国外抵押支持债券及其产品创新（CDO 、CDS ）
ZJM
金融学院投资12-1班 一、 前沿
住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security, MBS ）是最早的资产支持证券(ABS)产品，产生于上世纪60年代的美国，其早期的的基础资产只局限于住房抵押贷款。经过几十年的发展与创新后，出现了很多改良的创新产品以适应时代的变化和语法多元的投资需求，其中最重要的两种创新产品是抵押化债务债券（CDO ）和信用违约掉期(CDS)
二、 综述
为了调整金融机构的资金余缺，在抵押支持证券产生以前，就存在了将住房抵押贷款转移的二级市场，但这种二级市场交易不仅面临诸多法律风险，在抵押物所有权转移登记方面也存在诸多障碍，影响了这种调节作用的效率发挥，基于此，抵押支持债券应运而生。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保和信用增级。
但MBS 存在诸多局限性，面临的风险也很多，主要是提前还款、利率和违约风险三大风险。传统证券化产品没有对收益/风险重新分配。为了弥补这一缺陷，1988年一种以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品——债务抵押债券（CDO ）横空出世。
担保债务凭证(CDO)是一种固定收益证券，由于凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的，它的现金流量可预测性较高，提供了多元的投资管道、增加了投资收益，更强化了金融机构资金运用的效率，移转不确定风险。其推出后，成长极为迅速成为发展最迅猛的的证券化商品之一。
随着CDO 的发展，其吸收的资产来源愈发丰富，资产间风险性也不同，故而将CDO 分按照风险性大小分为不同价位的多个层级。有些信用级别较低的CDO 不易销售，投资银行为了防止其发生违约亏损，便为将来的违约买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS)。如果市场上有投资者愿意承担CDO 违约风险，那他将得到投资银行分期支付的违约保证金。对于投资者来说，这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。在这个过程中，承担风险的投资者并不需要出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO 潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保证金。
三、 具体现状
1， 经济危机前曾有巨大的发展期：
（1）CDO 市场规模：
根据Mason 和Rosner （2007）的统计，在1995年，CDO 出现还很少，但是到了2007年，全球 CDO 发行 1.2万亿美元。其中，有40%的抵押品来
自住宅MBS ，其中又有75%来自次级抵押贷款和房屋净值贷款，只有25%来自高质量的优先级抵押贷款。
（2）CDS 市场规模
国际掉期和衍生品联合会（ISDA ）从2000年起开始调查CDS 市场的规模，当时为6 300亿美元，随着这种交易方式逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷，到2007年年底CDS 市场一度达到62.2万亿美元的峰值，7年时间增长了近100倍。
2， 经济危机后规模迅速下降：
根据数据可知，CDO 、CDS 在危机重心已转移至次级债上，故其存在在一定程度上“助纣为虐”加速了次贷危机的到来和强度。2007年6月美国爆发高等级借款人违约引起的次贷危机, 低评级CDS 全军尽墨; 高等级CDS 也出现大规模违约。投资者损失惨重，CDO 及CDS 的发行量跌至历史低谷，不及高峰时期的30%。危机过后，随着美国监管机构对CDS 的规范与整顿，其市场规模在进一步下降中。
四、 相关分析：
1. CDO 在金融危机中的作用和角色：
（1） CDO 是金融危机中损失最大的产品：CDO 的担保资产是ABS 、MBS 、
CDS 、CDO 等，因此很难将CDO 当做一个独立的产品，而是一个信
用工具的集合体，因此CDO 中任何一个产品的评级下降，都会波及
到CDO 。
（2） CDO 等相关产品加速了金融危机的到来：MBS 、CDO 等产品的发展
刺激了美国房贷市场的高速发展，使得约80%~90%的次级抵押贷款
被证券化，成为次贷危机的诱因。
（3） CDO 等相关产品对金融危机有传导作用：CDO 依据ABCP ，而次贷危
机发生后，ABCP 定价波动，CDO 等的价值不确定性也增加；而波动
后其市场流动性降低，反作用于ABCP , 使得这个市场也产生恐慌。
（4） 金融危机最根本的原因是美国次级按揭贷款市场恶化和机构融资杠
杆率过高。
2，CDO 等相关产品对我国的启示：CDO 作为在国外曾“红极一时”的产品，虽然当下比重有大幅下降，但对我国的借鉴意义还是很大的，因为立足中国国情，目前在我国开展MBS 、CDO 等还是有重要意义的：
（1） 有效转移银行所承受的金融风险。
（2） 缓解商业银行资产与负债期限不匹配的矛盾。
（3） 有助于活跃房地产市场，促进经济进一步稳定发展。
（4） 有助于建立健全我国金融市场体系，促进金融市场健康发展。
国外抵押支持债券及其产品创新（CDO 、CDS ）
ZJM
金融学院投资12-1班 一、 前沿
住房抵押贷款证券化（Mortgage-Backed Security, MBS ）是最早的资产支持证券(ABS)产品，产生于上世纪60年代的美国，其早期的的基础资产只局限于住房抵押贷款。经过几十年的发展与创新后，出现了很多改良的创新产品以适应时代的变化和语法多元的投资需求，其中最重要的两种创新产品是抵押化债务债券（CDO ）和信用违约掉期(CDS)
二、 综述
为了调整金融机构的资金余缺，在抵押支持证券产生以前，就存在了将住房抵押贷款转移的二级市场，但这种二级市场交易不仅面临诸多法律风险，在抵押物所有权转移登记方面也存在诸多障碍，影响了这种调节作用的效率发挥，基于此，抵押支持债券应运而生。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保和信用增级。
但MBS 存在诸多局限性，面临的风险也很多，主要是提前还款、利率和违约风险三大风险。传统证券化产品没有对收益/风险重新分配。为了弥补这一缺陷，1988年一种以重新分配违约风险为主的再证券化创新产品——债务抵押债券（CDO ）横空出世。
担保债务凭证(CDO)是一种固定收益证券，由于凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的，它的现金流量可预测性较高，提供了多元的投资管道、增加了投资收益，更强化了金融机构资金运用的效率，移转不确定风险。其推出后，成长极为迅速成为发展最迅猛的的证券化商品之一。
随着CDO 的发展，其吸收的资产来源愈发丰富，资产间风险性也不同，故而将CDO 分按照风险性大小分为不同价位的多个层级。有些信用级别较低的CDO 不易销售，投资银行为了防止其发生违约亏损，便为将来的违约买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS)。如果市场上有投资者愿意承担CDO 违约风险，那他将得到投资银行分期支付的违约保证金。对于投资者来说，这种分期支付的保险金现金流与普通债券的现金流看起来没有什么不同。在这个过程中，承担风险的投资者并不需要出任何资金，也不需要与被保险的资产有任何关系，他只需要承担CDO 潜在的违约风险，就可以得到一笔分期支付的保证金。
三、 具体现状
1， 经济危机前曾有巨大的发展期：
（1）CDO 市场规模：
根据Mason 和Rosner （2007）的统计，在1995年，CDO 出现还很少，但是到了2007年，全球 CDO 发行 1.2万亿美元。其中，有40%的抵押品来
自住宅MBS ，其中又有75%来自次级抵押贷款和房屋净值贷款，只有25%来自高质量的优先级抵押贷款。
（2）CDS 市场规模
国际掉期和衍生品联合会（ISDA ）从2000年起开始调查CDS 市场的规模，当时为6 300亿美元，随着这种交易方式逐渐为券商、保险公司、社保基金、对冲基金所热衷，到2007年年底CDS 市场一度达到62.2万亿美元的峰值，7年时间增长了近100倍。
2， 经济危机后规模迅速下降：
根据数据可知，CDO 、CDS 在危机重心已转移至次级债上，故其存在在一定程度上“助纣为虐”加速了次贷危机的到来和强度。2007年6月美国爆发高等级借款人违约引起的次贷危机, 低评级CDS 全军尽墨; 高等级CDS 也出现大规模违约。投资者损失惨重，CDO 及CDS 的发行量跌至历史低谷，不及高峰时期的30%。危机过后，随着美国监管机构对CDS 的规范与整顿，其市场规模在进一步下降中。
四、 相关分析：
1. CDO 在金融危机中的作用和角色：
（1） CDO 是金融危机中损失最大的产品：CDO 的担保资产是ABS 、MBS 、
CDS 、CDO 等，因此很难将CDO 当做一个独立的产品，而是一个信
用工具的集合体，因此CDO 中任何一个产品的评级下降，都会波及
到CDO 。
（2） CDO 等相关产品加速了金融危机的到来：MBS 、CDO 等产品的发展
刺激了美国房贷市场的高速发展，使得约80%~90%的次级抵押贷款
被证券化，成为次贷危机的诱因。
（3） CDO 等相关产品对金融危机有传导作用：CDO 依据ABCP ，而次贷危
机发生后，ABCP 定价波动，CDO 等的价值不确定性也增加；而波动
后其市场流动性降低，反作用于ABCP , 使得这个市场也产生恐慌。
（4） 金融危机最根本的原因是美国次级按揭贷款市场恶化和机构融资杠
杆率过高。
2，CDO 等相关产品对我国的启示：CDO 作为在国外曾“红极一时”的产品，虽然当下比重有大幅下降，但对我国的借鉴意义还是很大的，因为立足中国国情，目前在我国开展MBS 、CDO 等还是有重要意义的：
（1） 有效转移银行所承受的金融风险。
（2） 缓解商业银行资产与负债期限不匹配的矛盾。
（3） 有助于活跃房地产市场，促进经济进一步稳定发展。
（4） 有助于建立健全我国金融市场体系，促进金融市场健康发展。