美国两次金融危机对中国的启示
李雅菁
内容提要： 美国在２０世纪３０年代爆发了席卷世界的第一次全球性金融危机，这次危机使整个西方社会遭受了重创，引发了严重的社会动荡，甚至成为第二次世界大战爆发的经济原因。美国成功应对了这次危机，之后从英国人手中得到了世界经济主导权，它的政策措施和市场体制也被其他国家不断借鉴。可是历史总会重演，８０年后，美国的金融体系又出现了危机，殃及经济发展，乃至全球金融市场。我们可以通过对比两次危机的原因、经济表现和相关措施，为我国健全金融市场机制提供经验，确保经济稳健成长。
关键词： 大萧条 次贷危机 金融衍生品中图分类号： Ｆ８３０．９９ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００６－１７７０（２００８）０１２－０２１－０５
一、回顾２０世纪３０年代经济大萧条（一）大萧条的原因和表现
２０世纪２０年代，西方各国纷纷从一战的硝烟中复苏。美国因为远离战场，国家基础设施没有遭到太大的破坏，战后迅速成为经济强国。在经济政策方面，２０年代，美国共和党总统胡佛信奉自由放任的经济理念，认为政府应是提供社会公共产品的守夜人。在宏观经济层面，美国在整个２０年代经济货币发行量激增，１９２９年的货币供应量比１９２１年增长了６１．８％①。从１９２４年到１９２９年，分期付款销售额约从２０亿美元增为３５亿美元②。美国利用银行信用和商业信用扩张，创造了不断增长的虚幻的总需求。另一方面，２０年代的社会贫富分化加剧，低收入阶层总体购买力下降，高收入阶层积累财富更倾向于投资，而不是个人消费。
到１９２９年，美国的经济扩张在７月达到顶点，随后泡沫破灭了，股票市场在１０月开始暴跌，１９３０年初经济崩溃。也就是说，信用紧缩与经济崩溃之间有半年的时滞。在这半年中，联邦政府仍然不干预经济，希望市场自我修复，但是股票指数、消费指数和生产指数一路下跌（见图１），失业率激增，经济陷入绝境。
１９２９年，美国的国民生产总值是１０４０亿美元，到１９３２年只剩下５８０亿美元了③。从１９２９年９月到１９３２年６月初，道琼斯指数蒸发了８９％，与其在１８９６年设立时相当④。到１９３３年，
美国的经济危机使１４万家企业倒闭，全国有四分之一的人失业（见表一），失业率是１９２９年的７．８倍。
Devember 2008
总第２３８期
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（二）民主党政府的救市措施
民主党人的实用主义战胜了共和党人的自由主义，罗斯福在１９３３年上台，开始新政。罗斯福从货币政策和财政政策两方面采取措施，并进行炉边谈话，恢复国民信心，尽力为崩溃的经济注射强心针。同时，加快建立社会保障体系，保障低收入阶层基本生活，提高他们的消费倾向，刺激国内消费需求。
在货币政策方面，率先在世界上取消金本位，美元自动贬值，刺激出口，拉动国内经济；颁布《紧急银行法》，联邦为银行提供担保，向金融市场注入流动性，帮助银行渡过挤兑危机。政府还设立了房地美和房利美，为房屋抵押贷款市场提供资金，促进房地产市场复苏。
在财政政策方面，通过《农业调整法》，财政帮助恢复农产品价格；颁布《全国工业复兴法》，为经济恢复注入资金。同时兴建政府工程，譬如修建公路和水利工程，以此满足美国人真正的需要，同时也创造了数以百万的工作机会，刺激经济发展。
在社会保障体系方面，签署《紧急救济法》，并成立紧急救助署，帮助贫民。通过最低工资法令、福利法令、政府雇佣以及其他措施承担起保障人民经济安全的责任，使人们获得经济上的自由。
这些措施逐步消除了危机对国民经济带来的危害，到１９３６年，美国经济开始回暖。从经济指标看，股票价格指数、ＰＰＩ（工业品出厂价格指数）和消费者平减指数在１９３６年都呈现明显的上升趋势（见图１），失业率也下降到１４．３％，比１９３３年降低了５７．４％（见表１）。美国基本走出了经济危机。
济的蓬勃发展促使了经济体内的充分就业，房地产市场、贷款市场、保险市场和金融衍生品市场一片繁荣，金融市场各部分都搭了经济高涨的顺风车。前面提到的房利美和房地美在个人房屋贷款市场，发挥了重要作用。
在经济繁荣期，很多不具备购房实力的民众，通过次级贷
款（ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）获得了房屋。但是，银行在三年后有权对这种次贷进行“重新设置抵押贷款”，还款利率将自动上升到８．５％，对一个家庭来说，每月新增贷款负担达到１０００美元以上，在美国经济衰退后，这些人大量失业，只能断供。
美国的房屋贷款市场运作和我国不同，房屋购买人并不是全部都直接向银行贷款，一部分人会向一些专门的贷款公司申请房屋抵押贷款，由贷款公司提供资金，零首付购入房屋。贷款公司本身并没有资金，而是由“两房”提供流动性，作为“两房”的债务形式存在。“两房”再把这些债务资产打包、证券化，
二、次贷危机的真相和各国的应对措施（一）美国次贷危机产生的原因
美国在９０年代，借助信息产业发展的强力推动，摆脱了８０年代的滞胀危机，经济经历了新一轮的上升期，ＧＤＰ的年均增长率维持在２％以上（见图２）。美国在遭遇“９１１”事件后，联邦政府和美联储唯恐该事件会重挫美国经济的信心，因此，美联储放大货币供应量，并在此后几年中连续１３次降息，希望经济保持在高点。当时，美国的利率已经下降到１％，考虑到通货膨胀，实际利率水平接近于零，甚至为负。低利率大大刺激了房地产市场的繁荣，美国经济保持着低通胀、高就业的完美增长。从２００３年到２００６年，美国经济连续１６个季度增长至少１％，创下美国经济统计局自１９４８年有纪录以来第４大盈利周期。美国经济不断扩张，当时就有学者认为经济有过热倾向。经
由他们担保销售给全球的机构和个人投资者。实际上，美国是以“两房”为媒介，由全世界的债券投资者为美国人的安居置业提供贷款。
“两房”在罗斯福新政时期成立，由政府资助，旨在扩大提供低成本房屋贷款和担保。在１９６８年，房利美由政府主导改为私人股份制公司，资金由华尔街和其他投资者募集。房地美也在１９７０年成为上市公司。但是，这两家企业在投资者心中仍有隐性的政府担保，而且两房的商业债券利率略高于美国国债，因此成为金融市场上颇受欢迎的投资品。
投资银行在这个房屋贷款人——贷款公司——两房——债券持有人的投资链上，提供了针对债券的信贷衍生产品，类似于对债券违约的保险。投行向债券投资人出售ＣＤＳ，双方约定一旦债券的市场价格跌破一定水平，投行必须无条件的回购ＣＤＳ持有人手中的两房债券。ＣＤＳ本质上就是一个债券保险产
品，它被投行设计出来，进行定价，成为金融衍生品。雷曼兄弟在９月份申请破产保护，就是因为它出售了大量的ＣＤＳ，相关的两支对冲基金巨额亏损。房地产债券下跌后，雷曼无力对ＣＤＳ平仓，导致公司股价大跌，其账面价值迅速降低（雷曼兄弟以市场价格计算公司总资产），陷入资不抵债的境地。
在２００７年之前，美国的市场一片繁荣，地产泡沫越吹越大，贷款公司放松了对贷款人还款能力的审查，产生了大量次贷。从２００２年到２００６年，美国次级抵押贷款的发放量从大约１９００亿上升到６０００亿美元（见图３）。
扩散到实体经济的金融危机，各国感到了联手抗击危机的重要性。
美国财政部在９月份出资８５０亿美元接管ＡＩＧ，１０月初国会通过了７０００亿美元的救市计划，授权美国政府购买银行以及其他金融机构的不良资产，帮助他们摆脱困境。而后，１０月８日，联邦公开市场操作委员会已经决定降低美国联邦基准利率５０个基点至１．５％。而采取这一措施是基于对目前衰弱的经济活动和通货膨胀压力渐缓的判断。与此同时，还将调降贴现率５０个基点至１．７５％。随后，又向银行体系注资９０００亿美元，提高市场流动性。
其他国家紧随美国脚步，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷减息，幅度均为５０个基点。欧洲央行还将边际贷款利率下调５０个基点，至４．７５％，存款利率下调５０个基点，至２．７５％。下调后美国利率为１．５％，欧洲央行利率为３．７５％，加拿大２．５％，英国４．５％，瑞典为４．２５％。
除了央行的联合降息行动，欧盟成员国接连召开峰会和首脑会议商讨对策。１０月中旬，欧盟首脑会议在布鲁塞尔举行，２７国领导人一致同意欧元区１５国峰会于１２日通过的应对金融危机战略，并呼吁全面改革国际金融体系，从而结束了在欧盟层面缺乏整体协调的局面。在１０月２５日结束的亚欧峰会中，各国也呼吁防止金融危机向实体经济蔓延。
欧盟的主要措施，是对濒临破产的银行实行国有化，并对银行间的借贷提供政府担保。具体地说，一方面政府以购买优
信用评级公司对债务打包后的债券评级也出现了问题，他们既对它们评级，也从发债公司收取费用，丧失了独立性，很难说明最终的债权评级过程是客观公允的。最终，造成了次债的大量出现。在经济不断增长、民众充分就业时，这些潜在的金融风险都被掩盖了，投资链可以顺畅地运作。但是，当美国在２００６年后面临经济衰退（见图２），房地产市场泡沫破灭后，金融危机爆发了。在２００７年，美联储不断降息，希望刺激经济，但是成效不彰，金融危机愈演愈烈⑤。今年四月，贝尔斯登倒下时，摩根大通在美联储的担保下，以２．３６亿的低价适时接手。布什政府强调美国的实体经济还是健康的，他们低估了危机的严重性。但是到了９月份，当雷曼兄弟申请破产保护，金融危机全面爆发的这层窗纸终于被捅破了。危机开始蔓延到欧盟、东亚等地，各国央行联手出台政策，希望挽大厦于将倾。
先股的方式向金融机构直接注资，另一方面由各国政府为金融机构新发行的中期债务提供担保。目前已有多个成员国根据这份行动计划出台了本国的大规模救市方案，出资总额接近２万亿欧元，相当于美国７０００亿美元救市基金的４倍。
三、两次金融危机对中国的启示（一）金融危机对中国的影响
中国从２００８年８月份开始，金融市场和实体经济已经在很大程度上受到了美国金融危机的影响。
在金融方面，我国经常项目账户对美国存在巨额贸易顺差，造成我国的外汇储备资产包含大量美元资产，而我国也是美国“两房”债券和国债的持有人，美元贬值和金融市场指数下跌，导致外汇储备大幅缩水。
从宏观经济层面看，危机通过国际贸易传导到国内实业部门，引起国际市场对中国制造业产能需求的下降，进而影响到
（二）美国和欧盟的应对措施
如果说在雷曼兄弟倒台之前，各国政府还在各扫门前雪，但是在黑色九月之后，面临这场由美国扩散到全世界、由金融
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上游能源行业需求的下降，譬如煤炭业。９月份，工业增加值持续下滑，ＣＰＩ（居民消费价格指数）同比上涨４．６％，涨幅连续５个月回落；ＰＰＩ（工业品出厂价格指数）同比上涨９．１％，涨幅比去年同期高出５．６个百分点。１－９月份累计，ＣＰＩ同比上涨７．０％，ＰＰＩ同比上涨８．３％⑥。从２００８年５月开始，我国的这两个宏观指数倒挂，企业的利润不断被挤压，处境十分艰难（见图４）。
前三季度我国ＧＤＰ增速首次跌破１０％，出口增速有所回落，
不是西方世界的“看门狗”。
２．全面认识自由主义
当１９９７年亚洲陷入金融危机的泥潭时，格林斯潘曾对香港的救市行动以违反市场经济原则的名义进行谴责，以ＩＭＦ为代表的西方世界给深陷危机的亚洲国家开出的药方清一色是取消外贸补贴、实行金融自由化、开放市场、提高利率以及减少财政赤字等。
但是当美国遭遇金融危机后，实用主义战胜了自由主义。从１９２９年的经济危机开始，到１９８７年股灾，美国政府就一直充当金融危机的救火队。因而，美国也不是完全的自由主义信仰者，经济政策也是随形势的变化而调整的。市场规则是常态，而政府干预则类似危机公关。
３．加强衍生品评级、贷款授信监管
这次危机的导火索就是金融衍生品问题。这有助于修正我们对金融产品的一些误解，金融创新不能分散风险，只能转移风险。这次金融危机中，贷款公司的坏账风险，最终变成了ＣＤＳ持有人——投资银行的风险，而且风险被金融杠杆成倍放大。而ＣＤＳ本身貌似保险，但实质只是买卖双方的商业协议，不受
出口额１０７４１亿美元，增长２２．３％，回落４．８个百分点。贸易顺差１８１０亿美元，同比减少４７亿美元。企业内外交困，部分企业面临着生存危机。１０月１５日，全球最大玩具代工商之一——合俊集团旗下两工厂倒闭，６５００名员工面临失业，这是美国金融危机波及中国实体经济企业倒闭的第一案。从中看出，我国经济基本面已经遭受了美国金融危机的冲击，我们必须采取必要的措施，积极应对严峻的宏观形势。
政府监管，也不在报表中披露，最终成了一个巨大的风险黑洞。
评级机构现在已经丧失了独立性，他们甚至给债券发行机构支招，教他们把不同信用等级的债务混合打包，以便提高评级。未来，我国也不可避免发展金融衍生品市场，我们必须加强对金融衍生品的监管。同时，评级机构直接影响投资人的判断，我们必须加强制度建设，保持评级机构的独立性。
４．防范美国国债的潜在风险
美国先是出台７０００亿方案救市，又拿出９０００亿购买银行资产，后来又近乎无限制地向市场注入流动性。美国主要通过大量发行国债，获得救市资金。巨大的财政赤字等于让美国人人均背负５０００多美元的债务，会促使美元进一步贬值，为未来美国甚至全球通货膨胀埋下隐患。
因此，中国应当选择适当的时机和方式，参与美国的救市。第一，我们可以把购买美国国债的钱用于购买美国金融资产，实现“债转股”。前提是，我们要对金融资产的质量和风险有清醒的认识，要购买优质资产。第二，中国要跟沙特、科威特、阿联酋和日本这五家主要的外汇储备国，联合起来，跟美国坐下来谈，要求美国遵守相关约定，有条件地增持美国国债。
５．调整外汇储备结构
我国对美国经常项目保持多年的贸易顺差，积累了大量美元资产，其中有上万亿美元债券。因而，美国国内经济一旦有
（二）中国应吸取的经验教训
人民银行已经宣布下调贷款基准率和存款准备金，刺激投资，同时暂时免除了利息税。地方政府纷纷出台政策，拉动楼市，此举获得了中央的肯定。此外，我们对美国两次金融危机的救市措施，也要有选择地借鉴，即不能说危机就是市场的失败，也不能说任何救市行动都是正确无误的。从美国两次大规模经济危机的原因和政府行为看，我们应当注意以下几点。
１．ＩＭＦ应发挥积极作用
中国应该和国际社会一起，努力让ＩＭＦ发挥更加重要的作用。ＩＭＦ应该为陷入危机导致财政困难的国家，提供流动性，譬如在１０月２３日，它已经为冰岛提供了６０亿美元的紧急援助。同时，监督在国际货币体系中占主导地位的国家，不应通过多发纸币来冲销债务，损害别国投资人的利益。一位外国经济学家就曾经很犀利地指出，ＩＭＦ是世界上一百多个国家的组织，而
风吹草动，我们用血汗换来的财富便瞬间消失。我们应当在搞活多边贸易的基础上，逐步调整外汇储备的资本结构，减少美元比重，丰富币种。我国应当增加外汇储备中黄金的份额，达到保值的目的。在２００８年１月到９月，我国的外汇储备从１５８９８亿美元增加到１９０５６亿美元，上涨了１９％。但是，黄金储备在近２０年中，数量变化不大。我国的黄金储备在１９８１年达到１２６７万盎司，这一数字维持了２０年，在２００１年我国增持３４１万盎司，达到１６０８万盎司。２００２年，我国继续增持达到１９２９万盎司，并维持至今⑦。到２００８年９月，以当前金价兑美元衡量，我国的黄金储备仅占总储备的０．６９％。我国一直以来担心若大量买入黄金，会造成国际金价上扬，但是我们不能因噎废食，应适当增持黄金，降低美元贬值给我国造成的损失。
６． ［美］吉尔伯特・Ｃ・菲特、吉姆・里斯，《美
国经济史》［Ｍ］，沈阳：辽宁人民出版社，１９８１年。
作者简介：
李雅菁 金融学博士后 中国人民大学财政金融学院博士后流动站
注：
① Ｋｒａｓｓｉｍｉｒ Ｐｅｔｒｏｖ， Ｃｈｉｎａ’ｓ Ｇｒｅａｔ Ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ ２， ２００４， ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｉｎａｎｃｉａｌｓｅｎｓｅ．ｃｏｍ／ｅｄｉｔｏｒｉａｌｓ／ｐｅｔｒｏｖ／２００４／０９０２．ｈｔｍｌ．
② ［美］吉尔伯特・Ｃ・菲特、吉姆・里斯，《美国经济史》，沈阳：辽宁人民出版社，１９８１年，第７０１页。
③ 美联储经济数据库，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔｌｓ．ｆｒｂ．ｏｒｇ／ｆｒｅｄ。④ 张曼，“美国历次金融动荡”，《财经》，２００８年第２０期，第９２页。
⑤ 在２００８年，全球通货膨胀，迫使美联储加息，把刺激经济增长的政策目标转向降低通胀率。
⑥ 中国国家统计局，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ。⑦ 中国国家统计局编，《中国统计年鉴２００８》，北京：中国统计出版社，２００８年。
参考文献：
１． ［美］金德尔伯格，朱隽、叶翔译，《金融危机史》［Ｍ］，北京：中国金融出版社，２００７年。
２． ［美］金德尔伯格，徐子健等译，何建雄校，《西欧金融史》［Ｍ］，北京：中国金融出版社，２００７年。
３． ［美］戈登，祁斌译，《伟大的博弈》［Ｍ］，北京：中信出版社，２００８年。
４ ［美］博迪、莫顿，伊志宏译，《金融学》［Ｍ］，北京：中国人民大学，２００７年。
５． ［日］宫崎犀一等，《近代国际经济要览——１６世纪以来》［Ｍ］，北京：中国财政经济出版社，１９９０年。
美国两次金融危机对中国的启示
李雅菁
内容提要： 美国在２０世纪３０年代爆发了席卷世界的第一次全球性金融危机，这次危机使整个西方社会遭受了重创，引发了严重的社会动荡，甚至成为第二次世界大战爆发的经济原因。美国成功应对了这次危机，之后从英国人手中得到了世界经济主导权，它的政策措施和市场体制也被其他国家不断借鉴。可是历史总会重演，８０年后，美国的金融体系又出现了危机，殃及经济发展，乃至全球金融市场。我们可以通过对比两次危机的原因、经济表现和相关措施，为我国健全金融市场机制提供经验，确保经济稳健成长。
关键词： 大萧条 次贷危机 金融衍生品中图分类号： Ｆ８３０．９９ 文献标识码： Ａ 文章编号： １００６－１７７０（２００８）０１２－０２１－０５
一、回顾２０世纪３０年代经济大萧条（一）大萧条的原因和表现
２０世纪２０年代，西方各国纷纷从一战的硝烟中复苏。美国因为远离战场，国家基础设施没有遭到太大的破坏，战后迅速成为经济强国。在经济政策方面，２０年代，美国共和党总统胡佛信奉自由放任的经济理念，认为政府应是提供社会公共产品的守夜人。在宏观经济层面，美国在整个２０年代经济货币发行量激增，１９２９年的货币供应量比１９２１年增长了６１．８％①。从１９２４年到１９２９年，分期付款销售额约从２０亿美元增为３５亿美元②。美国利用银行信用和商业信用扩张，创造了不断增长的虚幻的总需求。另一方面，２０年代的社会贫富分化加剧，低收入阶层总体购买力下降，高收入阶层积累财富更倾向于投资，而不是个人消费。
到１９２９年，美国的经济扩张在７月达到顶点，随后泡沫破灭了，股票市场在１０月开始暴跌，１９３０年初经济崩溃。也就是说，信用紧缩与经济崩溃之间有半年的时滞。在这半年中，联邦政府仍然不干预经济，希望市场自我修复，但是股票指数、消费指数和生产指数一路下跌（见图１），失业率激增，经济陷入绝境。
１９２９年，美国的国民生产总值是１０４０亿美元，到１９３２年只剩下５８０亿美元了③。从１９２９年９月到１９３２年６月初，道琼斯指数蒸发了８９％，与其在１８９６年设立时相当④。到１９３３年，
美国的经济危机使１４万家企业倒闭，全国有四分之一的人失业（见表一），失业率是１９２９年的７．８倍。
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金 融 危 机
（二）民主党政府的救市措施
民主党人的实用主义战胜了共和党人的自由主义，罗斯福在１９３３年上台，开始新政。罗斯福从货币政策和财政政策两方面采取措施，并进行炉边谈话，恢复国民信心，尽力为崩溃的经济注射强心针。同时，加快建立社会保障体系，保障低收入阶层基本生活，提高他们的消费倾向，刺激国内消费需求。
在货币政策方面，率先在世界上取消金本位，美元自动贬值，刺激出口，拉动国内经济；颁布《紧急银行法》，联邦为银行提供担保，向金融市场注入流动性，帮助银行渡过挤兑危机。政府还设立了房地美和房利美，为房屋抵押贷款市场提供资金，促进房地产市场复苏。
在财政政策方面，通过《农业调整法》，财政帮助恢复农产品价格；颁布《全国工业复兴法》，为经济恢复注入资金。同时兴建政府工程，譬如修建公路和水利工程，以此满足美国人真正的需要，同时也创造了数以百万的工作机会，刺激经济发展。
在社会保障体系方面，签署《紧急救济法》，并成立紧急救助署，帮助贫民。通过最低工资法令、福利法令、政府雇佣以及其他措施承担起保障人民经济安全的责任，使人们获得经济上的自由。
这些措施逐步消除了危机对国民经济带来的危害，到１９３６年，美国经济开始回暖。从经济指标看，股票价格指数、ＰＰＩ（工业品出厂价格指数）和消费者平减指数在１９３６年都呈现明显的上升趋势（见图１），失业率也下降到１４．３％，比１９３３年降低了５７．４％（见表１）。美国基本走出了经济危机。
济的蓬勃发展促使了经济体内的充分就业，房地产市场、贷款市场、保险市场和金融衍生品市场一片繁荣，金融市场各部分都搭了经济高涨的顺风车。前面提到的房利美和房地美在个人房屋贷款市场，发挥了重要作用。
在经济繁荣期，很多不具备购房实力的民众，通过次级贷
款（ｓｕｂｐｒｉｍｅ ｍｏｒｔｇａｇｅ）获得了房屋。但是，银行在三年后有权对这种次贷进行“重新设置抵押贷款”，还款利率将自动上升到８．５％，对一个家庭来说，每月新增贷款负担达到１０００美元以上，在美国经济衰退后，这些人大量失业，只能断供。
美国的房屋贷款市场运作和我国不同，房屋购买人并不是全部都直接向银行贷款，一部分人会向一些专门的贷款公司申请房屋抵押贷款，由贷款公司提供资金，零首付购入房屋。贷款公司本身并没有资金，而是由“两房”提供流动性，作为“两房”的债务形式存在。“两房”再把这些债务资产打包、证券化，
二、次贷危机的真相和各国的应对措施（一）美国次贷危机产生的原因
美国在９０年代，借助信息产业发展的强力推动，摆脱了８０年代的滞胀危机，经济经历了新一轮的上升期，ＧＤＰ的年均增长率维持在２％以上（见图２）。美国在遭遇“９１１”事件后，联邦政府和美联储唯恐该事件会重挫美国经济的信心，因此，美联储放大货币供应量，并在此后几年中连续１３次降息，希望经济保持在高点。当时，美国的利率已经下降到１％，考虑到通货膨胀，实际利率水平接近于零，甚至为负。低利率大大刺激了房地产市场的繁荣，美国经济保持着低通胀、高就业的完美增长。从２００３年到２００６年，美国经济连续１６个季度增长至少１％，创下美国经济统计局自１９４８年有纪录以来第４大盈利周期。美国经济不断扩张，当时就有学者认为经济有过热倾向。经
由他们担保销售给全球的机构和个人投资者。实际上，美国是以“两房”为媒介，由全世界的债券投资者为美国人的安居置业提供贷款。
“两房”在罗斯福新政时期成立，由政府资助，旨在扩大提供低成本房屋贷款和担保。在１９６８年，房利美由政府主导改为私人股份制公司，资金由华尔街和其他投资者募集。房地美也在１９７０年成为上市公司。但是，这两家企业在投资者心中仍有隐性的政府担保，而且两房的商业债券利率略高于美国国债，因此成为金融市场上颇受欢迎的投资品。
投资银行在这个房屋贷款人——贷款公司——两房——债券持有人的投资链上，提供了针对债券的信贷衍生产品，类似于对债券违约的保险。投行向债券投资人出售ＣＤＳ，双方约定一旦债券的市场价格跌破一定水平，投行必须无条件的回购ＣＤＳ持有人手中的两房债券。ＣＤＳ本质上就是一个债券保险产
品，它被投行设计出来，进行定价，成为金融衍生品。雷曼兄弟在９月份申请破产保护，就是因为它出售了大量的ＣＤＳ，相关的两支对冲基金巨额亏损。房地产债券下跌后，雷曼无力对ＣＤＳ平仓，导致公司股价大跌，其账面价值迅速降低（雷曼兄弟以市场价格计算公司总资产），陷入资不抵债的境地。
在２００７年之前，美国的市场一片繁荣，地产泡沫越吹越大，贷款公司放松了对贷款人还款能力的审查，产生了大量次贷。从２００２年到２００６年，美国次级抵押贷款的发放量从大约１９００亿上升到６０００亿美元（见图３）。
扩散到实体经济的金融危机，各国感到了联手抗击危机的重要性。
美国财政部在９月份出资８５０亿美元接管ＡＩＧ，１０月初国会通过了７０００亿美元的救市计划，授权美国政府购买银行以及其他金融机构的不良资产，帮助他们摆脱困境。而后，１０月８日，联邦公开市场操作委员会已经决定降低美国联邦基准利率５０个基点至１．５％。而采取这一措施是基于对目前衰弱的经济活动和通货膨胀压力渐缓的判断。与此同时，还将调降贴现率５０个基点至１．７５％。随后，又向银行体系注资９０００亿美元，提高市场流动性。
其他国家紧随美国脚步，欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行和瑞士央行也纷纷减息，幅度均为５０个基点。欧洲央行还将边际贷款利率下调５０个基点，至４．７５％，存款利率下调５０个基点，至２．７５％。下调后美国利率为１．５％，欧洲央行利率为３．７５％，加拿大２．５％，英国４．５％，瑞典为４．２５％。
除了央行的联合降息行动，欧盟成员国接连召开峰会和首脑会议商讨对策。１０月中旬，欧盟首脑会议在布鲁塞尔举行，２７国领导人一致同意欧元区１５国峰会于１２日通过的应对金融危机战略，并呼吁全面改革国际金融体系，从而结束了在欧盟层面缺乏整体协调的局面。在１０月２５日结束的亚欧峰会中，各国也呼吁防止金融危机向实体经济蔓延。
欧盟的主要措施，是对濒临破产的银行实行国有化，并对银行间的借贷提供政府担保。具体地说，一方面政府以购买优
信用评级公司对债务打包后的债券评级也出现了问题，他们既对它们评级，也从发债公司收取费用，丧失了独立性，很难说明最终的债权评级过程是客观公允的。最终，造成了次债的大量出现。在经济不断增长、民众充分就业时，这些潜在的金融风险都被掩盖了，投资链可以顺畅地运作。但是，当美国在２００６年后面临经济衰退（见图２），房地产市场泡沫破灭后，金融危机爆发了。在２００７年，美联储不断降息，希望刺激经济，但是成效不彰，金融危机愈演愈烈⑤。今年四月，贝尔斯登倒下时，摩根大通在美联储的担保下，以２．３６亿的低价适时接手。布什政府强调美国的实体经济还是健康的，他们低估了危机的严重性。但是到了９月份，当雷曼兄弟申请破产保护，金融危机全面爆发的这层窗纸终于被捅破了。危机开始蔓延到欧盟、东亚等地，各国央行联手出台政策，希望挽大厦于将倾。
先股的方式向金融机构直接注资，另一方面由各国政府为金融机构新发行的中期债务提供担保。目前已有多个成员国根据这份行动计划出台了本国的大规模救市方案，出资总额接近２万亿欧元，相当于美国７０００亿美元救市基金的４倍。
三、两次金融危机对中国的启示（一）金融危机对中国的影响
中国从２００８年８月份开始，金融市场和实体经济已经在很大程度上受到了美国金融危机的影响。
在金融方面，我国经常项目账户对美国存在巨额贸易顺差，造成我国的外汇储备资产包含大量美元资产，而我国也是美国“两房”债券和国债的持有人，美元贬值和金融市场指数下跌，导致外汇储备大幅缩水。
从宏观经济层面看，危机通过国际贸易传导到国内实业部门，引起国际市场对中国制造业产能需求的下降，进而影响到
（二）美国和欧盟的应对措施
如果说在雷曼兄弟倒台之前，各国政府还在各扫门前雪，但是在黑色九月之后，面临这场由美国扩散到全世界、由金融
Devember 2008
总第２３８期
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金 融 危 机
上游能源行业需求的下降，譬如煤炭业。９月份，工业增加值持续下滑，ＣＰＩ（居民消费价格指数）同比上涨４．６％，涨幅连续５个月回落；ＰＰＩ（工业品出厂价格指数）同比上涨９．１％，涨幅比去年同期高出５．６个百分点。１－９月份累计，ＣＰＩ同比上涨７．０％，ＰＰＩ同比上涨８．３％⑥。从２００８年５月开始，我国的这两个宏观指数倒挂，企业的利润不断被挤压，处境十分艰难（见图４）。
前三季度我国ＧＤＰ增速首次跌破１０％，出口增速有所回落，
不是西方世界的“看门狗”。
２．全面认识自由主义
当１９９７年亚洲陷入金融危机的泥潭时，格林斯潘曾对香港的救市行动以违反市场经济原则的名义进行谴责，以ＩＭＦ为代表的西方世界给深陷危机的亚洲国家开出的药方清一色是取消外贸补贴、实行金融自由化、开放市场、提高利率以及减少财政赤字等。
但是当美国遭遇金融危机后，实用主义战胜了自由主义。从１９２９年的经济危机开始，到１９８７年股灾，美国政府就一直充当金融危机的救火队。因而，美国也不是完全的自由主义信仰者，经济政策也是随形势的变化而调整的。市场规则是常态，而政府干预则类似危机公关。
３．加强衍生品评级、贷款授信监管
这次危机的导火索就是金融衍生品问题。这有助于修正我们对金融产品的一些误解，金融创新不能分散风险，只能转移风险。这次金融危机中，贷款公司的坏账风险，最终变成了ＣＤＳ持有人——投资银行的风险，而且风险被金融杠杆成倍放大。而ＣＤＳ本身貌似保险，但实质只是买卖双方的商业协议，不受
出口额１０７４１亿美元，增长２２．３％，回落４．８个百分点。贸易顺差１８１０亿美元，同比减少４７亿美元。企业内外交困，部分企业面临着生存危机。１０月１５日，全球最大玩具代工商之一——合俊集团旗下两工厂倒闭，６５００名员工面临失业，这是美国金融危机波及中国实体经济企业倒闭的第一案。从中看出，我国经济基本面已经遭受了美国金融危机的冲击，我们必须采取必要的措施，积极应对严峻的宏观形势。
政府监管，也不在报表中披露，最终成了一个巨大的风险黑洞。
评级机构现在已经丧失了独立性，他们甚至给债券发行机构支招，教他们把不同信用等级的债务混合打包，以便提高评级。未来，我国也不可避免发展金融衍生品市场，我们必须加强对金融衍生品的监管。同时，评级机构直接影响投资人的判断，我们必须加强制度建设，保持评级机构的独立性。
４．防范美国国债的潜在风险
美国先是出台７０００亿方案救市，又拿出９０００亿购买银行资产，后来又近乎无限制地向市场注入流动性。美国主要通过大量发行国债，获得救市资金。巨大的财政赤字等于让美国人人均背负５０００多美元的债务，会促使美元进一步贬值，为未来美国甚至全球通货膨胀埋下隐患。
因此，中国应当选择适当的时机和方式，参与美国的救市。第一，我们可以把购买美国国债的钱用于购买美国金融资产，实现“债转股”。前提是，我们要对金融资产的质量和风险有清醒的认识，要购买优质资产。第二，中国要跟沙特、科威特、阿联酋和日本这五家主要的外汇储备国，联合起来，跟美国坐下来谈，要求美国遵守相关约定，有条件地增持美国国债。
５．调整外汇储备结构
我国对美国经常项目保持多年的贸易顺差，积累了大量美元资产，其中有上万亿美元债券。因而，美国国内经济一旦有
（二）中国应吸取的经验教训
人民银行已经宣布下调贷款基准率和存款准备金，刺激投资，同时暂时免除了利息税。地方政府纷纷出台政策，拉动楼市，此举获得了中央的肯定。此外，我们对美国两次金融危机的救市措施，也要有选择地借鉴，即不能说危机就是市场的失败，也不能说任何救市行动都是正确无误的。从美国两次大规模经济危机的原因和政府行为看，我们应当注意以下几点。
１．ＩＭＦ应发挥积极作用
中国应该和国际社会一起，努力让ＩＭＦ发挥更加重要的作用。ＩＭＦ应该为陷入危机导致财政困难的国家，提供流动性，譬如在１０月２３日，它已经为冰岛提供了６０亿美元的紧急援助。同时，监督在国际货币体系中占主导地位的国家，不应通过多发纸币来冲销债务，损害别国投资人的利益。一位外国经济学家就曾经很犀利地指出，ＩＭＦ是世界上一百多个国家的组织，而
风吹草动，我们用血汗换来的财富便瞬间消失。我们应当在搞活多边贸易的基础上，逐步调整外汇储备的资本结构，减少美元比重，丰富币种。我国应当增加外汇储备中黄金的份额，达到保值的目的。在２００８年１月到９月，我国的外汇储备从１５８９８亿美元增加到１９０５６亿美元，上涨了１９％。但是，黄金储备在近２０年中，数量变化不大。我国的黄金储备在１９８１年达到１２６７万盎司，这一数字维持了２０年，在２００１年我国增持３４１万盎司，达到１６０８万盎司。２００２年，我国继续增持达到１９２９万盎司，并维持至今⑦。到２００８年９月，以当前金价兑美元衡量，我国的黄金储备仅占总储备的０．６９％。我国一直以来担心若大量买入黄金，会造成国际金价上扬，但是我们不能因噎废食，应适当增持黄金，降低美元贬值给我国造成的损失。
６． ［美］吉尔伯特・Ｃ・菲特、吉姆・里斯，《美
国经济史》［Ｍ］，沈阳：辽宁人民出版社，１９８１年。
作者简介：
李雅菁 金融学博士后 中国人民大学财政金融学院博士后流动站
注：
① Ｋｒａｓｓｉｍｉｒ Ｐｅｔｒｏｖ， Ｃｈｉｎａ’ｓ Ｇｒｅａｔ Ｄｅｐｒｅｓｓｉｏｎ，Ｓｅｐｔｅｍｂｅｒ ２， ２００４， ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｆｉｎａｎｃｉａｌｓｅｎｓｅ．ｃｏｍ／ｅｄｉｔｏｒｉａｌｓ／ｐｅｔｒｏｖ／２００４／０９０２．ｈｔｍｌ．
② ［美］吉尔伯特・Ｃ・菲特、吉姆・里斯，《美国经济史》，沈阳：辽宁人民出版社，１９８１年，第７０１页。
③ 美联储经济数据库，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔｌｓ．ｆｒｂ．ｏｒｇ／ｆｒｅｄ。④ 张曼，“美国历次金融动荡”，《财经》，２００８年第２０期，第９２页。
⑤ 在２００８年，全球通货膨胀，迫使美联储加息，把刺激经济增长的政策目标转向降低通胀率。
⑥ 中国国家统计局，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ。⑦ 中国国家统计局编，《中国统计年鉴２００８》，北京：中国统计出版社，２００８年。
参考文献：
１． ［美］金德尔伯格，朱隽、叶翔译，《金融危机史》［Ｍ］，北京：中国金融出版社，２００７年。
２． ［美］金德尔伯格，徐子健等译，何建雄校，《西欧金融史》［Ｍ］，北京：中国金融出版社，２００７年。
３． ［美］戈登，祁斌译，《伟大的博弈》［Ｍ］，北京：中信出版社，２００８年。
４ ［美］博迪、莫顿，伊志宏译，《金融学》［Ｍ］，北京：中国人民大学，２００７年。
５． ［日］宫崎犀一等，《近代国际经济要览——１６世纪以来》［Ｍ］，北京：中国财政经济出版社，１９９０年。