│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
关于资产证券化信用增级的探讨分析
■
文＼王佼佼
节，对信用增级的探讨分析将有助于资产证券化的市场运行。
信用增级 探讨分析
Abstract：With the development of financial industry of our country，Asset Securitization has been taken into practice，as the key link of Asset Securitization，the discussion and analysis of Credit Enhancement is helpful to Asset Securitization operation.
Key words：Asset Securitization Credit Enhancement Discussion and Analysis
一、资产证券化的涵义及历史沿革
(一) 资产证券化的涵义
1
信用区别开来。在实现完全风险隔离和真实销售的情况下，与原始资产持有人的信用无关，可以实现与原始资产持有人完全的破产风险隔离。随着结构化融资技术在资产证券化中的运用，使得结构融资的特性更加明确，大大促进了资产证券化的发展。因此，资产证券化更多地被称为结构融资。根据国际清算银行(Bank of International Settlement)的定义，结构融资是基于证券化技术的一种融资工具，主要体现为三个特点：①归集基于单个现金流或多个合成现金流的基础资产池；②将资产池支持的债务进行分割，分割成不同信用等级的产品；③将原始资产持有人的信用风险与基础资产池的信用风险隔离开来，通常
资产证券化，是指将缺乏流动性但未来具有稳定现金流的资产，通过结构安排，把流动性不强的资产转化为可以在金融市场上流通的证券的过程。任何企业只要拥有可预测的未来现金流，例如应收账款、应收租赁费、金融机构的各种债权如信贷资产等，都可用其资产进行证券化融资。资产证券化融资与传统的股权融资和债权融资的最大区别是，传统融资是基于融资对象的整体实力和信用；而资产证券化融资则是基于特定资产所能带来的现金流，与原始资产拥有人的
1
胡春年,电力企业资产证券化可行性研究［D］. 2007
采用一个有限期间存在的独立的特别目的工具(SPV－Special Purpose Vehicle)。
(二) 资产证券化的历史沿革
证券化(securitization)这个单词最早出现在1997年的华尔街日报一篇关于抵押贷款证券的特定报道中，但其起源至少可以追溯到1970年，当时为了解决房贷资金不足问题，由美国政府国民抵押协会收购住房抵押贷款，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的债权资产。资产证券化80年代在欧美市场蓬勃发展，此后广泛而迅速的发展到世界其他各地。总之，资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，它是衍生证券技术和金融工程技术相组合的产物。当今资产证券化应用范围越来越广，产品种类也越来越多。
二、资产证券化的过程及要素分析
(一) 资产证券化的操作程序
证券化核心在于对基础资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价的重新配置更为有效，从而使参与各方均能受益。资产证券化的实施一般可分为以下五个步骤：①组建一个特殊目的机构(SPV)；②SPV 选择能进行证券化的资产对象；③以合同、协议等方式将原始权益人所拥有的项目资产的未来现金收入的权益转让给 SPV。目的是使原始权益人的风险与未来现金收入的风险隔离，SPV 只承担未来现金收入风险；④SPV直接在资本市场发行证券募集资金或者由 SPV信用担保，由其他机构组织发行。并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产等；⑤SPV通过项目资产或证券化的金融资产所产生的现金流入量，按计划清偿证券的本息，本息偿还完毕，各种合同到期废止，全部过程结束。
(二) 特殊目的机构(SPV)的确立
SPV 是专门为资产证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构，是资产证券化的关键性主体，它是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行资产支持证券的载体。在法律上，SPV 完全独立于发起人，不受发起人破产与否的影响，其目的是隔离证券化资产和发起人的破产风险，提高资产支持证券的信用级别，保障交易的安全和维护投资者的利益。破产隔离是 SPV 的本质要求，这也是整个资产证券化过程的核心内容。我国基于特殊的国情，SPV 作为发起人和投资者的中介机构，因其特殊和重要性，倾向于由政府出面组建国有独资的专项资产证券化机构或政府委托资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商(目前，只限于创新业务试点的券商)发起设立。
(三) 证券化资产的选定
适合资产证券化的的基础资产必须具有如下性质：一是未来能够产生可预测的稳定的现金流，而且与原始权益人的其他资产的未来现金流能够相互区分；二是基础资产能剥离于原始权益人的其他资产而出售给 SPV，且不影响原始权益人的正常经营；三是基础资产的历史资料应完整齐备，便于根据这些资料找出现金流的规律，以用于评估基础资产的信用质量和潜在风险；四是基础资产必须有较大的规模，以便构造资产池分散风险；五是基础资产至少有持续一定时期低违约率、低损失率的历史记录，抵押物有较高的变现价值等。根据以上性质，我国目前能够进行证券化的基础资产主要有：一是商业银行的住房贷款，它是银行的优质资产，能产生稳定的可预测的现金流；二是公用设施和设施收费，主要涉及电力、通讯、交通、能源、市政工程等，它们拥
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
有的资产规模大且具有良好的收益性，未来现金流入稳定，风险较低，是理想的证券化资产；三是部分贸易和服务应收账款或预期收入等。
(四) 信用增级
信用增级是资产证券的重要环节。SPV在发行资产支持证券时，需要采用信用增级手段使准备发行的证券获得较高的资信评级，从而降低筹资成本和吸引投资者。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类。因文章将着重对信用增级进行讨论，这里不再赘述。
(五) 资产证券化的参与主体及职责分工
资产证券化的结构是由一系列的契约构成的，其中各个契约的立约人就是对应的市场参与主体。资产证券化的参与主体及职责分工主要有：信用评估机构，评估信用风险和交易结构，评估证券化产品信用等级，出具信用等级报告；会计师事务所，对原始权益人的财务报告进行审计，对募集资金进行验资；律师事务所，为资产证券化产品发行出具法律意见；担保机构，为资产证券化产品提供偿还担保；资产管理人，负责交易资产；证券交易所，为资产证券化产品提供大宗交易平台；原始资产持有人，提供证券化资产相关的基础资料，获得资金同时具有资金求偿权；投资者，提供资金并获得回报。
三、资产证券化信用增级的探讨分析
资产证券化的发行人最主要的动机是证券化使发行人可以以一种有效的方式出售资产，即获得资产的最大化价值。然后发行人可以自由运用出售所得的收入来进行更多的投资，保持其高流动性。但是，这就把资产价值变化的风险分散给了投资者，而信用增级能使证券避免与基础资产
相联系的损失或其他风险。信用增级关系到投资者的利益能否得到有效保护，因此信用增级是资产证券化的重要环节。
(一) 信用增级的意义2
所谓信用增级，是指发行人为了吸引更多的投资者，改善发行条件，通过自身或者第三方来提高证券信用等级的行为。较高的信用级别不仅为发行人吸引更多的投资者，更重要的是它可以为发行人节约大量的融资成本。一般的债券评级通常不会高于发行人的信用级别，而在资产证券化中，经过信用增级后的证券信用级别可以高于发行人自身的级别。对于发行者而言，资产证券化产品成功的关键取决于该产品投资收益能否得到有效的保护和实现，而这主要依赖于信用增级工程。具体来讲: 首先，能够拓展发行者筹资机会。因为对资产证券化产品信用风险和流动性风险提供信用担保，进行信用等级的提升，那么就能分离单项资产与发行者整体的信用风险，为等级较差的发行者发行金融创新债券提供可能。其次，增加金融产品的需求。对于某些资产风险较大的资产证券化产品若不经过信用级别的提升则很难出售，必将造成价值缩水和浪费。但是通过信用增级，使这类创新产品的发行不依赖于资产的原始信用状况，使之能够顺利出售。对于投资者而言，最直接的效应是，通过信用增级克服资
产证券化产品先天不足的缺陷，实现保值增值，按时还本付息，投资人的权益得到保障，而且信用增级还可以为投资者节省对资产证券化产品信誉的“考察成本”。而对整个社会来讲，资本市场的成熟在某种程度上是通过信用的提升来推动的。因为信用增级不仅具有内部正效应，而且具有外部正效应。所谓内部正效应是指资产证券化产品的设计者、发行人通过信用增级提高资产收
2
许轶峰,关于资产证券化信用增级的分析［J］.科技广场,2008 (2)
益，降低融资成本等。而外部正效应是指信用增级使得资产证券化产品可信度提高，使投资者权益得以保障，进而使得经济链条上的下一环具备了守信的基础，从而为整个社会诚信文化建设奠定基石。
(二) 信用增级的方法
信用增级的形式大体上可分为两种形式: 内部信用增级(卖方信用支持)和外部信用增级(第三方信用支持)。
1、 内部信用增级方法
内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，最大优点是成本较低，一般有以下几种形式:
(1) 直接追索权
由SPV保有对己购买的金融资产的违约拒付而向发起人直接追索的权利，通常采取偿付担保或由发起人承担回购违约资产的方式。它分为完全追索权和部分追索权，而部分追索权较常见。这种方式的信用强化体现在，可以利用发起人的财力进行补偿，而且促使发起人更好地服务， 但它的缺点在于评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，而且过多的直接追索权容易导致真实出售的效力受到怀疑。
(2) 优先/次级结构
优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券都享有某种优先权。优先权的安排可以有多种形式，例如，现金流首先用于偿还优先级证券的利息和本金，欠付次级或其他级别证券的本息则被累积起来。在这种结构安排下，优先级
证券的风险在很大程度上被次级证券吸收，从而保证优先级证券能获得较高的信用级别，但回报也相应较低，次级证券回报则相应较高，这种根据不同投资者对不同风险和回报的不同偏好划分不同评级的投资交易，有利于证券更加符合资本市场的上市标准，获得更好的发行条件，扩大投资者队伍，降低综合成本，提高证券的适销性和发展规模。
(3) 现金储备账户
现金储备账户的资金主要来源于两部分：一是利差，即基础资产组合产生的收益超出支付给投资者的本息以及SPV运作费用的差额部分，实际上是SPV从事证券化业务的净收入。二是SPV的自有资金。现金储备账户的资金累积越多，投
资者的利益就越有保障，资产支持证券的信用级别也就相应得到提高。
(4) 超额抵押
发行人建立一个大于发行的证券本金的抵押资产组合，以大于本金的剩余资产作为本金的担保，即被证券化的资产实际价值高于证券的发行额，发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，在发生损失时，首先以超额部分的剩余资产予以补偿。超额抵押主要应用于发生负债而不是资产出售的证券化债券。如果在证券偿还期间，抵押资产的价值下降到预先设定的某一金额以下，发行人就必须增加抵押资产。
破产隔离也是内部信用增级方式之一，即剔除债权银行的信用风险对投资收益的影响，有利于提高资产支持证券的信用等级。但是，超额抵押与《破产法》的冲突，使得“真实销售”难以实现。
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
根据我国1986年颁布的《企业破产法》的规定，当企业无法偿还到期债务，可由企业本身或债权人向法院提出破产申请，一旦破产申请得到法院的批准，企业将进入破产清算程序，确定企业破产财产，向债权人偿还债务。而且《企业破产法》还规定已经抵押的财产不作为破产财产，得很不稳定，回购条款保护投资者免受可能发生的损失。在其他条件不变的情况下，回购期限越短，回购金额下限越高，对投资者的保护程度越高。
(6) 担保投资基金
但超额抵押部分仍旧属于破产财产。抵押财产不列入破产财产可以视为目前我国开展资产证券化进行“真实销售”的唯一法律依据，但是由于我国《破产法》规定超额抵押部分仍旧属于破产财产而进入清算财产行列。那么，对于超额抵押部分进入清算后，SPV是具有优先追索权，还是与其他债权人一样没有优先追索权呢？根据《破产法》的规定，SPV与其他债权人一样，不具备优先追索权。在这种情况下，将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离。因此，在我国现有的法律框架内，资产证券化中的超额抵押将难以实现“真实销售”，成为我国开展资产证券化的障碍之一。同时，我国缺少浮动担保的规定，我国《担保法》没有规定浮动担保制度，而最高人民法院的司法解释基本上否定了国外普遍存在的浮动担保制度在我国实施的可能性。这样，有可能导致超额抵押合同无效，使资产支持证券持有人的权益得不到法律的有效保护。
(5) 回购条款
作为信用增级的一种辅助条款，回购条款通常规定：当抵押资产组合的未清偿余额低于一个指定额(一般为最初本金余额的5%到10%)或在规定期限内，一个具有较高信用级别的第三方参与人必须回购所有未偿付抵押资产。回购收益用于立刻清偿或存放于信托账户继续支付。因为在整个资产组合临近到期时，组合内尚未得到清偿的资产数目已经人为减少，资产的信用质量会变
这是内部信用增级中较新的一种方式，与现金储备账户类似，这种结构也是与优先/次级级别联系起来一起使用的。与现金储备账户不同的是，信用增级的提供者并非向发行人贷款，而是将这笔资金作为投资基金投资于交易的一部分。抵押资产的现金流先顺次偿付优先级和次级投资者，再支付投资基金的收益，收益的金额相当于现金储备账户贷款的利息或费用收入。由于担保投资基金由资产池的一部分资产作抵押，发行人可以将更多的资产进行证券化。
2、 外部信用增级方法
与内部信用增级相比，外部信用增级可以为发起人保持商业秘密，同时一些初次发行的企业也可以通过金融机构来提供外部信用增级，从而获得较好的发行条件。外部信用增级的主要技术方式有: 备用信用证、相关方担保、单线保险和多线保险等。每种技术都可以提供完全支持和部分支持。完全支持是指承诺在任何情况下偿付SPV的全部债务。而部分支持只是承诺对特定部分的债务偿还。
(1) 备用信用证
备用信用证具有明确金额的信用支持，一般由银行出具，承诺在满足预先确定的要件下，提供无条件的偿付，它可以提供部分或完全的SPV债务的偿还。一份条件良好的备用信用证可以将SPV的信用条件提升到信用证开征行的信用条件。第三者完全信用增级有两种形式：采取100%
信用证形式和采用100%金融担保保险。其目的则不仅仅是减少这种风险而且还要消除这些风险。对投资者来说，第三者完全信用增级是最直接的和最易于分析的，既不需要精确估计信用保证数量的充分性，也不需要精确分析原始组合资产的信用状况，只需要对信用增强者的信用进行估算。与发行人提供的信用增级不同的是第三者信用增级一般不带有相关风险的特征，这是因为第三者的信用质量总的来说与被提高的信用资产不相关。
(2) 相关方担保
相关方担保的传统优势是它的形式简单和不需要明确的费用。其不利之处在于：与之相连的更严格的账户不容许进行表外处理。因为相关方提供担保后，就意味着“真实出售”的缺失。这表明相关方担保不能保证分开发起人的资产和证券化资产的风险关联。然而，一些投资者仍从担保人用额外的资产去支持抵押资产风险而获得信心，愿意接受相关方担保。各种金融担保公司提供的金融担保是在美国普遍应用的增级技术，是由一些信用级别在A级以上的专业金融担保公司向投资者提供保证证券化交易、履行支付本金和利息等义务。在被担保人违约的情况下，由金融担保公司代为偿付到期本息。在这种情况下，证券化交易的信用级别便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别由此可以提升到金融担保公司的信用级别。目前，美国这种非政府金融担保行业担保的债务已超过一万亿美元，而且极少经过担保的债务出现违约。
(3) 单线保险
因为只承担金融担保的单线业务，故称为单线保险，它一般采取保单的形式。单线保险公司
作为一个交易的本金和利息支付的100%的担保人，直接对投资者提供偿付担保。不同于大的多线保险公司，单线保险公司不承担任何非金融担保业务。单线保险一般用于对结构的整体打包，即当这个结构已经通过超额抵押、次级债务等形式达到投资级别后，单线保险公司则可对这一结构的投资风险予以承保，使其达到AAA信用级别。这样就方便了投资者对风险的辨识，对他们的投资有了直接的保证。
(4) 多线保险
多线保险是指保险人发行的保单是保证结构融资中的某些特定资产的价值，是同单个应收账款或某个组合相连的保险，虽然它也能对投资者提供一定的保护，但多线保险不能称作是担保，因为它不是对证券持有者直接提供的本金和利息偿付的保证。当多线保险应用于一个具体的风险时，如信用风险它相对于单线保险的保费要低廉。一般来讲，在一个交易中，为了获得最优的结构，同时考虑到所有的前期费用、运行和资本成本。
(5) 信用互换——资产证券化信用增级新方式
近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具——信用互换。信用互换主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。但其设计机制更为巧妙，信用风险转移更为有效，充分体现了资产证券化产品收益分享、风险共担的精髓。
在信用互换交易中，参与互换协议的一方(A)
定期向另一方(B)支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿，该种
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
补偿可以是固定价值，也可以是债券面值与现值的差额，也可以针对基差等风险予以补偿，形式各异，安排灵活，适合于不同结构的资产支持证券。该种安排的成本一般比银行担保、信用证等低，原因在于提供信用补偿的一方是专业化的风险管理机构，将采用较为精确的方法测算风险，在风险超过合意水平时，通过在国际市场同诸如OECD的机构再次进行风险互换。所以，该种安排既可以控制国内市场的整体风险，又不会过度加重发行人成本，对整个金融市场的发展极为有利。
在交易主体缺失的情况下，信用互换为投资者权利的有效实现提供了保障、保证了资产证券化产品的履行机制：在信用互换合同中规定"违约事件"的定义，在原始权益人出现"违约事件"的情况下，通过与其他主体的信用互换安排，为资产证券化产品提供一定条件下的偿付支持，这样既可以保证投资人权利、解决资产证券化产品的信用风险问题、又可以实现信用风险在不同交易主体间的转移，发挥不同金融机构的比较优势，有利于整个金融市场的平衡发展。
3、 案例分析
案例一：开元2006-1信贷资产支持证券的信用增级分析
国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(2006年4 月17 日的预期账面值为人民币572,988万元)作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。
一、现金流分配及准备金的信用增级机制。优先A、B档和次级档资产支持证券在正常情况下的利息分配和本金偿付顺序是信用增级的一个重要方面。
其一、信贷资产利息回收资金及再投资收益等划入收益账资金的分配顺序如下：
1、支付应由信托财产承担的税收及规费；2、相关中介机构费用，超额诉讼费，限额内贷款服务机构和受托人报酬；3、支付优先A档资产支持证券的当期和累计应付利息；4、支付优先B档资产支持证券的当期和累计应付利息；5、次级档资产支持证券期间收益；6、支付超过限额的贷款服务机构和受托人代垫费用和报酬；7、如有剩余资金划入本金账户。在第一个信托利益分配日，收益账资金在支付应由信托财产承担的税收及规费后，将被先用于支付发行安排费、承销费、发行登记服务费及其他发行前由相关机构垫付的费用，然后再按照以上2－7的顺序进行分配。上述顺序中次级档期间收益的支付从第四个信托利益分配日开始直至优先B档的本金清偿完毕，收益按照次级档资产支持证券在该期间收益计息期内未偿还本金数额×2%×期间收益计息期实际天数÷365 天计算。
其二、信贷资产本金回收资金等划入本金账资金的分配顺序如下：
1、补足上述前5 项的差额；2、提取诉讼备付金；3、提取各类准备金；4、支付优先A档资产支持证券的本金直至为零；5、支付优先B档资产支持证券的本金直至为零；6、支付未付各类费用、支出或报酬等；7、剩余资金支付给次级档证券持有人。该交易还特别设置了“流动性准备金”，提取“在下一个信托利益核算日应支付
的，优先A档证券和优先B档证券在该信托利益核算期按票面利率计算的应付利息总额的50%”，同时设置了最低限额分别为300万元和10 万元的“费用准备金”和“机构更换准备金”，以减低因相关费用发生或贷款利息回收减少对流动性的不良影响。开元2006-1设置了“抵销/混同准备金”，在国开行的长期信用等级低于AAA 时，将提取“在当期信托利益核算日，信贷资产所对应的借款人在国开行存款总额的20%”来弥补因抵销事项给信托财产造成的损失。基于国开行在证券存续期内破产、降级的可能性极低，此举有效地消除了交易资金的混同风险和抵押风险，提高了信用级别。
二、优先级/次级档支付结构信用增级机制根据前述本交易的现金流支付顺序，证券的利息支付和本金偿付方式采用优先级/次级的支付机制，即优先A档证券的利息支付和本金偿付先于优先B档证券，优先B档证券的利息支付和本金偿付先于次级档证券，次级档证券承担劣后支付的风险，也就是说，优先A档证券可获得由优先B档和次级档证券承担25%预期损失而提供的信用支持，优先B档获得次级档证券承担7.5%预期损失而提供的信用支持。基于优先A 档、优先B 档资产支持证券利息获得及时支付和本金在到期日前足额偿付的可能性，以及上述各档资产的信用增级，结合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予该优先A档资产支持证券的预定评级为 AAA级，优先B档资产支持证券的预定评级为A级。
案例二：建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的信用增级分析
建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的发行是基于如下结构性融资交易：建行将其合法拥
有并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权益交付给中信信托，中国建设银行的入池资产包括抵押资产分别位于上海、无锡、福州、泉州价值30.1668亿元人民币的个人住房抵押贷款。中信信托设立“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”并以此为支持发行四级资产支持证券(以下或简称“证券”)。A、B、C 三级优先级资产支持证券将在全国银行间债券市场发行，发行净收入(发行收入扣除承销报酬和相关费用)及次级资产支持证券将作为信托资产的对价交付给发起人建行。
一、建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的特点：
由于MBS的本息偿付主要依赖于证券化基础资产在未来产生的现金流，建行选择了上海、江苏和福建这三家分行作为试点单位；通过设置一系列严格的入库标准，建行对这三家试点分行现有个人住房抵押贷款进行筛选，以保证本次证券化基础资产的优质性；同时建行承诺对不符合标准的贷款进行回购。建行将依据这些资产的质量，划分为不同档次。每一个档次的资产在还款期、现金流结构、收益率和风险程度方面各有特点。机构投资人可以根据自己的需求，选择不同档次的MBS 进行投资，以满足其资产负债结构。
二、优先级/次级证券的现金流支付
结构的信用增级机制在违约事件发生前，入池贷款的本息回收款将按照利息支付顺序和本金支付顺序支付优先A、B、C 级和次级资产支持证券。每个月的收入回收款将在支付应由信托财产承担的税收准备、限额内优先费用后，顺序支付A、B、C 级证券的当期应付利息。如当月收入回收款不足以支付该等费用和A、B、C 级证券的利息，则本金回收款将转移支付差额部分(本
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
金移转额)。正常情况下，支付C级证券当期应付利息后的剩余金额，须先补足所需储备金额，然后补偿先前的本金移转额和累计违约贷款本金额，再支付未付各类费用、支出或报酬，如有余额则支付给次级证券持有人；但在发生加速清偿事件后，该等余额须转入到“本金分账户”，用于偿还优先级证券本金。每个月的本金回收款将用来按A、B、C级、次级的顺序支付各级资产支持证券，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕后，再支付次一优先级别证券的本金。发生违约事件后，所有的本金和收入回收款将被集中，在支付税收准备和各类费用、报酬后，按照A、B、C级、次级的顺序支付。各级资产支持证券本息，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕前，次一优先级别证券不能获得任何支付。根据上述现金流支付顺序确定的优先级/ 次级支付机制：A级证券获得由B级、C级和次级证券承担11.5%的预期损失而提供的信用支持，优先级B级获得C级和次级证券承担4.75%的预期损失而提供的信用支持，优先级C级获得次级证券承担3%的预期损失而提供的信用支持。次级证券将由建行持有，同时也可转让给有购买意愿的投资者；当贷款出现损失，先由建行承担，以此实现对优先级证券的信用增级。
三、其他信用增级方式。
超额抵押的应用：建元2005-1的入池贷款全部是正常类贷款。其初始抵押率(贷款发放时贷款合同金额/ 抵押房产价值)最高为80%，资产池的加权平均贷款初始抵押率为67.19%。一般来说，在不考虑房价变化因素的情况下，贷款的违约率会随着抵押率的降低而降低，因为借款人偿还的本金越多，其违约的意愿越低。另一方面，越低的抵押率为抵御房价下跌提供了越大的缓冲。多线保险的应用：资产池中所有的贷款/ 抵押房产均办理了“个人抵押商品房屋保险”(房贷险)。以入池贷款未偿本金余额计，资产池中22.54% 的贷款办理了“个人贷款抵押房屋保险”(财产保
险)，77.46%的贷款办理了“个人贷款抵押房屋综合保险”(个贷综合险)。上述保险在很大程度上降低了因意外事件导致抵押房产受损和借款人还款能力下降，间接的支持了投资者的本金利息偿付。基于信用增级后的优先级资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定最终到期日或以前足额偿付的可能性，给予中国建设银行 " 建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托"项下资产支持证券如下评级：建元2005－1个人住房抵押贷款证券优先级A、B、C 三级的信用级别分别是AAA、A、BBB，对次级证券未予评级。
(三) 我国资产证券化信用增级的现状分析及建议
1、现状分析
由于数据的可得性以及目前在我国企业所发行的资产证券化产品为数尚少，因此本文在此仅列示了银行间债券市场交易的资产证券化产品的信用增级方式。
从表1及案例分析来看我国资产证券化的信用增级方式以内部信用增级为主，尤其是采用了优先/次级结构，即将资产证券化产品分层设计，以次级债券来实现优先债券的信用增级，表1所给出的9只资产证券化产品无一例外采用了这种增级方式。部分采用设立信托准备金账户、超额抵押的内部增级方法和服务商提供流动性支持、多线保险的外部增级方法。
因使用信用增级方式，有效地预防了支付的风险，另外加上这些银行或金融机构本身的入池资产基本上是正常、优良资产，所获评级较高，故这些资产证券化产品发行都获得成功。但在成功发行的背后我们应该看到我国资产证券化产品在信用增级方面的不足，我们应在资产证券化信用增级中大胆采纳国外经验，并且通过内外信用增级的综合使用，来推动我国资产证券化健康快速的发展。
表1
：我国银行间债券市场交易的资产证券化产品信用增级情况
数据来源：http://www.chinabond.com.cn/
2、建议
资产证券化在我国还是处于起步摸索阶段，对于信用增级的经验相对较少；另外我国资本市场还欠发达，市场内外部条件不完善，其中还存在很多问题有待解决，这种状况导致目前我国的资产证券化信用增级受到一定程度的约束和限制。针对于以上情况给出我国资产证券化信用增级的相应建议：
第一，根据当前金融环境，灵活将多种增级方式搭配使用，或者创造新的增级方法。
在未来利率、提前还款率、违约率以及其他对本息和服务费按时偿付有重要影响的突发事件难以预测的情况下，只有将多种增级方法结合使用才
能对证券进行有效的增级。可以归纳出以下两大类组合：多种内部增级法相结合以及多种内部增级法和一种或多种外部增级法相结合。目前较为常用的增级方式是将超额抵押，优先/次级分层和备付金账户三种内部增级方式相结合的结构。相对于我国，国外还更多的使用第三方担保、技术含量很高的多重偿还结构以及更为复杂的衍生工具。根据我国金融机构信用不够高的特点，单重担保如果不能够将证券的信用等级提高到AAA 级，我们还可以采取政府或大公司对担保机构进行再担保的结构。根据资产池提前偿还率波动较大，或未来利率波动较大的情况，我们可以采用优先/次级分层结构，计划摊还证券或跳级Z债券以及第三方担保的增级结构来提高证券信用等级。
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
信用互换是近来国际上较为流行的增级方式，信用互换的出现体现了资产证券化产品收益共担、风险分散的精髓，它的采用必将为我国金融市场的发展注入新的活力。随着我国金融体系分散风险能力的进一步加强，各种利率，汇率衍生工具也会作为新的主力加入到资产证券化增级的队伍中来。需要强调的是：增级工具、增级组合和增级结构的创新都必须依据资产池和金融环境的实际状况以及对未来趋势的把握制定出来的。
第二，提高参与方自身的信用级别，或选用信用级别较高的金融机构作为服务商。
资产证券化业务的一个重要特点就是参与方众多。由他们组成的业务架构的稳定性也是影响证券信用级别的一个重要因素。诚然，由信用级别高的机构组成的业务架构就相对稳定，更能保证证券化后续期的正常运作。对信托公司而言，虽然银行信贷资产证券化等大型业务公司注册资本金的要求很低或根本不做要求，但资本金的大小仍然是一个不便言明的选择标准。同样对于受托管理人，投资银行等，机构自身的信用等级依然对证券信用级别有很大的影响力。资产证券化运作会越来越规范，这就需要各参与机构严格按要求进行规范操作，没有完善的治理结构和风险控制体系的金融机构，根本不可能达到承揽这类业务的标准。
第三，加强政府在政策扶持和积极监管方面的作为。
交易规模小，流动性差是资产证券化产品目前面临的一大问题。如果不能在二级市场顺利交易，无疑增加了证券今后不能快速变现的风险，大大降低其信用级别。扩大投资者队伍，增加投资者类型可以有效解决这个问题，但还需要政府政策的进一步放开。对于证券化资产，特别是不良资产的证券化，其本身就是错配的资产和管理
40
不善的资产，如果在存续期间证券化资产的管理和维护不能有效跟进，任何事前的信用增级都无法有效保证证券化资产的安全性。因此，需要完善法律环境，规范行业纪律来降低资产证券化行业的道德风险和政策风险，也需要及时全面的监管为证券整个生命期内偿付流程的顺利完成提供强有力的保障。政府的这些行为从一定程度上增加了证券的信用度，是资产支持证券成功发行和顺畅流通不可或缺的“土壤”。
第四，运用市场化运作分散风险及运用现有的金融工具进行信用增级。
20世纪90年代初期，法国BT公司在私有化过程中，就充分运用市场化的手段，将风险分散于市场上的个人投资者和机构投资者，不仅降低了私有化过程中的成本，而且高效完成了私有化。这为我国资产证券化的信用增级提供了有益的思路。信用增级的过程中应以市场化的思路为指导，最大限度的分散证券的风险，提高证券的信用等级。
参考文献：
[1] 胡春年.电力企业资产证券化可行性研究
[D].2007
[2] 许轶峰.关于资产证券化信用增级的分析[J].科
技广场,2008(2)
[3] 李湛.信贷资产证券化中的信用增级方法[J].农
村金融研究,2007(7)
[4] 赵晶,刘润佐等.资产证券化信用增级结构研究
[J].财经界,2007(1)
[5] 汤云佩.浅析我国资产证券化中的内部信用增
级问题[J].华南金融电脑,2007(2)
[6] 中国人民银行金融市场司编.中国资产证券
化:从理论走向实践[M].北京:中国金融出版社,2006
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
关于资产证券化信用增级的探讨分析
■
文＼王佼佼
节，对信用增级的探讨分析将有助于资产证券化的市场运行。
信用增级 探讨分析
Abstract：With the development of financial industry of our country，Asset Securitization has been taken into practice，as the key link of Asset Securitization，the discussion and analysis of Credit Enhancement is helpful to Asset Securitization operation.
Key words：Asset Securitization Credit Enhancement Discussion and Analysis
一、资产证券化的涵义及历史沿革
(一) 资产证券化的涵义
1
信用区别开来。在实现完全风险隔离和真实销售的情况下，与原始资产持有人的信用无关，可以实现与原始资产持有人完全的破产风险隔离。随着结构化融资技术在资产证券化中的运用，使得结构融资的特性更加明确，大大促进了资产证券化的发展。因此，资产证券化更多地被称为结构融资。根据国际清算银行(Bank of International Settlement)的定义，结构融资是基于证券化技术的一种融资工具，主要体现为三个特点：①归集基于单个现金流或多个合成现金流的基础资产池；②将资产池支持的债务进行分割，分割成不同信用等级的产品；③将原始资产持有人的信用风险与基础资产池的信用风险隔离开来，通常
资产证券化，是指将缺乏流动性但未来具有稳定现金流的资产，通过结构安排，把流动性不强的资产转化为可以在金融市场上流通的证券的过程。任何企业只要拥有可预测的未来现金流，例如应收账款、应收租赁费、金融机构的各种债权如信贷资产等，都可用其资产进行证券化融资。资产证券化融资与传统的股权融资和债权融资的最大区别是，传统融资是基于融资对象的整体实力和信用；而资产证券化融资则是基于特定资产所能带来的现金流，与原始资产拥有人的
1
胡春年,电力企业资产证券化可行性研究［D］. 2007
采用一个有限期间存在的独立的特别目的工具(SPV－Special Purpose Vehicle)。
(二) 资产证券化的历史沿革
证券化(securitization)这个单词最早出现在1997年的华尔街日报一篇关于抵押贷款证券的特定报道中，但其起源至少可以追溯到1970年，当时为了解决房贷资金不足问题，由美国政府国民抵押协会收购住房抵押贷款，随后证券化技术被广泛应用于抵押债权以外的债权资产。资产证券化80年代在欧美市场蓬勃发展，此后广泛而迅速的发展到世界其他各地。总之，资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，它是衍生证券技术和金融工程技术相组合的产物。当今资产证券化应用范围越来越广，产品种类也越来越多。
二、资产证券化的过程及要素分析
(一) 资产证券化的操作程序
证券化核心在于对基础资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价的重新配置更为有效，从而使参与各方均能受益。资产证券化的实施一般可分为以下五个步骤：①组建一个特殊目的机构(SPV)；②SPV 选择能进行证券化的资产对象；③以合同、协议等方式将原始权益人所拥有的项目资产的未来现金收入的权益转让给 SPV。目的是使原始权益人的风险与未来现金收入的风险隔离，SPV 只承担未来现金收入风险；④SPV直接在资本市场发行证券募集资金或者由 SPV信用担保，由其他机构组织发行。并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产等；⑤SPV通过项目资产或证券化的金融资产所产生的现金流入量，按计划清偿证券的本息，本息偿还完毕，各种合同到期废止，全部过程结束。
(二) 特殊目的机构(SPV)的确立
SPV 是专门为资产证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构，是资产证券化的关键性主体，它是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行资产支持证券的载体。在法律上，SPV 完全独立于发起人，不受发起人破产与否的影响，其目的是隔离证券化资产和发起人的破产风险，提高资产支持证券的信用级别，保障交易的安全和维护投资者的利益。破产隔离是 SPV 的本质要求，这也是整个资产证券化过程的核心内容。我国基于特殊的国情，SPV 作为发起人和投资者的中介机构，因其特殊和重要性，倾向于由政府出面组建国有独资的专项资产证券化机构或政府委托资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商(目前，只限于创新业务试点的券商)发起设立。
(三) 证券化资产的选定
适合资产证券化的的基础资产必须具有如下性质：一是未来能够产生可预测的稳定的现金流，而且与原始权益人的其他资产的未来现金流能够相互区分；二是基础资产能剥离于原始权益人的其他资产而出售给 SPV，且不影响原始权益人的正常经营；三是基础资产的历史资料应完整齐备，便于根据这些资料找出现金流的规律，以用于评估基础资产的信用质量和潜在风险；四是基础资产必须有较大的规模，以便构造资产池分散风险；五是基础资产至少有持续一定时期低违约率、低损失率的历史记录，抵押物有较高的变现价值等。根据以上性质，我国目前能够进行证券化的基础资产主要有：一是商业银行的住房贷款，它是银行的优质资产，能产生稳定的可预测的现金流；二是公用设施和设施收费，主要涉及电力、通讯、交通、能源、市政工程等，它们拥
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
有的资产规模大且具有良好的收益性，未来现金流入稳定，风险较低，是理想的证券化资产；三是部分贸易和服务应收账款或预期收入等。
(四) 信用增级
信用增级是资产证券的重要环节。SPV在发行资产支持证券时，需要采用信用增级手段使准备发行的证券获得较高的资信评级，从而降低筹资成本和吸引投资者。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类。因文章将着重对信用增级进行讨论，这里不再赘述。
(五) 资产证券化的参与主体及职责分工
资产证券化的结构是由一系列的契约构成的，其中各个契约的立约人就是对应的市场参与主体。资产证券化的参与主体及职责分工主要有：信用评估机构，评估信用风险和交易结构，评估证券化产品信用等级，出具信用等级报告；会计师事务所，对原始权益人的财务报告进行审计，对募集资金进行验资；律师事务所，为资产证券化产品发行出具法律意见；担保机构，为资产证券化产品提供偿还担保；资产管理人，负责交易资产；证券交易所，为资产证券化产品提供大宗交易平台；原始资产持有人，提供证券化资产相关的基础资料，获得资金同时具有资金求偿权；投资者，提供资金并获得回报。
三、资产证券化信用增级的探讨分析
资产证券化的发行人最主要的动机是证券化使发行人可以以一种有效的方式出售资产，即获得资产的最大化价值。然后发行人可以自由运用出售所得的收入来进行更多的投资，保持其高流动性。但是，这就把资产价值变化的风险分散给了投资者，而信用增级能使证券避免与基础资产
相联系的损失或其他风险。信用增级关系到投资者的利益能否得到有效保护，因此信用增级是资产证券化的重要环节。
(一) 信用增级的意义2
所谓信用增级，是指发行人为了吸引更多的投资者，改善发行条件，通过自身或者第三方来提高证券信用等级的行为。较高的信用级别不仅为发行人吸引更多的投资者，更重要的是它可以为发行人节约大量的融资成本。一般的债券评级通常不会高于发行人的信用级别，而在资产证券化中，经过信用增级后的证券信用级别可以高于发行人自身的级别。对于发行者而言，资产证券化产品成功的关键取决于该产品投资收益能否得到有效的保护和实现，而这主要依赖于信用增级工程。具体来讲: 首先，能够拓展发行者筹资机会。因为对资产证券化产品信用风险和流动性风险提供信用担保，进行信用等级的提升，那么就能分离单项资产与发行者整体的信用风险，为等级较差的发行者发行金融创新债券提供可能。其次，增加金融产品的需求。对于某些资产风险较大的资产证券化产品若不经过信用级别的提升则很难出售，必将造成价值缩水和浪费。但是通过信用增级，使这类创新产品的发行不依赖于资产的原始信用状况，使之能够顺利出售。对于投资者而言，最直接的效应是，通过信用增级克服资
产证券化产品先天不足的缺陷，实现保值增值，按时还本付息，投资人的权益得到保障，而且信用增级还可以为投资者节省对资产证券化产品信誉的“考察成本”。而对整个社会来讲，资本市场的成熟在某种程度上是通过信用的提升来推动的。因为信用增级不仅具有内部正效应，而且具有外部正效应。所谓内部正效应是指资产证券化产品的设计者、发行人通过信用增级提高资产收
2
许轶峰,关于资产证券化信用增级的分析［J］.科技广场,2008 (2)
益，降低融资成本等。而外部正效应是指信用增级使得资产证券化产品可信度提高，使投资者权益得以保障，进而使得经济链条上的下一环具备了守信的基础，从而为整个社会诚信文化建设奠定基石。
(二) 信用增级的方法
信用增级的形式大体上可分为两种形式: 内部信用增级(卖方信用支持)和外部信用增级(第三方信用支持)。
1、 内部信用增级方法
内部信用增级是资产证券化特有的信用增级方式，最大优点是成本较低，一般有以下几种形式:
(1) 直接追索权
由SPV保有对己购买的金融资产的违约拒付而向发起人直接追索的权利，通常采取偿付担保或由发起人承担回购违约资产的方式。它分为完全追索权和部分追索权，而部分追索权较常见。这种方式的信用强化体现在，可以利用发起人的财力进行补偿，而且促使发起人更好地服务， 但它的缺点在于评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级，而且过多的直接追索权容易导致真实出售的效力受到怀疑。
(2) 优先/次级结构
优先/次级结构是指通过调整资产支持证券的内部结构，将其划分为优先级证券和次级证券或更多的级别。在还本付息、损失分配等方面，优先级证券都享有某种优先权。优先权的安排可以有多种形式，例如，现金流首先用于偿还优先级证券的利息和本金，欠付次级或其他级别证券的本息则被累积起来。在这种结构安排下，优先级
证券的风险在很大程度上被次级证券吸收，从而保证优先级证券能获得较高的信用级别，但回报也相应较低，次级证券回报则相应较高，这种根据不同投资者对不同风险和回报的不同偏好划分不同评级的投资交易，有利于证券更加符合资本市场的上市标准，获得更好的发行条件，扩大投资者队伍，降低综合成本，提高证券的适销性和发展规模。
(3) 现金储备账户
现金储备账户的资金主要来源于两部分：一是利差，即基础资产组合产生的收益超出支付给投资者的本息以及SPV运作费用的差额部分，实际上是SPV从事证券化业务的净收入。二是SPV的自有资金。现金储备账户的资金累积越多，投
资者的利益就越有保障，资产支持证券的信用级别也就相应得到提高。
(4) 超额抵押
发行人建立一个大于发行的证券本金的抵押资产组合，以大于本金的剩余资产作为本金的担保，即被证券化的资产实际价值高于证券的发行额，发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付全部价款，而是按一定比例的折扣支付给原始权益人，在发生损失时，首先以超额部分的剩余资产予以补偿。超额抵押主要应用于发生负债而不是资产出售的证券化债券。如果在证券偿还期间，抵押资产的价值下降到预先设定的某一金额以下，发行人就必须增加抵押资产。
破产隔离也是内部信用增级方式之一，即剔除债权银行的信用风险对投资收益的影响，有利于提高资产支持证券的信用等级。但是，超额抵押与《破产法》的冲突，使得“真实销售”难以实现。
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
根据我国1986年颁布的《企业破产法》的规定，当企业无法偿还到期债务，可由企业本身或债权人向法院提出破产申请，一旦破产申请得到法院的批准，企业将进入破产清算程序，确定企业破产财产，向债权人偿还债务。而且《企业破产法》还规定已经抵押的财产不作为破产财产，得很不稳定，回购条款保护投资者免受可能发生的损失。在其他条件不变的情况下，回购期限越短，回购金额下限越高，对投资者的保护程度越高。
(6) 担保投资基金
但超额抵押部分仍旧属于破产财产。抵押财产不列入破产财产可以视为目前我国开展资产证券化进行“真实销售”的唯一法律依据，但是由于我国《破产法》规定超额抵押部分仍旧属于破产财产而进入清算财产行列。那么，对于超额抵押部分进入清算后，SPV是具有优先追索权，还是与其他债权人一样没有优先追索权呢？根据《破产法》的规定，SPV与其他债权人一样，不具备优先追索权。在这种情况下，将造成证券化资产无法与原始权益人进行破产隔离。因此，在我国现有的法律框架内，资产证券化中的超额抵押将难以实现“真实销售”，成为我国开展资产证券化的障碍之一。同时，我国缺少浮动担保的规定，我国《担保法》没有规定浮动担保制度，而最高人民法院的司法解释基本上否定了国外普遍存在的浮动担保制度在我国实施的可能性。这样，有可能导致超额抵押合同无效，使资产支持证券持有人的权益得不到法律的有效保护。
(5) 回购条款
作为信用增级的一种辅助条款，回购条款通常规定：当抵押资产组合的未清偿余额低于一个指定额(一般为最初本金余额的5%到10%)或在规定期限内，一个具有较高信用级别的第三方参与人必须回购所有未偿付抵押资产。回购收益用于立刻清偿或存放于信托账户继续支付。因为在整个资产组合临近到期时，组合内尚未得到清偿的资产数目已经人为减少，资产的信用质量会变
这是内部信用增级中较新的一种方式，与现金储备账户类似，这种结构也是与优先/次级级别联系起来一起使用的。与现金储备账户不同的是，信用增级的提供者并非向发行人贷款，而是将这笔资金作为投资基金投资于交易的一部分。抵押资产的现金流先顺次偿付优先级和次级投资者，再支付投资基金的收益，收益的金额相当于现金储备账户贷款的利息或费用收入。由于担保投资基金由资产池的一部分资产作抵押，发行人可以将更多的资产进行证券化。
2、 外部信用增级方法
与内部信用增级相比，外部信用增级可以为发起人保持商业秘密，同时一些初次发行的企业也可以通过金融机构来提供外部信用增级，从而获得较好的发行条件。外部信用增级的主要技术方式有: 备用信用证、相关方担保、单线保险和多线保险等。每种技术都可以提供完全支持和部分支持。完全支持是指承诺在任何情况下偿付SPV的全部债务。而部分支持只是承诺对特定部分的债务偿还。
(1) 备用信用证
备用信用证具有明确金额的信用支持，一般由银行出具，承诺在满足预先确定的要件下，提供无条件的偿付，它可以提供部分或完全的SPV债务的偿还。一份条件良好的备用信用证可以将SPV的信用条件提升到信用证开征行的信用条件。第三者完全信用增级有两种形式：采取100%
信用证形式和采用100%金融担保保险。其目的则不仅仅是减少这种风险而且还要消除这些风险。对投资者来说，第三者完全信用增级是最直接的和最易于分析的，既不需要精确估计信用保证数量的充分性，也不需要精确分析原始组合资产的信用状况，只需要对信用增强者的信用进行估算。与发行人提供的信用增级不同的是第三者信用增级一般不带有相关风险的特征，这是因为第三者的信用质量总的来说与被提高的信用资产不相关。
(2) 相关方担保
相关方担保的传统优势是它的形式简单和不需要明确的费用。其不利之处在于：与之相连的更严格的账户不容许进行表外处理。因为相关方提供担保后，就意味着“真实出售”的缺失。这表明相关方担保不能保证分开发起人的资产和证券化资产的风险关联。然而，一些投资者仍从担保人用额外的资产去支持抵押资产风险而获得信心，愿意接受相关方担保。各种金融担保公司提供的金融担保是在美国普遍应用的增级技术，是由一些信用级别在A级以上的专业金融担保公司向投资者提供保证证券化交易、履行支付本金和利息等义务。在被担保人违约的情况下，由金融担保公司代为偿付到期本息。在这种情况下，证券化交易的信用级别便由金融担保公司的信用级别取代，较低的信用级别由此可以提升到金融担保公司的信用级别。目前，美国这种非政府金融担保行业担保的债务已超过一万亿美元，而且极少经过担保的债务出现违约。
(3) 单线保险
因为只承担金融担保的单线业务，故称为单线保险，它一般采取保单的形式。单线保险公司
作为一个交易的本金和利息支付的100%的担保人，直接对投资者提供偿付担保。不同于大的多线保险公司，单线保险公司不承担任何非金融担保业务。单线保险一般用于对结构的整体打包，即当这个结构已经通过超额抵押、次级债务等形式达到投资级别后，单线保险公司则可对这一结构的投资风险予以承保，使其达到AAA信用级别。这样就方便了投资者对风险的辨识，对他们的投资有了直接的保证。
(4) 多线保险
多线保险是指保险人发行的保单是保证结构融资中的某些特定资产的价值，是同单个应收账款或某个组合相连的保险，虽然它也能对投资者提供一定的保护，但多线保险不能称作是担保，因为它不是对证券持有者直接提供的本金和利息偿付的保证。当多线保险应用于一个具体的风险时，如信用风险它相对于单线保险的保费要低廉。一般来讲，在一个交易中，为了获得最优的结构，同时考虑到所有的前期费用、运行和资本成本。
(5) 信用互换——资产证券化信用增级新方式
近年来，为实现信用风险的有效转移，发达国家金融市场上出现了一种更为有效的信用风险管理工具——信用互换。信用互换主要是借助第三方的信用实力来增加自身债券的偿付能力。但其设计机制更为巧妙，信用风险转移更为有效，充分体现了资产证券化产品收益分享、风险共担的精髓。
在信用互换交易中，参与互换协议的一方(A)
定期向另一方(B)支付一定的费用，当标的债券出现偿付风险时，由B对A给予一定的补偿，该种
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
补偿可以是固定价值，也可以是债券面值与现值的差额，也可以针对基差等风险予以补偿，形式各异，安排灵活，适合于不同结构的资产支持证券。该种安排的成本一般比银行担保、信用证等低，原因在于提供信用补偿的一方是专业化的风险管理机构，将采用较为精确的方法测算风险，在风险超过合意水平时，通过在国际市场同诸如OECD的机构再次进行风险互换。所以，该种安排既可以控制国内市场的整体风险，又不会过度加重发行人成本，对整个金融市场的发展极为有利。
在交易主体缺失的情况下，信用互换为投资者权利的有效实现提供了保障、保证了资产证券化产品的履行机制：在信用互换合同中规定"违约事件"的定义，在原始权益人出现"违约事件"的情况下，通过与其他主体的信用互换安排，为资产证券化产品提供一定条件下的偿付支持，这样既可以保证投资人权利、解决资产证券化产品的信用风险问题、又可以实现信用风险在不同交易主体间的转移，发挥不同金融机构的比较优势，有利于整个金融市场的平衡发展。
3、 案例分析
案例一：开元2006-1信贷资产支持证券的信用增级分析
国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(2006年4 月17 日的预期账面值为人民币572,988万元)作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。
一、现金流分配及准备金的信用增级机制。优先A、B档和次级档资产支持证券在正常情况下的利息分配和本金偿付顺序是信用增级的一个重要方面。
其一、信贷资产利息回收资金及再投资收益等划入收益账资金的分配顺序如下：
1、支付应由信托财产承担的税收及规费；2、相关中介机构费用，超额诉讼费，限额内贷款服务机构和受托人报酬；3、支付优先A档资产支持证券的当期和累计应付利息；4、支付优先B档资产支持证券的当期和累计应付利息；5、次级档资产支持证券期间收益；6、支付超过限额的贷款服务机构和受托人代垫费用和报酬；7、如有剩余资金划入本金账户。在第一个信托利益分配日，收益账资金在支付应由信托财产承担的税收及规费后，将被先用于支付发行安排费、承销费、发行登记服务费及其他发行前由相关机构垫付的费用，然后再按照以上2－7的顺序进行分配。上述顺序中次级档期间收益的支付从第四个信托利益分配日开始直至优先B档的本金清偿完毕，收益按照次级档资产支持证券在该期间收益计息期内未偿还本金数额×2%×期间收益计息期实际天数÷365 天计算。
其二、信贷资产本金回收资金等划入本金账资金的分配顺序如下：
1、补足上述前5 项的差额；2、提取诉讼备付金；3、提取各类准备金；4、支付优先A档资产支持证券的本金直至为零；5、支付优先B档资产支持证券的本金直至为零；6、支付未付各类费用、支出或报酬等；7、剩余资金支付给次级档证券持有人。该交易还特别设置了“流动性准备金”，提取“在下一个信托利益核算日应支付
的，优先A档证券和优先B档证券在该信托利益核算期按票面利率计算的应付利息总额的50%”，同时设置了最低限额分别为300万元和10 万元的“费用准备金”和“机构更换准备金”，以减低因相关费用发生或贷款利息回收减少对流动性的不良影响。开元2006-1设置了“抵销/混同准备金”，在国开行的长期信用等级低于AAA 时，将提取“在当期信托利益核算日，信贷资产所对应的借款人在国开行存款总额的20%”来弥补因抵销事项给信托财产造成的损失。基于国开行在证券存续期内破产、降级的可能性极低，此举有效地消除了交易资金的混同风险和抵押风险，提高了信用级别。
二、优先级/次级档支付结构信用增级机制根据前述本交易的现金流支付顺序，证券的利息支付和本金偿付方式采用优先级/次级的支付机制，即优先A档证券的利息支付和本金偿付先于优先B档证券，优先B档证券的利息支付和本金偿付先于次级档证券，次级档证券承担劣后支付的风险，也就是说，优先A档证券可获得由优先B档和次级档证券承担25%预期损失而提供的信用支持，优先B档获得次级档证券承担7.5%预期损失而提供的信用支持。基于优先A 档、优先B 档资产支持证券利息获得及时支付和本金在到期日前足额偿付的可能性，以及上述各档资产的信用增级，结合考虑各种风险对信用提高度的要求，给予该优先A档资产支持证券的预定评级为 AAA级，优先B档资产支持证券的预定评级为A级。
案例二：建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的信用增级分析
建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的发行是基于如下结构性融资交易：建行将其合法拥
有并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权益交付给中信信托，中国建设银行的入池资产包括抵押资产分别位于上海、无锡、福州、泉州价值30.1668亿元人民币的个人住房抵押贷款。中信信托设立“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”并以此为支持发行四级资产支持证券(以下或简称“证券”)。A、B、C 三级优先级资产支持证券将在全国银行间债券市场发行，发行净收入(发行收入扣除承销报酬和相关费用)及次级资产支持证券将作为信托资产的对价交付给发起人建行。
一、建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券的特点：
由于MBS的本息偿付主要依赖于证券化基础资产在未来产生的现金流，建行选择了上海、江苏和福建这三家分行作为试点单位；通过设置一系列严格的入库标准，建行对这三家试点分行现有个人住房抵押贷款进行筛选，以保证本次证券化基础资产的优质性；同时建行承诺对不符合标准的贷款进行回购。建行将依据这些资产的质量，划分为不同档次。每一个档次的资产在还款期、现金流结构、收益率和风险程度方面各有特点。机构投资人可以根据自己的需求，选择不同档次的MBS 进行投资，以满足其资产负债结构。
二、优先级/次级证券的现金流支付
结构的信用增级机制在违约事件发生前，入池贷款的本息回收款将按照利息支付顺序和本金支付顺序支付优先A、B、C 级和次级资产支持证券。每个月的收入回收款将在支付应由信托财产承担的税收准备、限额内优先费用后，顺序支付A、B、C 级证券的当期应付利息。如当月收入回收款不足以支付该等费用和A、B、C 级证券的利息，则本金回收款将转移支付差额部分(本
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
金移转额)。正常情况下，支付C级证券当期应付利息后的剩余金额，须先补足所需储备金额，然后补偿先前的本金移转额和累计违约贷款本金额，再支付未付各类费用、支出或报酬，如有余额则支付给次级证券持有人；但在发生加速清偿事件后，该等余额须转入到“本金分账户”，用于偿还优先级证券本金。每个月的本金回收款将用来按A、B、C级、次级的顺序支付各级资产支持证券，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕后，再支付次一优先级别证券的本金。发生违约事件后，所有的本金和收入回收款将被集中，在支付税收准备和各类费用、报酬后，按照A、B、C级、次级的顺序支付。各级资产支持证券本息，在前一优先级别证券的本金全部支付完毕前，次一优先级别证券不能获得任何支付。根据上述现金流支付顺序确定的优先级/ 次级支付机制：A级证券获得由B级、C级和次级证券承担11.5%的预期损失而提供的信用支持，优先级B级获得C级和次级证券承担4.75%的预期损失而提供的信用支持，优先级C级获得次级证券承担3%的预期损失而提供的信用支持。次级证券将由建行持有，同时也可转让给有购买意愿的投资者；当贷款出现损失，先由建行承担，以此实现对优先级证券的信用增级。
三、其他信用增级方式。
超额抵押的应用：建元2005-1的入池贷款全部是正常类贷款。其初始抵押率(贷款发放时贷款合同金额/ 抵押房产价值)最高为80%，资产池的加权平均贷款初始抵押率为67.19%。一般来说，在不考虑房价变化因素的情况下，贷款的违约率会随着抵押率的降低而降低，因为借款人偿还的本金越多，其违约的意愿越低。另一方面，越低的抵押率为抵御房价下跌提供了越大的缓冲。多线保险的应用：资产池中所有的贷款/ 抵押房产均办理了“个人抵押商品房屋保险”(房贷险)。以入池贷款未偿本金余额计，资产池中22.54% 的贷款办理了“个人贷款抵押房屋保险”(财产保
险)，77.46%的贷款办理了“个人贷款抵押房屋综合保险”(个贷综合险)。上述保险在很大程度上降低了因意外事件导致抵押房产受损和借款人还款能力下降，间接的支持了投资者的本金利息偿付。基于信用增级后的优先级资产支持证券利息获得及时支付和本金在法定最终到期日或以前足额偿付的可能性，给予中国建设银行 " 建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托"项下资产支持证券如下评级：建元2005－1个人住房抵押贷款证券优先级A、B、C 三级的信用级别分别是AAA、A、BBB，对次级证券未予评级。
(三) 我国资产证券化信用增级的现状分析及建议
1、现状分析
由于数据的可得性以及目前在我国企业所发行的资产证券化产品为数尚少，因此本文在此仅列示了银行间债券市场交易的资产证券化产品的信用增级方式。
从表1及案例分析来看我国资产证券化的信用增级方式以内部信用增级为主，尤其是采用了优先/次级结构，即将资产证券化产品分层设计，以次级债券来实现优先债券的信用增级，表1所给出的9只资产证券化产品无一例外采用了这种增级方式。部分采用设立信托准备金账户、超额抵押的内部增级方法和服务商提供流动性支持、多线保险的外部增级方法。
因使用信用增级方式，有效地预防了支付的风险，另外加上这些银行或金融机构本身的入池资产基本上是正常、优良资产，所获评级较高，故这些资产证券化产品发行都获得成功。但在成功发行的背后我们应该看到我国资产证券化产品在信用增级方面的不足，我们应在资产证券化信用增级中大胆采纳国外经验，并且通过内外信用增级的综合使用，来推动我国资产证券化健康快速的发展。
表1
：我国银行间债券市场交易的资产证券化产品信用增级情况
数据来源：http://www.chinabond.com.cn/
2、建议
资产证券化在我国还是处于起步摸索阶段，对于信用增级的经验相对较少；另外我国资本市场还欠发达，市场内外部条件不完善，其中还存在很多问题有待解决，这种状况导致目前我国的资产证券化信用增级受到一定程度的约束和限制。针对于以上情况给出我国资产证券化信用增级的相应建议：
第一，根据当前金融环境，灵活将多种增级方式搭配使用，或者创造新的增级方法。
在未来利率、提前还款率、违约率以及其他对本息和服务费按时偿付有重要影响的突发事件难以预测的情况下，只有将多种增级方法结合使用才
能对证券进行有效的增级。可以归纳出以下两大类组合：多种内部增级法相结合以及多种内部增级法和一种或多种外部增级法相结合。目前较为常用的增级方式是将超额抵押，优先/次级分层和备付金账户三种内部增级方式相结合的结构。相对于我国，国外还更多的使用第三方担保、技术含量很高的多重偿还结构以及更为复杂的衍生工具。根据我国金融机构信用不够高的特点，单重担保如果不能够将证券的信用等级提高到AAA 级，我们还可以采取政府或大公司对担保机构进行再担保的结构。根据资产池提前偿还率波动较大，或未来利率波动较大的情况，我们可以采用优先/次级分层结构，计划摊还证券或跳级Z债券以及第三方担保的增级结构来提高证券信用等级。
│关于资产证券化信用增级的探讨分析│
信用互换是近来国际上较为流行的增级方式，信用互换的出现体现了资产证券化产品收益共担、风险分散的精髓，它的采用必将为我国金融市场的发展注入新的活力。随着我国金融体系分散风险能力的进一步加强，各种利率，汇率衍生工具也会作为新的主力加入到资产证券化增级的队伍中来。需要强调的是：增级工具、增级组合和增级结构的创新都必须依据资产池和金融环境的实际状况以及对未来趋势的把握制定出来的。
第二，提高参与方自身的信用级别，或选用信用级别较高的金融机构作为服务商。
资产证券化业务的一个重要特点就是参与方众多。由他们组成的业务架构的稳定性也是影响证券信用级别的一个重要因素。诚然，由信用级别高的机构组成的业务架构就相对稳定，更能保证证券化后续期的正常运作。对信托公司而言，虽然银行信贷资产证券化等大型业务公司注册资本金的要求很低或根本不做要求，但资本金的大小仍然是一个不便言明的选择标准。同样对于受托管理人，投资银行等，机构自身的信用等级依然对证券信用级别有很大的影响力。资产证券化运作会越来越规范，这就需要各参与机构严格按要求进行规范操作，没有完善的治理结构和风险控制体系的金融机构，根本不可能达到承揽这类业务的标准。
第三，加强政府在政策扶持和积极监管方面的作为。
交易规模小，流动性差是资产证券化产品目前面临的一大问题。如果不能在二级市场顺利交易，无疑增加了证券今后不能快速变现的风险，大大降低其信用级别。扩大投资者队伍，增加投资者类型可以有效解决这个问题，但还需要政府政策的进一步放开。对于证券化资产，特别是不良资产的证券化，其本身就是错配的资产和管理
40
不善的资产，如果在存续期间证券化资产的管理和维护不能有效跟进，任何事前的信用增级都无法有效保证证券化资产的安全性。因此，需要完善法律环境，规范行业纪律来降低资产证券化行业的道德风险和政策风险，也需要及时全面的监管为证券整个生命期内偿付流程的顺利完成提供强有力的保障。政府的这些行为从一定程度上增加了证券的信用度，是资产支持证券成功发行和顺畅流通不可或缺的“土壤”。
第四，运用市场化运作分散风险及运用现有的金融工具进行信用增级。
20世纪90年代初期，法国BT公司在私有化过程中，就充分运用市场化的手段，将风险分散于市场上的个人投资者和机构投资者，不仅降低了私有化过程中的成本，而且高效完成了私有化。这为我国资产证券化的信用增级提供了有益的思路。信用增级的过程中应以市场化的思路为指导，最大限度的分散证券的风险，提高证券的信用等级。
参考文献：
[1] 胡春年.电力企业资产证券化可行性研究
[D].2007
[2] 许轶峰.关于资产证券化信用增级的分析[J].科
技广场,2008(2)
[3] 李湛.信贷资产证券化中的信用增级方法[J].农
村金融研究,2007(7)
[4] 赵晶,刘润佐等.资产证券化信用增级结构研究
[J].财经界,2007(1)
[5] 汤云佩.浅析我国资产证券化中的内部信用增
级问题[J].华南金融电脑,2007(2)
[6] 中国人民银行金融市场司编.中国资产证券
化:从理论走向实践[M].北京:中国金融出版社,2006