元大小肥羊分析报告
大中华区：餐饮 2010年1月25日
行为：买进
TP upside/downside 20.5%
收盘2010年1月21日 价格 港币4.15
12月目标 港币5.00
从前目标 无
恒生指数 20862.7
①新消息是什么？
我们首次以每股5港币的价格购入带有购买评级的小肥羊股份； 小肥羊的关键增长力：1新店开业；2百胜的运营和战略支持 ②我们的观点
方案分析显示百胜可能提升其在小肥羊占有的原始的27%股份； 小肥羊正明智得将其战略转向自有餐馆
公司简介：小肥羊集团在中国大陆、香港和海外经营小肥羊品牌，公司也卖相关食品产品。
与恒生指数相关的股价
市值 549.0百万美元
6月平均日成交量 0.6百万美元
流通股 1027.7百万
自有浮动 36.6%
主要股东 管理层和职员 36.1%
净资产/负债 净现金
每股账面净值（2009秋） 人民币0.98元
市净率（2009秋） 3.7倍估值
财务预测（百万元）
小肥羊（968HK ）——小肥羊正成长
开始买入评级和5港币的TP 意味着20.5%的上涨：我们对小肥羊股份有一个正预期，根据1）它的收益点开始转向自有餐厅2）边缘扩张多亏了同店销售和运营效率的改进3）对战略投资者的吸引正在增加，5港币的TP 来源于我们的平均前向PER （2010年秋对预期每股盈利水平给与23.9倍的估值）、DCF 分析和交易量场景分析。
自有和连锁餐饮的成功：小肥羊通过在中国大城市的自有餐馆已经发现了一套盈利模式，现正利用连锁渗透进低端城市。我们期望小肥羊通过更好的市场执行、菜单优化和新成品的发布来进一步巩固它的利润和运营效率。我们预测2009年-2014年收益将以30%的复合年增长率增加，EPS 将以29%的复合年增长率增加。 边缘扩张潜力：我们期望小肥羊能比同行更好地应对成本增长，通过更快的营收增长和运营效率的巩固导致比08年58.8%更快的毛利率增长到2014年秋的59.5%。
假设的交易量分析：小肥羊股份对百胜和期待中国增长故事上演的其他战略投资者都有吸引力。
风险看待：1）激烈的竞争2）食品健康与安全问题3）成本上涨
分析师认证和重要的审计信息在44页
Yuanta 寻求与有研究报告的企业进行合作。因此投资者应当认识到公司的利益矛盾会影响报告的目标。投资者在做投资决定的时候应当把报告作为唯一参考因素。
目录表内容
投资主题 P3
价值P6
火锅餐厅越来越受欢迎 P14
作为领导者和专家的小肥羊 P16
收益和经营前景 P17
小肥羊的六个策略区分 P20
餐馆：依旧在扩张
P22
小肥羊在何处增长？ P26
边缘扩张的一线希望 P28
经济实力 P36
投资主题风险 P40
附录1 公司简介 P41
附录2 股东结构 P43
投资主题
概要
负价：一些人可能就我们在小肥羊相对虚弱的1H09阶段购买评级，在我们看来，任何负的部分都来源于已经定价的结果。
正向不定价：我们相信关于公司的许多正面部分还没有加进股价中。除了强大基础之外，关键正向还有：
1小肥羊正开始从其自有餐馆和连锁餐饮的模式中获益，未来我们期望这个商业模式导致效率改善和规模经济，这将反过来推动高低级的增长。
2通过相对较高的同店销售和运营效率改善公司能够成功得管理成本上涨和扩张边缘。
3百胜将其在小肥羊的股权从20%增加到27%，这导致小肥羊对投资者的吸引力在增加。
我们的分析主要聚焦在火锅餐饮业
火锅餐饮销售依然是关键收益因子（占08年销售额的79.5%）
小肥羊向中国100多家城市超级市场和海外市场销售它的签名汤底粉、羊肉和一些调味料产品。然而，它的食品批发销售只占到08年销售额18.9%，1H09的13.8%。我们相信，公司将专注于维持它在火锅餐饮业的领导地位。
四个主要的股价增长催化剂
我们对小肥羊股份的正向预期依赖于下列四个条件：
1从09年 到14年秋收益复合年均增长率达到30%：我们希望小肥羊利用它的竞争优势在中国火锅餐饮行业增加市场份额。从09年到14年秋我们预测收益从151.2mn 到548.3mn ，销售额从1746mn 到6544mn ，暗示了一个5年复合年均增长29.4%的收益和销售30.2%的复合年均增长。2014年我们估计公司有466个餐厅，而2008年只有127个。中国火锅行业的增长多亏了它的便利、温暖的气候和消费者日益增加的对食品卫生的意识。我们希望小肥羊可以利用它的竞争优势，诸如强有力的品牌意识、规模经济、市场领导地位、积极的全国性扩张和二三线城市的渗透从它的竞争者中增加市场份额。
2小肥羊开始从混合商业模式中收益
我们看来公司采取自有与连锁餐饮的方式是明智的策略。自有和连锁餐饮的关键优势有：
a ）利用连锁餐饮向二三线城市渗透——加盟商提供扩张资本，不需要日常运营和更低的成本，连锁商业模式可以获得快速增长
b ）利用自有餐馆在一线城市增加市场份额——通过微调品牌和市场策略，优化菜单和促进新产品发布，自有餐馆商业模式帮助小肥羊巩固运营效率
3边缘扩张潜力被低估
所有的餐饮企业都面临着商品价格上升的挑战。我们希望小肥羊通过在一线城市更快的增长和巩固运营效率，在同行业中能更好地应对成本上升，把毛利率从08年的58.8%增加到14年秋的59.5%。然而，我们希望小肥羊将利润更多地放在新餐馆开张和巩固它的品牌资产。注意到10-15%的销售额来源于公司新开店是重要的，这些店比成熟的餐馆有更低的利润，我们希望净利润保持在09-14年秋的平稳位置。
4百胜大可增加它的股份从27%到超过35%，这将增加投资者吸引力
考虑当前的股东结构（42页可以看到更多），我们注意到百胜很容易从挑选的关键投资者增加它的股份到35.5%，比如中国资产管理、富达投资和首域投资。我们期待百胜持续增加它在小肥羊当前27%的股份。从时间表上看，我们相信百胜正奉行等等看的策略，也愿意支付一个溢价以便于更好地接触小肥羊在中国的增长。我们的假设杠杆收购模型显示百胜愿意每股支付高达5.78港币，这显示了39%的潜在上行空间。关于假设的杠杆买断模型参见11页。
风险
商品价格波动——公司的总运营成本中原材料占据了42%，人工成本占据26%。因此商品价格和用工成本的波动会影响公司的利润，增加潜在的存货冲减。 天气和消费者行为改变的非运营要素——不利天气会影响消费者出去吃饭的心情和意愿，因此会影响小肥羊的销售。夏天更长冬天更短可能会减少火锅消费。此外，消费者口味的改变和日益增加的健康意识（比如远离辣和热性食物）也是公司销售额的风险。
食品卫生和安全问题——小肥羊和所有餐饮企业一样严重依赖于诸如猪肉、羊肉和蔬菜等原材料的质量。任何的食品安全恐慌都会影响公司的利润，由于1）食品污染导致的主营业务成本的增加将不得不抛弃；2）对小肥羊声誉的影响可能会导致消费者数量的下降。
激烈竞争——中国的餐饮行业尤其是火锅行业是高度破碎化和竞争性的。价格战、激烈竞争和过度促销会限制小肥羊的利润。
执行风险——任何执行的失败1）品牌和市场计划2）连锁和自有餐馆的扩张计划，都会对目标价格和评级产生下行风险
估价：我们首次用购买评级和5港币的目标价格覆盖小肥羊，这暗示了20.5%的潜在上行空间。我们分配小肥羊股价在同行业的溢价基于a ）一线和二三线城市的增长势头b ）有效的混合商业模式c ）边缘扩张实力d ）对战略投资者的吸引。我们使用前向PER 和DCF 估价方法对小肥羊股份进行估值，还应用成交量场景模型决定战略投资者付给小肥羊的潜在价格。
首次覆盖的买入评级，目标价5港币
我们以买入评级和5港币的目标价覆盖小肥羊股份，这基于DCF 基线、前向PER 和假设的买断场景分析。
方法1DCF 分析——由于小肥羊是中国餐饮企业的领导者，它的可见性收益和可预测现金流使用DCF 分析很好地度量股份价值。DCF 指出每股公允价值为4.76港币，这显示还有15%的潜在上行空间。
如前所提，小肥羊的强大地位允许它产生可预测和可持续的现金流。因此折现现金流分析可以用来评价这些股份。我们得出一股4.76港币，还有15%的潜在上涨空间。现金流估计的假设如下：
整体平均资本成本：整体平均资本成本的10%基于100%的股本结构，无风险收益率4%，10%的股权风险溢价，β系数0.6.
收益：假设收益以较慢的速率增长，2016年秋增长率23%，随着公司逐渐成熟2021年秋17%。
运营利润：公司的息税前利润在接下来的10年稳定在9-10%
资本支出：考虑到小肥羊急速的扩张计划和老店日益增加的装修需求，接下来的10年公司资本支出维持在收益的5%-7%。
终端成长率：我们相信与零售业和其他的消费行业相比，2%的终端成长率是相对稳定和成熟的。
税率：接下来10年假设25%的税率。
方法2前向PER 分析——基于23.9倍的目标前向PER 估值，2010年秋预期每股收益为0.204港币，我们就能达到每股4.89港币的目标价格。2010年秋23.9倍的目标市盈率来源于同行业的比较分析，尤其是大家乐341港币买入，以及国际全方位餐饮服务同行由于两者数量的相似性。
假设的外卖情景——我们使用交易多种分析和IRR 场景模式来决定小肥羊对百胜和纯粹的金融大规模投资者等战略投资者的价值。尽管我们不相信百胜会完全买断，但是我们的场景分析表明有很大的可能性百胜将在未来增加对小肥羊的股份。把假设的收购估值和基本面相比，我们可以确定未来部分股权购买的可能性，我们相信这被打折进小肥羊。
小肥羊的股价值得溢价，从1）全方位服务火锅餐饮行业的主导性地位2）有全球餐饮领导者百胜这样的战略合作伙伴3）强烈的历史收益可见性4）收入增长势头5）经验管理6）稳定收益
确定EPS ：2010年确定EPS 为0.204港币，2011年秋EPS 为0.283港币符合市场预期。估计EPS2010年将增加22.5%，2011年增加38.6%。上行风险来自于1）商品价格下降2）新店快于预期的扩张3）百胜支持下的新产品线或者概念发布
4）市场份额增加
确定合适的PER ：根据长期的上市历史，目标市盈率得自于1）平均12月前向PER ，2）超过同行和市场的平均溢价。小肥羊只有18个月的上市历史，我们认为推导目标市盈率的方法是不合适的。
图1小肥羊估值总结
此外，我们的场景分析也支持我们的结论，小肥羊股份的风险收益状况是有吸引力的。基准案例场景当前股价有18%
的上行空间，甚至在最坏的场景案例中，也
没有明显的下行风险。就潜在的收益而言，在积极的情况下股票报价有36%的上行空间。我们相信在当今的多变的市场环境，一个正向的12月风险/收益状况保证一个购买评级。
图2小肥羊场景分析
未完成说明：整份分析报告最重要的是它的目录，一个完整的分析报告应该包含哪些部分在目录中作了清楚的说明。可作为后期编制商业分析报告的参考案例。
一般在目录之前对企业的商业表现作总括性说明，随后直跟目录，最后就是分块展开叙述，视数据可得性、方法可操作性和内容重要性作详略安排。为什么，因为一份商业分析报告必须得在截止日期前交出，不可能无限制让你去解决未解决的问题，因而需要视实际情况作出详略处理。但是这不是说可以避重就轻，要突出企业的咨询优势。
最后一页可交代企业曾服务过的对象以及各区域的销售贸易联系人员（姓名、电话和邮箱）。
元大小肥羊分析报告
大中华区：餐饮 2010年1月25日
行为：买进
TP upside/downside 20.5%
收盘2010年1月21日 价格 港币4.15
12月目标 港币5.00
从前目标 无
恒生指数 20862.7
①新消息是什么？
我们首次以每股5港币的价格购入带有购买评级的小肥羊股份； 小肥羊的关键增长力：1新店开业；2百胜的运营和战略支持 ②我们的观点
方案分析显示百胜可能提升其在小肥羊占有的原始的27%股份； 小肥羊正明智得将其战略转向自有餐馆
公司简介：小肥羊集团在中国大陆、香港和海外经营小肥羊品牌，公司也卖相关食品产品。
与恒生指数相关的股价
市值 549.0百万美元
6月平均日成交量 0.6百万美元
流通股 1027.7百万
自有浮动 36.6%
主要股东 管理层和职员 36.1%
净资产/负债 净现金
每股账面净值（2009秋） 人民币0.98元
市净率（2009秋） 3.7倍估值
财务预测（百万元）
小肥羊（968HK ）——小肥羊正成长
开始买入评级和5港币的TP 意味着20.5%的上涨：我们对小肥羊股份有一个正预期，根据1）它的收益点开始转向自有餐厅2）边缘扩张多亏了同店销售和运营效率的改进3）对战略投资者的吸引正在增加，5港币的TP 来源于我们的平均前向PER （2010年秋对预期每股盈利水平给与23.9倍的估值）、DCF 分析和交易量场景分析。
自有和连锁餐饮的成功：小肥羊通过在中国大城市的自有餐馆已经发现了一套盈利模式，现正利用连锁渗透进低端城市。我们期望小肥羊通过更好的市场执行、菜单优化和新成品的发布来进一步巩固它的利润和运营效率。我们预测2009年-2014年收益将以30%的复合年增长率增加，EPS 将以29%的复合年增长率增加。 边缘扩张潜力：我们期望小肥羊能比同行更好地应对成本增长，通过更快的营收增长和运营效率的巩固导致比08年58.8%更快的毛利率增长到2014年秋的59.5%。
假设的交易量分析：小肥羊股份对百胜和期待中国增长故事上演的其他战略投资者都有吸引力。
风险看待：1）激烈的竞争2）食品健康与安全问题3）成本上涨
分析师认证和重要的审计信息在44页
Yuanta 寻求与有研究报告的企业进行合作。因此投资者应当认识到公司的利益矛盾会影响报告的目标。投资者在做投资决定的时候应当把报告作为唯一参考因素。
目录表内容
投资主题 P3
价值P6
火锅餐厅越来越受欢迎 P14
作为领导者和专家的小肥羊 P16
收益和经营前景 P17
小肥羊的六个策略区分 P20
餐馆：依旧在扩张
P22
小肥羊在何处增长？ P26
边缘扩张的一线希望 P28
经济实力 P36
投资主题风险 P40
附录1 公司简介 P41
附录2 股东结构 P43
投资主题
概要
负价：一些人可能就我们在小肥羊相对虚弱的1H09阶段购买评级，在我们看来，任何负的部分都来源于已经定价的结果。
正向不定价：我们相信关于公司的许多正面部分还没有加进股价中。除了强大基础之外，关键正向还有：
1小肥羊正开始从其自有餐馆和连锁餐饮的模式中获益，未来我们期望这个商业模式导致效率改善和规模经济，这将反过来推动高低级的增长。
2通过相对较高的同店销售和运营效率改善公司能够成功得管理成本上涨和扩张边缘。
3百胜将其在小肥羊的股权从20%增加到27%，这导致小肥羊对投资者的吸引力在增加。
我们的分析主要聚焦在火锅餐饮业
火锅餐饮销售依然是关键收益因子（占08年销售额的79.5%）
小肥羊向中国100多家城市超级市场和海外市场销售它的签名汤底粉、羊肉和一些调味料产品。然而，它的食品批发销售只占到08年销售额18.9%，1H09的13.8%。我们相信，公司将专注于维持它在火锅餐饮业的领导地位。
四个主要的股价增长催化剂
我们对小肥羊股份的正向预期依赖于下列四个条件：
1从09年 到14年秋收益复合年均增长率达到30%：我们希望小肥羊利用它的竞争优势在中国火锅餐饮行业增加市场份额。从09年到14年秋我们预测收益从151.2mn 到548.3mn ，销售额从1746mn 到6544mn ，暗示了一个5年复合年均增长29.4%的收益和销售30.2%的复合年均增长。2014年我们估计公司有466个餐厅，而2008年只有127个。中国火锅行业的增长多亏了它的便利、温暖的气候和消费者日益增加的对食品卫生的意识。我们希望小肥羊可以利用它的竞争优势，诸如强有力的品牌意识、规模经济、市场领导地位、积极的全国性扩张和二三线城市的渗透从它的竞争者中增加市场份额。
2小肥羊开始从混合商业模式中收益
我们看来公司采取自有与连锁餐饮的方式是明智的策略。自有和连锁餐饮的关键优势有：
a ）利用连锁餐饮向二三线城市渗透——加盟商提供扩张资本，不需要日常运营和更低的成本，连锁商业模式可以获得快速增长
b ）利用自有餐馆在一线城市增加市场份额——通过微调品牌和市场策略，优化菜单和促进新产品发布，自有餐馆商业模式帮助小肥羊巩固运营效率
3边缘扩张潜力被低估
所有的餐饮企业都面临着商品价格上升的挑战。我们希望小肥羊通过在一线城市更快的增长和巩固运营效率，在同行业中能更好地应对成本上升，把毛利率从08年的58.8%增加到14年秋的59.5%。然而，我们希望小肥羊将利润更多地放在新餐馆开张和巩固它的品牌资产。注意到10-15%的销售额来源于公司新开店是重要的，这些店比成熟的餐馆有更低的利润，我们希望净利润保持在09-14年秋的平稳位置。
4百胜大可增加它的股份从27%到超过35%，这将增加投资者吸引力
考虑当前的股东结构（42页可以看到更多），我们注意到百胜很容易从挑选的关键投资者增加它的股份到35.5%，比如中国资产管理、富达投资和首域投资。我们期待百胜持续增加它在小肥羊当前27%的股份。从时间表上看，我们相信百胜正奉行等等看的策略，也愿意支付一个溢价以便于更好地接触小肥羊在中国的增长。我们的假设杠杆收购模型显示百胜愿意每股支付高达5.78港币，这显示了39%的潜在上行空间。关于假设的杠杆买断模型参见11页。
风险
商品价格波动——公司的总运营成本中原材料占据了42%，人工成本占据26%。因此商品价格和用工成本的波动会影响公司的利润，增加潜在的存货冲减。 天气和消费者行为改变的非运营要素——不利天气会影响消费者出去吃饭的心情和意愿，因此会影响小肥羊的销售。夏天更长冬天更短可能会减少火锅消费。此外，消费者口味的改变和日益增加的健康意识（比如远离辣和热性食物）也是公司销售额的风险。
食品卫生和安全问题——小肥羊和所有餐饮企业一样严重依赖于诸如猪肉、羊肉和蔬菜等原材料的质量。任何的食品安全恐慌都会影响公司的利润，由于1）食品污染导致的主营业务成本的增加将不得不抛弃；2）对小肥羊声誉的影响可能会导致消费者数量的下降。
激烈竞争——中国的餐饮行业尤其是火锅行业是高度破碎化和竞争性的。价格战、激烈竞争和过度促销会限制小肥羊的利润。
执行风险——任何执行的失败1）品牌和市场计划2）连锁和自有餐馆的扩张计划，都会对目标价格和评级产生下行风险
估价：我们首次用购买评级和5港币的目标价格覆盖小肥羊，这暗示了20.5%的潜在上行空间。我们分配小肥羊股价在同行业的溢价基于a ）一线和二三线城市的增长势头b ）有效的混合商业模式c ）边缘扩张实力d ）对战略投资者的吸引。我们使用前向PER 和DCF 估价方法对小肥羊股份进行估值，还应用成交量场景模型决定战略投资者付给小肥羊的潜在价格。
首次覆盖的买入评级，目标价5港币
我们以买入评级和5港币的目标价覆盖小肥羊股份，这基于DCF 基线、前向PER 和假设的买断场景分析。
方法1DCF 分析——由于小肥羊是中国餐饮企业的领导者，它的可见性收益和可预测现金流使用DCF 分析很好地度量股份价值。DCF 指出每股公允价值为4.76港币，这显示还有15%的潜在上行空间。
如前所提，小肥羊的强大地位允许它产生可预测和可持续的现金流。因此折现现金流分析可以用来评价这些股份。我们得出一股4.76港币，还有15%的潜在上涨空间。现金流估计的假设如下：
整体平均资本成本：整体平均资本成本的10%基于100%的股本结构，无风险收益率4%，10%的股权风险溢价，β系数0.6.
收益：假设收益以较慢的速率增长，2016年秋增长率23%，随着公司逐渐成熟2021年秋17%。
运营利润：公司的息税前利润在接下来的10年稳定在9-10%
资本支出：考虑到小肥羊急速的扩张计划和老店日益增加的装修需求，接下来的10年公司资本支出维持在收益的5%-7%。
终端成长率：我们相信与零售业和其他的消费行业相比，2%的终端成长率是相对稳定和成熟的。
税率：接下来10年假设25%的税率。
方法2前向PER 分析——基于23.9倍的目标前向PER 估值，2010年秋预期每股收益为0.204港币，我们就能达到每股4.89港币的目标价格。2010年秋23.9倍的目标市盈率来源于同行业的比较分析，尤其是大家乐341港币买入，以及国际全方位餐饮服务同行由于两者数量的相似性。
假设的外卖情景——我们使用交易多种分析和IRR 场景模式来决定小肥羊对百胜和纯粹的金融大规模投资者等战略投资者的价值。尽管我们不相信百胜会完全买断，但是我们的场景分析表明有很大的可能性百胜将在未来增加对小肥羊的股份。把假设的收购估值和基本面相比，我们可以确定未来部分股权购买的可能性，我们相信这被打折进小肥羊。
小肥羊的股价值得溢价，从1）全方位服务火锅餐饮行业的主导性地位2）有全球餐饮领导者百胜这样的战略合作伙伴3）强烈的历史收益可见性4）收入增长势头5）经验管理6）稳定收益
确定EPS ：2010年确定EPS 为0.204港币，2011年秋EPS 为0.283港币符合市场预期。估计EPS2010年将增加22.5%，2011年增加38.6%。上行风险来自于1）商品价格下降2）新店快于预期的扩张3）百胜支持下的新产品线或者概念发布
4）市场份额增加
确定合适的PER ：根据长期的上市历史，目标市盈率得自于1）平均12月前向PER ，2）超过同行和市场的平均溢价。小肥羊只有18个月的上市历史，我们认为推导目标市盈率的方法是不合适的。
图1小肥羊估值总结
此外，我们的场景分析也支持我们的结论，小肥羊股份的风险收益状况是有吸引力的。基准案例场景当前股价有18%
的上行空间，甚至在最坏的场景案例中，也
没有明显的下行风险。就潜在的收益而言，在积极的情况下股票报价有36%的上行空间。我们相信在当今的多变的市场环境，一个正向的12月风险/收益状况保证一个购买评级。
图2小肥羊场景分析
未完成说明：整份分析报告最重要的是它的目录，一个完整的分析报告应该包含哪些部分在目录中作了清楚的说明。可作为后期编制商业分析报告的参考案例。
一般在目录之前对企业的商业表现作总括性说明，随后直跟目录，最后就是分块展开叙述，视数据可得性、方法可操作性和内容重要性作详略安排。为什么，因为一份商业分析报告必须得在截止日期前交出，不可能无限制让你去解决未解决的问题，因而需要视实际情况作出详略处理。但是这不是说可以避重就轻，要突出企业的咨询优势。
最后一页可交代企业曾服务过的对象以及各区域的销售贸易联系人员（姓名、电话和邮箱）。