企业在进行生产经营和资本运作活动时，都离不开融资服务的支持，但金融危机使得金融机构对信贷对象及规模的审慎，造成了资金供应制度的软约束，窒息了企业直接融资的积极性。加上企业债券、上市融资手续繁杂，要求条件较高等因素，使得现在企业发展遇到了金融瓶颈。这就要求我们必须进行多元化融资创新，用以改善资本结构，降低融资成本和完善公司治理结构，而利用短期债券融资是其思路之一。 一、短期融资券的简介 企业短期融资券是指企业依据中国人民银行《短期融资券管理办法》所规定的条件和程序，在银行间债券市场发行和交易中约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券只对银行间债券市场机构投资人发行，不对社会公众发行，其风险由投资人自行承担：短期融资券采取备案发行方式，须报中国人民银行备案，并实行上限管理，其发行期限最长不超过365天，企业可在上述最长期限内自主确定每期发行的期限；短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还短期融资券余额不得超过企业净资产的40％：发行利率不受管制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，在中央结算公司无纸化集中登记托管。 二、短期融资券产生的必然性 我国的货币政策长期处于一种搏击状态，一方面直接融资与间接融资比重失调，企业融资渠道单一，过分依赖银行贷款，造成企业信用风险过度集中在银行体系中，使银行对企业贷款事项小心翼翼，以强制性条款和多重角度来分析企业的过去、现在和未来，待审批手续完全下来后，往往会造成企业生产能力、期望收益的滞后。而另一方面金融危机下的生存性经营与扩大再生产的双重压力，使得企业资金需求量依然较大，但狭窄的融资渠道、较高的资本市场准入门槛，却牵扯了企业发展的脚步，也使得整体国民经济的快速发展与资金相对短缺的矛盾日益突出。 这样，随着我国市场经济的不断发展，金融领域的多重限制性条款，阻滞了企业扩大再生产的血脉来源。正基于此，金融市场需要推进多层次体系的建设，扩大直接融资规模和比重。中国人民银行于2005年5月23日发布了《短期融资券管理办法》《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》三个指导性文件，操作性简易、审批手续灵活、要求条件相对宽松的短期融资券应运而生。 三、短期融资券对金融市场的推进作用 1 有利于完善货币政策传导机制。在以银行贷款等间接融资为主的融资体系中货币政策的传导主要依靠信贷信息传导，其公正性受到商业银行行为的影响。而作为直接融资方式的短期融资券，使企业的融资行为更多地在透明度较高的市场上进行，中国人民银行可通过调节金融市场上资金供求关系来影响市场利率，从而直接影响到企业的融资成本和投资行为，这样，就大大地增强了市场金融供求关系传导机制的效能。 2 有利于资本市场协调发展。一方面，由于短期融资券是面对银行间债券市场机构投资人发行的，它不仅拓宽了资本市场的投资渠道，而且也为证券公司、基金公司等机构投资人增大投资范围，寻找新的盈利增长点创造了良好的条件。同时，在短期融资券市场，始终坚持以“市场化为导向”的原则，把风险识别和风险承担的责任交给投资者，把信息披露的责任交给评级机构，把发行利率或发行价格交给企业和承销机构协商。这样就弱化了政府行政干预的能力，带动了直接资本市场规则体系的完善，提高了参与者的多重市场化意识，促使投资市场更趋于理性化。 3 有利于维护金融市场稳定。相对于银行贷款等间接融资方式，短期融资券具有市场透明度高、风险分散等特点。因为在发行过程及完成兑付前它有严格的信息披露制度，以市场约束力来规范企业的经营行为，减少恶意违约行为，同时也就减少了企业风险向银行风险转化的概率。由于短期融资券的投资者较多，并且可以在二级市场上流通，使得发行企业信用状况的变化可通过二级市场价格的变动及转手频率来加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了向系统风险转化的可能性，有利于整体金融市场的稳定。 四、企业发行短期融资券的优势 1 有效满足企业的资金需求。任何企业的发展都会面临资金紧张的问题，特别是处于企业生产经营扩张阶段，固定资产、在建项目等长回期投资会占用较多地资金。其紧缩银根政策却为企业融资造成了一定的困难，滞待了企业扩大再生产的步伐。正因如此，国家在直接融资渠道上为企业放开了闸门，促使企业通过门槛相对较低的短期融资债市场来获取资金支持。 2 有利于降低融资成本。以发行10亿元1年期短期融资债为例：目前10亿元1年期固息短期融资券的平均利率为2.5％左右，发行中介费约为0.5％(包括承销费0.4％、信用评级费、律师费等)，即综合年利率约为3％，这与1年期贷款利率5.31％相比有近2.31％的差距!即使静态考虑(即不考虑利率上升因素以及银行贷款须按季付息所带来的成本)，短期融资券与银行贷款相比每年至少可节约财务支出约2310万元(10亿元×2.31％)，节约利息支出成本十分明显。并且，通过短期融资券募集的资金有节余时还可用于归还部分银行贷款，这也进一步降低了企业的财务费用支出。 3 债券融资具有节税效应。利用短期融资券融资时，债券的发行费用及利息计入成本，均可以在所得税前全额列支。这对企业来说，短期融资券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，我国企业所得税税率为33％，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息支付则是在税后进行。因此，它具有冲减税基、合理避税的作用，这样可以使每股税后利润(EPS)增加。保证现有股东的实际回报。而进行股权融资，现实的股权收益将被稀释，股利要从税后盈余中支付，股利仍需纳税，企业法人和股东出现“双重纳税”，导致现有股东的实际回报下降。 4 有利于建立企业形象。在竞争的市场环境里，良好的企业形象是展现该企业的最突出优势。短期融资券发行上市后，企业需要按规定定期披露信息．这些信息将被广大的机构投资者所关注。有利于企业规范化运作。提高自身的管理水平。另外，短期融资券采用信用发行，不需要担保，可在资本市场上树立起良好的信用形象，从而可以为企业产生一定的“名片”效应，进一步扩大了企业的知名度，为其从各金融市场持续融资打下坚实的基础。另一方面，短期融资券本质上来说是以企业信誉为担保的商业票据，具有较高的市场风险，“信誉是企业的生命”在这里得到了真正的体现。企业若能按期偿付本金及利息，会增强投资者对企业信心，为企业未 来的发展也夯实了信誉基础。 5 短期融资券融资方式更加灵活。短期融资券相对于企业债券、股票上市等发行门槛较低，手续相对简单。其主管部门为人民银行，发行人只需将相关资料报请人民银行备案批准后即可发行，无需通过发改委、证监会等单位审批；企业只需根据发行标准，提交申请材料并具备信用评级即可发行，无需为此寻求担保，它打破了国家信用和银行信用在债券市场中的垄断地位．促进了债券市场的创新：短期融资券实行余额管理制度，企业只需一次性申请一个融资总额度，在规定的时间和额度内，企业可根据当时市场利率、供求关系和自身资金需求情况，合理、灵活地决定其发行时机和发行期限；短期融资券只面对银行间债券市场机构投资人发行，不对社会公众发行，由于它们资金规模庞大，有利于发行人在较短的时间内完成融资。 6 有利于企业改善资本结构，分化财务风险。短期融资券可使企业逐步摆脱单纯银行贷款负债类融资的局面，企业可根据自身的实际情况，进行直接融资与间接融资方式的合理搭配，分散财务风险，优化资本结构。同时，与股票筹资相比，企业债券筹资具有明显的财务杠杆作用。股票筹资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股票筹资同时也使企业的所有者权益增加，不利于股权人加强对企业的控制，其结果是通过发行股票筹集资金所产生的收益或者亏损将会被全体股东所均摊。而短期融资券则不同，企业除了按事先确定的利率支付利息外，其余经营效益将为原来的股东分享，避免了企业实际控制权分化的风险。 五、企业发行短期融资券的信用风险 目前发行方的注意力仍然集中在短期融资券的利率水平、市场化程度、承销商资格等问题上，对于短期融资券隐含的信用风险仍没有给予充分关注。 1 对于发行企业来说，由于短期融资券的每期发行规模都较大，能否按时偿还对于企业现金流的控制提出了很高的要求，这就会存在企业现金流预测失误导致无法按期偿付的可能。目前有部分企业试图通过滚动发行解决这一问题，但是。这种方式很大程度上受到市场情况的限制，一旦发行环境恶化，企业同样面临无法偿付的问题。 2 由于我国的企业治理结构不规范，企业的违规成本很低，对财务数据、经营情况进行修饰的空间很大，这一点已经在证券市场反复得到了验证。若发行企业对所披露资料进行一定的修饰以达到低成本融资的目的，这无疑也增加了短期融资券到期偿付的风险。 3 短期融资券募集的资金，按规定只能用于补充企业流动资金、购买材料、维持日常经营、调剂银行贷款等方面，若发行人违反了募集资金的使用用途。投资于基建、股票等长回收期或高风险的项目上，也有可能造成到期不能偿付的风险。 当然，对于企业来说，短期融资券的风险不局限于以上几种情况。但是，若发生违约情况，发行人将在机构投资者心中形成不守信誉的不良形象。而投资者中大多是商业银行、证券公司、投资基金等金融机构，这样会造成发行人未来在资本市场和货币市场融资变得十分困难。 总之，短期融资券作为我国直接融资发展的重要金融创新，自推出以来就受到了发行人及投资者的广泛欢迎。它的产生无论是对金融界还是对企业界都具有划时代的意义，它不仅促进了投资市场的繁荣与金融体系的稳定。也为企业创建了一个新的融资平台，这都将对整个金融市场造成深远的影响。然而，目前短期融资券期限还比较短，对于发行企业信用评级要求也比较高。这就要求企业应根据自身的实际情况来合理安排何种融资方式，不可盲目为追求降低融资成本而脱离实际的发行短期融资券。o
企业在进行生产经营和资本运作活动时，都离不开融资服务的支持，但金融危机使得金融机构对信贷对象及规模的审慎，造成了资金供应制度的软约束，窒息了企业直接融资的积极性。加上企业债券、上市融资手续繁杂，要求条件较高等因素，使得现在企业发展遇到了金融瓶颈。这就要求我们必须进行多元化融资创新，用以改善资本结构，降低融资成本和完善公司治理结构，而利用短期债券融资是其思路之一。 一、短期融资券的简介 企业短期融资券是指企业依据中国人民银行《短期融资券管理办法》所规定的条件和程序，在银行间债券市场发行和交易中约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券只对银行间债券市场机构投资人发行，不对社会公众发行，其风险由投资人自行承担：短期融资券采取备案发行方式，须报中国人民银行备案，并实行上限管理，其发行期限最长不超过365天，企业可在上述最长期限内自主确定每期发行的期限；短期融资券的发行规模实行余额管理，待偿还短期融资券余额不得超过企业净资产的40％：发行利率不受管制，发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定，在中央结算公司无纸化集中登记托管。 二、短期融资券产生的必然性 我国的货币政策长期处于一种搏击状态，一方面直接融资与间接融资比重失调，企业融资渠道单一，过分依赖银行贷款，造成企业信用风险过度集中在银行体系中，使银行对企业贷款事项小心翼翼，以强制性条款和多重角度来分析企业的过去、现在和未来，待审批手续完全下来后，往往会造成企业生产能力、期望收益的滞后。而另一方面金融危机下的生存性经营与扩大再生产的双重压力，使得企业资金需求量依然较大，但狭窄的融资渠道、较高的资本市场准入门槛，却牵扯了企业发展的脚步，也使得整体国民经济的快速发展与资金相对短缺的矛盾日益突出。 这样，随着我国市场经济的不断发展，金融领域的多重限制性条款，阻滞了企业扩大再生产的血脉来源。正基于此，金融市场需要推进多层次体系的建设，扩大直接融资规模和比重。中国人民银行于2005年5月23日发布了《短期融资券管理办法》《短期融资券承销规程》《短期融资券信息披露规程》三个指导性文件，操作性简易、审批手续灵活、要求条件相对宽松的短期融资券应运而生。 三、短期融资券对金融市场的推进作用 1 有利于完善货币政策传导机制。在以银行贷款等间接融资为主的融资体系中货币政策的传导主要依靠信贷信息传导，其公正性受到商业银行行为的影响。而作为直接融资方式的短期融资券，使企业的融资行为更多地在透明度较高的市场上进行，中国人民银行可通过调节金融市场上资金供求关系来影响市场利率，从而直接影响到企业的融资成本和投资行为，这样，就大大地增强了市场金融供求关系传导机制的效能。 2 有利于资本市场协调发展。一方面，由于短期融资券是面对银行间债券市场机构投资人发行的，它不仅拓宽了资本市场的投资渠道，而且也为证券公司、基金公司等机构投资人增大投资范围，寻找新的盈利增长点创造了良好的条件。同时，在短期融资券市场，始终坚持以“市场化为导向”的原则，把风险识别和风险承担的责任交给投资者，把信息披露的责任交给评级机构，把发行利率或发行价格交给企业和承销机构协商。这样就弱化了政府行政干预的能力，带动了直接资本市场规则体系的完善，提高了参与者的多重市场化意识，促使投资市场更趋于理性化。 3 有利于维护金融市场稳定。相对于银行贷款等间接融资方式，短期融资券具有市场透明度高、风险分散等特点。因为在发行过程及完成兑付前它有严格的信息披露制度，以市场约束力来规范企业的经营行为，减少恶意违约行为，同时也就减少了企业风险向银行风险转化的概率。由于短期融资券的投资者较多，并且可以在二级市场上流通，使得发行企业信用状况的变化可通过二级市场价格的变动及转手频率来加以消化，降低了单一投资者的风险，减少了向系统风险转化的可能性，有利于整体金融市场的稳定。 四、企业发行短期融资券的优势 1 有效满足企业的资金需求。任何企业的发展都会面临资金紧张的问题，特别是处于企业生产经营扩张阶段，固定资产、在建项目等长回期投资会占用较多地资金。其紧缩银根政策却为企业融资造成了一定的困难，滞待了企业扩大再生产的步伐。正因如此，国家在直接融资渠道上为企业放开了闸门，促使企业通过门槛相对较低的短期融资债市场来获取资金支持。 2 有利于降低融资成本。以发行10亿元1年期短期融资债为例：目前10亿元1年期固息短期融资券的平均利率为2.5％左右，发行中介费约为0.5％(包括承销费0.4％、信用评级费、律师费等)，即综合年利率约为3％，这与1年期贷款利率5.31％相比有近2.31％的差距!即使静态考虑(即不考虑利率上升因素以及银行贷款须按季付息所带来的成本)，短期融资券与银行贷款相比每年至少可节约财务支出约2310万元(10亿元×2.31％)，节约利息支出成本十分明显。并且，通过短期融资券募集的资金有节余时还可用于归还部分银行贷款，这也进一步降低了企业的财务费用支出。 3 债券融资具有节税效应。利用短期融资券融资时，债券的发行费用及利息计入成本，均可以在所得税前全额列支。这对企业来说，短期融资券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，我国企业所得税税率为33％，这就意味着企业举债成本中有将近三分之一是由国家承担的，而股息支付则是在税后进行。因此，它具有冲减税基、合理避税的作用，这样可以使每股税后利润(EPS)增加。保证现有股东的实际回报。而进行股权融资，现实的股权收益将被稀释，股利要从税后盈余中支付，股利仍需纳税，企业法人和股东出现“双重纳税”，导致现有股东的实际回报下降。 4 有利于建立企业形象。在竞争的市场环境里，良好的企业形象是展现该企业的最突出优势。短期融资券发行上市后，企业需要按规定定期披露信息．这些信息将被广大的机构投资者所关注。有利于企业规范化运作。提高自身的管理水平。另外，短期融资券采用信用发行，不需要担保，可在资本市场上树立起良好的信用形象，从而可以为企业产生一定的“名片”效应，进一步扩大了企业的知名度，为其从各金融市场持续融资打下坚实的基础。另一方面，短期融资券本质上来说是以企业信誉为担保的商业票据，具有较高的市场风险，“信誉是企业的生命”在这里得到了真正的体现。企业若能按期偿付本金及利息，会增强投资者对企业信心，为企业未 来的发展也夯实了信誉基础。 5 短期融资券融资方式更加灵活。短期融资券相对于企业债券、股票上市等发行门槛较低，手续相对简单。其主管部门为人民银行，发行人只需将相关资料报请人民银行备案批准后即可发行，无需通过发改委、证监会等单位审批；企业只需根据发行标准，提交申请材料并具备信用评级即可发行，无需为此寻求担保，它打破了国家信用和银行信用在债券市场中的垄断地位．促进了债券市场的创新：短期融资券实行余额管理制度，企业只需一次性申请一个融资总额度，在规定的时间和额度内，企业可根据当时市场利率、供求关系和自身资金需求情况，合理、灵活地决定其发行时机和发行期限；短期融资券只面对银行间债券市场机构投资人发行，不对社会公众发行，由于它们资金规模庞大，有利于发行人在较短的时间内完成融资。 6 有利于企业改善资本结构，分化财务风险。短期融资券可使企业逐步摆脱单纯银行贷款负债类融资的局面，企业可根据自身的实际情况，进行直接融资与间接融资方式的合理搭配，分散财务风险，优化资本结构。同时，与股票筹资相比，企业债券筹资具有明显的财务杠杆作用。股票筹资可以增加企业的资本金，增强企业的抗风险能力，但股票筹资同时也使企业的所有者权益增加，不利于股权人加强对企业的控制，其结果是通过发行股票筹集资金所产生的收益或者亏损将会被全体股东所均摊。而短期融资券则不同，企业除了按事先确定的利率支付利息外，其余经营效益将为原来的股东分享，避免了企业实际控制权分化的风险。 五、企业发行短期融资券的信用风险 目前发行方的注意力仍然集中在短期融资券的利率水平、市场化程度、承销商资格等问题上，对于短期融资券隐含的信用风险仍没有给予充分关注。 1 对于发行企业来说，由于短期融资券的每期发行规模都较大，能否按时偿还对于企业现金流的控制提出了很高的要求，这就会存在企业现金流预测失误导致无法按期偿付的可能。目前有部分企业试图通过滚动发行解决这一问题，但是。这种方式很大程度上受到市场情况的限制，一旦发行环境恶化，企业同样面临无法偿付的问题。 2 由于我国的企业治理结构不规范，企业的违规成本很低，对财务数据、经营情况进行修饰的空间很大，这一点已经在证券市场反复得到了验证。若发行企业对所披露资料进行一定的修饰以达到低成本融资的目的，这无疑也增加了短期融资券到期偿付的风险。 3 短期融资券募集的资金，按规定只能用于补充企业流动资金、购买材料、维持日常经营、调剂银行贷款等方面，若发行人违反了募集资金的使用用途。投资于基建、股票等长回收期或高风险的项目上，也有可能造成到期不能偿付的风险。 当然，对于企业来说，短期融资券的风险不局限于以上几种情况。但是，若发生违约情况，发行人将在机构投资者心中形成不守信誉的不良形象。而投资者中大多是商业银行、证券公司、投资基金等金融机构，这样会造成发行人未来在资本市场和货币市场融资变得十分困难。 总之，短期融资券作为我国直接融资发展的重要金融创新，自推出以来就受到了发行人及投资者的广泛欢迎。它的产生无论是对金融界还是对企业界都具有划时代的意义，它不仅促进了投资市场的繁荣与金融体系的稳定。也为企业创建了一个新的融资平台，这都将对整个金融市场造成深远的影响。然而，目前短期融资券期限还比较短，对于发行企业信用评级要求也比较高。这就要求企业应根据自身的实际情况来合理安排何种融资方式，不可盲目为追求降低融资成本而脱离实际的发行短期融资券。o