摘要：“货币之谜”一直是一个困扰理论界的问题，很多学者对此进行了卓有成效的讨论。本文在吸收前人讨论成果的基础上，区别了货币供给与货币需求，并认为M2不能很好地反映人们真实的货币需求，不同金融结构下M2 的构成有很大的不同，因此M2/GDP也就不能用于具有不同金融结构国家之间的经济货币化比较，本文从人们所持有货币的形式出发，分析了不同货币形式对于人们货币需求的代表性，并利用一种能够代表真实货币需求的指标M*来重新分析我国的“货币之谜”，认为我国之所以会出现高M2/GDP现象，主要是由于不同金融结构而导致的M2的结构性差异引起的。
关键词：货币之谜；货币需求；货币供给
文章编号：１００３－４６２５（２００9）03－０018－０3中图分类号：Ｆ820文献标识码：Ａ
一、“货币之谜”与“中国之谜”
所谓“货币之谜”，是指市场经济国家在经济发展过程中所出现的高比率的M2/GDP（也称为货币化指数）、超额货币以及货币流动速度下降的问题。按照传统的货币数量理论，货币供应量与价格的关系满足费雪交易方程式：MV=PQ，对方程两边同时微分并分别除以MV、PQ得：+=+，一般认为货币流动速度是不变的，即=0，因此=+，该式表示货币供给增长率等于通货膨胀率和GDP增长率之和。但是市场经济国家却普遍出现货币供给增长率大于通货膨胀率和GDP增长率之和的现象，该现象也被称为“现代市场经济之谜”。
对于我国而言，这个问题表现得尤为突出，我国的M2/GDP的比值远远高于其他市场经济国家。一般来说M2/GDP的比值将经历“倒U”过程，西方国家的M2/GDP在1946年出现拐点，拐点处的货币化指数为0.9。尽管此后一些国家(如意大利1969―1979年和日本1972年以后)的M2/GDP有过接近甚至超越0.9或者1的记录，西方主要国家的货币化指数自20世纪50年代后期开始也经历了一个缓慢上升的过程，但平均来看，都未曾超过1946年的拐点值。美国最近30年的M2/GDP的值都在0.5左右，见图1：
图1
数据来源于美联储网站：http://www.federalreserve.gov/，wind资讯
我国开放初期的1978年，也不过0.32。可是，随着改革的继续推进，中国的货币化指数在随后的将近30年中迅速攀升。1992年超越西方国家的货币化路径拐点值0.9；此后，货币化指数以更快的速度上升， 2006年高达1.63，远高于西方市场经济国家，这种特有的现象被称为“中国之谜”。
二、相关研究成果
我国的学者们曾对这个问题进行了多方面的研究，总的看来主要集中在三个方面：对于公式中用GDP来代替Q的合理性的讨论、对于货币流动速度不变的质疑以及对于价格指数的代表性的讨论。杨召举、张振国把货币需求分为两部分：交易需求和资产需求，并对费雪方程式进行了修正，他们采用对数回归方程来估计交易性货币需求，从而得出中国不存在“超额货币”的结论，但却并没有说明采用对数回归方程的原因；胡智、邱念坤利用货币需求的收入弹性和价格弹性对费雪方程式进行修订的模型也存在同样的问题。赵留彦和王一鸣从农业和非农业两个部门解释货币流通速度下降的合理性，验证了非农产业的边际货币需求倾向远大于农业部门，随着非农产业的比重越来越大，整个社会的货币需求增长速度将会高于收入的增长速度，超出经济增长的货币供应不会全部体现为通货膨胀；谢平、张怀清从货币基础理论出发，认为银行主导的金融系统和商业银行巨额不良资产是导致我国M2/GDP异常的主要原因，巨额不良资产的存在使得名义的M2与实际的M2有很大的偏离，这个观点很具有启发性，但调整后的M2/GDP仍然存在偏高的问题。以上的讨论从多个方面研究了我国的“超额货币”之谜的原因，观点都很鲜明，但这些研究有一个共同的特点：没有区分货币供给与货币需求，并把货币需求简单地等同于广义货币供给M2。其实，以间接融资为主的金融体系与以直接融资为主的金融体系中M2各组成部分的比例有很大的不同，基于此，笔者认为有必要从货币需求的角度重新审视我国的M2/GDP偏高的问题。
三、M2不能很好地反映货币需求和经济交易实质
在市场经济体中，货币供给总量增加的途径有两种：中央银行扩大基础货币发行和商业银行通过发放贷款进行信用创造。在基础货币量一定的情况下，贷款就成为货币供给总量增加的惟一途径。对于商业银行来说，商业银行信用创造能力的影响因素有：中央银行规定的存款准备金率、为提现而预备的超额准备金以及银行监管机构为防止商业银行过度贷款而设定的各种指标限制。如果说转账支付系统很发达，存款者基本没有提现的需求，商业银行贷款发生损失的可能性极低，银行监管机构没有各种指标限制，商业银行就能保证无限的货币供应，也就有无限的信用提供能力，货币供给曲线大于存款利率的部分将为一条水平线，小于存款利率的部分为零，市场上均衡的货币量将完全由货币需求决定。但现实中这些情况都是不存在的，虽然法定存款准备金在长期内会消失，但大多数国家的货币当局对此仍然作出规定，现实中存款者总有持现的需求，银行监管机构为了防范银行业的整体风险会对银行的贷款规模有所限制，以上因素使得随着商业银行规模的扩大，决定其信用扩张能力的可用的现金余额会越来越少，商业银行无限提供信用的能力受到限制。
很多学者对于货币需求有很细致而又卓有成效的讨论。20世纪初期提出的交易方程式在货币理论中具有重要地位，但随着经济金融的发展，金融创新日新月异，仅从交易媒介出发来考察货币功能、研究货币需求显然已不符合经济现实。在费雪之后，剑桥学派提出了著名的现金余额说来解释货币需求，但他们把货币需求仅理解为当年收入的一定百分比，同样没有考虑金融资产的交易对于货币的需求。1936年凯恩斯提出了导致货币需求的三大动机：交易动机、预防动机和投机动机，与以往的货币需求理论不同的是他提出了人们持有货币以投资获利的动机，尽管他把货币需求简化为收入和利率的函数，但他已经认识到金融资产与货币之间的替代关系。1956年米尔顿・弗里德曼对货币数量论进行了重新表述，提出了更为复杂的货币需求函数，他也注意到资产价格的作用，并把它们引人函数之中，作为货币需求的影响因素，尽管因素众多，但总的归纳起来有三大类：持有货币的机会成本（股票、债券、存款的名义收益率re、rb、rm、通货膨胀率（或实物资产的收益率）），永久收入y，非人力财产占总财产的比例w。20世纪50年代以后，随着金融市场的发展，尤其是资本市场及其衍生产品的发展，出现了货币需求的资产组合理论，比如托宾的平方根理论等等。这些进展都是因应经济金融的发展而提出的、关于货币需求的新思想，它们出现的本身就表明早先的理论成果在实践中的局限性与不适应性，已经不能指导人们的实践活动。尽管凯恩斯之后的货币理论各有差异，但他们都考虑了持有货币的机会成本，除了满足交易之外，人们在确定自己应该持有的货币余额还会考虑用货币投资所获得的收益。从另一个角度看，就是说人们会持有一定的用于资产交易的货币。这样我们就可以把持有货币的动机都理解为交易动机了，只不过这个交易不仅包括实体经济的交易，还包括对股票、债券、房地产等虚拟经济的交易。
本文在已有研究成果的基础上，从存款货币性质的角度来分析人们为交易而实际持有的货币量，认为该持有量等于通货与可迅速用于交易的存款货币之和，它反映了人们真实的货币需求，并在此基础上再重新审视我国的“货币之谜”。按照我国货币层次的统计原则，M1=通货+非金融机构的活期存款+机关团体军队存款+农村存款，M2=M1+储蓄存款+定期存款+客户保证金存款+保险存款+外币存款。我国的学者通常用M2/GDP的比值来说明我国的超额货币现象 ，笔者认为这样理解似有不妥，M2不能反映人们的实际货币需求。人们持有通货的本来意图就是为了方便交易，企业的活期存款也是企业的日常交易用款，机关团体军队农村存款都是带有预算性质的存款，一般来说都会用于商品和服务的购买，因此狭义存款M1可以很好地反映人们用于实体经济交易的货币需求。广义存款M2就不能很好反映这一点，定期存款和定期储蓄存款应该是人们的一种资产持有形式，这两类存款不能直接作为流通手段和支付手段，在转化为能用于流通和支付的货币形式时同样会面临较大的成本。如果银行将贷款证券化，企业和居民用这两类存款来购买这些证券化产品，虽然对这个经济体来说效果相同，经济总量没有变化，基础货币没有变化，只是债权债务主体关系的改变，但M2将发生巨大的变化，商业银行的资产负债表上，资产负债将发生等量的减少，M2/GDP的比值也将会大幅变小，这种差异将会在以商业银行为主的金融体系和以资本市场为主的金融体系的国家之间出现。在美国、欧洲等以资本市场为主的金融体系内，储蓄大部分会以债权、股权的方式持有，人们会把自己用于储蓄的部分直接投资于资本市场，而在中国、日本等以商业银行为主的金融体系内，储蓄大部分会以存款的方式持有。居民用于日常交易的货币通常以活期储蓄存款的方式持有。
四、消除M2结构性差异的重新比较
综上所述，笔者建立了一种新的指标M*=M1+居民活期储蓄存款，并用M*/GDP来重新比较中外的差异，由于GDP是一个反映实体经济指标，因此没有把用于资产交易的货币需求包含在M*中。该指标很好地规避了由于金融发展模式不同而导致的M2/GDP的巨大差异，同时又能更好地反映实体经济交易的现实（因篇幅原因表格省略）。从中我们得知，M*/GDP的比值大幅下降，且中美的M*/GDP之差远小于M2/GDP之差，中美M2/GDP的比值之差最高时达到1.09，而M*/GDP的比值之差在最高时也仅为0.49（见图2），这就说明了我国相对于西方国家之所以会出现高货币化指数现象主要是由于不同的金融结构而导致的统计问题。尽管仍然存在M*/GDP的比值的差异，但这在很大程度上归因于中美支付清算系统的便利性差异和人们支付习惯的不同。由于我国金融市场的发展时间相对较短，金融网络覆盖面窄，电子化交易仍不普遍，人们倾向于持有大量的现金，我国M0/GDP的比值通常维持在0.15左右，而美国却仅有0.05。游离于金融体系之外的大量现金，一方面直接导致了M*/GDP的偏高，另一方面由于电子支付的速度远大于现金交易，同样的经济总量在存在大量现金游离的情况下需要更多的货币支持，间接上也导致了M*/GDP的偏高。
图2根据表格数据整理
五、结论
我国之所以存在M2/GDP偏高的现象，并不是由于中国经济体具有某种特殊性，而是由于我国以商业银行为主的金融体系导致了M2不能很好地反映人们真实的货币需求，数据表明我国用于实体经济交易的货币量与GDP的比值与国外的差距不是很大，而且这个差距与我国民众的持现偏好有很大的关系。
参考文献：
[1]杨召举,张振国.对费雪方程式的修正-从超额货币现象说起[J].财经论坛,2006,(11).
[2]胡智,邱念坤.对中国“超额货币”成因的进一步检验[J].当代财经,2005,(7).
[3]谢平,张怀清.融资结构、不良资产与中国的M2/GDP[J].经济研究,2007,(2).
[4]赵留彦,王一鸣.货币流动速度下降的影响因素:一个新的分析视角[J].中国社会科学,2005,(4).
[5]李治国.货币需求弹性、有效货币供给和货币市场非均衡模型―解析“中国之谜”与长期流动性过剩[J].经济理论与经济管理,2007,(11).
[6]田立中.经济转型期我国货币流通速度下降的成因分析[J].商场现代化,2007,(4).
[7]胡新智.论金融创新对于货币需求的影响[J].上海金融,2004,(1).
[8]程建胜.中国真的存在“超额货币”吗?―关于“交易方程式”适用性的质疑[J].金融研究,2004,(6).
[9]张杰.中国的高货币化之谜[J].经济研究,2006,(6).
（责任编辑：贾伟）
摘要：“货币之谜”一直是一个困扰理论界的问题，很多学者对此进行了卓有成效的讨论。本文在吸收前人讨论成果的基础上，区别了货币供给与货币需求，并认为M2不能很好地反映人们真实的货币需求，不同金融结构下M2 的构成有很大的不同，因此M2/GDP也就不能用于具有不同金融结构国家之间的经济货币化比较，本文从人们所持有货币的形式出发，分析了不同货币形式对于人们货币需求的代表性，并利用一种能够代表真实货币需求的指标M*来重新分析我国的“货币之谜”，认为我国之所以会出现高M2/GDP现象，主要是由于不同金融结构而导致的M2的结构性差异引起的。
关键词：货币之谜；货币需求；货币供给
文章编号：１００３－４６２５（２００9）03－０018－０3中图分类号：Ｆ820文献标识码：Ａ
一、“货币之谜”与“中国之谜”
所谓“货币之谜”，是指市场经济国家在经济发展过程中所出现的高比率的M2/GDP（也称为货币化指数）、超额货币以及货币流动速度下降的问题。按照传统的货币数量理论，货币供应量与价格的关系满足费雪交易方程式：MV=PQ，对方程两边同时微分并分别除以MV、PQ得：+=+，一般认为货币流动速度是不变的，即=0，因此=+，该式表示货币供给增长率等于通货膨胀率和GDP增长率之和。但是市场经济国家却普遍出现货币供给增长率大于通货膨胀率和GDP增长率之和的现象，该现象也被称为“现代市场经济之谜”。
对于我国而言，这个问题表现得尤为突出，我国的M2/GDP的比值远远高于其他市场经济国家。一般来说M2/GDP的比值将经历“倒U”过程，西方国家的M2/GDP在1946年出现拐点，拐点处的货币化指数为0.9。尽管此后一些国家(如意大利1969―1979年和日本1972年以后)的M2/GDP有过接近甚至超越0.9或者1的记录，西方主要国家的货币化指数自20世纪50年代后期开始也经历了一个缓慢上升的过程，但平均来看，都未曾超过1946年的拐点值。美国最近30年的M2/GDP的值都在0.5左右，见图1：
图1
数据来源于美联储网站：http://www.federalreserve.gov/，wind资讯
我国开放初期的1978年，也不过0.32。可是，随着改革的继续推进，中国的货币化指数在随后的将近30年中迅速攀升。1992年超越西方国家的货币化路径拐点值0.9；此后，货币化指数以更快的速度上升， 2006年高达1.63，远高于西方市场经济国家，这种特有的现象被称为“中国之谜”。
二、相关研究成果
我国的学者们曾对这个问题进行了多方面的研究，总的看来主要集中在三个方面：对于公式中用GDP来代替Q的合理性的讨论、对于货币流动速度不变的质疑以及对于价格指数的代表性的讨论。杨召举、张振国把货币需求分为两部分：交易需求和资产需求，并对费雪方程式进行了修正，他们采用对数回归方程来估计交易性货币需求，从而得出中国不存在“超额货币”的结论，但却并没有说明采用对数回归方程的原因；胡智、邱念坤利用货币需求的收入弹性和价格弹性对费雪方程式进行修订的模型也存在同样的问题。赵留彦和王一鸣从农业和非农业两个部门解释货币流通速度下降的合理性，验证了非农产业的边际货币需求倾向远大于农业部门，随着非农产业的比重越来越大，整个社会的货币需求增长速度将会高于收入的增长速度，超出经济增长的货币供应不会全部体现为通货膨胀；谢平、张怀清从货币基础理论出发，认为银行主导的金融系统和商业银行巨额不良资产是导致我国M2/GDP异常的主要原因，巨额不良资产的存在使得名义的M2与实际的M2有很大的偏离，这个观点很具有启发性，但调整后的M2/GDP仍然存在偏高的问题。以上的讨论从多个方面研究了我国的“超额货币”之谜的原因，观点都很鲜明，但这些研究有一个共同的特点：没有区分货币供给与货币需求，并把货币需求简单地等同于广义货币供给M2。其实，以间接融资为主的金融体系与以直接融资为主的金融体系中M2各组成部分的比例有很大的不同，基于此，笔者认为有必要从货币需求的角度重新审视我国的M2/GDP偏高的问题。
三、M2不能很好地反映货币需求和经济交易实质
在市场经济体中，货币供给总量增加的途径有两种：中央银行扩大基础货币发行和商业银行通过发放贷款进行信用创造。在基础货币量一定的情况下，贷款就成为货币供给总量增加的惟一途径。对于商业银行来说，商业银行信用创造能力的影响因素有：中央银行规定的存款准备金率、为提现而预备的超额准备金以及银行监管机构为防止商业银行过度贷款而设定的各种指标限制。如果说转账支付系统很发达，存款者基本没有提现的需求，商业银行贷款发生损失的可能性极低，银行监管机构没有各种指标限制，商业银行就能保证无限的货币供应，也就有无限的信用提供能力，货币供给曲线大于存款利率的部分将为一条水平线，小于存款利率的部分为零，市场上均衡的货币量将完全由货币需求决定。但现实中这些情况都是不存在的，虽然法定存款准备金在长期内会消失，但大多数国家的货币当局对此仍然作出规定，现实中存款者总有持现的需求，银行监管机构为了防范银行业的整体风险会对银行的贷款规模有所限制，以上因素使得随着商业银行规模的扩大，决定其信用扩张能力的可用的现金余额会越来越少，商业银行无限提供信用的能力受到限制。
很多学者对于货币需求有很细致而又卓有成效的讨论。20世纪初期提出的交易方程式在货币理论中具有重要地位，但随着经济金融的发展，金融创新日新月异，仅从交易媒介出发来考察货币功能、研究货币需求显然已不符合经济现实。在费雪之后，剑桥学派提出了著名的现金余额说来解释货币需求，但他们把货币需求仅理解为当年收入的一定百分比，同样没有考虑金融资产的交易对于货币的需求。1936年凯恩斯提出了导致货币需求的三大动机：交易动机、预防动机和投机动机，与以往的货币需求理论不同的是他提出了人们持有货币以投资获利的动机，尽管他把货币需求简化为收入和利率的函数，但他已经认识到金融资产与货币之间的替代关系。1956年米尔顿・弗里德曼对货币数量论进行了重新表述，提出了更为复杂的货币需求函数，他也注意到资产价格的作用，并把它们引人函数之中，作为货币需求的影响因素，尽管因素众多，但总的归纳起来有三大类：持有货币的机会成本（股票、债券、存款的名义收益率re、rb、rm、通货膨胀率（或实物资产的收益率）），永久收入y，非人力财产占总财产的比例w。20世纪50年代以后，随着金融市场的发展，尤其是资本市场及其衍生产品的发展，出现了货币需求的资产组合理论，比如托宾的平方根理论等等。这些进展都是因应经济金融的发展而提出的、关于货币需求的新思想，它们出现的本身就表明早先的理论成果在实践中的局限性与不适应性，已经不能指导人们的实践活动。尽管凯恩斯之后的货币理论各有差异，但他们都考虑了持有货币的机会成本，除了满足交易之外，人们在确定自己应该持有的货币余额还会考虑用货币投资所获得的收益。从另一个角度看，就是说人们会持有一定的用于资产交易的货币。这样我们就可以把持有货币的动机都理解为交易动机了，只不过这个交易不仅包括实体经济的交易，还包括对股票、债券、房地产等虚拟经济的交易。
本文在已有研究成果的基础上，从存款货币性质的角度来分析人们为交易而实际持有的货币量，认为该持有量等于通货与可迅速用于交易的存款货币之和，它反映了人们真实的货币需求，并在此基础上再重新审视我国的“货币之谜”。按照我国货币层次的统计原则，M1=通货+非金融机构的活期存款+机关团体军队存款+农村存款，M2=M1+储蓄存款+定期存款+客户保证金存款+保险存款+外币存款。我国的学者通常用M2/GDP的比值来说明我国的超额货币现象 ，笔者认为这样理解似有不妥，M2不能反映人们的实际货币需求。人们持有通货的本来意图就是为了方便交易，企业的活期存款也是企业的日常交易用款，机关团体军队农村存款都是带有预算性质的存款，一般来说都会用于商品和服务的购买，因此狭义存款M1可以很好地反映人们用于实体经济交易的货币需求。广义存款M2就不能很好反映这一点，定期存款和定期储蓄存款应该是人们的一种资产持有形式，这两类存款不能直接作为流通手段和支付手段，在转化为能用于流通和支付的货币形式时同样会面临较大的成本。如果银行将贷款证券化，企业和居民用这两类存款来购买这些证券化产品，虽然对这个经济体来说效果相同，经济总量没有变化，基础货币没有变化，只是债权债务主体关系的改变，但M2将发生巨大的变化，商业银行的资产负债表上，资产负债将发生等量的减少，M2/GDP的比值也将会大幅变小，这种差异将会在以商业银行为主的金融体系和以资本市场为主的金融体系的国家之间出现。在美国、欧洲等以资本市场为主的金融体系内，储蓄大部分会以债权、股权的方式持有，人们会把自己用于储蓄的部分直接投资于资本市场，而在中国、日本等以商业银行为主的金融体系内，储蓄大部分会以存款的方式持有。居民用于日常交易的货币通常以活期储蓄存款的方式持有。
四、消除M2结构性差异的重新比较
综上所述，笔者建立了一种新的指标M*=M1+居民活期储蓄存款，并用M*/GDP来重新比较中外的差异，由于GDP是一个反映实体经济指标，因此没有把用于资产交易的货币需求包含在M*中。该指标很好地规避了由于金融发展模式不同而导致的M2/GDP的巨大差异，同时又能更好地反映实体经济交易的现实（因篇幅原因表格省略）。从中我们得知，M*/GDP的比值大幅下降，且中美的M*/GDP之差远小于M2/GDP之差，中美M2/GDP的比值之差最高时达到1.09，而M*/GDP的比值之差在最高时也仅为0.49（见图2），这就说明了我国相对于西方国家之所以会出现高货币化指数现象主要是由于不同的金融结构而导致的统计问题。尽管仍然存在M*/GDP的比值的差异，但这在很大程度上归因于中美支付清算系统的便利性差异和人们支付习惯的不同。由于我国金融市场的发展时间相对较短，金融网络覆盖面窄，电子化交易仍不普遍，人们倾向于持有大量的现金，我国M0/GDP的比值通常维持在0.15左右，而美国却仅有0.05。游离于金融体系之外的大量现金，一方面直接导致了M*/GDP的偏高，另一方面由于电子支付的速度远大于现金交易，同样的经济总量在存在大量现金游离的情况下需要更多的货币支持，间接上也导致了M*/GDP的偏高。
图2根据表格数据整理
五、结论
我国之所以存在M2/GDP偏高的现象，并不是由于中国经济体具有某种特殊性，而是由于我国以商业银行为主的金融体系导致了M2不能很好地反映人们真实的货币需求，数据表明我国用于实体经济交易的货币量与GDP的比值与国外的差距不是很大，而且这个差距与我国民众的持现偏好有很大的关系。
参考文献：
[1]杨召举,张振国.对费雪方程式的修正-从超额货币现象说起[J].财经论坛,2006,(11).
[2]胡智,邱念坤.对中国“超额货币”成因的进一步检验[J].当代财经,2005,(7).
[3]谢平,张怀清.融资结构、不良资产与中国的M2/GDP[J].经济研究,2007,(2).
[4]赵留彦,王一鸣.货币流动速度下降的影响因素:一个新的分析视角[J].中国社会科学,2005,(4).
[5]李治国.货币需求弹性、有效货币供给和货币市场非均衡模型―解析“中国之谜”与长期流动性过剩[J].经济理论与经济管理,2007,(11).
[6]田立中.经济转型期我国货币流通速度下降的成因分析[J].商场现代化,2007,(4).
[7]胡新智.论金融创新对于货币需求的影响[J].上海金融,2004,(1).
[8]程建胜.中国真的存在“超额货币”吗?―关于“交易方程式”适用性的质疑[J].金融研究,2004,(6).
[9]张杰.中国的高货币化之谜[J].经济研究,2006,(6).
（责任编辑：贾伟）