代理冲突及其治理机制可能会有失偏颇。
但是，如果考虑内部人与外部人之间的隐性契约和非产权关系，两类代理问题研究框架下的内部人(包括管理层和控股股东) 与外部人，就不能以现有文献的方法来进行划分和研究，而需要对他们的身份及其之间关系进行考察之后，再给予细致的归类。考虑股东之间的关系后，在所谓的外部人一方，可能存在与内部人关系密切的股东，
他们与内部人之间并不存在利益冲突或和信息劣势，反而极有可能是利益共同体和信息分享者; 他们并不会进行监督，制衡力量失效，甚至会倒戈相向，与强势股东一同侵占其他弱势股东的利益。外部人与内部人之间的这种制衡或制衡失效的作用，很大程度上取决于两者之间关系的性质。需对外部人重新进行区分以后，才能做更有效的分析。这样，所谓的外部人股东并不应视为一个整体，而该进一步划分为内部人股东的关系股东和非关系股东。由此，原来的两分法需重新划分，甚至发展为更为细致和科学的三分法。如果对股东之间的划分发生改变，一些已有文献的研究方法便值得怀疑，结论可能会被改写。图1展示了不考虑股东关系和考虑股东关系两种情形下，以势力大小和利益一致性为依据划分的股东阵型
:
图1公司内部人与外部人的划分及其与外部人的关系
虽然第一大股东也几易其手，但公司的董事会与经理层却是坚如磐石。主要原因是，公司发起之时股权都是国有性质，且多数股东是城建与房地产口的企业，属于同一级同一部门主管之下; 虽然各股东持股比例较小，但初步形成了一个由国有股东和国有控股公司联袂长期持股的松散股权联盟，使可能的收购行为望而却步。
一些文献中得到的检验结果也可能需要通过股东关系来解释，尤其是关于股权制衡失效的原因。如梁杰等(2004) 用第二到第十大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例相除，以反映其他大股东对第一大股东权力的牵制力量，但发现股权制衡度与财务报告舞弊显著正相关，与预期假设相违背。作者在文中讨论到，可能的原因是我国许多上市公司的第一大股东都与其他前几位大股东
二、股东关系的存在、表现和影响:一些文献支持和相关法规
虽然迄今为止未见文献直接提出股东关系的概念并对其进行系统研究，但在公司治理相关的文献中，已关注到股东关系的存在。如Bennedsen and Wolfenzon (2000) 通过理论推导，以不存在股权转售的市场为背景研究股权集中的公司，认为公司创立者能通过引入几个大股东，强迫他们形成联盟以获得控制权。企业集团、金字塔结构等研究中对组织内架构的描述也为我们理解股东关系提供一定的场景(Khanna and Palepu ，2000) 。此外，一些案例研究也涉及到关系股东和股东联盟的存在和影响。崔宏、夏冬林(2006) 关注到兴业房产的两个有趣现象:一是虽然股权全流通且非常分散，但公司上市以来几乎无人问津。二是
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有或多或少的关联关系，这样就无法形成真正意义上的制衡关系，但他们所定义的股权制衡度却无法反映这些“灰，致使研究出现了偏差。高雷等(2006) 实证发色信息”
现，制衡的股权并不能显著降低资金占用。而徐莉萍等(2006) 实证也表明，与股权制衡程度低的公司相比，股权制衡程度高的公司绩效更差。虽然这些研究没有对制衡失效的原因进行解释，但本文认为，股东关系是可以重点考察的因素。
另外一些文献对股东关系的关注主要体现在研究变量的设计上。如Gillan and Starks (2000) 发现股东发起人身份的差异会使股东提案的结果有系统性差异，机构投资者或其联盟比个人发起人得到更多的支持，股票市场反应因提案问题和发起人身份的不同而有所差异。Baek et al．(2004) 在研究1997年韩国金融危机对不同股权结构特征的公司的股价影响时，区分了管理层及其家族成员股东、关联企业股东和非关联企业股东。
需要指出的是，虽然有些文献提出股东关系会影响股东行为，但他们仅仅关注到某种特定关联，进行模型推导或案例研究。未见文献将其一般化为从股东关系的角度对两类代理问题进行具体分析，也未见文献对股东之间不同性质的关系及其影响进行具体的规范研究或大样本分析。虽然在家族企业的研究中，开始注意到家族股东与家族关联企业的股权应该统一计算的问题，但在股权结构的大量研究中，仅有极少文献注意到指标的严谨性。即使如此，也仅作为股权变量衡量方法的一个修改，并没有把股东关系及其特征作为单独变量，对各式各样的股东关系所带来的种种影响进行研究。
虽然股东关系的相关文献凤毛麟角，但我国现行法律法规已对这种关系有所关注，并作出相应的规范。如《公——创开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号—业板公司招股说明书》第三十七条规定，发行人应披露有关股本的情况，包括本次发行前各股东间的关联关系及关联股东的各自持股比例。又如《公开发行证券的公司信息——创业板上市公司年度报告披露内容与格式准则第30号—
的内容与格式》规定，如前10名股东之间存在关联关系或属于《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人的，应予以说明。
以上分析表明，股东关系是客观存在的，已有文献和法规为其存在的形式、原因和影响提供了零星的证据。这些证据尚属初步的，文献数量非常有限，股东关系对股东行为和公司治理的影响值得进一步探讨和解释。
人
关联关系与一致行动人是我们能直接刻画的股东关系。——年度报告的内容与格证监会在《信息披露规范第2号—
式(2005年修订) 》中规定，公司应列出至少前10名股东的持股情况，如前10名股东之间存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人的，应予以说明。这为我们洞悉上市公司前10大股东之间的关系提供了直接依据。
证监会在上市公司年度报告披露规范中并没有界定关联关系，也没对其进行引注，我们须查核其他相关法律法规以明确其定义。根据《公司法》的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。财政部《企业会计准则第36号———关联方披露》中对关联方的定义为:一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。为了进一步明确关联方的具体情形，证监会在《上市公司信息披露管理办法》中还将关联人进一步划分为关联法人和关联自然人，企业会计准则也对构成关联方和不构成关联方的情形进行了列举，虽然不同的法律法规对关联关系、关联方、关联人的定义表述有些差异，但只要对其中列举的情形稍作归类，即可发现:法定关联关系实质上是因为内部任职和上文所述的产权纽带、亲缘关系所形成的。
除关联关系外，公司年度报告中还会对属于一致行动人的前10大股东进行披露。据《上市公司股东持股变动信宁等，2010) 。对于不同类型的公司，股东构成有其相应特征，股东关系会表现出相应的形式。
如前所述，公司在特定的股权结构或股东构成下会表现出相应的股东关系，股东关系不仅有不同的表现形式，还存在亲密程度的差异。在信息可获得的条件下，考虑股东关系的形成原因、表现形式及相关文献支撑等因素，我们重点构建了一组旨在刻画股东关系的指标。需要说明，本文刻画的是其他股东与第一大股东之间的关系，而不包括其他股东之间的关系。这是因为，我国上市公司股权相对集中，第一大股东通常持有优势股份，并因此控制公司的决策与经营。其他股东与第一大股东之间的关系，会直接影响到公司股东之间的利益构成和势力划分，从而影响人们正确区分公司内部存在代理冲突的双方、识别内部人之间的合谋侵占及其实现方式以及合理评价股权制衡的治理作用及其发生机制。为此，本文所刻画的股东关系以第一大股东为核心加以展开。
(一) 股东关系类型
1．可直接刻画的股东关系类型:关联关系与一致行动
三、股东关系的刻画:以我国上市公司为背景
股东关系是股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络(蔡
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，一致行动人是指通过协议、合作、关联息披露管理办法》
方关系等合法途径，为扩大其控制比例，或者巩固其控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或其他组织。采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形。但是，公开征集投票代理权的除外。
2．可间接刻画的股东关系类型
除上述可借助公司年报披露而识别的关联关系和一致行动人之外，股东之间的厚薄亲疏在大多数情况下很难通过便捷的途径获知，而只能通过某些替代来捕捉和描述。
根据前文所述的股东关系在不同类型企业的形成和表现，我们认为，进入时点对于识别股东的身份至关重要。在股份公司的发展历程中有两个重要的时点:一是股份公司创立; 二是公司IPO 。这两个时点可能是合一的，但在多数公司是分离的。首先，从公司的发起人(或称创始人) 股东看，其他股东是否与第一大股东同为公司的发起人，是考量他们之间关系的一个重要因素。发起人是在股份公司创立时就进入公司，并承担出资认股、推动公司设立等重要职责的股东。如前所述，在企业困难、官员功利、政策推动和特定时期国有资产管理体制等众多因素作用下，国有股份公司创立时对发起人的选择可能体现了某些特定的利益关联。而在中国社会的传统文化、信任体系和不发达市场环境下，家族企业家倾向于首先考虑与自己有血缘、姻缘等亲缘关系的家族成员，其次是有地缘、业缘等关系的熟人朋友，作为核心股东的成员。共同白手起家、一同创业并使企业发展壮大的创业伙伴，也通常会成为存活下来或成功经营的家族或非家族创业企业的共同所有者。可以猜测，能够成为公司发起人的，很可能与第一大股东之间存在着某种关联。其次，从公司的战略投资者看，在公司IPO 以前引进的所谓“战略投资者”股东也可能与第一大股东之间存在某种利益关联或利益交易。一方面，战略投资者拥有资金、技术、管理、市场、人才或政治关联等优势，能促成企业发展完善，获取隐性的政治支持，实现上市融资的目标。战略投资者对公司发展所做的特殊贡献使其在众多股东中地位凸显。另一方面，IPO 能给公司带来巨大的财富，公司股东不但可以分享其中的财富，还能获得上市公司股东的尊贵身份，以及日后股票可流通后的一夜暴富。
除了股东的进入时点外，还可通过某些特定信息识别其他类型的股东关系，例如:
(1) 地区关联股东。我国资本市场存在地方保护主义，表现在地方政府滥用行政权力限制本地资本流出本地市场，限制外地资本进入本地某些领域。一方面，为了留住优势企业、促进本地经济，地方政府对国有企业进行直
接干预，对非国有企业采用优惠、协商等方式，要求本地企业在投资控股、并购扩张时选择本地企业。另一方面，为了独享企业改制上市带来的利益，保持对本地上市公司的控制与干预，地方政府可能会限制外地企业插足本地上市公司，通过一个排他性产权市场，从所保护的市场中获得收益。由此，一些企业在改制上市过程中，股东均由本地企业担当。此外，地方政府在企业兼并重组中也扮演着重要角色。当地上市公司陷入财务困境时，地方政府为了保住当地壳资源、维持对上市公司的控制与干预，有时会采取拒绝收购、仅引入战略投资者的方式救助。这种救急援兵往往需要由当地政府出面搜寻、做说服动员工作、并协调双方的谈判，也往往首先找到关联企业或本地公司承担其如此重任。这种非市场化的资本运作可能存在利益交换。
(2) 行政同源股东。股东之间的政治关联，在中央级的国有大型企业和隶属于省地级政府的国有企业中都有所体现。设立国资委之前，我国国有企业的等级隶属分布结构大致可分为3个层次，即中央部局直接控制的垄断企业，国家经贸委控制的企业，以及经贸委下属局通过行业管理政策间接控制或指导的企业(刘小玄，2001) 。除了第一层次的企业和第二层次的少数企业仍直接隶属中央外，其余企业的控制权都下放到省地级政府。过去的这种控制模式到后来由国资委实行直接管理，使国有控股企业的股东关系变得隐蔽。一方面，在当时中央部局委和省地级政府控制的模式下，国企改制时的股东选择难免受到干预，第一大股东与其他股东可能由同一中央部局委或省地级政府拉拢聚头。另一方面，从现时的控制链来看，却无法看到股东之间的这种产权关联，但行政同源带来的关系却会对股东行为产生不可忽视的影响。
(3) 行业关联股东。同行业公司共同投资是上市公司中股东关系的另一种形式，这种关系可能脱离了地方行政的同源管理，也可能突破同地域的界限，而仅表现为行业或产业上的联结，如华能国际就引入了辽宁能源、汕头电力等外地非关联同行业公司作为子公司的股东，中国黄金集团则联手中信国安黄金、河南豫光金铅、西藏矿业、山东莱州黄金、天津宝银号贵金属等各地的非关联有色金属公司投资于中金黄金。这种非关联同行业公司的联袂可能是分行业管制下的衍生物。同时，以行业为单位的统一规划增加了同行业公司在信息、管理、资源调配等方面的交换与合作，某些共同利益的存在和相互输送的可能，也使同行公司本身更容易达成共同投资、共担风险的合作意向。当然，某些股东同时是基于行政、行业和地区等因素共同投资于上市公司的，如郴州财政局、宜章电力、临武水电、汝城水电、永兴水电等共同持有郴电国际的非流通股权，
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而宜章县、临武县、汝城县、永兴县正是郴州市的下辖行政区域。
(4) 商业合作股东。根据Williamson (1975) 的治理结构理论，供应商、经销商、客户等通过持有上市公司股份来维持和巩固其与上市公司之间的商业合作关系，是处于市场治理与企业治理之间的一种缔约活动和治理方式。类似于企业集团的产生与存在，这种商业合作和出资持股的双重关系是基于交易成本的效率动因而缔结的。从社会学角度，企业间的股权关系及其结构特征可能反映了一个地区的社会、文化和风俗习惯等超越标准经济学范畴的制度因素(Granovetter ，2005) 。特定上下游合作企业的持股可能反映了其与第一大股东之间基于社会网络、社会信任等非经济因素而缔结的一种特殊关系。
(5) 承销保荐股东。直接投资业务试点的逐步扩大，表2
其他股东与第一大股东之间的关系
Panel A 其他股东与第一大股东之间可直接刻画的关系
股东关系类型基于产权纽带的股东关系基于内部任职的股东关系
股东关系表现
其他法人股东与第一大股东受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影响; 其他法人/自然人股东对第一大股东实施控制、共同控制、施加重大影响; 其他法人股东受第一大股东控制、共同控制或施加重大影响。其他自然人股东是第一大股东的高管; 其他自然人股东是第一大股东的母公司的高管。
其他自然人股东与第一大股东是关系密切的家庭成员; 其他自然人股东与第一大股东的控股股东是关系
基于亲缘关联的股东关系
密切的家庭成员; 其他法人股东的控股股东与第一大股东是关系密切的家庭成员; 其他法人股东的实际控制人与第一大股东的实际控制人是关系密切的家庭成员。
一致行动人
其他股东与第一大股东在行使表决权时采取相同意思表示
Panel B 其他股东与第一大股东之间可间接刻画的关系
股东类型发起人股东战略投资者地区关联股东行政同源股东行业关联股东承销保荐股东
股东关系表现
志趣、友谊、信任、尊敬、服从协助推动IPO ，分享IPO 带来的好处地方保护，地方援助
受同一行政主管机关控制、干预或指导受同一机构管理，行内资源交换与合作承销、保荐、询价、二级市场炒作
识别标志
公司设立时的在册股东
公司成立后到IPO 前参股的股东股东注册地位于同一行政区域股东过去或现在由同一行政部门主管股东属于同一行业或产业股东为上市公司的主承销商
使越来越多券商成为上市公司的股东。在企业上市的筹备过程中，证券公司既可以通过提供承销保荐等中介服务获取报酬，也可以自有资金参与投资，某些券商同时还参与网下询价，获取新股上市带来的溢价收益。许多证券公司都努力达到直投试点的要求直接参股拟上市公司，或与信托公司合作“曲线”式参与直投业务。作为上市公司股东，又是保荐人、主承销商甚至网下询价者，券商与上市公司第一大股东之间不排除存在利益交换、利益输送和关联交易的可能。
需要说明的是，股东之间可能同时拥有不同类型的关系。在具体场景下，哪种关系会发挥主导作用，需要在实证中做具体考察。表2对能够直接或间接刻画的股东关系进行了比较全面的归纳:
注:根据我们的手工数据统计，2002－2007年中国A 股上市公司中约有26. 96%的公司存在产权、亲缘、任职或一致行动人等可直接刻画的股东关系; 约有68. 96%的发起设立公司存在以第一大股东为中心的发起人联盟或发起战略投资联盟。
(二) 关系股东的影响力
关系股东的身份意味着，与其他非第一大股东相比，关系股东与第一大股东的关系更为密切。但这种密切程度所带来的股东影响力在不同的关系股东之间存在差异，关系股东的势力在不同的公司之间也存在差异。
在股东层面，关系股东对上市公司的影响力，可通过多种渠道达成。股东大会和董事会是公司治理体系中的两种重要机制。股东大会上，关系股东可依据所持股权的份额直接影响公司重大决策; 在董事会上，关系股东虽无权
直接介入，但却可通过向上市公司委派董事、监事和其他高管人员，间接获取在公司决策环节的话语权。因此，可分别用关系股东的持股比例和委派董监高比例来衡量其影响力。通常情况下，股东向公司委派董监高的人数比例，应当与其持股比例相匹配。如果一个关系股东占公司董监高的席位比例要高于其持股比例，那么可以认为其话语权——话语权要大于所有权。因而，关与股份比例并不匹配—
系股东委派董监高比例与其自身持股比例的杠杆，也可以作为关系股东影响力的衡量指标。
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在公司层面，不同公司的股权结构有不同的股东构成，第一大股东的关系股东阵容和影响力也不尽相同。关系股东的影响力首先可以用前十大股东中关系股东的数目来衡量。关系股东的数目越多，围绕在公司第一大股东周围的利益共同体越庞大。更重要和更有效的，依然需要考虑关——股东大会和董事会，系股东在公司治理当中的作用渠道—
以关系股东的决策权和话语权来替代其影响力。因此，可通过关系股东的持股比例之和，以及关系股东委派董监高
表3
指标维度
刻画指标
持股比例
股东层面
委派董监高比例话语权－所有权杠杆股东规模
公司层面
持股比例委派董监高比例话语权－所有权杠杆
的比例之和，来衡量一家公司第一大股东的关系股东的影响力。同样的，持股比例与委派董监高比例之商可以测度股东在公司治理中决策权与话语权是否与其持股比例相匹配。因而，以关系股东的持股比例之和与关系股东委派董监高的比例之和相除，得到的杠杆也可作为一家公司关系股东总影响力的良好替代。表3就是对关系股东影响力指标的归纳:
用于刻画关系股东影响力的指标
指标释义
关系股东持股股数/公司总股本
关系股东委派董监高人数/公司董监高总人数关系股东委派董监高比例/股东持股比例前十大股东中关系股东的数目关系股东持股股数之和/公司总股本
关系股东委派董监高人数之和/公司董监高总人数关系股东委派董监高比例之和/关系股东持股比例之和
注:根据我们的手工数据统计，2002－2007年中国A 股市场上存在可直接刻画的股东关系的公司中，每一关系股东的董监高话语权－所有权杠杆为1. 31; 平均每家公司的关系股东的董监高话语权－所有权杠杆为1. 87。关系股东存在明显的权力超额配置，是一非常特殊的股东群体。
综上所述，本文从“类型”和“影响力”两个角度构建股东关系的量化指标。这种在一定的框架下通过归纳的方式得到的指标体系，尽管并不能穷尽所有的关系股东类型或关系股东影响力，但我们认为现所列示的指标已在可行性较强的指标中做了最大范围的界定。
起来的，也可能是基于亲缘、地缘、学缘、业缘、战略投资、承销保荐、位于同一地区、属于同一行业、接受同一行业机构管理、长期的商业合作、共同创业守业的情愫等逐步形成的。股东之间的远近亲疏并不一定签有书面协议，而可能依靠其他法律关系或信任、友谊、共同利益等隐性契约而建立。这种隐性契约使股东之间构建起了产权以外的关系联结，有助于人们对股权结构的认识从一个链状发展为一个网络。我们看到的不单是持股人之间的持股结点，还有他们之间的其他关系结点。
重审股东之间的权力与利益结构。关注股东之间的关系，会使股东之间的利益构成、势力对比以及公司的股权集中度发生改变。一方面，内部人和外部人之间的划分可能发生改变。因为产权劣势而被归为外部人的股东，可能因为与内部人的关系而共享利益和信息，甚至与内部人结盟，而该划归为内部人。另一方面，股权分散或集中、股东实现控股的标准也可能发生改变。传统划分方式下的股权分散公司，可能因关系股东通过各自持有分散股份而实现了实质控股，传统划分方式下的内部人，也可能通过关系股东的协助而以较少的持股而掌握较大的控制权。因此，为更准确地识别公司股权的权力与利益结构，以科学分析相关代理问题，必须考虑股东之间的关系。
全面关注股权结构的动态变化。考虑股东关系，会使人们对股权结构变化的认识更加动态和灵活。一方面，产
:“关系基础”的股权结构五、总结与讨论
本文通过对股权结构相关文献的回顾，归纳了相关研究话题与研究路线，总结了已有文献对股权结构的认识与刻画方式。在此基础上，分析了已有文献对股权结构认识的不足，提出股东关系的概念及其研究意义。以我国上市公司为背景，分析了两类企业股东关系的形成与表现。根据我国上市公司股东之间能直接获知和间接推测的可能存在的关系，比较全面、系统地构建出刻画股东关系及关系股东影响力的指标。我们认为，上述分析和刻画将有助于人们认识现实存在的“关系基础”的股权结构。
“关系基础”的股权结构(Relation －based Ownership Structure ) ，是以股东与公司的产权契约为基础，同时考虑股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系。“关系基础”的股权结构能够说明权力如何在不同身份和阵营的股东之间分布。
股权结构:从链式到网状的发展。在产权关系的基础上，加以股东关系的视角去透视股权结构，股权结构将会变得更加充实丰满。股东关系既可能是基于产权网络建立
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权主体的更改，不单是公司内部权力主体的易主，股东变化所引起的股东关系变化还会引起股东之间利益结构的重新组合。旧股东的退出可能会导致原有股东关系的解体，新股东的进入可能会引起原关系股东的抗衡制约或放弃监督。另一方面，即使股权不发生转让或变动，股东之间关系本身的变化也有可能引起股东内部的权力斗争和结构变动。考虑股东关系后，能更好地认识股权结构的动态变化，有助于分析某些股东的特定行为和代理冲突。
关系的纵深发展:从“股东”关系到“股东—控制人”关系。对控股股东与其上级控制链之间非产权关系的关注，可以从另一个角度刻画最终控制人的控制方式，以及权力在控制链上的分配与分离。在同一种控制方式下，最终控制人对公司的影响存在差异。权力从最终控制人到控股股东的传授不一定是完全的，控股股东于上市公司可能是实际掌权人，可能具有不完全的股东权利，也可能只是个傀儡。权力可能因非产权关系分散在产权链条的各个节点上。权力的分配与权力主体的特征直接影响到行为动——控制人”的关系机和治理效率，为此也需要对“股东—进行多维度的刻画。
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Stake －raising :Financial Motivation VS．Political Motivation
Shen Yifeng et al．
Under the background of the issuance of Decision on Amending Article 63of the ‘Administration Measures on Takeover of Listed Companies ’by China Securities Regulatory Commission in August ，2008，our paper carefully examines the motivation of stake －raising by stockholders and top manage-ment of Chinese public firms．Results indicate that stake －raising is mainly out of political motivation rather than financial．Our findings supplement the literature with the motivation of corporate insiders within the context of transitional economy．
From Ownership Structure to Shareholder Relationships
Wei Minghai et al．
In the past 80years ，scholars have conducted extensive and influential researches on ownership structure ，whose base is the qualitative and quantita-tive measure of ownership structure．In this study ，we systematically conclude the topics ，methodology and indicators on researches related to ownership structure．Analysis indicates that learning the ownership structure and agency conflicts in modern corporations just from the vertical aspect of property would lead to limitations．Therefore ，we analyze how shareholder relationships affect the distribution of corporate property from the horizontal aspect of va-rious contracts between shareholders．In the framework of shareholder relationships ，we reconstruct the distribution of property ，benefits and power among shareholders ，and use a group of practical index to measure the type and influence of related shareholders in detail．The framework of “Relation －based Ownership Structure ”suggested in this study would help deepen and expand the research on ownership structure ，corporate governance and investor pro-tection．
Why Corporates Choose Stock Option ?
———Evidence from China
Lv Changjiang et al．
We examine the reason why some listed firms choose stock option and find that these firms take regulation and their own incentive into account during
their decision －making about stock option．Moreover ，regulation and corporate incentive have interaction with each other and the incentive from corporate governance is of primary importance．In order to attract and retain talents the firms will have incentive to choose stock option which is consistent with prior literatures．However ，deficiency in corporate governance and severe agency problem will induce managers to choose stock option for their own welfare．Meanwhile ，firms in highly marketized areas and less regulated fields are also inclined to choose stock option．The contribution of this paper is that we are the first to consider Chinese background into stock option and we find the real reason by this way．
Study on the CPA's Career Development in China
Wang Hong
To precisely grasp ，deeply understand and thoroughly implement the 56th Document of the General Office of the State Council is the best way to re-view the significance of its issuing．The author believes ，in the present and following period ，the most critical part of thorough implementation of the 56th Document should be based firmly on the Three Lines ，which are to set supporting policies to accelerate the development of the big accounting firms ，to pro-mote the mid －sized accounting firms to grow healthily ，and to guide the small accounting firms to develop on the legal way．Based on the three lines ，there are ten aspects of work which are legal system perfecting ，policies to support the firms ，the legal form transformation ，the administrative approval en-hancement ，sorted firms regulation ，firms＇business extension ，information system ，international cooperation ，strategic research ，experience exchange and etc．Meanwhile ，there are five pillars to support the above work ，which are people and leadership ，laws and regulations ，accounting standards ，theories of development and informatization．
Study on the Effect of China's Local Accounting Firms Mergers
———Based on the Audit Fee Premium of “Big Four ”
Cai Chun et al．
Recently ，in order to relieve the crisis of audit fee premium of four international big accounting firms (“Big Four ”) and make china＇s audit industry
become bigger and stronger ，policy setters have committed to issuing series guiding principles to encourage China＇s local accounting firms to merge with each other．In our study ，we investigate the audit fee of local accounting firms and “Big Four ”during the period of 2002to 2008and find that the audit fee premium of “Big Four ”is increasing．In this paper ，we intend to dig root causes ，make local accounting firms learn from experience ，as well as offer suggestion for the ongoing merging surge of local accounting firms．
国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏
从股权结构到股东关系
魏明海
程敏英
郑国坚
*
(中山大学管理学院510275)
【摘要】近80年来，国内外学者围绕股权结构问题开展了广泛且颇具影响力的研究。其中，对股权结构定性或定量的测度是所有研究开展的基础。本文系统总结了股权结构相关研究的内容、技术路线及对股权结构的刻画方式。分析表明，仅从产权维度和垂直方向认识股权结构及代理问题存在明显的局限和偏差。为此，本文从横向网络以及股东之间多种形式的契约出发，考察股东关系对公司产权分布体系的影响。在股东关系的框架下，我们重构了公司股东的产权、利益和势力结构，并用一套较详细且操作性较强的指标体系对股东关系进行了刻画。本文提出的“关系基础”的股权结构将为深化与拓展股权结构、公司治理和投资者保护等研究提供有益的帮助。【关键词】股权结构
股东关系
关系基础的股权结构
代理问题
属于同一行业、接受同一行业机构管理、长期的商业合作、共同创业守业等多种表现，广泛存在于国有企业和家族企业中。我们认为，仅关注股东与公司之间的产权关系可能会对公司股权结构和代理问题产生误判。在股东关系的框架下，非管理层股东可从与管理层的密切关系中获得信息优势，中小股东可能因与第一大股东的各种契约而实质脱离于外部人阵营。股东关系严重影响股东之间的地位、信息、利益构成和势力格局，对正确划分企业内部人和外部人，分析公司的代理冲突、治理机制、投资者保护等有重要影响。为了在日后研究中对其进行实证分析，我们构建相应的指标体系对股东关系进行了刻画和衡量。
本文的主要贡献在于:突破已有文献仅关注股东个体、以及股东个体和公司间产权契约的局限，同时考虑股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，从“股东关系”的角度发展现有文献对股权结构的认识，提出“关系基础”的股权结构并在此基础上重新剖析现代公司的代理冲突。对股东关系的关注不仅丰富人们对股权结构的认识，把股权结构从倒树杈型的产权框架，发展为更为立体的、以各种关系编织起来的股东网络; 而且，有助于加深人们对公司股东实现控制的方式、权力在不同身份和阵营的股东之间的分布、股东制衡或合谋的作用机理等重要问题的理解。
股权结构是近80年来备受关注的话题，国内外学者对其成因和影响开展了广泛的研究。其中，对股权结构定性或定量的测度是所有研究开展的基础。现有文献大多仅从产权的角度，在垂直方向上以股东或最终控制人的类型、持股方式和股权比例对股权结构进行刻画，主要根据股权分布确定公司股权分散或集中的类型，再依据信息地位或产权地位划分公司内部人(管理层或控股股东) 和外部人(非管理层股东或中小股东) ，在此基础上研究现代公司的代理冲突及其后果。然而，公司股东的地位和影响力依此便可完全确定吗? 除了产权性质和比例以外，是否有其他因素在发挥影响? 所谓的外部人是否可能是实质上的内部人? 在什么情况下，中小股东不再是弱势群体，而是享有超额配置的权力? 对公司而言，个体股东的地位变动或阵营组合会对公司代理冲突和作用机制有何影响? 简而言之，股权结构的“结构”是否内在地包含了一些产权以外的重要因素? 显然，遗漏这些因素在很大程度上局限了现有股权结构研究的深度及其意义。
本文从横向网络和股东之间多种形式的契约出发，考察股东关系对公司产权分布体系的影响。股东关系是股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络(蔡宁等，2010) ，有产权、亲缘、地缘、战略投资、承销保荐、位于同一地区、
*本文为国家自然科学基金项目股东关系形成与股权交易中股东合谋的研究(70972075) 的研究成果。
国家自然科学基金工商管理学科十年·会计与公司财务研究专栏
一、已有文献对股权结构的认识与刻画
人们对股权结构特征的认识大致可划分为两个阶段:第一阶段以Berle and Means (1932) 为起点和基础，主要研究股权高度分散公司存在的第一类代理冲突; 第二阶段以LLSV (1999) 为分界点，侧重研究股权相对集中公司存在的第二类代理问题。
1．以股权高度分散为基础的股权结构刻画方式与研究路线
在“分散持股的现代企业”框架下，大部分文献关注公司所有者与经营者分离而导致的代理问题。研究主要从两个维度刻画公司的股权结构:一是股权集中度，用以回答公司是否存在控股股东的问题和公司控制人(控股股东或管理层) 控制力的大小; 二是公司控制人与其他股东的类型，用以替代股东的目标和所拥有的信息及能力。上述两个维度是相互关联的，因为各方股东的持股比例和类别特征，会同时决定其参与公司治理的动机和能力，从而构成公司内部人和外部人的格局划分和势力对比。传统的文献大都以某一特定的持股水平为标准，识别公司的股权属于集中型还是分散型，从而把企业区分为所有者控制或经营者控制; 然后按照控制人的类型分析其动机、效率和获取资源的能力，并用股权集中度指标衡量其达成目标的能力大小; 有的还进一步考察其他股东的类型和持股对控制人行为、公司治理决策、以及企业价值和业绩等因素的影响(Cubbin and Leech ，1983; Jensen and Warner ，1988) 。
虽然在少数文献发现各国公司的股权存在一定程度的集中以后(Demsetz and Lehn ，1985) ，一些研究开始关注大股东的身份和作用(Shleifer and Vishny ，1986; Grossman and Hart ，1988) ，但对公司股权的刻画，依旧围绕股权集中度和股东类型两方面的特征来开展。这些指标除了在刻画的角度上比较单一外，另一明显特征是，它们都是对公司第一层次的股权结构特征，也即直接持股人的特征和持股状况进行描述，刻画出来的是一个横向的、水平的、单一层次的股权结构。
2．以股权相对集中为基础的股权结构刻画方式与研究路线
La Porta et al．(1999) 、Claessens et al．(2000) 、Fac-cio and Lang (2002) 分别考察了27国、东亚9国和西欧13国上市公司的股权结构，指出:分散的股权结构仅在投资者保护比较好的少数几个国家较为普遍，大多数国家的大型公司都有控股股东，并且这些股东对公司治理有重要影响。他们将股权集中情况下的焦点从控股股东转向最终控制人，认识到现代公司的股权并非完全分散的，也不是完全集中的，而是由最终控制人以公司的部分所有权实现对公司的完全控制。最终控制人对公司投票权与现金流权
的分离，是普遍存在于现代企业中的所有权与控制权分离的另一种形式。
这样，大量文献开始关注相对集中股权下大股东与中小股东之间的代理冲突，并主要从三个维度对相对集中的股权结构进行刻画:一是最终控制人的类型; 二是最终控制人对公司实现控制的方式、链条或网络; 三是最终控制人持有的投票权、现金流权和它们之间的分离程度。研究思路也在第一类代理问题的基础上有所拓展:以最终控制人的类型取代控股股东的类型，以讨论其目标、能力与信息范围; 以最终控制人的投票权取代控股股东的持股比例，作为控制力的衡量; 以最终控制人的控制方式和两权分离的程度，表示最终控制人侵占中小股东利益的方式、动机和能力; 最后，从最终控制人的类型、控制方式、控制力和两权分离的程度对其行为的影响进行理论分析或实证检验，再进一步考察其他股东的类型和持股比例对最终控制人行为及其结果的影响。
3．现有刻画方式的特点:基于产权关系的垂直架构股权结构的现有刻画方式有两个明显的特征:一是该架构勾勒出公司与股东、股东与其上级股东之间的投资关系，视觉方向是单一垂直向上延伸的，像一棵倒放的树杈，而不是一个网络。二是这些指标刻画的都是公司与股东之间通过正式契约订立的产权关系，并用这种产权关系的差异代表各种主体的产权地位，而忽略了股东之间其他形式的契约关系，以及这些关系对其地位的影响。概而言之，现有文献对股权结构的理解都是从法律的、正式契约的角度出发，看到的是垂直方向上的产权关系。
但在新兴经济体中，市场化程度较低、法律体系尚不健全，出于风险、交易频率和交易可持续性等因素考虑，公司与股东、股东与股东之间可能还需要除正式契约以外的各种各样的隐形契约或关系型合同来达成共同投资、共担风险的交易(Williamson ，1979) 。而且，即使不考虑国家体制和资本市场的成熟度，由于新进老退、血缘姻亲、创业守业等企业运作和社会网络的客观存在，无论是在发达国家还是新兴市场中，公司与股东、股东与股东之间也可能存在着除产权关系以外的千丝万缕的其他关系。如果这种由非法律、非正式的契约确立下来的关系确实存在，那么，现有文献对股权结构的描述和刻画就是有限的。我们对股权结构的认识可以从倒树杈型的产权框架，发展为一个动态的、更为立体的、同时以产权和其他各种关系编织起来的股东网络。
4．现有的刻画指标体系:基于信息地位或产权地位的两分法
从现有指标的分类体系看，它们是围绕第一类代理问题和第二类代理问题的研究需要来划分利益冲突双方，并
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对其特征进行刻画的。在第一类代理问题的研究框架下，通常划分为管理层或任管理层职位的股东(内部人) 与不任管理层职位的股东(外部人) 。在第二类代理问题的研究框架下，通常划分为控股股东(内部人) 与中小股东(外部人) 。但如果内部人与其他股东之间存在着远近亲疏的关系差别，那么内部人与其他投资者之间的权力对比和制约关系，就不能用职位或产权来概括，以现有刻画指标来研究两类代理冲突及其治理机制可能会有失偏颇。
但是，如果考虑内部人与外部人之间的隐性契约和非产权关系，两类代理问题研究框架下的内部人(包括管理层和控股股东) 与外部人，就不能以现有文献的方法来进行划分和研究，而需要对他们的身份及其之间关系进行考察之后，再给予细致的归类。考虑股东之间的关系后，在所谓的外部人一方，可能存在与内部人关系密切的股东，
他们与内部人之间并不存在利益冲突或和信息劣势，反而极有可能是利益共同体和信息分享者; 他们并不会进行监督，制衡力量失效，甚至会倒戈相向，与强势股东一同侵占其他弱势股东的利益。外部人与内部人之间的这种制衡或制衡失效的作用，很大程度上取决于两者之间关系的性质。需对外部人重新进行区分以后，才能做更有效的分析。这样，所谓的外部人股东并不应视为一个整体，而该进一步划分为内部人股东的关系股东和非关系股东。由此，原来的两分法需重新划分，甚至发展为更为细致和科学的三分法。如果对股东之间的划分发生改变，一些已有文献的研究方法便值得怀疑，结论可能会被改写。图1展示了不考虑股东关系和考虑股东关系两种情形下，以势力大小和利益一致性为依据划分的股东阵型
:
图1公司内部人与外部人的划分及其与外部人的关系
虽然第一大股东也几易其手，但公司的董事会与经理层却是坚如磐石。主要原因是，公司发起之时股权都是国有性质，且多数股东是城建与房地产口的企业，属于同一级同一部门主管之下; 虽然各股东持股比例较小，但初步形成了一个由国有股东和国有控股公司联袂长期持股的松散股权联盟，使可能的收购行为望而却步。
一些文献中得到的检验结果也可能需要通过股东关系来解释，尤其是关于股权制衡失效的原因。如梁杰等(2004) 用第二到第十大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例相除，以反映其他大股东对第一大股东权力的牵制力量，但发现股权制衡度与财务报告舞弊显著正相关，与预期假设相违背。作者在文中讨论到，可能的原因是我国许多上市公司的第一大股东都与其他前几位大股东
二、股东关系的存在、表现和影响:一些文献支持和相关法规
虽然迄今为止未见文献直接提出股东关系的概念并对其进行系统研究，但在公司治理相关的文献中，已关注到股东关系的存在。如Bennedsen and Wolfenzon (2000) 通过理论推导，以不存在股权转售的市场为背景研究股权集中的公司，认为公司创立者能通过引入几个大股东，强迫他们形成联盟以获得控制权。企业集团、金字塔结构等研究中对组织内架构的描述也为我们理解股东关系提供一定的场景(Khanna and Palepu ，2000) 。此外，一些案例研究也涉及到关系股东和股东联盟的存在和影响。崔宏、夏冬林(2006) 关注到兴业房产的两个有趣现象:一是虽然股权全流通且非常分散，但公司上市以来几乎无人问津。二是
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有或多或少的关联关系，这样就无法形成真正意义上的制衡关系，但他们所定义的股权制衡度却无法反映这些“灰，致使研究出现了偏差。高雷等(2006) 实证发色信息”
现，制衡的股权并不能显著降低资金占用。而徐莉萍等(2006) 实证也表明，与股权制衡程度低的公司相比，股权制衡程度高的公司绩效更差。虽然这些研究没有对制衡失效的原因进行解释，但本文认为，股东关系是可以重点考察的因素。
另外一些文献对股东关系的关注主要体现在研究变量的设计上。如Gillan and Starks (2000) 发现股东发起人身份的差异会使股东提案的结果有系统性差异，机构投资者或其联盟比个人发起人得到更多的支持，股票市场反应因提案问题和发起人身份的不同而有所差异。Baek et al．(2004) 在研究1997年韩国金融危机对不同股权结构特征的公司的股价影响时，区分了管理层及其家族成员股东、关联企业股东和非关联企业股东。
需要指出的是，虽然有些文献提出股东关系会影响股东行为，但他们仅仅关注到某种特定关联，进行模型推导或案例研究。未见文献将其一般化为从股东关系的角度对两类代理问题进行具体分析，也未见文献对股东之间不同性质的关系及其影响进行具体的规范研究或大样本分析。虽然在家族企业的研究中，开始注意到家族股东与家族关联企业的股权应该统一计算的问题，但在股权结构的大量研究中，仅有极少文献注意到指标的严谨性。即使如此，也仅作为股权变量衡量方法的一个修改，并没有把股东关系及其特征作为单独变量，对各式各样的股东关系所带来的种种影响进行研究。
虽然股东关系的相关文献凤毛麟角，但我国现行法律法规已对这种关系有所关注，并作出相应的规范。如《公——创开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号—业板公司招股说明书》第三十七条规定，发行人应披露有关股本的情况，包括本次发行前各股东间的关联关系及关联股东的各自持股比例。又如《公开发行证券的公司信息——创业板上市公司年度报告披露内容与格式准则第30号—
的内容与格式》规定，如前10名股东之间存在关联关系或属于《上市公司收购管理办法》规定的一致行动人的，应予以说明。
以上分析表明，股东关系是客观存在的，已有文献和法规为其存在的形式、原因和影响提供了零星的证据。这些证据尚属初步的，文献数量非常有限，股东关系对股东行为和公司治理的影响值得进一步探讨和解释。
人
关联关系与一致行动人是我们能直接刻画的股东关系。——年度报告的内容与格证监会在《信息披露规范第2号—
式(2005年修订) 》中规定，公司应列出至少前10名股东的持股情况，如前10名股东之间存在关联关系或属于《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》规定的一致行动人的，应予以说明。这为我们洞悉上市公司前10大股东之间的关系提供了直接依据。
证监会在上市公司年度报告披露规范中并没有界定关联关系，也没对其进行引注，我们须查核其他相关法律法规以明确其定义。根据《公司法》的规定，关联关系是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。财政部《企业会计准则第36号———关联方披露》中对关联方的定义为:一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。为了进一步明确关联方的具体情形，证监会在《上市公司信息披露管理办法》中还将关联人进一步划分为关联法人和关联自然人，企业会计准则也对构成关联方和不构成关联方的情形进行了列举，虽然不同的法律法规对关联关系、关联方、关联人的定义表述有些差异，但只要对其中列举的情形稍作归类，即可发现:法定关联关系实质上是因为内部任职和上文所述的产权纽带、亲缘关系所形成的。
除关联关系外，公司年度报告中还会对属于一致行动人的前10大股东进行披露。据《上市公司股东持股变动信宁等，2010) 。对于不同类型的公司，股东构成有其相应特征，股东关系会表现出相应的形式。
如前所述，公司在特定的股权结构或股东构成下会表现出相应的股东关系，股东关系不仅有不同的表现形式，还存在亲密程度的差异。在信息可获得的条件下，考虑股东关系的形成原因、表现形式及相关文献支撑等因素，我们重点构建了一组旨在刻画股东关系的指标。需要说明，本文刻画的是其他股东与第一大股东之间的关系，而不包括其他股东之间的关系。这是因为，我国上市公司股权相对集中，第一大股东通常持有优势股份，并因此控制公司的决策与经营。其他股东与第一大股东之间的关系，会直接影响到公司股东之间的利益构成和势力划分，从而影响人们正确区分公司内部存在代理冲突的双方、识别内部人之间的合谋侵占及其实现方式以及合理评价股权制衡的治理作用及其发生机制。为此，本文所刻画的股东关系以第一大股东为核心加以展开。
(一) 股东关系类型
1．可直接刻画的股东关系类型:关联关系与一致行动
三、股东关系的刻画:以我国上市公司为背景
股东关系是股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络(蔡
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，一致行动人是指通过协议、合作、关联息披露管理办法》
方关系等合法途径，为扩大其控制比例，或者巩固其控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或其他组织。采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形。但是，公开征集投票代理权的除外。
2．可间接刻画的股东关系类型
除上述可借助公司年报披露而识别的关联关系和一致行动人之外，股东之间的厚薄亲疏在大多数情况下很难通过便捷的途径获知，而只能通过某些替代来捕捉和描述。
根据前文所述的股东关系在不同类型企业的形成和表现，我们认为，进入时点对于识别股东的身份至关重要。在股份公司的发展历程中有两个重要的时点:一是股份公司创立; 二是公司IPO 。这两个时点可能是合一的，但在多数公司是分离的。首先，从公司的发起人(或称创始人) 股东看，其他股东是否与第一大股东同为公司的发起人，是考量他们之间关系的一个重要因素。发起人是在股份公司创立时就进入公司，并承担出资认股、推动公司设立等重要职责的股东。如前所述，在企业困难、官员功利、政策推动和特定时期国有资产管理体制等众多因素作用下，国有股份公司创立时对发起人的选择可能体现了某些特定的利益关联。而在中国社会的传统文化、信任体系和不发达市场环境下，家族企业家倾向于首先考虑与自己有血缘、姻缘等亲缘关系的家族成员，其次是有地缘、业缘等关系的熟人朋友，作为核心股东的成员。共同白手起家、一同创业并使企业发展壮大的创业伙伴，也通常会成为存活下来或成功经营的家族或非家族创业企业的共同所有者。可以猜测，能够成为公司发起人的，很可能与第一大股东之间存在着某种关联。其次，从公司的战略投资者看，在公司IPO 以前引进的所谓“战略投资者”股东也可能与第一大股东之间存在某种利益关联或利益交易。一方面，战略投资者拥有资金、技术、管理、市场、人才或政治关联等优势，能促成企业发展完善，获取隐性的政治支持，实现上市融资的目标。战略投资者对公司发展所做的特殊贡献使其在众多股东中地位凸显。另一方面，IPO 能给公司带来巨大的财富，公司股东不但可以分享其中的财富，还能获得上市公司股东的尊贵身份，以及日后股票可流通后的一夜暴富。
除了股东的进入时点外，还可通过某些特定信息识别其他类型的股东关系，例如:
(1) 地区关联股东。我国资本市场存在地方保护主义，表现在地方政府滥用行政权力限制本地资本流出本地市场，限制外地资本进入本地某些领域。一方面，为了留住优势企业、促进本地经济，地方政府对国有企业进行直
接干预，对非国有企业采用优惠、协商等方式，要求本地企业在投资控股、并购扩张时选择本地企业。另一方面，为了独享企业改制上市带来的利益，保持对本地上市公司的控制与干预，地方政府可能会限制外地企业插足本地上市公司，通过一个排他性产权市场，从所保护的市场中获得收益。由此，一些企业在改制上市过程中，股东均由本地企业担当。此外，地方政府在企业兼并重组中也扮演着重要角色。当地上市公司陷入财务困境时，地方政府为了保住当地壳资源、维持对上市公司的控制与干预，有时会采取拒绝收购、仅引入战略投资者的方式救助。这种救急援兵往往需要由当地政府出面搜寻、做说服动员工作、并协调双方的谈判，也往往首先找到关联企业或本地公司承担其如此重任。这种非市场化的资本运作可能存在利益交换。
(2) 行政同源股东。股东之间的政治关联，在中央级的国有大型企业和隶属于省地级政府的国有企业中都有所体现。设立国资委之前，我国国有企业的等级隶属分布结构大致可分为3个层次，即中央部局直接控制的垄断企业，国家经贸委控制的企业，以及经贸委下属局通过行业管理政策间接控制或指导的企业(刘小玄，2001) 。除了第一层次的企业和第二层次的少数企业仍直接隶属中央外，其余企业的控制权都下放到省地级政府。过去的这种控制模式到后来由国资委实行直接管理，使国有控股企业的股东关系变得隐蔽。一方面，在当时中央部局委和省地级政府控制的模式下，国企改制时的股东选择难免受到干预，第一大股东与其他股东可能由同一中央部局委或省地级政府拉拢聚头。另一方面，从现时的控制链来看，却无法看到股东之间的这种产权关联，但行政同源带来的关系却会对股东行为产生不可忽视的影响。
(3) 行业关联股东。同行业公司共同投资是上市公司中股东关系的另一种形式，这种关系可能脱离了地方行政的同源管理，也可能突破同地域的界限，而仅表现为行业或产业上的联结，如华能国际就引入了辽宁能源、汕头电力等外地非关联同行业公司作为子公司的股东，中国黄金集团则联手中信国安黄金、河南豫光金铅、西藏矿业、山东莱州黄金、天津宝银号贵金属等各地的非关联有色金属公司投资于中金黄金。这种非关联同行业公司的联袂可能是分行业管制下的衍生物。同时，以行业为单位的统一规划增加了同行业公司在信息、管理、资源调配等方面的交换与合作，某些共同利益的存在和相互输送的可能，也使同行公司本身更容易达成共同投资、共担风险的合作意向。当然，某些股东同时是基于行政、行业和地区等因素共同投资于上市公司的，如郴州财政局、宜章电力、临武水电、汝城水电、永兴水电等共同持有郴电国际的非流通股权，
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而宜章县、临武县、汝城县、永兴县正是郴州市的下辖行政区域。
(4) 商业合作股东。根据Williamson (1975) 的治理结构理论，供应商、经销商、客户等通过持有上市公司股份来维持和巩固其与上市公司之间的商业合作关系，是处于市场治理与企业治理之间的一种缔约活动和治理方式。类似于企业集团的产生与存在，这种商业合作和出资持股的双重关系是基于交易成本的效率动因而缔结的。从社会学角度，企业间的股权关系及其结构特征可能反映了一个地区的社会、文化和风俗习惯等超越标准经济学范畴的制度因素(Granovetter ，2005) 。特定上下游合作企业的持股可能反映了其与第一大股东之间基于社会网络、社会信任等非经济因素而缔结的一种特殊关系。
(5) 承销保荐股东。直接投资业务试点的逐步扩大，表2
其他股东与第一大股东之间的关系
Panel A 其他股东与第一大股东之间可直接刻画的关系
股东关系类型基于产权纽带的股东关系基于内部任职的股东关系
股东关系表现
其他法人股东与第一大股东受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影响; 其他法人/自然人股东对第一大股东实施控制、共同控制、施加重大影响; 其他法人股东受第一大股东控制、共同控制或施加重大影响。其他自然人股东是第一大股东的高管; 其他自然人股东是第一大股东的母公司的高管。
其他自然人股东与第一大股东是关系密切的家庭成员; 其他自然人股东与第一大股东的控股股东是关系
基于亲缘关联的股东关系
密切的家庭成员; 其他法人股东的控股股东与第一大股东是关系密切的家庭成员; 其他法人股东的实际控制人与第一大股东的实际控制人是关系密切的家庭成员。
一致行动人
其他股东与第一大股东在行使表决权时采取相同意思表示
Panel B 其他股东与第一大股东之间可间接刻画的关系
股东类型发起人股东战略投资者地区关联股东行政同源股东行业关联股东承销保荐股东
股东关系表现
志趣、友谊、信任、尊敬、服从协助推动IPO ，分享IPO 带来的好处地方保护，地方援助
受同一行政主管机关控制、干预或指导受同一机构管理，行内资源交换与合作承销、保荐、询价、二级市场炒作
识别标志
公司设立时的在册股东
公司成立后到IPO 前参股的股东股东注册地位于同一行政区域股东过去或现在由同一行政部门主管股东属于同一行业或产业股东为上市公司的主承销商
使越来越多券商成为上市公司的股东。在企业上市的筹备过程中，证券公司既可以通过提供承销保荐等中介服务获取报酬，也可以自有资金参与投资，某些券商同时还参与网下询价，获取新股上市带来的溢价收益。许多证券公司都努力达到直投试点的要求直接参股拟上市公司，或与信托公司合作“曲线”式参与直投业务。作为上市公司股东，又是保荐人、主承销商甚至网下询价者，券商与上市公司第一大股东之间不排除存在利益交换、利益输送和关联交易的可能。
需要说明的是，股东之间可能同时拥有不同类型的关系。在具体场景下，哪种关系会发挥主导作用，需要在实证中做具体考察。表2对能够直接或间接刻画的股东关系进行了比较全面的归纳:
注:根据我们的手工数据统计，2002－2007年中国A 股上市公司中约有26. 96%的公司存在产权、亲缘、任职或一致行动人等可直接刻画的股东关系; 约有68. 96%的发起设立公司存在以第一大股东为中心的发起人联盟或发起战略投资联盟。
(二) 关系股东的影响力
关系股东的身份意味着，与其他非第一大股东相比，关系股东与第一大股东的关系更为密切。但这种密切程度所带来的股东影响力在不同的关系股东之间存在差异，关系股东的势力在不同的公司之间也存在差异。
在股东层面，关系股东对上市公司的影响力，可通过多种渠道达成。股东大会和董事会是公司治理体系中的两种重要机制。股东大会上，关系股东可依据所持股权的份额直接影响公司重大决策; 在董事会上，关系股东虽无权
直接介入，但却可通过向上市公司委派董事、监事和其他高管人员，间接获取在公司决策环节的话语权。因此，可分别用关系股东的持股比例和委派董监高比例来衡量其影响力。通常情况下，股东向公司委派董监高的人数比例，应当与其持股比例相匹配。如果一个关系股东占公司董监高的席位比例要高于其持股比例，那么可以认为其话语权——话语权要大于所有权。因而，关与股份比例并不匹配—
系股东委派董监高比例与其自身持股比例的杠杆，也可以作为关系股东影响力的衡量指标。
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在公司层面，不同公司的股权结构有不同的股东构成，第一大股东的关系股东阵容和影响力也不尽相同。关系股东的影响力首先可以用前十大股东中关系股东的数目来衡量。关系股东的数目越多，围绕在公司第一大股东周围的利益共同体越庞大。更重要和更有效的，依然需要考虑关——股东大会和董事会，系股东在公司治理当中的作用渠道—
以关系股东的决策权和话语权来替代其影响力。因此，可通过关系股东的持股比例之和，以及关系股东委派董监高
表3
指标维度
刻画指标
持股比例
股东层面
委派董监高比例话语权－所有权杠杆股东规模
公司层面
持股比例委派董监高比例话语权－所有权杠杆
的比例之和，来衡量一家公司第一大股东的关系股东的影响力。同样的，持股比例与委派董监高比例之商可以测度股东在公司治理中决策权与话语权是否与其持股比例相匹配。因而，以关系股东的持股比例之和与关系股东委派董监高的比例之和相除，得到的杠杆也可作为一家公司关系股东总影响力的良好替代。表3就是对关系股东影响力指标的归纳:
用于刻画关系股东影响力的指标
指标释义
关系股东持股股数/公司总股本
关系股东委派董监高人数/公司董监高总人数关系股东委派董监高比例/股东持股比例前十大股东中关系股东的数目关系股东持股股数之和/公司总股本
关系股东委派董监高人数之和/公司董监高总人数关系股东委派董监高比例之和/关系股东持股比例之和
注:根据我们的手工数据统计，2002－2007年中国A 股市场上存在可直接刻画的股东关系的公司中，每一关系股东的董监高话语权－所有权杠杆为1. 31; 平均每家公司的关系股东的董监高话语权－所有权杠杆为1. 87。关系股东存在明显的权力超额配置，是一非常特殊的股东群体。
综上所述，本文从“类型”和“影响力”两个角度构建股东关系的量化指标。这种在一定的框架下通过归纳的方式得到的指标体系，尽管并不能穷尽所有的关系股东类型或关系股东影响力，但我们认为现所列示的指标已在可行性较强的指标中做了最大范围的界定。
起来的，也可能是基于亲缘、地缘、学缘、业缘、战略投资、承销保荐、位于同一地区、属于同一行业、接受同一行业机构管理、长期的商业合作、共同创业守业的情愫等逐步形成的。股东之间的远近亲疏并不一定签有书面协议，而可能依靠其他法律关系或信任、友谊、共同利益等隐性契约而建立。这种隐性契约使股东之间构建起了产权以外的关系联结，有助于人们对股权结构的认识从一个链状发展为一个网络。我们看到的不单是持股人之间的持股结点，还有他们之间的其他关系结点。
重审股东之间的权力与利益结构。关注股东之间的关系，会使股东之间的利益构成、势力对比以及公司的股权集中度发生改变。一方面，内部人和外部人之间的划分可能发生改变。因为产权劣势而被归为外部人的股东，可能因为与内部人的关系而共享利益和信息，甚至与内部人结盟，而该划归为内部人。另一方面，股权分散或集中、股东实现控股的标准也可能发生改变。传统划分方式下的股权分散公司，可能因关系股东通过各自持有分散股份而实现了实质控股，传统划分方式下的内部人，也可能通过关系股东的协助而以较少的持股而掌握较大的控制权。因此，为更准确地识别公司股权的权力与利益结构，以科学分析相关代理问题，必须考虑股东之间的关系。
全面关注股权结构的动态变化。考虑股东关系，会使人们对股权结构变化的认识更加动态和灵活。一方面，产
:“关系基础”的股权结构五、总结与讨论
本文通过对股权结构相关文献的回顾，归纳了相关研究话题与研究路线，总结了已有文献对股权结构的认识与刻画方式。在此基础上，分析了已有文献对股权结构认识的不足，提出股东关系的概念及其研究意义。以我国上市公司为背景，分析了两类企业股东关系的形成与表现。根据我国上市公司股东之间能直接获知和间接推测的可能存在的关系，比较全面、系统地构建出刻画股东关系及关系股东影响力的指标。我们认为，上述分析和刻画将有助于人们认识现实存在的“关系基础”的股权结构。
“关系基础”的股权结构(Relation －based Ownership Structure ) ，是以股东与公司的产权契约为基础，同时考虑股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系。“关系基础”的股权结构能够说明权力如何在不同身份和阵营的股东之间分布。
股权结构:从链式到网状的发展。在产权关系的基础上，加以股东关系的视角去透视股权结构，股权结构将会变得更加充实丰满。股东关系既可能是基于产权网络建立
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权主体的更改，不单是公司内部权力主体的易主，股东变化所引起的股东关系变化还会引起股东之间利益结构的重新组合。旧股东的退出可能会导致原有股东关系的解体，新股东的进入可能会引起原关系股东的抗衡制约或放弃监督。另一方面，即使股权不发生转让或变动，股东之间关系本身的变化也有可能引起股东内部的权力斗争和结构变动。考虑股东关系后，能更好地认识股权结构的动态变化，有助于分析某些股东的特定行为和代理冲突。
关系的纵深发展:从“股东”关系到“股东—控制人”关系。对控股股东与其上级控制链之间非产权关系的关注，可以从另一个角度刻画最终控制人的控制方式，以及权力在控制链上的分配与分离。在同一种控制方式下，最终控制人对公司的影响存在差异。权力从最终控制人到控股股东的传授不一定是完全的，控股股东于上市公司可能是实际掌权人，可能具有不完全的股东权利，也可能只是个傀儡。权力可能因非产权关系分散在产权链条的各个节点上。权力的分配与权力主体的特征直接影响到行为动——控制人”的关系机和治理效率，为此也需要对“股东—进行多维度的刻画。
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Stake －raising :Financial Motivation VS．Political Motivation
Shen Yifeng et al．
Under the background of the issuance of Decision on Amending Article 63of the ‘Administration Measures on Takeover of Listed Companies ’by China Securities Regulatory Commission in August ，2008，our paper carefully examines the motivation of stake －raising by stockholders and top manage-ment of Chinese public firms．Results indicate that stake －raising is mainly out of political motivation rather than financial．Our findings supplement the literature with the motivation of corporate insiders within the context of transitional economy．
From Ownership Structure to Shareholder Relationships
Wei Minghai et al．
In the past 80years ，scholars have conducted extensive and influential researches on ownership structure ，whose base is the qualitative and quantita-tive measure of ownership structure．In this study ，we systematically conclude the topics ，methodology and indicators on researches related to ownership structure．Analysis indicates that learning the ownership structure and agency conflicts in modern corporations just from the vertical aspect of property would lead to limitations．Therefore ，we analyze how shareholder relationships affect the distribution of corporate property from the horizontal aspect of va-rious contracts between shareholders．In the framework of shareholder relationships ，we reconstruct the distribution of property ，benefits and power among shareholders ，and use a group of practical index to measure the type and influence of related shareholders in detail．The framework of “Relation －based Ownership Structure ”suggested in this study would help deepen and expand the research on ownership structure ，corporate governance and investor pro-tection．
Why Corporates Choose Stock Option ?
———Evidence from China
Lv Changjiang et al．
We examine the reason why some listed firms choose stock option and find that these firms take regulation and their own incentive into account during
their decision －making about stock option．Moreover ，regulation and corporate incentive have interaction with each other and the incentive from corporate governance is of primary importance．In order to attract and retain talents the firms will have incentive to choose stock option which is consistent with prior literatures．However ，deficiency in corporate governance and severe agency problem will induce managers to choose stock option for their own welfare．Meanwhile ，firms in highly marketized areas and less regulated fields are also inclined to choose stock option．The contribution of this paper is that we are the first to consider Chinese background into stock option and we find the real reason by this way．
Study on the CPA's Career Development in China
Wang Hong
To precisely grasp ，deeply understand and thoroughly implement the 56th Document of the General Office of the State Council is the best way to re-view the significance of its issuing．The author believes ，in the present and following period ，the most critical part of thorough implementation of the 56th Document should be based firmly on the Three Lines ，which are to set supporting policies to accelerate the development of the big accounting firms ，to pro-mote the mid －sized accounting firms to grow healthily ，and to guide the small accounting firms to develop on the legal way．Based on the three lines ，there are ten aspects of work which are legal system perfecting ，policies to support the firms ，the legal form transformation ，the administrative approval en-hancement ，sorted firms regulation ，firms＇business extension ，information system ，international cooperation ，strategic research ，experience exchange and etc．Meanwhile ，there are five pillars to support the above work ，which are people and leadership ，laws and regulations ，accounting standards ，theories of development and informatization．
Study on the Effect of China's Local Accounting Firms Mergers
———Based on the Audit Fee Premium of “Big Four ”
Cai Chun et al．
Recently ，in order to relieve the crisis of audit fee premium of four international big accounting firms (“Big Four ”) and make china＇s audit industry
become bigger and stronger ，policy setters have committed to issuing series guiding principles to encourage China＇s local accounting firms to merge with each other．In our study ，we investigate the audit fee of local accounting firms and “Big Four ”during the period of 2002to 2008and find that the audit fee premium of “Big Four ”is increasing．In this paper ，we intend to dig root causes ，make local accounting firms learn from experience ，as well as offer suggestion for the ongoing merging surge of local accounting firms．