FINANCE 中国资产管理公司的现状和发展趋势
■ 梅洵 西南政法大学经济学院
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 04-043-02
1.4万亿不良资产中5700亿核销挂账，8200亿继续顺延10年以支持他们的股份制改造，但是总的来说，前景依然不明朗，因为：
（1）10年存续期依然悬在这些公司头上。 （2）由于在过去几年几家公司大多采用大幅折价的方式来清理不良资产，这使得其资产负债表非常不理想，必将成为其商业化并最终融资上市的强大阻力。
（3）四大资产管理公司在处置问题资产的方式上较为单一，大多采用折价出售、拍卖、债转股或者债权调整的形式，这并不能适应所有的情况。而且在折价出售和拍卖过程中定价方式的混乱容易导致权利寻租的出现，债转股容易让企业陷入道德风险，这都不利于AMC的健康发展。
（4）四大资产管理公司一贯采用与国际投行合作来打包、分拆处理不良资产，而这种处理模式目前也开始受到挑战，因为投行开始直接向银行承接不良资产的处理权，这在一定程度上压缩了四家公司的生存空间。因而使得AMC在处置资产来源上有了竞争对手，甚至有被取代的危险。
（5）四大资产管理公司的资产主要来源于政府对银行不良资产的行政剥离，这实际形成了国家对AMC处置绩效的软约束，即AMC处置不良资产的最终损失用国家承担，处置成本用国家财政直接给付，根据处置结果给予相关资产管理公司1%-1.5%的回报额奖励。这种国家对不良资产代理人的软控制就必然使得资产管理公司难以采用市场化商业化的运作模式。
（6）从近年来资产管理公司处置不良资产的进度和商业银行新增不良资产的情况看，AMC处置不良资产的速度显然是很慢的，这一方面不利于中国整个金融体系的稳定，另一方面也不利于资产管理公司本身的发展，容易被新涌现的处置运作模式所替代。
因此，加速、有效率地处理不良资产成为了四大资产管理公司亟待解决的问题，这关系到它们的生存和发展。
三、处置不良资产的国际经验 1．美国的成功经验
美国20世纪80年代曾经出现国储蓄存款机构的信用危机，到1988年，倒闭银行达到200多家，而出现问题的超过了1400多家。为了解决这个问题，当时的美国国会建立了“解困信托公司（Resolution Trust Company，简称RTC），并注入了500亿美元资金，而有问题的金融机构自筹了其余四成资金，借此RTC授权接管了所有资不抵债的银行机构，耗时6年多时间，处理了747家机构，累计资产损失
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摘 要 资产管理公司是中国政府用以解决银行不良资产问题的窗口，在运营的十多年时间里虽然取得了一定的成绩，但是依然难以适应社会的发展和金融系统对于处理不良资产的要求，借鉴国际经验，中国资产管理公司需要走出一条适合自己发展的道路。
关键词 不良资产 资产管理公司 RTC 金融工具
一、中国不良资产处置的历史回顾
20世纪后期开始的改革开放将中国带入了高速发展的快车道，随之而来的是对固有计划经济体制的大刀阔斧的改革，在此过程中，国有独资商业银行的不良资产也因为体制矛盾的集中爆发而出现了快速增长的势头。到1999年达到顶峰。之后，国家采取果断的行政干预措施，强行剥离了商业银行的巨额不良资产，相继成立了分别与建工中农四大银行对接的资产管理公司信达、华融、东方和长城来管理高达1.4万亿元人民币的不良贷款，从而在战略上形成了“good bank + bad bank”的商业运作模式。这样做一方面成功使四家国有银行迅速降低了不良资产率，变得更加健康，轻松应对了中国加入WTO之后进入国内市场的外资银行的日益激烈的竞争，也使其能在较短时间内通过重组、引入战略投资者等形式成功融资上市，在参与国内外的金融业务中占得先机；另一方面也使得中国有了处理银行不良贷款的专业机构，有制可循，有法可依，以最低成本实现对不良资产的清理，尽可能降低国家损失。到2001年，四大资产管理公司共处置资产1245亿，回收256亿，回收率为21%，基本在向预期的目标迈进。
但是，在新世纪来临之后，随着商业运作环境的不断变化，中国所实行的这种模式也越来越上受到挑战。首先，四大AMC（Asset Management Corporation）在成立之初，财政部为其设定了10年的存续期，相对于所要处理的巨额不良资产，显然是不够的。事实上，在2004-2005年为了支持四大国有银行的股份制改造和上市，四大AMC还先后承接了中国银行、中国建设银行和工商银行多达9357亿不良或可疑类的资产，从而加大了资产管理公司在存续期内清理完所有问题资产的难度。根据银监会的数据，截止到2006年一季度末，四大资产管理公司累积处置8663.4亿人民币的不良资产，占总额的37.09%，远远达不到预期设想。
二、中国资产管理公司存在的问题
虽然近期，国家宣布了四大资产管理公司成立之初的
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879亿美元，但是同时储贷协会基本恢复运行。这个过程中，RTC所采用的主要收购方式包括了承担负债责任的收购（P&A）和支付存款或转让被保险的存款两种。其中70%采取了前一种方式，即请健康的金融机构接受倒闭金融机构的存款负债，收购其一部分资产，获得一定量的现款取得平衡；30%采取后者，类似于破产清算。RTC模式的成功在于其化解危机的速度很快，利用美国雄厚的财政实力将问题机构的好资产和坏资产分离，然后将坏资产采用整批折价出售配以证券化、个别销售、招标销售的方式迅速处理，处理成本超过5000亿，约占其GDP的5%。
2．日本的不成功教训
日本大藏省在1995年发起成立了日本模式的RTC，帮助稳定该国的金融体系。但是由于日本RTC处置资产的缓慢，且在处置过程中不恰当的行政干预，使得经济问题演变成了政治问题，影响到处置进程，受此困扰，RTC和日本政府始终没有拿出一个坚决的方案，而是希望采用延迟解决的方法让金融业自我复苏，但是当日本的金融系统并没有在短时间自我消化呆账的情况下，公众对金融机构的信心普遍降低，这个时候97东南亚金融风暴的出现就使得日本金融体系进一步受挫，整个经济缓慢增长甚至衰退。
四、对我国资产管理公司的启示
从上可以看出，在四大资产管理公司成立之初，政府就把它们当成是了中国的RTC，希望它们能消化中国在经济快速发展中不断产生的不良资产。这个地位的确立使得AMC有了天然的运作优势。虽然现在AMC开始面临新的不良资产运行模式（如银行+投行）的挑战，但鉴于政府的支持和巨大的不良资产池的拥有，AMC模式依然具有非常高的竞争空间。而目前，AMC为了能更好地接受市场挑战，在处置银行不良资产的时候应该注意的问题有：
1．行不良资产处置宜早不宜迟，越快越好
金融体系发生危机的基本原因就在于大量不良坏账的积累。美国仅用6年就解决了银行的不良资产问题，再造了银行体系；反观日本，由于政府的犹豫不绝，使得不良资产滚雪球地积累，严重拖累了日本经济。中国的AMC既然肩负了这一责任，就应该果断出击，快速解决，事实证明，这样的方式比起片面、渐进和局部的处理方式更加有效，成本更低。
2．在处理不良资产的时候充分利用政府的大力支持 虽然各国国家对于银行不良资产处理的介入程度有所差别，但是在以下几个方面具有共同性：①政府注资，购买不良资产；②立法或赋予法律特许权为不良资产处理创造便利；③政府出资建立资产管理公司或“bad bank”来运营不良资产。而在中国，AMC就是这样的产物，所以在政府的支持下，更应该利用政府的行政性手段来帮助解决处置中的难题。
3．在处理不良资产手段上应该多元化，多种方式并用 我国的AMC目前主要采用折价出售、拍卖、债转股等形式来处置不良资产。但是随着中国资本市场的不断完善和深化，利用金融工具来处理不良资产也成为一种可能和趋势。事实上，在美国，RTC处理不良资产时就使用了非常灵活的资产证券化方式，特别是住房抵押贷款，大约
10%的不良资产就是通过这种方式推行资本市场，事实证明，其在二级市场的交易非常活跃。因此AMC应该有意识的介入资本证券化的处置方式，开辟新的渠道。
4．在处置不良资产过程中，妥善解决权属、关系、程序和AMC定位这四大难题
我国AMC所接受的不良资产主要是计划经济体制的产物，其债权和权属已经因为各级政府的行政干预变得不清不楚。而根据《物权法》，债务人不能清偿到期债务时，债权人不能直接以抵押物抵债，而必须和债权人协商或者法院裁定，以拍卖、变卖、折价方式所得款项抵债，这就使得AMC处置不良资产时容易使债权价值下降，资产流失。借鉴国外经验，AMC可以申请政府授权其特别权利，即有权处理抵押物，产权明晰，则能使其中一部分有升值潜力（特别是房地产）的项目实现资本运营，获得合理回报。
AMC目前属于国有独资，管理人员主要是行政任命。它目前的运营主要是由政府扶持，不以追求利益为目的，因此它的性质为事业性的；而AMC所从事的不良资产处置业务又是属于非常明显的竞争性业务，因此，确立AMC的定位对于它之后的发展是非常必要的。根据四大国有银行的发展经验，“官办民营”是资产管理公司市场化的有效途径，AMC应该充分把握这一点。即AMC保持对所持有资产的所有权和决策权，将其本身的股权或者经营权分散卖给银行、企业主、外资、其他中介机构；分解AMC的具体业务。从而分散经营风险，养活资产流失。
五、利用金融工具处置不良资产的进一步探讨 1．可行性
我国目前的金融市场虽然不算发达，但潜力巨大，且证券市场在经过20年的发展后日趋成熟，现今融资融券业务的推出使得采用金融衍生工具分散风险的时机已经到来。一直以来，不良资产特别是其中的不少国有资产的处理都存在着很多障碍，而金融衍生物则可以突破这种界限，实现收益权和所有权的分开，在满足投资者需求的同时也能引入外部对债务人的有效监督。
金融衍生物可以充分利用利率市场、资本市场、证券市场的交易信息，通过金融复制的方式，使得不良资产和其他市场能够实现无套利衔接，从而解决了其合理定价的关键问题，确保国有资产的最大限度保全。
2．措施
需要加快建立全国性的不良资产金融工具流通的一级和二级市场，汇集众多参与者，集中大量交易和金融信息，使得交易透明化，易于形成合理价格，同时在标准化交易系统下批量交易实现低成本和规范化融资。
3．品种
采用实物期权形式。既考虑现金流，也可以对商誉、商标等无形资产评估，在实物基础上形成多种组合。
参考文献：
[1]王建新,石文杰,陈江涛.不良资产处置创新：刍议运用金融工具化解不良资产.调查研究.2005.12.
[2]胡波,胡华安,刘辉.处理商业银行不良资产经验的国际比较与借鉴.商场现代化.2007.7.
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■ 梅洵 西南政法大学经济学院
中图分类号：F832
文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 04-043-02
1.4万亿不良资产中5700亿核销挂账，8200亿继续顺延10年以支持他们的股份制改造，但是总的来说，前景依然不明朗，因为：
（1）10年存续期依然悬在这些公司头上。 （2）由于在过去几年几家公司大多采用大幅折价的方式来清理不良资产，这使得其资产负债表非常不理想，必将成为其商业化并最终融资上市的强大阻力。
（3）四大资产管理公司在处置问题资产的方式上较为单一，大多采用折价出售、拍卖、债转股或者债权调整的形式，这并不能适应所有的情况。而且在折价出售和拍卖过程中定价方式的混乱容易导致权利寻租的出现，债转股容易让企业陷入道德风险，这都不利于AMC的健康发展。
（4）四大资产管理公司一贯采用与国际投行合作来打包、分拆处理不良资产，而这种处理模式目前也开始受到挑战，因为投行开始直接向银行承接不良资产的处理权，这在一定程度上压缩了四家公司的生存空间。因而使得AMC在处置资产来源上有了竞争对手，甚至有被取代的危险。
（5）四大资产管理公司的资产主要来源于政府对银行不良资产的行政剥离，这实际形成了国家对AMC处置绩效的软约束，即AMC处置不良资产的最终损失用国家承担，处置成本用国家财政直接给付，根据处置结果给予相关资产管理公司1%-1.5%的回报额奖励。这种国家对不良资产代理人的软控制就必然使得资产管理公司难以采用市场化商业化的运作模式。
（6）从近年来资产管理公司处置不良资产的进度和商业银行新增不良资产的情况看，AMC处置不良资产的速度显然是很慢的，这一方面不利于中国整个金融体系的稳定，另一方面也不利于资产管理公司本身的发展，容易被新涌现的处置运作模式所替代。
因此，加速、有效率地处理不良资产成为了四大资产管理公司亟待解决的问题，这关系到它们的生存和发展。
三、处置不良资产的国际经验 1．美国的成功经验
美国20世纪80年代曾经出现国储蓄存款机构的信用危机，到1988年，倒闭银行达到200多家，而出现问题的超过了1400多家。为了解决这个问题，当时的美国国会建立了“解困信托公司（Resolution Trust Company，简称RTC），并注入了500亿美元资金，而有问题的金融机构自筹了其余四成资金，借此RTC授权接管了所有资不抵债的银行机构，耗时6年多时间，处理了747家机构，累计资产损失
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摘 要 资产管理公司是中国政府用以解决银行不良资产问题的窗口，在运营的十多年时间里虽然取得了一定的成绩，但是依然难以适应社会的发展和金融系统对于处理不良资产的要求，借鉴国际经验，中国资产管理公司需要走出一条适合自己发展的道路。
关键词 不良资产 资产管理公司 RTC 金融工具
一、中国不良资产处置的历史回顾
20世纪后期开始的改革开放将中国带入了高速发展的快车道，随之而来的是对固有计划经济体制的大刀阔斧的改革，在此过程中，国有独资商业银行的不良资产也因为体制矛盾的集中爆发而出现了快速增长的势头。到1999年达到顶峰。之后，国家采取果断的行政干预措施，强行剥离了商业银行的巨额不良资产，相继成立了分别与建工中农四大银行对接的资产管理公司信达、华融、东方和长城来管理高达1.4万亿元人民币的不良贷款，从而在战略上形成了“good bank + bad bank”的商业运作模式。这样做一方面成功使四家国有银行迅速降低了不良资产率，变得更加健康，轻松应对了中国加入WTO之后进入国内市场的外资银行的日益激烈的竞争，也使其能在较短时间内通过重组、引入战略投资者等形式成功融资上市，在参与国内外的金融业务中占得先机；另一方面也使得中国有了处理银行不良贷款的专业机构，有制可循，有法可依，以最低成本实现对不良资产的清理，尽可能降低国家损失。到2001年，四大资产管理公司共处置资产1245亿，回收256亿，回收率为21%，基本在向预期的目标迈进。
但是，在新世纪来临之后，随着商业运作环境的不断变化，中国所实行的这种模式也越来越上受到挑战。首先，四大AMC（Asset Management Corporation）在成立之初，财政部为其设定了10年的存续期，相对于所要处理的巨额不良资产，显然是不够的。事实上，在2004-2005年为了支持四大国有银行的股份制改造和上市，四大AMC还先后承接了中国银行、中国建设银行和工商银行多达9357亿不良或可疑类的资产，从而加大了资产管理公司在存续期内清理完所有问题资产的难度。根据银监会的数据，截止到2006年一季度末，四大资产管理公司累积处置8663.4亿人民币的不良资产，占总额的37.09%，远远达不到预期设想。
二、中国资产管理公司存在的问题
虽然近期，国家宣布了四大资产管理公司成立之初的
4
FINANCE
879亿美元，但是同时储贷协会基本恢复运行。这个过程中，RTC所采用的主要收购方式包括了承担负债责任的收购（P&A）和支付存款或转让被保险的存款两种。其中70%采取了前一种方式，即请健康的金融机构接受倒闭金融机构的存款负债，收购其一部分资产，获得一定量的现款取得平衡；30%采取后者，类似于破产清算。RTC模式的成功在于其化解危机的速度很快，利用美国雄厚的财政实力将问题机构的好资产和坏资产分离，然后将坏资产采用整批折价出售配以证券化、个别销售、招标销售的方式迅速处理，处理成本超过5000亿，约占其GDP的5%。
2．日本的不成功教训
日本大藏省在1995年发起成立了日本模式的RTC，帮助稳定该国的金融体系。但是由于日本RTC处置资产的缓慢，且在处置过程中不恰当的行政干预，使得经济问题演变成了政治问题，影响到处置进程，受此困扰，RTC和日本政府始终没有拿出一个坚决的方案，而是希望采用延迟解决的方法让金融业自我复苏，但是当日本的金融系统并没有在短时间自我消化呆账的情况下，公众对金融机构的信心普遍降低，这个时候97东南亚金融风暴的出现就使得日本金融体系进一步受挫，整个经济缓慢增长甚至衰退。
四、对我国资产管理公司的启示
从上可以看出，在四大资产管理公司成立之初，政府就把它们当成是了中国的RTC，希望它们能消化中国在经济快速发展中不断产生的不良资产。这个地位的确立使得AMC有了天然的运作优势。虽然现在AMC开始面临新的不良资产运行模式（如银行+投行）的挑战，但鉴于政府的支持和巨大的不良资产池的拥有，AMC模式依然具有非常高的竞争空间。而目前，AMC为了能更好地接受市场挑战，在处置银行不良资产的时候应该注意的问题有：
1．行不良资产处置宜早不宜迟，越快越好
金融体系发生危机的基本原因就在于大量不良坏账的积累。美国仅用6年就解决了银行的不良资产问题，再造了银行体系；反观日本，由于政府的犹豫不绝，使得不良资产滚雪球地积累，严重拖累了日本经济。中国的AMC既然肩负了这一责任，就应该果断出击，快速解决，事实证明，这样的方式比起片面、渐进和局部的处理方式更加有效，成本更低。
2．在处理不良资产的时候充分利用政府的大力支持 虽然各国国家对于银行不良资产处理的介入程度有所差别，但是在以下几个方面具有共同性：①政府注资，购买不良资产；②立法或赋予法律特许权为不良资产处理创造便利；③政府出资建立资产管理公司或“bad bank”来运营不良资产。而在中国，AMC就是这样的产物，所以在政府的支持下，更应该利用政府的行政性手段来帮助解决处置中的难题。
3．在处理不良资产手段上应该多元化，多种方式并用 我国的AMC目前主要采用折价出售、拍卖、债转股等形式来处置不良资产。但是随着中国资本市场的不断完善和深化，利用金融工具来处理不良资产也成为一种可能和趋势。事实上，在美国，RTC处理不良资产时就使用了非常灵活的资产证券化方式，特别是住房抵押贷款，大约
10%的不良资产就是通过这种方式推行资本市场，事实证明，其在二级市场的交易非常活跃。因此AMC应该有意识的介入资本证券化的处置方式，开辟新的渠道。
4．在处置不良资产过程中，妥善解决权属、关系、程序和AMC定位这四大难题
我国AMC所接受的不良资产主要是计划经济体制的产物，其债权和权属已经因为各级政府的行政干预变得不清不楚。而根据《物权法》，债务人不能清偿到期债务时，债权人不能直接以抵押物抵债，而必须和债权人协商或者法院裁定，以拍卖、变卖、折价方式所得款项抵债，这就使得AMC处置不良资产时容易使债权价值下降，资产流失。借鉴国外经验，AMC可以申请政府授权其特别权利，即有权处理抵押物，产权明晰，则能使其中一部分有升值潜力（特别是房地产）的项目实现资本运营，获得合理回报。
AMC目前属于国有独资，管理人员主要是行政任命。它目前的运营主要是由政府扶持，不以追求利益为目的，因此它的性质为事业性的；而AMC所从事的不良资产处置业务又是属于非常明显的竞争性业务，因此，确立AMC的定位对于它之后的发展是非常必要的。根据四大国有银行的发展经验，“官办民营”是资产管理公司市场化的有效途径，AMC应该充分把握这一点。即AMC保持对所持有资产的所有权和决策权，将其本身的股权或者经营权分散卖给银行、企业主、外资、其他中介机构；分解AMC的具体业务。从而分散经营风险，养活资产流失。
五、利用金融工具处置不良资产的进一步探讨 1．可行性
我国目前的金融市场虽然不算发达，但潜力巨大，且证券市场在经过20年的发展后日趋成熟，现今融资融券业务的推出使得采用金融衍生工具分散风险的时机已经到来。一直以来，不良资产特别是其中的不少国有资产的处理都存在着很多障碍，而金融衍生物则可以突破这种界限，实现收益权和所有权的分开，在满足投资者需求的同时也能引入外部对债务人的有效监督。
金融衍生物可以充分利用利率市场、资本市场、证券市场的交易信息，通过金融复制的方式，使得不良资产和其他市场能够实现无套利衔接，从而解决了其合理定价的关键问题，确保国有资产的最大限度保全。
2．措施
需要加快建立全国性的不良资产金融工具流通的一级和二级市场，汇集众多参与者，集中大量交易和金融信息，使得交易透明化，易于形成合理价格，同时在标准化交易系统下批量交易实现低成本和规范化融资。
3．品种
采用实物期权形式。既考虑现金流，也可以对商誉、商标等无形资产评估，在实物基础上形成多种组合。
参考文献：
[1]王建新,石文杰,陈江涛.不良资产处置创新：刍议运用金融工具化解不良资产.调查研究.2005.12.
[2]胡波,胡华安,刘辉.处理商业银行不良资产经验的国际比较与借鉴.商场现代化.2007.7.
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