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控制权转让纠纷多，“杠杆买壳”有多少风险？
小汪说
1、“杠杆买壳”背后或隐藏潜在的控制权变更风险
1.1 方大化工被否，审核意见为控制权或不稳定
本周共有7家公司上会，其中两家未获通过，其余5家获得通过。
值得注意的是，方大化工正是被否的两家公司之一。重组委的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。
方大化工被否固然有多方面的原因，但不可不重视重组委给出的审核意见。小汪@并购汪不禁思考这么一个问题：监管是否开始担忧“杠杆买壳”背后隐藏的控制权稳定性问题？这一问题会不会成为监管重点？“杠杆买壳”的控制权稳定性问题会不会加大上市公司过会的难度？
1.2 “杠杆买壳”：或隐藏控制权纠纷问题
“杠杆买壳”常见模式为：买方向资金方贷款，使用贷款购买上市公司股权，成为上市公司新的实际控制人，并将上市公司的股权质押给资金方。待上市公司重组成功后，股价上涨，买方取得收益，对贷款进行还本付息，解除股权质押。资金方可获得发放贷款的固定利息收益，而买方可获得股价上涨的超额收益。
方大化工新的实际控制人“杠杆买壳”和资产重组几乎是同步进行的。
但“杠杆买壳”可能会带来上市公司控制权纠纷风险。当买方不能偿还贷款时，可能会陷入司法纠纷，上市公司控制权存变更风险。
而且“杠杆买壳”的背后，买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”。未披露的“抽屉协议”或成司法纠纷隐患。
*ST合金就是一个很好的例子。本周，通海投资已成功入主*ST合金，成为*ST合金新的控股股东。*ST合金结束了无控股股东、实际控制人的状态。同时，*ST合金正在筹划非公开发行，拟通过非公开发行向医疗转型。
“杠杆买壳”背后的控制权纠纷风险有多大？可从*ST合金的故事里寻找答案。
2、复盘*ST合金的控制权纠纷问题
2.1 股权转让后，*ST合金实际控制人“从有到无”，新第一大股东资金几乎为贷款
2015年1月30日，*ST合金公告第一大股东辽机集团筹划转让所持有的*ST合金股份，开始停牌。
2015年4月2日，杨新红、招银玖号分别以9.5元/股的价格从辽机集团处受让*ST合金13.66%、12.31%股权，成为*ST合金新的第一大、第二大股东。
杨新红合计出资49,907万元，资金来源为从招银叁号处取得的借款，包括以其持有的乾坤翰林 30%股权取得股权转让款 3,000 万元，以本次转让取得的*ST合金股份向招银叁号质押取得贷款 47,000 万元。
乾坤翰林为杨新红控股的公司，注册资本1亿元，主营业务为K12教育相关的图书、文具、玩具业务。
招银玖号合计出资45,030万元，资金来源为合伙人出资。招银玖号的普通合伙人为千和资本，有限合伙人为中航信托，中航信托以其拟设立的信托计划募集资金认缴出资。千和资本实际控制人为赵景云。
而向杨新红提供借款的招银叁号，普通合伙人为千和资本，有限合伙人为中航信托。千和资本对其认缴出资100 万元，中航信托以其拟设立的信托计划募集资金认缴出资71,000 万元。
股权转让完成后，*ST合金前三大股东持股比例接近，不存在实际控制人。
*ST合金属于较为典型的“壳”资源，本次控制权变更也意味着较大的重组预期。
*ST合金于2015年5月26日召开临时股东大会，审议选举董事。*ST合金董事会由9个席位，其中有6个非独立董事席位。临时股东大会通过决议，选举杨新红、宋昊、屈丽、廖晓春、赵景云、张瑜当选非独立董事，任期3年。
值得注意的是，赵景云为千和资本实际控制人，随后成为*ST合金董事长。
股份转让完成交割，选举董事，*ST合金似乎走在一条准备进行资产重组的正确道路上。
2.2 出人意料的反转，杨新红失去董事资格，向深交所举报
但从成为*ST合金第一大股东之后不过3个月，杨新红被*ST合金董事会撤销董事职务。
2015年7月28日，*ST合金的第八次董事会会议通过决议，撤销杨新红的董事职务，改选王晶晶为公司董事。理由是杨新红未能亲自出席前两次董事会会议，未签署《董事声明及承诺书》，应被视为不能履行职责。
差不多同一时间，杨新红向深交所实名举报*ST合金信息披露违规。深交所因此向*ST合金连续发出3封关注函。
从关注函中可以得知，杨新红举报称，*ST合金并未披露杨新红与千和资本、招银玖号等签署的一系列协议，而这一系列协议的目的为将杨新红持有的乾坤翰林注入*ST合金，并且千和资本已通过这一系列协议成为*ST合金的实际控制人。
2.3 隐藏的“抽屉协议”，高明的“二股东战略”
根据杨新红的举报，这一系列协议包括：
如果杨新红的举报属实，那么杨新红、千和资本在取得*ST合金股权之前，已对*ST合金有了资产重组的计划，那就是向*ST合金注入杨新红、招银叁号持有的乾坤翰林100%股权。
杨新红、招银玖号取得的*ST合金股权比例相当，可以使*ST合金被认定为无实际控制人，更方便后续资产重组方案规避借壳。
千和资本一方面通过旗下的招银叁号向杨新红提供借款，可享受15%的保底收益，另一方面取得*ST合金12.31%股权，有机会享受将来资产重组成功之后的股价上涨收益。
这是一个颇为高明的“二股东战略”，第一，可通过贷款方式锁定标的；第二，通过“贷款+股份”的方式取得保底收益与可能的超额收益；第三，不取得上市公司实际控制人地位，可隐藏自身在方案中扮演的角色。
2.4 *ST合金究竟有无实际控制人？
杨新红在举报中称千和资本已成为*ST合金实际控制人，主要理由有两个：
1）千和资本很可能已控制*ST合金董事会：杨新红称，自2015年7月27日始，合金投资的董事共九名，其中非独立董事六名，独立董事三名；非独立董事中，赵景云、张瑜、王晶晶、廖晓春、宋昊均为千和资本委派；三名独立董事中，两名由千和资本推荐。千和资本已经控制了合金投资董事会九名成员中的七名，其完全控制了合金投资董事会；
2）招银叁号与杨新红之间已经构成了实质性的代持关系：而且根据杨新红与千和资本、招银叁号、招银玖号等签署的一系列协议，杨新红已将其所持有的*ST合金全部股份（5260万股，占比13.66%）质押给招银叁号。杨新红认为，招银叁号与杨新红之间已经构成了实质性的代持关系。
2.5 *ST合金的回应：依然认定公司无实际控制人，但可能存在控制权变更风险
*ST合金回复了深交所关注函，并发布公告，承认了这一系列协议的存在。但*ST合金认为公司并不存在控股股东与实际控制人。
但根据*ST合金披露，由于招银叁号与杨新红存在借款纠纷，北京市第三中级人民法院已在2015年8月出具协助执行通知书，冻结了杨新红持有的全部*ST合金股份，共计5260万股，占总股本的13.66%。招银叁号有可能取得杨新红持有的13.66%股权，从而成为*ST合金第一大股东，并与招银玖号合计持有*ST合金25.967%股权，由此可能导致其共同管理合伙人千和资本对*ST合金形成控制。
3、*ST合金：并购方案改为定增，通海投资入主，控制权“从无到有”
3.1 并购改定增
在杨新红与招银叁号的借款纠纷事件爆发之后，*ST合金于2015年11月19日推出2015年度非公开发行预案，拟向不超过10名特定对象，以不低于15.46元/股的价格，发行不超过 12,937 万股，募集资金不超过 20 亿元，用于四川华普医院改扩建 PPP 项目。但这一定增方案迟迟没有下文。
*ST合金又于2016年3月3日宣布筹划重大资产重组，开始停牌。
2016年4月29日的公告披露，*ST合金的资产重组方案为拟发行股份及支付现金购买北京霄云口腔门诊部有限公司100%股权，并募集配套资金。
但在2016年8月17日，*ST合金将重组方案调整为非公开发行，原因是资本市场环境发生较大变化。
*ST合金2016年年度的非公开发行预案为：向不超过10名特定对象发行不超过 4350 万股，募集资金不超过3.6亿元，所募集资金用于收购霄云口腔 100%股权、鸟巢诊所建设、医疗信息系统建设。本次非公开发行的认购数量上限为1700万股，即单个认购对象及其关联方、一致行动人认购数量合计不得超过 1700 万股。截至预案公告日，未有关联方有意向认购本次非公开发行的股份。
3.2 新实际控制人入主
2016年10月10日，*ST合金的第二大股东招银玖号公告筹划转让股份，*ST合金开始停牌。
2016年10月28日，通海投资以10.5元/股的价格受让招银玖号持有的4740万股（占比为12.31%），交易对价为4.98亿元；并以10.5元/股的价格受让辽机集团持有的*ST合金2962万股（占比为7.69%），交易对价为3.11亿元。
交易完成后，通海投资共计持有7702万股，占比为20%，成为*ST合金新的第一大股东及控股股东。通海投资的实际控制人赵素菲成为*ST合金新的实际控制人。
通海投资为取得股份出资的8.09亿元中，2亿元为自有资金，6.09亿元为自筹资金，比例约为1:3。
通海投资承诺在未来12个月内不会减持股份，将于股份交割之后向*ST合金推荐合格的董事、监事及高级管理人员候选人，由*ST合金股东大会依据有关法律、法规及公司章程选举产生新的董事、监事，并由董事会决定聘任高级管理人员。
3.3 千和资本：保持“二股东战略”
转让招银玖号持有的股权之后，千和资本虽然并未直接持有*ST合金的股份，但依然保持了“二股东战略”。由于招银叁号与杨新红的借款纠纷案，千和资本未来依然有可能获得*ST合金13.66%股权。
假设未来*ST合金定增成功，股价上涨，而招银叁号取得*ST合金13.66%股权，可享受股价上涨的收益。
千和资本通过转让股份给通海投资，已实现部分退出。招银玖号当初取得*ST合金的股份，价格为9.50元/股，而本次转让价格为10.5元/股，回报率为10.53%。
*ST合金已充分揭示“杠杆买壳”背后隐藏控制权纠纷风险。那么方大化工情况如何呢？
4、方大化工：“杠杆买壳”、资产重组同步进行，直接被否原因为控制权稳定问题
4.1 “杠杆买壳”、资产重组同步进行，成监管问询重点
方大化工于2016年2月19日筹划资产重组，开始停牌。
2016年6月26日，方大化工原控股股东方大集团，以10元/股的价格，向新余昊月转让19,830万股，对价共计19.83亿元。
转让之后，新余昊月持有方大化工总股本的29.16%，为方大化工控股股东，卫洪江成为方大化工新的实际控制人。
2015年8月5日，方大化工发布资产重组方案：拟购买长沙韶光，威科电子，成都创新达三家公司100%股权，合计作价19.93亿元。同时募集配套资金不超过11.57亿元。
由于“杠杆买壳”、资产重组几乎是同步进行，监管有针对地重点问询了如下问题：股权转让与本次重组是否构成一揽子交易、新余昊月的资金来源、新余昊月的资金是否来自重组交易的关联方、方大化工未来控制权的稳定性，等等。
其中，新余昊月资金来源与控制权稳定性为证监会反馈意见问询的第一个问题。
4.2 资金来源
新月昊月的资金来源：
6亿元为新余昊月股东火炬树和武汉瑞和对新余昊月的出资；
13.83亿元来源于武信投资集团委托招商银行武汉青岛路支行发放的贷款。
根据公告披露，这笔贷款期限为24个月，到期日为 2018年7月3日。新余昊月应当在贷款到期后一次性还本付息。公告未披露利率。
新余昊月已于2016年7月13日之前，将其持有的全部方大化工股份（1.98亿股，占比29.16%）质押给招商银行武汉青岛路支行。
新余昊月的具体还款计划：
盛达瑞丰通过火炬树对新余昊月的增资或另行设立其他合法主体对新余昊月进行增资的方式进行筹集。
新余昊月未来还可以于上述贷款到期后通过贷款展期或者向其他金融机构贷款进行归还。公告称，盛达瑞丰同多家金融机构建立了良好的合作关系，具备通过贷款进行融资的渠道。
4.3 贷款方：武信投资
公告披露，武信投资、武信投资的股东与本次重组交易对手、配融认购方均不存在关联交易。根据武信投资出具的说明，其对新余昊月的委托贷款并未来自于本次重组的交易对方或配套融资认购方。
而且根据武信投资出具的说明，其向新余昊月的借款系自有资金且为一般资金借贷业务，不存在对于方大化工股东身份、股东权利行使的任何约定或类似协议安排，不存在出借资金直接或间接来源于本次重组交易对方及配套融资认购方的情况。
公告披露，新余昊月的第二大股东武汉瑞和对新月昊月的实缴出资款1亿元来源于武信投资通过武汉信用小额贷款股份有限公司向武汉瑞和提供的委托贷款。但是武汉瑞和的股东与武信投资均不存在关联关系。
武信投资广泛涉足A股市场并购方面的投资。武信投资旗下的武信投资控股已于2016年7月20日取得了大连友谊28.06%的股权，成为大连友谊的控股股东。武信投资控股称，取得大连友谊控制权旨在通过资产重组或兼并收购等各种有效途径，不断改善上市公司的经营水平，提升上市公司的盈利能力，保障大连友谊的持续经营和长远发展。
写到这里，小汪@并购汪的问题来了。武信投资积极参与A股并购投资，为何没有直接取得方大化工的控制权，而是为新余昊月提供合计14.82亿元的“买壳费”呢？不能得知新余昊月取得的贷款利率是多少。相信无论利率高低，无论方大化工的资产重组成败如何，武信投资都能取得较高的保底收益。
假如新余昊月不能对贷款还本付息，武信投资可获得新余昊月质押的全部股份。
4.4 方大化工被否，重组委意见为控制权稳定性问题
重组委对方大化工方案的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。
小汪@并购汪已在《方大化工的三方交易被否！“杠杆”买壳？一揽子交易？还是其他“硬伤”？ | 小汪天天见》一文里详细介绍了方大化工的情况。方大化工被否固然有多方面的原因。但无论是反馈意见问询的第一个问题，还是重组委的审核意见，都很值得重视。
投资者看到“杠杆买壳”之后进行资产重组的案例，判断方案能不能过会，必须重视“杠杆买壳”的资金来源问题，以及未来会不会产生控制权纠纷，以及监管有无重点问询这一问题。
5、“杠杆买壳”仍在继续，资金来源知多少？
本周股权转让方面的大事：
*ST合金：通海投资受让*ST合金股份的事项已完成股份交割，通海投资成功入主*ST合金；
新华龙：“杉杉系”旗下的炬泰投资取得新华龙14.02%股份，将成为新华龙“二股东”，新华龙正在筹划重大资产重组，公司继续停牌；
齐翔腾达：控股股东齐翔石化筹划转让控制权，公司继续停牌；
浔兴股份：公司相关方正在筹划公司控股权转让重大事项，公司继续停牌；
华闻传媒：兴顺文化取得华闻传媒的控股股东国光控股50%股权，朱金玲成为华闻传媒实际控制人之一；
金力泰：控股股东兼实际控制人吴国政转让10%股权给柯桥领英，柯桥领英将成为金力泰二股东；
A股市场常见转让控制权、“杠杆买壳”等现象。需要思考的问题是，明面上取得控制权的买家资金来源是哪里，背后隐藏的玩家是谁？明面上的买家和暗面的资金方利益诉求是什么？他们之间是如何协调利益的？这些利益协调机制又会给上市公司的资产重组带来什么影响？是否会造成控制权纠纷问题？
很重要的一点是，假如监管开始重视这些问题，那么一些隐藏实际资金方、实际操盘方的“抽屉协议”是否是弄巧成拙？
发行股份购买资产
本周发行股份购买资产案例中，重点案例包括：南洋科技收购航天气动院旗下无人机资产；卓郎智能借壳新疆城建等。
注：请点击原图放大查看
其他
除发行股份购买资产以外，本周其他主要并购案例经整理如下表，重点案例包括：上海电力拟现金收购巴基斯坦KE公司66.4%股权，作价17.7亿美元等。
注：请点击原图放大查看
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控制权转让纠纷多，“杠杆买壳”有多少风险？
小汪说
1、“杠杆买壳”背后或隐藏潜在的控制权变更风险
1.1 方大化工被否，审核意见为控制权或不稳定
本周共有7家公司上会，其中两家未获通过，其余5家获得通过。
值得注意的是，方大化工正是被否的两家公司之一。重组委的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。
方大化工被否固然有多方面的原因，但不可不重视重组委给出的审核意见。小汪@并购汪不禁思考这么一个问题：监管是否开始担忧“杠杆买壳”背后隐藏的控制权稳定性问题？这一问题会不会成为监管重点？“杠杆买壳”的控制权稳定性问题会不会加大上市公司过会的难度？
1.2 “杠杆买壳”：或隐藏控制权纠纷问题
“杠杆买壳”常见模式为：买方向资金方贷款，使用贷款购买上市公司股权，成为上市公司新的实际控制人，并将上市公司的股权质押给资金方。待上市公司重组成功后，股价上涨，买方取得收益，对贷款进行还本付息，解除股权质押。资金方可获得发放贷款的固定利息收益，而买方可获得股价上涨的超额收益。
方大化工新的实际控制人“杠杆买壳”和资产重组几乎是同步进行的。
但“杠杆买壳”可能会带来上市公司控制权纠纷风险。当买方不能偿还贷款时，可能会陷入司法纠纷，上市公司控制权存变更风险。
而且“杠杆买壳”的背后，买方和资金方可能就上市公司重组成败相关的问题签署“抽屉协议”。未披露的“抽屉协议”或成司法纠纷隐患。
*ST合金就是一个很好的例子。本周，通海投资已成功入主*ST合金，成为*ST合金新的控股股东。*ST合金结束了无控股股东、实际控制人的状态。同时，*ST合金正在筹划非公开发行，拟通过非公开发行向医疗转型。
“杠杆买壳”背后的控制权纠纷风险有多大？可从*ST合金的故事里寻找答案。
2、复盘*ST合金的控制权纠纷问题
2.1 股权转让后，*ST合金实际控制人“从有到无”，新第一大股东资金几乎为贷款
2015年1月30日，*ST合金公告第一大股东辽机集团筹划转让所持有的*ST合金股份，开始停牌。
2015年4月2日，杨新红、招银玖号分别以9.5元/股的价格从辽机集团处受让*ST合金13.66%、12.31%股权，成为*ST合金新的第一大、第二大股东。
杨新红合计出资49,907万元，资金来源为从招银叁号处取得的借款，包括以其持有的乾坤翰林 30%股权取得股权转让款 3,000 万元，以本次转让取得的*ST合金股份向招银叁号质押取得贷款 47,000 万元。
乾坤翰林为杨新红控股的公司，注册资本1亿元，主营业务为K12教育相关的图书、文具、玩具业务。
招银玖号合计出资45,030万元，资金来源为合伙人出资。招银玖号的普通合伙人为千和资本，有限合伙人为中航信托，中航信托以其拟设立的信托计划募集资金认缴出资。千和资本实际控制人为赵景云。
而向杨新红提供借款的招银叁号，普通合伙人为千和资本，有限合伙人为中航信托。千和资本对其认缴出资100 万元，中航信托以其拟设立的信托计划募集资金认缴出资71,000 万元。
股权转让完成后，*ST合金前三大股东持股比例接近，不存在实际控制人。
*ST合金属于较为典型的“壳”资源，本次控制权变更也意味着较大的重组预期。
*ST合金于2015年5月26日召开临时股东大会，审议选举董事。*ST合金董事会由9个席位，其中有6个非独立董事席位。临时股东大会通过决议，选举杨新红、宋昊、屈丽、廖晓春、赵景云、张瑜当选非独立董事，任期3年。
值得注意的是，赵景云为千和资本实际控制人，随后成为*ST合金董事长。
股份转让完成交割，选举董事，*ST合金似乎走在一条准备进行资产重组的正确道路上。
2.2 出人意料的反转，杨新红失去董事资格，向深交所举报
但从成为*ST合金第一大股东之后不过3个月，杨新红被*ST合金董事会撤销董事职务。
2015年7月28日，*ST合金的第八次董事会会议通过决议，撤销杨新红的董事职务，改选王晶晶为公司董事。理由是杨新红未能亲自出席前两次董事会会议，未签署《董事声明及承诺书》，应被视为不能履行职责。
差不多同一时间，杨新红向深交所实名举报*ST合金信息披露违规。深交所因此向*ST合金连续发出3封关注函。
从关注函中可以得知，杨新红举报称，*ST合金并未披露杨新红与千和资本、招银玖号等签署的一系列协议，而这一系列协议的目的为将杨新红持有的乾坤翰林注入*ST合金，并且千和资本已通过这一系列协议成为*ST合金的实际控制人。
2.3 隐藏的“抽屉协议”，高明的“二股东战略”
根据杨新红的举报，这一系列协议包括：
如果杨新红的举报属实，那么杨新红、千和资本在取得*ST合金股权之前，已对*ST合金有了资产重组的计划，那就是向*ST合金注入杨新红、招银叁号持有的乾坤翰林100%股权。
杨新红、招银玖号取得的*ST合金股权比例相当，可以使*ST合金被认定为无实际控制人，更方便后续资产重组方案规避借壳。
千和资本一方面通过旗下的招银叁号向杨新红提供借款，可享受15%的保底收益，另一方面取得*ST合金12.31%股权，有机会享受将来资产重组成功之后的股价上涨收益。
这是一个颇为高明的“二股东战略”，第一，可通过贷款方式锁定标的；第二，通过“贷款+股份”的方式取得保底收益与可能的超额收益；第三，不取得上市公司实际控制人地位，可隐藏自身在方案中扮演的角色。
2.4 *ST合金究竟有无实际控制人？
杨新红在举报中称千和资本已成为*ST合金实际控制人，主要理由有两个：
1）千和资本很可能已控制*ST合金董事会：杨新红称，自2015年7月27日始，合金投资的董事共九名，其中非独立董事六名，独立董事三名；非独立董事中，赵景云、张瑜、王晶晶、廖晓春、宋昊均为千和资本委派；三名独立董事中，两名由千和资本推荐。千和资本已经控制了合金投资董事会九名成员中的七名，其完全控制了合金投资董事会；
2）招银叁号与杨新红之间已经构成了实质性的代持关系：而且根据杨新红与千和资本、招银叁号、招银玖号等签署的一系列协议，杨新红已将其所持有的*ST合金全部股份（5260万股，占比13.66%）质押给招银叁号。杨新红认为，招银叁号与杨新红之间已经构成了实质性的代持关系。
2.5 *ST合金的回应：依然认定公司无实际控制人，但可能存在控制权变更风险
*ST合金回复了深交所关注函，并发布公告，承认了这一系列协议的存在。但*ST合金认为公司并不存在控股股东与实际控制人。
但根据*ST合金披露，由于招银叁号与杨新红存在借款纠纷，北京市第三中级人民法院已在2015年8月出具协助执行通知书，冻结了杨新红持有的全部*ST合金股份，共计5260万股，占总股本的13.66%。招银叁号有可能取得杨新红持有的13.66%股权，从而成为*ST合金第一大股东，并与招银玖号合计持有*ST合金25.967%股权，由此可能导致其共同管理合伙人千和资本对*ST合金形成控制。
3、*ST合金：并购方案改为定增，通海投资入主，控制权“从无到有”
3.1 并购改定增
在杨新红与招银叁号的借款纠纷事件爆发之后，*ST合金于2015年11月19日推出2015年度非公开发行预案，拟向不超过10名特定对象，以不低于15.46元/股的价格，发行不超过 12,937 万股，募集资金不超过 20 亿元，用于四川华普医院改扩建 PPP 项目。但这一定增方案迟迟没有下文。
*ST合金又于2016年3月3日宣布筹划重大资产重组，开始停牌。
2016年4月29日的公告披露，*ST合金的资产重组方案为拟发行股份及支付现金购买北京霄云口腔门诊部有限公司100%股权，并募集配套资金。
但在2016年8月17日，*ST合金将重组方案调整为非公开发行，原因是资本市场环境发生较大变化。
*ST合金2016年年度的非公开发行预案为：向不超过10名特定对象发行不超过 4350 万股，募集资金不超过3.6亿元，所募集资金用于收购霄云口腔 100%股权、鸟巢诊所建设、医疗信息系统建设。本次非公开发行的认购数量上限为1700万股，即单个认购对象及其关联方、一致行动人认购数量合计不得超过 1700 万股。截至预案公告日，未有关联方有意向认购本次非公开发行的股份。
3.2 新实际控制人入主
2016年10月10日，*ST合金的第二大股东招银玖号公告筹划转让股份，*ST合金开始停牌。
2016年10月28日，通海投资以10.5元/股的价格受让招银玖号持有的4740万股（占比为12.31%），交易对价为4.98亿元；并以10.5元/股的价格受让辽机集团持有的*ST合金2962万股（占比为7.69%），交易对价为3.11亿元。
交易完成后，通海投资共计持有7702万股，占比为20%，成为*ST合金新的第一大股东及控股股东。通海投资的实际控制人赵素菲成为*ST合金新的实际控制人。
通海投资为取得股份出资的8.09亿元中，2亿元为自有资金，6.09亿元为自筹资金，比例约为1:3。
通海投资承诺在未来12个月内不会减持股份，将于股份交割之后向*ST合金推荐合格的董事、监事及高级管理人员候选人，由*ST合金股东大会依据有关法律、法规及公司章程选举产生新的董事、监事，并由董事会决定聘任高级管理人员。
3.3 千和资本：保持“二股东战略”
转让招银玖号持有的股权之后，千和资本虽然并未直接持有*ST合金的股份，但依然保持了“二股东战略”。由于招银叁号与杨新红的借款纠纷案，千和资本未来依然有可能获得*ST合金13.66%股权。
假设未来*ST合金定增成功，股价上涨，而招银叁号取得*ST合金13.66%股权，可享受股价上涨的收益。
千和资本通过转让股份给通海投资，已实现部分退出。招银玖号当初取得*ST合金的股份，价格为9.50元/股，而本次转让价格为10.5元/股，回报率为10.53%。
*ST合金已充分揭示“杠杆买壳”背后隐藏控制权纠纷风险。那么方大化工情况如何呢？
4、方大化工：“杠杆买壳”、资产重组同步进行，直接被否原因为控制权稳定问题
4.1 “杠杆买壳”、资产重组同步进行，成监管问询重点
方大化工于2016年2月19日筹划资产重组，开始停牌。
2016年6月26日，方大化工原控股股东方大集团，以10元/股的价格，向新余昊月转让19,830万股，对价共计19.83亿元。
转让之后，新余昊月持有方大化工总股本的29.16%，为方大化工控股股东，卫洪江成为方大化工新的实际控制人。
2015年8月5日，方大化工发布资产重组方案：拟购买长沙韶光，威科电子，成都创新达三家公司100%股权，合计作价19.93亿元。同时募集配套资金不超过11.57亿元。
由于“杠杆买壳”、资产重组几乎是同步进行，监管有针对地重点问询了如下问题：股权转让与本次重组是否构成一揽子交易、新余昊月的资金来源、新余昊月的资金是否来自重组交易的关联方、方大化工未来控制权的稳定性，等等。
其中，新余昊月资金来源与控制权稳定性为证监会反馈意见问询的第一个问题。
4.2 资金来源
新月昊月的资金来源：
6亿元为新余昊月股东火炬树和武汉瑞和对新余昊月的出资；
13.83亿元来源于武信投资集团委托招商银行武汉青岛路支行发放的贷款。
根据公告披露，这笔贷款期限为24个月，到期日为 2018年7月3日。新余昊月应当在贷款到期后一次性还本付息。公告未披露利率。
新余昊月已于2016年7月13日之前，将其持有的全部方大化工股份（1.98亿股，占比29.16%）质押给招商银行武汉青岛路支行。
新余昊月的具体还款计划：
盛达瑞丰通过火炬树对新余昊月的增资或另行设立其他合法主体对新余昊月进行增资的方式进行筹集。
新余昊月未来还可以于上述贷款到期后通过贷款展期或者向其他金融机构贷款进行归还。公告称，盛达瑞丰同多家金融机构建立了良好的合作关系，具备通过贷款进行融资的渠道。
4.3 贷款方：武信投资
公告披露，武信投资、武信投资的股东与本次重组交易对手、配融认购方均不存在关联交易。根据武信投资出具的说明，其对新余昊月的委托贷款并未来自于本次重组的交易对方或配套融资认购方。
而且根据武信投资出具的说明，其向新余昊月的借款系自有资金且为一般资金借贷业务，不存在对于方大化工股东身份、股东权利行使的任何约定或类似协议安排，不存在出借资金直接或间接来源于本次重组交易对方及配套融资认购方的情况。
公告披露，新余昊月的第二大股东武汉瑞和对新月昊月的实缴出资款1亿元来源于武信投资通过武汉信用小额贷款股份有限公司向武汉瑞和提供的委托贷款。但是武汉瑞和的股东与武信投资均不存在关联关系。
武信投资广泛涉足A股市场并购方面的投资。武信投资旗下的武信投资控股已于2016年7月20日取得了大连友谊28.06%的股权，成为大连友谊的控股股东。武信投资控股称，取得大连友谊控制权旨在通过资产重组或兼并收购等各种有效途径，不断改善上市公司的经营水平，提升上市公司的盈利能力，保障大连友谊的持续经营和长远发展。
写到这里，小汪@并购汪的问题来了。武信投资积极参与A股并购投资，为何没有直接取得方大化工的控制权，而是为新余昊月提供合计14.82亿元的“买壳费”呢？不能得知新余昊月取得的贷款利率是多少。相信无论利率高低，无论方大化工的资产重组成败如何，武信投资都能取得较高的保底收益。
假如新余昊月不能对贷款还本付息，武信投资可获得新余昊月质押的全部股份。
4.4 方大化工被否，重组委意见为控制权稳定性问题
重组委对方大化工方案的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。
小汪@并购汪已在《方大化工的三方交易被否！“杠杆”买壳？一揽子交易？还是其他“硬伤”？ | 小汪天天见》一文里详细介绍了方大化工的情况。方大化工被否固然有多方面的原因。但无论是反馈意见问询的第一个问题，还是重组委的审核意见，都很值得重视。
投资者看到“杠杆买壳”之后进行资产重组的案例，判断方案能不能过会，必须重视“杠杆买壳”的资金来源问题，以及未来会不会产生控制权纠纷，以及监管有无重点问询这一问题。
5、“杠杆买壳”仍在继续，资金来源知多少？
本周股权转让方面的大事：
*ST合金：通海投资受让*ST合金股份的事项已完成股份交割，通海投资成功入主*ST合金；
新华龙：“杉杉系”旗下的炬泰投资取得新华龙14.02%股份，将成为新华龙“二股东”，新华龙正在筹划重大资产重组，公司继续停牌；
齐翔腾达：控股股东齐翔石化筹划转让控制权，公司继续停牌；
浔兴股份：公司相关方正在筹划公司控股权转让重大事项，公司继续停牌；
华闻传媒：兴顺文化取得华闻传媒的控股股东国光控股50%股权，朱金玲成为华闻传媒实际控制人之一；
金力泰：控股股东兼实际控制人吴国政转让10%股权给柯桥领英，柯桥领英将成为金力泰二股东；
A股市场常见转让控制权、“杠杆买壳”等现象。需要思考的问题是，明面上取得控制权的买家资金来源是哪里，背后隐藏的玩家是谁？明面上的买家和暗面的资金方利益诉求是什么？他们之间是如何协调利益的？这些利益协调机制又会给上市公司的资产重组带来什么影响？是否会造成控制权纠纷问题？
很重要的一点是，假如监管开始重视这些问题，那么一些隐藏实际资金方、实际操盘方的“抽屉协议”是否是弄巧成拙？
发行股份购买资产
本周发行股份购买资产案例中，重点案例包括：南洋科技收购航天气动院旗下无人机资产；卓郎智能借壳新疆城建等。
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其他
除发行股份购买资产以外，本周其他主要并购案例经整理如下表，重点案例包括：上海电力拟现金收购巴基斯坦KE公司66.4%股权，作价17.7亿美元等。
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