本科毕业论文
沪深300股指期货推出的
市场效应分析
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XX理工大学
全日制本科生毕业设计（论文）承诺书
本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文） _______________是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规
定由本人独立完成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注
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如若出现任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。
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沪深300股指期货推出的市场效应分析
摘 要
股指期货是服务股票市场，是以期货交易方式复制股票市场的现货交易，具有规避价格风险，稳定股票市场内在机制，受到广泛重视。随着经济全球化的进一步深化，我国终于在2010年4月正式推出了自己的金融期货——沪深300股指期货（IF），股指期货的推出，使得开展股指期货对股票现货市场产生影响的研究，显得尤为重要。由于我国股市风险较大，缺乏内在调节机制。在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。因此，从中国股票市场的实际出发，坚持不懈地研究沪深300指数期货对股票现货市场的影响对政府当局加强对股票期现两市的监管，防范可能出现的各种风险，促进股指期货市场和股票现货市场的健康发展有重要的现实意义。而沪深300股指期货在我国中金所成功上市，有助于提高股市运行稳定性、平抑股市波动。股指期货的作用渠道包括：健全股市运行机制，改善微观交易行为；提供便利的做空机制，避免股价泡沫过度累积；分化投资者队伍，稳定股市参与结构；形成期现货双轨市场结构，完善信息传播机制；拓展股市深度和广度，增强风险抵御能力；倡导避险理念，培育避险文化等等。笔者运用计量经济学中的实证模型着重研究了沪深300指数期货对标的股票现货市场流动性产生的影响，从而得出结论：沪深300股指期货的推出增加了股票现货市场流动性的波动程度；股指期货的推出降低了股票现货市场的日平均交易额，也即降低了股票现货市场的流动性；针对文章结论，本文对如何理顺股票期现两市的关系提出了合理化的政策建议，主要包括：加强股指期货市场建设的建议、加强股票现货市场规范化建设的建议。本文从实际出发，以沪深 300 指数期货对现货市场流动性影响为研究核心，着力分析两者的关系，期望能为预测中国期现两市关系，为政府当局制定相关监管政策提供有益的参考。同时，本文将从理论上和实践上详细分析沪深300指数期货对现货市场流动性影响的传导渠道，希望能够充实中国理论界对该问题的研究。
关键词: 股指期货，沪深300，流动性
MARKET ANALYSIS OF THE CSI 300
INDEX FUTURES
ABSTRACT
Stock index futures are stock market services, copy of spot trading in the stock market are based on futures transactions, avoid price risk, stabilize the internal mechanism of the stock market, has received wide attention.With the further deepening of economic globalization, China finally officially launched its own financial futures in April 2010-the CSI 300 index futures (IF), the launch of stock index futures, stock index futures have an impact on the spot market research, is particularly important.Because of the higher risk in China stock market, the lack of internal control mechanism.Was listed on the gold in the CSI 300 index futures in our country, contribute to enhancing the stability of stock market performance, stabilizing the stock market volatility.UnitFuture roles include: sound stock market operation mechanism, improving the micro-transactions;Facilitate the shorting mechanism, avoid excessive accumulation of the stock bubble;Differentiation of investor team, a stable stock market participation structures;Spot formed a two-track structure of markets, improve the information dissemination mechanism;Expanding market depth and breadth;Advocate safe-haven concept, cultivating a culture of risk aversion, and so on.I am using empirical models in Econometrics focused on the CSI 300 index futures, the impact on the underlying stock stock market liquidity, which concluded that introduction of the CSI 300 index futures increased the volatility of the spot market liquidity; Lower spot market liquidity;Conclusions article, this article on how to sort out stock now made policy recommendations on the rationalization of the relationship between two cities, includes three main points: the proposal to strengthen the construction of the stock index futures market, strengthening the standardization building of the stock market advice and recommendations for stocks is positive interaction between the two cities.
KEYWORDS: stock index futures，CSI 300 ，liquidity
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第1章 绪 论 ................................................................................................................ 1
1.1选题的背景.................................................................................................. 1
1.1.1 国际背景............................................................................................ 1
1.1.2 国内背景............................................................................................ 1
1.2 选题的目的及意义..................................................................................... 2
1.3 大陆内外研究现状以及启示..................................................................... 2
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况.................................................... 2
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况........................................................ 3
1.4 文献综述..................................................................................................... 4
1.4.1股指期货特性..................................................................................... 4
1.4.2 股指期货影响因素............................................................................ 4
1.4.3 文献综述小结.................................................................................... 6
1.5 论文的创新以及不足................................................................................. 6
1.5.1 论文的创新........................................................................................ 6
1.5.2 论文的不足........................................................................................ 6
第2章 股指期货推出的市场效应分析...................................................................... 7
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用..................................... 7
2.1.1 市场规模进一步扩大........................................................................ 7
2.1.2 股票市场结构更加合理.................................................................... 8
2.1.3更加有利于资金的配置..................................................................... 8
2.1.4风险管理的方法更加有效................................................................. 9
2.1.5引导投资者理性投资......................................................................... 9
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步......................................... 9
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响................................... 10
2.2.1短期内引起交易转移....................................................................... 10
2.2.2引起市场间价格波动的传递........................................................... 10
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为........................... 10
第3章 股指期货与股票市场的关系...................................................................... 12
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第1章 绪 论 ................................................................................................................ 1
1.1选题的背景.................................................................................................. 1
1.1.1 国际背景............................................................................................ 1
1.1.2 国内背景............................................................................................ 1
1.2 选题的目的及意义..................................................................................... 2
1.3 大陆内外研究现状以及启示..................................................................... 2
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况.................................................... 2
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况........................................................ 3
1.4 文献综述..................................................................................................... 4
1.4.1股指期货特性..................................................................................... 4
1.4.2 股指期货影响因素............................................................................ 4
1.4.3 文献综述小结.................................................................................... 6
1.5 论文的创新以及不足................................................................................. 6
1.5.1 论文的创新........................................................................................ 6
1.5.2 论文的不足........................................................................................ 6
第2章 股指期货推出的市场效应分析...................................................................... 7
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用..................................... 7
2.1.1 市场规模进一步扩大........................................................................ 7
2.1.2 股票市场结构更加合理.................................................................... 8
2.1.3更加有利于资金的配置..................................................................... 8
2.1.4风险管理的方法更加有效................................................................. 9
2.1.5引导投资者理性投资......................................................................... 9
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步......................................... 9
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响................................... 10
2.2.1短期内引起交易转移....................................................................... 10
2.2.2引起市场间价格波动的传递........................................................... 10
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为........................... 10
第3章 股指期货与股票市场的关系...................................................................... 12
3.1 股指期货的影响因素............................................................................. 12
3.1.1经济周期........................................................................................... 12
3.1.2通货膨胀........................................................................................... 12
3.1.3财政政策........................................................................................... 12
3.1.4利率和汇率关系............................................................................... 12
3.2 股指期货与股票交易的区别................................................................. 13
3.3 股指期货市场与股票市场的相同之处................................................. 13
3.4 股指期货市场对股票市场的影响......................................................... 14
3.4.1股指期货不会改变股票市场的中长期趋势................................... 14
3.4.2 股指期货对于股票市场的波动性影响不明朗.............................. 16
3.4.3 股指期货对股票选择的影响.......................................................... 16
第4章 沪深 300 指数期货对股市影响的实证研究............................................ 18
4.1研究方法与数据来源.............................................................................. 18
4.1.1 本文的研究方法.............................................................................. 18
4.1.2 本文的数据来源及处理.................................................................. 18
4.2 对沪深 300 标的股票日交易额增长率的初步分析........................... 19
4.2.1 建立一元线性回归模型.................................................................. 19
4.2.2 描述性统计量分析.......................................................................... 19
4.2.3 图形关系考察.................................................................................. 20
4.3 实证检验过程......................................................................................... 23
4.3.1 实证检验模型选择.......................................................................... 23
4.3.2 GARCH(1,1)模型检验 ..................................................................... 25
第5章 研究结论以及对策建议................................................................................ 29
5.1 研究结论................................................................................................. 29
5.2 对策建议................................................................................................. 29
5.2.1政府对股指期货市场的监管、风险防范及措施........................... 30
5.2.2加强对管理者和投资者的教育....................................................... 31
5.3.3提高交易所应对各类风险的能力................................................... 33
5.3.4提高投资者对股指期货交易的风险管理和维权能力................... 33
第6章 展 望.............................................................................................................. 35
参考文献...................................................................................................................... 36
上海理工大学本科生毕业设计(论文)
第1章 绪 论
1.1选题的背景
1.1.1 国际背景
(1) 股指期货在推出之初即受到追捧。世界上第一支股指期货是 1982年 2月24日美国推出的价值线综合指数期货合约，美国推出该股指期货后股票现货市场流动性规模迅速扩大，期货市场投资品种得到丰富，为股票现货市场提供了有效的投资避险工具。美国股指期货对现货市场发展的巨大推动作用，引起了世界其他国家和地区的重视，之后许多国家根据本国的具体情况先后推出股指期货，从此股指期货成为各国证券市场交易中最活跃的因素。股指期货的迅速扩张期是在上世纪九十年代，这段时期，世界各国经贸往来日益频繁，世界市场日益开放，以机构投资者为主导的大规模国际资本在全世界范围内进行配置，但国际资本在各国间的流动使机构投资者迫切需要一种风险对冲工具来规避资本输出中的风险。在这种背景下，发达市场、新兴市场国家和地区掀起了推出股指期货的新的浪潮。非但如此，这一时期股指期货交易规模也达到了空前的程度，据统计，1998 年全球股指期货交易规模达到20.8万亿美元。经过近30年的发展，股指期货已然成为各国证券市场中不可或缺的一部分。
(2) 国际上针对中国股价指数的股指期货相继推出。2006年9月5日，针对中国A股市场的新华富时A50股指期货在新加坡推出，根据李堪（2009）的实证研究，股指期货的“异地上市”对中国股市会产生诸多不利影响，首先股指期货的“异地上市”降低了中国股市对新信息的灵敏性；其次，股指期货的“异地上市”在一定程度上威胁到了中国资本市场的定价权，对中国的金融安全来说是一种潜在的隐患。
(3) 2007 年，以美国为源头的次贷危机在全球范围内迅速蔓延，各国经济遭受重创。危机后，大量研究表明，在危机期间，股指期货加大了股票现货市场的波动性，降低了市场的流动性，一时间，股指期货对现货市场这种不利影响使其遭受了颇多质疑。
1.1.2 国内背景
(1) 中国股市发展的二十多年中，成果丰硕，证券市场结构日益完善，股票市值不断攀升，2011年3月27日，中国股票市值超过日本，成为世界第二。但是，由于中国金融创新步伐缓慢，中国市场始终无法摆脱“单边”市场的困境，
1
中国的投资者尤其是机构投资迫切需要一种规避股票现货市场系统性风险的避险操作工具。
(2) 国内理论界对股指期货的基本理论研究已经比较深入，但在股指期货对股票现货市场流动性影响方面的研究才刚刚开始。
1.2 选题的目的及意义
虽然中国股票市场在过去的20多年的发展中，运行体制不断完善，交易规模迅速扩大，但是与发达市场国家的成熟股票市场相比，还有很多不足之处。尤其是中国金融创新步伐缓慢，投资者对风险认识不足，股票市场投机气氛浓重，而股指期货又是一种高风险的金融衍生品，一旦股指期货市场投机过度，则会造成难以估计的损失。2010年4月16日，中国推出沪深300指数期货，结束了中国股市长期“单边市场的”现状，为投资者规避系统性风险提供了有效的交易工具，但是股指期货的作用是双向的，在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。因此，从中国股票市场的实际出发，坚持不懈地研究沪深 300指数期货对股票现货市场的影响对政府当局加强对股票期现两市的监管，防范可能出现的各种风险，促进股指期货市场和股票现货市场的健康发展有重要的现实意义。本文从实际出发，以沪深300指数期货对现货市场流动性影响为研究核心，着力分析两者的关系，期望能为预测中国期现两市关系，为政府当局制定相关监管政策提供有益的参考。同时，本文将从理论上和实践上详细分析沪深 300指数期货对现货市场流动性影响的传导渠道，希望能够充实中国理论界对该问题的研究。
1.3 大陆内外研究现状以及启示
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况
1982年美国推出价值线综合指数期货合约,正式开始了股指期货这一新品种的交易。不久之后,美国的其他交易所也相继推出其各自的股指期货合约。1982年4月,芝加哥商业交易所推出S&P500股票价格指数期货合约,同年5月,纽约期货交易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易,1984年7月,芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期货交易。
美国股指期货交易的产生和发展不仅大大促进了美国国内期货市场及其交易规模的迅速发展,而且还引起了其他国家和地区的竟相效仿,各国纷纷开办各具特色的股指期货合约交易,从而形成世界性的股指期货交易的热潮。
1983年2月,悉尼期货交易所(Sydney Futures Exchange, SFE)以澳大利亚证券交易所普通股票价格指数(ASE)为基础,开办股票指数期货交易,1984年l月,多伦多期货交易所(Toronto Futures Exchange, TFE)开办多伦多证券交易所300股票价
格指数(TSE300)期货交易,1984年5月,伦敦国际金融期货交易所开办了金融时报100股票价格指数(FTSE100)期货交易,1986年5月,香港期货交易所开办恒生指数期货交易,1986年9月,新加坡国际货币交易所开办日经225股票价格指数期货交易,1998年9~11月,又分别推出以摩根士丹利新加坡自由指数(MSCI Singapore Free Index)为准的新加坡股票指数期货合约、以道琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约及以道琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约。1988年9月,东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办东证股价指数(TOPIX)期货交易和日经225股票价格指数期货交易。1998年7月我国台湾地区推出了台湾综合指数期货。特别值得一提的是,2006年9月5日,新加坡方面不顾我国政府的反对,推出了新华富时中国A50指数期货(FTSE/Xinhua China A50 Index Futures),从而成为全球第一支真正的中国A股股指期货,这一行动给我国造成了不小的压力和不良影响,也加快了我国(大陆地区)推出股指期货的步伐。另外,在欧洲、北美和亚太三地区中,还有许多其他国家和地区也分别于80年代末和90年代初开设其各自的股指期货交易。目前世界上股票指数期货交易最为活跃的当属美国、日本和新加坡等几个国家。
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况
1993年3月10日,海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易,可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。1993年9月9日,中国证监会通知,券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在同年10月暂停。1994年1月5日,海南证券交易中心理事会在没有得到有关部门批准的情况下,又自行恢复了股指期货合约的交易。中国证券监督管理委员会随即发觉,并于1月18日责令海南证券交易中心停止股指期货交易并做出检查,1994年3月23日,中国证券监督管理委员会为此专门发出了《对海南证券交易中心违反国务院有关规定开展指数期货交易进行批评的通报》。1994年5月16日,国务院、办公厅转发国务院证券委员会《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示》的通知,在这个通知中专门提到:“一律不准开展国内股指期货和其他各类指数的期货业务”，至此，中国股指期货市场的发展暂告一段落。虽然我国股指期货市场的发展有一段相当长时期的停滞,但是一直以来要求发展股指期货市场的内部与外部压力都是始终存在的，并且随着我国加入WTO日益与国际资本市场一体化,这种压力越发明显，与此同时，国内的资本市场经过多年的发展在许多条件上也达到了开展股指期货交易的各种要求。而随着2010年4月16日，中国推出沪深300指数期货,这是国内乃至全球资本市场的一件大事。然而沪深300股指
3
期货的推出最大的影响莫过于其对现货市场的波动性，接下来将对各类对于研究股指期货影响的文献做一个大致介绍。
1.4 文献综述
1.4.1股指期货特性
Kraft,D. (1983)[18]在分析通货膨胀数据时发现，时间序列模型中假设的方差稳定性要优于实际的的扰动项方差稳定性。这分析时间序列数据时，会产生众多或大或小的预测误差，这说明同时也存在异方差，其中预测误差的方差取决于后续扰动项的大小。
Morse(1988)发现对于多个股票价格指数与其相应的股指期货合约价格，期货收益率的方差都超高于标的指数收益率的方差。
Yadav and Pope(1990)研究了 FTSE100指数以及相应股指期货日收益率的波动情况，样本的起止时间为 1984-1988 年，方差指标为：开盘价收益率之间、收盘价收益率之间的方差以及 Parkinson high-low 估计量。分别用三个指标测算后发现，期货市场的波动率均大于现货市场的波动率。
Mak，Tang (1993)选取恒生指数 1987 年股灾前17个月和股灾后16个月的日收盘数据，通过比较发现，股灾之前期货价格的方差比相应指数方差大15%，而在股灾之后这一比例提高至50%。Bacha and Vila(1994)， Harris，Sofianos，and Shapiro(1994)也得出了类似的结论。
Antoniou (1995)利用10年的FT-SEIOO指数收盘价来计算日收益率，发现的GARCH(p,q)模型中，p与q取1时的计算效果最好。
[20]Holmes（1995）利用 9年的Nikkei指数日收盘价数据也得出了类似结论。
Blair 等(2001)[19]Giot(2004)[21]通过研究发现，模型中使用隐含波动性时，预测效果通过优于其他模型结果。
王伟峰,刘阳(2007)[5]通过实证分析发现在沪深300股指期货模拟市场开发期间，套利的理论空间相当明显。
魏宇（2010）[6]以沪深300股指期货仿真交易数据为研究对象,运用SPA检验法，通过比较历史波动率模型和已实现波动率模型对波动率的拟合与预测效果，发现已实现波动率模型以及加入附加解释变量的扩展随机波动模型的预测更为准确。
1.4.2 股指期货影响因素
Telser(1981)认为较高的保证金水平会提升期货交易的成本，保证金使用了交易商部分的预防性资金，这部分资金将不能用于处理其他突发事件。这种期货交易的成本的提高会导致较低的未平仓量和交易规模。TelSer 接着分析认为低交易量导致了市场低流动性，进而会提高价格波动。
Figzewski(1984)，Hartzmark(1986)认为当交易向其他与之竞争的交易所转移后会进一步恶化交易量的降低。此外，较高的交易成本会拓宽无套利区间，进而降低套利交易。它还会提高基差风险，从而降低用期货进行套期保值的功能的吸引力。
Abdalla和Murinde(1997)作了开拓新研究。他们首先定义了关于股票价格和汇率关系的格兰杰关系，并利用韩国、菲律宾、印度等发展中国家的数据作了实证研究。通过详细的格兰杰检验，最后得出了汇率对股票价格的影响十分显著的结论，这与以前对发达国家的研究得出的结论一致。在格兰杰因果关系中，汇率变动影响企业的出口并最终影响股票价格。
Bernard 和 Galati（2000）[7]通过对 1983-2000 年间，美、日、德三国数据进行分析发现三个结论：一是汇率与股市变动仅存在非常微弱的直接相关性，二是汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系，三是汇率与股市变动的关系在每一年并不完全相同。
戴晓凤（2005）[8]通过实证分析发现，在不存在套利机会、静态均衡的股票市场中，股票价格是股指期货价格决定的主要因素；而现实市场中，均衡只是一个趋势，非均衡才是常态。
陈雁云和何维达(2006)通过检验人民币汇率和股价的日数据间是否存在ARCH 效应，发现人民币升值与股价存在正向关系。
陈正锋（2007）以汇率改革后 2005年7月21日至2006年12月22日电数据研究认为，我国自从汇率改革后，人民币汇率和股票价格存在着联动机制，而且它们的关系为显著的反向关系。
Chou 和Chung(2004)[9]研究了2000-2001年标普 500 指数、道琼斯指数以及纳斯达克 100 指数的小型期货合约以及指数对应的 EJF 的5分钟收益率，结果发现每个指数的期货价格都要比现货价格领先30分钟左右。
Ryoo and Smith(2004)研究了韩国股指期货和现货市场之间的价格领先滞后关系，研究结果表明期货市场具有价格发现功能。
任燕,李学(2006)[10]通过实证研究发现，股指期货能够快捷有效地反映市场信息,股指期货信息领先于现货市场信息。
[11]刘博文，房震明（2008）为测算我国股指期货与现货价格之间的发现功能，
借助沪深300股指期货5分钟高频模拟数据,利用DB模型和向量误差修正模型(VECM)，结合IS和CS方法，发现当连续和约假定成立时，我国股指期货具有价格发现功能，但是股指现货的价格发现效率高于股指期货。
华仁海，刘庆富（2010）[12]利用一分钟高频数据进行研究，发现股指期货价
5
格和股指现货价格之间不仅具有协整关系，而且还存在双向价格引导关系，股指期货领先股指现货价格7分钟，而股指现货领先股指期货2分钟。股指现货对股指期货的冲击反映迟缓并且影响时间短。
1.4.3 文献综述小结
Engle 于1982年提出ARCH模型以来，这种用来测量时间序列异方差性的方法得到广泛应用并不断得到发展，如今已形成GARCH簇模型，包含GARCH模型、EGARCH模型、TARCH模型、CARCH模型和PARCH模型等众多方法，在概率分布的假设上，也有最开始的标准正态分布逐步扩展到基于广义误差分布、混合正态分布或学生t分布等厚尾分布的ARCH和GARCH模型，完善了GARCH 簇模型在消除金融时间序列异方差性与尖峰厚尾特性的功能，现在已成为测评金融时间序列风险与收益率的主流方法。从国内外学者的研究文献中，可以发现大多数学者都集中在以方差为载体研究股指期货市场收益率的波动性，另一方面的主要研究内容就是股指期货市场与现货市场的价格引导关系。从摩根投资银行于1994 年提出VaR的风险计算方法以来，对于股指期货市场风险值的测算研究才开始增多，但绝大部分研究都是单纯以股指期货市场收益率为指标进行测算的，并未考虑股票指数现货市场的影响。此外对影响股指期货市场风险因素的研究资料也比较少。
1.5 论文的创新以及不足
1.5.1 论文的创新
(1) 本文数据采用的是中国开展股指期货后的真实交易数据，而不是之前的仿真数据；
(2) 本文采用沪深300指数期货的标的股票市场日交易额的增长率为衡量股票现货市场流动性的测度指标。
1.5.2 论文的不足
本文不足之处在于样本数据过少，导致检验效果不能非常准确的反映市场流动性变动的实际状况，也降低了实证模型的预测能力。
第2章 股指期货推出的市场效应分析
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用
2.1.1 市场规模进一步扩大
开展股指期货交易,为机构投资者增加了投资品种,提供有效的风险管理工具,有利于促进组合投资,降低机构投资者的交易成本,提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具,扩大了投资者的选择空间,因此开办股指期货交易会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场,此外还可减少一级市场的资金囤积。美国的情况是,开办股指期货交易之后,股市和期市的交易量都有较大的提高,呈双向推动态势。
从我国目前的情况来看,由于开放式基金、社会保障基金、保险资金、企业年金及QFII等大额资金对风险规避程度高,它们未介入或者只是部分介入股市,加上我国居高不下的银行存款找不到出路,场外资金规模庞大,具有避险功能的股指期货推出以后,资金潜在流入的规模远大于可能流出的资金规模。所以,股指期货的推出增加了股票市场的资金规模,股市的交易量和流动性也得到提高。
首先,股指期货的推出使得证券市场的投资者队伍和市场规模明显扩大。基于对股票市场风险的担忧,过去很多机构投资者对于股票投资有着严格的限制。如很多国有企业及其财务公司不允许涉足股票和股票型基金等权益类品种的投资;保险公司、社保基金只允许进行极小比例的权益类证券的投资;证券公司虽然允许从事股票类投资,但是很多券商对证券市场过去曾经发生过的巨大风险心有余悸,对其投资持非常谨慎的态度。因此,投资者的数量和资金进入股市的规模难以有效放大。股指期货推出后,由于有了有效的风险管理工具,投资者可以选择的风险和期望收益跨度大幅增加,这使得投资者队伍的迅速扩大和投资资金规模的明显上升。随着股指期货的推出,包括保险资金、社保基金、企业年金等在内的机构投资者进入股市的限制,将会得到大幅度的放宽, 其他稳健型的投资者入市的积极性显著提高。
其次,股指期货带动股指期权、个股期货及期权等众多系列衍生产品的推出,吸引许多投资者入市,由此将导致市场的广度和深度明显提高,市场规模也明显扩大。
再次,股指期货的推出使得对冲基金的出现成为必然,这也将为我国证券市场发展提供新的动力。在国外成熟市场,对冲基金在基金市场中占有一定份额,而我
7
国的对冲基金目前尚属空白。股指期货推出后,对冲基金的设立将水到渠成。它将改变我国股票市场投资靠天吃饭的历史,使得股票市场投资者获取独立于股市大盘的绝对收益成为可能。
2.1.2 股票市场结构更加合理
股指期货的推出加大了股市的两极分化,资金配置大量向指标股倾斜,蓝筹股的资金聚集度进一步加大。由于小盘股容易被操纵,在我国股票市场上,往往出现小盘股涨幅大于大盘股的现象。而且股指由一小部分的大盘蓝筹股拉动,因此,常常出现大多数股票下跌而指数上涨的现象。股指期货推出以后,机构投资者的避险和套利操作使其对现货市场上的指标股需求大量增加,推动指标股的价格上涨,指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进,进一步推动股价的上涨;而非指标股活跃程度日渐萎缩,小盘股逐渐的被边缘化。因此,股指期货的推出使市场经历一场优胜劣汰的结构调整,大盘蓝筹股进一步得到优化,而小盘股则会相对被削弱。股指期货的推出改变了以前单边市的格局,投资主体和投资模式多元化,市场的博弈规则也变得更为合理。各类不同风险收益偏好的投资主体利用股指期货这一有力工具选择自己需要的投资组合,从而对冲风险,实现符合其资金性质的风险收益比。投资模式也扩展到套期保值、套利和投机等多种方式。市场深度和广度得到了极大的扩展。
2.1.3更加有利于资金的配置
清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者卖空、买空,并严格履约,降低交易成本,买卖双方极易成交,使交易效率大大提高,促进了整个市场的有效性,从而为实现了合理配置。股指期货具有资产配置的功能具体表现在三方面:
(1) 引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等待股市上涨转为主动的双向投资模式,大大提高了行情下跌时闲置资金的使用效率,降低了交易成本。
(2) 便于机构投资者进行组合投资与理性交易,有利于培育机构投资者,促进证券市场的规范发展,加强风险管理。
(3) 股指期货的推出使得股市走势高度活跃,吸引了大量投资或投机性社会资金投入股市,促使成交量不断增加、股市规模不断扩大,从而增强了市场的流动性,提高资金使用效率,完善了资本市场的功能。
由于之前我国股票市场目前缺乏风险回避机制,因而许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的,从而造成股市波动异常。股指期货交易推出后，大量聚集各种信息.有利于提高证券市场的效率;如果股市价格与股指期货市场问价差增大，将会引来两市场问的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动。从期货的功能来讲,股指期货价格一般领先于股票现货市场的价
格,并有助于提高证券现货市场的信息含量和运行效率。
股指期货推出后,资产配置的手段得到丰富,配置效率明显提高。在过去没有股指期货的时代,投资者进行一级资产配置的方法,只能是调整股票和债券等其它投资工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时,只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下、成本高企,容易造成股票价格大幅度的波动,还受到流动性的限制。在股指期货推出以后,投资者就可以通过卖出股指期货,快速高效地实现资产配置,使暴露的风险敞口便捷地按照自己的意愿进行调整。
2.1.4风险管理的方法更加有效
股指期货推出以后,风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风险管理工具,具有交易量大、流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点,比过去传统的风险管理手段具有明显的优势。它便于机构投资者集中统一管理各项不同投资业务的风险敞口,使投资风险得到有效控制。
股指期货交易的主要动因是运用其对冲功能回避或者降低投资股市的风险。投资者运用期货、期权可组合出近三十种策略来控制风险。股指期货的推出为做市商提供了一个在不抛出其所持有股票的情况下,规避其投资风险的工具。做市商在降低风险的同时也在现货市场上缩小了股票买入和卖出之间的差价,使股票的价格更合理,成交量和流动性更大。股指期货的推出不仅为证券市场提供了避险工具,而且有效地提高了期货和现货价格之间关系的稳定性。
2.1.5引导投资者理性投资
发展股指期货有助于投资者树立正确的、理性的投资理念,促使投资者重视公司本身价值,以公司价值为基础进行股票买卖,不盲目追涨,不害怕下跌。使用股指期货来为投资组合进行套期保值,而不是盼望国家出台利好政策来给自己股票“解套”从而改变以往大户拉高出货、套牢散户,而散户永远处于弱势和被套的局面。
事实表明,我国股票市场涨跌与政策多变密切相关,而仅仅依靠行政手段来调控规模日益庞大的证券市场,只能造成证券市场的更加剧烈的波动,使广大投资者利益受到损失。因此,推出保值工具是一种对投资者负责的表现,也有助于投资者树立正确的投资理念,改变我国“政策市”给投资者思维上带来的负面影响。
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步
股指期货投资策略运用最为普遍的便是期现套利。期现套利者必须通过交易股指的成分股来进行,这就增加了这些股票的交易量,同时也导致了一些新的以股票为标的的创新产品不断在市场上推出。现在有很多国家股指期货交易的参与是
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通过ETF来进行的。为了一些特定的目标,人们可能利用新的股票类产品代替股指期货进行交易。金融创新随着股指期货的推出变得尤为活跃。同时,期现套利交易和其他交易策略需要快捷的程序化交易来帮助完成,程序化交易的普遍运用也可以促进了我国在该领域快速发展。
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响
2.2.1短期内引起交易转移
股指期货相对于现货交易具有交易成本低、保证金比例低、高杠杆性等优点,在股指期货对的推出吸引了一部分纯粹投机者或者偏爱高风险的投资者的部分资金由股票现货市场转移至期货市场,甚至出现了期货市场的交易规模超过现货市场的情况,进而减少现货市场的流动性。期指的名义成交金额也有可能超过股票市场,而股票市场的交易会变得相对清淡。在这个过程中,资金在不同市场中的流动也会加快。
2.2.2引起市场间价格波动的传递
虽然各国的实证表明股指期货交易并不增加现货价格的波动性,甚至有助于股市稳定,但在某种情况下,股指期货也会影响股票市场的价格行为和波动特性。
首先,股指期货交易会增加信息传送的速度,通过指数套利或其他渠道,迅速影响股票的市场价格;其次,股指期货交易有很高的杠杆作用,利用其高度投机可能使股指期货价格产生大幅波动而影响现货价格;再次,股指期货的“到期日效应”也有会使股票市场的价格波动加剧。
由于股指期货带有较大的不确定性,从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为剧烈,而股指期货的这种价格波动通过指数套利或其他渠道,往往又会迅速影响股票现货市场的价格,进而加大现货市场的价格波动性。到期日效应是股指期货引致现货市场价格波动上升的又一例证。所谓“到期日现象”是指在股指期货合约到期时,投资者往往会在到期前进行反向操作,进而导致现货市场上严重的买卖订单失衡,引致现货市场上股票价格出现剧烈的短期波动。
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为
股指期货特有的高杠杆率非常符合投机者的口味,因此,股指期货推出后,投机者和投机行为明显增多。同时,股指期货交易使现货和衍生品市场间产生互动关系,从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。特别是在市场规模较小的情况下,投机者利用股指期货更容易操纵市场。
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在某种联动关系,这就使得一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价,运用股指期货交易来操纵市场,牟取暴利。此外,由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商,这就使得其可能在经营自营业务时,因其客户机将在某一市场上从
事交易而抢在客户之前在另一市场上下单,为其自营账户牟取利润,从而在现货或期货市场产生不公平行为。
作为一种金融衍生工具,股指期货本身是中性的,既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利,也可成为炒家、投机者操纵市场的工具,更可成为政府调控市场的有力工具,关键是要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求,最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用,而不是片面地强调股指期货的负面影响。
总的来说,股指期货的推出给我国证券市场所带来的益处很难量化说明,但它的积极意义是巨大的。股指期货的推出完善了证券市场投资工具,提高了证券市场的运作效率,同时也激励了长期投资。然而也不能忽略股指期货可能带来的消极影响。
在下一章，本文将更加细致的论述一下股指期货与股票市场的关系。
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第3章 股指期货与股票市场的关系
3.1 股指期货的影响因素 3.1.1经济周期
纵观古今中外的历史和著作，许多的文人墨客都将经济周期主要分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个时期，而经济周期的动荡就是形成股票市场牛市和熊市的主要原因。因此，股指期货和股票现货市场的变化关系可以由经济周期不同阶段的变化来解释。但是这三者的经济周期并不是同步的，而股票和期货的价格波动具有其自身的发展规律。由于广大投资者对未来经济走势的预测便形成了股票和期货的价格，往往股票价格和期货价格与经济周期的不同阶段是成负相关关系的，即当经济处于繁荣期时，股票价格和期货价格却开始下跌。 3.1.2通货膨胀
通货膨胀是指中国人民银行发行的纸币在其流通过程中，由于供给大于实际需求量而导致的纸币价值小于其原始价值，即物价持续而普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致股票价格上涨，期货价格上涨，起到刺激资本投资市场的作用，但是恶性的通货膨胀则会起到相反的效果；反则，若货币供给不大于货币需求量时，股票价格和期货价格都会随之下跌而下跌，抑制资本投资市场。通俗的可以理解为，通货膨胀与股票价格和期货价格的关系就是货币供应量与股票价格和期货价格的关系，它们之间成正相关关系，反之，则价格下降。 3.1.3财政政策
财政政策是国家决策部门根据某一时期的政治发展任务和经济发展任务而制定的相关指导原则，并通过国家支出和国家收入来调节社会的供求和需求的政策。国家的财政支出资金的使用方向将影响到其使用投放领域的股票价格和期货价格，国家采取的财政方针支出会直接影响资本投资市场。因此，投资者要时刻密切关注国家的财政政策的变化，适时作出买入、卖出、做多、做空的投资决策。 3.1.4利率和汇率关系
利率与股指期货的关系可以总结为当利率上升时，风险规避者就会把手中持有的货币存入到商业性银行或股份制银行，从而货币的流通量在资本投资市场会变得非常少，股票和期货的价格就会按照经济理论介绍的那样下跌；从股票发行公司角度来讲，利率的上升增加了公司的借贷成本，在这种情况下，公司只能缩小生产规模，这无疑会减少公司的未来利润。因此，股票和期货的价格下跌。反之，则上升。在现代社会，随着国际经济贸易一体化的发展，汇率对各国的影响是越来越大了，汇率的变动将直接影响到一个国家的进出口，进而影响国家的对外开放程度和经济的发展状况。
3.2 股指期货与股票交易的区别
股票是股指期货这种衍生产品鼻祖，但股指期货属于期货范畴，股票则属于现货范畴，因而在交易制度上还是会存在着差异，其区别如表3-1所示：
表3- 1 股指期货与股票的区别
资料来源：《期货市场教程》（第七版）
(1) 在到期日上，所有的股指期货合约都是有期限的。股票则与股指期货不同，一般而言，只要发行股票的上市公司没有摘牌也就是没有下市，其发行的股票就可以永久交易下去。
(2) 在交易方式上，股指期货采用保证金交易，保证金交易指在进行股指期货交易开始时，投资者只需支付国家规定的合约价值一定比例的资金作为履约保证金即可。股票交易只能全额交易。
(3) 在结算方式上，每日无负债结算是股指期货的交易方式。由于保证金会随股指期货价格的变动而变动，保证金要进行当日结算，如果保证金账户的保证金余额不足，投资者不能及时在结算时间点前补足保证金差额，会有被强行平仓的危险，而股票交易没有保证金的说法。
(4) 在交易方式上，股指期货交易采用的交易是双边制，可以先买后卖和先卖后买，还可以卖空，具有较大的灵活性。我国的股票市场没有卖空机制，所以股票交易属于单边制。
3.3 股指期货市场与股票市场的相同之处
(1) 股指期货是在证券市场发展到一定的程度上而诞生的一种金融衍生工具。证券市场是股指期货市场的基础，股指期货是证券市场的深化发展形势。股指期货和股票作为资本投资市场的交易品种具有它们各自的交易形式，不管是股
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指期货市场还是证券市场，它们大都是广大投资者进行投资获取一定预期收益的投资工具。
(2) 投资者要进行股指期货和证券交易必须先持有效身份证件到当地的营业场所分别开立相应账户之后才能进行买卖交易。期货和现货的交易都是在固定的交易场所进行，由证券交易所把交易当天的市场行情及时公布，这包括某一合约或某一股票的开盘价、收盘价、最高价、最低价、涨跌幅度，持仓量、当日每笔成交明细及成交量等信息，使广大投资者的投资方便、快捷。
(3) 股指期货市场和股票市场同时受中国证券监督管理委员会的监督管理。 3.4 股指期货市场对股票市场的影响
对于股指期货推出对当前股票市场的影响，是许多专家学者当前最关心的问题之一。主要可以归纳为股指期货的上市是否会改变股票现货市场的基本趋势以及广大投资者对股票的选择等等。
3.4.1股指期货不会改变股票市场的中长期趋势
从金融史分析，在牛市的开始阶段推出股指期货的有美国、英国、香港和德国等国家，日本则是在牛市末期推出的，而在金融市场大调整时期推出股指期货的有台湾和韩国两个市场。股指期货的上市并没有改变美国、英国、香港和德国等国家证券市场的趋势性走势。众所周知，经济因素是影响市场波动的决定性因素，股指期货只是一个小小的外生因素，它固然不会对股票现货市场的基本趋势产生影响。这可以通过各方面的数据图表和研究结论推导。
(1) 从表3-2全球 10 个国家股指期货推出一年来的市场走势来看，总体上
涨跌现象交替出现，并没有形成一致的规律。
表3- 2 全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌
资料来源：中国银河证券股份有限公司股指期货知识读本稿
二、图3-3是全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌幅度：
图3- 3 10 个市场股指期货推出前后一年的指数走势
资料来源：中国银河证券股份有限公司股指期货知识读本稿
由图3-3可以分析出美国、法国、香港、德国、日本、台湾、韩国、印度股指期货推出前后证券市场的变化，其涨跌情况并不是统一的，证券市场受股指期
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货的影响不显著，而是由各国当时的经济状态所决定的。1982年美国经济刚刚从第二次石油危机的衰退中复苏，面临着经济的改善，股票市场正处于见底反弹阶段。S&P500指数期货推出之时并没有改变S&P500指数的短期习惯性下跌，并没有阻碍经济的牛市前进。香港恒生指数期货于1986年推出，而当时正是香港经济高涨时期，英美股市高歌猛进，随后一年的股票市场大幅上涨也在预期之中。
20 世纪 90 年代的日本并没有受到美国 87 股灾的影响，日本政府认为本国的股市、房市是不会下跌的。正是由于政府的错误判断，导致了日本的经济泡沫发展到不可控制的地步。
在亚洲金融危机的后，韩国和台湾相继推出了股指期货，在这样的市场经济形势下，韩国和台湾股指期货的发展结果的区别很大。金融危机之后，韩国的金融衍生品市场实现对外开放政策，经济得到了快速复苏，尤其是韩国股指期货和期权的发展更是居于世界前列。而台湾股指期货的发展却在台湾政策的担心下错失发展机会，所以台湾本地金融机构一直认为台湾的股指期货并不成功。
2000 年印度在世界经济正处于互联网泡沫破灭时期推出了股指期货，由于印度产业经济过分依赖软件及相关服务业，所以其市场走势呈衰退趋势。 3.4.2 股指期货对于股票市场的波动性影响不明朗
目前对于股指期货对股票现货市场的波动性影响,至今都没有定论。主要存在股指期货的推出导致股票现货市场的波动性减小、不变或者增大三种观点。但是大多数学者和专家认为，股指期货推出后并没有导致现货市场波动性增加；即使有所增加，这是较快信息的传播造成的，股指期货实质上只起到了稳定股票市场的镇定剂作用。1997年在Charles M.S.Sutcliffe统计的全部36项研究及其43个研究结论中，波动性不变的结果有25个，波动性减小的有7个，波动性变大的有11个，它们分别占全部结论的58.14%、16.28％和25.58%。这充分说明了影响不确定的说法。
研究发现新兴市场也存在这种不确定性，所以股指期货市场对股票现货市场的波动性影响是不明朗的。 3.4.3 股指期货对股票选择的影响
比较一年多来沪深300指数与上证指数的走势，可以看到沪深300指数始终强于上证指数。说明沪深300成份股总体表现要强于市场平均线，成份股存在一定程度的涨价，虽然沪深300成份股主要是按市值来选择，但事实上由于沪深 300 成份股多为市场和行业的优质公司，一定程度的涨价也符合资源优势配置的导向。据统计，截止2006年底市值超过30亿美元的53家内地企业中，有29家企业在海外上市。若这29家企业回到A股市场以相同规模上市，我国股市的总
市值将增加至7310亿美元。但是目前基金、保险等市场主力持有成份股的比重较高，这些主力机构不会成为合理估值条件下作多或作空的主要力量，他们的力量会对高风险偏好者在基本面变化不大时大幅操纵市场形成有力制约。
股指期货推出后，蓝筹股的活跃程度会随着更多机构投资者的青睐得到大幅提高。权重股的战略地位使其可能获得一定权重股涨价，但不太可能严重加大权重股的波动性。虽然沪深300指数的个股权重比较稳定而均匀，但是它的行业权重仍然较为集中，以7月底的沪深300行业权重统计来看，金融地产权重高达 32.36%，加上原材料权重的17.34%，二者合计约50%，以7月底最后一周的指数涨跌和行业涨跌幅为例，金融行业在这一周对指数涨幅贡献程度达74.66%。可见行业集中度对指数具有巨大的影响力。
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第4章 沪深 300 指数期货对股市影响的实证研究
中国推出沪深300指数期货有近三年的时间，股指期货对股票现货市场影响的短期效应如何？这是广大学者、投资者都关注的问题。本章中，我们将选取股指期货对股票市场影响的一个方面——股指期货对股票现货市场流动性的影响进行实证分析，以考察沪深300指数期货推出以来对股票现货市场流动性产生了何种影响。
4.1研究方法与数据来源
4.1.1 本文的研究方法
本文选取沪深300指数期货的标的指数——沪深300标的股票现货市场的日交易额增长率作为衡量中国股票现货市场流动性的依据，通过比较沪深 300股指期货推出前后，标的股票市场日交易额增长率的波动情况来确定沪深300股指期货推出后对现货市场流动性影响的性质。
沪深300指数是上海证券交易所和深圳证券交易所选取中国股票有代表性的300只股票以调整股本为权重，采用加权综合价格指数公式计算出来的，该指数选取的股票包括了沪深两个证券交易所上市的股票，代表性较强，能够较好的反映中国A股市场总体运行状况。
本文在计算沪深 300 标的股票市场交易额增长率时所采用的计算方法是，
本科毕业论文
沪深300股指期货推出的
市场效应分析
姓 名
学 院
专 业
指导教师
完成日期
XX理工大学
全日制本科生毕业设计（论文）承诺书
本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文） _______________是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规
定由本人独立完成。文中所引用的观点和参考资料均已标注并加以注
释。论文研究过程中不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。
如若出现任何侵犯他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。
承诺人（签名）：
日 期：
沪深300股指期货推出的市场效应分析
摘 要
股指期货是服务股票市场，是以期货交易方式复制股票市场的现货交易，具有规避价格风险，稳定股票市场内在机制，受到广泛重视。随着经济全球化的进一步深化，我国终于在2010年4月正式推出了自己的金融期货——沪深300股指期货（IF），股指期货的推出，使得开展股指期货对股票现货市场产生影响的研究，显得尤为重要。由于我国股市风险较大，缺乏内在调节机制。在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。因此，从中国股票市场的实际出发，坚持不懈地研究沪深300指数期货对股票现货市场的影响对政府当局加强对股票期现两市的监管，防范可能出现的各种风险，促进股指期货市场和股票现货市场的健康发展有重要的现实意义。而沪深300股指期货在我国中金所成功上市，有助于提高股市运行稳定性、平抑股市波动。股指期货的作用渠道包括：健全股市运行机制，改善微观交易行为；提供便利的做空机制，避免股价泡沫过度累积；分化投资者队伍，稳定股市参与结构；形成期现货双轨市场结构，完善信息传播机制；拓展股市深度和广度，增强风险抵御能力；倡导避险理念，培育避险文化等等。笔者运用计量经济学中的实证模型着重研究了沪深300指数期货对标的股票现货市场流动性产生的影响，从而得出结论：沪深300股指期货的推出增加了股票现货市场流动性的波动程度；股指期货的推出降低了股票现货市场的日平均交易额，也即降低了股票现货市场的流动性；针对文章结论，本文对如何理顺股票期现两市的关系提出了合理化的政策建议，主要包括：加强股指期货市场建设的建议、加强股票现货市场规范化建设的建议。本文从实际出发，以沪深 300 指数期货对现货市场流动性影响为研究核心，着力分析两者的关系，期望能为预测中国期现两市关系，为政府当局制定相关监管政策提供有益的参考。同时，本文将从理论上和实践上详细分析沪深300指数期货对现货市场流动性影响的传导渠道，希望能够充实中国理论界对该问题的研究。
关键词: 股指期货，沪深300，流动性
MARKET ANALYSIS OF THE CSI 300
INDEX FUTURES
ABSTRACT
Stock index futures are stock market services, copy of spot trading in the stock market are based on futures transactions, avoid price risk, stabilize the internal mechanism of the stock market, has received wide attention.With the further deepening of economic globalization, China finally officially launched its own financial futures in April 2010-the CSI 300 index futures (IF), the launch of stock index futures, stock index futures have an impact on the spot market research, is particularly important.Because of the higher risk in China stock market, the lack of internal control mechanism.Was listed on the gold in the CSI 300 index futures in our country, contribute to enhancing the stability of stock market performance, stabilizing the stock market volatility.UnitFuture roles include: sound stock market operation mechanism, improving the micro-transactions;Facilitate the shorting mechanism, avoid excessive accumulation of the stock bubble;Differentiation of investor team, a stable stock market participation structures;Spot formed a two-track structure of markets, improve the information dissemination mechanism;Expanding market depth and breadth;Advocate safe-haven concept, cultivating a culture of risk aversion, and so on.I am using empirical models in Econometrics focused on the CSI 300 index futures, the impact on the underlying stock stock market liquidity, which concluded that introduction of the CSI 300 index futures increased the volatility of the spot market liquidity; Lower spot market liquidity;Conclusions article, this article on how to sort out stock now made policy recommendations on the rationalization of the relationship between two cities, includes three main points: the proposal to strengthen the construction of the stock index futures market, strengthening the standardization building of the stock market advice and recommendations for stocks is positive interaction between the two cities.
KEYWORDS: stock index futures，CSI 300 ，liquidity
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第1章 绪 论 ................................................................................................................ 1
1.1选题的背景.................................................................................................. 1
1.1.1 国际背景............................................................................................ 1
1.1.2 国内背景............................................................................................ 1
1.2 选题的目的及意义..................................................................................... 2
1.3 大陆内外研究现状以及启示..................................................................... 2
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况.................................................... 2
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况........................................................ 3
1.4 文献综述..................................................................................................... 4
1.4.1股指期货特性..................................................................................... 4
1.4.2 股指期货影响因素............................................................................ 4
1.4.3 文献综述小结.................................................................................... 6
1.5 论文的创新以及不足................................................................................. 6
1.5.1 论文的创新........................................................................................ 6
1.5.2 论文的不足........................................................................................ 6
第2章 股指期货推出的市场效应分析...................................................................... 7
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用..................................... 7
2.1.1 市场规模进一步扩大........................................................................ 7
2.1.2 股票市场结构更加合理.................................................................... 8
2.1.3更加有利于资金的配置..................................................................... 8
2.1.4风险管理的方法更加有效................................................................. 9
2.1.5引导投资者理性投资......................................................................... 9
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步......................................... 9
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响................................... 10
2.2.1短期内引起交易转移....................................................................... 10
2.2.2引起市场间价格波动的传递........................................................... 10
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为........................... 10
第3章 股指期货与股票市场的关系...................................................................... 12
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第1章 绪 论 ................................................................................................................ 1
1.1选题的背景.................................................................................................. 1
1.1.1 国际背景............................................................................................ 1
1.1.2 国内背景............................................................................................ 1
1.2 选题的目的及意义..................................................................................... 2
1.3 大陆内外研究现状以及启示..................................................................... 2
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况.................................................... 2
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况........................................................ 3
1.4 文献综述..................................................................................................... 4
1.4.1股指期货特性..................................................................................... 4
1.4.2 股指期货影响因素............................................................................ 4
1.4.3 文献综述小结.................................................................................... 6
1.5 论文的创新以及不足................................................................................. 6
1.5.1 论文的创新........................................................................................ 6
1.5.2 论文的不足........................................................................................ 6
第2章 股指期货推出的市场效应分析...................................................................... 7
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用..................................... 7
2.1.1 市场规模进一步扩大........................................................................ 7
2.1.2 股票市场结构更加合理.................................................................... 8
2.1.3更加有利于资金的配置..................................................................... 8
2.1.4风险管理的方法更加有效................................................................. 9
2.1.5引导投资者理性投资......................................................................... 9
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步......................................... 9
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响................................... 10
2.2.1短期内引起交易转移....................................................................... 10
2.2.2引起市场间价格波动的传递........................................................... 10
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为........................... 10
第3章 股指期货与股票市场的关系...................................................................... 12
3.1 股指期货的影响因素............................................................................. 12
3.1.1经济周期........................................................................................... 12
3.1.2通货膨胀........................................................................................... 12
3.1.3财政政策........................................................................................... 12
3.1.4利率和汇率关系............................................................................... 12
3.2 股指期货与股票交易的区别................................................................. 13
3.3 股指期货市场与股票市场的相同之处................................................. 13
3.4 股指期货市场对股票市场的影响......................................................... 14
3.4.1股指期货不会改变股票市场的中长期趋势................................... 14
3.4.2 股指期货对于股票市场的波动性影响不明朗.............................. 16
3.4.3 股指期货对股票选择的影响.......................................................... 16
第4章 沪深 300 指数期货对股市影响的实证研究............................................ 18
4.1研究方法与数据来源.............................................................................. 18
4.1.1 本文的研究方法.............................................................................. 18
4.1.2 本文的数据来源及处理.................................................................. 18
4.2 对沪深 300 标的股票日交易额增长率的初步分析........................... 19
4.2.1 建立一元线性回归模型.................................................................. 19
4.2.2 描述性统计量分析.......................................................................... 19
4.2.3 图形关系考察.................................................................................. 20
4.3 实证检验过程......................................................................................... 23
4.3.1 实证检验模型选择.......................................................................... 23
4.3.2 GARCH(1,1)模型检验 ..................................................................... 25
第5章 研究结论以及对策建议................................................................................ 29
5.1 研究结论................................................................................................. 29
5.2 对策建议................................................................................................. 29
5.2.1政府对股指期货市场的监管、风险防范及措施........................... 30
5.2.2加强对管理者和投资者的教育....................................................... 31
5.3.3提高交易所应对各类风险的能力................................................... 33
5.3.4提高投资者对股指期货交易的风险管理和维权能力................... 33
第6章 展 望.............................................................................................................. 35
参考文献...................................................................................................................... 36
上海理工大学本科生毕业设计(论文)
第1章 绪 论
1.1选题的背景
1.1.1 国际背景
(1) 股指期货在推出之初即受到追捧。世界上第一支股指期货是 1982年 2月24日美国推出的价值线综合指数期货合约，美国推出该股指期货后股票现货市场流动性规模迅速扩大，期货市场投资品种得到丰富，为股票现货市场提供了有效的投资避险工具。美国股指期货对现货市场发展的巨大推动作用，引起了世界其他国家和地区的重视，之后许多国家根据本国的具体情况先后推出股指期货，从此股指期货成为各国证券市场交易中最活跃的因素。股指期货的迅速扩张期是在上世纪九十年代，这段时期，世界各国经贸往来日益频繁，世界市场日益开放，以机构投资者为主导的大规模国际资本在全世界范围内进行配置，但国际资本在各国间的流动使机构投资者迫切需要一种风险对冲工具来规避资本输出中的风险。在这种背景下，发达市场、新兴市场国家和地区掀起了推出股指期货的新的浪潮。非但如此，这一时期股指期货交易规模也达到了空前的程度，据统计，1998 年全球股指期货交易规模达到20.8万亿美元。经过近30年的发展，股指期货已然成为各国证券市场中不可或缺的一部分。
(2) 国际上针对中国股价指数的股指期货相继推出。2006年9月5日，针对中国A股市场的新华富时A50股指期货在新加坡推出，根据李堪（2009）的实证研究，股指期货的“异地上市”对中国股市会产生诸多不利影响，首先股指期货的“异地上市”降低了中国股市对新信息的灵敏性；其次，股指期货的“异地上市”在一定程度上威胁到了中国资本市场的定价权，对中国的金融安全来说是一种潜在的隐患。
(3) 2007 年，以美国为源头的次贷危机在全球范围内迅速蔓延，各国经济遭受重创。危机后，大量研究表明，在危机期间，股指期货加大了股票现货市场的波动性，降低了市场的流动性，一时间，股指期货对现货市场这种不利影响使其遭受了颇多质疑。
1.1.2 国内背景
(1) 中国股市发展的二十多年中，成果丰硕，证券市场结构日益完善，股票市值不断攀升，2011年3月27日，中国股票市值超过日本，成为世界第二。但是，由于中国金融创新步伐缓慢，中国市场始终无法摆脱“单边”市场的困境，
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中国的投资者尤其是机构投资迫切需要一种规避股票现货市场系统性风险的避险操作工具。
(2) 国内理论界对股指期货的基本理论研究已经比较深入，但在股指期货对股票现货市场流动性影响方面的研究才刚刚开始。
1.2 选题的目的及意义
虽然中国股票市场在过去的20多年的发展中，运行体制不断完善，交易规模迅速扩大，但是与发达市场国家的成熟股票市场相比，还有很多不足之处。尤其是中国金融创新步伐缓慢，投资者对风险认识不足，股票市场投机气氛浓重，而股指期货又是一种高风险的金融衍生品，一旦股指期货市场投机过度，则会造成难以估计的损失。2010年4月16日，中国推出沪深300指数期货，结束了中国股市长期“单边市场的”现状，为投资者规避系统性风险提供了有效的交易工具，但是股指期货的作用是双向的，在股指期货市场的运行中如果因监管不力，对期现两市的互动关系认识不足，造成股指期货市场波幅过大，则会对现货市场造成极为不利的影响。因此，从中国股票市场的实际出发，坚持不懈地研究沪深 300指数期货对股票现货市场的影响对政府当局加强对股票期现两市的监管，防范可能出现的各种风险，促进股指期货市场和股票现货市场的健康发展有重要的现实意义。本文从实际出发，以沪深300指数期货对现货市场流动性影响为研究核心，着力分析两者的关系，期望能为预测中国期现两市关系，为政府当局制定相关监管政策提供有益的参考。同时，本文将从理论上和实践上详细分析沪深 300指数期货对现货市场流动性影响的传导渠道，希望能够充实中国理论界对该问题的研究。
1.3 大陆内外研究现状以及启示
1.3.1 大陆以外地区股指期货发展状况
1982年美国推出价值线综合指数期货合约,正式开始了股指期货这一新品种的交易。不久之后,美国的其他交易所也相继推出其各自的股指期货合约。1982年4月,芝加哥商业交易所推出S&P500股票价格指数期货合约,同年5月,纽约期货交易所开办纽约证券交易所综合指数期货交易,1984年7月,芝加哥期货交易所开办了主要市场指数期货交易。
美国股指期货交易的产生和发展不仅大大促进了美国国内期货市场及其交易规模的迅速发展,而且还引起了其他国家和地区的竟相效仿,各国纷纷开办各具特色的股指期货合约交易,从而形成世界性的股指期货交易的热潮。
1983年2月,悉尼期货交易所(Sydney Futures Exchange, SFE)以澳大利亚证券交易所普通股票价格指数(ASE)为基础,开办股票指数期货交易,1984年l月,多伦多期货交易所(Toronto Futures Exchange, TFE)开办多伦多证券交易所300股票价
格指数(TSE300)期货交易,1984年5月,伦敦国际金融期货交易所开办了金融时报100股票价格指数(FTSE100)期货交易,1986年5月,香港期货交易所开办恒生指数期货交易,1986年9月,新加坡国际货币交易所开办日经225股票价格指数期货交易,1998年9~11月,又分别推出以摩根士丹利新加坡自由指数(MSCI Singapore Free Index)为准的新加坡股票指数期货合约、以道琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股票指数期货合约及以道琼斯泰国股票指数为准的泰国股票指数期货合约。1988年9月,东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办东证股价指数(TOPIX)期货交易和日经225股票价格指数期货交易。1998年7月我国台湾地区推出了台湾综合指数期货。特别值得一提的是,2006年9月5日,新加坡方面不顾我国政府的反对,推出了新华富时中国A50指数期货(FTSE/Xinhua China A50 Index Futures),从而成为全球第一支真正的中国A股股指期货,这一行动给我国造成了不小的压力和不良影响,也加快了我国(大陆地区)推出股指期货的步伐。另外,在欧洲、北美和亚太三地区中,还有许多其他国家和地区也分别于80年代末和90年代初开设其各自的股指期货交易。目前世界上股票指数期货交易最为活跃的当属美国、日本和新加坡等几个国家。
1.3.2 大陆股指期货市场的发展状况
1993年3月10日,海南证券交易报价中心在全国首次推出股票指数期货交易,可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各4个到期月份的期货合约。1993年9月9日,中国证监会通知,券商未经批准不得开办指数期货交易业务。海南证券交易报价中心深圳综合指数和深圳综合A股指数期货交易业务在同年10月暂停。1994年1月5日,海南证券交易中心理事会在没有得到有关部门批准的情况下,又自行恢复了股指期货合约的交易。中国证券监督管理委员会随即发觉,并于1月18日责令海南证券交易中心停止股指期货交易并做出检查,1994年3月23日,中国证券监督管理委员会为此专门发出了《对海南证券交易中心违反国务院有关规定开展指数期货交易进行批评的通报》。1994年5月16日,国务院、办公厅转发国务院证券委员会《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的请示》的通知,在这个通知中专门提到:“一律不准开展国内股指期货和其他各类指数的期货业务”，至此，中国股指期货市场的发展暂告一段落。虽然我国股指期货市场的发展有一段相当长时期的停滞,但是一直以来要求发展股指期货市场的内部与外部压力都是始终存在的，并且随着我国加入WTO日益与国际资本市场一体化,这种压力越发明显，与此同时，国内的资本市场经过多年的发展在许多条件上也达到了开展股指期货交易的各种要求。而随着2010年4月16日，中国推出沪深300指数期货,这是国内乃至全球资本市场的一件大事。然而沪深300股指
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期货的推出最大的影响莫过于其对现货市场的波动性，接下来将对各类对于研究股指期货影响的文献做一个大致介绍。
1.4 文献综述
1.4.1股指期货特性
Kraft,D. (1983)[18]在分析通货膨胀数据时发现，时间序列模型中假设的方差稳定性要优于实际的的扰动项方差稳定性。这分析时间序列数据时，会产生众多或大或小的预测误差，这说明同时也存在异方差，其中预测误差的方差取决于后续扰动项的大小。
Morse(1988)发现对于多个股票价格指数与其相应的股指期货合约价格，期货收益率的方差都超高于标的指数收益率的方差。
Yadav and Pope(1990)研究了 FTSE100指数以及相应股指期货日收益率的波动情况，样本的起止时间为 1984-1988 年，方差指标为：开盘价收益率之间、收盘价收益率之间的方差以及 Parkinson high-low 估计量。分别用三个指标测算后发现，期货市场的波动率均大于现货市场的波动率。
Mak，Tang (1993)选取恒生指数 1987 年股灾前17个月和股灾后16个月的日收盘数据，通过比较发现，股灾之前期货价格的方差比相应指数方差大15%，而在股灾之后这一比例提高至50%。Bacha and Vila(1994)， Harris，Sofianos，and Shapiro(1994)也得出了类似的结论。
Antoniou (1995)利用10年的FT-SEIOO指数收盘价来计算日收益率，发现的GARCH(p,q)模型中，p与q取1时的计算效果最好。
[20]Holmes（1995）利用 9年的Nikkei指数日收盘价数据也得出了类似结论。
Blair 等(2001)[19]Giot(2004)[21]通过研究发现，模型中使用隐含波动性时，预测效果通过优于其他模型结果。
王伟峰,刘阳(2007)[5]通过实证分析发现在沪深300股指期货模拟市场开发期间，套利的理论空间相当明显。
魏宇（2010）[6]以沪深300股指期货仿真交易数据为研究对象,运用SPA检验法，通过比较历史波动率模型和已实现波动率模型对波动率的拟合与预测效果，发现已实现波动率模型以及加入附加解释变量的扩展随机波动模型的预测更为准确。
1.4.2 股指期货影响因素
Telser(1981)认为较高的保证金水平会提升期货交易的成本，保证金使用了交易商部分的预防性资金，这部分资金将不能用于处理其他突发事件。这种期货交易的成本的提高会导致较低的未平仓量和交易规模。TelSer 接着分析认为低交易量导致了市场低流动性，进而会提高价格波动。
Figzewski(1984)，Hartzmark(1986)认为当交易向其他与之竞争的交易所转移后会进一步恶化交易量的降低。此外，较高的交易成本会拓宽无套利区间，进而降低套利交易。它还会提高基差风险，从而降低用期货进行套期保值的功能的吸引力。
Abdalla和Murinde(1997)作了开拓新研究。他们首先定义了关于股票价格和汇率关系的格兰杰关系，并利用韩国、菲律宾、印度等发展中国家的数据作了实证研究。通过详细的格兰杰检验，最后得出了汇率对股票价格的影响十分显著的结论，这与以前对发达国家的研究得出的结论一致。在格兰杰因果关系中，汇率变动影响企业的出口并最终影响股票价格。
Bernard 和 Galati（2000）[7]通过对 1983-2000 年间，美、日、德三国数据进行分析发现三个结论：一是汇率与股市变动仅存在非常微弱的直接相关性，二是汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系，三是汇率与股市变动的关系在每一年并不完全相同。
戴晓凤（2005）[8]通过实证分析发现，在不存在套利机会、静态均衡的股票市场中，股票价格是股指期货价格决定的主要因素；而现实市场中，均衡只是一个趋势，非均衡才是常态。
陈雁云和何维达(2006)通过检验人民币汇率和股价的日数据间是否存在ARCH 效应，发现人民币升值与股价存在正向关系。
陈正锋（2007）以汇率改革后 2005年7月21日至2006年12月22日电数据研究认为，我国自从汇率改革后，人民币汇率和股票价格存在着联动机制，而且它们的关系为显著的反向关系。
Chou 和Chung(2004)[9]研究了2000-2001年标普 500 指数、道琼斯指数以及纳斯达克 100 指数的小型期货合约以及指数对应的 EJF 的5分钟收益率，结果发现每个指数的期货价格都要比现货价格领先30分钟左右。
Ryoo and Smith(2004)研究了韩国股指期货和现货市场之间的价格领先滞后关系，研究结果表明期货市场具有价格发现功能。
任燕,李学(2006)[10]通过实证研究发现，股指期货能够快捷有效地反映市场信息,股指期货信息领先于现货市场信息。
[11]刘博文，房震明（2008）为测算我国股指期货与现货价格之间的发现功能，
借助沪深300股指期货5分钟高频模拟数据,利用DB模型和向量误差修正模型(VECM)，结合IS和CS方法，发现当连续和约假定成立时，我国股指期货具有价格发现功能，但是股指现货的价格发现效率高于股指期货。
华仁海，刘庆富（2010）[12]利用一分钟高频数据进行研究，发现股指期货价
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格和股指现货价格之间不仅具有协整关系，而且还存在双向价格引导关系，股指期货领先股指现货价格7分钟，而股指现货领先股指期货2分钟。股指现货对股指期货的冲击反映迟缓并且影响时间短。
1.4.3 文献综述小结
Engle 于1982年提出ARCH模型以来，这种用来测量时间序列异方差性的方法得到广泛应用并不断得到发展，如今已形成GARCH簇模型，包含GARCH模型、EGARCH模型、TARCH模型、CARCH模型和PARCH模型等众多方法，在概率分布的假设上，也有最开始的标准正态分布逐步扩展到基于广义误差分布、混合正态分布或学生t分布等厚尾分布的ARCH和GARCH模型，完善了GARCH 簇模型在消除金融时间序列异方差性与尖峰厚尾特性的功能，现在已成为测评金融时间序列风险与收益率的主流方法。从国内外学者的研究文献中，可以发现大多数学者都集中在以方差为载体研究股指期货市场收益率的波动性，另一方面的主要研究内容就是股指期货市场与现货市场的价格引导关系。从摩根投资银行于1994 年提出VaR的风险计算方法以来，对于股指期货市场风险值的测算研究才开始增多，但绝大部分研究都是单纯以股指期货市场收益率为指标进行测算的，并未考虑股票指数现货市场的影响。此外对影响股指期货市场风险因素的研究资料也比较少。
1.5 论文的创新以及不足
1.5.1 论文的创新
(1) 本文数据采用的是中国开展股指期货后的真实交易数据，而不是之前的仿真数据；
(2) 本文采用沪深300指数期货的标的股票市场日交易额的增长率为衡量股票现货市场流动性的测度指标。
1.5.2 论文的不足
本文不足之处在于样本数据过少，导致检验效果不能非常准确的反映市场流动性变动的实际状况，也降低了实证模型的预测能力。
第2章 股指期货推出的市场效应分析
2.1 股指期货推出对我国股票现货市场的积极作用
2.1.1 市场规模进一步扩大
开展股指期货交易,为机构投资者增加了投资品种,提供有效的风险管理工具,有利于促进组合投资,降低机构投资者的交易成本,提高资金的利用效率。股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。股指期货为投资者提供了一个规避风险的工具,扩大了投资者的选择空间,因此开办股指期货交易会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场,此外还可减少一级市场的资金囤积。美国的情况是,开办股指期货交易之后,股市和期市的交易量都有较大的提高,呈双向推动态势。
从我国目前的情况来看,由于开放式基金、社会保障基金、保险资金、企业年金及QFII等大额资金对风险规避程度高,它们未介入或者只是部分介入股市,加上我国居高不下的银行存款找不到出路,场外资金规模庞大,具有避险功能的股指期货推出以后,资金潜在流入的规模远大于可能流出的资金规模。所以,股指期货的推出增加了股票市场的资金规模,股市的交易量和流动性也得到提高。
首先,股指期货的推出使得证券市场的投资者队伍和市场规模明显扩大。基于对股票市场风险的担忧,过去很多机构投资者对于股票投资有着严格的限制。如很多国有企业及其财务公司不允许涉足股票和股票型基金等权益类品种的投资;保险公司、社保基金只允许进行极小比例的权益类证券的投资;证券公司虽然允许从事股票类投资,但是很多券商对证券市场过去曾经发生过的巨大风险心有余悸,对其投资持非常谨慎的态度。因此,投资者的数量和资金进入股市的规模难以有效放大。股指期货推出后,由于有了有效的风险管理工具,投资者可以选择的风险和期望收益跨度大幅增加,这使得投资者队伍的迅速扩大和投资资金规模的明显上升。随着股指期货的推出,包括保险资金、社保基金、企业年金等在内的机构投资者进入股市的限制,将会得到大幅度的放宽, 其他稳健型的投资者入市的积极性显著提高。
其次,股指期货带动股指期权、个股期货及期权等众多系列衍生产品的推出,吸引许多投资者入市,由此将导致市场的广度和深度明显提高,市场规模也明显扩大。
再次,股指期货的推出使得对冲基金的出现成为必然,这也将为我国证券市场发展提供新的动力。在国外成熟市场,对冲基金在基金市场中占有一定份额,而我
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国的对冲基金目前尚属空白。股指期货推出后,对冲基金的设立将水到渠成。它将改变我国股票市场投资靠天吃饭的历史,使得股票市场投资者获取独立于股市大盘的绝对收益成为可能。
2.1.2 股票市场结构更加合理
股指期货的推出加大了股市的两极分化,资金配置大量向指标股倾斜,蓝筹股的资金聚集度进一步加大。由于小盘股容易被操纵,在我国股票市场上,往往出现小盘股涨幅大于大盘股的现象。而且股指由一小部分的大盘蓝筹股拉动,因此,常常出现大多数股票下跌而指数上涨的现象。股指期货推出以后,机构投资者的避险和套利操作使其对现货市场上的指标股需求大量增加,推动指标股的价格上涨,指标股价格的上涨又会吸引大量散户跟进,进一步推动股价的上涨;而非指标股活跃程度日渐萎缩,小盘股逐渐的被边缘化。因此,股指期货的推出使市场经历一场优胜劣汰的结构调整,大盘蓝筹股进一步得到优化,而小盘股则会相对被削弱。股指期货的推出改变了以前单边市的格局,投资主体和投资模式多元化,市场的博弈规则也变得更为合理。各类不同风险收益偏好的投资主体利用股指期货这一有力工具选择自己需要的投资组合,从而对冲风险,实现符合其资金性质的风险收益比。投资模式也扩展到套期保值、套利和投机等多种方式。市场深度和广度得到了极大的扩展。
2.1.3更加有利于资金的配置
清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者卖空、买空,并严格履约,降低交易成本,买卖双方极易成交,使交易效率大大提高,促进了整个市场的有效性,从而为实现了合理配置。股指期货具有资产配置的功能具体表现在三方面:
(1) 引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等待股市上涨转为主动的双向投资模式,大大提高了行情下跌时闲置资金的使用效率,降低了交易成本。
(2) 便于机构投资者进行组合投资与理性交易,有利于培育机构投资者,促进证券市场的规范发展,加强风险管理。
(3) 股指期货的推出使得股市走势高度活跃,吸引了大量投资或投机性社会资金投入股市,促使成交量不断增加、股市规模不断扩大,从而增强了市场的流动性,提高资金使用效率,完善了资本市场的功能。
由于之前我国股票市场目前缺乏风险回避机制,因而许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的,从而造成股市波动异常。股指期货交易推出后，大量聚集各种信息.有利于提高证券市场的效率;如果股市价格与股指期货市场问价差增大，将会引来两市场问的大量套利行为，可抑制股票市场价格的过度波动。从期货的功能来讲,股指期货价格一般领先于股票现货市场的价
格,并有助于提高证券现货市场的信息含量和运行效率。
股指期货推出后,资产配置的手段得到丰富,配置效率明显提高。在过去没有股指期货的时代,投资者进行一级资产配置的方法,只能是调整股票和债券等其它投资工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时,只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下、成本高企,容易造成股票价格大幅度的波动,还受到流动性的限制。在股指期货推出以后,投资者就可以通过卖出股指期货,快速高效地实现资产配置,使暴露的风险敞口便捷地按照自己的意愿进行调整。
2.1.4风险管理的方法更加有效
股指期货推出以后,风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风险管理工具,具有交易量大、流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点,比过去传统的风险管理手段具有明显的优势。它便于机构投资者集中统一管理各项不同投资业务的风险敞口,使投资风险得到有效控制。
股指期货交易的主要动因是运用其对冲功能回避或者降低投资股市的风险。投资者运用期货、期权可组合出近三十种策略来控制风险。股指期货的推出为做市商提供了一个在不抛出其所持有股票的情况下,规避其投资风险的工具。做市商在降低风险的同时也在现货市场上缩小了股票买入和卖出之间的差价,使股票的价格更合理,成交量和流动性更大。股指期货的推出不仅为证券市场提供了避险工具,而且有效地提高了期货和现货价格之间关系的稳定性。
2.1.5引导投资者理性投资
发展股指期货有助于投资者树立正确的、理性的投资理念,促使投资者重视公司本身价值,以公司价值为基础进行股票买卖,不盲目追涨,不害怕下跌。使用股指期货来为投资组合进行套期保值,而不是盼望国家出台利好政策来给自己股票“解套”从而改变以往大户拉高出货、套牢散户,而散户永远处于弱势和被套的局面。
事实表明,我国股票市场涨跌与政策多变密切相关,而仅仅依靠行政手段来调控规模日益庞大的证券市场,只能造成证券市场的更加剧烈的波动,使广大投资者利益受到损失。因此,推出保值工具是一种对投资者负责的表现,也有助于投资者树立正确的投资理念,改变我国“政策市”给投资者思维上带来的负面影响。
2.1.6促进金融工具的创新和交易技术的进步
股指期货投资策略运用最为普遍的便是期现套利。期现套利者必须通过交易股指的成分股来进行,这就增加了这些股票的交易量,同时也导致了一些新的以股票为标的的创新产品不断在市场上推出。现在有很多国家股指期货交易的参与是
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通过ETF来进行的。为了一些特定的目标,人们可能利用新的股票类产品代替股指期货进行交易。金融创新随着股指期货的推出变得尤为活跃。同时,期现套利交易和其他交易策略需要快捷的程序化交易来帮助完成,程序化交易的普遍运用也可以促进了我国在该领域快速发展。
2.2 股指期货推出对我国股票现货市场的消极影响
2.2.1短期内引起交易转移
股指期货相对于现货交易具有交易成本低、保证金比例低、高杠杆性等优点,在股指期货对的推出吸引了一部分纯粹投机者或者偏爱高风险的投资者的部分资金由股票现货市场转移至期货市场,甚至出现了期货市场的交易规模超过现货市场的情况,进而减少现货市场的流动性。期指的名义成交金额也有可能超过股票市场,而股票市场的交易会变得相对清淡。在这个过程中,资金在不同市场中的流动也会加快。
2.2.2引起市场间价格波动的传递
虽然各国的实证表明股指期货交易并不增加现货价格的波动性,甚至有助于股市稳定,但在某种情况下,股指期货也会影响股票市场的价格行为和波动特性。
首先,股指期货交易会增加信息传送的速度,通过指数套利或其他渠道,迅速影响股票的市场价格;其次,股指期货交易有很高的杠杆作用,利用其高度投机可能使股指期货价格产生大幅波动而影响现货价格;再次,股指期货的“到期日效应”也有会使股票市场的价格波动加剧。
由于股指期货带有较大的不确定性,从而指数期货的价格波动往往较现货市场更为剧烈,而股指期货的这种价格波动通过指数套利或其他渠道,往往又会迅速影响股票现货市场的价格,进而加大现货市场的价格波动性。到期日效应是股指期货引致现货市场价格波动上升的又一例证。所谓“到期日现象”是指在股指期货合约到期时,投资者往往会在到期前进行反向操作,进而导致现货市场上严重的买卖订单失衡,引致现货市场上股票价格出现剧烈的短期波动。
2.2.3产生不公平交易行为以及市场操纵等违法行为
股指期货特有的高杠杆率非常符合投机者的口味,因此,股指期货推出后,投机者和投机行为明显增多。同时,股指期货交易使现货和衍生品市场间产生互动关系,从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了方便。特别是在市场规模较小的情况下,投机者利用股指期货更容易操纵市场。
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在某种联动关系,这就使得一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价,运用股指期货交易来操纵市场,牟取暴利。此外,由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商,这就使得其可能在经营自营业务时,因其客户机将在某一市场上从
事交易而抢在客户之前在另一市场上下单,为其自营账户牟取利润,从而在现货或期货市场产生不公平行为。
作为一种金融衍生工具,股指期货本身是中性的,既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利,也可成为炒家、投机者操纵市场的工具,更可成为政府调控市场的有力工具,关键是要在合约设计、运行机制、风险控制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求,最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用,而不是片面地强调股指期货的负面影响。
总的来说,股指期货的推出给我国证券市场所带来的益处很难量化说明,但它的积极意义是巨大的。股指期货的推出完善了证券市场投资工具,提高了证券市场的运作效率,同时也激励了长期投资。然而也不能忽略股指期货可能带来的消极影响。
在下一章，本文将更加细致的论述一下股指期货与股票市场的关系。
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第3章 股指期货与股票市场的关系
3.1 股指期货的影响因素 3.1.1经济周期
纵观古今中外的历史和著作，许多的文人墨客都将经济周期主要分为衰退、萧条、复苏和繁荣四个时期，而经济周期的动荡就是形成股票市场牛市和熊市的主要原因。因此，股指期货和股票现货市场的变化关系可以由经济周期不同阶段的变化来解释。但是这三者的经济周期并不是同步的，而股票和期货的价格波动具有其自身的发展规律。由于广大投资者对未来经济走势的预测便形成了股票和期货的价格，往往股票价格和期货价格与经济周期的不同阶段是成负相关关系的，即当经济处于繁荣期时，股票价格和期货价格却开始下跌。 3.1.2通货膨胀
通货膨胀是指中国人民银行发行的纸币在其流通过程中，由于供给大于实际需求量而导致的纸币价值小于其原始价值，即物价持续而普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致股票价格上涨，期货价格上涨，起到刺激资本投资市场的作用，但是恶性的通货膨胀则会起到相反的效果；反则，若货币供给不大于货币需求量时，股票价格和期货价格都会随之下跌而下跌，抑制资本投资市场。通俗的可以理解为，通货膨胀与股票价格和期货价格的关系就是货币供应量与股票价格和期货价格的关系，它们之间成正相关关系，反之，则价格下降。 3.1.3财政政策
财政政策是国家决策部门根据某一时期的政治发展任务和经济发展任务而制定的相关指导原则，并通过国家支出和国家收入来调节社会的供求和需求的政策。国家的财政支出资金的使用方向将影响到其使用投放领域的股票价格和期货价格，国家采取的财政方针支出会直接影响资本投资市场。因此，投资者要时刻密切关注国家的财政政策的变化，适时作出买入、卖出、做多、做空的投资决策。 3.1.4利率和汇率关系
利率与股指期货的关系可以总结为当利率上升时，风险规避者就会把手中持有的货币存入到商业性银行或股份制银行，从而货币的流通量在资本投资市场会变得非常少，股票和期货的价格就会按照经济理论介绍的那样下跌；从股票发行公司角度来讲，利率的上升增加了公司的借贷成本，在这种情况下，公司只能缩小生产规模，这无疑会减少公司的未来利润。因此，股票和期货的价格下跌。反之，则上升。在现代社会，随着国际经济贸易一体化的发展，汇率对各国的影响是越来越大了，汇率的变动将直接影响到一个国家的进出口，进而影响国家的对外开放程度和经济的发展状况。
3.2 股指期货与股票交易的区别
股票是股指期货这种衍生产品鼻祖，但股指期货属于期货范畴，股票则属于现货范畴，因而在交易制度上还是会存在着差异，其区别如表3-1所示：
表3- 1 股指期货与股票的区别
资料来源：《期货市场教程》（第七版）
(1) 在到期日上，所有的股指期货合约都是有期限的。股票则与股指期货不同，一般而言，只要发行股票的上市公司没有摘牌也就是没有下市，其发行的股票就可以永久交易下去。
(2) 在交易方式上，股指期货采用保证金交易，保证金交易指在进行股指期货交易开始时，投资者只需支付国家规定的合约价值一定比例的资金作为履约保证金即可。股票交易只能全额交易。
(3) 在结算方式上，每日无负债结算是股指期货的交易方式。由于保证金会随股指期货价格的变动而变动，保证金要进行当日结算，如果保证金账户的保证金余额不足，投资者不能及时在结算时间点前补足保证金差额，会有被强行平仓的危险，而股票交易没有保证金的说法。
(4) 在交易方式上，股指期货交易采用的交易是双边制，可以先买后卖和先卖后买，还可以卖空，具有较大的灵活性。我国的股票市场没有卖空机制，所以股票交易属于单边制。
3.3 股指期货市场与股票市场的相同之处
(1) 股指期货是在证券市场发展到一定的程度上而诞生的一种金融衍生工具。证券市场是股指期货市场的基础，股指期货是证券市场的深化发展形势。股指期货和股票作为资本投资市场的交易品种具有它们各自的交易形式，不管是股
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指期货市场还是证券市场，它们大都是广大投资者进行投资获取一定预期收益的投资工具。
(2) 投资者要进行股指期货和证券交易必须先持有效身份证件到当地的营业场所分别开立相应账户之后才能进行买卖交易。期货和现货的交易都是在固定的交易场所进行，由证券交易所把交易当天的市场行情及时公布，这包括某一合约或某一股票的开盘价、收盘价、最高价、最低价、涨跌幅度，持仓量、当日每笔成交明细及成交量等信息，使广大投资者的投资方便、快捷。
(3) 股指期货市场和股票市场同时受中国证券监督管理委员会的监督管理。 3.4 股指期货市场对股票市场的影响
对于股指期货推出对当前股票市场的影响，是许多专家学者当前最关心的问题之一。主要可以归纳为股指期货的上市是否会改变股票现货市场的基本趋势以及广大投资者对股票的选择等等。
3.4.1股指期货不会改变股票市场的中长期趋势
从金融史分析，在牛市的开始阶段推出股指期货的有美国、英国、香港和德国等国家，日本则是在牛市末期推出的，而在金融市场大调整时期推出股指期货的有台湾和韩国两个市场。股指期货的上市并没有改变美国、英国、香港和德国等国家证券市场的趋势性走势。众所周知，经济因素是影响市场波动的决定性因素，股指期货只是一个小小的外生因素，它固然不会对股票现货市场的基本趋势产生影响。这可以通过各方面的数据图表和研究结论推导。
(1) 从表3-2全球 10 个国家股指期货推出一年来的市场走势来看，总体上
涨跌现象交替出现，并没有形成一致的规律。
表3- 2 全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌
资料来源：中国银河证券股份有限公司股指期货知识读本稿
二、图3-3是全球主要股指期货推出后对应指数的涨跌幅度：
图3- 3 10 个市场股指期货推出前后一年的指数走势
资料来源：中国银河证券股份有限公司股指期货知识读本稿
由图3-3可以分析出美国、法国、香港、德国、日本、台湾、韩国、印度股指期货推出前后证券市场的变化，其涨跌情况并不是统一的，证券市场受股指期
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货的影响不显著，而是由各国当时的经济状态所决定的。1982年美国经济刚刚从第二次石油危机的衰退中复苏，面临着经济的改善，股票市场正处于见底反弹阶段。S&P500指数期货推出之时并没有改变S&P500指数的短期习惯性下跌，并没有阻碍经济的牛市前进。香港恒生指数期货于1986年推出，而当时正是香港经济高涨时期，英美股市高歌猛进，随后一年的股票市场大幅上涨也在预期之中。
20 世纪 90 年代的日本并没有受到美国 87 股灾的影响，日本政府认为本国的股市、房市是不会下跌的。正是由于政府的错误判断，导致了日本的经济泡沫发展到不可控制的地步。
在亚洲金融危机的后，韩国和台湾相继推出了股指期货，在这样的市场经济形势下，韩国和台湾股指期货的发展结果的区别很大。金融危机之后，韩国的金融衍生品市场实现对外开放政策，经济得到了快速复苏，尤其是韩国股指期货和期权的发展更是居于世界前列。而台湾股指期货的发展却在台湾政策的担心下错失发展机会，所以台湾本地金融机构一直认为台湾的股指期货并不成功。
2000 年印度在世界经济正处于互联网泡沫破灭时期推出了股指期货，由于印度产业经济过分依赖软件及相关服务业，所以其市场走势呈衰退趋势。 3.4.2 股指期货对于股票市场的波动性影响不明朗
目前对于股指期货对股票现货市场的波动性影响,至今都没有定论。主要存在股指期货的推出导致股票现货市场的波动性减小、不变或者增大三种观点。但是大多数学者和专家认为，股指期货推出后并没有导致现货市场波动性增加；即使有所增加，这是较快信息的传播造成的，股指期货实质上只起到了稳定股票市场的镇定剂作用。1997年在Charles M.S.Sutcliffe统计的全部36项研究及其43个研究结论中，波动性不变的结果有25个，波动性减小的有7个，波动性变大的有11个，它们分别占全部结论的58.14%、16.28％和25.58%。这充分说明了影响不确定的说法。
研究发现新兴市场也存在这种不确定性，所以股指期货市场对股票现货市场的波动性影响是不明朗的。 3.4.3 股指期货对股票选择的影响
比较一年多来沪深300指数与上证指数的走势，可以看到沪深300指数始终强于上证指数。说明沪深300成份股总体表现要强于市场平均线，成份股存在一定程度的涨价，虽然沪深300成份股主要是按市值来选择，但事实上由于沪深 300 成份股多为市场和行业的优质公司，一定程度的涨价也符合资源优势配置的导向。据统计，截止2006年底市值超过30亿美元的53家内地企业中，有29家企业在海外上市。若这29家企业回到A股市场以相同规模上市，我国股市的总
市值将增加至7310亿美元。但是目前基金、保险等市场主力持有成份股的比重较高，这些主力机构不会成为合理估值条件下作多或作空的主要力量，他们的力量会对高风险偏好者在基本面变化不大时大幅操纵市场形成有力制约。
股指期货推出后，蓝筹股的活跃程度会随着更多机构投资者的青睐得到大幅提高。权重股的战略地位使其可能获得一定权重股涨价，但不太可能严重加大权重股的波动性。虽然沪深300指数的个股权重比较稳定而均匀，但是它的行业权重仍然较为集中，以7月底的沪深300行业权重统计来看，金融地产权重高达 32.36%，加上原材料权重的17.34%，二者合计约50%，以7月底最后一周的指数涨跌和行业涨跌幅为例，金融行业在这一周对指数涨幅贡献程度达74.66%。可见行业集中度对指数具有巨大的影响力。
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第4章 沪深 300 指数期货对股市影响的实证研究
中国推出沪深300指数期货有近三年的时间，股指期货对股票现货市场影响的短期效应如何？这是广大学者、投资者都关注的问题。本章中，我们将选取股指期货对股票市场影响的一个方面——股指期货对股票现货市场流动性的影响进行实证分析，以考察沪深300指数期货推出以来对股票现货市场流动性产生了何种影响。
4.1研究方法与数据来源
4.1.1 本文的研究方法
本文选取沪深300指数期货的标的指数——沪深300标的股票现货市场的日交易额增长率作为衡量中国股票现货市场流动性的依据，通过比较沪深 300股指期货推出前后，标的股票市场日交易额增长率的波动情况来确定沪深300股指期货推出后对现货市场流动性影响的性质。
沪深300指数是上海证券交易所和深圳证券交易所选取中国股票有代表性的300只股票以调整股本为权重，采用加权综合价格指数公式计算出来的，该指数选取的股票包括了沪深两个证券交易所上市的股票，代表性较强，能够较好的反映中国A股市场总体运行状况。
本文在计算沪深 300 标的股票市场交易额增长率时所采用的计算方法是，