参考资料・会计%折现现金流量模型简介
!"!"!"!"!"!"!"!!"!"!"!!"!"!"!"!"!"!首都经济贸易大学!""
（一）
折现现金流量估价法有时被称为折现现金流量模型，是最具理论意义的财务
估价方法，是其他财务估价方法的基础。折现现金流量估价法的运用可划分为四步：
第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是较为容易的，比如公司债，因为它们的现金流量在信贷契约中都提前固定了，除非清算倒闭，企业必须如期偿清这些款项。相对而言，有些证券现金流量的预测则比较困难，比如普通股票的现金流量。当然，预测难度最大的则是对决定企业价值的现金流量的预测。
第二步，分析现金流量中所隐含的风险。当未来时期的现金流量是唯一的、可确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。比如，人们一般视政府公债所提供的现金流量为无风险的现金流量。当未来时期的现金流量随着未来状态的不同而不同的时候，该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就对风险及其度量的研究始终是现越大。自!"世纪#"年代以来，代经济学的一个重大课题。
第三步，将风险因素加入折现现金流量分析之中。在财务估价中，将风险因素加入折现现金流量分析中的方式有两种：一种是确定等值法，另一种是风险调整折现率法。按照前者，风险因素所调整的是未来时期的现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。比如，高风险的$"""元可以等同风险因素所调整的是现金流量于无风险的%""元。按照后者，
的折现率，即风险越大，折现率越高。通常情况下，人们较习惯于使用风险调整折现率法。
第四步，计算企业未来现金流量的现值，即企业价值。按照折现现金流量估价法，价值是期望现金流量的现值，现金及其现金流量是价值的最终源泉。按照经济学的分析，当人们进行投资的时候，意味着他们推迟了现在的消费而着眼于未来的消费。现金可以充当人们在未来消费各种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产（或者企业）之所以有价值，
/)&
其中：价模型为：&’(（&’为企业价值；)&*为第*期*。*($$0+）
长率为-，则：。该公式即是著名的戈登模型，是&’()&$,（+.-）财务估价中较常用的一个重要模型。
（二）
在具体运用中，关键是要合理地确定与配比各期的现金流量及其折现率。在对普通股进行估价的时候，股利构成了相关现金流量，股东要求报酬率是其折现率；在对公司债进行估价的时候，各期利息和本金构成了相关现金流量，债权人要求报酬率是其折现率；在对企业价值进行估价的时候，相关现金流量是企业现金流量，相关折现率则是加权平均资本成本。现金流量的性质与折现率的性质必须相互配比。
为简化说明运用折现现金流量模型估计企业价值的程序，特做出如下几个假设：!没有或者不考虑估价期间可能出现的通货膨胀；"企业未来现金流量已知且确定；#折现率保持不变。在没有非经营性资产的情况下，企业价值来自于经营活动的期望现金流量以企业资本成本进行贴现的现值。如果有非经营性资产，则在以上现值的基础上加上非经营性资产的价值即可求得企业价值。为了进行财务估价，需要定义如下几个重要概念：
!"经营资产与非经营性资产。经营资产是指生产经营活
动必需的资产，包括现金、应收账款、存货与固定资产等。对这些资产的合理运用，可以创造出理想的现金流量。经营资产又可分为营运资产和长期资产（厂房、设备等）两部分。在经营资产既定的情况下，如果管理得当，经营活动所创造的现金流量越多，企业价值越大。非经营性资产通常包括有价证券、向附属机构的投资、为将来使用而持有的土地等。这些资产与企业的生产经营活动没有直接的关联。
净营业用营运资产与总营运资产。企#"营业用营运资产、
业经营活动所占用的流动资产被称作营业用营运资产。在营业用营运资产中扣除那些不计利息的流动负债如应付账款、应计工资、应计税金等其他应计项目后即为净营业用营运资产。因为扣除的这些不计利息的流动负债对企业而言属于“免费”的资金来源。净营业用营运资产反映的是企业需要投入的资金数额。总营运资产等于净营业用营运资产与固定资产净值之和。
利$"税后净营业利润。两个企业如果有不同数额的负债，息费用便会不同，即使它们有相同的经营绩效，其净收益也会出现差异，因为较多的负债会降低企业的净收益。但对于财务估价而言，净收益概念是极为重要的，它应当能够反映一个企业经营活动的真实的绩效水平。为此可在假设企业没有任何负债和任何金融性资产的情况下计算企业的利润额，即：税后
就是因为它具备提供未来现金流量的能力。该方法的一般估
如果的现金流量；+为能够反映各期现金流量风险的折现率。企业未来现金流量具备某些特征，以上估价模型还可以进
一步简化。
当企业未来现金流量呈现永续年金特征———每年现金流量保持固定不变（即增长率为零）且持续至永远时，则：&’(如果企业未来现金流量呈现固定增长特征，且固定增)&,+，
$$・
会计・来稿摘要"
。?"（)/6
由此，笔者认为一些文章中，在无特
营业外收入$累计税后补贴收入。"加权平均资本成本率!债务资本成本率"（债务资本I总市值）"（#$税率）%股本资本成本率"（股本资本I总市值）；债务资本成本率!JKL年期银行贷款基准利率；股本资本成本率!无风险收益率"
剖析&’(评价指标
西安交通大学BCD
殊注释的情况下，直接将&’(表述为剩余收益或者直接列示公式“&’(!税后净营业利润$资本成本”是断章取义的做法。
EF
*+,-./012
&’(计算的关键在于调整项目的确定。根据D5EF/-5的研究，要精确计算&’(需进行#GH多项的调整。但在实际应用
中，并不都如此复杂，在大多数情况下，
@&2(系数"市场风险溢价（(股无风险
收益率为上海证券交易所当年最长期的国债年收益率；@股、M股无风险收益率为财政部在海外发行的全球美元债券的——如果在名义收益率；@&2(系数—
经济增加值（评价指标在国外&’(）企业中风行，但我国对其则漠不关心。为了提高我国有关人士对&’(的认识，笔者认为，有必要对&’(评价指标作进一步剖析。
#H项左右的调整就可达到相当的准确程度。调整时主要依据如下原则：!该项调整是否对&’(真正产生影响；"管理者
是否能够影响与该项调整相关的支出；
GHHH年底有#HH周的行情数据，使用#HH
周各个股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率；如果公司在GHHH年底没有#HH周的行情数据，则使用行业平均数；市场风险溢价!中国股市年平均收益率$中国国债年平均收益率）。
!"#$%&’()
&’(指税后净经营利润与投入资
本（权益资本和债权资本）成本的差额。为研究方便，可将&’(分解为：&’(!
#该项调整对执行者来说是否容易理
解；$调整所需的资料是否容易取得。
)*+%(,,-./01%(2345$)/6,78%(,,5(9:。
其中：)*+为企业经营活动产生的净现金流量；(,,-./01为与经营活动相关
（相对于筹资活动和投资活动而言）的应计项目，如折旧、摊销、非现金流动资产、流动负债（不包括应付票据和长期负债的流动部分）、递延税款的非流动部分；(2345指税后利息；)/6,78为投入资本的成本，等于加权平均资本成本乘以投入资本（；（;）)/6
3+4&’(5678’(9
#"税后净营业利润的计算。税后净营业利润!主营业务收入$销售折扣和折让$营业税金及附加$主营业务成本%其他业务利润%当年计提或冲销的坏账
准备$管理费用$销售费用%长期应付款、其他长期负债和住房公积金所隐含的利息%投资收益$&’(税收调整。其中：&’(税收调整!利润表上的所得税%税率"（财务费用%长期应付款、其他长期负债和住房公积金所隐含的利息%营。业外支出$营业外收入$补贴收入）
:;.?@A
#"实际税率差别问题。针对上市公
司（特别是高新技术企业），当地政府为了支持地方经济，对其有各种税收优惠政策，因此在计算中应根据各公司实际税率计算，而不应该统一按JJN计算。
$"资本机会成本问题。在考虑债权
资本时，流动负债仅包括短期借款和一年内到期的长期借款，理由是仅有这部分流动负债需要支付利息。应付账款、应付票据等流动负债虽然不需要支付利息，却同样存在成本，即商业信用隐含资本成本率。既然&’(的原意是企业的税后净经营收益是否能弥补资本成本，当然应考虑资本机会成本，商业信用隐含资本成本率作为一种机会成本，也应考虑在内。
,5/9:>6$?"(,,5/9:,，其中，(,,5(9:指调
整项目，(,,5/9:>6是对经营利润会计计量结果的调整，(,,5/9:,是对投入资本会计计量结果的调整。而且，)*+%(,=
净收益）；,-./01!&@&3（)*+%(,,-./01%
税后净经营收益）；(2345!A+B(2（
剩余)*+%(,,-./01%(2345$)/6,78!C3（收益）。则有：&’(!A+B(2%(,,5/9:>6$
$"投入资本成本的计算。投入资本
成本!投入资本"加权平均资本成本率。其中：!投入资本!债务资本%股本资
债务资本$在建工程$现金和银行存款；
本!短期借款%一年内到期的长期借款%
长期负债合计；股本资本!股东权益合计%少数股东权益%坏账准备%存货跌价准备%累计税后营业外支出$累计税后
%"股本总市值的计算问题。在我国
上市公司大量存在国有股及法人非流通
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
净营业利润!纳税付息前利润"（。#$所得税税率）
营业现金流量!税后营业利润$营业用资产新增投资。式中：净营业利润%折旧。
自由现金流量越大，表明由管理当局控制的、可以自由地分派给投资者以增加其财富的现金就越多。但如果自由现金流量为负值，要么是因为税后净营业利润为负值，要么是由于企业的营业投资规模过大。许多高增长企业，由于营业投资较多，而使自由现金流量在创业开始的一段时间内出现负值。现金流量的预测与折现率的确定是折现现金流量估价法的基础。在这些资料已确知的情况下，折现现金流量估价法的应用是非常简单的。换言之，这一估价法的两个核心问题：一是预测企业未来时期的现金流量；二是根据现金流量的风险程度以及投资者的要求报酬率确定折现率。!
!"净现金流量与自由现金流量。净现金流量是企业净收
益加上非现金调整之和。净收益即企业的税后利润，非现金调整的主要项目是折旧。对于理财人员而言，净现金流量是个很重要的数据。因为如果该数据为负数，则表明经营活动获取现金流量的能力已经很低，值得警惕。自由现金流量是财务估价中的一个核心项目，是企业为了维持持续经营而进行了必须的固定资产与营运资产投资之后可以用于向所有投资者进行分派支付的现金。企业价值的大小所依赖的现金流量就是指自由现金流量，即经营活动所创造的自由现金流量越大，企业价值就越大。自由现金流量的计算公式为：自由或者!税后净现金流量!营业现金流量$营业用资产总投资；$
参考资料・会计%折现现金流量模型简介
!"!"!"!"!"!"!"!!"!"!"!!"!"!"!"!"!"!首都经济贸易大学!""
（一）
折现现金流量估价法有时被称为折现现金流量模型，是最具理论意义的财务
估价方法，是其他财务估价方法的基础。折现现金流量估价法的运用可划分为四步：
第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是较为容易的，比如公司债，因为它们的现金流量在信贷契约中都提前固定了，除非清算倒闭，企业必须如期偿清这些款项。相对而言，有些证券现金流量的预测则比较困难，比如普通股票的现金流量。当然，预测难度最大的则是对决定企业价值的现金流量的预测。
第二步，分析现金流量中所隐含的风险。当未来时期的现金流量是唯一的、可确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。比如，人们一般视政府公债所提供的现金流量为无风险的现金流量。当未来时期的现金流量随着未来状态的不同而不同的时候，该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态越多，变化越复杂，现金流量的风险程度也就对风险及其度量的研究始终是现越大。自!"世纪#"年代以来，代经济学的一个重大课题。
第三步，将风险因素加入折现现金流量分析之中。在财务估价中，将风险因素加入折现现金流量分析中的方式有两种：一种是确定等值法，另一种是风险调整折现率法。按照前者，风险因素所调整的是未来时期的现金流量，即风险越大，现金流量的确定等值越小。比如，高风险的$"""元可以等同风险因素所调整的是现金流量于无风险的%""元。按照后者，
的折现率，即风险越大，折现率越高。通常情况下，人们较习惯于使用风险调整折现率法。
第四步，计算企业未来现金流量的现值，即企业价值。按照折现现金流量估价法，价值是期望现金流量的现值，现金及其现金流量是价值的最终源泉。按照经济学的分析，当人们进行投资的时候，意味着他们推迟了现在的消费而着眼于未来的消费。现金可以充当人们在未来消费各种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产（或者企业）之所以有价值，
/)&
其中：价模型为：&’(（&’为企业价值；)&*为第*期*。*($$0+）
长率为-，则：。该公式即是著名的戈登模型，是&’()&$,（+.-）财务估价中较常用的一个重要模型。
（二）
在具体运用中，关键是要合理地确定与配比各期的现金流量及其折现率。在对普通股进行估价的时候，股利构成了相关现金流量，股东要求报酬率是其折现率；在对公司债进行估价的时候，各期利息和本金构成了相关现金流量，债权人要求报酬率是其折现率；在对企业价值进行估价的时候，相关现金流量是企业现金流量，相关折现率则是加权平均资本成本。现金流量的性质与折现率的性质必须相互配比。
为简化说明运用折现现金流量模型估计企业价值的程序，特做出如下几个假设：!没有或者不考虑估价期间可能出现的通货膨胀；"企业未来现金流量已知且确定；#折现率保持不变。在没有非经营性资产的情况下，企业价值来自于经营活动的期望现金流量以企业资本成本进行贴现的现值。如果有非经营性资产，则在以上现值的基础上加上非经营性资产的价值即可求得企业价值。为了进行财务估价，需要定义如下几个重要概念：
!"经营资产与非经营性资产。经营资产是指生产经营活
动必需的资产，包括现金、应收账款、存货与固定资产等。对这些资产的合理运用，可以创造出理想的现金流量。经营资产又可分为营运资产和长期资产（厂房、设备等）两部分。在经营资产既定的情况下，如果管理得当，经营活动所创造的现金流量越多，企业价值越大。非经营性资产通常包括有价证券、向附属机构的投资、为将来使用而持有的土地等。这些资产与企业的生产经营活动没有直接的关联。
净营业用营运资产与总营运资产。企#"营业用营运资产、
业经营活动所占用的流动资产被称作营业用营运资产。在营业用营运资产中扣除那些不计利息的流动负债如应付账款、应计工资、应计税金等其他应计项目后即为净营业用营运资产。因为扣除的这些不计利息的流动负债对企业而言属于“免费”的资金来源。净营业用营运资产反映的是企业需要投入的资金数额。总营运资产等于净营业用营运资产与固定资产净值之和。
利$"税后净营业利润。两个企业如果有不同数额的负债，息费用便会不同，即使它们有相同的经营绩效，其净收益也会出现差异，因为较多的负债会降低企业的净收益。但对于财务估价而言，净收益概念是极为重要的，它应当能够反映一个企业经营活动的真实的绩效水平。为此可在假设企业没有任何负债和任何金融性资产的情况下计算企业的利润额，即：税后
就是因为它具备提供未来现金流量的能力。该方法的一般估
如果的现金流量；+为能够反映各期现金流量风险的折现率。企业未来现金流量具备某些特征，以上估价模型还可以进
一步简化。
当企业未来现金流量呈现永续年金特征———每年现金流量保持固定不变（即增长率为零）且持续至永远时，则：&’(如果企业未来现金流量呈现固定增长特征，且固定增)&,+，
$$・
会计・来稿摘要"
。?"（)/6
由此，笔者认为一些文章中，在无特
营业外收入$累计税后补贴收入。"加权平均资本成本率!债务资本成本率"（债务资本I总市值）"（#$税率）%股本资本成本率"（股本资本I总市值）；债务资本成本率!JKL年期银行贷款基准利率；股本资本成本率!无风险收益率"
剖析&’(评价指标
西安交通大学BCD
殊注释的情况下，直接将&’(表述为剩余收益或者直接列示公式“&’(!税后净营业利润$资本成本”是断章取义的做法。
EF
*+,-./012
&’(计算的关键在于调整项目的确定。根据D5EF/-5的研究，要精确计算&’(需进行#GH多项的调整。但在实际应用
中，并不都如此复杂，在大多数情况下，
@&2(系数"市场风险溢价（(股无风险
收益率为上海证券交易所当年最长期的国债年收益率；@股、M股无风险收益率为财政部在海外发行的全球美元债券的——如果在名义收益率；@&2(系数—
经济增加值（评价指标在国外&’(）企业中风行，但我国对其则漠不关心。为了提高我国有关人士对&’(的认识，笔者认为，有必要对&’(评价指标作进一步剖析。
#H项左右的调整就可达到相当的准确程度。调整时主要依据如下原则：!该项调整是否对&’(真正产生影响；"管理者
是否能够影响与该项调整相关的支出；
GHHH年底有#HH周的行情数据，使用#HH
周各个股票的周收益率与相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率；如果公司在GHHH年底没有#HH周的行情数据，则使用行业平均数；市场风险溢价!中国股市年平均收益率$中国国债年平均收益率）。
!"#$%&’()
&’(指税后净经营利润与投入资
本（权益资本和债权资本）成本的差额。为研究方便，可将&’(分解为：&’(!
#该项调整对执行者来说是否容易理
解；$调整所需的资料是否容易取得。
)*+%(,,-./01%(2345$)/6,78%(,,5(9:。
其中：)*+为企业经营活动产生的净现金流量；(,,-./01为与经营活动相关
（相对于筹资活动和投资活动而言）的应计项目，如折旧、摊销、非现金流动资产、流动负债（不包括应付票据和长期负债的流动部分）、递延税款的非流动部分；(2345指税后利息；)/6,78为投入资本的成本，等于加权平均资本成本乘以投入资本（；（;）)/6
3+4&’(5678’(9
#"税后净营业利润的计算。税后净营业利润!主营业务收入$销售折扣和折让$营业税金及附加$主营业务成本%其他业务利润%当年计提或冲销的坏账
准备$管理费用$销售费用%长期应付款、其他长期负债和住房公积金所隐含的利息%投资收益$&’(税收调整。其中：&’(税收调整!利润表上的所得税%税率"（财务费用%长期应付款、其他长期负债和住房公积金所隐含的利息%营。业外支出$营业外收入$补贴收入）
:;.?@A
#"实际税率差别问题。针对上市公
司（特别是高新技术企业），当地政府为了支持地方经济，对其有各种税收优惠政策，因此在计算中应根据各公司实际税率计算，而不应该统一按JJN计算。
$"资本机会成本问题。在考虑债权
资本时，流动负债仅包括短期借款和一年内到期的长期借款，理由是仅有这部分流动负债需要支付利息。应付账款、应付票据等流动负债虽然不需要支付利息，却同样存在成本，即商业信用隐含资本成本率。既然&’(的原意是企业的税后净经营收益是否能弥补资本成本，当然应考虑资本机会成本，商业信用隐含资本成本率作为一种机会成本，也应考虑在内。
,5/9:>6$?"(,,5/9:,，其中，(,,5(9:指调
整项目，(,,5/9:>6是对经营利润会计计量结果的调整，(,,5/9:,是对投入资本会计计量结果的调整。而且，)*+%(,=
净收益）；,-./01!&@&3（)*+%(,,-./01%
税后净经营收益）；(2345!A+B(2（
剩余)*+%(,,-./01%(2345$)/6,78!C3（收益）。则有：&’(!A+B(2%(,,5/9:>6$
$"投入资本成本的计算。投入资本
成本!投入资本"加权平均资本成本率。其中：!投入资本!债务资本%股本资
债务资本$在建工程$现金和银行存款；
本!短期借款%一年内到期的长期借款%
长期负债合计；股本资本!股东权益合计%少数股东权益%坏账准备%存货跌价准备%累计税后营业外支出$累计税后
%"股本总市值的计算问题。在我国
上市公司大量存在国有股及法人非流通
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
净营业利润!纳税付息前利润"（。#$所得税税率）
营业现金流量!税后营业利润$营业用资产新增投资。式中：净营业利润%折旧。
自由现金流量越大，表明由管理当局控制的、可以自由地分派给投资者以增加其财富的现金就越多。但如果自由现金流量为负值，要么是因为税后净营业利润为负值，要么是由于企业的营业投资规模过大。许多高增长企业，由于营业投资较多，而使自由现金流量在创业开始的一段时间内出现负值。现金流量的预测与折现率的确定是折现现金流量估价法的基础。在这些资料已确知的情况下，折现现金流量估价法的应用是非常简单的。换言之，这一估价法的两个核心问题：一是预测企业未来时期的现金流量；二是根据现金流量的风险程度以及投资者的要求报酬率确定折现率。!
!"净现金流量与自由现金流量。净现金流量是企业净收
益加上非现金调整之和。净收益即企业的税后利润，非现金调整的主要项目是折旧。对于理财人员而言，净现金流量是个很重要的数据。因为如果该数据为负数，则表明经营活动获取现金流量的能力已经很低，值得警惕。自由现金流量是财务估价中的一个核心项目，是企业为了维持持续经营而进行了必须的固定资产与营运资产投资之后可以用于向所有投资者进行分派支付的现金。企业价值的大小所依赖的现金流量就是指自由现金流量，即经营活动所创造的自由现金流量越大，企业价值就越大。自由现金流量的计算公式为：自由或者!税后净现金流量!营业现金流量$营业用资产总投资；$