国有企业改革
5生产力研究6No.7.2005
上市公司资本运营与经营绩效实证研究
郭天明
(中国人民大学商学院,北京100872)
=摘 要> 本文搜集了2002年在深沪两市发生的所有混合并购案例,并从中随机抽取了符合样本标准的公司40家,沪市和深市各20家。采取财务数据对比的分析方法,分析了40家样本公司在并购前后在净资产收益率、总资产收益率、财务资产比率、销售额增长率、主营业务利润率5项财务指标。通过回归分析方差分析及SPSS统计软件,发现40家公司的净资产收益率并购后比前一年提高了13.58%,总资产收益率提高了2.69%,主营业务利润率提高了16.89%,销售增长率提高了49.46%。本文认为在目标公司被股权收购后,经营业绩得到了明显提升,证明混合并购是一种有效的资产重组形式。
=关键词> 上市公司;资本运营;经营绩效;混合并购;实证分析
=中图分类号>F279.246 =文献标识码>A =文章编号>1004)2768(2005)07)0149)02
一、文献回顾
对于并购给上市公司带来的影响,研究结论不尽相同。Mueller(1980)的研究发现,比利时、德国、英国和美国的收购公司和目标公司在并购后业绩都有所提高,而法国、荷兰和瑞典的情况则恰恰相反。Healy、Palepu和Ruback(1992)研究了1979年~1984年间在美国发生的最大的50起并购案例,发现目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标均大为提高。A-grawal等(1992)关于1164起并购案例的研究表明,总体上并购没有提高收购公司的业绩。Clark和Ofek(1994)运用五种方法来考察目标公司在并购后的业绩,发现大多数目标公司在并购后的业绩并没有提高。
原红旗和吴星宇(1998)以1997年所有重组公司为样本,发现重组公司的业绩在兼并后有显著的提高;余光和杨荣(2000)对上海和深圳股市的数据进行分析,发现兼并后目标企业的价值会上升,兼并企业的价值则不然。
综合上所述,上市公司进行资本运营是一项收益与风险共存的经营。
略对公司经营绩效的影响。样本的选择标准是:符合国家规定的上市公司标准;实施了混合并购,在两个或两个以上行业进行经营或控股;样本公司年度内没有异常亏损。根据此标准,我们搜集了2002年在深沪两市发生的所有混合并购案例,但剔除了交易金额为0即以行政划拨进行股权转让)的案例。并从中随机抽取了符合样本标准的公司40家,沪市和深市各20家。所用的数据引自被收购公司的年度报告、深圳和上海证券交易所的公告以及其他有关报告。
表1 沪市20家样本公司
股票简称武昌鱼龙头股份综艺股份
总资产(万元)[**************]3
净利润(万元)[1**********]3
净资产收益率%4.923.0573.84
股票简称银鸽投资中国泛旅成量股份
总资产(万元)[**************]
净利润(万元)[1**********]
净资产收益率%0.048.281.87
资料来源:根据沪市上市公司2002年年报光盘资料整理。
表2 深市20家样本公司
股票简称天津汽车丽珠集团民丰农化锡业股份总资产(万元)[***********]33663净利润(万元)-790366194-9843115净资产收益率%-33.276.52-29.910.10股票简称隆源双登天然碱海南高速琼能源总资产(万元)[***********]6376净利润(万元)-[1**********]56净资产收益率%-3.901.3540.981.34二、样本选择与指标确定
(一)样本选择
样本应具有典型性且满足实证研究的需要。在我国,上市公司并购中混合并购居主导地位,混合并购中又以非相关混合并购为主导形式,这主要是由于产权不清、国家所有者缺位、中小股东力量分散、公司治理结构不健全、市场体系不完善、公司内部人控制等原因造成的。本文将着重研究上市公司资本运营中混合并购战略与上市公司经营绩效的关系,分析混合并购战
=收稿日期>2005-04-25
资料来源:根据深市上市公司2002年年报光盘资料整理。
=作者简介>郭天明(1964-),男,湖北省黄冈人,中国人民大学商学院博士研究生、中国石油大学胜华化工公司总经理,研究方向:财务管理。
(二)指标体系设计
混合并购实质上包括收购和整合两个过程,前者主要体现了并购成本的支付,而后者更多的是收益的表现。对并购方而言,并购成败的主要由这两方面的综合收益决定。首先是并购收益,一般考察并购能否实现/1+1>20效应,这种协同效应体现在两个方面,一是并购方对被并购对象加以改造,从而实现其价值提升;二是并购形成的规模经济给收购者带来的成本节约等,这两方面都依赖于行业和公司的特点所赋予的整合空间;其次,并购本身也是一种交易行为,价格自然是关键的因素,即使对于产生/1+1>20效应的并购,如果收购价格过高,对收购方可能是得不偿失,而相反,并购方出价很低,也不失为成功的交易。鉴于收购成本大多在收购进行时已经确定,因此对并购成败的判断主要集中在对并购业绩的评估上。衡量企业经营业绩变化的方法除了用公司并购前后股东财富的变化来衡量外,另一种方法是采用财务和会计数据进行比较分析。尽管会计利润指标经常会受到操纵,但近年来,政府在不断加大整顿中介信用行为,对于编制和提供虚假财务数据和信息的会计事务所给予严加惩处,净化市场环境,促使中介机构加强自律行为,这样,在市场和投资者监督的压力下,将会披露更多的接近真实的财务数据。本文拟采取财务数据对比的分析方法,根据各家公司的年度报告选取了混合并购前二年(2000年)、前一年(2001年)和被收购后一年(以2003年半年度为准)的五个财务指标。
它们的计算方法如下:
净资产收益率(ROE)=税后利润/净资产总资产收益率(ROA)=税后利润/总资产债务资产比率=总负债/净资产
主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入
国家经济状况和行业发展水平也会对公司业绩产生影响。因此,每家公司的财务指标必须根据该公司所处的行业情况进行调整。调整后的财务指标为公司账面财务指标减去行业平均水平。行业平均水平是在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的属于该行业的所有公司的平均数。
前一年增长了47.54个百分点。我们可以发现各家公司的业绩有所提高。在剔除样本中一个最高值和一个最低值后,结论更加明显。各家公司在混合并购以后,销售收入有大幅提高,盈利能力有所增强,经营业绩得到了明显的改善。
表3 公司混合并购前后的财务指标
ROE(%)T统计P值ROA(%)T统计P值
债务资产比率(%)T统计P值
销售额增长率(%)T统计主营业务利润率(%)T统计P值
2000-6.0826-2.69770.0046-1.6693-1.77880.040420.56501.40060.0835-1.41220.1959-4.8770-1.15070.1274
2001-12.2013-2.87660.0028-4.4147-2.63200.005539.31831.81120.0377-17.5916-0.3388-17.5916-2.67040.0049
2002-30.0278-1.40470.0828-2.5255-1.76400.0415208.73871.83670.0357-4.59541.0747-4.5954-0.93000.1781
20031.37410.30830.6205-1.7236-0.78230.218686.86041.02630.1545-0.70031.3429-0.7003-0.07060.4720
表4 公司混合并购前后的财务数据变化
T统计总资产收益率(%)T统计P值
T统计2.20112.69110.56090.71151.57053.68103.7379-0.58320.28104.2511 说明:公司混合并购一年后与混合并购前一年的财务情况比较。
混合并购是公司外部控制机制最重要的一种形式。只要当企业的经营管理者没有使股东的财富最大化,且企业的内部治理机制不能有效地发挥作用时,外部控制机制就会发挥作用。各家公司较差的经营业绩,反映了公司管理层没有恰到好处当地利用股东给予的权利和资源使公司股东的财富最大化。其原因可能是公司管理者在市场经济条件下不能胜任;也可能是由于所有权与经营权分离后产生的严重代理问题,如公司经营管理人员盲目扩张与分散公司业务,利用职权奢侈消费,对员工支付过高的薪金等。我们的研究进一步发现,混合并购收购完成后,各家公司大量的高层管理人员被撤换。我们认为所选公司在混合并购后的经营业绩得到明显改善的原因是进入大量合格的管理人员。为企业导入高效率的管理机制,调整或彻底改变所选公司原有的管理经营方针,改善企业经营状况。
三、分析结果
表3汇总了各家公司调整后的财务指标。这些指标表明目标公司在混合并购前的业绩都很差。在混合并购前二年(2000),各家公司的ROE低于行业平均水平6.08个百分点,ROA低于行业平均水平1.67个百分点。它们的显著性水平分别达到0.46%和4%。在混合并购前一年(2001),公司的业绩更差:ROE低于行业平均水平12.2个百分点,显著性水平为0.28%;ROA低于行业平均水平4.41个百分点,显著性水平为0.55%。由此可见,经营业绩差是各家公司的主要特征,其根本原因是公司的盈利性很差,大量的经营活动没有产生利润。
混合并购给各家公司带来的财务效果,可以通过比较公司混合并购后一年与并购前一年的财务数据来分析。结果如表3所示,在保持样本数据完整的情况下,公司的ROE提高了13.58个百分点。ROA提高了2.69个百分点;主营业务利润率也提高了16.89个百分点。虽然公司的盈利能力依然较低,但急剧扩大的销售收入使公司的收入和利润增加了不少。并购公司的销售额增长率比前一年提高了49.46个百分点。然而这种提高明显地被高负债所支撑,上市公司在并购一年后负债率比收购
四、结论
本文研究了2002年间在上海证券交易所和深圳证券交易所发生的40个混合并购案例,发现目标公司在被收购前普遍业绩较差,经调整后的财务指标在公司被兼并前均显著小于0。同时目标公司被收购后出现了大比例的董事长、总经理和其他高级管理人员被公司外部人员替换的现象。因此我们可以认为,中国证券市场上的混合并购活动是约束性兼并。
文章对比了并购前后目标公司的财务指标。尽管前期有研究认为:资产重组的效果并不明显。但本文认(下转第199页)
连锁。它是指中小企业通过特许使用某些专利、商标或技术等,企业成功机会加大,大大减少投资新行业的风险,保证产品和服务的质量,有效满足顾客需求。同时,企业还可以通过特许连锁经营减少迅速增加的费用开支,获得大规模广告、装潢、分销与管理的经济效益,获得规模效益带来的低成本好处,使企业迅速成长、健康发展。(3)志愿连锁。它是由自由连锁与特许连锁结合而成的混合类型,在日本比较普遍,故称为日本式的特许连
¹锁。在国际上,针对自由连锁的松散性特点,已经在探索利用自由连锁和特许连锁的优势互补、相互融合来发展,即把特许连锁的限制性、统一性的经营技巧和自由连锁的独立产权、自主经营特点集中在一起。许多小企业希望以志愿连锁的方式获得连锁经营带来的好处。
(二)发展网络化组织模式
网络组织是指产业相关的中小企业之间通过合同建立产品研发、生产制造、营销等业务的短期结合,构成企业网络,有效地发挥核心业务专长的协作性组织形态。此类组织通过以市场的组合方式替代了传统的纵向层级组织,实现了组织内的核心优势与市场外部资源的动态有机结合,企业与企业之间的边界被打破,内部资源与外部资源成为一体。这种多种组织相互联结、相互渗透、彼此协调地开展工作,使得众多中小企业走上组织化道路。中小企业在规模较小或是处于创业阶段和成长阶段,依靠企业网络的整体优势和网络内企业分工细致的特点,可以以最小的代价取得较为理想的经济效益和发展速度,同时还会成功解决专业化分工和规模生产问题以及低成本与差别化两个策略的矛盾,因而也突显出此类组织的灵活性和高效率性。目前中小企业可以通过/虚拟企业0的形式提高合作的广泛性和组织化。所谓/虚拟企业0是由生产、物流、销售等各类企业(上接第150页)为在目标公司被股权收购后,经营业绩得到了明显提升。这说明相对于其他一些资产重组方式,混合并购是较为有效的。然而证券市场对混合并购的短期反应却是负面的。虽然公告发布的前几天股价出现明显的上涨,但在其后股价开始下降,CAR为负值,且时间越长,收益越差。
公司业绩的变化与市场反应出现差异的主要原因是中国的证券市场尚未成熟。几乎所有的投资者都把混合并购当作一个题材来炒作,而不关注它给公司带来的长期价值影响。这就需要政府和有关管理部门不断规范市场行为。不过,我们也应看到混合并购是一种比较有效的资产重组方式,它在约束管理者代理行为、优化资源配置和调整产业结构等方面起着积极的作用。政府和有关部门应逐步规范和放松股权收购的条件和程序。
=参考文献>
[1]侯靳巍.浅析上市公司资本运营或战略[J].黑龙江财会,2002,(4).[2]宗建亮.贵州上市公司资本运营分析[J].贵州财经学院,2000,(2).
为完成向市场提供商品或服务等任务,将各企业拥有的经营资源联结起来形成的网络化组织。虚拟企业形成的基础是各个中小企业在各自的专业领域掌握优势资源和能力,将这些优势和能力进行协调和利用可以发挥更大的效果。/虚拟0的涵义是指模拟现实或假象现实,虚拟企业不是一般意义上的法人企业,但由于在运作和管理上采用了企业化的形式而称为/企业0,它不具备法律主体地位,也就不是实体性企业。虚拟企业是以最终产品或服务为纽带而产生的合同和信誉关系,体现了企业间的协约关系。组建的虚拟企业,对所有联合企业的产品和服务,要从市场需求出发,在核心企业总体计划下组织生产、服务,通过统一的网络渠道进行品牌销售,最后按各自的产品或服务构成或份额分享利润。中小企业组成虚拟企业之后,组织结构简单、精练,能够快速对顾客的需求作出反应,按顾客的订单生产不同种类批量的产品,具有很强的市场应变能力;由于对各中小企业的核心能力进行组合,组织化程度很高,真正做到了强强联合、优势互补,最终实现资源有效配置,赢得竞争优势。
=参考文献>
[1]邹昭日希.企业战略分析[M].北京:经济管理出版社,2001.
[2][日]百濑惠夫著.中小企业互助组织的变革)))二十个成功案例的
启示[M].袁娟等译.北京:北京大学出版社,2003.
[3]伍来定,石启辉.中小企业战略管理思路[J].经济师,2003,(1).[4]王德胜.我国中小企业提升市场营销能力的战略选择[J].山东大学
学报,2002,(2).
[5]尹柳营.中小企业如何发展与腾飞[M].北京:清华大学出版社,
2003.
[6]孙明贵.业态管理学原理[M].北京:北京大学出版社,2004.
º
(责任编辑:X 校对:R)
[3]陈永忠.上市公司资本运营市场化研究[J].经济学家,1999,(6).[4]冯根福.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001,
(1).
[5]吕筱萍.企业兼并有效性评价方法研究[J].数量经济技术经济研
究,2001,(2).
[6]干春晖,刘祥生,企业并购理论与实务[M].上海:立信会计出版社,
1999.
[7]翟宝忠,赵小平,上市公司重组分析[M].上海:百家出版社,2002.[8]RobertA#Hangen,ModermInvestmentTheoryPrenticeHall,1990.[9]陈汉文.证券市场与会计监督[M].北京:中国财政经济出版社,
2001.
[10]张银旗.两全其美,相得益彰)))上市公司股权转让的新模式剖析
[N].中国证券报,1998-07-11.
[11]陈信元,原红旗.资产重组的市场反应)))1997年沪市资产重组实
证分析[J].经济研究,1999,(9).
[12]孙耀唯.企业并购谋略[M].北京:中华工商联合出版社,1997.
(责任编辑:X 校对:Q)
¹º孙明贵著:5业态管理学原理6,北京大学出版社,2004年2月版,第225、222页。
国有企业改革
5生产力研究6No.7.2005
上市公司资本运营与经营绩效实证研究
郭天明
(中国人民大学商学院,北京100872)
=摘 要> 本文搜集了2002年在深沪两市发生的所有混合并购案例,并从中随机抽取了符合样本标准的公司40家,沪市和深市各20家。采取财务数据对比的分析方法,分析了40家样本公司在并购前后在净资产收益率、总资产收益率、财务资产比率、销售额增长率、主营业务利润率5项财务指标。通过回归分析方差分析及SPSS统计软件,发现40家公司的净资产收益率并购后比前一年提高了13.58%,总资产收益率提高了2.69%,主营业务利润率提高了16.89%,销售增长率提高了49.46%。本文认为在目标公司被股权收购后,经营业绩得到了明显提升,证明混合并购是一种有效的资产重组形式。
=关键词> 上市公司;资本运营;经营绩效;混合并购;实证分析
=中图分类号>F279.246 =文献标识码>A =文章编号>1004)2768(2005)07)0149)02
一、文献回顾
对于并购给上市公司带来的影响,研究结论不尽相同。Mueller(1980)的研究发现,比利时、德国、英国和美国的收购公司和目标公司在并购后业绩都有所提高,而法国、荷兰和瑞典的情况则恰恰相反。Healy、Palepu和Ruback(1992)研究了1979年~1984年间在美国发生的最大的50起并购案例,发现目标公司在被兼并后现金流量和其他财务指标均大为提高。A-grawal等(1992)关于1164起并购案例的研究表明,总体上并购没有提高收购公司的业绩。Clark和Ofek(1994)运用五种方法来考察目标公司在并购后的业绩,发现大多数目标公司在并购后的业绩并没有提高。
原红旗和吴星宇(1998)以1997年所有重组公司为样本,发现重组公司的业绩在兼并后有显著的提高;余光和杨荣(2000)对上海和深圳股市的数据进行分析,发现兼并后目标企业的价值会上升,兼并企业的价值则不然。
综合上所述,上市公司进行资本运营是一项收益与风险共存的经营。
略对公司经营绩效的影响。样本的选择标准是:符合国家规定的上市公司标准;实施了混合并购,在两个或两个以上行业进行经营或控股;样本公司年度内没有异常亏损。根据此标准,我们搜集了2002年在深沪两市发生的所有混合并购案例,但剔除了交易金额为0即以行政划拨进行股权转让)的案例。并从中随机抽取了符合样本标准的公司40家,沪市和深市各20家。所用的数据引自被收购公司的年度报告、深圳和上海证券交易所的公告以及其他有关报告。
表1 沪市20家样本公司
股票简称武昌鱼龙头股份综艺股份
总资产(万元)[**************]3
净利润(万元)[1**********]3
净资产收益率%4.923.0573.84
股票简称银鸽投资中国泛旅成量股份
总资产(万元)[**************]
净利润(万元)[1**********]
净资产收益率%0.048.281.87
资料来源:根据沪市上市公司2002年年报光盘资料整理。
表2 深市20家样本公司
股票简称天津汽车丽珠集团民丰农化锡业股份总资产(万元)[***********]33663净利润(万元)-790366194-9843115净资产收益率%-33.276.52-29.910.10股票简称隆源双登天然碱海南高速琼能源总资产(万元)[***********]6376净利润(万元)-[1**********]56净资产收益率%-3.901.3540.981.34二、样本选择与指标确定
(一)样本选择
样本应具有典型性且满足实证研究的需要。在我国,上市公司并购中混合并购居主导地位,混合并购中又以非相关混合并购为主导形式,这主要是由于产权不清、国家所有者缺位、中小股东力量分散、公司治理结构不健全、市场体系不完善、公司内部人控制等原因造成的。本文将着重研究上市公司资本运营中混合并购战略与上市公司经营绩效的关系,分析混合并购战
=收稿日期>2005-04-25
资料来源:根据深市上市公司2002年年报光盘资料整理。
=作者简介>郭天明(1964-),男,湖北省黄冈人,中国人民大学商学院博士研究生、中国石油大学胜华化工公司总经理,研究方向:财务管理。
(二)指标体系设计
混合并购实质上包括收购和整合两个过程,前者主要体现了并购成本的支付,而后者更多的是收益的表现。对并购方而言,并购成败的主要由这两方面的综合收益决定。首先是并购收益,一般考察并购能否实现/1+1>20效应,这种协同效应体现在两个方面,一是并购方对被并购对象加以改造,从而实现其价值提升;二是并购形成的规模经济给收购者带来的成本节约等,这两方面都依赖于行业和公司的特点所赋予的整合空间;其次,并购本身也是一种交易行为,价格自然是关键的因素,即使对于产生/1+1>20效应的并购,如果收购价格过高,对收购方可能是得不偿失,而相反,并购方出价很低,也不失为成功的交易。鉴于收购成本大多在收购进行时已经确定,因此对并购成败的判断主要集中在对并购业绩的评估上。衡量企业经营业绩变化的方法除了用公司并购前后股东财富的变化来衡量外,另一种方法是采用财务和会计数据进行比较分析。尽管会计利润指标经常会受到操纵,但近年来,政府在不断加大整顿中介信用行为,对于编制和提供虚假财务数据和信息的会计事务所给予严加惩处,净化市场环境,促使中介机构加强自律行为,这样,在市场和投资者监督的压力下,将会披露更多的接近真实的财务数据。本文拟采取财务数据对比的分析方法,根据各家公司的年度报告选取了混合并购前二年(2000年)、前一年(2001年)和被收购后一年(以2003年半年度为准)的五个财务指标。
它们的计算方法如下:
净资产收益率(ROE)=税后利润/净资产总资产收益率(ROA)=税后利润/总资产债务资产比率=总负债/净资产
主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入
国家经济状况和行业发展水平也会对公司业绩产生影响。因此,每家公司的财务指标必须根据该公司所处的行业情况进行调整。调整后的财务指标为公司账面财务指标减去行业平均水平。行业平均水平是在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的属于该行业的所有公司的平均数。
前一年增长了47.54个百分点。我们可以发现各家公司的业绩有所提高。在剔除样本中一个最高值和一个最低值后,结论更加明显。各家公司在混合并购以后,销售收入有大幅提高,盈利能力有所增强,经营业绩得到了明显的改善。
表3 公司混合并购前后的财务指标
ROE(%)T统计P值ROA(%)T统计P值
债务资产比率(%)T统计P值
销售额增长率(%)T统计主营业务利润率(%)T统计P值
2000-6.0826-2.69770.0046-1.6693-1.77880.040420.56501.40060.0835-1.41220.1959-4.8770-1.15070.1274
2001-12.2013-2.87660.0028-4.4147-2.63200.005539.31831.81120.0377-17.5916-0.3388-17.5916-2.67040.0049
2002-30.0278-1.40470.0828-2.5255-1.76400.0415208.73871.83670.0357-4.59541.0747-4.5954-0.93000.1781
20031.37410.30830.6205-1.7236-0.78230.218686.86041.02630.1545-0.70031.3429-0.7003-0.07060.4720
表4 公司混合并购前后的财务数据变化
T统计总资产收益率(%)T统计P值
T统计2.20112.69110.56090.71151.57053.68103.7379-0.58320.28104.2511 说明:公司混合并购一年后与混合并购前一年的财务情况比较。
混合并购是公司外部控制机制最重要的一种形式。只要当企业的经营管理者没有使股东的财富最大化,且企业的内部治理机制不能有效地发挥作用时,外部控制机制就会发挥作用。各家公司较差的经营业绩,反映了公司管理层没有恰到好处当地利用股东给予的权利和资源使公司股东的财富最大化。其原因可能是公司管理者在市场经济条件下不能胜任;也可能是由于所有权与经营权分离后产生的严重代理问题,如公司经营管理人员盲目扩张与分散公司业务,利用职权奢侈消费,对员工支付过高的薪金等。我们的研究进一步发现,混合并购收购完成后,各家公司大量的高层管理人员被撤换。我们认为所选公司在混合并购后的经营业绩得到明显改善的原因是进入大量合格的管理人员。为企业导入高效率的管理机制,调整或彻底改变所选公司原有的管理经营方针,改善企业经营状况。
三、分析结果
表3汇总了各家公司调整后的财务指标。这些指标表明目标公司在混合并购前的业绩都很差。在混合并购前二年(2000),各家公司的ROE低于行业平均水平6.08个百分点,ROA低于行业平均水平1.67个百分点。它们的显著性水平分别达到0.46%和4%。在混合并购前一年(2001),公司的业绩更差:ROE低于行业平均水平12.2个百分点,显著性水平为0.28%;ROA低于行业平均水平4.41个百分点,显著性水平为0.55%。由此可见,经营业绩差是各家公司的主要特征,其根本原因是公司的盈利性很差,大量的经营活动没有产生利润。
混合并购给各家公司带来的财务效果,可以通过比较公司混合并购后一年与并购前一年的财务数据来分析。结果如表3所示,在保持样本数据完整的情况下,公司的ROE提高了13.58个百分点。ROA提高了2.69个百分点;主营业务利润率也提高了16.89个百分点。虽然公司的盈利能力依然较低,但急剧扩大的销售收入使公司的收入和利润增加了不少。并购公司的销售额增长率比前一年提高了49.46个百分点。然而这种提高明显地被高负债所支撑,上市公司在并购一年后负债率比收购
四、结论
本文研究了2002年间在上海证券交易所和深圳证券交易所发生的40个混合并购案例,发现目标公司在被收购前普遍业绩较差,经调整后的财务指标在公司被兼并前均显著小于0。同时目标公司被收购后出现了大比例的董事长、总经理和其他高级管理人员被公司外部人员替换的现象。因此我们可以认为,中国证券市场上的混合并购活动是约束性兼并。
文章对比了并购前后目标公司的财务指标。尽管前期有研究认为:资产重组的效果并不明显。但本文认(下转第199页)
连锁。它是指中小企业通过特许使用某些专利、商标或技术等,企业成功机会加大,大大减少投资新行业的风险,保证产品和服务的质量,有效满足顾客需求。同时,企业还可以通过特许连锁经营减少迅速增加的费用开支,获得大规模广告、装潢、分销与管理的经济效益,获得规模效益带来的低成本好处,使企业迅速成长、健康发展。(3)志愿连锁。它是由自由连锁与特许连锁结合而成的混合类型,在日本比较普遍,故称为日本式的特许连
¹锁。在国际上,针对自由连锁的松散性特点,已经在探索利用自由连锁和特许连锁的优势互补、相互融合来发展,即把特许连锁的限制性、统一性的经营技巧和自由连锁的独立产权、自主经营特点集中在一起。许多小企业希望以志愿连锁的方式获得连锁经营带来的好处。
(二)发展网络化组织模式
网络组织是指产业相关的中小企业之间通过合同建立产品研发、生产制造、营销等业务的短期结合,构成企业网络,有效地发挥核心业务专长的协作性组织形态。此类组织通过以市场的组合方式替代了传统的纵向层级组织,实现了组织内的核心优势与市场外部资源的动态有机结合,企业与企业之间的边界被打破,内部资源与外部资源成为一体。这种多种组织相互联结、相互渗透、彼此协调地开展工作,使得众多中小企业走上组织化道路。中小企业在规模较小或是处于创业阶段和成长阶段,依靠企业网络的整体优势和网络内企业分工细致的特点,可以以最小的代价取得较为理想的经济效益和发展速度,同时还会成功解决专业化分工和规模生产问题以及低成本与差别化两个策略的矛盾,因而也突显出此类组织的灵活性和高效率性。目前中小企业可以通过/虚拟企业0的形式提高合作的广泛性和组织化。所谓/虚拟企业0是由生产、物流、销售等各类企业(上接第150页)为在目标公司被股权收购后,经营业绩得到了明显提升。这说明相对于其他一些资产重组方式,混合并购是较为有效的。然而证券市场对混合并购的短期反应却是负面的。虽然公告发布的前几天股价出现明显的上涨,但在其后股价开始下降,CAR为负值,且时间越长,收益越差。
公司业绩的变化与市场反应出现差异的主要原因是中国的证券市场尚未成熟。几乎所有的投资者都把混合并购当作一个题材来炒作,而不关注它给公司带来的长期价值影响。这就需要政府和有关管理部门不断规范市场行为。不过,我们也应看到混合并购是一种比较有效的资产重组方式,它在约束管理者代理行为、优化资源配置和调整产业结构等方面起着积极的作用。政府和有关部门应逐步规范和放松股权收购的条件和程序。
=参考文献>
[1]侯靳巍.浅析上市公司资本运营或战略[J].黑龙江财会,2002,(4).[2]宗建亮.贵州上市公司资本运营分析[J].贵州财经学院,2000,(2).
为完成向市场提供商品或服务等任务,将各企业拥有的经营资源联结起来形成的网络化组织。虚拟企业形成的基础是各个中小企业在各自的专业领域掌握优势资源和能力,将这些优势和能力进行协调和利用可以发挥更大的效果。/虚拟0的涵义是指模拟现实或假象现实,虚拟企业不是一般意义上的法人企业,但由于在运作和管理上采用了企业化的形式而称为/企业0,它不具备法律主体地位,也就不是实体性企业。虚拟企业是以最终产品或服务为纽带而产生的合同和信誉关系,体现了企业间的协约关系。组建的虚拟企业,对所有联合企业的产品和服务,要从市场需求出发,在核心企业总体计划下组织生产、服务,通过统一的网络渠道进行品牌销售,最后按各自的产品或服务构成或份额分享利润。中小企业组成虚拟企业之后,组织结构简单、精练,能够快速对顾客的需求作出反应,按顾客的订单生产不同种类批量的产品,具有很强的市场应变能力;由于对各中小企业的核心能力进行组合,组织化程度很高,真正做到了强强联合、优势互补,最终实现资源有效配置,赢得竞争优势。
=参考文献>
[1]邹昭日希.企业战略分析[M].北京:经济管理出版社,2001.
[2][日]百濑惠夫著.中小企业互助组织的变革)))二十个成功案例的
启示[M].袁娟等译.北京:北京大学出版社,2003.
[3]伍来定,石启辉.中小企业战略管理思路[J].经济师,2003,(1).[4]王德胜.我国中小企业提升市场营销能力的战略选择[J].山东大学
学报,2002,(2).
[5]尹柳营.中小企业如何发展与腾飞[M].北京:清华大学出版社,
2003.
[6]孙明贵.业态管理学原理[M].北京:北京大学出版社,2004.
º
(责任编辑:X 校对:R)
[3]陈永忠.上市公司资本运营市场化研究[J].经济学家,1999,(6).[4]冯根福.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究,2001,
(1).
[5]吕筱萍.企业兼并有效性评价方法研究[J].数量经济技术经济研
究,2001,(2).
[6]干春晖,刘祥生,企业并购理论与实务[M].上海:立信会计出版社,
1999.
[7]翟宝忠,赵小平,上市公司重组分析[M].上海:百家出版社,2002.[8]RobertA#Hangen,ModermInvestmentTheoryPrenticeHall,1990.[9]陈汉文.证券市场与会计监督[M].北京:中国财政经济出版社,
2001.
[10]张银旗.两全其美,相得益彰)))上市公司股权转让的新模式剖析
[N].中国证券报,1998-07-11.
[11]陈信元,原红旗.资产重组的市场反应)))1997年沪市资产重组实
证分析[J].经济研究,1999,(9).
[12]孙耀唯.企业并购谋略[M].北京:中华工商联合出版社,1997.
(责任编辑:X 校对:Q)
¹º孙明贵著:5业态管理学原理6,北京大学出版社,2004年2月版,第225、222页。