资本市场
Finance & Accounting
创业板退市制度之我见
2011年11月28日，深圳证券交易所发布了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》），而此时离创业板开板之日已经过去了两年多。笔者认为《征求意见稿》的相关内容不够明确，存在很大的寻租空间，很可能使得创业板退市制度难以得到彻底的执行。
这也是低质公司得以“亏而不死、死而不退”的重要原因。只有严格规定“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准”，才可以杜绝此类现象。
2．“被交易所谴责”不宜作为退市标准
《征求意见稿》规定：创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市。但事实上《证券法》对退市是有明确规定的，应该以上市公司公告内容是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏为判断标准，而不应以受到公开谴责为准。
具体而言，该规定有如下两个漏洞：其一，交易所是否谴责某家公司存在很大的主观判断空间，即使某公司可能被谴责，但经过关系运作，完全有可能不会被谴责，因此该规定给关系寻租带来了空间。其二，在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的概率极低。假如某公司在过去30个月内已经被交易所谴责两次，那么它完全有能力做到在未来6个月内不被交易所谴责。但一旦过了这6个月，该公司就不会受到该规定的约束了。重组的上市公司的投资风险，对其参与者，无论是中小投资者，还是内幕操纵者，都有十分重要的警示作用，可以有效减轻内幕交易行为的危害性。
4.全方位加强内幕交易管制，降低危害程度。全方位加强内幕交易管制，既要重视事后的执法和查处力度，也要重
3．“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”不具有实际意义
《征求意见稿》规定：创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。但是该规定并不具有实际意义，理由有二：其一，当前创业板股价仍然很高，截至2011年12月2日，创业板276只股票平均收盘价23.21元，中位数为19.96元，收盘价最低的是国联水产（300094），也仍然高达7.5元，而这些股票每股面值均为1元。并且由于创业板公司普遍存在超募融资现象，IPO融资大大增厚了每股净资产，根据2011年三季报，有数据的267家创业板公司平均每股净资产为7.18元，最小值也有1.49元，而创业板公司的市净率估值水平通常较高，因此创业板公司的每股净资产也足够支撑远高于1元的估值水平。可以预期，在未来很长一段时间内，该条款都会形同虚设。其二，通过操纵收盘价很容易规避该规定。如果某只股票到了第19个交易日收盘价已连续低于面值，大股东和高管人员完全可以通过种种方法，在最后期限内操纵收盘价，以规避该规定。视内幕交易的事前预防和事中监控，只有这样，才能有效减少内幕交易发生的频率，降低其对中小投资者的危害，保障中
《征求意见稿》的不足
1．净利润标准没有区分经常性损益和非经常性损益
《征求意见稿》规定：当公司连续亏损或者追溯调整导致连续亏损时就要退市。但该规定没有区分经常性损益和非经常性损益。如果上市公司通过非经常性损益扭亏为盈，就可以规避退市了。实际上，这正是主板和中小板的ST上市公司长期以来采用的操作方式，一些公司亏损两年后，往往通过债务重组、财政补贴等不可持续方式实现一年的微利，实质上扣除非经常损益后仍是亏损的，但公司却获得了两年的“缓刑期”，可以接着亏损两年，这就是所谓的“二一二”现象，要加强上市公司分红的稳定性，缩短分红周期间隔，提高分红行为对投资者的吸引力，促进长期持股行为。
3.完善退市制度。加大股市的优胜劣汰，确保将最优秀的资源留在股市，防止“劣币驱逐良币”。完善的退市制度将大大增加那些财务状况不佳单纯依靠资产
■小投资者利益。
（作者单位：南京理工大学经济管理学院）
责任编辑 刘 莹
2012 01·财务与会计·理财版
27
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4．“120个交易日交易量低于100万股” 同样不具有实际意义
《征求意见稿》规定：一旦出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。该规定同样不具有实际意义，理由有二：其一，现有创业板股票的实际交易量远远高于这个数据。实际上，在2010年年底已经上市的153只创业板股票中（2011年新上市的股票可能不具有说服力，因而没有统计），截至2011年12月2日，康奈特（300061）日均交易量最低，为509 531股，120个交易日的累计交易量超过了1千万股；大禹节水（300021）日均交易量最高，为5 205 081股，120个交易日的累计交易量更是超过了6亿股。显然，连续120个交易日累计成交量远远大于100万股。其二，假如在某个期间，某公司的股票交易量很少，可能触发这个条件，上市公司的大股东和高管人员完全可以通过制造交易量（甚至包括对倒手段）来满足这个要求。因此，该退市条件有较大的操作空间，执行起来难度较大。
5．关于“暂停上市”和“恢复上市”的制度安排
一是暂停上市时间过长。在连续亏损、追溯调整导致连续亏损、净资产为负3个退市条件中，暂停上市时间高达1年，这就给了公司很大的操作时间，很有可能会导致较为严重的寻租行为的发生。二是关于恢复上市。这个规定给退市公司留下了后门。实际上，既然已经终止上市了，就不再是上市公司了，就没有必要谈恢复上市，遑论恢复上市标准。已经退市的公司如果想再上市可以严格走现有的IPO程序。尽管监管层的本意是想最大化地保护投资者权益，但很显然也会因改革不彻底而留下后患。
IPO环节的财务报表粉饰状况比较严重，不少公司上市不久就发生了业绩变脸现象，并且创业板公司IPO时的财务操纵与上市至今的二级市场暴跌具有非常大的相关性。创业板上市公司的财务粉饰如此严重与惩罚措施过于温和有关。
尽管美国创业板市场实行相对宽松的监管制度，但对财务造假的惩罚机制则非常严厉。提供不实财报的责任人，除巨额罚款外，还将被处以最高20年的监禁―― 与持枪抢劫的最高刑罚一致。
笔者认为，对于恶意造假的创业板上市公司，财务造假无论发生在IPO环节，还是发生在上市之后，均应实行严厉的惩罚措施。造假程度严重者，除了公司直接退市外，企业的相关负责人、承销商及其保荐代表人也必须承担相应的民事责任和刑事责任。
2．放开创业板公司的IPO发行在推出退市制度的同时，创业板的IPO发行也应放开。如果说劣质公司退市是“吐故”，那么让大量的新企业上市就是“纳新”。一方面放开创业板的IPO，扩大市场规模；另一方面让低质的公司退市。在这种吐故纳新、优胜劣汰的过程中，才能保持创业板的创新活力、培育出中国的微软和google。
但现在的问题是，等待到创业板上市的公司数量众多，而证监会核准的公司数量很少，同时，由于询价制等方面存在一些弊端，导致创业板公司IPO过程中出现了三高现象，以至引发了很多负面后果。监管层和市场参与者都在试图纠正这种状况。华夏基金副总经理王亚伟曾提出以下建议：第一，规定询价覆盖到80%以上的询价机构。如果有超过20%的询价机构放弃报价，则视为询价无效。这样可以有效地防止卖方操纵询价过程和询价结果。第二，主承销商以承销收入的50%，按询价结果购买所承销股票的发行数量的2%～3%，并且锁定一年。第三，新股发行采取批量发行、批量上市的方式，可以把发行的频率降低到每个月一
次。笔者认为这几个建议非常有价值。此外，笔者补充一条：负责IPO项目的保荐代表人用个人资金买入一定数量的发行股票，并且锁定一年。
3．完善退市后的民事责任赔偿制度创业板在处理退市问题上必须妥善解决保护投资者利益的问题。假如是因为大股东、高管人员、承销商、审计师等主体的不当行为导致了创业板公司退市，从而导致二级市场投资者的利益受到了损害，那么这些主体就必须对自己的行为承担民事责任和刑事责任。这其中就包括赔偿二级市场投资者的损失。
从目前来看，深交所显然已经注意到了这个问题。依照深交所理事长陈东征给出的方案，可以通过完善证券民事司法救济制度，强化对代位诉讼的监管，建立对投资者权益保护的“最后一道防线”，公司大股东等主体损害上市公司利益的，投资者保护基金可以代为提起诉讼。司法救济制度是一个很大的进步，但司法救济制度要能够让投更重要的是，
资者拿到钱。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。在这个问题上，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务造假欺诈上市的行为,港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，就可将这笔冻结的资金分发给投资者，使其不会因洪良国际的退市而蒙受损失。
因此，司法救济的重中之重，就是要让创业板公司在直接退市的同时，也把从投资者身上募得的资金退回。创业板公司、公司主要大股东（包括股份套现后退出的原大股东）、公司高管、保荐机构等都是退市的责任人，应共同承担退市退款的责任。■
（作者单位：厦门烟草工业有限责任公司）
责任编辑 刘 莹
几点建议
1．加大对创业板上市公司财务造假行为的惩罚力度
根据笔者的研究，创业板公司在
财务与会计·理财版·2012 0128
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创业板退市制度之我见
2011年11月28日，深圳证券交易所发布了《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》），而此时离创业板开板之日已经过去了两年多。笔者认为《征求意见稿》的相关内容不够明确，存在很大的寻租空间，很可能使得创业板退市制度难以得到彻底的执行。
这也是低质公司得以“亏而不死、死而不退”的重要原因。只有严格规定“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准”，才可以杜绝此类现象。
2．“被交易所谴责”不宜作为退市标准
《征求意见稿》规定：创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，其股票将终止上市。但事实上《证券法》对退市是有明确规定的，应该以上市公司公告内容是否存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏为判断标准，而不应以受到公开谴责为准。
具体而言，该规定有如下两个漏洞：其一，交易所是否谴责某家公司存在很大的主观判断空间，即使某公司可能被谴责，但经过关系运作，完全有可能不会被谴责，因此该规定给关系寻租带来了空间。其二，在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的概率极低。假如某公司在过去30个月内已经被交易所谴责两次，那么它完全有能力做到在未来6个月内不被交易所谴责。但一旦过了这6个月，该公司就不会受到该规定的约束了。重组的上市公司的投资风险，对其参与者，无论是中小投资者，还是内幕操纵者，都有十分重要的警示作用，可以有效减轻内幕交易行为的危害性。
4.全方位加强内幕交易管制，降低危害程度。全方位加强内幕交易管制，既要重视事后的执法和查处力度，也要重
3．“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”不具有实际意义
《征求意见稿》规定：创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市。但是该规定并不具有实际意义，理由有二：其一，当前创业板股价仍然很高，截至2011年12月2日，创业板276只股票平均收盘价23.21元，中位数为19.96元，收盘价最低的是国联水产（300094），也仍然高达7.5元，而这些股票每股面值均为1元。并且由于创业板公司普遍存在超募融资现象，IPO融资大大增厚了每股净资产，根据2011年三季报，有数据的267家创业板公司平均每股净资产为7.18元，最小值也有1.49元，而创业板公司的市净率估值水平通常较高，因此创业板公司的每股净资产也足够支撑远高于1元的估值水平。可以预期，在未来很长一段时间内，该条款都会形同虚设。其二，通过操纵收盘价很容易规避该规定。如果某只股票到了第19个交易日收盘价已连续低于面值，大股东和高管人员完全可以通过种种方法，在最后期限内操纵收盘价，以规避该规定。视内幕交易的事前预防和事中监控，只有这样，才能有效减少内幕交易发生的频率，降低其对中小投资者的危害，保障中
《征求意见稿》的不足
1．净利润标准没有区分经常性损益和非经常性损益
《征求意见稿》规定：当公司连续亏损或者追溯调整导致连续亏损时就要退市。但该规定没有区分经常性损益和非经常性损益。如果上市公司通过非经常性损益扭亏为盈，就可以规避退市了。实际上，这正是主板和中小板的ST上市公司长期以来采用的操作方式，一些公司亏损两年后，往往通过债务重组、财政补贴等不可持续方式实现一年的微利，实质上扣除非经常损益后仍是亏损的，但公司却获得了两年的“缓刑期”，可以接着亏损两年，这就是所谓的“二一二”现象，要加强上市公司分红的稳定性，缩短分红周期间隔，提高分红行为对投资者的吸引力，促进长期持股行为。
3.完善退市制度。加大股市的优胜劣汰，确保将最优秀的资源留在股市，防止“劣币驱逐良币”。完善的退市制度将大大增加那些财务状况不佳单纯依靠资产
■小投资者利益。
（作者单位：南京理工大学经济管理学院）
责任编辑 刘 莹
2012 01·财务与会计·理财版
27
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4．“120个交易日交易量低于100万股” 同样不具有实际意义
《征求意见稿》规定：一旦出现连续120个交易日累计股票成交量低于100万股情形的，将终止上市。该规定同样不具有实际意义，理由有二：其一，现有创业板股票的实际交易量远远高于这个数据。实际上，在2010年年底已经上市的153只创业板股票中（2011年新上市的股票可能不具有说服力，因而没有统计），截至2011年12月2日，康奈特（300061）日均交易量最低，为509 531股，120个交易日的累计交易量超过了1千万股；大禹节水（300021）日均交易量最高，为5 205 081股，120个交易日的累计交易量更是超过了6亿股。显然，连续120个交易日累计成交量远远大于100万股。其二，假如在某个期间，某公司的股票交易量很少，可能触发这个条件，上市公司的大股东和高管人员完全可以通过制造交易量（甚至包括对倒手段）来满足这个要求。因此，该退市条件有较大的操作空间，执行起来难度较大。
5．关于“暂停上市”和“恢复上市”的制度安排
一是暂停上市时间过长。在连续亏损、追溯调整导致连续亏损、净资产为负3个退市条件中，暂停上市时间高达1年，这就给了公司很大的操作时间，很有可能会导致较为严重的寻租行为的发生。二是关于恢复上市。这个规定给退市公司留下了后门。实际上，既然已经终止上市了，就不再是上市公司了，就没有必要谈恢复上市，遑论恢复上市标准。已经退市的公司如果想再上市可以严格走现有的IPO程序。尽管监管层的本意是想最大化地保护投资者权益，但很显然也会因改革不彻底而留下后患。
IPO环节的财务报表粉饰状况比较严重，不少公司上市不久就发生了业绩变脸现象，并且创业板公司IPO时的财务操纵与上市至今的二级市场暴跌具有非常大的相关性。创业板上市公司的财务粉饰如此严重与惩罚措施过于温和有关。
尽管美国创业板市场实行相对宽松的监管制度，但对财务造假的惩罚机制则非常严厉。提供不实财报的责任人，除巨额罚款外，还将被处以最高20年的监禁―― 与持枪抢劫的最高刑罚一致。
笔者认为，对于恶意造假的创业板上市公司，财务造假无论发生在IPO环节，还是发生在上市之后，均应实行严厉的惩罚措施。造假程度严重者，除了公司直接退市外，企业的相关负责人、承销商及其保荐代表人也必须承担相应的民事责任和刑事责任。
2．放开创业板公司的IPO发行在推出退市制度的同时，创业板的IPO发行也应放开。如果说劣质公司退市是“吐故”，那么让大量的新企业上市就是“纳新”。一方面放开创业板的IPO，扩大市场规模；另一方面让低质的公司退市。在这种吐故纳新、优胜劣汰的过程中，才能保持创业板的创新活力、培育出中国的微软和google。
但现在的问题是，等待到创业板上市的公司数量众多，而证监会核准的公司数量很少，同时，由于询价制等方面存在一些弊端，导致创业板公司IPO过程中出现了三高现象，以至引发了很多负面后果。监管层和市场参与者都在试图纠正这种状况。华夏基金副总经理王亚伟曾提出以下建议：第一，规定询价覆盖到80%以上的询价机构。如果有超过20%的询价机构放弃报价，则视为询价无效。这样可以有效地防止卖方操纵询价过程和询价结果。第二，主承销商以承销收入的50%，按询价结果购买所承销股票的发行数量的2%～3%，并且锁定一年。第三，新股发行采取批量发行、批量上市的方式，可以把发行的频率降低到每个月一
次。笔者认为这几个建议非常有价值。此外，笔者补充一条：负责IPO项目的保荐代表人用个人资金买入一定数量的发行股票，并且锁定一年。
3．完善退市后的民事责任赔偿制度创业板在处理退市问题上必须妥善解决保护投资者利益的问题。假如是因为大股东、高管人员、承销商、审计师等主体的不当行为导致了创业板公司退市，从而导致二级市场投资者的利益受到了损害，那么这些主体就必须对自己的行为承担民事责任和刑事责任。这其中就包括赔偿二级市场投资者的损失。
从目前来看，深交所显然已经注意到了这个问题。依照深交所理事长陈东征给出的方案，可以通过完善证券民事司法救济制度，强化对代位诉讼的监管，建立对投资者权益保护的“最后一道防线”，公司大股东等主体损害上市公司利益的，投资者保护基金可以代为提起诉讼。司法救济制度是一个很大的进步，但司法救济制度要能够让投更重要的是，
资者拿到钱。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。在这个问题上，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。针对洪良国际涉嫌财务造假欺诈上市的行为,港交所在叫停洪良国际交易的同时，通过香港高院冻结了洪良国际相当于新股发行净额的9.974亿港元资金，一旦洪良国际需要赔偿投资者的损失，就可将这笔冻结的资金分发给投资者，使其不会因洪良国际的退市而蒙受损失。
因此，司法救济的重中之重，就是要让创业板公司在直接退市的同时，也把从投资者身上募得的资金退回。创业板公司、公司主要大股东（包括股份套现后退出的原大股东）、公司高管、保荐机构等都是退市的责任人，应共同承担退市退款的责任。■
（作者单位：厦门烟草工业有限责任公司）
责任编辑 刘 莹
几点建议
1．加大对创业板上市公司财务造假行为的惩罚力度
根据笔者的研究，创业板公司在
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