一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会 ...................... 4
1、 需求难有超预期表现，经过数年去产能后目前供需维持弱平衡 .............. 5
2、 供给侧扰动提供炒作题材，市场博弈有望坐实涨价 ........................ 8
二、纸种分析：包装纸经历整合走出低谷，文化用纸仍需等待，生活用纸渠道为王 18
1、包装用纸：经历整合走出低谷 .......................................... 19
2、文化用纸：仍需等待机会 .............................................. 25
3、生活用纸：渠道为王，消费属性明显 .................................... 29
三、推荐标的：太阳纸业、晨鸣纸业 ....................................... 31
1、太阳纸业：业绩与估值兼备，受益供给侧改革与溶解浆提价 ................ 31
2、 晨鸣纸业：造纸改善弹性巨大，金融业务爆发式增长 ..................... 34
图表目录
图表1：造纸全产业链示意图表 ........................................ 5
图表2：GDP 增速与造纸产品消费增速相关性 . ............................ 6
图表3：我国2014年造纸业消费结构 ................................... 6
图表4：造纸机制纸纸板产量与消费量 .................................. 7
图表5：造纸业去产能完成情况 ........................................ 7
图表6：造纸业固定资产投资情况（亿元，%） ........................... 8
图表7：纸浆Top10生产国市场份额（%） .............................. 10
图表8：木浆Top10生产国市场份额（%） .............................. 10
图表9：纸浆外商报价走势（美元/吨） ................................ 11
图表10：规模以上小型造纸企业数量（家） ............................ 12
图表11：我国造纸行业CR8产量占比（%） ............................. 12
图表12：造纸业新建项目起始规模（万吨） ............................ 13
图表13：2014年我国纸浆消耗情况（万吨） . ........................... 14
图表14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升 ........................ 15
图表15：包装纸历史价格 ............................................ 18
图表16：文化用纸历史价格 .......................................... 18
图表17：2014年中国各种纸种生产占比（%） . .......................... 19
图表18：2014年中国各类纸种消费占比（%） . .......................... 19
图表19：包装用纸供需情况（万吨、%） ............................... 20
图表20：白纸板供需情况（万吨、%） ................................. 21
图表21：箱板纸供需情况（万吨、%） ................................. 21
图表22：瓦楞原纸供需情况（万吨、%） ............................... 21
图表23：我国软饮料行业产量情况（万吨，%） ......................... 22
图表24：我国卷烟行业产量情况（亿支，%） ........................... 22
图表25：我国医药行业产量情况（吨，%） ............................. 22
图表26：我国家电行业产量增速情况（%） ............................. 23
图表27：我国网络购物市场情况（亿元，%） ........................... 23
图表28：我国快递业务规模情况（万件，%） ........................... 24
图表29：文化用纸供需情况（万吨，%） ............................... 26
图表30：铜版纸供需情况（万吨、%） ................................. 26
图表31：未涂布印刷书写纸供需状况（万吨、%） ....................... 27
图表32：我国图表书总印张情况（亿印张、%） ......................... 28
图表33：我国期刊总印张情况（亿印张、%） ........................... 28
图表34：生活用纸供需情况（万吨，%） ............................... 30
图表35：公司2011-2015年营业收入（单位：百万） .................... 32
图表36：公司2011-2015年归母净利润（单位：百万） .................. 33
图表37：晨鸣纸业股权结构 .......................................... 34
图表38：晨鸣控股股权结构 .......................................... 35
图表39：上市造纸企业2014年ROE 水平（%） .......................... 36
图表40：上市造纸企业2014年净利润率水平（%） ...................... 37
图表41：公司固定资产规模与增速（单位：亿元） ...................... 38
图表42：公司固定资产构成比例 ...................................... 38
图表43：公司融资租赁业务流程图表 .................................. 39
图表44：融资租赁公司注册资本成长路径（亿元） ...................... 39 图表45：公司融资租赁净利润测算（资产规模假设从250-350，净利差假设2-4
个 点，已经扣税） ................................................. 40
一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会
造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业：典型造纸产业链 为“林木-制浆-造纸-下游各类用纸”。其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽 培, 林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与机制纸 需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期虽相对较短，但仍需1至2年时间；而下 游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性，文化 用纸与包装用纸方面周期性已明显，生活用纸仍处于成长阶段。
一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会 ...................... 4
1、 需求难有超预期表现，经过数年去产能后目前供需维持弱平衡 .............. 5
2、 供给侧扰动提供炒作题材，市场博弈有望坐实涨价 ........................ 8
二、纸种分析：包装纸经历整合走出低谷，文化用纸仍需等待，生活用纸渠道为王 18
1、包装用纸：经历整合走出低谷 .......................................... 19
2、文化用纸：仍需等待机会 .............................................. 25
3、生活用纸：渠道为王，消费属性明显 .................................... 29
三、推荐标的：太阳纸业、晨鸣纸业 ....................................... 31
1、太阳纸业：业绩与估值兼备，受益供给侧改革与溶解浆提价 ................ 31
2、 晨鸣纸业：造纸改善弹性巨大，金融业务爆发式增长 ..................... 34
图表目录
图表1：造纸全产业链示意图表 ........................................ 5
图表2：GDP 增速与造纸产品消费增速相关性 . ............................ 6
图表3：我国2014年造纸业消费结构 ................................... 6
图表4：造纸机制纸纸板产量与消费量 .................................. 7
图表5：造纸业去产能完成情况 ........................................ 7
图表6：造纸业固定资产投资情况（亿元，%） ........................... 8
图表7：纸浆Top10生产国市场份额（%） .............................. 10
图表8：木浆Top10生产国市场份额（%） .............................. 10
图表9：纸浆外商报价走势（美元/吨） ................................ 11
图表10：规模以上小型造纸企业数量（家） ............................ 12
图表11：我国造纸行业CR8产量占比（%） ............................. 12
图表12：造纸业新建项目起始规模（万吨） ............................ 13
图表13：2014年我国纸浆消耗情况（万吨） . ........................... 14
图表14：装饰原纸龙头齐峰新材市占率稳步提升 ........................ 15
图表15：包装纸历史价格 ............................................ 18
图表16：文化用纸历史价格 .......................................... 18
图表17：2014年中国各种纸种生产占比（%） . .......................... 19
图表18：2014年中国各类纸种消费占比（%） . .......................... 19
图表19：包装用纸供需情况（万吨、%） ............................... 20
图表20：白纸板供需情况（万吨、%） ................................. 21
图表21：箱板纸供需情况（万吨、%） ................................. 21
图表22：瓦楞原纸供需情况（万吨、%） ............................... 21
图表23：我国软饮料行业产量情况（万吨，%） ......................... 22
图表24：我国卷烟行业产量情况（亿支，%） ........................... 22
图表25：我国医药行业产量情况（吨，%） ............................. 22
图表26：我国家电行业产量增速情况（%） ............................. 23
图表27：我国网络购物市场情况（亿元，%） ........................... 23
图表28：我国快递业务规模情况（万件，%） ........................... 24
图表29：文化用纸供需情况（万吨，%） ............................... 26
图表30：铜版纸供需情况（万吨、%） ................................. 26
图表31：未涂布印刷书写纸供需状况（万吨、%） ....................... 27
图表32：我国图表书总印张情况（亿印张、%） ......................... 28
图表33：我国期刊总印张情况（亿印张、%） ........................... 28
图表34：生活用纸供需情况（万吨，%） ............................... 30
图表35：公司2011-2015年营业收入（单位：百万） .................... 32
图表36：公司2011-2015年归母净利润（单位：百万） .................. 33
图表37：晨鸣纸业股权结构 .......................................... 34
图表38：晨鸣控股股权结构 .......................................... 35
图表39：上市造纸企业2014年ROE 水平（%） .......................... 36
图表40：上市造纸企业2014年净利润率水平（%） ...................... 37
图表41：公司固定资产规模与增速（单位：亿元） ...................... 38
图表42：公司固定资产构成比例 ...................................... 38
图表43：公司融资租赁业务流程图表 .................................. 39
图表44：融资租赁公司注册资本成长路径（亿元） ...................... 39 图表45：公司融资租赁净利润测算（资产规模假设从250-350，净利差假设2-4
个 点，已经扣税） ................................................. 40
一、需求持续低迷，从供给扰动与纸种格局挖掘投资机会
造纸业是典型的长链条、重资产、需求多样的长周期型行业：典型造纸产业链 为“林木-制浆-造纸-下游各类用纸”。其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽 培, 林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与机制纸 需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期虽相对较短，但仍需1至2年时间；而下 游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性，文化 用纸与包装用纸方面周期性已明显，生活用纸仍处于成长阶段。