第２卷第１期
２００８年３月
广州城市职业学院学报
ＪｏｕｒｎａｌｏｆＧｕａｎｇｚｈｏｕＣｉｔｙＰｏｌｙｔｅｃｈｎｉｃ
Ｖ０１．２Ｎ０．１Ｍａｒ．２００８
论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
曾宝华目直１一
（广州城市职业学院财政金融系。广东广州５１０４０５）
摘要：对于股票市场政府监管的必要性，可以利用市场失灵论、交易成本论、信息不
完全论、利益冲突论、法律不完备论来解释。尽管在股票市场政府监管是不可缺少的，但是它并非万能的。政府监管的局限性主要是，政府监管存在过度倾向以及被俘获的可能。政府监管的局限性还表现在，政府监管可能带来寻租活动，监管效应具有滞后性，监管部门存在利己倾向，政府监管不能解决外在性。此外，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。为了发挥政府监管的积极作用、抑制其消极作用。政府监管应被控制在适度和必需的范围之内。把握政府监管的适度性应当遵守三项原则：将政府监管严格限制在市场失灵的领域；将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域；将政府监管限定在能产生效益的范围内。
关键词：股票市场；政府监管；必要性；局限性；定位中图分类号：Ｆ
８３２．０
文献标识码：Ａ文章编号：１６７４－０４０８（２００８）０１－００４０－０６
ＴｈｅＥｓｓｅｎｔｉａｌｉｔｙ，Ｌｉｍｉｔａｔｉｏｎｓ，ＯｒｉｅｎｔａｔｉｏｎｏｆＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＲｅｇｕｌａｔｉｏｎｏｆＳｔｏｃｋ
Ｍａｒｋｅｔ
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收稿日期：２００７—０９—２７
作者简介：曾宝华（１９６８一），男，广州城市职业学院讲师、中山大学管理学院博士研究生，主要研究方向：信息经济
学、制度经济学和金融监管。
４０
万方数据
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
目前，政府监管在各国股票市场的监管中都居于重要地位。然而在理论界关于政府监管是否确有必要存在争论。本文认为政府监管是不可缺少的，并将加以论证。不同国家的政府参与股票市场监管的程度和方式是各不相同的，发挥的作用也是大小有别。本文不打算具体指出哪些场合需要政府监管、哪些场合则不需要，这样做即使不是不可能，也会非常困难。因此本文将只粗略阐述政府把握监管的适度性应当遵守的原则。
一、股票市场政府监管的必要性
对于监管的必要性，有如下几种理论。
１．市场失灵论。市场失灵论认为，市场是不完全的，市场失灵不可避免。为了减少市场失灵的影响，政府必须出面对市场进行干预。证券市场需要证券监管部门来弥补市场的缺失。反对者认为，市场失灵论强调从市场外寻求一种力量来帮助找到均衡点，但这种职能的实现完全不需要设置一个监管者，以立法形式完全可以解决问题。在市场不完全的同时，置身于市场中的政府也是不完全的，有时政府的不完全比市场的不完全更为严重。市场失灵论的反对者认为，按照这一理论进行的监管不但不能提高效率，反而会导致市场扭曲。
２．交易成本论。交易成本论源于新制度经济学的观点，即制度或法律之所以重要，在于交易双方交易成本的客观存在，而监管行为及监管机构的存在则是为了减少交易成本。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，最优法律设计使得法庭执法足以发挥全部的吓阻功能，根本不需要监管来行使这种职能。主张政府监管必不可少的人认为，监管好比交易双方之间的媒介，其存在的合理性在于，尽可能地节省交易成本；而反对者认为这一媒介的存在完全没有必要，不仅不会有效地节省交易成本，而且还会带来其他更为严重的问题。
３．信息不完全论。信息具有共享的特点，是一种准公共物品。市场不仅在提供有形物品方面不完全，在提供无形信息方面同样不完全，因而获
取信息的代价往往是昂贵的。当信息不完全时，
万
方数据由于经济人的有限理性和机会主义倾向，交易费用趋于上升，市场效率低下，从而使市场有效配置
资源的功能受到限制。所以，在证券监管方面，监
管行为和监管机构的存在是必要的。
４．利益冲突论。利益冲突的存在可能会损害证券交易所的自律效率，政府监管有利于证券交易所避免利益冲突。在这种情况下，政府有必要加大行政监管力度。国际证监会组织认为，“政府监管者应当监督并消弭滋生利益冲突的潜在因素。政府监管者应当确保不会由于证券交易所接
触有关市场参与者的商业信息而产生利益冲突。当自律组织既负责监督其会员、又负责监管市场部分的时候，利益冲突的风险就更大”。
５．法律的不完备论。因为法律的不完备性，法律的吓阻功能削弱，再加上法庭被设计为被动式执法者和事后立法者，导致执法不足。为了使现有规则能灵活改变以适应社会、经济、技术变革，为了在法律不完备的条件下实现执法最优化，将立法与执法都纳入享有持续立法权和主动执法权的机构手中，可能比目的同样是增强执法有效性的、增强法律的完备性的努力本身更为合适、更为现实、更为有效。这样，能够在相关案件发生之前主动采取预防行动阻止其发生的政府监管就是必要的。政府监管具有多种职能，涉及到控制市场准人、监督各种活动、开展调查、禁止损害行为以及对违法者予以行政制裁。
政府监管的必要性可从图１中看出来。在图ｌ中，交易量由Ｑ表示，假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的５，无监管且无欺诈（诚实）条件下交易需求曲线为Ｄ，实际情况中存在着对被欺诈的
预期，这个预期的影响值即类似于征税，它使得
需求曲线由Ｄ向下移动至Ｄ一砟，诚实条件下的均衡交易量为Ｑ。，欺诈条件下的均衡交易量为Ｑ。。监管有可能减少所存在的两部分损失：第一是Ｈａｒｂｅｒｇｅｒ三角形Ⅳ，第二是Ｔｕｌｌｏｃｋ矩形ｒ，这两部分表示欺诈所导致的资源损失，这两部分损失的和就成为监管行为要减少的目标。监管者通过制订和实施各项措施来使得需求曲线Ｄ一砟向需求曲线Ｄ移动，以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者（消费者）剩余。
４１
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Ｐ
口
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余三角形，同时最小化（％＋％），也就是说，监管
者应该追求的是在约束条件下最大化的交易量Ｑ。
Ｐ
ｎ
Ｐｏ＋ＴＦ
Ｐ０
ＰＲ＋ＴＲ
ＰＲ
０
Ｑ。Ｑ。ｐ
０
ＱｏＱＲ
Ｑ
图ｌ预期的欺诈对投资者的影响
图２有效监管下的供给与需求
二、政府监管的局限性
现代证券制度是现代市场经济制度中重要的组成部分，各国政府为了保证证券业的稳定和社会经济的平稳运行，通常会对证券业进行严格的监管。一般认为，政府对证券业进行有效监管，能够纠正市场失灵，优化资源配置，协调社会成员的利益，增进社会福利。但政府不是万能的，而且也有其客观和主观的缺陷，政府的缺陷同市场的缺陷一样，在一定程度上是难免的。
１．政府监管存在过度倾向。主要表现在政府的干预无限扩张，从而导致机构庞大，人员臃肿，这样的政府通常会超越政府应该调控的范围、层次和力度，不仅不能弥补市场机制的缺陷，反而妨碍市场机制正常发挥作用。此外，由于政府制定法规政策的失误和实行措施不力等原因，也会出现政府的无效干预。这种干预的方式、范围、层次、力度和预期选择都不适当，从而不足以弥补市场机制的缺陷和难以维护市场的正常运转。
０ＴＲ
假设监管者的目标是在最低成本下减少预期欺诈影响值，那么如何衡量监管者的监管程度呢？监管行为的增加还是减少都会同时影响到投资者对预期的欺诈影响值的变化（△矸）以及监管对单位交易成本的变化（△孔），如图３所示，当监管增加的边际成本％等于监管所减少的边际预期欺
诈影响值％时，这种均衡状态ｂ。达到的监管效率
最高。
ＴＦ
Ｔｃ
图３监管成本与欺诈成本
我们可以分析一下政府过度监管倾向是如何
产生的。在图２中，由于监管减少了投资者对欺诈影响值的预期，减少后投资者对欺诈影响值的预期值为％，因此需求曲线移动到Ｄ一％；由于监管的增加，单位交易成本增加到Ｓ＋％，由于％小于（砟一％），交易量Ｑ将会从Ｑ。增加到Ｑ月，投资者剩余增加到由口，（Ｐ。＋％）和ｂ。这三点围成的三角形。因此监管者就应该寻求最大化投资者剩
在不同监管水平下，可以推导出相对应的不同均衡点，这些均衡点反映了监管变化所导致的ＡＴＦ和ＡＴＣ共同作用的均衡结果。连接这些点，就形成了不同监管水平下的监管均衡轨迹（Ｔｈｅ
ｌ＿ＤｃｕｓｏｆＲｅｇｕｌａｔｏｒｙ
Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉａ，ＬＯＲＥ），如图４，从０
点到ｅ点，监管水平从０增加到尺，期望的欺诈影
响值的减少比单位交易成本增加得快。在这个区域内，投资者剩余和交易量Ｑ都在增加。当监管
①通常监管机构的影响和重要程度都直接和产业的重要程度、机构的规模、预算的规模以及机构中高层职位的薪金有关，而且监管机构的收入或经费也是被监管产业重要程度的函数。
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万方数据
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
水平超过了尺时，单位交易成本增加比期望欺诈影响值的减少要快，因此投资者剩余和交易量Ｑ都在减少。因此，拥有完全信息的监管者将选择监管水平Ｒ，市场均衡点为ｅ，在此点，投资者剩余和交易量Ｑ达到最大。
图４监管均衡轨迹（ＬＯＲＥ）
虽然监管者认为减少欺诈影响值可以增进效率进而保护投资者利益，监管者制订监管政策的目标并不仅仅是保护投资者利益和增进效率。在不完全信息条件下，监管者甚至不能确切地知道自己的监管是否过度，或者监管者可能更热衷于增加自己的权力和地位。因此在考虑监管者的效用函数时，必须考虑其他一些重要的变量。Ａｌ－ｂｒｅｃｈｔ等（１９９７）构造了市场ｉ的监管者的效用函数如下：
泸＝Ｕ（Ｑｉ，Ｒ；，Ｔｒｉ）
（１）
ａ泸／ＯＱｉ＞０，因为交易量对于监管者的收入和声望④都具有重要的影响；ａ矿／ＯＲｉ＞０，因为监
管者制订的监管措施越多，监管者自身的权力也就越大，而通常监管机构都倾向于扩大自己的权力；ＯＲ瓜／ＯＲ＾＜０，因为它对于社会是不利的，也是监管机构所要减少的。虽然监管的成本没有明确地被包含在以上方程中，但是它们通过对供给和需求量的均衡约束来进行作用，ｄＱｉ／ｄＲｊ由预期的欺诈影响值和单位交易成本所决定。效用最大化的监管者具有哪一种取向？是过度监管（滥用监管）、监管不足还是最优监管（追求效率）？
最大化监管者的效用函数可以由其一阶条件得出：
万
方数据％面ｄＱ，＾％警：ｏ
（２）
如果，则监管者就存在着增加监管以提高效率的潜力，但这符合监管者自身的利益吗？考虑一下监管者的边际效用表达式中各项的正负
符号：
％面ｄＱｉ＋Ｕｇｉ＋ＵＴＦｉ簧＝ＭＵＲ
（３）
上式左边中的各项符号都意味着随着ＪＲｉ的增加，监管者的效用也随之增加，这表明监管者没有监管不足的激励，即使当监管者的监管达到了有效点（ｄＱ。／ｄＲｉ＝０），监管者仍具有增加监管的动力，因为：
０
＋
一
一
％。篑帆螺ｉ》。
（４）
这个结论可以通过图５得到进一步说明，监管
者的均衡监管轨迹在坐标Ｑｉ一尺ｉ中绘出，监管者
的效用函数为正，自身效用最大化的监管者的效用函数的无差异曲线为“，因此均衡点的监管水平为民。而追求效率的监管者的效用函数与变量尺不直接相关，因此其效用的无差异曲线为水平的玑，均衡点的监管水平为尺。。从此可以看出，理性（自身效用最大化）的监管者有一种自然的过度监管的倾向，过度监管量为风一尺。。
Ｑ
Ｏ
Ｒ．
Ｒ。
Ｒ
图５监管者的激励与监管结果
２．政府可能被监管对象所俘获。政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构最终会被产业所控制。因此，政府监管的立法机
４３
广州城市职业学院学报
关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般公众。在美国，证券交易委员会被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向ＳＥＣ施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。
对于被监管的公司而言，其成本为：
Ｃ＝（．Ｂ—ｅ）ｑ
卢＝色（有效率）的概率为秽，卢＝卢（无效率）的
概率为ｌ一秽。
ｅ代表企业的努力，砂（ｅ）代表企业努力的成
本，砂７，∥＞０。
政府获得的收益为Ｐ（ｑ）ｑ，支付的成本为Ｃ。
企业能获得一项直接转移支付ｔ。企业的剩余是
Ｕ＝ｆ一沙（Ｐ）。
对于监管者即代理机构而言，其效用ｙ（ｓ）取决于来自政府的转移支付与保留价格（最低销售价格）ｓ‘之差，Ｖ（ｓ）＝ｓ—ｓ‘。
监管部门的工作产生了一个关于被监管企业的信号盯，仃＝口的概率为ｆ，盯＝其它值的概率为１一ｆ。若盯≠卢，监管部门将会向政府报告真实状况；而若盯＝口，将不会向政府报告真实状况。
政府的效用是Ｗ＝Ｕ＋Ｖ＋Ｓ（口）ｑ一（１＋Ａ）［ｓ＋ｔ＋ｃ—Ｐ（ｇ）ｑ］。
若Ａ＞Ｏ，政府会发现向企业或者监管代理机
构转移支付太昂贵。
政府、代理机构以及企业各自完全了解自己的信息，监管设置ｔ（Ｃ，ｑ，ｒ）和ｓ（Ｃ，ｑ，ｒ）都是确定的，他们能够对旁支付激励机制取得一致，监管代
理机构向政府提交报告ｒ。
若卢始终已知，则企业能获得ｔ＝砂（ｅ’）。这里ｅ‘取决于驴’（ｅ。）＝ｑ（边际成本等于边际收益）。
若监管代理机构是诚实的（因为它并不是总能找到卢），当卢未知时企业的效用是Ｕ（昼）＞０，ｕ（／３）＝Ｏ。此时企业最佳努力水平会小于ｅ‘（减少有效率企业的租金）。
当ＪＢ未知时有效率的企业能获得一些额外的
４４
万
方数据２００８年第１期
租金。
有效率的企业因此而愿意贿赂监管代理机构
以便保留一部分信息。
基于对这一点的了解，为了防止信息隐藏的
发生（企业与监管代理机构相互勾结），政府会给
予监管代理机构一些额外补贴，只要在未知时它报告有效率企业的真实状况，并采纳减少有效率企业的租金的激励方案。
一般结论是，监管代理结构被俘获的可能性会影响政策，例如导致政府向监管代理机构多支付费用，以及对企业进行成本更高的监管。
３．政府监管可能带来寻租活动。寻租活动对
证券监管的影响是，一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能滥用职权，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的利益，或凭主观意愿行事。如果这种问题过于严重，
将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险
状态下运行。
４．监管效应具有滞后性，即一项监管措施从制定到其实施，往往需要一个过程。从发现严重的风险问题，经过讨论制定出风险监管方案，并采取措施落实这些方案，直至最后这些措施取得效果，市场可能发生变化，从而需要实行相反的调节措施。由于“监管时滞”（Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙｌａｇ）的存在，监管措施不可能严格准确地执行而使监管无效。
５．监管部门存在利己倾向，政府监管可能无效或者效率低下。政府实际上是由一些有着自己独立利益的人组成的一个特殊群体。当他们按照自身利益最大化的方向而行使公共职能时，难免发生各种各样的低效率现象。
６．政府监管不能解决外在性。外在性是政府监管的主要理由之一，但是，市场不能解决外在性问题，政府也不可能解决。外在性不仅可以使市
场失灵，而且也可以使政府失灵。在容易弄清谁受到损失，谁得到好处而且损失、好处各为多大时，人们可以很容易地用自愿交易代替不自愿交易，或者至少是要求得到补偿；如果私人方面要弄清谁给了谁损害或好处，是困难的，那么要政府做
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
到这一点也是困难的。因此，政府试图改变这种
今为止人类所拥有的最有效的资源配置工具。在这种情况下，如果政府监管过度，就会破坏上述的“自然生态”，所以，凡是市场能自行调节好的经济
状况的努力最后只会把事情搞得更糟——把损失
加到无辜的第三者头上或者让侥幸的旁观者得到好处。
７．理性预期学派认为，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。理性预期假定暗示，经济当事人通过对政府的政策动向进行分析、预测，当某项政策不利于自己的盈利目的时，经济当事人就会从自身的利益出发，采取相应措施来抵制政府，造成政府的监管效力递减，甚至无效。
活动，政府就没有必要插手，否则，不仅是多余的，
而且是有害的。
２．将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域。上面已明确，政府监管应当严格限制在市场失灵的领域。但这还不足以界定政府监管的适度范围，因为我们还会面临这样一个问题，政府在市场失灵领域的干预，全都有效吗？实践证明，对于某些市场失灵，政府干预能够起到积极作用，而对另一些市场失灵，政府干预却是不能奏效的。如果硬性干预，就会造成“政府失灵”或“政策失效”。而“政府失灵”所造成的后果比“市场失灵”的后果更为严重。所以，政府监管只能限于那些监管能够发挥有效作用的市场缺陷范围。
３．政府监管应当限定在监管能产生效益的范
三、政府监管的定位
从上文可以看出，一方面，政府监管是必要的，另一方面，政府的作用是有限的，它自身也存在失灵的问题。监管失灵一般是指监管所设定的目标没能实现，即没能实现公共利益。发挥政府监管的积极作用、抑制其消极作用的方法是，把政府监管控制在适度的和必需的范围之内，强调监管要适度，尽可能缩小政府干预缺陷的负面效应。把握政府监管的适度性应当遵守以下三项原则：
１．将政府监管严格限制在市场失灵的领域。发达国家和发展中国家的实践都已证明，尽管市场机制存在缺陷，并且其缺陷在很大程度上只有依靠政府的干预才能克服，但是，市场机制却是迄
围内。也就是说，政府监管要遵循成本一效益的
法则。这里所指的效益主要是指社会的宏观经济效益或公共效益，从本质上讲，在经济领域的政府监管也是一种经济活动，既然是经济活动，就要计较成本，只有当监管后的效益超过其成本时，才符合经济理性。在考虑是否实施某项政府干预时，必须要进行成本与效益权衡。
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（责任编辑孙宁华）
４５
万方数据
论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
曾宝华， ZENG Bao-hua
广州城市职业学院财政金融系,广东,广州,510405广州城市职业学院学报
JOURNAL OF GUANGZHOU CITY POLYTECHNIC2008,2(1)
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曾宝华目直１一
（广州城市职业学院财政金融系。广东广州５１０４０５）
摘要：对于股票市场政府监管的必要性，可以利用市场失灵论、交易成本论、信息不
完全论、利益冲突论、法律不完备论来解释。尽管在股票市场政府监管是不可缺少的，但是它并非万能的。政府监管的局限性主要是，政府监管存在过度倾向以及被俘获的可能。政府监管的局限性还表现在，政府监管可能带来寻租活动，监管效应具有滞后性，监管部门存在利己倾向，政府监管不能解决外在性。此外，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。为了发挥政府监管的积极作用、抑制其消极作用。政府监管应被控制在适度和必需的范围之内。把握政府监管的适度性应当遵守三项原则：将政府监管严格限制在市场失灵的领域；将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域；将政府监管限定在能产生效益的范围内。
关键词：股票市场；政府监管；必要性；局限性；定位中图分类号：Ｆ
８３２．０
文献标识码：Ａ文章编号：１６７４－０４０８（２００８）０１－００４０－０６
ＴｈｅＥｓｓｅｎｔｉａｌｉｔｙ，Ｌｉｍｉｔａｔｉｏｎｓ，ＯｒｉｅｎｔａｔｉｏｎｏｆＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＲｅｇｕｌａｔｉｏｎｏｆＳｔｏｃｋ
Ｍａｒｋｅｔ
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收稿日期：２００７—０９—２７
作者简介：曾宝华（１９６８一），男，广州城市职业学院讲师、中山大学管理学院博士研究生，主要研究方向：信息经济
学、制度经济学和金融监管。
４０
万方数据
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
目前，政府监管在各国股票市场的监管中都居于重要地位。然而在理论界关于政府监管是否确有必要存在争论。本文认为政府监管是不可缺少的，并将加以论证。不同国家的政府参与股票市场监管的程度和方式是各不相同的，发挥的作用也是大小有别。本文不打算具体指出哪些场合需要政府监管、哪些场合则不需要，这样做即使不是不可能，也会非常困难。因此本文将只粗略阐述政府把握监管的适度性应当遵守的原则。
一、股票市场政府监管的必要性
对于监管的必要性，有如下几种理论。
１．市场失灵论。市场失灵论认为，市场是不完全的，市场失灵不可避免。为了减少市场失灵的影响，政府必须出面对市场进行干预。证券市场需要证券监管部门来弥补市场的缺失。反对者认为，市场失灵论强调从市场外寻求一种力量来帮助找到均衡点，但这种职能的实现完全不需要设置一个监管者，以立法形式完全可以解决问题。在市场不完全的同时，置身于市场中的政府也是不完全的，有时政府的不完全比市场的不完全更为严重。市场失灵论的反对者认为，按照这一理论进行的监管不但不能提高效率，反而会导致市场扭曲。
２．交易成本论。交易成本论源于新制度经济学的观点，即制度或法律之所以重要，在于交易双方交易成本的客观存在，而监管行为及监管机构的存在则是为了减少交易成本。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，最优法律设计使得法庭执法足以发挥全部的吓阻功能，根本不需要监管来行使这种职能。主张政府监管必不可少的人认为，监管好比交易双方之间的媒介，其存在的合理性在于，尽可能地节省交易成本；而反对者认为这一媒介的存在完全没有必要，不仅不会有效地节省交易成本，而且还会带来其他更为严重的问题。
３．信息不完全论。信息具有共享的特点，是一种准公共物品。市场不仅在提供有形物品方面不完全，在提供无形信息方面同样不完全，因而获
取信息的代价往往是昂贵的。当信息不完全时，
万
方数据由于经济人的有限理性和机会主义倾向，交易费用趋于上升，市场效率低下，从而使市场有效配置
资源的功能受到限制。所以，在证券监管方面，监
管行为和监管机构的存在是必要的。
４．利益冲突论。利益冲突的存在可能会损害证券交易所的自律效率，政府监管有利于证券交易所避免利益冲突。在这种情况下，政府有必要加大行政监管力度。国际证监会组织认为，“政府监管者应当监督并消弭滋生利益冲突的潜在因素。政府监管者应当确保不会由于证券交易所接
触有关市场参与者的商业信息而产生利益冲突。当自律组织既负责监督其会员、又负责监管市场部分的时候，利益冲突的风险就更大”。
５．法律的不完备论。因为法律的不完备性，法律的吓阻功能削弱，再加上法庭被设计为被动式执法者和事后立法者，导致执法不足。为了使现有规则能灵活改变以适应社会、经济、技术变革，为了在法律不完备的条件下实现执法最优化，将立法与执法都纳入享有持续立法权和主动执法权的机构手中，可能比目的同样是增强执法有效性的、增强法律的完备性的努力本身更为合适、更为现实、更为有效。这样，能够在相关案件发生之前主动采取预防行动阻止其发生的政府监管就是必要的。政府监管具有多种职能，涉及到控制市场准人、监督各种活动、开展调查、禁止损害行为以及对违法者予以行政制裁。
政府监管的必要性可从图１中看出来。在图ｌ中，交易量由Ｑ表示，假设单位交易成本固定，供给曲线是水平的５，无监管且无欺诈（诚实）条件下交易需求曲线为Ｄ，实际情况中存在着对被欺诈的
预期，这个预期的影响值即类似于征税，它使得
需求曲线由Ｄ向下移动至Ｄ一砟，诚实条件下的均衡交易量为Ｑ。，欺诈条件下的均衡交易量为Ｑ。。监管有可能减少所存在的两部分损失：第一是Ｈａｒｂｅｒｇｅｒ三角形Ⅳ，第二是Ｔｕｌｌｏｃｋ矩形ｒ，这两部分表示欺诈所导致的资源损失，这两部分损失的和就成为监管行为要减少的目标。监管者通过制订和实施各项措施来使得需求曲线Ｄ一砟向需求曲线Ｄ移动，以减少欺诈所带来类似征税的效应，同时增加投资者（消费者）剩余。
４１
广州城市职业学院学报
Ｐ
口
２００８年第１期
余三角形，同时最小化（％＋％），也就是说，监管
者应该追求的是在约束条件下最大化的交易量Ｑ。
Ｐ
ｎ
Ｐｏ＋ＴＦ
Ｐ０
ＰＲ＋ＴＲ
ＰＲ
０
Ｑ。Ｑ。ｐ
０
ＱｏＱＲ
Ｑ
图ｌ预期的欺诈对投资者的影响
图２有效监管下的供给与需求
二、政府监管的局限性
现代证券制度是现代市场经济制度中重要的组成部分，各国政府为了保证证券业的稳定和社会经济的平稳运行，通常会对证券业进行严格的监管。一般认为，政府对证券业进行有效监管，能够纠正市场失灵，优化资源配置，协调社会成员的利益，增进社会福利。但政府不是万能的，而且也有其客观和主观的缺陷，政府的缺陷同市场的缺陷一样，在一定程度上是难免的。
１．政府监管存在过度倾向。主要表现在政府的干预无限扩张，从而导致机构庞大，人员臃肿，这样的政府通常会超越政府应该调控的范围、层次和力度，不仅不能弥补市场机制的缺陷，反而妨碍市场机制正常发挥作用。此外，由于政府制定法规政策的失误和实行措施不力等原因，也会出现政府的无效干预。这种干预的方式、范围、层次、力度和预期选择都不适当，从而不足以弥补市场机制的缺陷和难以维护市场的正常运转。
０ＴＲ
假设监管者的目标是在最低成本下减少预期欺诈影响值，那么如何衡量监管者的监管程度呢？监管行为的增加还是减少都会同时影响到投资者对预期的欺诈影响值的变化（△矸）以及监管对单位交易成本的变化（△孔），如图３所示，当监管增加的边际成本％等于监管所减少的边际预期欺
诈影响值％时，这种均衡状态ｂ。达到的监管效率
最高。
ＴＦ
Ｔｃ
图３监管成本与欺诈成本
我们可以分析一下政府过度监管倾向是如何
产生的。在图２中，由于监管减少了投资者对欺诈影响值的预期，减少后投资者对欺诈影响值的预期值为％，因此需求曲线移动到Ｄ一％；由于监管的增加，单位交易成本增加到Ｓ＋％，由于％小于（砟一％），交易量Ｑ将会从Ｑ。增加到Ｑ月，投资者剩余增加到由口，（Ｐ。＋％）和ｂ。这三点围成的三角形。因此监管者就应该寻求最大化投资者剩
在不同监管水平下，可以推导出相对应的不同均衡点，这些均衡点反映了监管变化所导致的ＡＴＦ和ＡＴＣ共同作用的均衡结果。连接这些点，就形成了不同监管水平下的监管均衡轨迹（Ｔｈｅ
ｌ＿ＤｃｕｓｏｆＲｅｇｕｌａｔｏｒｙ
Ｅｑｕｉｌｉｂｒｉａ，ＬＯＲＥ），如图４，从０
点到ｅ点，监管水平从０增加到尺，期望的欺诈影
响值的减少比单位交易成本增加得快。在这个区域内，投资者剩余和交易量Ｑ都在增加。当监管
①通常监管机构的影响和重要程度都直接和产业的重要程度、机构的规模、预算的规模以及机构中高层职位的薪金有关，而且监管机构的收入或经费也是被监管产业重要程度的函数。
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万方数据
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
水平超过了尺时，单位交易成本增加比期望欺诈影响值的减少要快，因此投资者剩余和交易量Ｑ都在减少。因此，拥有完全信息的监管者将选择监管水平Ｒ，市场均衡点为ｅ，在此点，投资者剩余和交易量Ｑ达到最大。
图４监管均衡轨迹（ＬＯＲＥ）
虽然监管者认为减少欺诈影响值可以增进效率进而保护投资者利益，监管者制订监管政策的目标并不仅仅是保护投资者利益和增进效率。在不完全信息条件下，监管者甚至不能确切地知道自己的监管是否过度，或者监管者可能更热衷于增加自己的权力和地位。因此在考虑监管者的效用函数时，必须考虑其他一些重要的变量。Ａｌ－ｂｒｅｃｈｔ等（１９９７）构造了市场ｉ的监管者的效用函数如下：
泸＝Ｕ（Ｑｉ，Ｒ；，Ｔｒｉ）
（１）
ａ泸／ＯＱｉ＞０，因为交易量对于监管者的收入和声望④都具有重要的影响；ａ矿／ＯＲｉ＞０，因为监
管者制订的监管措施越多，监管者自身的权力也就越大，而通常监管机构都倾向于扩大自己的权力；ＯＲ瓜／ＯＲ＾＜０，因为它对于社会是不利的，也是监管机构所要减少的。虽然监管的成本没有明确地被包含在以上方程中，但是它们通过对供给和需求量的均衡约束来进行作用，ｄＱｉ／ｄＲｊ由预期的欺诈影响值和单位交易成本所决定。效用最大化的监管者具有哪一种取向？是过度监管（滥用监管）、监管不足还是最优监管（追求效率）？
最大化监管者的效用函数可以由其一阶条件得出：
万
方数据％面ｄＱ，＾％警：ｏ
（２）
如果，则监管者就存在着增加监管以提高效率的潜力，但这符合监管者自身的利益吗？考虑一下监管者的边际效用表达式中各项的正负
符号：
％面ｄＱｉ＋Ｕｇｉ＋ＵＴＦｉ簧＝ＭＵＲ
（３）
上式左边中的各项符号都意味着随着ＪＲｉ的增加，监管者的效用也随之增加，这表明监管者没有监管不足的激励，即使当监管者的监管达到了有效点（ｄＱ。／ｄＲｉ＝０），监管者仍具有增加监管的动力，因为：
０
＋
一
一
％。篑帆螺ｉ》。
（４）
这个结论可以通过图５得到进一步说明，监管
者的均衡监管轨迹在坐标Ｑｉ一尺ｉ中绘出，监管者
的效用函数为正，自身效用最大化的监管者的效用函数的无差异曲线为“，因此均衡点的监管水平为民。而追求效率的监管者的效用函数与变量尺不直接相关，因此其效用的无差异曲线为水平的玑，均衡点的监管水平为尺。。从此可以看出，理性（自身效用最大化）的监管者有一种自然的过度监管的倾向，过度监管量为风一尺。。
Ｑ
Ｏ
Ｒ．
Ｒ。
Ｒ
图５监管者的激励与监管结果
２．政府可能被监管对象所俘获。政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构最终会被产业所控制。因此，政府监管的立法机
４３
广州城市职业学院学报
关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般公众。在美国，证券交易委员会被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向ＳＥＣ施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。
对于被监管的公司而言，其成本为：
Ｃ＝（．Ｂ—ｅ）ｑ
卢＝色（有效率）的概率为秽，卢＝卢（无效率）的
概率为ｌ一秽。
ｅ代表企业的努力，砂（ｅ）代表企业努力的成
本，砂７，∥＞０。
政府获得的收益为Ｐ（ｑ）ｑ，支付的成本为Ｃ。
企业能获得一项直接转移支付ｔ。企业的剩余是
Ｕ＝ｆ一沙（Ｐ）。
对于监管者即代理机构而言，其效用ｙ（ｓ）取决于来自政府的转移支付与保留价格（最低销售价格）ｓ‘之差，Ｖ（ｓ）＝ｓ—ｓ‘。
监管部门的工作产生了一个关于被监管企业的信号盯，仃＝口的概率为ｆ，盯＝其它值的概率为１一ｆ。若盯≠卢，监管部门将会向政府报告真实状况；而若盯＝口，将不会向政府报告真实状况。
政府的效用是Ｗ＝Ｕ＋Ｖ＋Ｓ（口）ｑ一（１＋Ａ）［ｓ＋ｔ＋ｃ—Ｐ（ｇ）ｑ］。
若Ａ＞Ｏ，政府会发现向企业或者监管代理机
构转移支付太昂贵。
政府、代理机构以及企业各自完全了解自己的信息，监管设置ｔ（Ｃ，ｑ，ｒ）和ｓ（Ｃ，ｑ，ｒ）都是确定的，他们能够对旁支付激励机制取得一致，监管代
理机构向政府提交报告ｒ。
若卢始终已知，则企业能获得ｔ＝砂（ｅ’）。这里ｅ‘取决于驴’（ｅ。）＝ｑ（边际成本等于边际收益）。
若监管代理机构是诚实的（因为它并不是总能找到卢），当卢未知时企业的效用是Ｕ（昼）＞０，ｕ（／３）＝Ｏ。此时企业最佳努力水平会小于ｅ‘（减少有效率企业的租金）。
当ＪＢ未知时有效率的企业能获得一些额外的
４４
万
方数据２００８年第１期
租金。
有效率的企业因此而愿意贿赂监管代理机构
以便保留一部分信息。
基于对这一点的了解，为了防止信息隐藏的
发生（企业与监管代理机构相互勾结），政府会给
予监管代理机构一些额外补贴，只要在未知时它报告有效率企业的真实状况，并采纳减少有效率企业的租金的激励方案。
一般结论是，监管代理结构被俘获的可能性会影响政策，例如导致政府向监管代理机构多支付费用，以及对企业进行成本更高的监管。
３．政府监管可能带来寻租活动。寻租活动对
证券监管的影响是，一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能滥用职权，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的利益，或凭主观意愿行事。如果这种问题过于严重，
将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险
状态下运行。
４．监管效应具有滞后性，即一项监管措施从制定到其实施，往往需要一个过程。从发现严重的风险问题，经过讨论制定出风险监管方案，并采取措施落实这些方案，直至最后这些措施取得效果，市场可能发生变化，从而需要实行相反的调节措施。由于“监管时滞”（Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙｌａｇ）的存在，监管措施不可能严格准确地执行而使监管无效。
５．监管部门存在利己倾向，政府监管可能无效或者效率低下。政府实际上是由一些有着自己独立利益的人组成的一个特殊群体。当他们按照自身利益最大化的方向而行使公共职能时，难免发生各种各样的低效率现象。
６．政府监管不能解决外在性。外在性是政府监管的主要理由之一，但是，市场不能解决外在性问题，政府也不可能解决。外在性不仅可以使市
场失灵，而且也可以使政府失灵。在容易弄清谁受到损失，谁得到好处而且损失、好处各为多大时，人们可以很容易地用自愿交易代替不自愿交易，或者至少是要求得到补偿；如果私人方面要弄清谁给了谁损害或好处，是困难的，那么要政府做
曾宝华：论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
到这一点也是困难的。因此，政府试图改变这种
今为止人类所拥有的最有效的资源配置工具。在这种情况下，如果政府监管过度，就会破坏上述的“自然生态”，所以，凡是市场能自行调节好的经济
状况的努力最后只会把事情搞得更糟——把损失
加到无辜的第三者头上或者让侥幸的旁观者得到好处。
７．理性预期学派认为，微观主体的理性行为抵消了政府的监管意图，致使政府监管无效。理性预期假定暗示，经济当事人通过对政府的政策动向进行分析、预测，当某项政策不利于自己的盈利目的时，经济当事人就会从自身的利益出发，采取相应措施来抵制政府，造成政府的监管效力递减，甚至无效。
活动，政府就没有必要插手，否则，不仅是多余的，
而且是有害的。
２．将政府监管限定在对市场缺陷干预能起积极作用的领域。上面已明确，政府监管应当严格限制在市场失灵的领域。但这还不足以界定政府监管的适度范围，因为我们还会面临这样一个问题，政府在市场失灵领域的干预，全都有效吗？实践证明，对于某些市场失灵，政府干预能够起到积极作用，而对另一些市场失灵，政府干预却是不能奏效的。如果硬性干预，就会造成“政府失灵”或“政策失效”。而“政府失灵”所造成的后果比“市场失灵”的后果更为严重。所以，政府监管只能限于那些监管能够发挥有效作用的市场缺陷范围。
３．政府监管应当限定在监管能产生效益的范
三、政府监管的定位
从上文可以看出，一方面，政府监管是必要的，另一方面，政府的作用是有限的，它自身也存在失灵的问题。监管失灵一般是指监管所设定的目标没能实现，即没能实现公共利益。发挥政府监管的积极作用、抑制其消极作用的方法是，把政府监管控制在适度的和必需的范围之内，强调监管要适度，尽可能缩小政府干预缺陷的负面效应。把握政府监管的适度性应当遵守以下三项原则：
１．将政府监管严格限制在市场失灵的领域。发达国家和发展中国家的实践都已证明，尽管市场机制存在缺陷，并且其缺陷在很大程度上只有依靠政府的干预才能克服，但是，市场机制却是迄
围内。也就是说，政府监管要遵循成本一效益的
法则。这里所指的效益主要是指社会的宏观经济效益或公共效益，从本质上讲，在经济领域的政府监管也是一种经济活动，既然是经济活动，就要计较成本，只有当监管后的效益超过其成本时，才符合经济理性。在考虑是否实施某项政府干预时，必须要进行成本与效益权衡。
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（责任编辑孙宁华）
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万方数据
论股票市场政府监管的必要性、局限性及其定位
作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：
曾宝华， ZENG Bao-hua
广州城市职业学院财政金融系,广东,广州,510405广州城市职业学院学报
JOURNAL OF GUANGZHOU CITY POLYTECHNIC2008,2(1)
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