期货期权在期货风险管理中的作用
上海期货交易所博士后科研工作站 奚炜 北京大学金融数学系 周臻
关键词：期货期权 期货风险管理 隐含波动率 VAR风险管理体系
摘要：期货期权作为以期货合约为标的物的期权，不仅仅可以满足市场投资者对风险收益的个性化需求，更重要的是提高了市场投资者对资产组合的风险管理能力；同时，期货期权的推出也为市场监管者提供了一种管理期货市场风险的新工具。
一、引言
国内期货市场近期受到政府宏观调控政策与美联储加息等因素的影响，期货价格频频呈现剧烈波动态势，使得交易所的风险管理体系再次面临严峻考验，如何提升交易所对期货市场的风险管理能力被迅速提上日程。借鉴国外经验可知，引入期货期权交易可在一定程度上多方面地提升对期货市场的风险管理能力。
期货期权，作为以期货合约为标的物的期权，通过满足市场投资者对风险收益的个性化需求，开拓了市场的深度与广度，并且为市场投资者提供了一种管理资产组合的工具，从而在一定程度上减小了非理性投机对市场的扰动，并提高了操纵市场的难度。因此全世界具有期货交易的交易所中，大多数交易所都具有对应的期货期权交易。但更为重要的是，期货期权可以在交易所风险管理体系中发挥积极而重要的作用，主要体现在拆分与对冲期货风险、期货风险预警、期货风险衡量等三个方面。
二、期货期权在期货风险的拆分与对冲中的作用
因为期货的实际价格变化是几乎不受任何限制的（涨跌停板制度只能延缓价格变化，但不能限制价格变化），因此期货交易中的交易双方所承担的市场风险几乎是无限的。对于市场投资者而言，绝大多数的投机者都不愿意在几乎无限的价格变化中冒险，而绝大多数的套保者也不愿意当市场价格非常有利于自己时仍然与盈利无缘，但是期货品种本身的局限性令投机者与套保者无法选择更为灵活的风险收益方案。而期货期权则通过本身合约交易或
者与期货合约的组合策略交易，为市场投资者提供了多种风险收益方案。以纽约商品交易所基于2002年7月到期铜期货的看涨期货期权与看跌期货期权交易为例（参见表1），仅2002年6月4日这一天的28个不同执行价格的看涨期权合约与看跌期权合约就将期货风险拆分为58段风险区域，每一段风险区域的风险特性差异由虚实度(Delta)来体现，其中2002年7月到期的基础期货合约价格为78.6美元/磅。
表1-a 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看涨期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元)
58 60 62 72 74 76 86 88 90 2.5% 表1-b 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看跌期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta)
58 60 62 72 74 76 86 88 90 期权价格(美元) 1.3 2.4 3.9 5.65 7.50 9.45 11.4
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元)
将不同的期货期权合约以及基础期货合约进行组合，还可以得到数百种的风险收益方案。这样一来，绝大多数市场投机者可以根据自己的实力与需求选择一小段风险区域，而不再被迫面对整体的价格风险，从而在一定程度上降低了期货市场的风险。而绝大多数市场套保者也可以在交易初期直接购买一份期货期权，如果最终期货市场价格不利于自己，则执行期货期权，从而得到期货头寸来进行套保；如果最终期货市场价格有利于自己，则放弃期货期权，直接在期货市场交割。这样一来，就使得市场套保者在套保前提下追求盈利成为可能。
此外，市场投资者可以通过期货期权来对期货风险进行全部或者部分对冲，也就是说期货期权交易对期货交易具有保险功能。虽然绝大多数期货市场的投资者在交易初期都具有系统的投资理念与整体的风险管理意识，但在交易后期往往受到市场行情起伏的影响错过了止损的时机，进而做出诸多非理性的后续决策。期货期权交易则给予市场投资者一个全程管理期货头寸风险的工具，可以在交易初期就实施严格的止损策略。即使初期未作期货期权保险，当交易后期市场价格不利时，市场投资者也可以利用期货期权在止损位进行部分套保，从而可在风险可控的基础上追求未来市场反弹所带来的盈利机会；而在没有期货期权的市场中，期货投资者只能在此止损价位或者黯然平仓离场，或者面对潜在的超出自我承受能力的市场风险。
三、期货期权在期货风险的风险预警中的作用
如果交易所没有期货期权交易，则交易所对期货风险的风险预警只能基于对期货市场价格、成交量、持仓量、客户资金等信息的时时监控，而对于投资者对未来期货风险的判断这一关键因素则无从探察。而根据国际市场经验，期货期权价格所包含的信息有助于对未来期货市场风险的深度上的分析，甚至有助于对未来期货市场价格趋势上的判断。
1、 平值期权的隐含波动率
隐含波动率是指在市场中观察到的期权价格蕴涵的波动率，它体现了市场对于某一特定期货价格的波动率的态度。隐含波动率是通过将市场中所观察到的期权价格代入期权定价模型反演来获得的，因此它提供的就是市场对现在到期权到期这一段未来时间的期货价格波动的预测。
国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货价格有较大波动时，看涨期权价格与看跌期权价格往往迅速上涨，因此可以从看涨平值期权（虚实度为50%左右）与看跌平值期权（虚实度为-50%左右）的隐含波动率水平来预测未来一段时间内期货价格变化的幅度。以纽约商品交易所2001年8月1日至2002年7月31日铜期货的价格走势为例（参见图1），我们发现隐含波动率的巨大变化往往对应了铜期货价格的单边连续上涨或者连续下跌，说明期货期权市场在一定程度上能够预测到未来期货市场的波动。比如，隐含波动率自2001年8月28日的0.004急升到8月30日的0.134，预测了期货价格自8月28日69.10美元急跌到9月7日的65.25美元的市场波动；而隐含波动率自2001年10月26日的0.004急升到11月1日的0.160，再由11月8日的0.139急升至11月12日的0.220，又再次地预测了期货价格自10月30日63.75美元急跌到11月7日的60.60美元，再反转急涨至11月16日的68.20美元的市场变化。因此，期货期权价格中的隐含波动率确实可以在一定程度上预测未来期货市场的风险深度。图2中期货价格走势与看跌平值期权隐含波动率的关系也能同样说明问题。
图1 期货价格走势与隐含波动率（看涨平值期权）
2、隐含波动率与历史波动率的关系
动率偏差为隐含波动率减去历史波动率）。
市场风险。国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬
权价格隐含波动率会远高于（低于）历史期货波动率（参见图3与图4，其中波
（下跌）时，看涨期权价格与看跌期权价格往往都会上涨（下跌），从而导致期
度，还需要判断未来期货市场的价格方向，以便注重监管相应的多头或者空头的
图2 期货价格走势与隐含波动率（看跌平值期权）
图3 期货结算价与波动率偏差（看涨平值期权）
交易所出于对期货风险市场监管的需要，不仅要判断未来期货市场风险的深
隐含波动率差异为看涨期权隐含波动率减去看跌期权隐含波动率）。
含波动率与Delta 值为－25％的看跌期权的隐含波动率的关系（参见图5，其中
3、虚实度25％的隐含波动率差异
图5 期货价格走势与虚实度25％的隐含波动率差异
图4 期货结算价与波动率偏差（看跌平值期权）
看涨期权与看跌期权交易大多集中靠近平值的需值价位上，也就是集中在Delta
值为±25％的期权合约上，因此我们更多地关注Delta 值为25％的看涨期权的隐
时，看涨期权的隐含波动率也往往会高于（低于）看跌期权的隐含波动率。由于
国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬（下跌）
4、看涨期权与看跌期权的交易量之比
一般而言，看涨期权与看跌期权的交易量之比接近于1。但是当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬时，投资者更倾向于购买看涨期权，从而导致看涨期权的交易量远大于看跌期权的交易量；同理，但是当期货期权市场整体上预期期货未来价格下跌时，投资者更倾向于购买看跌期权，从而导致看跌期权的交易量远大于看涨期权的交易量。从这个意义上来说，我们观察期权市场中，看涨期权与看跌期权的交易量之比的变化，可以在一定程度上预测期货市场未来的价格趋势。
四、期货期权在VaR 风险管理体系中的作用
目前在市场上运用最广的综合性风险衡量指标体系是基于VaR 模型的风险管理体系。VaR 模型的核心是VaR 风险值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下，由于市场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。
VaR 模型中最关键的参数是波动率，波动率的估计值的精确与否关系到整个风险管理体系的性能。而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端：其一，市场瞬息万变，未来市场结构与市场信息将于过去迥然不同，过去的价格信息难以预测未来的价格趋势；其二，即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有延续性，但我们难以判断延续时间的长短，令我们难以选择用来预测未来的历史长度。
因此国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR 模型，因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明，采用隐含波动率的VaR 模型效果远好于采用历史波动率的VaR 模型，而且隐含波动率直接与市场价格联系，避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。
在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN （Standard Portfolio Analysis of Risk），其核心理念就是VaR 。目前世界上已经有近五十家交易所、结算所与金融机构采用了SPAN ，上海期货交易所为进一步提升风险管理水平，于2004年3月17日在美国博卡拉（Boca Raton）举行的期
货业协会年会上也正式签署协议引进了SPAN 。基于隐含波动率的诸多优点， SPAN 一般选取隐含波动率作为其核心参数。
由此可见，是否具有期货期权交易对于期货VaR 风险管理体系的性能而言是及其重要的。
此外，隐含波动率对于具有涨跌停板限制制度的交易所确定具体的风险管理措施也是非常重要的。如果交易所期货交易采用价格涨跌停板制度，当发生单边市场时价格涨跌停板延缓了风险暴露，即给市场投资者交易理念回复理性提供了时间与空间，也为化解期货市场风险赢得了时间与空间。但由于最终的市场均衡价格仍然无从获得，这令我们无法评估未来当市场价格最终达到均衡时的市场风险。特别是当出现单边连续涨跌停板后，我们难以做出是否强行平仓的后续决策，即使不采用强行平仓方案而是采用变动涨跌停板方案，也难以确定最优的涨跌停板幅度与保证金水平。如果我们有期货期权交易，则可以参考期货期权价格来判断整体市场对未来期货价格波动的估计，并在此基础上制定相关的风险管理措施。
总体说来，期货期权除了可以满足期货市场投资者对风险收益的个性化需求之外，更为重要地是为期货市场投资者与期货市场监管者提供了一种特殊的风险管理工具。
作者简介：奚炜，金融工程博士，上海期货交易所博士后，主要研究方向为期权合约设计与期权定价模型，曾在《系统工程理论方法应用》、《系统工程》、《管理工程学报》等学术杂志上发表数篇论文。周臻，北京大学金融数学系硕士研究生，主要研究方向为资产定价模型。
期货期权在期货风险管理中的作用
上海期货交易所博士后科研工作站 奚炜 北京大学金融数学系 周臻
关键词：期货期权 期货风险管理 隐含波动率 VAR风险管理体系
摘要：期货期权作为以期货合约为标的物的期权，不仅仅可以满足市场投资者对风险收益的个性化需求，更重要的是提高了市场投资者对资产组合的风险管理能力；同时，期货期权的推出也为市场监管者提供了一种管理期货市场风险的新工具。
一、引言
国内期货市场近期受到政府宏观调控政策与美联储加息等因素的影响，期货价格频频呈现剧烈波动态势，使得交易所的风险管理体系再次面临严峻考验，如何提升交易所对期货市场的风险管理能力被迅速提上日程。借鉴国外经验可知，引入期货期权交易可在一定程度上多方面地提升对期货市场的风险管理能力。
期货期权，作为以期货合约为标的物的期权，通过满足市场投资者对风险收益的个性化需求，开拓了市场的深度与广度，并且为市场投资者提供了一种管理资产组合的工具，从而在一定程度上减小了非理性投机对市场的扰动，并提高了操纵市场的难度。因此全世界具有期货交易的交易所中，大多数交易所都具有对应的期货期权交易。但更为重要的是，期货期权可以在交易所风险管理体系中发挥积极而重要的作用，主要体现在拆分与对冲期货风险、期货风险预警、期货风险衡量等三个方面。
二、期货期权在期货风险的拆分与对冲中的作用
因为期货的实际价格变化是几乎不受任何限制的（涨跌停板制度只能延缓价格变化，但不能限制价格变化），因此期货交易中的交易双方所承担的市场风险几乎是无限的。对于市场投资者而言，绝大多数的投机者都不愿意在几乎无限的价格变化中冒险，而绝大多数的套保者也不愿意当市场价格非常有利于自己时仍然与盈利无缘，但是期货品种本身的局限性令投机者与套保者无法选择更为灵活的风险收益方案。而期货期权则通过本身合约交易或
者与期货合约的组合策略交易，为市场投资者提供了多种风险收益方案。以纽约商品交易所基于2002年7月到期铜期货的看涨期货期权与看跌期货期权交易为例（参见表1），仅2002年6月4日这一天的28个不同执行价格的看涨期权合约与看跌期权合约就将期货风险拆分为58段风险区域，每一段风险区域的风险特性差异由虚实度(Delta)来体现，其中2002年7月到期的基础期货合约价格为78.6美元/磅。
表1-a 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看涨期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元)
58 60 62 72 74 76 86 88 90 2.5% 表1-b 纽约商品交易所2002年6月4日的铜期货看跌期权交易（基础期货合约为2002年7月到期的铜期货合约）
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元) 执行价格(美元) 虚实度(Delta)
58 60 62 72 74 76 86 88 90 期权价格(美元) 1.3 2.4 3.9 5.65 7.50 9.45 11.4
执行价格(美元) 虚实度(Delta) 期权价格(美元)
将不同的期货期权合约以及基础期货合约进行组合，还可以得到数百种的风险收益方案。这样一来，绝大多数市场投机者可以根据自己的实力与需求选择一小段风险区域，而不再被迫面对整体的价格风险，从而在一定程度上降低了期货市场的风险。而绝大多数市场套保者也可以在交易初期直接购买一份期货期权，如果最终期货市场价格不利于自己，则执行期货期权，从而得到期货头寸来进行套保；如果最终期货市场价格有利于自己，则放弃期货期权，直接在期货市场交割。这样一来，就使得市场套保者在套保前提下追求盈利成为可能。
此外，市场投资者可以通过期货期权来对期货风险进行全部或者部分对冲，也就是说期货期权交易对期货交易具有保险功能。虽然绝大多数期货市场的投资者在交易初期都具有系统的投资理念与整体的风险管理意识，但在交易后期往往受到市场行情起伏的影响错过了止损的时机，进而做出诸多非理性的后续决策。期货期权交易则给予市场投资者一个全程管理期货头寸风险的工具，可以在交易初期就实施严格的止损策略。即使初期未作期货期权保险，当交易后期市场价格不利时，市场投资者也可以利用期货期权在止损位进行部分套保，从而可在风险可控的基础上追求未来市场反弹所带来的盈利机会；而在没有期货期权的市场中，期货投资者只能在此止损价位或者黯然平仓离场，或者面对潜在的超出自我承受能力的市场风险。
三、期货期权在期货风险的风险预警中的作用
如果交易所没有期货期权交易，则交易所对期货风险的风险预警只能基于对期货市场价格、成交量、持仓量、客户资金等信息的时时监控，而对于投资者对未来期货风险的判断这一关键因素则无从探察。而根据国际市场经验，期货期权价格所包含的信息有助于对未来期货市场风险的深度上的分析，甚至有助于对未来期货市场价格趋势上的判断。
1、 平值期权的隐含波动率
隐含波动率是指在市场中观察到的期权价格蕴涵的波动率，它体现了市场对于某一特定期货价格的波动率的态度。隐含波动率是通过将市场中所观察到的期权价格代入期权定价模型反演来获得的，因此它提供的就是市场对现在到期权到期这一段未来时间的期货价格波动的预测。
国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货价格有较大波动时，看涨期权价格与看跌期权价格往往迅速上涨，因此可以从看涨平值期权（虚实度为50%左右）与看跌平值期权（虚实度为-50%左右）的隐含波动率水平来预测未来一段时间内期货价格变化的幅度。以纽约商品交易所2001年8月1日至2002年7月31日铜期货的价格走势为例（参见图1），我们发现隐含波动率的巨大变化往往对应了铜期货价格的单边连续上涨或者连续下跌，说明期货期权市场在一定程度上能够预测到未来期货市场的波动。比如，隐含波动率自2001年8月28日的0.004急升到8月30日的0.134，预测了期货价格自8月28日69.10美元急跌到9月7日的65.25美元的市场波动；而隐含波动率自2001年10月26日的0.004急升到11月1日的0.160，再由11月8日的0.139急升至11月12日的0.220，又再次地预测了期货价格自10月30日63.75美元急跌到11月7日的60.60美元，再反转急涨至11月16日的68.20美元的市场变化。因此，期货期权价格中的隐含波动率确实可以在一定程度上预测未来期货市场的风险深度。图2中期货价格走势与看跌平值期权隐含波动率的关系也能同样说明问题。
图1 期货价格走势与隐含波动率（看涨平值期权）
2、隐含波动率与历史波动率的关系
动率偏差为隐含波动率减去历史波动率）。
市场风险。国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬
权价格隐含波动率会远高于（低于）历史期货波动率（参见图3与图4，其中波
（下跌）时，看涨期权价格与看跌期权价格往往都会上涨（下跌），从而导致期
度，还需要判断未来期货市场的价格方向，以便注重监管相应的多头或者空头的
图2 期货价格走势与隐含波动率（看跌平值期权）
图3 期货结算价与波动率偏差（看涨平值期权）
交易所出于对期货风险市场监管的需要，不仅要判断未来期货市场风险的深
隐含波动率差异为看涨期权隐含波动率减去看跌期权隐含波动率）。
含波动率与Delta 值为－25％的看跌期权的隐含波动率的关系（参见图5，其中
3、虚实度25％的隐含波动率差异
图5 期货价格走势与虚实度25％的隐含波动率差异
图4 期货结算价与波动率偏差（看跌平值期权）
看涨期权与看跌期权交易大多集中靠近平值的需值价位上，也就是集中在Delta
值为±25％的期权合约上，因此我们更多地关注Delta 值为25％的看涨期权的隐
时，看涨期权的隐含波动率也往往会高于（低于）看跌期权的隐含波动率。由于
国际市场经验表明，当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬（下跌）
4、看涨期权与看跌期权的交易量之比
一般而言，看涨期权与看跌期权的交易量之比接近于1。但是当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬时，投资者更倾向于购买看涨期权，从而导致看涨期权的交易量远大于看跌期权的交易量；同理，但是当期货期权市场整体上预期期货未来价格下跌时，投资者更倾向于购买看跌期权，从而导致看跌期权的交易量远大于看涨期权的交易量。从这个意义上来说，我们观察期权市场中，看涨期权与看跌期权的交易量之比的变化，可以在一定程度上预测期货市场未来的价格趋势。
四、期货期权在VaR 风险管理体系中的作用
目前在市场上运用最广的综合性风险衡量指标体系是基于VaR 模型的风险管理体系。VaR 模型的核心是VaR 风险值，即一个资产组合在特定持有期间内以及特定的置信区间下，由于市场价格变动所导致此投资组合的最大预期损失。
VaR 模型中最关键的参数是波动率，波动率的估计值的精确与否关系到整个风险管理体系的性能。而根据以前的历史行情来估计未来一段时间的市场价格波动率存在诸多弊端：其一，市场瞬息万变，未来市场结构与市场信息将于过去迥然不同，过去的价格信息难以预测未来的价格趋势；其二，即使市场结构与价格形成机制在一定程度上具有延续性，但我们难以判断延续时间的长短，令我们难以选择用来预测未来的历史长度。
因此国际市场的惯例是将隐含波动率代入VaR 模型，因为隐含波动率是期权整体市场对未来基础产品价格波动的预测。实际市场经验也表明，采用隐含波动率的VaR 模型效果远好于采用历史波动率的VaR 模型，而且隐含波动率直接与市场价格联系，避免了采用历史波动率时因为估计模型参数而导致的偏差。
在目前衍生品市场中，最成熟的衡量投资组合风险值的系统是SPAN （Standard Portfolio Analysis of Risk），其核心理念就是VaR 。目前世界上已经有近五十家交易所、结算所与金融机构采用了SPAN ，上海期货交易所为进一步提升风险管理水平，于2004年3月17日在美国博卡拉（Boca Raton）举行的期
货业协会年会上也正式签署协议引进了SPAN 。基于隐含波动率的诸多优点， SPAN 一般选取隐含波动率作为其核心参数。
由此可见，是否具有期货期权交易对于期货VaR 风险管理体系的性能而言是及其重要的。
此外，隐含波动率对于具有涨跌停板限制制度的交易所确定具体的风险管理措施也是非常重要的。如果交易所期货交易采用价格涨跌停板制度，当发生单边市场时价格涨跌停板延缓了风险暴露，即给市场投资者交易理念回复理性提供了时间与空间，也为化解期货市场风险赢得了时间与空间。但由于最终的市场均衡价格仍然无从获得，这令我们无法评估未来当市场价格最终达到均衡时的市场风险。特别是当出现单边连续涨跌停板后，我们难以做出是否强行平仓的后续决策，即使不采用强行平仓方案而是采用变动涨跌停板方案，也难以确定最优的涨跌停板幅度与保证金水平。如果我们有期货期权交易，则可以参考期货期权价格来判断整体市场对未来期货价格波动的估计，并在此基础上制定相关的风险管理措施。
总体说来，期货期权除了可以满足期货市场投资者对风险收益的个性化需求之外，更为重要地是为期货市场投资者与期货市场监管者提供了一种特殊的风险管理工具。
作者简介：奚炜，金融工程博士，上海期货交易所博士后，主要研究方向为期权合约设计与期权定价模型，曾在《系统工程理论方法应用》、《系统工程》、《管理工程学报》等学术杂志上发表数篇论文。周臻，北京大学金融数学系硕士研究生，主要研究方向为资产定价模型。