行业动态
2010年1月28日 房地产 研究部
白宏炜
分析员
土地并不稀缺
中国建设用地供给潜力分析
张宇
联系人
投资提示：
土地并非稀缺：参照美国、日本及英格兰土地利用结构，我国建设用地及居住用地有非常大的增长空间，美国、日本建成区城市用地分别占国土面积的3.1%和4.2%；而我国该指标为0.33%，其中居住用地占比仅为0.11%；我们城市居住用地至少有10倍以上的扩张空间，其中建设用地增加的主要潜力来自于农村集体建设用地；就耕地而言，18亿亩耕地占比为13%，人均农地面积低于美国，但高于日本两倍，18亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲突，完全可以通过28%的未利用土地的开发及3%的农村集体建设用地的再利用实现；
一二线城市发展靠郊区化，三四线城市发展靠城市（镇）化：一二线城市发展潜力来自于建成区比例的提高，参照日本城市发展历史，北京上海等一线城市建成区占比提升空间较大，如果北京建成区比例从现在的11%提高到35%，北京人口增长潜力是目前的2.5倍，建成区人口密度将从现在的1.3万人/平方公里下降至1万人/平方公里；而三四线城市发展的潜力来自于城镇化/城市化，即新的建设用地增加；
城市建设及居住用地的增加与经济发展水平相关：用地增长率随着人均GDP的变化而变化，呈先上升后下降的趋势，高峰期出现在5000~8000美元之间；且受产业结构影响，第二产业比重较高的城市建设用地增速也较高，而第三产业比例较高的城市增速较低；分区域来看，一线城市进入平稳期，二线城市增速快速回落，三四线城市用地增速将在2015年和2020年达到顶峰然后下降。
土地供给增加最大障碍在于土地财政模式：土地财政是地方政府收入的重要来源之一，近几年占比为40%~50%，政府的动力在于少卖地卖高价而非多卖地卖低价，高的地价推升房价上涨；按目前土地出让模式，预计未来四十年地方政府将从土地出让中获取总收入将达45万亿，我们认为在土地财政模式不变化之前，地价上涨催生房价上涨的趋势不会发生变化，房地产将不断泡沫化；
增加供给是解决房价泡沫的唯一办法：抑制需求政策不能抑制房价泡沫，只能加剧行业波动，根本之路是增加供给，方法很多，加快存量土地入市、提高居住用地比例、提高容积率、增加建设用地、放开农村集体建设用地等。
投资建议：
► 我国土地并不稀缺，未来政策导向将增加供给，土地资源属性将减弱，所以拥有品牌及规模扩张能力的公司中
长期受益明显； ► 短期内土地财政难以改变，所以拥有土地资源的公司也将受益，在一线城市郊区拥有较多土地储备的公司、拥
有较多工业用地或者较多农村集体建设用地的公司也可做投资选择； ► 短期市场受政策影响股票跌幅较大，我们认为政策有利于抑制地产泡沫，但难以改变一直沿袭的模式，所以行
业不会出现大的调整，由于股票调整已经比较充分，现在买房子不如买房地产股票。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
房地产：2010年1月28日
目录
全国城镇建设用地总量低增长潜力大...................................................................................................4
我国建设用地有很大的增长空间.......................................................................................................4 未来建成区面积增加来自何处...........................................................................................................6 严守18亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾................................................................................10 未来城市人口变化特征...................................................................................................................11 城市建设用地和居住用地增长规律....................................................................................................13
从需求角度，看城市人均GDP和人口变化........................................................................................13 从供给角度，看产业结构和土地开发成本........................................................................................14 小结.............................................................................................................................................15 房地产开发土地供应情况.................................................................................................................16
土地购置面积................................................................................................................................16 土地购置价格................................................................................................................................17 上市公司土地占有量......................................................................................................................17 地方财政约束下的土地供给模式.......................................................................................................19 未来土地市场预测..........................................................................................................................20
土地政策......................................................................................................................................20 居住用地供应量............................................................................................................................20 新增住宅容积率............................................................................................................................22 住宅用地购置费............................................................................................................................23 住宅用地购置价格.........................................................................................................................24
图表目录
图表1：全国土地资源构成（万平方公里）....................................................................................................4 图表2：城镇建设用地（建成区）构成...........................................................................................................4 图表3：美、日、英城市用地（建成区）构成.................................................................................................5 图表4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化..........................................................................................6 图表5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967和2001年）......................................................................7 图表6：东京、大阪都市区建成区结构变化....................................................................................................7 图表7：北京、上海建成区结构变化..............................................................................................................8 图表8：北京城市发展预期及与东京的比较....................................................................................................8 图表9：2050年北京、上海城市发展预期......................................................................................................9 图表10：各级城市建成区面积占城区总面积比重...........................................................................................10 图表11：居住用地占建设用地的比重...........................................................................................................10 图表12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008年）................................................................................11 图表13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重.......................................................................12 图表14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重....................................................................................12 图表15：用地增长率与人均GDP的关系（2004-2007年）..............................................................................13 图表16：用地增长率与人口变化的关系（2004-2007年）..............................................................................13 图表17：用地增长率与暂住人口占比的关系（2004-2007年）.......................................................................14 图表18：产业比重与建设用地增长率的关系（2004-2007年主要一二线城市）................................................14 图表19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007年主要一二线城市）..........................................15 图表20：30个主要城市土地购置面积及占比................................................................................................16 图表21：30个主要城市2006-2008年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低）........................................16 图表22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比..............................................................................17 图表23：30个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比......................................................................17 图表24：30家重点上市公司土地占有量.......................................................................................................18 图表25：30家重点上市公司销售收入总额占比.............................................................................................18 图表26：30家重点上市公司销售收入总额占比.............................................................................................18 图表27：全国土地出让收入及其对地方财政收入的贡献.................................................................................19 图表28：各级城市居住用地年增长率...........................................................................................................20 图表29：全国居住用地面积存量（平方公里）..............................................................................................20
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
研究部
图表30：全国及各级城市居住用地面积增量（平方公里）..............................................................................21 图表31：全国及各级城市新建商品住房平均容积率........................................................................................22 图表32：主要城市住宅容积率.....................................................................................................................22 图表33：全国及各级城市土地购置费（亿元）..............................................................................................23 图表34：全国及各级城市土地价格及住房价格（元/平方米）.........................................................................24
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房地产：2010年1月28日
全国城镇建设用地总量低增长潜力大
我国建设用地有很大的增长空间
全国城镇建设用地面积（与“建成区”内含基本一致，相当于国际上以地理学意义统计的“城市用地Urban Area”）占全国土地总面积0.33%。其中，城镇建设用地中30%为居住用地，仅占全国土地总面积的0.11%。
图表1：全国土地资源构成（万平方公里）
图表2：城镇建设用地（建成区）构成
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研究部
对比美国、日本、英格兰土地利用结构不难发现，美国、日本城市用地（建成区）分别占3.1%和4.2%，英格兰土地利用统计口径中没有城市用地的概念，但建房用地占比也达到1.8%（由此推断城市用地比重应该更高）。上述国家建成区占比均显著高于我国。因此，理论上未来建设用地从占比上看仍然存在很大的提升空间。
图表3：美、日、英城市用地（建成区）构成
资料来源： 美国：Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002；日本：
www.internatinoal.ucla .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm；英格兰：Generalised Land Use Database Statistics for England 2005。
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房地产：2010年1月28日
美国土地利用结构的历史变化趋势显示，美国1945年城市用地也仅为0.8%，此后在六十年代末期开始加速发展，当时正值美国婴儿潮一代进入中青年时期，同时美国经济也处于全面加速的黄金时代。伴随我国经济发展水平的逐步提高，未来我国城市发展将很可能重复美国的发展规律，城市用地占比明显提高。即使不考虑对其他类型用地的挤占，仅仅农村建设用地置换为城镇建设用地，也将释放出可观的土地供给量。
图表4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化
资料来源： Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002
未来建成区面积增加来自何处 1、郊区化主导大城市未来建成区扩张
上述分析表明，我国城市建成区仍有较大的扩展潜力，对大城市而言，潜力将主要来自城市郊区化扩张。图表4展示了东京和大阪1927年、1967年和2001年三个时间点的地理信息地图，图中红色区域为建成区。不难发现，郊区城市化主导了两个城市的建成区扩张过程。图表5以都市中心为原点、每外延10公里环状区域内各类用地的占比结构，从中可以更明显地看到，城市中心外围建成区比重增加较快，是促使整个都市区范围内建成区平均比重提高的主要因素。
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研究部
图表5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967和2001年）
东京
大阪
资料来源： Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas
图表6：东京、大阪都市区建成区结构变化
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房地产：2010年1月28日
结合日本城市发展的经验，可以预期到我国大城市发展将经历类似的过程。以北京和上海为例，同样采用东京、大阪都市区建成区环状结构变化的分析方法。首先对北京而言，虽然北京是“两轴两带多中心”的城市规划格局，但
平方公里，分别以城市中心历史因素仍体现出突出的单中心城市特征。目前北京城区总面积12187平方公里，分别以城市中心10公里、15公里
画圆，大致相当于以四环路和五环路为界将北京分为三层区域。市中心10公里半径范围内，建成区比重达到90%，10至15公里区域内建成区比重为39%，15公里以外区域仅为7%。上海虽然不是典型的单中心城市，但若以内环和外环为界做相似的区域划分，则也可以发现相同的结果。上海6341平方公里的城区总面积中，建成区占14%，内环之内建成区比重高达94%，内外环之间61%，外环之外仅有8%。
比较而言，北京和上海目前建成区占比特点与东京和大阪上世纪六七十年代时候相近。可以预期，未来相当长的时期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很大的提升空间，这种潜力小部分来自于城市中心10~20公里半径范围内建成区面积占比的进一步提升，大部分将来自于20公里以外的郊区。
资料来源： 中金公司 研究部
北京、上海将复制东京的城市发展轨迹：
北京目前经济水平及城市发展阶段与东京上世纪60年代末相近，2050年预计北京人均GDP65873美元，略高于东京2001年水平。上海2008年人均GDP刚过1万美元，略高于东京1967年水平，2050年预计人均GDP65963美元，略高于东京2001年水平。2008年北京、上海建成区占比分别为11%和14%，基本与东京1967年相当。因此，可以预期北京、上海2050年城市发展阶段将与东京2001年的情况非常相似。预计2050年北京、上海城市人口数量分别达到4300万和3700万，建成区占比35%，建成区人口密度分别为每平方公里1万人和1.7万人。
图表8：北京城市发展预期及与东京的比较
城市 年份
人均GDP（美元） 城市人口数（万人） 人口增长倍数（统计年份间） 城市面积（平方公里） 建成区占比
建成区面积（平方公里）
13%
大东京（首都圈）1967年8289
2001年60871 2.5
12187
36% 12539
11% 13344
2008年9075
北京
65873 4300 35% 4265 10081 2.5
14% 888 20923 10529 1858
2.0
6341
12187 35% 2219 16674 上海
65963 3700
2050年（预计）2008年 2050年（预计）
资料来源：中金公司 研究部 ; Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas
建成区人口密度（万人/平方公里） 13870
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研究部
2050年北京市中心10公里范围内建成区面积将基本不变，10公里以外区域建成区将从目前1000平方公里大幅提高至3989平方公里，使建成区总面积提高至4365平方公里。上海情况与北京相似，市中心10公里以外区域建成区面积的大幅提高将成为带动城市发展的主要力量，使建成区总面积提高至2219平方公里。
资料来源：中金公司 研究部
2、城市（镇）化是中小城市建成区占比提升的主要动力
进一步观察全国各级城市建成区面积占比水平可以看到，一线城市建成区占比在10%~15%之间；二、三、四线城市
分别在25%~30%、20%~25%、15%~20%之间，虽然都明显高于一线城市（这主要是因为一线城市在特殊功能要求下划地区域较大），但仍有提升空间，特别是三、四线城市。 具体而言，二线城市的城市发展轨迹将向一线城市靠拢，也就是说二线城市将越来越多地表现出大城市特点，建成区面积的增加主要依赖于城市郊区化进程。但三、四线城市发展轨迹则很可能体现出另一种特点。由于大部分三线城市（地级市）和绝大部分四线城市（县级市），其城市发展尚处于低水平阶段，市区和郊区的区分并不明显，这些中小城市建成区占比的提升将主要来自于对目前城市建设水平的提升，也就是城市（镇）化程度的加深，主要体现为市区的新增建设。对部分经济发展水平较高的地级城市而言，还可能包括偏远区域的新城建设。
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房地产：2010年1月28日
图表10：各级城市建成区面积占城区总面积比重
3、居住用地在建设用地中的占比可能将提高
日本城市用地中，76%是居住用地，城镇人均建设用地251平方米，人均居住用地191平方米；我国居住用地占建设
用地的比重仅为30%，城镇人均建设用地98平方米，人均居住用地28平方米。城市层面而言，纽约居住用地占建设用地比重42.2%，首尔62.5%，伦敦46.7%，均显著高于我国主要城市。特别的，伦敦建筑用地占全市13.4%，远高于英格兰1.8%的平均比重，这说明大城市不论是住房建设还是其他物业类型的开发建设，其规模都要超过本国平均水平。但对我国而言，一方面建设用地和居住用地的比例都较低，另一方面这两类用地在各级城市间的差异也不十分显著。综合两方面因素可以预期：第一，在未来建设用地增长的基础上，居住用地在其中的占比将进一步提高，换言之，居住用地增速将超过建设用地增速；第二，居住用地占比在全国各级城市间的差异将有所扩大，未来大城市居住用地占比上升将更为明显。
图表11：居住用地占建设用地的比重
严守18亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾
18亿亩耕地占我国土地面积13%，比重略低于美国，与日本大体相当。若考虑人口数量因素，日本人均农地面积438
平方米，而我国人均耕地面积938平方米。日本40%的粮食自给率，相比之下我们现有耕地面积不算少。进一步分析我国土地资源构成，林地占25%，牧草地27%，与美国基本相同。与发达国家不同的是，我国有28%的土地是未利用地，虽然这部分土地中有相当一部分在开发上存在较大难度，但少部分的重新利用将可以在一定程度上进一步增加耕地和林地的比重。也就是说，通过开发利用，建设用地和耕地可以同时增加，而非互相挤压。
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研究部
占全国土地3.23%的建设用地中，十分之一为城镇建设用地（占全国0.33%），十分之九是农村集体建设用地（占全国2.90%）。0.33％的城镇建设用地支撑着6亿城镇人口，2.90%的农村集体建设用地支撑7亿农村人口。显见，人均建设用地占有量的城乡差距非常大，这是导致城镇建设用地紧张，非法占用农村集体建设用地的根本原因。实际上，通过以农村集体建设用地征用并转化为城镇建设用地的渠道，可有效地缓解城镇建设用地压力。
综合而言，第一，18亿亩耕地与建设用地并不存在直接的相互侵占的关系；第二，仅通过农村集体建设用地的转化，即可缓解城镇建设用地缺乏和城市膨胀的矛盾。
未来城市人口变化特征
未来新增建设用地和居住用地主要用于容纳城镇新增人口
建设用地和居住用地的增加可能带来两个维度的结果：一是城市人口数量不变，人均用地增长；二是人均用地不变，城市人口数量增加。按照我国目前城市土地利用规划，未来建设用地增加将控制在人均100平方米，居住用地增加控制在人均30平方米。而我国目前城镇人均建设用地98平方米，人均居住用地28平方米，与上述规划标准基本相等，这意味着未来城镇建设用地和居住用地增加的结果将主要体现为第二个维度，即新增用地用于容纳新增人口。
北京上海仍有很大吸纳人口的能力：有观点认为，北京、上海等城市人口已趋于饱和，未来将无法容纳更多人口居住。但如果以城区面积统计人口密度，北京和上海分别为每平方公里1940人和2930人，与纽约、东京、巴黎、首尔、伦敦、新加坡、香港等国际超大城市相比仍处于低位。但之所以北京、上海已经显现出很大的人口压力，主要在于人口分布过度集中于城市中心地区，人口密度城郊差异显著。 未来我国大城市人口承载力还有不小的增长空间。伴随人口增加，未来城区（特别是城市中心区）人口密度反而有可能下降，城郊人口密度分布将更为均匀。 城市建设用地和居住用地增长最终将在宏观上提升城市人口，特别是大城市人口在总人口中所占比重。目前我国居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口的比重仅有18%，在最大城市（即上海）居住的人口占城镇总人口的比重仅有3%，两项指标均低于世界主要国家和地区。未来建设用地和居住用地增长将使得这两个比例有所提高。根据中金公司《中国房地产未来四十年》及本文的预测，2050年我国居住在大城市的人口占总人口比重60.5%；人口最多的城市是北京，占全国城镇人口（118017万人）3.6%，市辖区人口密度每平方公里3528人，与目前东京相近。
图表12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008年）
来源： Demographia World Urban Areas and Population Projections, 2008
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房地产：2010年1月28日
图表13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重
图表14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重
来源：World Bank, World Development Indicators, 2007/04
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城市建设用地和居住用地增长规律
虽然分析证明我国城镇建设用地尚有很大增长潜力，但未来什么时候能供应出这些建设用地？供应速度怎样？供应结构怎样（城市间分布）？回答这些问题，需要反观我国城市建设用地和居住用地近年来的增长规律。
从需求角度，看城市人均GDP和人口变化
统计2004至2007年间各级城市建设用地和居住用地年均复合增长率与同期人均GDP水平及人口增长的关系可以看出，用地增长率随人均GDP提高先上升后下降，高峰出现在5000~8000美元之间，年均增长率达到10%；城市人口数量（包括暂住人口）增长越快，客观上要求用地增长的速度也越快；暂住人口比重越高，用地增长率越大。
来源：《中国城市建设统计年鉴》，《中国城市统计年鉴》
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房地产：2010年1月28日
从供给角度，看产业结构和土地开发成本
供给角度而言，城市能否根据需求状况（以人均GDP和人口数量刻画）及时供应所需建设和居住用地，取决于城市当前土地利用状况以及新增用地的开发成本。
各城市土地资源构成及利用状况难以直接比较，但由于土地利用和产业结构关联紧密，因此可以通过三次产业占比表征各城市土地利用状况。统计表明，第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地年均增长率越高。二产比重高的城市工业用地多，工厂搬迁可以释放出较多建设用地；三产发达的城市由于已经形成了相对稳固的商圈和居住环境，建设用地的增加往往只能依赖城市郊区土地资源，而郊区土地基础设施差，开发成本高，因此虽然有充足的土地资源，但如果没有充足的经济激励，也无法形成有效的建设用地供应。
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研究部
同样，土地开发成本难以详细统计并且在城市间存在很大差异，但开发成本将最终体现在土地出让价格上，因此，可以利用楼面地价替代土地开发成本。统计显示，建设用地和居住用地年均增长率随着楼面地价的上升而下降，也就是说，土地开发成本越高的城市，建设用地和居住用地的增长率越低。
图表19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007年主要一二线城市）
小结
虽然我国城镇建设用地增长潜力很大，但受土地需求和供给双方面影响，各城市建设用地和居住用地的实际增长情
况表现出一定的规律：
第一，城市经济发展的不同阶段下，建设和居住用地增长速率有所差异。若以人均GDP表示城市经济发展阶段，用地增长速度随着人均GDP提高先上升后下降，高峰出现在5000~8000美元之间，年均增长率达到10%。
第二，城市人口增长是建设用地和居住用地增长的诱因。人口增长速度越快的城市，建设用地和居住用地的增长速度也越快。同时，暂住人口占比越高的城市，建设用地增长速度越快。
第三，城市三次产业结构可以解释建设用地增长规律。第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地年均增长率越高。这一方面是因为建设用地增加可以更容易地通过工厂搬迁获得，另一方面是因为三产高的城市中商圈和居住环境已相对固定，建设用地既难以通过置换工业用地获得，也难以通过投入大量开发成本在郊区获得。 第四，土地开发成本是制约城市建设用地增长速度的根本因素。虽然各城市都存在大量的可利用土地，但何时才能得以利用取决于是否有足够的经济激励，也就是说开发成本相对建设效益来说是否显得经济。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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房地产：2010年1月28日
房地产开发土地供应情况
土地购置面积
2006年至2008年间，在全国土地购置面积中，30个主要一二线城市土地购置占比从28%提高至48%。换言之，2008年约有一半的土地购置发生在一二线城市，其中购置面积位列前十的城市总计占全国土地购置面积达到24.2%。这比较符合我们分析的土地供给增速与经济发展水平相关联；由此估计，当三四线城市房地产市场逐步升温之后，将成为土地购置的新重心。
图表20：30个主要城市土地购置面积及占比
图表21：30个主要城市2006-2008年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低）
资料来源：CEIC，搜房土地数据库
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土地购置价格
2001年至2008年间，全国土地价格和住房价格总体上呈上升态势，地价占房价的比重也逐步提高至28%。一二线城市地价在房价中的占比更高，平均达到35%~38%。
图表22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比
图表23：30个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比
资料来源：人口数量、人均GDP数据来自IMF，住房市场数据来自US Census Bureau。
上市公司土地占有量
以房地产上市公司GFA（Ground Floor Area）、历年全国土地购置面积、商品房在建面积、竣工面积、平均容积率等指标估算，30家重点房地产上市公司土地储备约占已购置但尚未开发的土地面积的12%。其中，恒大地产土地储备量最大，占总量的1.6%。
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房地产：2010年1月28日
2005-2008年间30家重点上市房企销售收入总额占全国商品住房销售额的比重为9.32%，低于其土地储备占比全国12%的比重，说明上市公司近年来加快了土地储备步伐，未来消化土地储备将带来快速的销售收入增长。投资者应当更加关注土地储备量大的公司。
图表25：30家重点上市公司销售收入总额占比
图表26：
30家重点上市公司销售收入总额占比 资料来源：中金公司 研究部
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研究部
地方财政约束下的土地供给模式
土地招牌挂政策实施以来，地方财政收入的一半来自土地出让收入。土地财政已成为很多城市地方经济发展所倚赖的模式。在可预见的未来，只要土地招牌挂制度不变，土地财政模式很难被打破。地方政府有动力少卖地但卖高价，但很难有动力多卖地且卖低价。
GDP考核模式也决定了地方政府推动房价地价上涨的内在动力：由于地方政府GDP增长为目标，所以投资拉动经济的模式十分见效，而推高房价不仅可以拉动经济还可以增加税收，提高土地出让收入，所以追求GDP增长也制约了房地产行业的长期稳定发展。2001年至2009年间，国土资源土地出让收入年均复合增长率36%，高于同期商品住房销售额32%的年均复合增长率，从侧面印证了我们的分析。
图表27：全国土地出让收入及其对地方财政收入的贡献
资料来源：国家统计年鉴，中金公司 研究部
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未来土地市场预测
土地政策
土地招牌挂制度近年来逐步得到加强，预计未来相当长时间内不会发生政策基调的转变，也就是说土地价格市场化导向仍将延续。卖地收入归地方财政的分配模式也将使得土地财政模式延续，地方政府有动力少卖地但卖高价，却难有动力多卖地且卖低价，其结果是使得土地供应始终偏紧，价格偏高。形象地说，这是一种“水龙头效应”，水源本身不匮乏，但各地方政府始终在严格控制水龙头的流量。但如果短期内房价涨幅过快，则政府将会通过一定方式来提高保障性住房政策来抑制房价的过快上涨，
居住用地供应量
中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国各级城市人均GDP水平进行了预测，以该预测结果为基础，根据城市建设用地增长规律和对土地供应增长潜力的判断，假设各级城市居住用地增长速度如图表27所示。未来全国居住用地面积如图表28所示。2050年全国居住用地3.57万平方公里，是目前的2.7倍。
资料来源：中金公司 研究部
图表29：全国居住用地面积存量（平方公里） 资料来源：中金公司 研究部
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图表30：全国及各级城市居住用地面积增量（平方公里）
资料来源：中金公司 研究部
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房地产：2010年1月28日
新增住宅容积率
根据中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国新建商品住房竣工量的预测以及上述居住用地增量的计算，全国及各级城市新建住房平均容积率如图表31所示。2020年全国容积率在1.4左右，2040年前后增至1.6。一至四线城市容积率依次降低，2050年一线城市容积率最高时达到2.54，与目前东京、首尔住宅容积率相近，二至四线城市依次为2.20、1.59和1.34。
图表31：全国及各级城市新建商品住房平均容积率
年份 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045
全国 1.36 1.38 1.40 1.41 1.42 1.46 1.54 1.58 1.61
一线城市1.76 2.09 2.19 2.26 2.36 2.44 2.48 2.52 2.54
二线城市 1.53 1.77 1.85 1.90 1.99 2.03 2.17 2.19 2.20
三线城市1.27 1.35 1.40 1.41 1.43 1.45 1.52 1.55 1.59
四线城市 1.17 1.18 1.19 1.20 1.21 1.27 1.32 1.33 1.34
2050 图表32：主要城市住宅容积率
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住宅用地购置费
根据中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国新建商品住房交易额的预测结果，以全国低价占房价比重30%，一线城市38%，二线城市35%，三线城市32%，四线城市28%计算，全国及各级城市土地购置费如图表33所示。全国土地购置费将从目前的1.5万亿提高至2025年的2.6万亿。
图表33：全国及各级城市土地购置费（亿元）
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房地产：2010年1月28日
住宅用地购置价格
以土地购置费（图表33）和土地供应量（图表30）为基础，计算得到全国及各级城市未来住宅用地的土地单价和楼面地价，图表36比较了全国及各级城市土地价格与住房价格未来变化趋势。可以看出，预计2020年前后全国楼面地价每平方米2000元左右；2050年达到6000元左右。2020年一至四线城市楼面地价分别约为10000元、5000元、2500元和1500元，2050年分别上涨至15000元、10000元、6000元和4000元。
需要说明的是，上述地价变化包含结构性因素，也就是说，郊区化过程中新增土地相距市中心（或经济重心）越来越远，不同地理位置的土地价格本身不宜直接比较。
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行业动态
2010年1月28日 房地产 研究部
白宏炜
分析员
土地并不稀缺
中国建设用地供给潜力分析
张宇
联系人
投资提示：
土地并非稀缺：参照美国、日本及英格兰土地利用结构，我国建设用地及居住用地有非常大的增长空间，美国、日本建成区城市用地分别占国土面积的3.1%和4.2%；而我国该指标为0.33%，其中居住用地占比仅为0.11%；我们城市居住用地至少有10倍以上的扩张空间，其中建设用地增加的主要潜力来自于农村集体建设用地；就耕地而言，18亿亩耕地占比为13%，人均农地面积低于美国，但高于日本两倍，18亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲突，完全可以通过28%的未利用土地的开发及3%的农村集体建设用地的再利用实现；
一二线城市发展靠郊区化，三四线城市发展靠城市（镇）化：一二线城市发展潜力来自于建成区比例的提高，参照日本城市发展历史，北京上海等一线城市建成区占比提升空间较大，如果北京建成区比例从现在的11%提高到35%，北京人口增长潜力是目前的2.5倍，建成区人口密度将从现在的1.3万人/平方公里下降至1万人/平方公里；而三四线城市发展的潜力来自于城镇化/城市化，即新的建设用地增加；
城市建设及居住用地的增加与经济发展水平相关：用地增长率随着人均GDP的变化而变化，呈先上升后下降的趋势，高峰期出现在5000~8000美元之间；且受产业结构影响，第二产业比重较高的城市建设用地增速也较高，而第三产业比例较高的城市增速较低；分区域来看，一线城市进入平稳期，二线城市增速快速回落，三四线城市用地增速将在2015年和2020年达到顶峰然后下降。
土地供给增加最大障碍在于土地财政模式：土地财政是地方政府收入的重要来源之一，近几年占比为40%~50%，政府的动力在于少卖地卖高价而非多卖地卖低价，高的地价推升房价上涨；按目前土地出让模式，预计未来四十年地方政府将从土地出让中获取总收入将达45万亿，我们认为在土地财政模式不变化之前，地价上涨催生房价上涨的趋势不会发生变化，房地产将不断泡沫化；
增加供给是解决房价泡沫的唯一办法：抑制需求政策不能抑制房价泡沫，只能加剧行业波动，根本之路是增加供给，方法很多，加快存量土地入市、提高居住用地比例、提高容积率、增加建设用地、放开农村集体建设用地等。
投资建议：
► 我国土地并不稀缺，未来政策导向将增加供给，土地资源属性将减弱，所以拥有品牌及规模扩张能力的公司中
长期受益明显； ► 短期内土地财政难以改变，所以拥有土地资源的公司也将受益，在一线城市郊区拥有较多土地储备的公司、拥
有较多工业用地或者较多农村集体建设用地的公司也可做投资选择； ► 短期市场受政策影响股票跌幅较大，我们认为政策有利于抑制地产泡沫，但难以改变一直沿袭的模式，所以行
业不会出现大的调整，由于股票调整已经比较充分，现在买房子不如买房地产股票。
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房地产：2010年1月28日
目录
全国城镇建设用地总量低增长潜力大...................................................................................................4
我国建设用地有很大的增长空间.......................................................................................................4 未来建成区面积增加来自何处...........................................................................................................6 严守18亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾................................................................................10 未来城市人口变化特征...................................................................................................................11 城市建设用地和居住用地增长规律....................................................................................................13
从需求角度，看城市人均GDP和人口变化........................................................................................13 从供给角度，看产业结构和土地开发成本........................................................................................14 小结.............................................................................................................................................15 房地产开发土地供应情况.................................................................................................................16
土地购置面积................................................................................................................................16 土地购置价格................................................................................................................................17 上市公司土地占有量......................................................................................................................17 地方财政约束下的土地供给模式.......................................................................................................19 未来土地市场预测..........................................................................................................................20
土地政策......................................................................................................................................20 居住用地供应量............................................................................................................................20 新增住宅容积率............................................................................................................................22 住宅用地购置费............................................................................................................................23 住宅用地购置价格.........................................................................................................................24
图表目录
图表1：全国土地资源构成（万平方公里）....................................................................................................4 图表2：城镇建设用地（建成区）构成...........................................................................................................4 图表3：美、日、英城市用地（建成区）构成.................................................................................................5 图表4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化..........................................................................................6 图表5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967和2001年）......................................................................7 图表6：东京、大阪都市区建成区结构变化....................................................................................................7 图表7：北京、上海建成区结构变化..............................................................................................................8 图表8：北京城市发展预期及与东京的比较....................................................................................................8 图表9：2050年北京、上海城市发展预期......................................................................................................9 图表10：各级城市建成区面积占城区总面积比重...........................................................................................10 图表11：居住用地占建设用地的比重...........................................................................................................10 图表12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008年）................................................................................11 图表13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重.......................................................................12 图表14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重....................................................................................12 图表15：用地增长率与人均GDP的关系（2004-2007年）..............................................................................13 图表16：用地增长率与人口变化的关系（2004-2007年）..............................................................................13 图表17：用地增长率与暂住人口占比的关系（2004-2007年）.......................................................................14 图表18：产业比重与建设用地增长率的关系（2004-2007年主要一二线城市）................................................14 图表19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007年主要一二线城市）..........................................15 图表20：30个主要城市土地购置面积及占比................................................................................................16 图表21：30个主要城市2006-2008年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低）........................................16 图表22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比..............................................................................17 图表23：30个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比......................................................................17 图表24：30家重点上市公司土地占有量.......................................................................................................18 图表25：30家重点上市公司销售收入总额占比.............................................................................................18 图表26：30家重点上市公司销售收入总额占比.............................................................................................18 图表27：全国土地出让收入及其对地方财政收入的贡献.................................................................................19 图表28：各级城市居住用地年增长率...........................................................................................................20 图表29：全国居住用地面积存量（平方公里）..............................................................................................20
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图表30：全国及各级城市居住用地面积增量（平方公里）..............................................................................21 图表31：全国及各级城市新建商品住房平均容积率........................................................................................22 图表32：主要城市住宅容积率.....................................................................................................................22 图表33：全国及各级城市土地购置费（亿元）..............................................................................................23 图表34：全国及各级城市土地价格及住房价格（元/平方米）.........................................................................24
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房地产：2010年1月28日
全国城镇建设用地总量低增长潜力大
我国建设用地有很大的增长空间
全国城镇建设用地面积（与“建成区”内含基本一致，相当于国际上以地理学意义统计的“城市用地Urban Area”）占全国土地总面积0.33%。其中，城镇建设用地中30%为居住用地，仅占全国土地总面积的0.11%。
图表1：全国土地资源构成（万平方公里）
图表2：城镇建设用地（建成区）构成
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研究部
对比美国、日本、英格兰土地利用结构不难发现，美国、日本城市用地（建成区）分别占3.1%和4.2%，英格兰土地利用统计口径中没有城市用地的概念，但建房用地占比也达到1.8%（由此推断城市用地比重应该更高）。上述国家建成区占比均显著高于我国。因此，理论上未来建设用地从占比上看仍然存在很大的提升空间。
图表3：美、日、英城市用地（建成区）构成
资料来源： 美国：Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002；日本：
www.internatinoal.ucla .edu/eas/japan/geography/landuse2.htm；英格兰：Generalised Land Use Database Statistics for England 2005。
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美国土地利用结构的历史变化趋势显示，美国1945年城市用地也仅为0.8%，此后在六十年代末期开始加速发展，当时正值美国婴儿潮一代进入中青年时期，同时美国经济也处于全面加速的黄金时代。伴随我国经济发展水平的逐步提高，未来我国城市发展将很可能重复美国的发展规律，城市用地占比明显提高。即使不考虑对其他类型用地的挤占，仅仅农村建设用地置换为城镇建设用地，也将释放出可观的土地供给量。
图表4：美国城市用地（建成区）占比的历史变化
资料来源： Ruben N. Lubowski .etc, Major Uses of Land in the United States, 2002
未来建成区面积增加来自何处 1、郊区化主导大城市未来建成区扩张
上述分析表明，我国城市建成区仍有较大的扩展潜力，对大城市而言，潜力将主要来自城市郊区化扩张。图表4展示了东京和大阪1927年、1967年和2001年三个时间点的地理信息地图，图中红色区域为建成区。不难发现，郊区城市化主导了两个城市的建成区扩张过程。图表5以都市中心为原点、每外延10公里环状区域内各类用地的占比结构，从中可以更明显地看到，城市中心外围建成区比重增加较快，是促使整个都市区范围内建成区平均比重提高的主要因素。
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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
研究部
图表5：东京、大阪都市区发展地图（1927、1967和2001年）
东京
大阪
资料来源： Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas
图表6：东京、大阪都市区建成区结构变化
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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房地产：2010年1月28日
结合日本城市发展的经验，可以预期到我国大城市发展将经历类似的过程。以北京和上海为例，同样采用东京、大阪都市区建成区环状结构变化的分析方法。首先对北京而言，虽然北京是“两轴两带多中心”的城市规划格局，但
平方公里，分别以城市中心历史因素仍体现出突出的单中心城市特征。目前北京城区总面积12187平方公里，分别以城市中心10公里、15公里
画圆，大致相当于以四环路和五环路为界将北京分为三层区域。市中心10公里半径范围内，建成区比重达到90%，10至15公里区域内建成区比重为39%，15公里以外区域仅为7%。上海虽然不是典型的单中心城市，但若以内环和外环为界做相似的区域划分，则也可以发现相同的结果。上海6341平方公里的城区总面积中，建成区占14%，内环之内建成区比重高达94%，内外环之间61%，外环之外仅有8%。
比较而言，北京和上海目前建成区占比特点与东京和大阪上世纪六七十年代时候相近。可以预期，未来相当长的时期内，北京、上海这样的大城市的建成区面积仍有很大的提升空间，这种潜力小部分来自于城市中心10~20公里半径范围内建成区面积占比的进一步提升，大部分将来自于20公里以外的郊区。
资料来源： 中金公司 研究部
北京、上海将复制东京的城市发展轨迹：
北京目前经济水平及城市发展阶段与东京上世纪60年代末相近，2050年预计北京人均GDP65873美元，略高于东京2001年水平。上海2008年人均GDP刚过1万美元，略高于东京1967年水平，2050年预计人均GDP65963美元，略高于东京2001年水平。2008年北京、上海建成区占比分别为11%和14%，基本与东京1967年相当。因此，可以预期北京、上海2050年城市发展阶段将与东京2001年的情况非常相似。预计2050年北京、上海城市人口数量分别达到4300万和3700万，建成区占比35%，建成区人口密度分别为每平方公里1万人和1.7万人。
图表8：北京城市发展预期及与东京的比较
城市 年份
人均GDP（美元） 城市人口数（万人） 人口增长倍数（统计年份间） 城市面积（平方公里） 建成区占比
建成区面积（平方公里）
13%
大东京（首都圈）1967年8289
2001年60871 2.5
12187
36% 12539
11% 13344
2008年9075
北京
65873 4300 35% 4265 10081 2.5
14% 888 20923 10529 1858
2.0
6341
12187 35% 2219 16674 上海
65963 3700
2050年（预计）2008年 2050年（预计）
资料来源：中金公司 研究部 ; Yayumi Abe .etc, Land Use Change of Tokyo and Osaka Metropolitan Areas
建成区人口密度（万人/平方公里） 13870
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研究部
2050年北京市中心10公里范围内建成区面积将基本不变，10公里以外区域建成区将从目前1000平方公里大幅提高至3989平方公里，使建成区总面积提高至4365平方公里。上海情况与北京相似，市中心10公里以外区域建成区面积的大幅提高将成为带动城市发展的主要力量，使建成区总面积提高至2219平方公里。
资料来源：中金公司 研究部
2、城市（镇）化是中小城市建成区占比提升的主要动力
进一步观察全国各级城市建成区面积占比水平可以看到，一线城市建成区占比在10%~15%之间；二、三、四线城市
分别在25%~30%、20%~25%、15%~20%之间，虽然都明显高于一线城市（这主要是因为一线城市在特殊功能要求下划地区域较大），但仍有提升空间，特别是三、四线城市。 具体而言，二线城市的城市发展轨迹将向一线城市靠拢，也就是说二线城市将越来越多地表现出大城市特点，建成区面积的增加主要依赖于城市郊区化进程。但三、四线城市发展轨迹则很可能体现出另一种特点。由于大部分三线城市（地级市）和绝大部分四线城市（县级市），其城市发展尚处于低水平阶段，市区和郊区的区分并不明显，这些中小城市建成区占比的提升将主要来自于对目前城市建设水平的提升，也就是城市（镇）化程度的加深，主要体现为市区的新增建设。对部分经济发展水平较高的地级城市而言，还可能包括偏远区域的新城建设。
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图表10：各级城市建成区面积占城区总面积比重
3、居住用地在建设用地中的占比可能将提高
日本城市用地中，76%是居住用地，城镇人均建设用地251平方米，人均居住用地191平方米；我国居住用地占建设
用地的比重仅为30%，城镇人均建设用地98平方米，人均居住用地28平方米。城市层面而言，纽约居住用地占建设用地比重42.2%，首尔62.5%，伦敦46.7%，均显著高于我国主要城市。特别的，伦敦建筑用地占全市13.4%，远高于英格兰1.8%的平均比重，这说明大城市不论是住房建设还是其他物业类型的开发建设，其规模都要超过本国平均水平。但对我国而言，一方面建设用地和居住用地的比例都较低，另一方面这两类用地在各级城市间的差异也不十分显著。综合两方面因素可以预期：第一，在未来建设用地增长的基础上，居住用地在其中的占比将进一步提高，换言之，居住用地增速将超过建设用地增速；第二，居住用地占比在全国各级城市间的差异将有所扩大，未来大城市居住用地占比上升将更为明显。
图表11：居住用地占建设用地的比重
严守18亿亩耕地红线与增加建设用地并不矛盾
18亿亩耕地占我国土地面积13%，比重略低于美国，与日本大体相当。若考虑人口数量因素，日本人均农地面积438
平方米，而我国人均耕地面积938平方米。日本40%的粮食自给率，相比之下我们现有耕地面积不算少。进一步分析我国土地资源构成，林地占25%，牧草地27%，与美国基本相同。与发达国家不同的是，我国有28%的土地是未利用地，虽然这部分土地中有相当一部分在开发上存在较大难度，但少部分的重新利用将可以在一定程度上进一步增加耕地和林地的比重。也就是说，通过开发利用，建设用地和耕地可以同时增加，而非互相挤压。
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研究部
占全国土地3.23%的建设用地中，十分之一为城镇建设用地（占全国0.33%），十分之九是农村集体建设用地（占全国2.90%）。0.33％的城镇建设用地支撑着6亿城镇人口，2.90%的农村集体建设用地支撑7亿农村人口。显见，人均建设用地占有量的城乡差距非常大，这是导致城镇建设用地紧张，非法占用农村集体建设用地的根本原因。实际上，通过以农村集体建设用地征用并转化为城镇建设用地的渠道，可有效地缓解城镇建设用地压力。
综合而言，第一，18亿亩耕地与建设用地并不存在直接的相互侵占的关系；第二，仅通过农村集体建设用地的转化，即可缓解城镇建设用地缺乏和城市膨胀的矛盾。
未来城市人口变化特征
未来新增建设用地和居住用地主要用于容纳城镇新增人口
建设用地和居住用地的增加可能带来两个维度的结果：一是城市人口数量不变，人均用地增长；二是人均用地不变，城市人口数量增加。按照我国目前城市土地利用规划，未来建设用地增加将控制在人均100平方米，居住用地增加控制在人均30平方米。而我国目前城镇人均建设用地98平方米，人均居住用地28平方米，与上述规划标准基本相等，这意味着未来城镇建设用地和居住用地增加的结果将主要体现为第二个维度，即新增用地用于容纳新增人口。
北京上海仍有很大吸纳人口的能力：有观点认为，北京、上海等城市人口已趋于饱和，未来将无法容纳更多人口居住。但如果以城区面积统计人口密度，北京和上海分别为每平方公里1940人和2930人，与纽约、东京、巴黎、首尔、伦敦、新加坡、香港等国际超大城市相比仍处于低位。但之所以北京、上海已经显现出很大的人口压力，主要在于人口分布过度集中于城市中心地区，人口密度城郊差异显著。 未来我国大城市人口承载力还有不小的增长空间。伴随人口增加，未来城区（特别是城市中心区）人口密度反而有可能下降，城郊人口密度分布将更为均匀。 城市建设用地和居住用地增长最终将在宏观上提升城市人口，特别是大城市人口在总人口中所占比重。目前我国居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口的比重仅有18%，在最大城市（即上海）居住的人口占城镇总人口的比重仅有3%，两项指标均低于世界主要国家和地区。未来建设用地和居住用地增长将使得这两个比例有所提高。根据中金公司《中国房地产未来四十年》及本文的预测，2050年我国居住在大城市的人口占总人口比重60.5%；人口最多的城市是北京，占全国城镇人口（118017万人）3.6%，市辖区人口密度每平方公里3528人，与目前东京相近。
图表12：世界主要超大城市市辖区人口密度（2008年）
来源： Demographia World Urban Areas and Population Projections, 2008
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图表13：居住在大城市（人口百万以上）的人口占总人口比重
图表14：居住在最大城市的人口占城镇总人口的比重
来源：World Bank, World Development Indicators, 2007/04
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研究部
城市建设用地和居住用地增长规律
虽然分析证明我国城镇建设用地尚有很大增长潜力，但未来什么时候能供应出这些建设用地？供应速度怎样？供应结构怎样（城市间分布）？回答这些问题，需要反观我国城市建设用地和居住用地近年来的增长规律。
从需求角度，看城市人均GDP和人口变化
统计2004至2007年间各级城市建设用地和居住用地年均复合增长率与同期人均GDP水平及人口增长的关系可以看出，用地增长率随人均GDP提高先上升后下降，高峰出现在5000~8000美元之间，年均增长率达到10%；城市人口数量（包括暂住人口）增长越快，客观上要求用地增长的速度也越快；暂住人口比重越高，用地增长率越大。
来源：《中国城市建设统计年鉴》，《中国城市统计年鉴》
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从供给角度，看产业结构和土地开发成本
供给角度而言，城市能否根据需求状况（以人均GDP和人口数量刻画）及时供应所需建设和居住用地，取决于城市当前土地利用状况以及新增用地的开发成本。
各城市土地资源构成及利用状况难以直接比较，但由于土地利用和产业结构关联紧密，因此可以通过三次产业占比表征各城市土地利用状况。统计表明，第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地年均增长率越高。二产比重高的城市工业用地多，工厂搬迁可以释放出较多建设用地；三产发达的城市由于已经形成了相对稳固的商圈和居住环境，建设用地的增加往往只能依赖城市郊区土地资源，而郊区土地基础设施差，开发成本高，因此虽然有充足的土地资源，但如果没有充足的经济激励，也无法形成有效的建设用地供应。
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同样，土地开发成本难以详细统计并且在城市间存在很大差异，但开发成本将最终体现在土地出让价格上，因此，可以利用楼面地价替代土地开发成本。统计显示，建设用地和居住用地年均增长率随着楼面地价的上升而下降，也就是说，土地开发成本越高的城市，建设用地和居住用地的增长率越低。
图表19：建设用地和居住用地增长率与楼面地价（2004-2007年主要一二线城市）
小结
虽然我国城镇建设用地增长潜力很大，但受土地需求和供给双方面影响，各城市建设用地和居住用地的实际增长情
况表现出一定的规律：
第一，城市经济发展的不同阶段下，建设和居住用地增长速率有所差异。若以人均GDP表示城市经济发展阶段，用地增长速度随着人均GDP提高先上升后下降，高峰出现在5000~8000美元之间，年均增长率达到10%。
第二，城市人口增长是建设用地和居住用地增长的诱因。人口增长速度越快的城市，建设用地和居住用地的增长速度也越快。同时，暂住人口占比越高的城市，建设用地增长速度越快。
第三，城市三次产业结构可以解释建设用地增长规律。第三产业的比重越低、第二产业的比重越高，城市建设用地年均增长率越高。这一方面是因为建设用地增加可以更容易地通过工厂搬迁获得，另一方面是因为三产高的城市中商圈和居住环境已相对固定，建设用地既难以通过置换工业用地获得，也难以通过投入大量开发成本在郊区获得。 第四，土地开发成本是制约城市建设用地增长速度的根本因素。虽然各城市都存在大量的可利用土地，但何时才能得以利用取决于是否有足够的经济激励，也就是说开发成本相对建设效益来说是否显得经济。
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房地产：2010年1月28日
房地产开发土地供应情况
土地购置面积
2006年至2008年间，在全国土地购置面积中，30个主要一二线城市土地购置占比从28%提高至48%。换言之，2008年约有一半的土地购置发生在一二线城市，其中购置面积位列前十的城市总计占全国土地购置面积达到24.2%。这比较符合我们分析的土地供给增速与经济发展水平相关联；由此估计，当三四线城市房地产市场逐步升温之后，将成为土地购置的新重心。
图表20：30个主要城市土地购置面积及占比
图表21：30个主要城市2006-2008年商品房建设土地购置面积及占比（由高至低）
资料来源：CEIC，搜房土地数据库
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土地购置价格
2001年至2008年间，全国土地价格和住房价格总体上呈上升态势，地价占房价的比重也逐步提高至28%。一二线城市地价在房价中的占比更高，平均达到35%~38%。
图表22：全国平均土地价格、楼面地价及其在房价中占比
图表23：30个主要城市土地价格、楼面地价及其在房价中占比
资料来源：人口数量、人均GDP数据来自IMF，住房市场数据来自US Census Bureau。
上市公司土地占有量
以房地产上市公司GFA（Ground Floor Area）、历年全国土地购置面积、商品房在建面积、竣工面积、平均容积率等指标估算，30家重点房地产上市公司土地储备约占已购置但尚未开发的土地面积的12%。其中，恒大地产土地储备量最大，占总量的1.6%。
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房地产：2010年1月28日
2005-2008年间30家重点上市房企销售收入总额占全国商品住房销售额的比重为9.32%，低于其土地储备占比全国12%的比重，说明上市公司近年来加快了土地储备步伐，未来消化土地储备将带来快速的销售收入增长。投资者应当更加关注土地储备量大的公司。
图表25：30家重点上市公司销售收入总额占比
图表26：
30家重点上市公司销售收入总额占比 资料来源：中金公司 研究部
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地方财政约束下的土地供给模式
土地招牌挂政策实施以来，地方财政收入的一半来自土地出让收入。土地财政已成为很多城市地方经济发展所倚赖的模式。在可预见的未来，只要土地招牌挂制度不变，土地财政模式很难被打破。地方政府有动力少卖地但卖高价，但很难有动力多卖地且卖低价。
GDP考核模式也决定了地方政府推动房价地价上涨的内在动力：由于地方政府GDP增长为目标，所以投资拉动经济的模式十分见效，而推高房价不仅可以拉动经济还可以增加税收，提高土地出让收入，所以追求GDP增长也制约了房地产行业的长期稳定发展。2001年至2009年间，国土资源土地出让收入年均复合增长率36%，高于同期商品住房销售额32%的年均复合增长率，从侧面印证了我们的分析。
图表27：全国土地出让收入及其对地方财政收入的贡献
资料来源：国家统计年鉴，中金公司 研究部
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未来土地市场预测
土地政策
土地招牌挂制度近年来逐步得到加强，预计未来相当长时间内不会发生政策基调的转变，也就是说土地价格市场化导向仍将延续。卖地收入归地方财政的分配模式也将使得土地财政模式延续，地方政府有动力少卖地但卖高价，却难有动力多卖地且卖低价，其结果是使得土地供应始终偏紧，价格偏高。形象地说，这是一种“水龙头效应”，水源本身不匮乏，但各地方政府始终在严格控制水龙头的流量。但如果短期内房价涨幅过快，则政府将会通过一定方式来提高保障性住房政策来抑制房价的过快上涨，
居住用地供应量
中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国各级城市人均GDP水平进行了预测，以该预测结果为基础，根据城市建设用地增长规律和对土地供应增长潜力的判断，假设各级城市居住用地增长速度如图表27所示。未来全国居住用地面积如图表28所示。2050年全国居住用地3.57万平方公里，是目前的2.7倍。
资料来源：中金公司 研究部
图表29：全国居住用地面积存量（平方公里） 资料来源：中金公司 研究部
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图表30：全国及各级城市居住用地面积增量（平方公里）
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新增住宅容积率
根据中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国新建商品住房竣工量的预测以及上述居住用地增量的计算，全国及各级城市新建住房平均容积率如图表31所示。2020年全国容积率在1.4左右，2040年前后增至1.6。一至四线城市容积率依次降低，2050年一线城市容积率最高时达到2.54，与目前东京、首尔住宅容积率相近，二至四线城市依次为2.20、1.59和1.34。
图表31：全国及各级城市新建商品住房平均容积率
年份 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045
全国 1.36 1.38 1.40 1.41 1.42 1.46 1.54 1.58 1.61
一线城市1.76 2.09 2.19 2.26 2.36 2.44 2.48 2.52 2.54
二线城市 1.53 1.77 1.85 1.90 1.99 2.03 2.17 2.19 2.20
三线城市1.27 1.35 1.40 1.41 1.43 1.45 1.52 1.55 1.59
四线城市 1.17 1.18 1.19 1.20 1.21 1.27 1.32 1.33 1.34
2050 图表32：主要城市住宅容积率
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研究部
住宅用地购置费
根据中金公司《中国房地产未来四十年》报告中对未来我国新建商品住房交易额的预测结果，以全国低价占房价比重30%，一线城市38%，二线城市35%，三线城市32%，四线城市28%计算，全国及各级城市土地购置费如图表33所示。全国土地购置费将从目前的1.5万亿提高至2025年的2.6万亿。
图表33：全国及各级城市土地购置费（亿元）
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房地产：2010年1月28日
住宅用地购置价格
以土地购置费（图表33）和土地供应量（图表30）为基础，计算得到全国及各级城市未来住宅用地的土地单价和楼面地价，图表36比较了全国及各级城市土地价格与住房价格未来变化趋势。可以看出，预计2020年前后全国楼面地价每平方米2000元左右；2050年达到6000元左右。2020年一至四线城市楼面地价分别约为10000元、5000元、2500元和1500元，2050年分别上涨至15000元、10000元、6000元和4000元。
需要说明的是，上述地价变化包含结构性因素，也就是说，郊区化过程中新增土地相距市中心（或经济重心）越来越远，不同地理位置的土地价格本身不宜直接比较。
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