2009年第1期双月刊
总第172期中南财经政法大学学报JO URNA L OF ZHONGNAN UNIVERS ITY OF ECONOM ICS AND LAW №.1. 2009Bimo nthly Se rial №.172
我国银行间债券市场流动性分析
吕素香1 周宁东2
(1. 西安交通大学经济金融学院, 西安710049; 2. 中国社会科学院研究生院, 北京100732)
摘要:债券市场流动性包括价格、交易量以及交易时间等三个方面的内容, 现有的衡量流动性的指标基本上
只反映了流动性三个因素的某一方面。本文从流动性概念出发, 运用主成分分析法, 构建了衡量我国债券市场流动性综合指标的计量模型, 认为流动性综合指标能够克服单一指标的缺陷, 有助于全面刻画债券市场流动性价、量和时间三方面因素, 有助于我国银行间债券微观结构研究的深入。
关键词:银行间债券市场; 流动性; 交易成本; 做市商
中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号:1003-5230(2009) 01-0078-05
我国银行间债券市场成立于1997年。当时, 商业银行部分资金违规进入股市致使股票价格波动异常。中国人民银行根据国务院决定, 要求商业银行全部退出交易所, 同时建立银行间债券市场。由此可见, 我国银行间债券市场起初就是以金融机构为主要投资者的债券市场。经过十多年的发展, 我国银行间债券市场已经成为我国多层次资本市场体系中重要的场外交易市场。2007年全年债券发行总量达到7. 98万亿元; 现券市场交投非常活跃, 交易笔数和交易量分别高达9万笔和16. 6万亿元; 回购交易大幅放量, 共结算9. 73万笔, 结算量46. 29万亿元。可以说, 银行间债券市场已经成为我国债券发行和流通的主要场所。然而, 回顾银行间债券市场的发展历程, 我们发现, 它在支持市场主体融资、投资以及改进宏观调控等方面的功能并没有得到充分发挥。究其原因有很多, 其中银行间债券市场流动性较低是重要的因素之一。而要深入研究银行间债券市场流动性, 首先要构建一个或若干个衡量银行间债券市场流动性的综合指标。
一、市场流动性及衡量指标
目前学术界对市场流动性还没有一个统一的定义。H icks 将流动性定义为立即执行一笔交易的可能性[1]。Demsetz 分析了做市商报价形成过程中买卖价差产生的原因, 并提出了基于买卖价差的
[2]交易“即时性”的概念, 使“流动性”概念略具雏形。后来许多学者从不同的角度对市场流动性给出
了自己的定义和解释。Eng le 和Lange 提出“交易成本说”, 认为一个流动性好的市场是执行交易不需要付出成本的市场[3]。事实上, 交易成本低的市场被认为是流动的, 而成本高的市场则被认为是非流动的。Gro ssm an 和Miller 提出“即时说”, 指出流动性是能以希望得到的市场价格迅速成交达成
收稿日期:2008-09-20
作者简介:吕素香(1975—) , 女, 河北石家庄人, 西安交通大学经济金融学院博士生;
周宁东(1977—) , 男, 湖北武汉人, 中国社会科学院研究生院博士生。
任何规模的交易。Black 提出流动性良好的市场具有以下特征:买卖报价总是存在, 同时价差足够小, 小额交易可以被立刻执行, 同时对市场资产价格产生较小的影响, 大额交易在一段时间内可以按接近平均市场价格成交[5]。Amihud 和Mendelson 认为流动性包含两个方面的含义, 一是在特定的时间内完成交易所需要的成本, 二是寻找一个理想价格所需要的时间。Glen 把迅速交易且不造成价格大幅变化的能力看作市场流动性[7]。而Engle 认为流动是一笔潜在的交易对价格的影响[8]。O ' Hara 认为流动性是即时性的代价, 本质上是那些愿意推迟交易的交易商比希望立刻执行的交易商能够获得更好的价格成交[9](P101-110) 。市场上, 提交限价委托单的投资者通过等待可以获得一个较为理想的价格, 而提交市价委托单的投资者为了立刻交易不得不接受次优的价格, 这表明价格的跨期运动是流动性的基本测度。
Demsetz 、Gro ssm an 和M iller 等从不同角度提出了流动性的三个特征———交易成本、交易即时性和交易影响力, 逐渐完善了对流动性的定义。Ky le 提出度量市场流动性的几个核心概念———宽度(width ) 、深度(depth ) 、弹性(resiliency ) 、即时性(im mediacy ) 和市场影响力(im pact ) 等, 这些指标的提出使我们可以从微观上计量流动性。Glostern 和H arris 用交易成本的高低来衡量流动性, 认为交易成本越高, 市场流动性越低[11]。Chan 、Christie 和Schultz 使用买卖价差研究市场流动性[12]。
从上面的分析可以看出, 衡量市场流动性的绝大多数指标只是衡量了流动性本质的某一个方面, 而且指标很多, 比较杂乱。那么, 有没有一个综合性指标来度量债券市场的流动性呢? 实际上, 我们可以通过主成分分析方法来构建衡量我国银行间债券市场的流动性综合指标。[10][6][4]
二、衡量我国银行间债券市场流动性的原指标体系
主成分分析方法的目的是, 通过对一组变量的几个线性组合, 来解释这组变量的方差和协方差结构, 以达到压缩和解释数据的效果。为了用主成分分析方法得到衡量我国银行间债券市场流动性的综合指标, 我们首先需要定义衡量债券市场流动性的原指标体系, 本文选择的指标体系如下:
(1) 报价价差。为了消除量纲的影响, 本文选择使用相对买卖价差, 并令市场的每日买卖价差就是各只债券的双边报价相对价差的平均值。
(2) 报价笔数, 它体现做市商对于其负责的债券报价的意愿, 一定程度上也能衡量市场的流动性。本文定义市场每天的报价笔数为所有债券报价笔数的总和。
(3) 报价面额和报价金额, 它们代表市场深度。银行间市场每日的市场深度就是各只双边报价债券每日报价的总和。在绝大多数情况下, 做市商的报价买入量和卖出量相等, 少数情况下不等。本文令单只债券的报价面额等于报价买入量和卖出量的均值, 而报价金额则是买卖报价面值乘以所报价格求和的均值。市场当日的报价面额和报价金额则等于单券的加总。
(4) 交易金额。交易金额同样可以反映市场的交易活跃程度(可能和报价规模之间有一定的相关性) 。与报价规模、报价金额指标类似, 本文定义银行间市场每日的交易金额就是所有债券每日交易金额的总和。
(5) 交易笔数。与交易量相类似, 交易笔数同样可以从交易次数的角度分析银行间债券市场的流动性, 这也部分地反映了交易的即时性。本文定义市场每天的交易次数为所有债券交易次数的总和。可以预见, 交易笔数较多时成交量会较大, 反之亦然, 不过由于并非每笔的成交量都相同, 两者并不会高度相关。
三、样本数据的选取
我们提取了Wind 资讯数据库从2002年6月11日至2007年12月31日的所有银行间债券市场双边报价数据, 一共得到85865个数据。我们分别统计了各只债券的报价次数, 从中挑出报价次数大于300次的86只债券, 共50523次报价作为研究的对象。在这些债券中, 包括国债38只, 中央银行票据12只, 政策性金融债29只, 企业债2只以及短期融资券5只。债券的期限从3个月到10年
不等。
需要指出的是, 并不是每只债券每一天都存在报价, 而且为了兼顾报价与交易, 有些债券当日有报价却没有交易, 或有交易却没有报价的数据就得剔除。根据这些数据, 我们可以得出上述债券报价的相对价差、报价次数、报价面额、报价金额、成交总量和成交笔数的数据情况。我们计算了这6个指标之间的Pearson 相关系数, 如表1所示, 其中带＊号上标的表示通过了5%的显著性水平检验。不难看出:第一, 所有指标之间均显著相关。相关度最高的三对指标是报价笔数与报价面额、报价笔数与报价金额以及成交总量与成交笔数。第二, 由于报价次数、报价面额和报价金额均由做市商控制, 所以相关度相对来说偏高; 而成交笔数和成交量是市场的总体行为, 因而相关系数就要低一些, 不过也仍然体现了交易笔数越多, 交易量越大的一般规律。第三, 报价金额和报价面额的相关系数显示为1. 0000, 但并非严格等于1。从这两个指标与报价笔数的相关系数有微小的差别(分别为0. 8939和0. 8945) 可以看出, 两者高度相关但非完全相关。
表1
报价价差
报价价差报价笔数
报价面额
报价金额
成交总量
成交笔数10. 4980＊0. 4866＊0. 4818＊不同指标之间的的Pea rson 相关系数报价笔数10. 8939＊0. 8945＊报价面额报价金额成交总量成交笔数11. 0000＊0. 5546＊0. 4889＊10. 5548＊0. 4904＊10. 8243＊10. 3128＊0. 2185＊0. 5292＊0. 4371＊
四、主成分分析法的结果
我们对上文提到的6个指标进行主成分分析, 得到的结果如表2所示。可以看出, 只有第一、二个主成分对应的特征值大于1, 而且这两个主成分累积贡献率达到了83. 98%。也就是说, 这两个指标能反映原有6个指标84%的信息量。从第三个指标开始, 特征值小于1。需要注意的是, 最后一个特征值非常接近0, 这是因为指标矩阵中含有两个高度相关的向量———报价面额和报价金额, 这导致方差协方差矩阵近似奇异, 矩阵行列式的值接近于0, 从而具有近似为0的特征值。
表2
主成分
1
2
3
4
5
6主成分的特征值、贡献率和累计贡献率特征值3. 975981. 062740. 654250. 174460. 132550. 00002贡献率(%) 66. 2717. 7110. 902. 912. 210累积贡献率(%) 66. 2783. 9894. 8897. 79100100
主成分在各个指标因子上的权重如表3所示。
表3
变量
报价均值
报价笔数
报价面额
报价金额
成交总量
成交笔数主成分10. 29430. 45100. 47010. 47000. 38290. 3486主成分在各因子上的负载权重主成分2-0. 3875-0. 2468-0. 2172-0. 21450. 53850. 6370未解释度(%) 49. 6212. 657. 127. 2910. 898. 57主成分30. 8698-0. 2205-0. 2740-0. 28020. 16780. 1140未解释度(%) 0. 119. 472. 212. 159. 057. 72
由此, 我们可以得到两个主成分的表达式:
主成分1=0. 2943×标准化的报价均值+0. 4510×标准化的报价笔数+0. 4701×标准化的报价面额+0. 4700×标准化的报价金额+0. 3829×标准化的成交总量+0. 3486×标准化的成交笔数
主成分2=-0. 3875×标准化的报价均值-0. 2468×标准化的报价笔数-0. 2172×标准化的报价面额-0. 2145×标准化的报价金额+0. 5385×标准化的成交总量+0. 6370×标准化的成交笔数
主成分1在各个指标上的负载权重都比较平均, 是一个综合反映了做市商的报价和市场实际成交的一个指标; 主成分2在“成交总量”和“成交笔数”这两个因子上面的权重明显大于其他的指标, 说明这个衡量流动性的主成分是侧重于市场实际成交的一个指标。主成分1和2作为衡量流动性的指标, 随时间变化的走势如图1和图2所示。我们发现, 主成分1在2007年之前都比较平稳, 在2007年后, 尤其是2月份后, 有了明显的波动, 数值变大。作为主要反映成交状况的综合指标主成分2在大部分时间都比较平稳, 但在2007年1月和3月有两个明显的尖峰
。
图1 主成分1
的变化走势图2 主成分2的变化走势
最后, 我们将主成分1和2乘以各自的贡献率0. 6627和0. 1771, 得到主成分的综合得分:综合得分=0. 6627×主成分1+0. 1771×主成分2
主成分综合得分随时间的变化如图3所示。可以看出, 它大体上与主成分1的走势相似, 作为反映流动性的综合指标, 它表明银行间债券市场的流动性在2007年前一直比较稳定, 一直位于0值以下。但在2007年后, 有了显著的提高, 尤其是2007年2月份后, 绝大部分时间都维持在0值以上
。
图3 主成分综合得分走势图
通过上文的实证分析, 我们可以得出结论:2007年以后, 我国银行间债券市场流动性有了显著的提高。2007年我国银行间债券市场流动性为什么会有显著的提高呢? 笔者认为主要有以下原因:
第一, 市场交易品种的增加提高了市场的流动性。2007年, 银行间债券市场品种和信用层次继续丰富。在稳步推动商业银行普通金融债券、次级债券、混合资本债券发行的同时, 中国人民银行允许符合条件的财务公司在银行间债券市场通过发行普通金融债券直接融入资金。另外, 债券的期限结构也有较大的改善, 短、中和长期品种趋于均衡。2007年, 长期债券比重大幅上升, 发行1. 5万亿特别国债均为10年和15年长期债券。债券品种多元化和期限结构的合理化大大提高了银行间债券市场的流动性。
第二, 交易主体多元化提高了市场流动性。长期以来, 商业银行一直是银行间债券市场交易的主体, 这种交易主体的“同质化”会明显抑制市场流动性。2007年, 银行间债券市场参与者数量快速增长, 一个突出的特点是市场参与主体进一步多元化, 非金融企业和非银行类金融机构明显增加。在新增的市场参与主体中, 非金融企业增加490家, 基金增加75家, 农村信用社增加47家, 保险机构增加9家, 证券公司增加5家, 商业银行增加19家。
第三, 市场交易方式的创新提高了市场流动性。一般而言, 银行间债券市场交易可以采取现券、质押式回购、买断式回购交易等方式进行, 还可以进行债券借贷、远期交易等衍生产品交易。作为债券市场新近推出的两种创新产品———远期交易和双边借贷交易日渐活跃, 投资者参与热情较高。远期交易和债券借贷业务为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段, 有助于做市商做市能力的提高, 进一步提高市场流动性。
第四, 做市商制度的完善是流动性提高的关键因素。2007年1月9日, 中国人民银行公布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》, 从降低银行间债券市场准入标准、加大政策支持力度、放宽做市业务要求和加强对做市商的考核等方面进一步规范和完善了做市商制度, 废止了《关于调整双边报价商最大报价金额和最小报价金额的通知》, 规定做市券种单笔最小报价单位为面值100万人民币(以前规定双边报价最小金额为3000万) 。这些举措无疑直接提高了我国银行间债券市场的流动性。 五、简要的结论
市场流动性的度量方法在金融市场微观结构理论中占有很重要的位置, 同时对投资实务也有重要的参考价值。随着债券市场高频数据可得性的提高, 债券市场流动研究也越来越深入。但就流动性本身而言, 虽然其度量方法和指标非常多, 但是很少有文献系统地研究流动性指标体系。本文采用主成分分析方法, 利用我国银行间债券市场的交易数据, 构建了衡量我国银行间债券市场流动性的综合指标体系, 这对研究我国银行间债券市场微观结构有重要的参考价值。当然, 本文仅仅对银行间债券市场流动性综合指标进行了初步的探讨, 未来可能需要在反映流动性的价格因素、交易量因素、交易时间因素等三个维度构建流动曲面的计量模型, 来进一步深化有关流动性的研究。
参考文献:
[1]H icks J . R . Liquidity [J ]. The Economic Journal , 1962,(L XXII ) :787-802.
[2]H . Demsetz . Why Regula te U tilities ? [J ]. Journal o f Law and Economics , 1968, (11) :55-66.
[3]Engle , R . , J . Lange . M easuring , F o reca sting and Explaining Va rying Liquidity in the Stock M a rket [Z ]. Discus -sio n Pape r 97-12, 1997, U niver sity of Califo rnia , San Dieg o , Depar tment o f Eco no mics .
[4]G rossman , S . J . , M ille r , M . H . L iquidity and M ar ke t S tructure [J ]. Jo urnal of F inance , 1988, (43) :617-637.
[5]Black , F . N oise [J ]. Journal o f Finance , 1986,(41) :529-543.
[6]A mihud , Y . , M endelson , H . A sset P ricing and the Bid -ask Spread [J ]. Journal of Financial Economics , 1986,
(17) :223-249.
[7]G len R . Components o f the Bid -a sk Spread and the S ta tistical P ro per ties o f T ra nsactio n P rices [J ]. Jo urnal of Finance , 1994,(42) :1293-1308.
[8]Engle , R . T he Eco no me trics of U ltr a -high F requency Data [J ]. Eco no metrica , 2000,(68) :1-12.
[9]O ' Hara , M . M arket M icr ostructure T heo ry [M ]. Cambridge :Blackwell Publishe r Inc , 1995.
[10]Ky le , A . S . Continuous Auctio ns and Inside r T rading [J ]. Eco nometrica , 1985,(53) :1315-1335.
[11]G lo sten , L . R . , H arris , L . E . Estimating the Compo nents of the Bid -ask Spread [J ]. Jour nal of Financial Eco -nomics , 1988,(21) :123-142.
[12]Chan K . C , Christie W . G , Schultz P . H . M arket St ruc ture and the Intraday Ev olution of Bid -ask Spreads fo r NA SDA Q Securities [J ]. Journal o f Busine ss , 1995, (68) :35-60.
(责任编辑:陈敦贤)
g y . The studies of geo -economics also include the studies of geo -economics policies , tendencies of in -terdisciplinary and the emergency of empirical .
Key words :Geo -economics ; Theoretical Schoo l ; Economic Globalization
Study of Luxury Tax :Based on the Behaviors of Consumers
LI Da -ming WANG M eng
(S chool o f F inance and Ta xation , Zhongnan University o f Economics and La w , Wuhan 430073, China ) ·44·
A bstract :With the development of economy and influence of native culture , the consumption of luxury goods increases rapidly and the consumers w ith high income hold the predominance . The reform of consumption tax in 2006brought scarce resources and part luxury goods into the tax scope . However , there are still defi -ciencies of the cur rent luxury tax such as the narrow tax scope , low er tax rate , price inclusive tax and so o n . To som e extent , these deficiencies weaken the effects o f lux ury tax on equitable distribu -tion and consumption guidance . To effectively solve these problem s , w e should choose reaso nable tax scope ; build a regulating model o f tw o -double turno ver tax with co nsum ption tax , value -added tax and business tax . At the same time , w e should raise lux ury tax rate , increase the co nsum ption co st o f people with hig h income and transfo rm the price inclusive tax to price exclusive tax .
Key words :Co nsum ption of Lux ury Goods ; Consumptio n Tax ; Price Inclusive Tax
Study of Improvement Tendency of Banking Regulation Efficiency in China
C HEN Fei 1 JIA NG Xu -zhao 2
(1. S choo l o f Economics , S handong Univer sity , Jinan 250001, China ;
2. Schoo lo f Econom ics , China Ocean Univer sity , Qing dao 266100, China ) ·73·
A bstract :This pape r puts forw ard a definitio n on banking reg ulation efficiency , w hich is realizatio n deg ree of banking regulatio n targets . Based on this definitio n and the data from 1998to 2007, this paper co nstructs a mo del for the improvement tendency of Chinese banking reg ulation efficiency . The study result show s that Chinese banking reg ula tion efficiency increased fir stly fro m 1998to 2003, then decreased from 2003to 2005and increased ag ain from 2005to 2007. In the view of po licy backg round , the m ain institutional reason of reg ulation tendency decrease is that Chinese gove rn -m ent unveils some policies about reg ulation , w hich is much more strictly .
Key words :Banking Regulatio n ; Regulatio n Efficiency
Study of Liquidity of Chinese Bond Market between Banks
12LV Su -xiang ZH OU Ning -dong
(1. School o f Economics and Finance , X i ' an J iaotong University , X i ' an 710049, Ch ina ;
2. S choo l o f Gra duate , Chinese Academy o f S ocial S ciences , Beijing 100732, China ) ·78·
A bstract :Bo nd m arket liquidity is usually described by price , vo lume and transactio n time . The exist -ing lite ra tures just measure one aspect of the three elements . This paper begins w ith the definition o f the bond market liquidity and then co nstructs synthetic liquidity mo del based on the principal com -ponents analysis metho d . Sy nthe tic indica to r can o vercome the limitation of the sing le indicato rs , and meanw hile describe the three aspects of price , vo lum e , and transactio n time simultaneously . It can help us study deeply the microstructure of the Chinese bond market .
Key words :Bond M arket betw een Banks ; Liquidity ; T ransaction Co st ; M arket Maker
An Empirical Study of Trading Strategies of Social Security Fund
LI Xue -feng 1 ZH ANG Jian 1 JIANG H ao 2
(1. Depar tmen t o f Finance , Nankai Univer sity , Tian jin 300071, China ;
2. Dep artment o f Cor porate F inance , Ag ricu ltural Bank o f Ch ina , Beijing 100818, Ch ina ) ·83·
A bstract :The social security fund generally adopts the m omentum strateg y , and the deg ree o f " buy -
2009年第1期双月刊
总第172期中南财经政法大学学报JO URNA L OF ZHONGNAN UNIVERS ITY OF ECONOM ICS AND LAW №.1. 2009Bimo nthly Se rial №.172
我国银行间债券市场流动性分析
吕素香1 周宁东2
(1. 西安交通大学经济金融学院, 西安710049; 2. 中国社会科学院研究生院, 北京100732)
摘要:债券市场流动性包括价格、交易量以及交易时间等三个方面的内容, 现有的衡量流动性的指标基本上
只反映了流动性三个因素的某一方面。本文从流动性概念出发, 运用主成分分析法, 构建了衡量我国债券市场流动性综合指标的计量模型, 认为流动性综合指标能够克服单一指标的缺陷, 有助于全面刻画债券市场流动性价、量和时间三方面因素, 有助于我国银行间债券微观结构研究的深入。
关键词:银行间债券市场; 流动性; 交易成本; 做市商
中图分类号:F830. 91 文献标识码:A 文章编号:1003-5230(2009) 01-0078-05
我国银行间债券市场成立于1997年。当时, 商业银行部分资金违规进入股市致使股票价格波动异常。中国人民银行根据国务院决定, 要求商业银行全部退出交易所, 同时建立银行间债券市场。由此可见, 我国银行间债券市场起初就是以金融机构为主要投资者的债券市场。经过十多年的发展, 我国银行间债券市场已经成为我国多层次资本市场体系中重要的场外交易市场。2007年全年债券发行总量达到7. 98万亿元; 现券市场交投非常活跃, 交易笔数和交易量分别高达9万笔和16. 6万亿元; 回购交易大幅放量, 共结算9. 73万笔, 结算量46. 29万亿元。可以说, 银行间债券市场已经成为我国债券发行和流通的主要场所。然而, 回顾银行间债券市场的发展历程, 我们发现, 它在支持市场主体融资、投资以及改进宏观调控等方面的功能并没有得到充分发挥。究其原因有很多, 其中银行间债券市场流动性较低是重要的因素之一。而要深入研究银行间债券市场流动性, 首先要构建一个或若干个衡量银行间债券市场流动性的综合指标。
一、市场流动性及衡量指标
目前学术界对市场流动性还没有一个统一的定义。H icks 将流动性定义为立即执行一笔交易的可能性[1]。Demsetz 分析了做市商报价形成过程中买卖价差产生的原因, 并提出了基于买卖价差的
[2]交易“即时性”的概念, 使“流动性”概念略具雏形。后来许多学者从不同的角度对市场流动性给出
了自己的定义和解释。Eng le 和Lange 提出“交易成本说”, 认为一个流动性好的市场是执行交易不需要付出成本的市场[3]。事实上, 交易成本低的市场被认为是流动的, 而成本高的市场则被认为是非流动的。Gro ssm an 和Miller 提出“即时说”, 指出流动性是能以希望得到的市场价格迅速成交达成
收稿日期:2008-09-20
作者简介:吕素香(1975—) , 女, 河北石家庄人, 西安交通大学经济金融学院博士生;
周宁东(1977—) , 男, 湖北武汉人, 中国社会科学院研究生院博士生。
任何规模的交易。Black 提出流动性良好的市场具有以下特征:买卖报价总是存在, 同时价差足够小, 小额交易可以被立刻执行, 同时对市场资产价格产生较小的影响, 大额交易在一段时间内可以按接近平均市场价格成交[5]。Amihud 和Mendelson 认为流动性包含两个方面的含义, 一是在特定的时间内完成交易所需要的成本, 二是寻找一个理想价格所需要的时间。Glen 把迅速交易且不造成价格大幅变化的能力看作市场流动性[7]。而Engle 认为流动是一笔潜在的交易对价格的影响[8]。O ' Hara 认为流动性是即时性的代价, 本质上是那些愿意推迟交易的交易商比希望立刻执行的交易商能够获得更好的价格成交[9](P101-110) 。市场上, 提交限价委托单的投资者通过等待可以获得一个较为理想的价格, 而提交市价委托单的投资者为了立刻交易不得不接受次优的价格, 这表明价格的跨期运动是流动性的基本测度。
Demsetz 、Gro ssm an 和M iller 等从不同角度提出了流动性的三个特征———交易成本、交易即时性和交易影响力, 逐渐完善了对流动性的定义。Ky le 提出度量市场流动性的几个核心概念———宽度(width ) 、深度(depth ) 、弹性(resiliency ) 、即时性(im mediacy ) 和市场影响力(im pact ) 等, 这些指标的提出使我们可以从微观上计量流动性。Glostern 和H arris 用交易成本的高低来衡量流动性, 认为交易成本越高, 市场流动性越低[11]。Chan 、Christie 和Schultz 使用买卖价差研究市场流动性[12]。
从上面的分析可以看出, 衡量市场流动性的绝大多数指标只是衡量了流动性本质的某一个方面, 而且指标很多, 比较杂乱。那么, 有没有一个综合性指标来度量债券市场的流动性呢? 实际上, 我们可以通过主成分分析方法来构建衡量我国银行间债券市场的流动性综合指标。[10][6][4]
二、衡量我国银行间债券市场流动性的原指标体系
主成分分析方法的目的是, 通过对一组变量的几个线性组合, 来解释这组变量的方差和协方差结构, 以达到压缩和解释数据的效果。为了用主成分分析方法得到衡量我国银行间债券市场流动性的综合指标, 我们首先需要定义衡量债券市场流动性的原指标体系, 本文选择的指标体系如下:
(1) 报价价差。为了消除量纲的影响, 本文选择使用相对买卖价差, 并令市场的每日买卖价差就是各只债券的双边报价相对价差的平均值。
(2) 报价笔数, 它体现做市商对于其负责的债券报价的意愿, 一定程度上也能衡量市场的流动性。本文定义市场每天的报价笔数为所有债券报价笔数的总和。
(3) 报价面额和报价金额, 它们代表市场深度。银行间市场每日的市场深度就是各只双边报价债券每日报价的总和。在绝大多数情况下, 做市商的报价买入量和卖出量相等, 少数情况下不等。本文令单只债券的报价面额等于报价买入量和卖出量的均值, 而报价金额则是买卖报价面值乘以所报价格求和的均值。市场当日的报价面额和报价金额则等于单券的加总。
(4) 交易金额。交易金额同样可以反映市场的交易活跃程度(可能和报价规模之间有一定的相关性) 。与报价规模、报价金额指标类似, 本文定义银行间市场每日的交易金额就是所有债券每日交易金额的总和。
(5) 交易笔数。与交易量相类似, 交易笔数同样可以从交易次数的角度分析银行间债券市场的流动性, 这也部分地反映了交易的即时性。本文定义市场每天的交易次数为所有债券交易次数的总和。可以预见, 交易笔数较多时成交量会较大, 反之亦然, 不过由于并非每笔的成交量都相同, 两者并不会高度相关。
三、样本数据的选取
我们提取了Wind 资讯数据库从2002年6月11日至2007年12月31日的所有银行间债券市场双边报价数据, 一共得到85865个数据。我们分别统计了各只债券的报价次数, 从中挑出报价次数大于300次的86只债券, 共50523次报价作为研究的对象。在这些债券中, 包括国债38只, 中央银行票据12只, 政策性金融债29只, 企业债2只以及短期融资券5只。债券的期限从3个月到10年
不等。
需要指出的是, 并不是每只债券每一天都存在报价, 而且为了兼顾报价与交易, 有些债券当日有报价却没有交易, 或有交易却没有报价的数据就得剔除。根据这些数据, 我们可以得出上述债券报价的相对价差、报价次数、报价面额、报价金额、成交总量和成交笔数的数据情况。我们计算了这6个指标之间的Pearson 相关系数, 如表1所示, 其中带＊号上标的表示通过了5%的显著性水平检验。不难看出:第一, 所有指标之间均显著相关。相关度最高的三对指标是报价笔数与报价面额、报价笔数与报价金额以及成交总量与成交笔数。第二, 由于报价次数、报价面额和报价金额均由做市商控制, 所以相关度相对来说偏高; 而成交笔数和成交量是市场的总体行为, 因而相关系数就要低一些, 不过也仍然体现了交易笔数越多, 交易量越大的一般规律。第三, 报价金额和报价面额的相关系数显示为1. 0000, 但并非严格等于1。从这两个指标与报价笔数的相关系数有微小的差别(分别为0. 8939和0. 8945) 可以看出, 两者高度相关但非完全相关。
表1
报价价差
报价价差报价笔数
报价面额
报价金额
成交总量
成交笔数10. 4980＊0. 4866＊0. 4818＊不同指标之间的的Pea rson 相关系数报价笔数10. 8939＊0. 8945＊报价面额报价金额成交总量成交笔数11. 0000＊0. 5546＊0. 4889＊10. 5548＊0. 4904＊10. 8243＊10. 3128＊0. 2185＊0. 5292＊0. 4371＊
四、主成分分析法的结果
我们对上文提到的6个指标进行主成分分析, 得到的结果如表2所示。可以看出, 只有第一、二个主成分对应的特征值大于1, 而且这两个主成分累积贡献率达到了83. 98%。也就是说, 这两个指标能反映原有6个指标84%的信息量。从第三个指标开始, 特征值小于1。需要注意的是, 最后一个特征值非常接近0, 这是因为指标矩阵中含有两个高度相关的向量———报价面额和报价金额, 这导致方差协方差矩阵近似奇异, 矩阵行列式的值接近于0, 从而具有近似为0的特征值。
表2
主成分
1
2
3
4
5
6主成分的特征值、贡献率和累计贡献率特征值3. 975981. 062740. 654250. 174460. 132550. 00002贡献率(%) 66. 2717. 7110. 902. 912. 210累积贡献率(%) 66. 2783. 9894. 8897. 79100100
主成分在各个指标因子上的权重如表3所示。
表3
变量
报价均值
报价笔数
报价面额
报价金额
成交总量
成交笔数主成分10. 29430. 45100. 47010. 47000. 38290. 3486主成分在各因子上的负载权重主成分2-0. 3875-0. 2468-0. 2172-0. 21450. 53850. 6370未解释度(%) 49. 6212. 657. 127. 2910. 898. 57主成分30. 8698-0. 2205-0. 2740-0. 28020. 16780. 1140未解释度(%) 0. 119. 472. 212. 159. 057. 72
由此, 我们可以得到两个主成分的表达式:
主成分1=0. 2943×标准化的报价均值+0. 4510×标准化的报价笔数+0. 4701×标准化的报价面额+0. 4700×标准化的报价金额+0. 3829×标准化的成交总量+0. 3486×标准化的成交笔数
主成分2=-0. 3875×标准化的报价均值-0. 2468×标准化的报价笔数-0. 2172×标准化的报价面额-0. 2145×标准化的报价金额+0. 5385×标准化的成交总量+0. 6370×标准化的成交笔数
主成分1在各个指标上的负载权重都比较平均, 是一个综合反映了做市商的报价和市场实际成交的一个指标; 主成分2在“成交总量”和“成交笔数”这两个因子上面的权重明显大于其他的指标, 说明这个衡量流动性的主成分是侧重于市场实际成交的一个指标。主成分1和2作为衡量流动性的指标, 随时间变化的走势如图1和图2所示。我们发现, 主成分1在2007年之前都比较平稳, 在2007年后, 尤其是2月份后, 有了明显的波动, 数值变大。作为主要反映成交状况的综合指标主成分2在大部分时间都比较平稳, 但在2007年1月和3月有两个明显的尖峰
。
图1 主成分1
的变化走势图2 主成分2的变化走势
最后, 我们将主成分1和2乘以各自的贡献率0. 6627和0. 1771, 得到主成分的综合得分:综合得分=0. 6627×主成分1+0. 1771×主成分2
主成分综合得分随时间的变化如图3所示。可以看出, 它大体上与主成分1的走势相似, 作为反映流动性的综合指标, 它表明银行间债券市场的流动性在2007年前一直比较稳定, 一直位于0值以下。但在2007年后, 有了显著的提高, 尤其是2007年2月份后, 绝大部分时间都维持在0值以上
。
图3 主成分综合得分走势图
通过上文的实证分析, 我们可以得出结论:2007年以后, 我国银行间债券市场流动性有了显著的提高。2007年我国银行间债券市场流动性为什么会有显著的提高呢? 笔者认为主要有以下原因:
第一, 市场交易品种的增加提高了市场的流动性。2007年, 银行间债券市场品种和信用层次继续丰富。在稳步推动商业银行普通金融债券、次级债券、混合资本债券发行的同时, 中国人民银行允许符合条件的财务公司在银行间债券市场通过发行普通金融债券直接融入资金。另外, 债券的期限结构也有较大的改善, 短、中和长期品种趋于均衡。2007年, 长期债券比重大幅上升, 发行1. 5万亿特别国债均为10年和15年长期债券。债券品种多元化和期限结构的合理化大大提高了银行间债券市场的流动性。
第二, 交易主体多元化提高了市场流动性。长期以来, 商业银行一直是银行间债券市场交易的主体, 这种交易主体的“同质化”会明显抑制市场流动性。2007年, 银行间债券市场参与者数量快速增长, 一个突出的特点是市场参与主体进一步多元化, 非金融企业和非银行类金融机构明显增加。在新增的市场参与主体中, 非金融企业增加490家, 基金增加75家, 农村信用社增加47家, 保险机构增加9家, 证券公司增加5家, 商业银行增加19家。
第三, 市场交易方式的创新提高了市场流动性。一般而言, 银行间债券市场交易可以采取现券、质押式回购、买断式回购交易等方式进行, 还可以进行债券借贷、远期交易等衍生产品交易。作为债券市场新近推出的两种创新产品———远期交易和双边借贷交易日渐活跃, 投资者参与热情较高。远期交易和债券借贷业务为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段, 有助于做市商做市能力的提高, 进一步提高市场流动性。
第四, 做市商制度的完善是流动性提高的关键因素。2007年1月9日, 中国人民银行公布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》, 从降低银行间债券市场准入标准、加大政策支持力度、放宽做市业务要求和加强对做市商的考核等方面进一步规范和完善了做市商制度, 废止了《关于调整双边报价商最大报价金额和最小报价金额的通知》, 规定做市券种单笔最小报价单位为面值100万人民币(以前规定双边报价最小金额为3000万) 。这些举措无疑直接提高了我国银行间债券市场的流动性。 五、简要的结论
市场流动性的度量方法在金融市场微观结构理论中占有很重要的位置, 同时对投资实务也有重要的参考价值。随着债券市场高频数据可得性的提高, 债券市场流动研究也越来越深入。但就流动性本身而言, 虽然其度量方法和指标非常多, 但是很少有文献系统地研究流动性指标体系。本文采用主成分分析方法, 利用我国银行间债券市场的交易数据, 构建了衡量我国银行间债券市场流动性的综合指标体系, 这对研究我国银行间债券市场微观结构有重要的参考价值。当然, 本文仅仅对银行间债券市场流动性综合指标进行了初步的探讨, 未来可能需要在反映流动性的价格因素、交易量因素、交易时间因素等三个维度构建流动曲面的计量模型, 来进一步深化有关流动性的研究。
参考文献:
[1]H icks J . R . Liquidity [J ]. The Economic Journal , 1962,(L XXII ) :787-802.
[2]H . Demsetz . Why Regula te U tilities ? [J ]. Journal o f Law and Economics , 1968, (11) :55-66.
[3]Engle , R . , J . Lange . M easuring , F o reca sting and Explaining Va rying Liquidity in the Stock M a rket [Z ]. Discus -sio n Pape r 97-12, 1997, U niver sity of Califo rnia , San Dieg o , Depar tment o f Eco no mics .
[4]G rossman , S . J . , M ille r , M . H . L iquidity and M ar ke t S tructure [J ]. Jo urnal of F inance , 1988, (43) :617-637.
[5]Black , F . N oise [J ]. Journal o f Finance , 1986,(41) :529-543.
[6]A mihud , Y . , M endelson , H . A sset P ricing and the Bid -ask Spread [J ]. Journal of Financial Economics , 1986,
(17) :223-249.
[7]G len R . Components o f the Bid -a sk Spread and the S ta tistical P ro per ties o f T ra nsactio n P rices [J ]. Jo urnal of Finance , 1994,(42) :1293-1308.
[8]Engle , R . T he Eco no me trics of U ltr a -high F requency Data [J ]. Eco no metrica , 2000,(68) :1-12.
[9]O ' Hara , M . M arket M icr ostructure T heo ry [M ]. Cambridge :Blackwell Publishe r Inc , 1995.
[10]Ky le , A . S . Continuous Auctio ns and Inside r T rading [J ]. Eco nometrica , 1985,(53) :1315-1335.
[11]G lo sten , L . R . , H arris , L . E . Estimating the Compo nents of the Bid -ask Spread [J ]. Jour nal of Financial Eco -nomics , 1988,(21) :123-142.
[12]Chan K . C , Christie W . G , Schultz P . H . M arket St ruc ture and the Intraday Ev olution of Bid -ask Spreads fo r NA SDA Q Securities [J ]. Journal o f Busine ss , 1995, (68) :35-60.
(责任编辑:陈敦贤)
g y . The studies of geo -economics also include the studies of geo -economics policies , tendencies of in -terdisciplinary and the emergency of empirical .
Key words :Geo -economics ; Theoretical Schoo l ; Economic Globalization
Study of Luxury Tax :Based on the Behaviors of Consumers
LI Da -ming WANG M eng
(S chool o f F inance and Ta xation , Zhongnan University o f Economics and La w , Wuhan 430073, China ) ·44·
A bstract :With the development of economy and influence of native culture , the consumption of luxury goods increases rapidly and the consumers w ith high income hold the predominance . The reform of consumption tax in 2006brought scarce resources and part luxury goods into the tax scope . However , there are still defi -ciencies of the cur rent luxury tax such as the narrow tax scope , low er tax rate , price inclusive tax and so o n . To som e extent , these deficiencies weaken the effects o f lux ury tax on equitable distribu -tion and consumption guidance . To effectively solve these problem s , w e should choose reaso nable tax scope ; build a regulating model o f tw o -double turno ver tax with co nsum ption tax , value -added tax and business tax . At the same time , w e should raise lux ury tax rate , increase the co nsum ption co st o f people with hig h income and transfo rm the price inclusive tax to price exclusive tax .
Key words :Co nsum ption of Lux ury Goods ; Consumptio n Tax ; Price Inclusive Tax
Study of Improvement Tendency of Banking Regulation Efficiency in China
C HEN Fei 1 JIA NG Xu -zhao 2
(1. S choo l o f Economics , S handong Univer sity , Jinan 250001, China ;
2. Schoo lo f Econom ics , China Ocean Univer sity , Qing dao 266100, China ) ·73·
A bstract :This pape r puts forw ard a definitio n on banking reg ulation efficiency , w hich is realizatio n deg ree of banking regulatio n targets . Based on this definitio n and the data from 1998to 2007, this paper co nstructs a mo del for the improvement tendency of Chinese banking reg ulation efficiency . The study result show s that Chinese banking reg ula tion efficiency increased fir stly fro m 1998to 2003, then decreased from 2003to 2005and increased ag ain from 2005to 2007. In the view of po licy backg round , the m ain institutional reason of reg ulation tendency decrease is that Chinese gove rn -m ent unveils some policies about reg ulation , w hich is much more strictly .
Key words :Banking Regulatio n ; Regulatio n Efficiency
Study of Liquidity of Chinese Bond Market between Banks
12LV Su -xiang ZH OU Ning -dong
(1. School o f Economics and Finance , X i ' an J iaotong University , X i ' an 710049, Ch ina ;
2. S choo l o f Gra duate , Chinese Academy o f S ocial S ciences , Beijing 100732, China ) ·78·
A bstract :Bo nd m arket liquidity is usually described by price , vo lume and transactio n time . The exist -ing lite ra tures just measure one aspect of the three elements . This paper begins w ith the definition o f the bond market liquidity and then co nstructs synthetic liquidity mo del based on the principal com -ponents analysis metho d . Sy nthe tic indica to r can o vercome the limitation of the sing le indicato rs , and meanw hile describe the three aspects of price , vo lum e , and transactio n time simultaneously . It can help us study deeply the microstructure of the Chinese bond market .
Key words :Bond M arket betw een Banks ; Liquidity ; T ransaction Co st ; M arket Maker
An Empirical Study of Trading Strategies of Social Security Fund
LI Xue -feng 1 ZH ANG Jian 1 JIANG H ao 2
(1. Depar tmen t o f Finance , Nankai Univer sity , Tian jin 300071, China ;
2. Dep artment o f Cor porate F inance , Ag ricu ltural Bank o f Ch ina , Beijing 100818, Ch ina ) ·83·
A bstract :The social security fund generally adopts the m omentum strateg y , and the deg ree o f " buy -