财务报表分析与证券定价
期末作业
姓名：张小玲 学号：[1**********]35 专业：企业管理 教师：谢获宝 教授
目 录
1 财务报表分析概述 ................................................. 3 2 森马服饰财务报表分析.............................................. 3 2.1 杜邦分析 ...................................................... 4 2.1.1 杜邦分析体系 .............................................. 4 2.1.2 森马服饰整体盈利能力和发展趋势 ............................ 5 2.2 三大财务报表分析 .............................................. 8 2.2.1 利润表分析 ................................................ 8 2.2.1.1收入规模和发展趋势分析 ................................. 8 2.2.1.2成本结构分析 ........................................... 9 2.2.1.3盈利结构分析 .......................................... 10 2.2.2资产负债表分析............................................ 11 2.2.2.1资产及主要资产项目分析 ................................ 11 2.2.2.2负债及主要负债项目分析 ................................ 12 2.2.2.3所有者权益分析 ........................................ 13 2.2.3 现金流量表分析 ........................................... 14 2.2.3.1经营活动分析 .......................................... 14 2.2.3.2投资活动分析 .......................................... 16 2.2.3.3筹资活动分析 .......................................... 17 2.3 偿债能力和成长性分析 ......................................... 19 2.3.1偿债能力分析.............................................. 19 2.3.2成长能力分析.............................................. 20 3 森马服饰的企业价值估计 .......................................... 21 4 结论 ............................................................ 24
1 财务报表分析概述
财务报表可以反映企业一定时期的资产负债、经营状况和现金流量情况，虽然它具有一定的滞后性，但是通过对财务报表各个项目和指标的分析和计算，能够为企业财务预测、财务决策以及财务控制服务。所谓财务报表分析就是以企业所处的内、外部环境以及行业特点为基础，通过对其盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的计算和比较，揭示企业活动现状，预测其内在的现实价值，并为预测其未来投资价值提供基础。
我国企业财务报表两个基本的价值观是决策有用观和受托责任观。决策有用观是指财务报表在会计主体、持续经营、会计分期和货币计量的基本假设下，以可靠的、相关的、及时的、可理解的财务信息为投资者、债权人、社会公众等利益相关者的决策提供信息；受托责任观是指财务报表的编制者应该以权责发生制为基准，不虚报资产不少计成本，本着实事求是的态度尽可能地为财务报表使用者提供真实的财务信息。
然而，信息在投资者之间以及公司管理层和投资者之间往往是不对称的，这通常导致逆向选择和道德风险问题。公司管理层可能会利用信息优势损害投资者的利益，尤其是通过扭曲财务报表信息来误导投资者的买卖决策，并有可能将公司状况恶化归结为不可控因素。为了充分有效地利用财务报表信息，也为了使财务报表使用者多维度、全方位、贴近真实地掌握公司的财务状况、现金流量和资产负债情况，为其投资决策提供可信赖的信息支撑，必须以较分析法、比率分析法、趋势分析法、因素分析法、杜邦分析法等深入剖析企业的整体财务状况和投资价值。
2 森马服饰财务报表分析1
森马服饰有限公司成立于1996年，是一家以连锁经营休闲服饰为主导的多元化集团公司，10年持续保持55%的增长速度，已连续6年获得“中国民营企
1
说明：1 本次作业的数据均来源于森马服饰集团公布的季报以及新浪财经官方网站上相关的数据指标。
2 本文以2014年第一季度到2015年第三季度一共7个季度为分析样本，但主要分析2015年第三季度的财
务状况、现金流量及经营成果。
3 本文图表中的“2014一”、“2015二”等表示该年份的第几个季度，例如，2014一即表示2014年的第一
季度。
业500强”的称号。即使在2015年宏观经济环境不景气的情况下，森马服饰也依然保持着收入和利润的领先优势。其主要原因其在各个发展阶段，全盘考虑所处的内外部环境和行业特点，选取了适当的投资和成本策略。在发展的第一阶段，注重量的增长，在不直接投资的情况下，迅速复制式发展，实行低成本、低风险夸张；在发展的第二阶段，注重质的提升，提高核心产品质量，着力监控，提升经济附加值；第三阶段，品牌经营，大规模的进行资金投入，
提高公众的认知度和社会美誉度。森马服饰的发展历程从本质上揭示了其所在的每一个生命周期阶段的财务状况以及对未来经营能力的预测。其股票价格由2011年发行之日的67元每股降到2015年第四季度的约12元每股，净利润的年增长保持在20%-25%，增长速度逐渐变缓，在2015年甚至远远落后于行业平均水平（服装鞋类2015年前三个季度行业平均增长率达到90%以上）。从长期来看，森马服饰的发展符合一般企业成长规律，企业的盈利能力和发展水平收敛于行业平均水平。 2.1杜邦分析 2.1.1 杜邦分析体系
财务报表项目多、涉及的企业活动广泛，非业内人士很难理清其中的相互关系，更谈不上利用财务报表的决策有用观和受托责任观为其提供预测和控制服务了。杜邦分析以净资产收益率为核心，系统、综合地分析企业的营利能力和发展水平，通过将企业的净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，深入分析比较企业经营业绩和财务状况。如下图，全面系统地反映了企业的盈利过程，有助于企业发
2.1.2 森马服饰整体盈利能力和发展趋势
净资产收益率是一个综合性最强的财务指标，是企业经营业绩的集中体现。由下图的净资产收益率变化可以看出，森马服饰的经营增长呈现出一定的周期性，同期绝对数也有所上升。净资产收益最高达到12.9%（接近年末），最低只有1.7%，但是高于同时期行业平均水平。个人认为这种波动可能与中国传统习俗“春节”有关。森马服饰主要产品为年轻休闲服饰和儿童服装，定位于大众消费市场和中端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平影响较大。为了迎接春节的到来，人们总是在年末买新衣换新装，尤其会增加儿童的物质消费（森马服饰旗下有知名的童装品牌“Balabala”），由此带来森马销售收入和营业利润的剧增，拉动净资产收益率的增长。总资产收益曲线基本与净资产收益曲线基本重合，说明企业经营风险相对稳定，财务杠杆使用适当，资产使用效率较高，盈利具有稳定性和持久性。总资产周转率基本与净资产收益率保持一致变动，与净资产相辅相成，相互促进；而权益乘数围绕着1.2变动，其反应滞后于净资产收益率，这是因为权益乘数是资产总额与股东权益总额的比值，它们都是某一时点内的静态数据，必然会在其他动态指标反应之后才会反应；权益乘数保持较低的水平，说明企业的负债程度较小，对债权人的保护程度较高，财务风险较小。
总资产周转率是销售净额与平均总资产的比例，用来反映企业资产经营质量和利用效率。2015年第三季度的总资产周转率为0.57，虽然较上两个季度有大幅度提升，但绝对水平较低，建议企业在提高销售能力的同时注意提高资产的使
用效率同时处置多余资产。销售净利率保持在12%左右，企业每销售100元的商品可以获得12元左右的净利润，高于同行业的平均水平，但企业在后续发展过程中应着力保持高净利率水平，提高市场竞争力。
从上述分析来看，森马服饰整理盈利态势较好，发展前景较为广阔。但净资产收益率、总资产收益率以及权益乘数和总资产周转率、销售净利率是从较为宏观的角度分析森马服饰的整体盈利能力，没有“复原”其盈利过程，难以将盈利驱动因素细化到某一具体的财务指标，更不能利用这些指标去改善企业的经营管理，提高企业的经济效率和协调资源的能力。根据“杜邦分析”体系，将森马服饰的财务数据层层分解，直到最基本的成本、费用、资产变动信息，以此推断森马服饰财务情况和盈利能力的变化来源。
近7个季度以来，森马服饰的营业收入和净利润在2014年的第四季度达到最大值，2015年第三季度实现营业收入1110674.89万元，同比增长15.23%；2015年第三季度实现营业利润108400.2万元，同比增长23%。营业收入以及净利润整体变化趋势基本与杜邦分析的相关指标一致。这可能是因为，2015年第三季度森马服饰的电商业务和阿米巴系统化管理继续得到大力发展，业务改革和产品战略化升级已见成效；大店和购物中心门店的转型以及推进消费者研究体系，并
将线上线下营销活动整合发展，大大促进其品牌推广效应。在加上居民消费心理的影响，使得森马服饰的营业收入和净利润在2015年第三季度得到大幅度发展，主营业务收入达到了61.7亿元，净利润达到了8.3亿元，远远超过了行业平均水平，在行业中处于领先地位。
小结：杜邦分析体系只是对企业财务信息进行分析，不能全面地反映企业的实力。同时，杜邦分析体系对短期财务结果过分重视，有可能会忽略企业的长期价值。对企业过去经营业绩的反映，虽然在工业时代能够满足企业的要求，但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。因此，在财务分析中不能片面地依赖杜邦分析体系去判断企业的发展情况和未来实力，应结合企业财务报表和其他外部环境对企业全面分析和预测。
2.2 三大财务报表分析 2.2.1利润表分析
利润表反映企业一定期间的经营业绩，是企业进行经营活动最终的成果，其中对成本、利润和费用的分析可以为企业改进经营决策，提高企业利用资源的效率提供数据支撑和决策依据。在一般的实务分析和投资决策中，报表使用者往往也会尤其注重对利润表的剖析，以分析企业的盈利质量和发展能力。 2.2.1.1收入规模和发展趋势分析
森马服饰收入总额从年初（第一季度）森马服饰近两年营业成本率保持在84%左右，营业利润率保持在17%左右。营业成本率与营业利润率变动方向保持一致，且变动幅度大体相等，收入和费用的结构合理，收入提高成本也同时提高，并呈现出季节性的周期变动趋势，说明森马服饰不仅重视规模的扩大，同时也注重对成本的控制。
净利润率比营业利润率低了约5个百分点，差额很大程度上由非经常性损益和所得税造成的。2015年第三季度森马服饰的非经常性损益合计是3058.49万元，其中包括非流动资产处置损益、政府补助、计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费、企业营业外收入和支出以及其他非经常性损益项目；所得税费用为25766.75万元：两者合计占总收入的比重为4.8%，说明企业非经常损益对其盈利影响较小，盈利质量较高，核心竞争力较强。
2.2.1.2成本结构分析
森马服饰营业成本占总成本的75%以上，其中主营业务成本约占营业成本的99%；营业税金及附加占总成本的1%，其中营业税、城市维护税和地方教育费附加占较大比例；销售费用占总成本的17%，其中广告宣传费约占销售成本的50%；管理费用占总成本的5%，其中技术开发费约占管理费用的70%。上述成本项目较为稳定，波动幅度较小，成本费用结构合理。从广告宣传投入来看，森马服饰充分利用各种方式进行宣传营销，提高了其市场份额，力求把森马品牌传播到世界的每一个角落，每一个消费者心中；从技术开发投入来看，森马服饰重视实施“技术领先，设计领先”战略方针，走自主研发自主创新的道路，为年轻群体打造“年轻、时尚、潮流”。企业的财务费用一直保持着负增长，这是因为随着森马服饰规模的扩大和盈利能力的提高，企业将较多的闲置资金用去购买理财产品，从而产生了利息收入而不是财务费用，体现了管理层充分利用和配置资源的决策力。
2.2.1.3盈利结构分析
主营业务利润率是主营业务利润与主营业务收入的比值，森马服饰的主营业务利润率约为35%，主营业务主要包括休闲服饰和儿童服饰中的外套以及裤类。森马服饰的主营业务利润率约高出行业平均水平2%，说明森马服饰服装商品定价科学，产品附加值高，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。
森马服饰营业利润率约保持在15%，销售毛利率约为36%，基本与主营业务利润率持平，且略高于行业平均水平更进一步说明企业的盈利质量较高，核心竞争力强，非经常性的业务收入对企业的盈利影响作用较小。从下表看出，森马服饰的主营利润比重高达200多，营业收入在营业成本、营业税金及附加、三大期间费用、营业外收入、营业外支出等项目的调整下，获得了超强的资产回报和获利能力，资源利用充分且协调。
2.2.2资产负债表分析
资产负债表反映了企业一定时期的财务状况，集中说明公司经营是否稳健并识别经营风险的大小，同时了解公司总体经营管理水平。通过对资产负债表的分析，可以判断企业资产负债情况，并判断企业资产负债的合理性、效率性以及财务结构的稳定性和安全性。
2.2.2.1资产及主要资产项目分析
森马服饰流动资产占总资产比例70%以上，且不超过75%；非流动资产占总资产的比例约为30%，且不低于25%，最大值与最小值的波动幅度不超多5%。流动资产比例较高主要是由货币资金、应收账款和存货引起的，货币资金较高说明森马服饰的经营活动较为保守，留足了日常经营周转的现金，其比例逐季降低是因为购买的理财产品越来越多，而存货所占的比例在2015年第三季度有所上升，是因为冬季新品入库所致。非流动资产占比较小，其他非流动资产在本期有大幅度下降，是因为森马服饰预付商铺款本期转入固定资产所致。资产结构的安排，说明森马服饰资产变现能力较强，流动性较高，信用可以保证，经营风险较小。
森马服饰应收账款占总资产的比例不超过10%，主要是为支持集团内子公司发展而形成的，其中三年以上的应收账款仅占应收账款总额的约0.3%，应收账款安全性较高。非流动资产主要由固定资产和无形资产构成，固定资产主要是生产经营必须的房屋及建筑物、电子设备以及运输设备，不存在闲置固定资产，也没有融资租赁固定资产。无形资产主要由土地使用权和技术开发构成，与前述分析中技术开发费用约占管理费用的70%相互印证。
2.2.2.2负债及主要负债项目分析
如下图，森马服饰的流动负债占总负债比达到75%以上，最高值甚至达到92%，而非流动负债占总负债的比低于25%，这说明森马服饰采取的是激进型的组合策略。短期债务利率波动较大且融资时间短，往往比长期负债带给企业的风险更大，但是森马服饰的流动负债主要是经营性负债构成，因此可以将财务风险控制在企业可以接受的范围之内。但是这种激进型的负债策略，速度快、灵活性强、成本低，能够有效地为森马服饰经营的季节性特点提供资金支持。
森马服饰的负债主要由应付票据（银行承兑汇票）、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、其他应付款以及应交税费项目构成，其总和占负债总额的比例约为70%，这与森马服饰的流动资产规模相适应，这说明企业存在的潜在信用风险较
小，偿债能力较强。约98%的应付账款由一年以内到期的应付账款组成，且期末没有超过1年的重要应付账款。短期负债体现的是对其他经济资源的利用，良好的短期负债记录既能够有效地缓解营运资金的压力，也能够提高自身的信用形象。
2.2.2.3所有者权益分析
实收资本项目由2014年第一季度的67000万元增至2015年第三季度的26800万元，翻了3倍，主要是森马服饰第三季度以公积金转增资本所致。公积金项目在近7个季度以来未发生较大变化，保持在50%以上，2015年第二第三季度因为转增了股本，数额有所下降。盈余公积在2015年上升至61754万元，说明森马服饰资本累积能力、弥补亏损和应对风险的能力加强。未分配利润保持在30%以上，且在2015年第三季度所有上升，说明森马服饰在以后年度应对风险的能力增强。整体来说，森马公司的实力在不断增强，股东权益能得到较好的维护。
2.2.3 现金流量表分析
现金流量表反映企业一定时期的现金流量情况，同时可以作为企业盈利质量好坏、投融资决策是否有效的证据，有助于评价企业偿债能力和营运能力，也有助于了解企业现金流形成的过程。通过对现金流量表的分析，可以判断企业的经营、投资和融资活动中所需要的现金流，并分析企业在短期内有没有足够现金去应付开销。
2.2.3.1经营活动分析
(1)经营活动分析
经营活动产生的现金流主要记录了企业在销售商品、提供劳务、购买商品、接受劳务、支付税收等活动的现金流动情况，反映了企业自身的造血功能，是企业生产经营过程中非常重要的一个指标。森马服饰2015年第三季度的现金流量为18004.9万元，且净额近7个季度以来现金流量充裕，说明森马服饰正处于生命周期的成熟阶段。森马服饰经营活动净现金流量对销售收入的比率较低，且波动幅度较大，该比率在2015年第三季度仅为3%；经营活动现金流量与净利润的比率在2015年第三季度也降低至22%；现金流量比率在2015年第三季度也从最高值48.37%降至9.12%。上述现金流量数据说明，森马服饰的经营收入并不是通过现收实现的，较多的是应收账款，这与应收账款占营业收入的比重（通过计算2015年第三季度应收账款/营业收入的值为20%）严重不相符。因此，森马服饰的主要现金流并不是由销售收入实现。建议企业在今后的发展过程中提高信用标准，减少应收账款，为企业创造更多的自由现金流。
（2）营运资本分析
营运资本=流动资产-流动负债，流动资产代表外部对企业资产的占用，流动负债
代表企业对外部资产的占用，营运资本表示企业所需要的流动资产多少是由流动负债筹集。森马服饰的营运资本一致保持着较高的水平，波动幅度非常小。因此，森马服饰的日常经营有较多的营运资金，坚持的是稳健型的资产组合策略
森马服饰应收账款周转天数在第一季度较高，平均为4个月以上；而在第三、四季度，平均在2个月以下，因此，森马服饰的平均收款期会随季节变动，建议在销售过程中尽量减少对信用不良企业的赊销，以提高企业的收款能力。存货周转天数、总资产周转天数以及流动资产周转天数的变动与应收账款周转天数保持一致。存货周转天数最少也超过2个月，说明企业库存略有积压，建议企业精准计算库存需求，建立经济订货批量体系，完善供应链体系。总资产和流动资产周转时间更长，最短的也超过一年半，说明企业资产利用效率有待提高。
（3）经营活动的规模及变化分析
森马服饰流动资产和总资产在2015年第三季度都有较大增加，但是流动资产增长的幅度远远小于总资产增长的幅度，这是由森马在2015年第三季度增持了ISE COMMERCE COMPANY LIMITED等公司的投资作为可供出售金融资产以及增持育翰（上海）信息技术有限公司等公司投资作为长期股权投资，大大增加了森马非流动资产所致。主营业务收入基本占据了营业收入的全部，在资产增加的同时，企业的盈利能力也在提高。因此，森马服饰的营业活动重点突出，企业多元化战略的战略优势并不明显。
（4）经营活动盈利能力
森马服饰的营业收入呈现季节周期性剧增，但是经营活动现金流量远远小于企业净利润，企业经营活动创造现金流的能力有待提高。应收账款所占的比例从13%波动到35%，但是应收账款的增加主要是为了支持加盟商、货品采购规模增加以及职工薪酬费用增加所致。
2.2.3.2投资活动分析
（1）外部投资分析
投资活动是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动，既包括实务资产投资，也包括金融资产投资。根据深圳证券交易所公布的公告，森马服饰近7个季度投资了两个控股企业。如下表：
企业2015年对外部的投资，充分发展了战略合作伙伴关系，有效地利用了外部资源，促进了其电商业务的发展，有利于共同应对风险。可供出售金融资产和长期股权投资的增加，提高了非流动资产在总资产中的比重，让森马服饰的资产结构更加平衡。 （2）内部投资分析
非流动资产的增长变化主要是由应收账款和存货引起的，其变动趋势与应收账款和存货保持一致。固定资产的投资整体呈下降趋势，在建工程在2015年没有突破性的进展。由此看来，森马服饰在宏观经济不景气的情况下并没有盲目扩
大生产，而采取的是“稳中求进”的策略。可供出售金融资产和长期股权投资主要由上述两个控股投资形成。投资性房地产整体呈增加趋势，是因为企业将固定资产转为商铺形成。递延所得税资产整体呈上升趋势，是由减值准备、预计负债以及存货为实现内部销售的损益形成的。综上，森马服饰的投资并不冒进，而是在考虑宏观环境的情况下稳中求进。
2.2.3.3筹资活动分析
筹资活动分析的目的，是在对企业筹资活动总括了解的基础上，判断资金来源的合理性，分析企业相关会计政策对筹资活动的影响，以及该种影响对企业经营活动和财务状况所带来的后果，对筹资过程中的不利策略进行披露，真实地反映会计处理目的进而对企业的筹资政策、筹资规模与筹资结构进行客观评价。 （1）筹资结构分析
资产结构与资本结构间存在对称性关系。从下图可以看出，近7个季度森马服饰的流动资产都远高于流动负债，公司流动资产的一部分资本来源由流动负债满足，一部分由长期筹资满足。近7个季度以来，森马服饰流动负债占流动资产的比例分别为17%、21%、29%、21%、16%、18%、24%，70%以上的流动资产仍然依靠长期筹资。整体来看，森马服饰的流动资产对流动负债的依赖程度呈降低趋势，由此对长期筹资的要求越来越高。长期筹资的安全性高、财务风险低，与企业现行的战略方向一致。
（2）负债筹资分析
由下表中可以看出，对负债筹资影响较大的几个项目分别是应付账款、预收账款、应交税费以及其他应付款。其中应付票据、应付账款、应付职工薪酬呈上升趋势，应交税费、预收账款呈下降趋势，其他应付款和递延所得费负债变动不明显。因此可以得出，企业在经营活动过程中由于信用度高，不仅取得企业外部赊销的筹资，也取得企业内部员工的理解和支持。预收账款主要由保证金构成，这只是一种超短期的筹资，且金额相对较小，森马服饰在发展过程中为整合资源利用情况，逐渐将重心集中到自身信用建设上，以求利用“口碑”效应为企业筹集更多低成本资金。
（3）权益筹资分析
权益融资的资本具有永久性，能便捷地快速吸收资金，是企业活动最基本的资金来源。虽然总股本在2015年第三季度翻了三倍，但主要是以公积金转增股本所致。从下表可以看出，森马服饰的留存收益近7个季度都保持在股东总权益的30%以上。这一部分权益是企业在经营活动过程中创造的，属于企业内部经济资源的积累，是企业提升价值创造的原动力，为企业后续扩大生产经营创造了有利条件。森马服饰留存收益占所有者权益的较大比重，说明股东投入的资金占比
并不是很高，所有者权益的主要资金来源于公司自身的积累，说明公司的历年来整体盈利能力较强。
2.3 偿债能力和成长性分析 2.3.1偿债能力分析
偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力和保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。静态地讲，企业偿债能力就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态地讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。
流动比率衡量企业资金流动性的大小，国际上公认的标准是200%。森马服饰的流动比率平均值在400%以上，高于远远高于同行业的东方金钰和贵人鸟，其债权人的权益能够得到保障，短期偿债能力较强。但是过高的流动比率并不意味着有足够的现金偿还，森马服饰应该将该比率控制在一个合理的范围之内，适当控制流动资产的规模，同时稍微扩大流动负债的规模。
速动比率是扣除存货后的流动资产与流动负债的比率，在某些程度上弥补了流动比率的不足，其主要影响因素是应收账款的变现能力。森马服饰的速动比率在大多数季节都高于300%，远远高于同行业的东方金钰和贵人鸟，说明森马服饰的短期偿债能力较强，债权人的权益有保障。
现金比率是企业一定时期经营现金流净流入与流动负债的比率，能够更加直观地从现金流的角度反映企业当期偿付短期负债的能力。该指标更能比流动比率和速动比率更加真实、准确的反映企业短期偿债能力。森马服饰在2014年的现金偿债能力高于同行业，但是在2015年现金偿还能力相较于同行业却呈现略微下降的趋势。
资产负债率是企业一定时期负债总额同资产总额的比率，说明企业总资产中有多少是通过负债筹资的。森马服饰的资产负债率一直低于25%，远远低于同行业水平。国际上比较保守的经验一般认为该指标不超过50%比较好。森马服饰的资产负债率低于行业平均水平，说明其企业对负债的依赖性小，独立性较高，债务压力小，长期偿债能力较强。
利息支付倍数是企业一定时期息税前利润与利息支出的比值，反映了企业偿付利息的能力。国际上公认的利息支付倍数为300%，同行业的东方金钰利息支付倍数接近3，同行业的贵人鸟远远高于300%，而森马服饰的利息支付倍数却低于-300%，这是因为森马服饰不仅没有通过借款筹资，而且将闲置的资金用来购买理财产品，从而获得了较高的利息收入，而不是支出利息。因此，森马服饰不存在偿还借款利息的压力，盈利状况受偿还债务的影响非常小。 2.3.2成长能力分析
森马服饰的主营业务收入增长率、净利润增长率以及净资产增长率都呈现不同程度地上升，这说明森马服饰的市场逐渐向少数龙头品牌集中，经济增长由外延式增长不断向内生式增长转变，核心业务优势越来越凸显。相比于东方金钰主营业务收入增长率和净利润增长率的急剧式上升以及贵人鸟的急剧式下降，森马服饰的主营业务收入增长率和净利润增长率保持着稳定的增长，说明企业投资战略得当，经营管理方式先进，既没有停滞不前也没有冒进。但是，从下图可以看出，森马服饰的净资产增长率和总资产增长率却远远低于行业平均水平，增长速度放缓。由此看来企业近7个季度以来，并没有大规模扩大生产经营，这与主营业收增长率和净利润增长率水平保持一致，提高投入-产出比，既不浪费资源也
闲置资源。综上分析，森马服饰的成长能力稳定而持久，坚持“稳中求进”，既没有盲目冒进也没有畏手畏脚。
3 森马服饰的企业价值估计
企业估值是指着眼于企业本身，充分考虑企业内、外部所处的经济、政治、竞争等环境，对企业的内在价值进行估计。在对企业价值估计不仅要充分利用和分析企业的各个财务指标，也要采用科学的估值方法。基于本学期对森马服饰财务报表的认识和了解，我们小组成员对森马服饰的财务报表进行重编，在老师的指导下合理地将传统报表的各个项目重新分类，从而为企业价值估值奠定了基础。剩余经营收益估值模型和超额经营收益估值模型分别以剩余经营收益和超额经营收益为基础，对企业的价值进行估计的较为科学的方法。
不论是剩余经营收益模型还是超额经营收益模型，其前提都是要计算出企业的权益资本成本、债务资本成本和企业的加权平均资本成本，以根据企业的实际情况选取合适的成本率作为折现率，本次估值的预期年数T=3。
由于森马服饰并不存在金融负债，而是拥有净金融资产，因此所有资产均源于股东投入，股东投入资产除了用于经营之外，还有一部分用于投资金融资产，即权益要求回报率=企业要求回报率+（市场杠杆*要求回报率之差），即
ρE=ρF+V(ρF−ρD)，因此森马服饰企业资本成本等于其权益资本成本为
0DV0
29.75%。上表计算结果也显示森马服饰资本成本大于权益资本成本，这也正是因为森马服饰存在金融资产而不是金融负债。（通常情况下，企业的权益资本成本大于负债资本成本）权益和债务投资者要求的回报率是企业风险决定的，并不是由权益成本和债务成本本身决定的；风险有多大，要求的回报率就有多高。融资风险是由于财务杠杆的出现和财务杠杆可能出现的负面影响产生的；如果企业的债务越高，企业资本成本与债务成本之间的差额越大，权益的风险越大。 剩余经营收益估值模型：
企业价值=净经营资产+预期剩余经营收益的现值
V0
NOA
=NOA0+
ReOI1
ρF
+
ReOI2
ρF
2
+
ReOI3
ρF
3
+ +
ReOIT
ρF
T
+
CVT
ρF
T
普通股权益价值=普通股权益的账面价值+预期剩余经营收益的现值
V0=CSE0+
E
ReOI1
ρF
+
ReOI2
ρF
2
+
ReOI3
ρF
3
+ +
ReOIT
ρF
T
+
CVT
ρF
T
超额经营收益估值模型：
]的资本化金额-净金融负债普通股权益的价值=[未来经营收益+超额经营收益增长现值
V0=
E
⎤1⎡AOIG2AOIG3AOIG4
OI++++ ⎢t⎥-NFO0
23
ρF-1⎣ρFρFρF⎦
剩余经营收益是由经营中净经营资产和这些资产超过资本成本盈利能力这两个因素驱动的。表中计算结果显示森马服饰RNOA呈不断增长趋势，主要原因是我们设定的RNOA的增长率大于OI的增长率，导致净经营资产增长幅度大于经营收益增长幅度。在这种情况下，我们小组认为森马服饰的剩余经营收益主要是资产超过资本成本盈利能力驱动的。
两种方式下计算的每股价值稍有差异主要原因在于两种方式最后得出的企业价值和股东权益价值不同。剩余经营收益法下，企业价值=永续价值现值+总剩余经营收益现值+净经营资产；在超额经营收益法下，企业价值=下一年预期OI/资本化率=（下一年永续价值现值+AOIG总现值+OI）/资本化率≈本年永续价值现值+AOIG总现值+OI。由此可以看出，采用两种方式估值的差异主要产生于两个方面：剩余经营收益总现值和超额经营收益总现值的差异；净经营资产和经营收益的差异。在剩余经营收益法下，企业价值增值主要是由净经营资产驱动；在超额经营收益法下，企业价值增长主要是由经营收益驱动。剩余经营收益模型计算的每股价值高于超额经营收益模型计算的每股价值，说明森马公司近几年净经营资产为企业发挥的效用要高于经营收益增长带来的效用。
4结论
1) 整体来看，森马服饰的盈利能力具有稳定性和持久性，净资产收益率、净利
润和收入水平等业绩指标都高于行业平均水平。企业的发展坚持“稳中求进”，既不盲目投资，也不是过于谨慎。
2) 企业的存货周转率低于行业平均水平，经济订货批量较为精确，供应链系统
较为完善；但是企业的应收账款周转率高于行业平均水平，建议企业在后续发展过程中提高信用标准，适当减少赊销，提高销售为企业创造现金的能力。 3) 企业坚持的是稳健性资产组合策略和较为保守的现金策略。
4) 非经常性损益和所得税对企业总收入的影响约为4.8%，森马服饰利润质量较
高，稳定性较强，业务重点突出，核心竞争力具有优势。
5) 企业营业成本占总成本的75%以上；销售费用占总成本的17%，其中广告宣
传费约占销售成本的50%；管理费用占总成本的5%，其中技术开发费约占管理费用的70%：成本项目较为稳定，波动幅度较小，成本费用结构合理。 6) 企业的流动资产占总资产的比重以及流动负债占总负债的比重都达到70%以
上，经营风险较；经营负债项目过多，防止财务风险的发生。
7) 企业主要的经营活动现金流并不是由销售实现的，盈利质量有待提高。营业
活动重点突出，但是多元化的战略优势并不明显。
8) 短期偿债能力强，长期偿债压力小，在后续发展中适当掌控流动比率和速动
比率使其控制在一个更加合适的范围内。
财务报表分析与证券定价
期末作业
姓名：张小玲 学号：[1**********]35 专业：企业管理 教师：谢获宝 教授
目 录
1 财务报表分析概述 ................................................. 3 2 森马服饰财务报表分析.............................................. 3 2.1 杜邦分析 ...................................................... 4 2.1.1 杜邦分析体系 .............................................. 4 2.1.2 森马服饰整体盈利能力和发展趋势 ............................ 5 2.2 三大财务报表分析 .............................................. 8 2.2.1 利润表分析 ................................................ 8 2.2.1.1收入规模和发展趋势分析 ................................. 8 2.2.1.2成本结构分析 ........................................... 9 2.2.1.3盈利结构分析 .......................................... 10 2.2.2资产负债表分析............................................ 11 2.2.2.1资产及主要资产项目分析 ................................ 11 2.2.2.2负债及主要负债项目分析 ................................ 12 2.2.2.3所有者权益分析 ........................................ 13 2.2.3 现金流量表分析 ........................................... 14 2.2.3.1经营活动分析 .......................................... 14 2.2.3.2投资活动分析 .......................................... 16 2.2.3.3筹资活动分析 .......................................... 17 2.3 偿债能力和成长性分析 ......................................... 19 2.3.1偿债能力分析.............................................. 19 2.3.2成长能力分析.............................................. 20 3 森马服饰的企业价值估计 .......................................... 21 4 结论 ............................................................ 24
1 财务报表分析概述
财务报表可以反映企业一定时期的资产负债、经营状况和现金流量情况，虽然它具有一定的滞后性，但是通过对财务报表各个项目和指标的分析和计算，能够为企业财务预测、财务决策以及财务控制服务。所谓财务报表分析就是以企业所处的内、外部环境以及行业特点为基础，通过对其盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的计算和比较，揭示企业活动现状，预测其内在的现实价值，并为预测其未来投资价值提供基础。
我国企业财务报表两个基本的价值观是决策有用观和受托责任观。决策有用观是指财务报表在会计主体、持续经营、会计分期和货币计量的基本假设下，以可靠的、相关的、及时的、可理解的财务信息为投资者、债权人、社会公众等利益相关者的决策提供信息；受托责任观是指财务报表的编制者应该以权责发生制为基准，不虚报资产不少计成本，本着实事求是的态度尽可能地为财务报表使用者提供真实的财务信息。
然而，信息在投资者之间以及公司管理层和投资者之间往往是不对称的，这通常导致逆向选择和道德风险问题。公司管理层可能会利用信息优势损害投资者的利益，尤其是通过扭曲财务报表信息来误导投资者的买卖决策，并有可能将公司状况恶化归结为不可控因素。为了充分有效地利用财务报表信息，也为了使财务报表使用者多维度、全方位、贴近真实地掌握公司的财务状况、现金流量和资产负债情况，为其投资决策提供可信赖的信息支撑，必须以较分析法、比率分析法、趋势分析法、因素分析法、杜邦分析法等深入剖析企业的整体财务状况和投资价值。
2 森马服饰财务报表分析1
森马服饰有限公司成立于1996年，是一家以连锁经营休闲服饰为主导的多元化集团公司，10年持续保持55%的增长速度，已连续6年获得“中国民营企
1
说明：1 本次作业的数据均来源于森马服饰集团公布的季报以及新浪财经官方网站上相关的数据指标。
2 本文以2014年第一季度到2015年第三季度一共7个季度为分析样本，但主要分析2015年第三季度的财
务状况、现金流量及经营成果。
3 本文图表中的“2014一”、“2015二”等表示该年份的第几个季度，例如，2014一即表示2014年的第一
季度。
业500强”的称号。即使在2015年宏观经济环境不景气的情况下，森马服饰也依然保持着收入和利润的领先优势。其主要原因其在各个发展阶段，全盘考虑所处的内外部环境和行业特点，选取了适当的投资和成本策略。在发展的第一阶段，注重量的增长，在不直接投资的情况下，迅速复制式发展，实行低成本、低风险夸张；在发展的第二阶段，注重质的提升，提高核心产品质量，着力监控，提升经济附加值；第三阶段，品牌经营，大规模的进行资金投入，
提高公众的认知度和社会美誉度。森马服饰的发展历程从本质上揭示了其所在的每一个生命周期阶段的财务状况以及对未来经营能力的预测。其股票价格由2011年发行之日的67元每股降到2015年第四季度的约12元每股，净利润的年增长保持在20%-25%，增长速度逐渐变缓，在2015年甚至远远落后于行业平均水平（服装鞋类2015年前三个季度行业平均增长率达到90%以上）。从长期来看，森马服饰的发展符合一般企业成长规律，企业的盈利能力和发展水平收敛于行业平均水平。 2.1杜邦分析 2.1.1 杜邦分析体系
财务报表项目多、涉及的企业活动广泛，非业内人士很难理清其中的相互关系，更谈不上利用财务报表的决策有用观和受托责任观为其提供预测和控制服务了。杜邦分析以净资产收益率为核心，系统、综合地分析企业的营利能力和发展水平，通过将企业的净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，深入分析比较企业经营业绩和财务状况。如下图，全面系统地反映了企业的盈利过程，有助于企业发
2.1.2 森马服饰整体盈利能力和发展趋势
净资产收益率是一个综合性最强的财务指标，是企业经营业绩的集中体现。由下图的净资产收益率变化可以看出，森马服饰的经营增长呈现出一定的周期性，同期绝对数也有所上升。净资产收益最高达到12.9%（接近年末），最低只有1.7%，但是高于同时期行业平均水平。个人认为这种波动可能与中国传统习俗“春节”有关。森马服饰主要产品为年轻休闲服饰和儿童服装，定位于大众消费市场和中端儿童服饰市场，市场需求受宏观经济波动和居民消费水平影响较大。为了迎接春节的到来，人们总是在年末买新衣换新装，尤其会增加儿童的物质消费（森马服饰旗下有知名的童装品牌“Balabala”），由此带来森马销售收入和营业利润的剧增，拉动净资产收益率的增长。总资产收益曲线基本与净资产收益曲线基本重合，说明企业经营风险相对稳定，财务杠杆使用适当，资产使用效率较高，盈利具有稳定性和持久性。总资产周转率基本与净资产收益率保持一致变动，与净资产相辅相成，相互促进；而权益乘数围绕着1.2变动，其反应滞后于净资产收益率，这是因为权益乘数是资产总额与股东权益总额的比值，它们都是某一时点内的静态数据，必然会在其他动态指标反应之后才会反应；权益乘数保持较低的水平，说明企业的负债程度较小，对债权人的保护程度较高，财务风险较小。
总资产周转率是销售净额与平均总资产的比例，用来反映企业资产经营质量和利用效率。2015年第三季度的总资产周转率为0.57，虽然较上两个季度有大幅度提升，但绝对水平较低，建议企业在提高销售能力的同时注意提高资产的使
用效率同时处置多余资产。销售净利率保持在12%左右，企业每销售100元的商品可以获得12元左右的净利润，高于同行业的平均水平，但企业在后续发展过程中应着力保持高净利率水平，提高市场竞争力。
从上述分析来看，森马服饰整理盈利态势较好，发展前景较为广阔。但净资产收益率、总资产收益率以及权益乘数和总资产周转率、销售净利率是从较为宏观的角度分析森马服饰的整体盈利能力，没有“复原”其盈利过程，难以将盈利驱动因素细化到某一具体的财务指标，更不能利用这些指标去改善企业的经营管理，提高企业的经济效率和协调资源的能力。根据“杜邦分析”体系，将森马服饰的财务数据层层分解，直到最基本的成本、费用、资产变动信息，以此推断森马服饰财务情况和盈利能力的变化来源。
近7个季度以来，森马服饰的营业收入和净利润在2014年的第四季度达到最大值，2015年第三季度实现营业收入1110674.89万元，同比增长15.23%；2015年第三季度实现营业利润108400.2万元，同比增长23%。营业收入以及净利润整体变化趋势基本与杜邦分析的相关指标一致。这可能是因为，2015年第三季度森马服饰的电商业务和阿米巴系统化管理继续得到大力发展，业务改革和产品战略化升级已见成效；大店和购物中心门店的转型以及推进消费者研究体系，并
将线上线下营销活动整合发展，大大促进其品牌推广效应。在加上居民消费心理的影响，使得森马服饰的营业收入和净利润在2015年第三季度得到大幅度发展，主营业务收入达到了61.7亿元，净利润达到了8.3亿元，远远超过了行业平均水平，在行业中处于领先地位。
小结：杜邦分析体系只是对企业财务信息进行分析，不能全面地反映企业的实力。同时，杜邦分析体系对短期财务结果过分重视，有可能会忽略企业的长期价值。对企业过去经营业绩的反映，虽然在工业时代能够满足企业的要求，但在目前的信息时代，顾客、供应商、雇员、技术创新等因素对企业经营业绩的影响越来越大，而杜邦分析法在这些方面是无能为力的。因此，在财务分析中不能片面地依赖杜邦分析体系去判断企业的发展情况和未来实力，应结合企业财务报表和其他外部环境对企业全面分析和预测。
2.2 三大财务报表分析 2.2.1利润表分析
利润表反映企业一定期间的经营业绩，是企业进行经营活动最终的成果，其中对成本、利润和费用的分析可以为企业改进经营决策，提高企业利用资源的效率提供数据支撑和决策依据。在一般的实务分析和投资决策中，报表使用者往往也会尤其注重对利润表的剖析，以分析企业的盈利质量和发展能力。 2.2.1.1收入规模和发展趋势分析
森马服饰收入总额从年初（第一季度）森马服饰近两年营业成本率保持在84%左右，营业利润率保持在17%左右。营业成本率与营业利润率变动方向保持一致，且变动幅度大体相等，收入和费用的结构合理，收入提高成本也同时提高，并呈现出季节性的周期变动趋势，说明森马服饰不仅重视规模的扩大，同时也注重对成本的控制。
净利润率比营业利润率低了约5个百分点，差额很大程度上由非经常性损益和所得税造成的。2015年第三季度森马服饰的非经常性损益合计是3058.49万元，其中包括非流动资产处置损益、政府补助、计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费、企业营业外收入和支出以及其他非经常性损益项目；所得税费用为25766.75万元：两者合计占总收入的比重为4.8%，说明企业非经常损益对其盈利影响较小，盈利质量较高，核心竞争力较强。
2.2.1.2成本结构分析
森马服饰营业成本占总成本的75%以上，其中主营业务成本约占营业成本的99%；营业税金及附加占总成本的1%，其中营业税、城市维护税和地方教育费附加占较大比例；销售费用占总成本的17%，其中广告宣传费约占销售成本的50%；管理费用占总成本的5%，其中技术开发费约占管理费用的70%。上述成本项目较为稳定，波动幅度较小，成本费用结构合理。从广告宣传投入来看，森马服饰充分利用各种方式进行宣传营销，提高了其市场份额，力求把森马品牌传播到世界的每一个角落，每一个消费者心中；从技术开发投入来看，森马服饰重视实施“技术领先，设计领先”战略方针，走自主研发自主创新的道路，为年轻群体打造“年轻、时尚、潮流”。企业的财务费用一直保持着负增长，这是因为随着森马服饰规模的扩大和盈利能力的提高，企业将较多的闲置资金用去购买理财产品，从而产生了利息收入而不是财务费用，体现了管理层充分利用和配置资源的决策力。
2.2.1.3盈利结构分析
主营业务利润率是主营业务利润与主营业务收入的比值，森马服饰的主营业务利润率约为35%，主营业务主要包括休闲服饰和儿童服饰中的外套以及裤类。森马服饰的主营业务利润率约高出行业平均水平2%，说明森马服饰服装商品定价科学，产品附加值高，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。
森马服饰营业利润率约保持在15%，销售毛利率约为36%，基本与主营业务利润率持平，且略高于行业平均水平更进一步说明企业的盈利质量较高，核心竞争力强，非经常性的业务收入对企业的盈利影响作用较小。从下表看出，森马服饰的主营利润比重高达200多，营业收入在营业成本、营业税金及附加、三大期间费用、营业外收入、营业外支出等项目的调整下，获得了超强的资产回报和获利能力，资源利用充分且协调。
2.2.2资产负债表分析
资产负债表反映了企业一定时期的财务状况，集中说明公司经营是否稳健并识别经营风险的大小，同时了解公司总体经营管理水平。通过对资产负债表的分析，可以判断企业资产负债情况，并判断企业资产负债的合理性、效率性以及财务结构的稳定性和安全性。
2.2.2.1资产及主要资产项目分析
森马服饰流动资产占总资产比例70%以上，且不超过75%；非流动资产占总资产的比例约为30%，且不低于25%，最大值与最小值的波动幅度不超多5%。流动资产比例较高主要是由货币资金、应收账款和存货引起的，货币资金较高说明森马服饰的经营活动较为保守，留足了日常经营周转的现金，其比例逐季降低是因为购买的理财产品越来越多，而存货所占的比例在2015年第三季度有所上升，是因为冬季新品入库所致。非流动资产占比较小，其他非流动资产在本期有大幅度下降，是因为森马服饰预付商铺款本期转入固定资产所致。资产结构的安排，说明森马服饰资产变现能力较强，流动性较高，信用可以保证，经营风险较小。
森马服饰应收账款占总资产的比例不超过10%，主要是为支持集团内子公司发展而形成的，其中三年以上的应收账款仅占应收账款总额的约0.3%，应收账款安全性较高。非流动资产主要由固定资产和无形资产构成，固定资产主要是生产经营必须的房屋及建筑物、电子设备以及运输设备，不存在闲置固定资产，也没有融资租赁固定资产。无形资产主要由土地使用权和技术开发构成，与前述分析中技术开发费用约占管理费用的70%相互印证。
2.2.2.2负债及主要负债项目分析
如下图，森马服饰的流动负债占总负债比达到75%以上，最高值甚至达到92%，而非流动负债占总负债的比低于25%，这说明森马服饰采取的是激进型的组合策略。短期债务利率波动较大且融资时间短，往往比长期负债带给企业的风险更大，但是森马服饰的流动负债主要是经营性负债构成，因此可以将财务风险控制在企业可以接受的范围之内。但是这种激进型的负债策略，速度快、灵活性强、成本低，能够有效地为森马服饰经营的季节性特点提供资金支持。
森马服饰的负债主要由应付票据（银行承兑汇票）、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、其他应付款以及应交税费项目构成，其总和占负债总额的比例约为70%，这与森马服饰的流动资产规模相适应，这说明企业存在的潜在信用风险较
小，偿债能力较强。约98%的应付账款由一年以内到期的应付账款组成，且期末没有超过1年的重要应付账款。短期负债体现的是对其他经济资源的利用，良好的短期负债记录既能够有效地缓解营运资金的压力，也能够提高自身的信用形象。
2.2.2.3所有者权益分析
实收资本项目由2014年第一季度的67000万元增至2015年第三季度的26800万元，翻了3倍，主要是森马服饰第三季度以公积金转增资本所致。公积金项目在近7个季度以来未发生较大变化，保持在50%以上，2015年第二第三季度因为转增了股本，数额有所下降。盈余公积在2015年上升至61754万元，说明森马服饰资本累积能力、弥补亏损和应对风险的能力加强。未分配利润保持在30%以上，且在2015年第三季度所有上升，说明森马服饰在以后年度应对风险的能力增强。整体来说，森马公司的实力在不断增强，股东权益能得到较好的维护。
2.2.3 现金流量表分析
现金流量表反映企业一定时期的现金流量情况，同时可以作为企业盈利质量好坏、投融资决策是否有效的证据，有助于评价企业偿债能力和营运能力，也有助于了解企业现金流形成的过程。通过对现金流量表的分析，可以判断企业的经营、投资和融资活动中所需要的现金流，并分析企业在短期内有没有足够现金去应付开销。
2.2.3.1经营活动分析
(1)经营活动分析
经营活动产生的现金流主要记录了企业在销售商品、提供劳务、购买商品、接受劳务、支付税收等活动的现金流动情况，反映了企业自身的造血功能，是企业生产经营过程中非常重要的一个指标。森马服饰2015年第三季度的现金流量为18004.9万元，且净额近7个季度以来现金流量充裕，说明森马服饰正处于生命周期的成熟阶段。森马服饰经营活动净现金流量对销售收入的比率较低，且波动幅度较大，该比率在2015年第三季度仅为3%；经营活动现金流量与净利润的比率在2015年第三季度也降低至22%；现金流量比率在2015年第三季度也从最高值48.37%降至9.12%。上述现金流量数据说明，森马服饰的经营收入并不是通过现收实现的，较多的是应收账款，这与应收账款占营业收入的比重（通过计算2015年第三季度应收账款/营业收入的值为20%）严重不相符。因此，森马服饰的主要现金流并不是由销售收入实现。建议企业在今后的发展过程中提高信用标准，减少应收账款，为企业创造更多的自由现金流。
（2）营运资本分析
营运资本=流动资产-流动负债，流动资产代表外部对企业资产的占用，流动负债
代表企业对外部资产的占用，营运资本表示企业所需要的流动资产多少是由流动负债筹集。森马服饰的营运资本一致保持着较高的水平，波动幅度非常小。因此，森马服饰的日常经营有较多的营运资金，坚持的是稳健型的资产组合策略
森马服饰应收账款周转天数在第一季度较高，平均为4个月以上；而在第三、四季度，平均在2个月以下，因此，森马服饰的平均收款期会随季节变动，建议在销售过程中尽量减少对信用不良企业的赊销，以提高企业的收款能力。存货周转天数、总资产周转天数以及流动资产周转天数的变动与应收账款周转天数保持一致。存货周转天数最少也超过2个月，说明企业库存略有积压，建议企业精准计算库存需求，建立经济订货批量体系，完善供应链体系。总资产和流动资产周转时间更长，最短的也超过一年半，说明企业资产利用效率有待提高。
（3）经营活动的规模及变化分析
森马服饰流动资产和总资产在2015年第三季度都有较大增加，但是流动资产增长的幅度远远小于总资产增长的幅度，这是由森马在2015年第三季度增持了ISE COMMERCE COMPANY LIMITED等公司的投资作为可供出售金融资产以及增持育翰（上海）信息技术有限公司等公司投资作为长期股权投资，大大增加了森马非流动资产所致。主营业务收入基本占据了营业收入的全部，在资产增加的同时，企业的盈利能力也在提高。因此，森马服饰的营业活动重点突出，企业多元化战略的战略优势并不明显。
（4）经营活动盈利能力
森马服饰的营业收入呈现季节周期性剧增，但是经营活动现金流量远远小于企业净利润，企业经营活动创造现金流的能力有待提高。应收账款所占的比例从13%波动到35%，但是应收账款的增加主要是为了支持加盟商、货品采购规模增加以及职工薪酬费用增加所致。
2.2.3.2投资活动分析
（1）外部投资分析
投资活动是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围的投资及其处置活动，既包括实务资产投资，也包括金融资产投资。根据深圳证券交易所公布的公告，森马服饰近7个季度投资了两个控股企业。如下表：
企业2015年对外部的投资，充分发展了战略合作伙伴关系，有效地利用了外部资源，促进了其电商业务的发展，有利于共同应对风险。可供出售金融资产和长期股权投资的增加，提高了非流动资产在总资产中的比重，让森马服饰的资产结构更加平衡。 （2）内部投资分析
非流动资产的增长变化主要是由应收账款和存货引起的，其变动趋势与应收账款和存货保持一致。固定资产的投资整体呈下降趋势，在建工程在2015年没有突破性的进展。由此看来，森马服饰在宏观经济不景气的情况下并没有盲目扩
大生产，而采取的是“稳中求进”的策略。可供出售金融资产和长期股权投资主要由上述两个控股投资形成。投资性房地产整体呈增加趋势，是因为企业将固定资产转为商铺形成。递延所得税资产整体呈上升趋势，是由减值准备、预计负债以及存货为实现内部销售的损益形成的。综上，森马服饰的投资并不冒进，而是在考虑宏观环境的情况下稳中求进。
2.2.3.3筹资活动分析
筹资活动分析的目的，是在对企业筹资活动总括了解的基础上，判断资金来源的合理性，分析企业相关会计政策对筹资活动的影响，以及该种影响对企业经营活动和财务状况所带来的后果，对筹资过程中的不利策略进行披露，真实地反映会计处理目的进而对企业的筹资政策、筹资规模与筹资结构进行客观评价。 （1）筹资结构分析
资产结构与资本结构间存在对称性关系。从下图可以看出，近7个季度森马服饰的流动资产都远高于流动负债，公司流动资产的一部分资本来源由流动负债满足，一部分由长期筹资满足。近7个季度以来，森马服饰流动负债占流动资产的比例分别为17%、21%、29%、21%、16%、18%、24%，70%以上的流动资产仍然依靠长期筹资。整体来看，森马服饰的流动资产对流动负债的依赖程度呈降低趋势，由此对长期筹资的要求越来越高。长期筹资的安全性高、财务风险低，与企业现行的战略方向一致。
（2）负债筹资分析
由下表中可以看出，对负债筹资影响较大的几个项目分别是应付账款、预收账款、应交税费以及其他应付款。其中应付票据、应付账款、应付职工薪酬呈上升趋势，应交税费、预收账款呈下降趋势，其他应付款和递延所得费负债变动不明显。因此可以得出，企业在经营活动过程中由于信用度高，不仅取得企业外部赊销的筹资，也取得企业内部员工的理解和支持。预收账款主要由保证金构成，这只是一种超短期的筹资，且金额相对较小，森马服饰在发展过程中为整合资源利用情况，逐渐将重心集中到自身信用建设上，以求利用“口碑”效应为企业筹集更多低成本资金。
（3）权益筹资分析
权益融资的资本具有永久性，能便捷地快速吸收资金，是企业活动最基本的资金来源。虽然总股本在2015年第三季度翻了三倍，但主要是以公积金转增股本所致。从下表可以看出，森马服饰的留存收益近7个季度都保持在股东总权益的30%以上。这一部分权益是企业在经营活动过程中创造的，属于企业内部经济资源的积累，是企业提升价值创造的原动力，为企业后续扩大生产经营创造了有利条件。森马服饰留存收益占所有者权益的较大比重，说明股东投入的资金占比
并不是很高，所有者权益的主要资金来源于公司自身的积累，说明公司的历年来整体盈利能力较强。
2.3 偿债能力和成长性分析 2.3.1偿债能力分析
偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力和保证程度，包括偿还短期债务和长期债务的能力。静态地讲，企业偿债能力就是用企业资产清偿企业债务的能力；动态地讲，就是用企业资产和经营过程创造的收益偿还债务的能力。
流动比率衡量企业资金流动性的大小，国际上公认的标准是200%。森马服饰的流动比率平均值在400%以上，高于远远高于同行业的东方金钰和贵人鸟，其债权人的权益能够得到保障，短期偿债能力较强。但是过高的流动比率并不意味着有足够的现金偿还，森马服饰应该将该比率控制在一个合理的范围之内，适当控制流动资产的规模，同时稍微扩大流动负债的规模。
速动比率是扣除存货后的流动资产与流动负债的比率，在某些程度上弥补了流动比率的不足，其主要影响因素是应收账款的变现能力。森马服饰的速动比率在大多数季节都高于300%，远远高于同行业的东方金钰和贵人鸟，说明森马服饰的短期偿债能力较强，债权人的权益有保障。
现金比率是企业一定时期经营现金流净流入与流动负债的比率，能够更加直观地从现金流的角度反映企业当期偿付短期负债的能力。该指标更能比流动比率和速动比率更加真实、准确的反映企业短期偿债能力。森马服饰在2014年的现金偿债能力高于同行业，但是在2015年现金偿还能力相较于同行业却呈现略微下降的趋势。
资产负债率是企业一定时期负债总额同资产总额的比率，说明企业总资产中有多少是通过负债筹资的。森马服饰的资产负债率一直低于25%，远远低于同行业水平。国际上比较保守的经验一般认为该指标不超过50%比较好。森马服饰的资产负债率低于行业平均水平，说明其企业对负债的依赖性小，独立性较高，债务压力小，长期偿债能力较强。
利息支付倍数是企业一定时期息税前利润与利息支出的比值，反映了企业偿付利息的能力。国际上公认的利息支付倍数为300%，同行业的东方金钰利息支付倍数接近3，同行业的贵人鸟远远高于300%，而森马服饰的利息支付倍数却低于-300%，这是因为森马服饰不仅没有通过借款筹资，而且将闲置的资金用来购买理财产品，从而获得了较高的利息收入，而不是支出利息。因此，森马服饰不存在偿还借款利息的压力，盈利状况受偿还债务的影响非常小。 2.3.2成长能力分析
森马服饰的主营业务收入增长率、净利润增长率以及净资产增长率都呈现不同程度地上升，这说明森马服饰的市场逐渐向少数龙头品牌集中，经济增长由外延式增长不断向内生式增长转变，核心业务优势越来越凸显。相比于东方金钰主营业务收入增长率和净利润增长率的急剧式上升以及贵人鸟的急剧式下降，森马服饰的主营业务收入增长率和净利润增长率保持着稳定的增长，说明企业投资战略得当，经营管理方式先进，既没有停滞不前也没有冒进。但是，从下图可以看出，森马服饰的净资产增长率和总资产增长率却远远低于行业平均水平，增长速度放缓。由此看来企业近7个季度以来，并没有大规模扩大生产经营，这与主营业收增长率和净利润增长率水平保持一致，提高投入-产出比，既不浪费资源也
闲置资源。综上分析，森马服饰的成长能力稳定而持久，坚持“稳中求进”，既没有盲目冒进也没有畏手畏脚。
3 森马服饰的企业价值估计
企业估值是指着眼于企业本身，充分考虑企业内、外部所处的经济、政治、竞争等环境，对企业的内在价值进行估计。在对企业价值估计不仅要充分利用和分析企业的各个财务指标，也要采用科学的估值方法。基于本学期对森马服饰财务报表的认识和了解，我们小组成员对森马服饰的财务报表进行重编，在老师的指导下合理地将传统报表的各个项目重新分类，从而为企业价值估值奠定了基础。剩余经营收益估值模型和超额经营收益估值模型分别以剩余经营收益和超额经营收益为基础，对企业的价值进行估计的较为科学的方法。
不论是剩余经营收益模型还是超额经营收益模型，其前提都是要计算出企业的权益资本成本、债务资本成本和企业的加权平均资本成本，以根据企业的实际情况选取合适的成本率作为折现率，本次估值的预期年数T=3。
由于森马服饰并不存在金融负债，而是拥有净金融资产，因此所有资产均源于股东投入，股东投入资产除了用于经营之外，还有一部分用于投资金融资产，即权益要求回报率=企业要求回报率+（市场杠杆*要求回报率之差），即
ρE=ρF+V(ρF−ρD)，因此森马服饰企业资本成本等于其权益资本成本为
0DV0
29.75%。上表计算结果也显示森马服饰资本成本大于权益资本成本，这也正是因为森马服饰存在金融资产而不是金融负债。（通常情况下，企业的权益资本成本大于负债资本成本）权益和债务投资者要求的回报率是企业风险决定的，并不是由权益成本和债务成本本身决定的；风险有多大，要求的回报率就有多高。融资风险是由于财务杠杆的出现和财务杠杆可能出现的负面影响产生的；如果企业的债务越高，企业资本成本与债务成本之间的差额越大，权益的风险越大。 剩余经营收益估值模型：
企业价值=净经营资产+预期剩余经营收益的现值
V0
NOA
=NOA0+
ReOI1
ρF
+
ReOI2
ρF
2
+
ReOI3
ρF
3
+ +
ReOIT
ρF
T
+
CVT
ρF
T
普通股权益价值=普通股权益的账面价值+预期剩余经营收益的现值
V0=CSE0+
E
ReOI1
ρF
+
ReOI2
ρF
2
+
ReOI3
ρF
3
+ +
ReOIT
ρF
T
+
CVT
ρF
T
超额经营收益估值模型：
]的资本化金额-净金融负债普通股权益的价值=[未来经营收益+超额经营收益增长现值
V0=
E
⎤1⎡AOIG2AOIG3AOIG4
OI++++ ⎢t⎥-NFO0
23
ρF-1⎣ρFρFρF⎦
剩余经营收益是由经营中净经营资产和这些资产超过资本成本盈利能力这两个因素驱动的。表中计算结果显示森马服饰RNOA呈不断增长趋势，主要原因是我们设定的RNOA的增长率大于OI的增长率，导致净经营资产增长幅度大于经营收益增长幅度。在这种情况下，我们小组认为森马服饰的剩余经营收益主要是资产超过资本成本盈利能力驱动的。
两种方式下计算的每股价值稍有差异主要原因在于两种方式最后得出的企业价值和股东权益价值不同。剩余经营收益法下，企业价值=永续价值现值+总剩余经营收益现值+净经营资产；在超额经营收益法下，企业价值=下一年预期OI/资本化率=（下一年永续价值现值+AOIG总现值+OI）/资本化率≈本年永续价值现值+AOIG总现值+OI。由此可以看出，采用两种方式估值的差异主要产生于两个方面：剩余经营收益总现值和超额经营收益总现值的差异；净经营资产和经营收益的差异。在剩余经营收益法下，企业价值增值主要是由净经营资产驱动；在超额经营收益法下，企业价值增长主要是由经营收益驱动。剩余经营收益模型计算的每股价值高于超额经营收益模型计算的每股价值，说明森马公司近几年净经营资产为企业发挥的效用要高于经营收益增长带来的效用。
4结论
1) 整体来看，森马服饰的盈利能力具有稳定性和持久性，净资产收益率、净利
润和收入水平等业绩指标都高于行业平均水平。企业的发展坚持“稳中求进”，既不盲目投资，也不是过于谨慎。
2) 企业的存货周转率低于行业平均水平，经济订货批量较为精确，供应链系统
较为完善；但是企业的应收账款周转率高于行业平均水平，建议企业在后续发展过程中提高信用标准，适当减少赊销，提高销售为企业创造现金的能力。 3) 企业坚持的是稳健性资产组合策略和较为保守的现金策略。
4) 非经常性损益和所得税对企业总收入的影响约为4.8%，森马服饰利润质量较
高，稳定性较强，业务重点突出，核心竞争力具有优势。
5) 企业营业成本占总成本的75%以上；销售费用占总成本的17%，其中广告宣
传费约占销售成本的50%；管理费用占总成本的5%，其中技术开发费约占管理费用的70%：成本项目较为稳定，波动幅度较小，成本费用结构合理。 6) 企业的流动资产占总资产的比重以及流动负债占总负债的比重都达到70%以
上，经营风险较；经营负债项目过多，防止财务风险的发生。
7) 企业主要的经营活动现金流并不是由销售实现的，盈利质量有待提高。营业
活动重点突出，但是多元化的战略优势并不明显。
8) 短期偿债能力强，长期偿债压力小，在后续发展中适当掌控流动比率和速动
比率使其控制在一个更加合适的范围内。