有关VIE 结构中股东权益事宜的备忘录（内部讨论稿）
本文结合VIE 结构案例，拟就有关VIE 结构中表决权事宜进行初步分析。
一、港交所VIE 结构案例（截至2012年10月）
截至2012年10月全部涉及中国境内权益以VIE 结构在香港港交所上市的企业名单（恐有疏漏，仅供参考）：
注：部分案例详情见下文
二、股东权益处理方式对比
2010年至今涉及中国境内权益以VIE 结构在香港港交所上市的部分企业，对股东权益的处理方式汇总如下：
三、简要分析
（一）外资准入政策规定
根据《指导外商投资方向规定》，中方控股是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%及以上。
从字面理解，《指导外商投资方向规定》仅限制了“投资比例”，即在外商投资项目中，只要中方投资比例大于等于51%即符合规定，而对于表决权、利润分配权、出售或转让股权等权益，并没有明确的限制。
但从法律目的解释，《外商投资产业指导目录》中规定“中方控股”的目的，应当是要求中方在全部股东权益层面均能够“控股”外商投资项目，使其符合外商投资产业政策。
（二）两种方式
1、根据本备忘录第二部分资料可以看出，除熔盛重工外，其他案例VIE 结
构均采取了中方股东将股东权益委托给外方（通常为WFOE 或外资控股企业，即上市集团）行使的安排，该等权益包括但不限于：
(1) 投票权； (2) 获得股息权；
(3) 出售或转让股权； (4) 分配剩余财产； (5) 委任董事。
2、在前述所有VIE 结构案例中，唯有熔盛重工没有采取“授权委托”的方式将中方股东权益全权委托给外方行使，而是就不同的股东权益，分别采取了以下方式：
（三）分析
熔盛重工案例与其他案例不同点，在于熔盛重工VIE 协议（部分）由同一公司股东与股东签署，而其他案例中VIE 协议签署外方并非股东。
1、外商投资产业政策——限制公司层面外资比例
根据规定，“中方控股”所要求的是“中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%及以上”。主管部门将会审核在一个外商投资项目（可视为一家公司）中，中外双方持股比例是否遵守外商投资产业政策的规定。
2、典型VIE 中，中方公司与外方公司股权结构均符合外商投资产业政策的规定
典型VIE 中，对中方公司而言，中方股东为中国自然人或法人等其他实体，不涉及外商投资；对外方公司(通常为WFOE 或外资控股企业) 而言，其经营范围仅为相关咨询及服务，未从事外商禁止或限制类业务，亦符合外商投资产业政策的规定。
在上述前提下，中方公司的股东，将其在中方公司中的权益委托外方公司行使，属于中方股东自主行为，由于不涉及中方公司层面股东权益变化（虽然在实质上中方股东权益由外资行使，但由于外方并非股东，通过“委托关系”较容易解释为股东自主处置权益行为），不属于有关主管部门审批事项。
部分案例（博士蛙国际、翔宇疏浚、汇联金融）的合约安排得到有关部门直接或间接的确认。
3、股东权益的认定
在熔盛重工案例中，熔盛投资（中方）、熔盛重工（JV ）均为熔盛造船股东。根据《外商投资产业指导目录》，“船舶（含分段）的修理、设计与制造”应由中方控股。即在熔盛造船层面，熔盛重工的投资比例不得超过49%。
若将中方全部股东权益均委托外方行使，由于中外双方均为股东，即便“委托关系”是中外股东自主行为，但也较为明显的涉及熔盛造船股东权益变化，即，中方已无权益“控制”熔盛造船，外方股东享有股东权益可以“控制”熔盛造船，似有规避外商投资产业政策之嫌。此外，涉及熔盛造船层面，同一公司股东之间权益变化，可能无法得到主管部门的认可。
初步理解，VIE 结构均涉及业务涉及外商投资禁止或者限制领域的公司股东权益的处置。为避免触及违反外商投资政策的警戒线，因外方所处身份不同，可能需要进一步考虑股东权益的不同处理方式。
附：部分案例合约安排简介
一、熔盛重工
1、概况
熔盛动力机械剩余49%股权由熔华机电（发行人附属公司）拥有。
2、结构协议分为股东协议及服务协议 股东协议：
(1) 未经我们同意，熔盛投资不会向任何第三方转让其于熔盛造船的任何权益； (2) 熔盛重工将有权委任熔盛造船的总经理及财务总监；
(3) 有关熔盛造船的所有主要决定，如有关变更注册资本、投资以及就熔盛造船
的资产给予任何按押或抵押，须经股东一致批准方可进行； (4) 有关熔盛造船的任何股东会议上，熔盛投资将根据熔盛重工的表决而进行表
决；
(5) 当中国法规或政策发生任何变动而容许在中国从事造船行业的公司的多数外国所有权，熔盛投资须根据按一家认可国际评值公司的独立估值厘定的价格，向我们转让其于熔盛造船的权益；及
(6) (ⅰ) 熔盛投资将促使其委任的熔盛造船董事投票赞成熔盛重工所委任的熔
盛造船董事的股息分派建议；(ⅱ) 熔盛造船董事会将实施相关股息分派政策；及(ⅲ) 熔盛投资将以熔盛重工就股息分派采取的相同方式根据熔盛重工的建议进行投票。 服务协议：
服务协议由熔盛重工、熔盛造船及熔盛投资订立。服务协议主要条款： (1) 熔盛重工向熔盛造船提供技术及相关咨询及服务；
(2) 熔盛投资同意支付熔盛重工服务费，金额等于源自熔盛造船就其于熔盛造船股本中的51%权益而收取股息收益的所有经济利益（于熔盛造船向其股东派付任何股息同日到期支付）；
(3) 熔盛投资承诺不会再未征得熔盛重工事先书面同意的情况下保留熔盛重工意外的任何人士向熔盛造船提供类似服务；及
(4) 熔盛投资就其在服务项下应付责任违反服务协议，熔盛重工有权委派公司当
时的董事根据服务协议项下仲裁条款展开仲裁诉讼。 其他：股份抵押：
熔盛投资以熔盛重工为受益人抵押其于熔盛造船51%的股权，作为保证根据结构协议履行责任的抵押品。
二、博士蛙国际 1、概况
博士蛙国际通过上海得胜的自有网站经营网上销售业务（销售服装）。 上市集团通过上海得胜的自有网站经营网上销售业务。根据招股书披露，中国法律对外资公司投资于若干产业（例如互联网服务）设有所有权限制。为遵守相关的所有权规定，本集团于2010年6月28日与本集团中国关联实体上海得胜及其股东签署一系列架构合约。 2、合约安排
(1) 代表委任协议：钟先生（注：上海得胜100%股东）不可撤销的同意授权上海博士蛙不时指定的个人（作为法律事务代理人），以行使上海得胜股东委任代表的权利。
(2) 管理及经营咨询协议：上海博士蛙就上海得胜与第三方订立的合约、协议或
交易在中国法律许可的范围内向其提供担保。反过来，上海得胜可能需授予上海博士蛙有关其资产（例如应收账款）的反担保。此外，上海得胜及钟先
生已分别同意，在未获得上海博士蛙事先书面许可前，其不会订立任何对上海得胜资产、权利或业务构成重大影响的行动。上海得胜及钟先生亦会委任上海博士蛙推荐的人士担任上海得胜董事、高级职员或其他高级管理层职
位，亦会接纳上海博士蛙就上海得胜的日常经营和管理所做的指引。 (3) 独家技术咨询及服务协议：上海博士蛙向上海得胜提供独家技术支持及相关
咨询和其他服务；上海得胜向上海博士蛙按年支付服务费。
(4) 独家认购期权协议：上海博士蛙通过自身或其代表人拥有独家认购权，可在
中国法律许可的范围内按(ⅰ) 中国适用法律允许的最低金额；(ⅱ) 钟先生此前就收购上海得胜股本权益相关百分比支付的代价，或(ⅲ) 各方协定的其他金额的较高者向钟先生购买其于上海得胜的全部或部分股本权益。
(5) 股本权益抵押协议：钟先生同意将其于上海得胜的股本权益抵押，以作为上
海得胜支付上述独家技术咨询及服务协议项下服务费用的担保。
三、正通汽车
1、概况
根据《外商投资产业指导目录（2007）》，在中国有30间以上经销店（销售多家汽车制造商供应的不同品牌及型号的汽车）的汽车经销集团其内资比例（中方）须不低于51%。 2、合约安排
(1) 独家业务营运协议；
(2) 独家管理与咨询服务协议； (3) 权益质押协议； (4) 独家选择权协议；
(5) 委任代表协议：就各中国经营实体而言，中方股东授权根据最佳利益及武汉
捷通（外方）的指示行使于中国经营实体的股东权利，该等权利（包括）：参加中国经营实体股权持有人大会；就有关中国经营实体的事宜行使股权持有人投票权（包括考虑及批准委任及罢免董事和监事(如有) 、业务计划、投资计划、预算及最终财务报表）、收取中国经营实体派付利息；于该等中国经营实体清盘时收取经结算所有未偿还负债后的盈余资产；处置中国经营实体的相关权益。
四、三三传媒 1、概况
中国运营实体（中方）中，福建奥神和北京大提速业务涉及外商禁止类业务，其他中国合约实体虽未涉及外商禁止类业务，但是对其他中国实体股权并购可能被视为关联并购须经商务部批准。 2、结构协议 (1) 独家协议；
(2) 股本质押协议； (3) 选择权协议；
授权书：奥神技术（外方）获得授权行使各中国合约实体的股东权利，包括行使
投票权、出售或转让其于我们的中国合约实体的所有或任何权利、于我们的中国合约实体清算时接受剩余资产及提名我们的中国合约实体的董事。
五、翔宇疏浚 1、概况
根据有关规定，除非注册资本中中方投资者出资最少50%，否则中国海事局不会登记其船舶的拥有权，因此，海外投资者不得于拥有船舶以从事疏浚业务企业中拥有超过50%的股本权益。 2、合约安排
(1) 综合服务协议； (2) 购股权协议；
(3) 代表委任协议：中方股东无条件及不可撤回的承诺授权翔宇中国（外方）指
定的人士根据中国经营实体的公司组织章程及中国适用法律，行使中国经营实体有关委任代表及行使投票权的股东权利。该等股东权利包括但不限于： ● 召开及出席中国经营实体的股东大会；
● 就所有需经股东考虑及获得批准的事宜行使投票权（包括但不限于提名
及罢免中国经营实体的董事及高级管理层成员，有关董事及管理层成员的批准及罢免均由股东决定）；
● 根据中国经营实体公司组织章程将予行使的其他股东投票权。 (4) 股权抵押协议；
(5) 传播抵押协议。
六、汇联金融 1、概况
根据招股书披露，广东汇金（中方）仅从事典当贷款业务，委托贷款业务及财务顾问业务由汇联投资（外方）进行。因此，只有典当贷款业务目前及日后将根据架构协议进行。
广东汇金（中方）目前从事的典当贷款业务，批准外商投资于中国典当贷款业务进行投资属于需要行政行为，无既有法例监管外商投资公司于典当贷款行业进行投资，不得授予批文或办法执照。
2、架构协议 (1) 中方股东（持股100%）向外方出具外方行使全体股东于广东汇金（内资企业）
的权利的授权书；
(2) 外方拥有收购中方股东全部或部分股本权益的独家购股权； (3) 外方作为托管人管理中方股东的全部股本权益；
(4) 外方为广东汇金全部股本权益的第一优先抵押权益；
(5) 外方为中方提供管理及顾问服务，中方向外方支付管理及顾问费。
七、品牌中国
1、概况：
三众华纳传媒（中方）从事“出版活动”，业务涉及中国法律禁止外商投资的商业活动。 2、架构协议
(1) 独家顾问服务协议； (2) 股权质押协议； (3) 独家业务经营协议； (4) 独家购买期权协议；
(5) 授权委托书：中方股东（100%持股中方）授权上海三众企业（外方）透过中
方的董事会主席行使中方股东的一切权利。中方股东作为中方的唯一股东，
须以外方的利益为归依及/或按照外方的指示行使其权利（包括但不限于投票、获派股息、出售或转让中方全部或部分权益、分配清盘的剩余资产及制定或委任董事的权利）。
有关VIE 结构中股东权益事宜的备忘录（内部讨论稿）
本文结合VIE 结构案例，拟就有关VIE 结构中表决权事宜进行初步分析。
一、港交所VIE 结构案例（截至2012年10月）
截至2012年10月全部涉及中国境内权益以VIE 结构在香港港交所上市的企业名单（恐有疏漏，仅供参考）：
注：部分案例详情见下文
二、股东权益处理方式对比
2010年至今涉及中国境内权益以VIE 结构在香港港交所上市的部分企业，对股东权益的处理方式汇总如下：
三、简要分析
（一）外资准入政策规定
根据《指导外商投资方向规定》，中方控股是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%及以上。
从字面理解，《指导外商投资方向规定》仅限制了“投资比例”，即在外商投资项目中，只要中方投资比例大于等于51%即符合规定，而对于表决权、利润分配权、出售或转让股权等权益，并没有明确的限制。
但从法律目的解释，《外商投资产业指导目录》中规定“中方控股”的目的，应当是要求中方在全部股东权益层面均能够“控股”外商投资项目，使其符合外商投资产业政策。
（二）两种方式
1、根据本备忘录第二部分资料可以看出，除熔盛重工外，其他案例VIE 结
构均采取了中方股东将股东权益委托给外方（通常为WFOE 或外资控股企业，即上市集团）行使的安排，该等权益包括但不限于：
(1) 投票权； (2) 获得股息权；
(3) 出售或转让股权； (4) 分配剩余财产； (5) 委任董事。
2、在前述所有VIE 结构案例中，唯有熔盛重工没有采取“授权委托”的方式将中方股东权益全权委托给外方行使，而是就不同的股东权益，分别采取了以下方式：
（三）分析
熔盛重工案例与其他案例不同点，在于熔盛重工VIE 协议（部分）由同一公司股东与股东签署，而其他案例中VIE 协议签署外方并非股东。
1、外商投资产业政策——限制公司层面外资比例
根据规定，“中方控股”所要求的是“中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%及以上”。主管部门将会审核在一个外商投资项目（可视为一家公司）中，中外双方持股比例是否遵守外商投资产业政策的规定。
2、典型VIE 中，中方公司与外方公司股权结构均符合外商投资产业政策的规定
典型VIE 中，对中方公司而言，中方股东为中国自然人或法人等其他实体，不涉及外商投资；对外方公司(通常为WFOE 或外资控股企业) 而言，其经营范围仅为相关咨询及服务，未从事外商禁止或限制类业务，亦符合外商投资产业政策的规定。
在上述前提下，中方公司的股东，将其在中方公司中的权益委托外方公司行使，属于中方股东自主行为，由于不涉及中方公司层面股东权益变化（虽然在实质上中方股东权益由外资行使，但由于外方并非股东，通过“委托关系”较容易解释为股东自主处置权益行为），不属于有关主管部门审批事项。
部分案例（博士蛙国际、翔宇疏浚、汇联金融）的合约安排得到有关部门直接或间接的确认。
3、股东权益的认定
在熔盛重工案例中，熔盛投资（中方）、熔盛重工（JV ）均为熔盛造船股东。根据《外商投资产业指导目录》，“船舶（含分段）的修理、设计与制造”应由中方控股。即在熔盛造船层面，熔盛重工的投资比例不得超过49%。
若将中方全部股东权益均委托外方行使，由于中外双方均为股东，即便“委托关系”是中外股东自主行为，但也较为明显的涉及熔盛造船股东权益变化，即，中方已无权益“控制”熔盛造船，外方股东享有股东权益可以“控制”熔盛造船，似有规避外商投资产业政策之嫌。此外，涉及熔盛造船层面，同一公司股东之间权益变化，可能无法得到主管部门的认可。
初步理解，VIE 结构均涉及业务涉及外商投资禁止或者限制领域的公司股东权益的处置。为避免触及违反外商投资政策的警戒线，因外方所处身份不同，可能需要进一步考虑股东权益的不同处理方式。
附：部分案例合约安排简介
一、熔盛重工
1、概况
熔盛动力机械剩余49%股权由熔华机电（发行人附属公司）拥有。
2、结构协议分为股东协议及服务协议 股东协议：
(1) 未经我们同意，熔盛投资不会向任何第三方转让其于熔盛造船的任何权益； (2) 熔盛重工将有权委任熔盛造船的总经理及财务总监；
(3) 有关熔盛造船的所有主要决定，如有关变更注册资本、投资以及就熔盛造船
的资产给予任何按押或抵押，须经股东一致批准方可进行； (4) 有关熔盛造船的任何股东会议上，熔盛投资将根据熔盛重工的表决而进行表
决；
(5) 当中国法规或政策发生任何变动而容许在中国从事造船行业的公司的多数外国所有权，熔盛投资须根据按一家认可国际评值公司的独立估值厘定的价格，向我们转让其于熔盛造船的权益；及
(6) (ⅰ) 熔盛投资将促使其委任的熔盛造船董事投票赞成熔盛重工所委任的熔
盛造船董事的股息分派建议；(ⅱ) 熔盛造船董事会将实施相关股息分派政策；及(ⅲ) 熔盛投资将以熔盛重工就股息分派采取的相同方式根据熔盛重工的建议进行投票。 服务协议：
服务协议由熔盛重工、熔盛造船及熔盛投资订立。服务协议主要条款： (1) 熔盛重工向熔盛造船提供技术及相关咨询及服务；
(2) 熔盛投资同意支付熔盛重工服务费，金额等于源自熔盛造船就其于熔盛造船股本中的51%权益而收取股息收益的所有经济利益（于熔盛造船向其股东派付任何股息同日到期支付）；
(3) 熔盛投资承诺不会再未征得熔盛重工事先书面同意的情况下保留熔盛重工意外的任何人士向熔盛造船提供类似服务；及
(4) 熔盛投资就其在服务项下应付责任违反服务协议，熔盛重工有权委派公司当
时的董事根据服务协议项下仲裁条款展开仲裁诉讼。 其他：股份抵押：
熔盛投资以熔盛重工为受益人抵押其于熔盛造船51%的股权，作为保证根据结构协议履行责任的抵押品。
二、博士蛙国际 1、概况
博士蛙国际通过上海得胜的自有网站经营网上销售业务（销售服装）。 上市集团通过上海得胜的自有网站经营网上销售业务。根据招股书披露，中国法律对外资公司投资于若干产业（例如互联网服务）设有所有权限制。为遵守相关的所有权规定，本集团于2010年6月28日与本集团中国关联实体上海得胜及其股东签署一系列架构合约。 2、合约安排
(1) 代表委任协议：钟先生（注：上海得胜100%股东）不可撤销的同意授权上海博士蛙不时指定的个人（作为法律事务代理人），以行使上海得胜股东委任代表的权利。
(2) 管理及经营咨询协议：上海博士蛙就上海得胜与第三方订立的合约、协议或
交易在中国法律许可的范围内向其提供担保。反过来，上海得胜可能需授予上海博士蛙有关其资产（例如应收账款）的反担保。此外，上海得胜及钟先
生已分别同意，在未获得上海博士蛙事先书面许可前，其不会订立任何对上海得胜资产、权利或业务构成重大影响的行动。上海得胜及钟先生亦会委任上海博士蛙推荐的人士担任上海得胜董事、高级职员或其他高级管理层职
位，亦会接纳上海博士蛙就上海得胜的日常经营和管理所做的指引。 (3) 独家技术咨询及服务协议：上海博士蛙向上海得胜提供独家技术支持及相关
咨询和其他服务；上海得胜向上海博士蛙按年支付服务费。
(4) 独家认购期权协议：上海博士蛙通过自身或其代表人拥有独家认购权，可在
中国法律许可的范围内按(ⅰ) 中国适用法律允许的最低金额；(ⅱ) 钟先生此前就收购上海得胜股本权益相关百分比支付的代价，或(ⅲ) 各方协定的其他金额的较高者向钟先生购买其于上海得胜的全部或部分股本权益。
(5) 股本权益抵押协议：钟先生同意将其于上海得胜的股本权益抵押，以作为上
海得胜支付上述独家技术咨询及服务协议项下服务费用的担保。
三、正通汽车
1、概况
根据《外商投资产业指导目录（2007）》，在中国有30间以上经销店（销售多家汽车制造商供应的不同品牌及型号的汽车）的汽车经销集团其内资比例（中方）须不低于51%。 2、合约安排
(1) 独家业务营运协议；
(2) 独家管理与咨询服务协议； (3) 权益质押协议； (4) 独家选择权协议；
(5) 委任代表协议：就各中国经营实体而言，中方股东授权根据最佳利益及武汉
捷通（外方）的指示行使于中国经营实体的股东权利，该等权利（包括）：参加中国经营实体股权持有人大会；就有关中国经营实体的事宜行使股权持有人投票权（包括考虑及批准委任及罢免董事和监事(如有) 、业务计划、投资计划、预算及最终财务报表）、收取中国经营实体派付利息；于该等中国经营实体清盘时收取经结算所有未偿还负债后的盈余资产；处置中国经营实体的相关权益。
四、三三传媒 1、概况
中国运营实体（中方）中，福建奥神和北京大提速业务涉及外商禁止类业务，其他中国合约实体虽未涉及外商禁止类业务，但是对其他中国实体股权并购可能被视为关联并购须经商务部批准。 2、结构协议 (1) 独家协议；
(2) 股本质押协议； (3) 选择权协议；
授权书：奥神技术（外方）获得授权行使各中国合约实体的股东权利，包括行使
投票权、出售或转让其于我们的中国合约实体的所有或任何权利、于我们的中国合约实体清算时接受剩余资产及提名我们的中国合约实体的董事。
五、翔宇疏浚 1、概况
根据有关规定，除非注册资本中中方投资者出资最少50%，否则中国海事局不会登记其船舶的拥有权，因此，海外投资者不得于拥有船舶以从事疏浚业务企业中拥有超过50%的股本权益。 2、合约安排
(1) 综合服务协议； (2) 购股权协议；
(3) 代表委任协议：中方股东无条件及不可撤回的承诺授权翔宇中国（外方）指
定的人士根据中国经营实体的公司组织章程及中国适用法律，行使中国经营实体有关委任代表及行使投票权的股东权利。该等股东权利包括但不限于： ● 召开及出席中国经营实体的股东大会；
● 就所有需经股东考虑及获得批准的事宜行使投票权（包括但不限于提名
及罢免中国经营实体的董事及高级管理层成员，有关董事及管理层成员的批准及罢免均由股东决定）；
● 根据中国经营实体公司组织章程将予行使的其他股东投票权。 (4) 股权抵押协议；
(5) 传播抵押协议。
六、汇联金融 1、概况
根据招股书披露，广东汇金（中方）仅从事典当贷款业务，委托贷款业务及财务顾问业务由汇联投资（外方）进行。因此，只有典当贷款业务目前及日后将根据架构协议进行。
广东汇金（中方）目前从事的典当贷款业务，批准外商投资于中国典当贷款业务进行投资属于需要行政行为，无既有法例监管外商投资公司于典当贷款行业进行投资，不得授予批文或办法执照。
2、架构协议 (1) 中方股东（持股100%）向外方出具外方行使全体股东于广东汇金（内资企业）
的权利的授权书；
(2) 外方拥有收购中方股东全部或部分股本权益的独家购股权； (3) 外方作为托管人管理中方股东的全部股本权益；
(4) 外方为广东汇金全部股本权益的第一优先抵押权益；
(5) 外方为中方提供管理及顾问服务，中方向外方支付管理及顾问费。
七、品牌中国
1、概况：
三众华纳传媒（中方）从事“出版活动”，业务涉及中国法律禁止外商投资的商业活动。 2、架构协议
(1) 独家顾问服务协议； (2) 股权质押协议； (3) 独家业务经营协议； (4) 独家购买期权协议；
(5) 授权委托书：中方股东（100%持股中方）授权上海三众企业（外方）透过中
方的董事会主席行使中方股东的一切权利。中方股东作为中方的唯一股东，
须以外方的利益为归依及/或按照外方的指示行使其权利（包括但不限于投票、获派股息、出售或转让中方全部或部分权益、分配清盘的剩余资产及制定或委任董事的权利）。