李建军
来源：《债券》2012年7月号
今年5月份以来，欧债危机因法国大选、希腊大选和西班牙银行业危机出现了持续恶化的倾向，市场甚至已经开始为欧元区解体作相关准备。不过，6月28-29日召开的欧盟峰会在一定程度上缓解了市场的紧张情绪。然而，欧债危机并没有出现实质的好转，包括中国在内的全球经济仍然受到掣肘，需要我们积极应对，防范外部冲击，确保经济的稳定增长。 欧元区在政治和经济上的双重困境
5月初，奥朗德在法国总统选举投票中获胜，当选新一任法国总统。由于奥朗德反对由德国主导的长期紧缩政策，希望通过适当增加支出来刺激经济增长，与德国总理默克尔的主张存在较大分歧，令人对德法轴心的合作前景产生担忧。与此同时，希腊议会选举结果是支持接受国际援助并实行紧缩政策的两大传统政党(新民主党和泛希腊社会主义党)在总共300席的议会中仅获149席，距成为组阁党派还差两席；反对紧缩政策的左翼联盟获得16.8%的支持率，仅次于新民主党的18.9%。他们均不愿支持紧缩政策，而结盟于两大政党，从而导致政府组阁难产。关于希腊可能退出欧元区，甚至欧元区解体的情绪开始在市场蔓延。 此外，西班牙银行业也出现了新的问题。西班牙第三大银行Bankia被政府接管重组，西班牙向欧盟提出援助申请并得到至少1000亿欧元的救助承诺。
图1 欧洲部分国家国债收益率(单位：%)
图1
欧洲部分国家国债收益率
数据来源：Wind资讯
欧盟峰会未能解决实质问题
(一)欧盟峰会的突破点
1.救助的技术路线有所调整，救助效果更切实可行
欧盟峰会协议通过救助基金(EFSF/ESM)可直接注资西班牙银行。尽管这只是个特例，并不适用于其他国家，但却能起到提振市场信心的作用。传统上，EFSF/ESM资金先通过各国政府后再注入银行，并且援助贷款的优先级高于现有国债。这不仅会增加政府的或有债务，而且将导致国债的投资级别相对下降、收益率上升，债务情况恶化。此次峰会消除了投资者对西班牙援助计划的这两大担忧，市场情绪大幅好转。
2.制度缺陷得到一定弥补，欧元区未来得到保障
众所周知，欧元区自成立以来一直面临的缺陷就是缺乏财政联盟和财政一体化。在这一次的峰会上，欧盟理事会主席范龙佩[微博]提出，在未来10年内，以一体化的金融框架、一体化的预算框架、一体化的经济政策框架以及决策过程中的民主合法性与责任原则作为四大基石，构建一个更为强大的欧洲经济货币联盟，这可谓是为财政联盟的建立提出了切实的远景。不过，最值得注意的是，峰会提出了最早在2012年底前建立一个欧元区统一的银行监管机制，由欧洲央行行使监管权，赋予其权力来规范欧盟内所有银行的业务运作。若发现任何一个资不抵债的银行，可由该银行监管机构执行破产程序或由资本重组基金注资，并由存款保证计划偿还储户亏损，这标志着欧盟向银行联盟迈出了第一步。
3.建立了银行业危机和主权危机的防火墙，避免危机的升级和传染
当前欧债危机之所以不断恶化，其中的原因之一就是银行业危机和主权危机存在关联，恶性循环。具体来看，当银行遭遇危机、资不抵债时，很难从市场获得流动性，但由于担心发生系统性金融危机，遭遇流动性问题的银行往往能够从欧洲央行获得一定的流动性。不过，由于这一注资计划并没有监管要求，容易产生道德风险问题，市场认为这样的救助可能带来更大的金融危机，因此这些国家的国债反而会遭到市场更多地抛售，加剧主权债务危机。如果统一监管制度能够建立，那么附加在主权债券上的风险溢价就会降低、国债收益率将会下降，从而有望切断银行业危机与主权债务危机之间的联系。
(二)欧盟峰会仍停留在时间换空间的阶段
客观地讲，考虑到目前欧盟国家遭遇的实际困难以及谈判的难度，峰会已尽力向市场传递了积极信息，希望能对市场起到安抚作用。受此振奋，欧元在欧盟峰会相关消息公布后上涨2美分，最高升至1.2661美元，创8个月来最大单日涨幅。
尽管欧盟峰会带来了意外惊喜，但基于欧洲以往的表现，没有人确定此次计划能够顺利实施，市场情绪仍然不稳。例如，欧元在7月2日就下跌0.7%。这种反弹又很快回落的走势在6月份西班牙宣布将为银行业寻求欧洲救助，以及希腊亲欧盟政党赢得大选后，都曾出现过。
出现这一现象可能主要有两方面原因。一是救助的资金问题。不管是直接救助银行，还是通过向政府注资援助银行，首要面对的都是资金问题。今年第一季度，欧元区多国GDP连续两个季度环比负增长，在技术上已陷入二次衰退。西班牙、意大利等几个重债国的经济几乎没有好转的迹象，而且随着紧缩的持续，这些国家的经济在短期内也难有起色。法国第一季度的经济增速却从去年第四季度的0.1%降至零增长，显示经济放缓已向欧元区大国蔓延。欧洲经济放缓无疑意味着财政收入的减少，这增加了各国出资的压力。二是银行联盟涉及到的主权让渡问题。要实现银行联盟绝不是一朝一夕就能办成的，尤其是建立一个泛欧洲存款保证计划和一个银行破产及资本重组基金要涉及成员国之间的财政转移。而且，当问题银行是成员国银行业的主要金融机构时，该统一监管机构能否真的拥有足够的权力关闭它们或迫使它们作出改变尚难定论。或者说，欧元区成员国是否真的做好了“允许超主权机构关闭一国所有的银行”的准备。如果统一监管机构并没有真正的权力，那么其效力将大打折扣。 最为重要的是，就算欧洲朝正确的方向迈出了一步，但这并不能解决增长问题。也就是说，建立银行业联盟、直接参与银行资本重组以及改善危机防火墙等问题达成的协议，或许可以防止危机严重恶化，但不能解决由来已久的经济增长方面的根本问题。最新的数据显示，欧元区6月份制造业PMI为45.1。南欧的情况最为严重，意大利的PMI降至44.6，西班牙的PMI降至41.1，创37个月低点。企业订单减少，裁员不断。5月份西班牙的失业率升至24.6%，意大利则略微下降至10.1%，但年轻人失业率升至36.2%。这说明，欧元区的一些措施为西班牙和意大利赢得了时间，但它们需要利用这些时间来对经济进行彻底改革，而不是进一步依赖各方就债务问题以及遏制市场压力的机制所达成的协议来为其保驾护航。 对我国经济的影响
(一)出口进一步下跌，贸易摩擦可能加剧
从2008年全球金融危机的教训来看，融资和需求是两个拖累贸易增长的主要因素。短期看，危机导致的全球风险偏好急剧降低会使贸易融资中断，全球贸易因此而剧减。中长期看，危机必然导致全球总需求增长放缓，全球贸易萎缩。
实际上，欧债危机已经对我国出口造成了较大负面影响。过去两年多，我国进出口增速持续下行。其中，进口和出口增速分别从2011年的24.9%和20.3%下跌至今年前4个月的
5.1%和6.9%。在主要出口市场中，我国对欧盟出口增速下降明显，从2011年的14.4%下降到今年前4个月的负增长2%。与此同时，据IMF预测，今年世界贸易增速仅为4%，比去年下降1.8个百分点。由于经济增长动力不足且投资、消费提升空间有限，扩大出口成为部分国家拉动经济增长和促进就业的政策着力点。其对欧洲乃至全球经济势必造成冲击，全球的贸易环境将会恶化，各种形式的贸易保护主义措施也将随之增多，中国面临的国际贸易摩擦可能会增加。
图2 近5年来中国出口增速变化
图2 近5
年来中国出口增速变化
数据来源：Wind资讯
(二)资本外流的风险上升
从过去的经验看，在2008年全球金融危机以及1998年亚洲金融危机中，都发生了资本大量撤出我国的情况。2011年第四季度，也发生了类似的情况。统计数据显示，2011年12月末，金融机构外汇占款总额为25.36万亿元，较上月末减少1003亿元人民币，金融机构外汇占款余额连续三个月减少。进入2012年以来，外汇占款增速较低，4月份更是出现了605.71亿元的负增长。外汇占款的减少说明部分资金已经受到全球经济不振的影响，出于寻求安全资产或者回补母国资金缺口的需要而流出中国。可以预见，假如欧债危机恶化，全球风险偏好下降，我国可能再次面临资本外流的局面。
图3 2011年以来我国外汇占款增量变化(单位：亿元
)
图3 2011
年以来我国外汇占款增量变化
数据来源：Wind资讯
(三)经济增长受冲击，货币政策面临调整压力
我国政府今年将经济增长目标从过去的8%下调至7.5%，显示政府对增长放缓的容忍度提高，主要反映对潜在增长率下降的预期。但是我国经济减速却超出预期。近期一系列数据表明，不论是需求端(如投资、消费和进出口)，还是供给端(如工业生产)，或是货币信贷数据(如M2、新增贷款等)，各项经济指标均远逊于市场预期。可以说，当前是自2008年国际金融危机以来我国经济形势最为严峻的时期。在“内忧外患”的双重夹击下，市场对中国经济“硬着陆”的担心显著增大。为了防止国内经济增长大幅下滑，今年央行已经两次下调存款准备金率并下调了两次利率，未来如果欧债危机不能有效缓解，外需疲弱和资本外流的情况就不能改善，这必将会加大我国政策放松的压力。
表1 2012年第二至第三季度我国宏观经济主要指标预测(单位：%)
资料来源：中国银行(2.95,-0.01,-0.34%)国际金融研究所
(四)对我国外汇储备的配置产生影响
在目前国际金融市场结构中，除了美国市场具备足够的容量能够容纳中国超过3万亿美元的外汇储备外，很难再找到其他市场。欧洲本能够为中国外汇储备多元化提供一个可选的投资目的地，但是欧债危机带来的国别风险，以及欧元汇率的波动对投资造成的较大不确定性，也将对我国外汇储备中欧元资产的配置产生影响。从目前的趋势看，欧元弱势局面很难有所改观，美元很可能步入长期升值通道，美国国债地位将更加超然，我国外汇储备的配置将受到制约。
图4 2012年上半年美元及欧元汇率走势
4 2012年上半年美元及欧元汇率走势
图
李建军
来源：《债券》2012年7月号
今年5月份以来，欧债危机因法国大选、希腊大选和西班牙银行业危机出现了持续恶化的倾向，市场甚至已经开始为欧元区解体作相关准备。不过，6月28-29日召开的欧盟峰会在一定程度上缓解了市场的紧张情绪。然而，欧债危机并没有出现实质的好转，包括中国在内的全球经济仍然受到掣肘，需要我们积极应对，防范外部冲击，确保经济的稳定增长。 欧元区在政治和经济上的双重困境
5月初，奥朗德在法国总统选举投票中获胜，当选新一任法国总统。由于奥朗德反对由德国主导的长期紧缩政策，希望通过适当增加支出来刺激经济增长，与德国总理默克尔的主张存在较大分歧，令人对德法轴心的合作前景产生担忧。与此同时，希腊议会选举结果是支持接受国际援助并实行紧缩政策的两大传统政党(新民主党和泛希腊社会主义党)在总共300席的议会中仅获149席，距成为组阁党派还差两席；反对紧缩政策的左翼联盟获得16.8%的支持率，仅次于新民主党的18.9%。他们均不愿支持紧缩政策，而结盟于两大政党，从而导致政府组阁难产。关于希腊可能退出欧元区，甚至欧元区解体的情绪开始在市场蔓延。 此外，西班牙银行业也出现了新的问题。西班牙第三大银行Bankia被政府接管重组，西班牙向欧盟提出援助申请并得到至少1000亿欧元的救助承诺。
图1 欧洲部分国家国债收益率(单位：%)
图1
欧洲部分国家国债收益率
数据来源：Wind资讯
欧盟峰会未能解决实质问题
(一)欧盟峰会的突破点
1.救助的技术路线有所调整，救助效果更切实可行
欧盟峰会协议通过救助基金(EFSF/ESM)可直接注资西班牙银行。尽管这只是个特例，并不适用于其他国家，但却能起到提振市场信心的作用。传统上，EFSF/ESM资金先通过各国政府后再注入银行，并且援助贷款的优先级高于现有国债。这不仅会增加政府的或有债务，而且将导致国债的投资级别相对下降、收益率上升，债务情况恶化。此次峰会消除了投资者对西班牙援助计划的这两大担忧，市场情绪大幅好转。
2.制度缺陷得到一定弥补，欧元区未来得到保障
众所周知，欧元区自成立以来一直面临的缺陷就是缺乏财政联盟和财政一体化。在这一次的峰会上，欧盟理事会主席范龙佩[微博]提出，在未来10年内，以一体化的金融框架、一体化的预算框架、一体化的经济政策框架以及决策过程中的民主合法性与责任原则作为四大基石，构建一个更为强大的欧洲经济货币联盟，这可谓是为财政联盟的建立提出了切实的远景。不过，最值得注意的是，峰会提出了最早在2012年底前建立一个欧元区统一的银行监管机制，由欧洲央行行使监管权，赋予其权力来规范欧盟内所有银行的业务运作。若发现任何一个资不抵债的银行，可由该银行监管机构执行破产程序或由资本重组基金注资，并由存款保证计划偿还储户亏损，这标志着欧盟向银行联盟迈出了第一步。
3.建立了银行业危机和主权危机的防火墙，避免危机的升级和传染
当前欧债危机之所以不断恶化，其中的原因之一就是银行业危机和主权危机存在关联，恶性循环。具体来看，当银行遭遇危机、资不抵债时，很难从市场获得流动性，但由于担心发生系统性金融危机，遭遇流动性问题的银行往往能够从欧洲央行获得一定的流动性。不过，由于这一注资计划并没有监管要求，容易产生道德风险问题，市场认为这样的救助可能带来更大的金融危机，因此这些国家的国债反而会遭到市场更多地抛售，加剧主权债务危机。如果统一监管制度能够建立，那么附加在主权债券上的风险溢价就会降低、国债收益率将会下降，从而有望切断银行业危机与主权债务危机之间的联系。
(二)欧盟峰会仍停留在时间换空间的阶段
客观地讲，考虑到目前欧盟国家遭遇的实际困难以及谈判的难度，峰会已尽力向市场传递了积极信息，希望能对市场起到安抚作用。受此振奋，欧元在欧盟峰会相关消息公布后上涨2美分，最高升至1.2661美元，创8个月来最大单日涨幅。
尽管欧盟峰会带来了意外惊喜，但基于欧洲以往的表现，没有人确定此次计划能够顺利实施，市场情绪仍然不稳。例如，欧元在7月2日就下跌0.7%。这种反弹又很快回落的走势在6月份西班牙宣布将为银行业寻求欧洲救助，以及希腊亲欧盟政党赢得大选后，都曾出现过。
出现这一现象可能主要有两方面原因。一是救助的资金问题。不管是直接救助银行，还是通过向政府注资援助银行，首要面对的都是资金问题。今年第一季度，欧元区多国GDP连续两个季度环比负增长，在技术上已陷入二次衰退。西班牙、意大利等几个重债国的经济几乎没有好转的迹象，而且随着紧缩的持续，这些国家的经济在短期内也难有起色。法国第一季度的经济增速却从去年第四季度的0.1%降至零增长，显示经济放缓已向欧元区大国蔓延。欧洲经济放缓无疑意味着财政收入的减少，这增加了各国出资的压力。二是银行联盟涉及到的主权让渡问题。要实现银行联盟绝不是一朝一夕就能办成的，尤其是建立一个泛欧洲存款保证计划和一个银行破产及资本重组基金要涉及成员国之间的财政转移。而且，当问题银行是成员国银行业的主要金融机构时，该统一监管机构能否真的拥有足够的权力关闭它们或迫使它们作出改变尚难定论。或者说，欧元区成员国是否真的做好了“允许超主权机构关闭一国所有的银行”的准备。如果统一监管机构并没有真正的权力，那么其效力将大打折扣。 最为重要的是，就算欧洲朝正确的方向迈出了一步，但这并不能解决增长问题。也就是说，建立银行业联盟、直接参与银行资本重组以及改善危机防火墙等问题达成的协议，或许可以防止危机严重恶化，但不能解决由来已久的经济增长方面的根本问题。最新的数据显示，欧元区6月份制造业PMI为45.1。南欧的情况最为严重，意大利的PMI降至44.6，西班牙的PMI降至41.1，创37个月低点。企业订单减少，裁员不断。5月份西班牙的失业率升至24.6%，意大利则略微下降至10.1%，但年轻人失业率升至36.2%。这说明，欧元区的一些措施为西班牙和意大利赢得了时间，但它们需要利用这些时间来对经济进行彻底改革，而不是进一步依赖各方就债务问题以及遏制市场压力的机制所达成的协议来为其保驾护航。 对我国经济的影响
(一)出口进一步下跌，贸易摩擦可能加剧
从2008年全球金融危机的教训来看，融资和需求是两个拖累贸易增长的主要因素。短期看，危机导致的全球风险偏好急剧降低会使贸易融资中断，全球贸易因此而剧减。中长期看，危机必然导致全球总需求增长放缓，全球贸易萎缩。
实际上，欧债危机已经对我国出口造成了较大负面影响。过去两年多，我国进出口增速持续下行。其中，进口和出口增速分别从2011年的24.9%和20.3%下跌至今年前4个月的
5.1%和6.9%。在主要出口市场中，我国对欧盟出口增速下降明显，从2011年的14.4%下降到今年前4个月的负增长2%。与此同时，据IMF预测，今年世界贸易增速仅为4%，比去年下降1.8个百分点。由于经济增长动力不足且投资、消费提升空间有限，扩大出口成为部分国家拉动经济增长和促进就业的政策着力点。其对欧洲乃至全球经济势必造成冲击，全球的贸易环境将会恶化，各种形式的贸易保护主义措施也将随之增多，中国面临的国际贸易摩擦可能会增加。
图2 近5年来中国出口增速变化
图2 近5
年来中国出口增速变化
数据来源：Wind资讯
(二)资本外流的风险上升
从过去的经验看，在2008年全球金融危机以及1998年亚洲金融危机中，都发生了资本大量撤出我国的情况。2011年第四季度，也发生了类似的情况。统计数据显示，2011年12月末，金融机构外汇占款总额为25.36万亿元，较上月末减少1003亿元人民币，金融机构外汇占款余额连续三个月减少。进入2012年以来，外汇占款增速较低，4月份更是出现了605.71亿元的负增长。外汇占款的减少说明部分资金已经受到全球经济不振的影响，出于寻求安全资产或者回补母国资金缺口的需要而流出中国。可以预见，假如欧债危机恶化，全球风险偏好下降，我国可能再次面临资本外流的局面。
图3 2011年以来我国外汇占款增量变化(单位：亿元
)
图3 2011
年以来我国外汇占款增量变化
数据来源：Wind资讯
(三)经济增长受冲击，货币政策面临调整压力
我国政府今年将经济增长目标从过去的8%下调至7.5%，显示政府对增长放缓的容忍度提高，主要反映对潜在增长率下降的预期。但是我国经济减速却超出预期。近期一系列数据表明，不论是需求端(如投资、消费和进出口)，还是供给端(如工业生产)，或是货币信贷数据(如M2、新增贷款等)，各项经济指标均远逊于市场预期。可以说，当前是自2008年国际金融危机以来我国经济形势最为严峻的时期。在“内忧外患”的双重夹击下，市场对中国经济“硬着陆”的担心显著增大。为了防止国内经济增长大幅下滑，今年央行已经两次下调存款准备金率并下调了两次利率，未来如果欧债危机不能有效缓解，外需疲弱和资本外流的情况就不能改善，这必将会加大我国政策放松的压力。
表1 2012年第二至第三季度我国宏观经济主要指标预测(单位：%)
资料来源：中国银行(2.95,-0.01,-0.34%)国际金融研究所
(四)对我国外汇储备的配置产生影响
在目前国际金融市场结构中，除了美国市场具备足够的容量能够容纳中国超过3万亿美元的外汇储备外，很难再找到其他市场。欧洲本能够为中国外汇储备多元化提供一个可选的投资目的地，但是欧债危机带来的国别风险，以及欧元汇率的波动对投资造成的较大不确定性，也将对我国外汇储备中欧元资产的配置产生影响。从目前的趋势看，欧元弱势局面很难有所改观，美元很可能步入长期升值通道，美国国债地位将更加超然，我国外汇储备的配置将受到制约。
图4 2012年上半年美元及欧元汇率走势
4 2012年上半年美元及欧元汇率走势
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