宏观研究
证券研究报告欧洲经济
深度报告 2011年9月26日
希腊违约的黑天鹅效应
● 黑天鹅效应――超出想象、非常负面、本可以避免的冲击。希腊正在变成又一只
又肥又大的黑天鹅，朝着大家飞来。如果欧洲不能有效应对，其产生的效应将在
未来一段时间内广泛地影响全球经济和资本市场。
希腊要避免违约只能靠欧盟和IMF 源源不断地提供救助资金。这是因为，希腊
如果要能从市场融资，必须能实质性实现经济复苏从而大幅改善财政收支。然而，
严厉的财政紧缩和本币无法贬值使希腊难以实现快速复苏。
我们判断，希腊最终会违约的风险比较高。因为希腊不违约必须严格满足几个条
件：一是欧盟各国压制本国民意反弹而持续支援；二是希腊政府能严格执行财政
紧缩措施；三是希腊政局平稳，民众未来几年能忍受紧缩带来的失业率上升、生
活水平下降。各方都得小心翼翼地维护这些条件，假如有个不满足，希腊在未来
几年违约将无法避免。
希腊的违约很可能令市场风险情绪遽升，其它几国的国债收益率会大幅上升。融
资成本大幅提高会让这些国家的财政难以承受，又进一步地引起市场恐慌。这种
恶性循环会让整个欧洲陷入恐慌的境地。
希腊违约会让欧洲银行业至少数百亿美元资产减值，并进一步暴露资本金不足的
问题，产生流动性危机。欧洲银行业在意西的债权之和是希腊十倍。假如传染到
这两国，欧洲信贷渠道会断裂且银行惜贷情绪大幅上升，影响整个欧洲经济增长。
如果希腊违约深化至意西违约，因为美国银行业持有意西债权之和是希腊债权的
十倍以上，这会冲击美国银行业。欧洲衰退也会给美国经济带来负面影响。希腊
违约会使美元等避险货币走强，除贵金属外大宗商品大跌，而金价会大幅波动。
欧盟占中国出口总额将近20%，出口下滑会明显影响到中国这样的外向型经济。
由于次贷危机的教训，生产企业对欧债会更加敏感，加上当前库存水平仍然较高，
与出口相关的企业，其生产意愿会进一步削弱，使得经济景气度下降。
由于次贷危机后暴露的地方融资平台以及货币存量大幅增长的问题，希腊违约很
可能让政府无法出台特别大规模的财政刺激和非常宽松的货币政策。
目前我们评估解救希腊难度很大，但如果欧盟和欧洲央行最终做到了，我们应该
鼓掌相庆，这会表现在希腊的国债收益率一步步地下跌。相反地，如果黑天鹅效
应持续发酵，将体现在意大利和西班牙两国的10年期国债收益率超过6%，与
德国国债之间的利差超过500个基点，CDS 价格继续上升。
正如我们在8月初《欧债危机袭来，潮水还是海啸》深度报告中指出的，黑天鹅
到来时，悲观情绪很可能像凶猛的海啸迎面扑来。对于投资者而言，警报一旦出
现，马上抛弃头寸，逃生是最好的选择。 ● 相关研究 QE3：雾里看花还是板上钉钉？ 2011年8月29日 欧债危机袭来，潮水还是海啸？ 2011年8月8日 QE2之后的美国经济与美联储政策走向 2011年6月30日 黄金：高处不胜寒 2011年4月7日 2011年海外经济的八大焦点问题 2010年12月30日 海外经济年度报告：美国经济有望加速，欧洲危机波澜不惊 2010年12月27日● ● ● ● 宏观经济高级分析师 李明亮 SAC S[1**********]99 021-2321 9434 [email protected] 联系人 高远 021-2321 9669 [email protected] ● ● ● ●
目 录
1. 欧元区问题的实质.........................................................................................................3
2. 希腊不违约只能靠不断地救助.........................................................................................3
3. 希腊债务违约概率有多大？.............................................................................................4
3.1 欧盟内部协调成本太高，希腊内部也非铁板一块.............................................4
3.2 我们判断希腊违约概率较高..............................................................................5
4. 希腊违约的黑天鹅效应....................................................................................................5
4.1 希腊是否会退出欧元区？..................................................................................5
4.2 希腊违约对欧洲的传染效应有多大？................................................................6
4.3 对美国的影响....................................................................................................6
4.4 对美元和大宗商品的影响..................................................................................7
4.5 对中国经济和政府政策的影响..........................................................................8
4.6 是否有办法控制希腊违约的黑天鹅效应？........................................................8
5. 未来的关键时间节点........................................................................................................8
5.1 10月31日前的关键时间节点...........................................................................8
5.2 10月31日后的关键时间节点...........................................................................9
6. 结论：密切关注黑天鹅的动向.........................................................................................9
图目录
图1 2010年欧元区各国经济占欧元区比重（%）.............................................................3
图2 希腊GDP 增长率同比增速（%）..............................................................................4
图3 墨西哥比索贬值与出口增速（%）.............................................................................4
图4 阿根廷比索贬值与出口增速（%）.............................................................................4
图5 希腊未来几年应偿还债务（百万欧元）.....................................................................5
图6 希腊未来数月应偿还债务（百万欧元）.....................................................................5
图7 各经济体在希腊的出口占比（%）.............................................................................6
图8 欧洲商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）................................................6
图9 美国商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）................................................7
图10 各经济体在美国出口中占比（%）...........................................................................7
黑天鹅效应――超出想象、非常负面、本可以避免的冲击
次贷危机这只黑天鹅刚刚飞走，没人能够预料到，希腊正在变成又一只又肥又大的黑天鹅，朝着大家飞来。如果欧洲不能有效应对，其产生的效应将在未来一段时间内广泛地影响全球经济和资本市场。
在8月8日《欧债危机袭来，潮水还是海啸？》的深度报告中，我们提出了以下观点：欧债危机处于风险累积阶段，危机的解决需要欧盟和欧洲央行采取果断有力的行动（扩大救助规模、扩大欧洲金融稳定机制和欧洲央行的权限），否则投资者将面临凶猛的海啸。到目前为止，我们的观点依然没有改变。
本文重点考察希腊违约的概率、可能产生的黑天鹅效应以及未来的几个关键时间节点。
1. 欧元区问题的实质
欧元区问题的实质在于：欧元和欧洲央行建立以后约束了各国滥发货币的冲动。然而，欧盟在财政上并无约束各成员国，使希腊这样的小国在危机爆发之前享受了加入欧元区获得的低利率，贪婪地借债填补国内的财政赤字，直至债权人对希腊等国越来越不信任，最终无法从市场融资来偿还债务，只能不断地寻求救助或者违约。
虽然希腊经济在欧元区中的比重是九牛一毛（图1），但由于希腊违约关系到欧元的信誉并具有传染效应（由于多国使用同一种货币），牵一发而动全身。
图1 2010年欧元区各国经济占欧元区比重（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
2. 希腊不违约只能靠不断地救助
当前来看，希腊要避免违约只能是欧盟和IMF 源源不断地提供救助资金。这是因为，希腊如果要能从市场融资，必须能实质性地经济复苏从而大幅改善财政收支。然而，严厉的财政紧缩和本币无法贬值使希腊难以实现快速复苏。
希腊经济为了接受欧盟和IMF 援助，不得不实施大规模的、史上最严厉的财政紧缩措施。从2010年二季度以来的GDP 增长率来看，提高税收、降低养老金、解雇公务员等财政紧缩措施使希腊经济持续滑落（图2）。我们认为，继续这样的紧缩，希腊在近几年
有明显改善的概率相当低。
图2 希腊GDP 增长率同比增速（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
另一方面，希腊作为欧元区一部分，没有主动货币贬值这一选项。希腊无法借鉴其它国家解决债务危机的经验，实行大规模的本币贬值以促进出口，从而改善经济来恢复市场对该国的信心。
从历史的经验看，1990年代的墨西哥债务危机和2001年的阿根廷债务危机（包括东南亚金融危机），都是靠本币大幅度贬值，刺激出口增加贸易顺差来解决。我们从图3和图4可以看到，本币大幅贬值对出口的明显的刺激作用。
在经济难有改善的情况下，政府债务占GDP 比重会在140%以上，因而投资者对希腊的避险情绪非常高，希腊重返市场融资的日子遥遥无期。希腊不违约只能靠欧盟和IMF 保持耐心地不断救助。
图3 墨西哥比索贬值与出口增速（%）
图4 阿根廷比索贬值与出口增速（%）
资料来源：彭博，海通证券研究所 资料来源：彭博，海通证券研究所
3. 希腊债务违约概率有多大？
3.1 欧盟内部协调成本太高，希腊内部也非铁板一块
去年欧盟和IMF 同意救助希腊规模为1100亿欧元，欧盟拖了两三个月才最终决定。今年7月底欧盟提出的第二轮救助，其规模为1090亿欧元。
从资金规模上，资金按时到位能让希腊撑几年，但问题在于对希腊的第二轮救助需要17个欧盟国家立法机构的批准，目前正逐步进入各国议会投票程序。一些国家（例如芬兰）要求希腊提供抵押品担保，否则不予以救助。这些都增加了救助的难度。
对于希腊内部，政局是否会动荡也是债务危机演变的一个关键点。现任政府是2009年9月上台的，执行越来越严厉的财政紧缩计划，引起了反对派和许多民众的反对，希腊已爆发了多起抗议行动。如果发生政局动荡，希腊违约的可能性非常高。
另外，一旦希腊财政紧缩力度不够，未能符合欧盟和IMF 的要求，那么希腊将马上面临违约。
3.2 我们判断希腊违约概率较高
我们判断，希腊最终会违约的风险比较高。因为希腊不违约必须严格满足几个条件：一是欧盟各国压制本国民意反弹而持续支援；二是希腊政府能严格执行财政紧缩措施；三是希腊政局平稳，民众未来几年能忍受紧缩带来的失业率上升、生活水平下降。各方都得小心翼翼地维护这些条件，假如有个不满足，希腊在未来几年违约将无法避免。
希腊违约的时间取决于德法两国何时失去耐心，希腊削减债务力度能否符合预期和政局变幻等因素。由于希腊应偿还债务在2012年会有显著上升，明年希腊就有较大可能违约，但很难判断具体哪个月（从月度数据来看，今年12月和明年3月是关键的时点，图5和图6）。
从希腊的信用违约掉期（CDS ）价格来看，该市场已经预期了95%以上的违约风险。
图5 希腊未来几年应偿还债务（百万欧元）
图6 希腊未来数月应偿还债务（百万欧元）
资料来源：彭博，海通证券研究所 资料来源：彭博，海通证券研究所
4. 希腊违约的黑天鹅效应
4.1 希腊是否会退出欧元区？
希腊违约，将不可避免地遇到是否退出欧元区的问题。
对于希腊而言，留在欧元区最大好处就是享受了货币统一带来的贸易便利性，希腊大多贸易伙伴都在欧元区（图7）。而退出欧元区的最大好处就是能实行货币贬值，类似于之前的墨西哥和阿根廷，较快地改善经济促进出口。
从德法等国角度来讲，希腊退出对欧元区，对欧元带来的声誉损害会比杀鸡儆猴效应
更大，留住希腊是更优选择。对希腊而言，违约已经降低了债务负担，留在欧元区从长远来讲的贸易好处会更大些。
我们认为，希腊违约但留在欧元区的可能性更高，这对欧元的损伤也小些。
图7 各经济体在希腊的出口占比（%）
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
4.2 希腊违约对欧洲的传染效应有多大？
虽然希腊经济规模在欧元区比重很小，为2.3%。但希腊违约的风险在于多米诺骨牌效应。
我们先看对欧洲其它国家主权债务的影响。希腊的违约很可能令市场风险情绪遽升，爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙这几个国家的国债收益率会大幅上升。融资成本大幅提高会让这些国家的财政难以承受，
又进一步地引起市场恐慌。这种恶性循环会让整个欧洲陷入恐慌的境地。
再看对欧洲银行体系的影响。单从希腊违约对欧洲其它国家商业银行来看，法国和德国的商业银行分别持有希腊529亿和357亿美元的债权，这会让许多国家的商业银行不得不进行资产减值，进一步暴露许多银行资本金不足的问题，产生流动性危机。
图8 欧洲商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）
资料来源：国际清算银行, 海通证券研究所
如果多米诺骨牌传导到意大利和西班牙，影响非会常大，欧洲商业银行体系在意西两
国持有的债权之和是希腊的十倍（图8）。假如意西违约，欧洲的银行体系会遭受重创，信贷渠道会断裂，银行惜贷情绪会大幅上升，进而影响到整个欧洲的经济增长。
4.3 对美国的影响
从希腊这个小国违约来讲，对美国银行业影响微小。然而，一旦发生多米诺骨牌效应，希腊违约逐步深化至意大利和西班牙违约，那么美国银行体系将受到较大影响。因为美国银行业持有的意大利和西班牙债权之和是持有希腊债权的十倍以上。意西两国违约会让美国多家银行减计资产准备，影响到美国的信贷渠道，这时美联储肯定会采取措施应对。
图9 美国商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）
资料来源：国际清算银行, 海通证券研究所
另一方面，由于欧洲占美国出口份额的15%－20%，欧洲经济衰退也会给美国实体经济带来一定的负面影响。
图10 各经济体在美国出口中占比（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
4.4 对美元和大宗商品的影响
希腊违约会让全球市场避险情绪大幅上扬，会刺激美元、瑞士法郎、日元等避险货币必然会有大幅升值。然而，各避险货币国家由于担心经济增长受到影响，政府会在外汇市场实施干预。瑞士央行已将本国货币瑞士法郎与欧元挂钩，确定欧元与瑞士法郎的汇率不低于1.20的比值。同样可以预计，主管美国汇率政策的美国财政部也不会袖手旁观，也
会干预美元大幅升值。
黄金作为一种主要的避险资产，希腊违约会在避险情绪这个角度刺激金价上扬。然而，美元走强和美联储量化宽松不达预期也会对金价构成压力。因此，黄金的走势较为不确定，价格波动会很大。
而对于其它大宗商品，希腊违约会让大家对欧洲经济衰退预期上升，并影响到对美国经济的预期，加上美元的走强，这些负面作用加总会让大宗商品出现较大幅度的下跌
4.5 对中国经济和政府政策的影响
欧盟地区占中国出口总额将近20%，出口下滑会明显影响到中国这样的外向型经济。由于次贷危机的教训，生产企业对于欧洲形势也会更加敏感，加上当前库存水平仍然较高（产成品资金占用同比仍在22%左右），与出口相关的企业，其生产意愿会进一步削弱，使得经济景气度下降。
另一方面，全球股市的相互传染效应越来越强，市场的波动比实体经济波动大得多。在这种情况下，中国股票、期货等市场会比实体经济本身更加担忧希腊债务违约带来的负面影响。
政府会密切关注欧债危机可能带来的负面影响。一方面，如果希腊违约造成外需下滑较快，就业状况恶化，那么政府会迅速研究一些应对措施（促进内需和扩大固定资产投资）。然而，即使希腊债务危机严重程度类似于次贷危机，政府也很可能心有余而力不足，不大可能采取非常大规模的刺激（如四万亿），因为当前的地方政府融资平台问题仍有待解决。
另一方面，希腊违约使得大宗商品价格下跌并且逐渐传导到国内，加上总需求下降较快让CPI 较快滑落至3%以下，那么政府会货币政策上会有所放松（体现在M2增速反弹至16%至18%的水平）。但是货币政策大幅放松的可能性很小，因为次贷危机后我国的货币存量大大增加，大幅放松会在中长期影响我国的物价稳定。
4.6 是否有办法控制希腊违约的黑天鹅效应？
由于希腊是小国，欧洲银行业对它的债权总额为1424.68亿欧元，与意大利的8192亿和西班牙的6486亿相比还小得多。希腊会部分违约，这会让欧洲银行业减计数百亿欧元的资产准备。
要控制希腊违约的传染效应：一方面，欧盟和欧洲央行必须做的是，在一级和二级市场迅速地大力买入意大利和西班牙等国的国债，抑制国债收益率上扬；另一方面，由于希腊违约会导致一些银行资本充足率不足甚至出现流动性危机，欧盟各国和欧洲央行必须立即向资本金不足的银行提供援助，并向市场提供流动性。
5. 未来的关键时间节点
5.1 10月31日前的关键时间节点
2011年9月29日 德国议会将对欧洲金融稳定机制（EFSF ）的规模和权限扩大以及对希腊第二轮援助进行投票，如能通过，欧债危机风险会有所缓解，但仍要观察EFSF 的实际行动。
2011年10月初，欧盟和IMF 决定是否对希腊发放救助资金。
意大利和西班牙出售中长期国债的时间，关注一级市场债权收益率和需求供给比率。 意大利 9月28/29日 出售长期国债和中期国债
10月13日 出售长期国债和中期国债
10月27/28日 出售长期国债和中期国债
西班牙 10月6日 出售2014年到期的国债
10月20日 出售长期国债
5.2 10月31日后的关键时间节点
10月31日后意大利和西班牙国债拍卖日程表待更新。
希腊在今年12月将有100亿左右的国债到期，是这几个月来最大数量，届时欧盟救助以及希腊自身的财政紧缩情况将成为是否违约的关键。
6. 结论：密切关注黑天鹅的动向
欧洲债务危机已从希腊、爱尔兰和葡萄牙一步步蔓延至意大利和西班牙，欧盟和欧洲央行的措施不力使得希腊这只黑天鹅越长越大，越飞越近。希腊距离悬崖边已经很近，就看欧盟和欧洲央行是否能把希腊从悬崖边拉回来，或者说把害人的黑天鹅赶走。
目前我们评估解救希腊难度很大，但如果欧盟和欧洲央行最终做到了，我们应该鼓掌相庆，这会表现在希腊的国债收益率一步步地下跌（9月24日10年期国债收益率高达23.63%）。
如果黑天鹅效应持续发酵，将体现在意大利和西班牙两国的10年期国债收益率超过6%，与德国国债之间的利差超过500个基点，CDS 价格继续上升。
正如我们在8月初深度报告中指出的，黑天鹅到来时，悲观情绪很可能像凶猛的海啸迎面扑来。对于投资者而言，警报一旦出现，马上抛弃头寸，逃生是最好的选择。
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宏观研究
证券研究报告欧洲经济
深度报告 2011年9月26日
希腊违约的黑天鹅效应
● 黑天鹅效应――超出想象、非常负面、本可以避免的冲击。希腊正在变成又一只
又肥又大的黑天鹅，朝着大家飞来。如果欧洲不能有效应对，其产生的效应将在
未来一段时间内广泛地影响全球经济和资本市场。
希腊要避免违约只能靠欧盟和IMF 源源不断地提供救助资金。这是因为，希腊
如果要能从市场融资，必须能实质性实现经济复苏从而大幅改善财政收支。然而，
严厉的财政紧缩和本币无法贬值使希腊难以实现快速复苏。
我们判断，希腊最终会违约的风险比较高。因为希腊不违约必须严格满足几个条
件：一是欧盟各国压制本国民意反弹而持续支援；二是希腊政府能严格执行财政
紧缩措施；三是希腊政局平稳，民众未来几年能忍受紧缩带来的失业率上升、生
活水平下降。各方都得小心翼翼地维护这些条件，假如有个不满足，希腊在未来
几年违约将无法避免。
希腊的违约很可能令市场风险情绪遽升，其它几国的国债收益率会大幅上升。融
资成本大幅提高会让这些国家的财政难以承受，又进一步地引起市场恐慌。这种
恶性循环会让整个欧洲陷入恐慌的境地。
希腊违约会让欧洲银行业至少数百亿美元资产减值，并进一步暴露资本金不足的
问题，产生流动性危机。欧洲银行业在意西的债权之和是希腊十倍。假如传染到
这两国，欧洲信贷渠道会断裂且银行惜贷情绪大幅上升，影响整个欧洲经济增长。
如果希腊违约深化至意西违约，因为美国银行业持有意西债权之和是希腊债权的
十倍以上，这会冲击美国银行业。欧洲衰退也会给美国经济带来负面影响。希腊
违约会使美元等避险货币走强，除贵金属外大宗商品大跌，而金价会大幅波动。
欧盟占中国出口总额将近20%，出口下滑会明显影响到中国这样的外向型经济。
由于次贷危机的教训，生产企业对欧债会更加敏感，加上当前库存水平仍然较高，
与出口相关的企业，其生产意愿会进一步削弱，使得经济景气度下降。
由于次贷危机后暴露的地方融资平台以及货币存量大幅增长的问题，希腊违约很
可能让政府无法出台特别大规模的财政刺激和非常宽松的货币政策。
目前我们评估解救希腊难度很大，但如果欧盟和欧洲央行最终做到了，我们应该
鼓掌相庆，这会表现在希腊的国债收益率一步步地下跌。相反地，如果黑天鹅效
应持续发酵，将体现在意大利和西班牙两国的10年期国债收益率超过6%，与
德国国债之间的利差超过500个基点，CDS 价格继续上升。
正如我们在8月初《欧债危机袭来，潮水还是海啸》深度报告中指出的，黑天鹅
到来时，悲观情绪很可能像凶猛的海啸迎面扑来。对于投资者而言，警报一旦出
现，马上抛弃头寸，逃生是最好的选择。 ● 相关研究 QE3：雾里看花还是板上钉钉？ 2011年8月29日 欧债危机袭来，潮水还是海啸？ 2011年8月8日 QE2之后的美国经济与美联储政策走向 2011年6月30日 黄金：高处不胜寒 2011年4月7日 2011年海外经济的八大焦点问题 2010年12月30日 海外经济年度报告：美国经济有望加速，欧洲危机波澜不惊 2010年12月27日● ● ● ● 宏观经济高级分析师 李明亮 SAC S[1**********]99 021-2321 9434 [email protected] 联系人 高远 021-2321 9669 [email protected] ● ● ● ●
目 录
1. 欧元区问题的实质.........................................................................................................3
2. 希腊不违约只能靠不断地救助.........................................................................................3
3. 希腊债务违约概率有多大？.............................................................................................4
3.1 欧盟内部协调成本太高，希腊内部也非铁板一块.............................................4
3.2 我们判断希腊违约概率较高..............................................................................5
4. 希腊违约的黑天鹅效应....................................................................................................5
4.1 希腊是否会退出欧元区？..................................................................................5
4.2 希腊违约对欧洲的传染效应有多大？................................................................6
4.3 对美国的影响....................................................................................................6
4.4 对美元和大宗商品的影响..................................................................................7
4.5 对中国经济和政府政策的影响..........................................................................8
4.6 是否有办法控制希腊违约的黑天鹅效应？........................................................8
5. 未来的关键时间节点........................................................................................................8
5.1 10月31日前的关键时间节点...........................................................................8
5.2 10月31日后的关键时间节点...........................................................................9
6. 结论：密切关注黑天鹅的动向.........................................................................................9
图目录
图1 2010年欧元区各国经济占欧元区比重（%）.............................................................3
图2 希腊GDP 增长率同比增速（%）..............................................................................4
图3 墨西哥比索贬值与出口增速（%）.............................................................................4
图4 阿根廷比索贬值与出口增速（%）.............................................................................4
图5 希腊未来几年应偿还债务（百万欧元）.....................................................................5
图6 希腊未来数月应偿还债务（百万欧元）.....................................................................5
图7 各经济体在希腊的出口占比（%）.............................................................................6
图8 欧洲商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）................................................6
图9 美国商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）................................................7
图10 各经济体在美国出口中占比（%）...........................................................................7
黑天鹅效应――超出想象、非常负面、本可以避免的冲击
次贷危机这只黑天鹅刚刚飞走，没人能够预料到，希腊正在变成又一只又肥又大的黑天鹅，朝着大家飞来。如果欧洲不能有效应对，其产生的效应将在未来一段时间内广泛地影响全球经济和资本市场。
在8月8日《欧债危机袭来，潮水还是海啸？》的深度报告中，我们提出了以下观点：欧债危机处于风险累积阶段，危机的解决需要欧盟和欧洲央行采取果断有力的行动（扩大救助规模、扩大欧洲金融稳定机制和欧洲央行的权限），否则投资者将面临凶猛的海啸。到目前为止，我们的观点依然没有改变。
本文重点考察希腊违约的概率、可能产生的黑天鹅效应以及未来的几个关键时间节点。
1. 欧元区问题的实质
欧元区问题的实质在于：欧元和欧洲央行建立以后约束了各国滥发货币的冲动。然而，欧盟在财政上并无约束各成员国，使希腊这样的小国在危机爆发之前享受了加入欧元区获得的低利率，贪婪地借债填补国内的财政赤字，直至债权人对希腊等国越来越不信任，最终无法从市场融资来偿还债务，只能不断地寻求救助或者违约。
虽然希腊经济在欧元区中的比重是九牛一毛（图1），但由于希腊违约关系到欧元的信誉并具有传染效应（由于多国使用同一种货币），牵一发而动全身。
图1 2010年欧元区各国经济占欧元区比重（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
2. 希腊不违约只能靠不断地救助
当前来看，希腊要避免违约只能是欧盟和IMF 源源不断地提供救助资金。这是因为，希腊如果要能从市场融资，必须能实质性地经济复苏从而大幅改善财政收支。然而，严厉的财政紧缩和本币无法贬值使希腊难以实现快速复苏。
希腊经济为了接受欧盟和IMF 援助，不得不实施大规模的、史上最严厉的财政紧缩措施。从2010年二季度以来的GDP 增长率来看，提高税收、降低养老金、解雇公务员等财政紧缩措施使希腊经济持续滑落（图2）。我们认为，继续这样的紧缩，希腊在近几年
有明显改善的概率相当低。
图2 希腊GDP 增长率同比增速（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
另一方面，希腊作为欧元区一部分，没有主动货币贬值这一选项。希腊无法借鉴其它国家解决债务危机的经验，实行大规模的本币贬值以促进出口，从而改善经济来恢复市场对该国的信心。
从历史的经验看，1990年代的墨西哥债务危机和2001年的阿根廷债务危机（包括东南亚金融危机），都是靠本币大幅度贬值，刺激出口增加贸易顺差来解决。我们从图3和图4可以看到，本币大幅贬值对出口的明显的刺激作用。
在经济难有改善的情况下，政府债务占GDP 比重会在140%以上，因而投资者对希腊的避险情绪非常高，希腊重返市场融资的日子遥遥无期。希腊不违约只能靠欧盟和IMF 保持耐心地不断救助。
图3 墨西哥比索贬值与出口增速（%）
图4 阿根廷比索贬值与出口增速（%）
资料来源：彭博，海通证券研究所 资料来源：彭博，海通证券研究所
3. 希腊债务违约概率有多大？
3.1 欧盟内部协调成本太高，希腊内部也非铁板一块
去年欧盟和IMF 同意救助希腊规模为1100亿欧元，欧盟拖了两三个月才最终决定。今年7月底欧盟提出的第二轮救助，其规模为1090亿欧元。
从资金规模上，资金按时到位能让希腊撑几年，但问题在于对希腊的第二轮救助需要17个欧盟国家立法机构的批准，目前正逐步进入各国议会投票程序。一些国家（例如芬兰）要求希腊提供抵押品担保，否则不予以救助。这些都增加了救助的难度。
对于希腊内部，政局是否会动荡也是债务危机演变的一个关键点。现任政府是2009年9月上台的，执行越来越严厉的财政紧缩计划，引起了反对派和许多民众的反对，希腊已爆发了多起抗议行动。如果发生政局动荡，希腊违约的可能性非常高。
另外，一旦希腊财政紧缩力度不够，未能符合欧盟和IMF 的要求，那么希腊将马上面临违约。
3.2 我们判断希腊违约概率较高
我们判断，希腊最终会违约的风险比较高。因为希腊不违约必须严格满足几个条件：一是欧盟各国压制本国民意反弹而持续支援；二是希腊政府能严格执行财政紧缩措施；三是希腊政局平稳，民众未来几年能忍受紧缩带来的失业率上升、生活水平下降。各方都得小心翼翼地维护这些条件，假如有个不满足，希腊在未来几年违约将无法避免。
希腊违约的时间取决于德法两国何时失去耐心，希腊削减债务力度能否符合预期和政局变幻等因素。由于希腊应偿还债务在2012年会有显著上升，明年希腊就有较大可能违约，但很难判断具体哪个月（从月度数据来看，今年12月和明年3月是关键的时点，图5和图6）。
从希腊的信用违约掉期（CDS ）价格来看，该市场已经预期了95%以上的违约风险。
图5 希腊未来几年应偿还债务（百万欧元）
图6 希腊未来数月应偿还债务（百万欧元）
资料来源：彭博，海通证券研究所 资料来源：彭博，海通证券研究所
4. 希腊违约的黑天鹅效应
4.1 希腊是否会退出欧元区？
希腊违约，将不可避免地遇到是否退出欧元区的问题。
对于希腊而言，留在欧元区最大好处就是享受了货币统一带来的贸易便利性，希腊大多贸易伙伴都在欧元区（图7）。而退出欧元区的最大好处就是能实行货币贬值，类似于之前的墨西哥和阿根廷，较快地改善经济促进出口。
从德法等国角度来讲，希腊退出对欧元区，对欧元带来的声誉损害会比杀鸡儆猴效应
更大，留住希腊是更优选择。对希腊而言，违约已经降低了债务负担，留在欧元区从长远来讲的贸易好处会更大些。
我们认为，希腊违约但留在欧元区的可能性更高，这对欧元的损伤也小些。
图7 各经济体在希腊的出口占比（%）
资料来源：CEIC ，海通证券研究所
4.2 希腊违约对欧洲的传染效应有多大？
虽然希腊经济规模在欧元区比重很小，为2.3%。但希腊违约的风险在于多米诺骨牌效应。
我们先看对欧洲其它国家主权债务的影响。希腊的违约很可能令市场风险情绪遽升，爱尔兰、葡萄牙、意大利和西班牙这几个国家的国债收益率会大幅上升。融资成本大幅提高会让这些国家的财政难以承受，
又进一步地引起市场恐慌。这种恶性循环会让整个欧洲陷入恐慌的境地。
再看对欧洲银行体系的影响。单从希腊违约对欧洲其它国家商业银行来看，法国和德国的商业银行分别持有希腊529亿和357亿美元的债权，这会让许多国家的商业银行不得不进行资产减值，进一步暴露许多银行资本金不足的问题，产生流动性危机。
图8 欧洲商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）
资料来源：国际清算银行, 海通证券研究所
如果多米诺骨牌传导到意大利和西班牙，影响非会常大，欧洲商业银行体系在意西两
国持有的债权之和是希腊的十倍（图8）。假如意西违约，欧洲的银行体系会遭受重创，信贷渠道会断裂，银行惜贷情绪会大幅上升，进而影响到整个欧洲的经济增长。
4.3 对美国的影响
从希腊这个小国违约来讲，对美国银行业影响微小。然而，一旦发生多米诺骨牌效应，希腊违约逐步深化至意大利和西班牙违约，那么美国银行体系将受到较大影响。因为美国银行业持有的意大利和西班牙债权之和是持有希腊债权的十倍以上。意西两国违约会让美国多家银行减计资产准备，影响到美国的信贷渠道，这时美联储肯定会采取措施应对。
图9 美国商业银行体系在欧猪五国持有的债权（亿美元）
资料来源：国际清算银行, 海通证券研究所
另一方面，由于欧洲占美国出口份额的15%－20%，欧洲经济衰退也会给美国实体经济带来一定的负面影响。
图10 各经济体在美国出口中占比（%）
资料来源：CEIC, 海通证券研究所
4.4 对美元和大宗商品的影响
希腊违约会让全球市场避险情绪大幅上扬，会刺激美元、瑞士法郎、日元等避险货币必然会有大幅升值。然而，各避险货币国家由于担心经济增长受到影响，政府会在外汇市场实施干预。瑞士央行已将本国货币瑞士法郎与欧元挂钩，确定欧元与瑞士法郎的汇率不低于1.20的比值。同样可以预计，主管美国汇率政策的美国财政部也不会袖手旁观，也
会干预美元大幅升值。
黄金作为一种主要的避险资产，希腊违约会在避险情绪这个角度刺激金价上扬。然而，美元走强和美联储量化宽松不达预期也会对金价构成压力。因此，黄金的走势较为不确定，价格波动会很大。
而对于其它大宗商品，希腊违约会让大家对欧洲经济衰退预期上升，并影响到对美国经济的预期，加上美元的走强，这些负面作用加总会让大宗商品出现较大幅度的下跌
4.5 对中国经济和政府政策的影响
欧盟地区占中国出口总额将近20%，出口下滑会明显影响到中国这样的外向型经济。由于次贷危机的教训，生产企业对于欧洲形势也会更加敏感，加上当前库存水平仍然较高（产成品资金占用同比仍在22%左右），与出口相关的企业，其生产意愿会进一步削弱，使得经济景气度下降。
另一方面，全球股市的相互传染效应越来越强，市场的波动比实体经济波动大得多。在这种情况下，中国股票、期货等市场会比实体经济本身更加担忧希腊债务违约带来的负面影响。
政府会密切关注欧债危机可能带来的负面影响。一方面，如果希腊违约造成外需下滑较快，就业状况恶化，那么政府会迅速研究一些应对措施（促进内需和扩大固定资产投资）。然而，即使希腊债务危机严重程度类似于次贷危机，政府也很可能心有余而力不足，不大可能采取非常大规模的刺激（如四万亿），因为当前的地方政府融资平台问题仍有待解决。
另一方面，希腊违约使得大宗商品价格下跌并且逐渐传导到国内，加上总需求下降较快让CPI 较快滑落至3%以下，那么政府会货币政策上会有所放松（体现在M2增速反弹至16%至18%的水平）。但是货币政策大幅放松的可能性很小，因为次贷危机后我国的货币存量大大增加，大幅放松会在中长期影响我国的物价稳定。
4.6 是否有办法控制希腊违约的黑天鹅效应？
由于希腊是小国，欧洲银行业对它的债权总额为1424.68亿欧元，与意大利的8192亿和西班牙的6486亿相比还小得多。希腊会部分违约，这会让欧洲银行业减计数百亿欧元的资产准备。
要控制希腊违约的传染效应：一方面，欧盟和欧洲央行必须做的是，在一级和二级市场迅速地大力买入意大利和西班牙等国的国债，抑制国债收益率上扬；另一方面，由于希腊违约会导致一些银行资本充足率不足甚至出现流动性危机，欧盟各国和欧洲央行必须立即向资本金不足的银行提供援助，并向市场提供流动性。
5. 未来的关键时间节点
5.1 10月31日前的关键时间节点
2011年9月29日 德国议会将对欧洲金融稳定机制（EFSF ）的规模和权限扩大以及对希腊第二轮援助进行投票，如能通过，欧债危机风险会有所缓解，但仍要观察EFSF 的实际行动。
2011年10月初，欧盟和IMF 决定是否对希腊发放救助资金。
意大利和西班牙出售中长期国债的时间，关注一级市场债权收益率和需求供给比率。 意大利 9月28/29日 出售长期国债和中期国债
10月13日 出售长期国债和中期国债
10月27/28日 出售长期国债和中期国债
西班牙 10月6日 出售2014年到期的国债
10月20日 出售长期国债
5.2 10月31日后的关键时间节点
10月31日后意大利和西班牙国债拍卖日程表待更新。
希腊在今年12月将有100亿左右的国债到期，是这几个月来最大数量，届时欧盟救助以及希腊自身的财政紧缩情况将成为是否违约的关键。
6. 结论：密切关注黑天鹅的动向
欧洲债务危机已从希腊、爱尔兰和葡萄牙一步步蔓延至意大利和西班牙，欧盟和欧洲央行的措施不力使得希腊这只黑天鹅越长越大，越飞越近。希腊距离悬崖边已经很近，就看欧盟和欧洲央行是否能把希腊从悬崖边拉回来，或者说把害人的黑天鹅赶走。
目前我们评估解救希腊难度很大，但如果欧盟和欧洲央行最终做到了，我们应该鼓掌相庆，这会表现在希腊的国债收益率一步步地下跌（9月24日10年期国债收益率高达23.63%）。
如果黑天鹅效应持续发酵，将体现在意大利和西班牙两国的10年期国债收益率超过6%，与德国国债之间的利差超过500个基点，CDS 价格继续上升。
正如我们在8月初深度报告中指出的，黑天鹅到来时，悲观情绪很可能像凶猛的海啸迎面扑来。对于投资者而言，警报一旦出现，马上抛弃头寸，逃生是最好的选择。
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