中信泰富澳元累计期权案例分析
金亚东
2010级金融学 41004155
2008年10月21日下午5点，中信泰富在香港同时召开了两场发布会，一场是媒体通气会，另一场是专门针对各大行分析师的说明会。就在这天早上，一条消息震惊全香港：中信泰富外汇期权交易亏损超过150亿港元。次日，香港证监会通过其官方网站宣布，正式对中信泰富进行调查。
中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合型上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务，同时它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。中信泰富是恒生指数的成份权，属于蓝筹股，此外，因为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，于是也一些香港的分析师把中信泰富戏称为“紫筹股”。然而正是这只“紫筹股”，几乎是一夜间，成为金融海啸中受伤最深的中国企业。
下面我们来梳理一下整个事件的来龙去脉。
中信泰富2006年3月底与澳大利亚的采矿企业签订协议，以4.15亿美元收购两个分别拥有10亿磁铁矿资源开采权的公司Sion-Iron和Bal- moral Iron的全部股 权。Sion-Iron投资了一项42亿美元的磁铁矿项目，时间长达25年由于澳元不断升值，导致以美元计算的该项目的投资成本也不断增加。为了降低澳元升值带来的汇率风险，2008年7月16日，中信泰富公司两名高层在未取得主席荣智健批准前，通过买入外汇衍生品来避险。
2008年10月,中信泰富曝出曾与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等十三家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权，而这十三家外资银行都是国际上排名前列的大银行。在6月底的中信泰富中期业绩报告中，公司披露总负债由2007年上半年286.54亿港元急升至419.06亿港元，净负债则从上年同期的206.09亿升至312.11亿港元。该公司中期净利润43.77亿港元，较上年同期减少12%。这笔可赎回远期合约实亏：8.07亿港元，浮亏147亿港元，总计155.07亿港元。这家颇具声誉的公司在两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭的中国企业。
累计期权的英文名称Accumulator，全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA），是一种以合约形式买卖股票、外汇或其它商品的金融衍生工具，是投资银行与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。 最初该类期权以股票为基础资产，发行商锁定股价的上下限，并规定在通常为一年的时期内以低于目前股价水平为客户提供股票，故也被称为累计股票期权。 一般来说，累计期权合约设有“取消价” Knock Out Price) 及“行使价（” Strike Price)，且行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。
累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，所以有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”，中文就是“我迟些才杀死你”。
由于2007 年11 月至2008 年7 月澳元对美元汇价从0.850 升至0.970 左右，为规避澳元升值的风险，中信泰富于2008 年7 月与高盛签署15 份期限为2 年的澳元对美元累积期权协议。这份期权协议的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权，行权价格都是0.87。该协议规定：澳元对美元汇价的月收盘价在0.870 美元之上，中信泰富有权按0.870 美元的价格购买1 000 万澳元，如果市场价格上穿1.016 美元的屏障价格，则合约自动作废，每份合约最大盈利为：1 000×（1.016－0.870）＝146 万美元；如果市场价格跌破0.870 美元，中信泰富必须每月按0.870 美元的执行价格买入2 500 万澳元，直至合约到期。但合约规定生效日为2008年10 月15 日，由于澳元汇价2008 年8 月即开始暴跌，3 个月内跌至0.650 美元，所以中信泰富必须每月按0.870 美元的高价买入2 500 万×15 份＝3.75 亿澳元，按24 个月计算，则买入
3.75 亿×24＝90 亿澳元；按1 月末澳元收盘价计算：浮亏90×（0.870－0.620）＝18.9亿美元，折合港币140多亿元。
即使澳元走势不是持续下跌，中信泰富的澳元累计期权合约有两个较好的结局：一是澳元汇价继续上涨，上穿屏障价格（假设一个月内），所获盈利为：1 000×15×（1.016－0.870）＝2 190 万美元；二是假设2 年期限中澳元汇价在屏障价格之下、执行价格之上横盘整理，最大盈利为：1 000 万×15×（0.970－0.870）×24＝3.6 亿美元。但一旦澳元走势反转下跌，按2009 年1月31 日收盘价计算，最大亏损为：2 500×15×（0.870－0.620）×24＝22.5 亿美元。如果澳元汇价跌回澳元大牛市的启动点0.440 美元，则最大亏损为38.7亿美元。从上述计算中，可以看出投资这种金融衍生工具所获得的收益与要承担的风险是极为不对称的。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人的。
中信泰富为了有限的利润而与十三家国际大银行对赌从而导致巨亏，其所暴露的问题不只是中资企业对市场形势的研判不足，更深的是公司内部风险控制体系设计与实际执行的致命弱点。事发后公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20 亿澳元，远低于它在衍生产品中需要接收的94.4 亿澳元总额，这显然有悖于该合约本身对冲风险的财务性质；更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品不能“规避澳元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。
衍生产品变化莫测，它们可以用于对冲风险也可以用于投机，有时某些被指定只能做对冲或套利的交易员会在自觉或者不自觉中成为市场投机者，这正是公司在交易衍生产品时所面临的最重要的挑战之一。曾经百年老店巴林银行的尼克·里森是这样的，中航油（新加坡）的陈久霖也是这样的，前车之鉴不胜枚举，相关公司一定要控制其衍生产品交易，保证用于正确的目的，在交易中必须建立风险额度并严格贯彻执行。
参考文献：
王莹 中信泰富事件分析报告——解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因 现代商业 2009年 第17期
吴君强 中信泰富巨亏背后 华夏时报 2008年10月25日
刘克芳 从中信泰富巨亏看外汇风险的防范 对外经贸实务 2013年第4期
中信泰富澳元累计期权案例分析
金亚东
2010级金融学 41004155
2008年10月21日下午5点，中信泰富在香港同时召开了两场发布会，一场是媒体通气会，另一场是专门针对各大行分析师的说明会。就在这天早上，一条消息震惊全香港：中信泰富外汇期权交易亏损超过150亿港元。次日，香港证监会通过其官方网站宣布，正式对中信泰富进行调查。
中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合型上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务，同时它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。中信泰富是恒生指数的成份权，属于蓝筹股，此外，因为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，于是也一些香港的分析师把中信泰富戏称为“紫筹股”。然而正是这只“紫筹股”，几乎是一夜间，成为金融海啸中受伤最深的中国企业。
下面我们来梳理一下整个事件的来龙去脉。
中信泰富2006年3月底与澳大利亚的采矿企业签订协议，以4.15亿美元收购两个分别拥有10亿磁铁矿资源开采权的公司Sion-Iron和Bal- moral Iron的全部股 权。Sion-Iron投资了一项42亿美元的磁铁矿项目，时间长达25年由于澳元不断升值，导致以美元计算的该项目的投资成本也不断增加。为了降低澳元升值带来的汇率风险，2008年7月16日，中信泰富公司两名高层在未取得主席荣智健批准前，通过买入外汇衍生品来避险。
2008年10月,中信泰富曝出曾与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等十三家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权，而这十三家外资银行都是国际上排名前列的大银行。在6月底的中信泰富中期业绩报告中，公司披露总负债由2007年上半年286.54亿港元急升至419.06亿港元，净负债则从上年同期的206.09亿升至312.11亿港元。该公司中期净利润43.77亿港元，较上年同期减少12%。这笔可赎回远期合约实亏：8.07亿港元，浮亏147亿港元，总计155.07亿港元。这家颇具声誉的公司在两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭的中国企业。
累计期权的英文名称Accumulator，全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA），是一种以合约形式买卖股票、外汇或其它商品的金融衍生工具，是投资银行与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。 最初该类期权以股票为基础资产，发行商锁定股价的上下限，并规定在通常为一年的时期内以低于目前股价水平为客户提供股票，故也被称为累计股票期权。 一般来说，累计期权合约设有“取消价” Knock Out Price) 及“行使价（” Strike Price)，且行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。
累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，所以有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”，中文就是“我迟些才杀死你”。
由于2007 年11 月至2008 年7 月澳元对美元汇价从0.850 升至0.970 左右，为规避澳元升值的风险，中信泰富于2008 年7 月与高盛签署15 份期限为2 年的澳元对美元累积期权协议。这份期权协议的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权，行权价格都是0.87。该协议规定：澳元对美元汇价的月收盘价在0.870 美元之上，中信泰富有权按0.870 美元的价格购买1 000 万澳元，如果市场价格上穿1.016 美元的屏障价格，则合约自动作废，每份合约最大盈利为：1 000×（1.016－0.870）＝146 万美元；如果市场价格跌破0.870 美元，中信泰富必须每月按0.870 美元的执行价格买入2 500 万澳元，直至合约到期。但合约规定生效日为2008年10 月15 日，由于澳元汇价2008 年8 月即开始暴跌，3 个月内跌至0.650 美元，所以中信泰富必须每月按0.870 美元的高价买入2 500 万×15 份＝3.75 亿澳元，按24 个月计算，则买入
3.75 亿×24＝90 亿澳元；按1 月末澳元收盘价计算：浮亏90×（0.870－0.620）＝18.9亿美元，折合港币140多亿元。
即使澳元走势不是持续下跌，中信泰富的澳元累计期权合约有两个较好的结局：一是澳元汇价继续上涨，上穿屏障价格（假设一个月内），所获盈利为：1 000×15×（1.016－0.870）＝2 190 万美元；二是假设2 年期限中澳元汇价在屏障价格之下、执行价格之上横盘整理，最大盈利为：1 000 万×15×（0.970－0.870）×24＝3.6 亿美元。但一旦澳元走势反转下跌，按2009 年1月31 日收盘价计算，最大亏损为：2 500×15×（0.870－0.620）×24＝22.5 亿美元。如果澳元汇价跌回澳元大牛市的启动点0.440 美元，则最大亏损为38.7亿美元。从上述计算中，可以看出投资这种金融衍生工具所获得的收益与要承担的风险是极为不对称的。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人的。
中信泰富为了有限的利润而与十三家国际大银行对赌从而导致巨亏，其所暴露的问题不只是中资企业对市场形势的研判不足，更深的是公司内部风险控制体系设计与实际执行的致命弱点。事发后公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20 亿澳元，远低于它在衍生产品中需要接收的94.4 亿澳元总额，这显然有悖于该合约本身对冲风险的财务性质；更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品不能“规避澳元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。
衍生产品变化莫测，它们可以用于对冲风险也可以用于投机，有时某些被指定只能做对冲或套利的交易员会在自觉或者不自觉中成为市场投机者，这正是公司在交易衍生产品时所面临的最重要的挑战之一。曾经百年老店巴林银行的尼克·里森是这样的，中航油（新加坡）的陈久霖也是这样的，前车之鉴不胜枚举，相关公司一定要控制其衍生产品交易，保证用于正确的目的，在交易中必须建立风险额度并严格贯彻执行。
参考文献：
王莹 中信泰富事件分析报告——解读中信泰富投资澳元外汇衍生品巨亏深层原因 现代商业 2009年 第17期
吴君强 中信泰富巨亏背后 华夏时报 2008年10月25日
刘克芳 从中信泰富巨亏看外汇风险的防范 对外经贸实务 2013年第4期