转载自广发证券，原标题：【广发地产|深度观察】掘金物流产业链：物流地产-被忽略的新蓝海
核心观点
物流地产是一直被遗忘的新蓝海领域，而本篇报告作为我们物流地产行业的首篇报告，主要从高标仓储的需求端切入，着重回答了四个问题，以理清高标仓储需求快速增长的内在动力：
第一，推动美国高标仓储需求快速增长的核心逻辑是什么？
从美国发展经验来看，美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起，同时在零售连锁化时期得到快速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保持高速增长。我们认为无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）对高标仓储需求旺盛的本质原因在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求。当然，政策配合推动也是物流地产发展的不可或缺的推动力。
第二，高标仓储为什么能够提效、降本？
高标物流仓储作为供应链中的周转物流环节，在库存周转优势巨大，能够极大提高企业存货周转率，降低仓储成本。同时，高标仓储是整个供应链信息和资源整合的载体，有利于实现物流规模化，极大提升了运输货物周转能力及运输效率，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，对运输成本也起到明显降低作用。
第三，未来我国高标仓需求快速增长的推动力来自哪？
通过对美国推动现代高标仓储需求因素的研究，结合我国物流地产发展的现状，我们认为未来我国高标仓储的需求增长将来于以下几个方面：（1）高端制造业转向使用第三方物流带来对物流仓储需求的增长；（2）零售业的行业集中度提升，以及泛渠道化拓展所带来的对物流仓储的增长；（3）电商及由此带动的第三方物流的蓬勃发展，将极大推动物流仓储的需求增长。
第四，我们对物流地产怎么看？
我国整体物流绩效偏低，但08年金融危机后，整个社会对于降本、提效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国物流仓储供给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低，供需缺口巨大。我们认为未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最为健康的板块。
标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的【东百集团】（经营模式采用基金实现资产后端退出，同时具备管理团队+上市平台+民企机制的自身优势）。
风险提示
物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建仓储模式，物流地产后端资产证券化存在不确定性。
美国物流地产之兴起与发展
物流地产是为客户提供物流基础设施开发和相配套的专业物业管理服务，属于工业地产领域一个垂直的细分领域。尽管物流地产是房地产行业的细分领域，但又区别于传统的住宅开发，物流地产是一个更加精细化的业务，涵盖了从设计-建设-采购-招商-资金运营-物业管理等完整的开发经营链条。
上世纪80年代，伴随着供应链管理思想在美国逐步推广，物流地产作为整个物流供应链中的周转物流环节，也由此迎来了快速发展，成为地产行业细分领域的蓝海市场。本篇报告主要侧重物流仓储需求端的探讨，通过对美国物流地产发展历程的梳理，探讨了推动高标仓储需求快速增长的内在动力，并由此对应至中国，对我国未来高标仓储需求情况进行展望及大致判断。
企业提效降本诉求是推动美国高标仓储快速发展的核心逻辑
（1）高标仓储能够有效提高物流效率，降低物流成本
美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起，同时在零售连锁化时期得到快速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保持高速增长。尽管，美国物流地产经历了不同发展时期，但企业的物流提效、降本诉求是推动物流地产能够在不同经济发展阶段均保持高速发展的核心逻辑。
为了整篇报告的可读性，我们先提前回答一个问题，即“高标仓储为什么能够提高物流效率、降低物流成本？”，然后再去梳理美国物流地产的发展历程。
首先，使用高标仓储能够实现物流规模化，提高物流效应，能够有效降低运输成本。具体来看，现代高标仓储得益于自身先进和完善的硬件设施，再加上计算机技术、自动识别等新技术的引入，使它能够在供应链管理中充分发挥调配分拨的作用，实现了对整个供应链的信息和资源的整合，为物流规模化提供了可能性，进而大幅提高了物流效益。以下用一个简化的例子来说明，现代化高标仓储如何提高物流效益。
传统模式下，老式仓库仅进行货物保管，m个相互独立的卖方供货给n个相互独立的买方，整个市场需要进行mn次物流过程。而现代化高标仓储在保存货物之余，还具有分拨调配的作用。这样，m个相互独立的卖方供货进入现代化高端仓储后，再由高端仓储中心根据物流信息分拨调配至n个相互独立的买方，整个市场仅需进行m+n次物流过程。并且随着经济的发展，上下游的供应商及客户越呈现多样化，（也即m、n值越来越大），物流规模效应更加明显（本质是一种“共享经济”），物流效率提升也就更加显著（货车空载率下降，运输货物周转能力及运输效率提升）。从成本角度看，物流规模化有效提升了运输效应，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，对运输成本起到明显降低作用。
其次，使用高标仓储能够极大提高企业存货周转率，提高仓储的空间利用率，进而降低仓储成本，减少库存资金占用率。具体来看，在传统的仓库中，货物存放于货架或者托盘上，由人先找到对应货物，再进行货物搬运及其它操作。这个过程很容易造成人员的无效位移、过多的货品搜索和确认时间。而现代高端仓储利用信息技术、自动识别技术、机器人技术等，建立起物流信息规划系统和仓库管理系统，由工作人员通过计算机系统来计划安排自动升降台及物流搬运机器人的运作，以协助实施货物流转。另外，随着经济技术发展，企业的库存货物品类多、数量大，如果人工操作拣选，不仅效率低，而且出错概率很高。现代高标仓储通过引入信息技术以及自动化系统，借助现代计算机系统和自动化分拣机器，实现对货品的智能化批处理，可以大大提高分拣的效率和准确性，有效降低分拣错误率。从具体的存货周转数据来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的10%，库存SKU能够达到传统仓储的10倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少95%。
（2）企业降本提效诉求带动了美国高标仓储高速发展
进入70年代，美国经济陷入滞涨泥潭，经济发展放缓，物价上涨，居民失业率上升。受1973年石油危机冲击的影响，美国作为一个石油消耗大国，其经济在1974、1975年甚至出现负增长。同期，随着日本、欧洲等国家则从二战重建后的再度崛起，美国出口受到挑战，而进口却不断增加。这一时期，美国企业除了要应对低迷的国内经济环境，还要面临来自欧日国家的竞争。
这种背景下，进入80年年代，美国企业开始考虑挖掘商品流通领域的潜力，对物流提效、降本的诉求愈加强烈，带动了物流供应链开始独立并且呈现专业化发展，第三方物流企业应运而生（多个美国第三方物流龙头企业均诞生在75年代之后）。企业通过将运输、仓储等物流环节外包给更专业的第三方物流公司，以达到节约成本和提高效率的目的，间接地推动了现代仓储需求的快速发展。
从实际情况来看，第三方物流广泛参与到社会生产中，确实带来了物流成本的降低。1981年以来，美国物流成本占GDP比重持续降低，占比由80年代初期的16%降低至目前的8%-9%。第三方物流能够降低物流成本的主要原因在于使用高标仓储能够极大降低物流成本中的运输成本及仓储成本（从实际情况来看，80年后美国运输成本及仓储成本下降趋势确实更为明显）。我们认为运输成本的下行主要源于物流规模化带来的货车空载率下降以及运输货物周转能力提升，加快了运输效率，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，进一步降低运输成本。而仓储成本的降低在于尽管使用高标仓会提高租金成本，但其能够极大提高企业存货周转率，进而推动仓储成本的降低（存货周转率的提高也降低了库存资金占用率）。
实际上，自上世纪80年代起，美国物流地产便开始呈现高速发展，尽管后来，随着经济发展及经济结构的变化，物流仓储下游需求结构也发生了变化，但我们需要指出的是，无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）其对高标仓储需求旺盛的本质原因均在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求，这是推动物流地产高速发的内在核心动力。
当然，需要指出的是，政策配合推动也是物流地产发展的不可或缺的推动力。美国在80年代相继放开了对航运、铁路、公路等货物运输领域的管制，在政策推动下，民间资本大量进入物流领域，从供给端极大地促进了物流及物流地产的发展。
美国高标仓储需求结构伴随着经济结构变化而发生变化
（1）制造业
从80年代开始，为了提高物流效率，降低成本，越来越多的企业主动进行物流系统的改善。美国田纳西大学的物流学教授John Iangley于1997年对制造业的调查报告显示，五大产业已经普遍使用第三方物流服务，计算机产业、消费制造业使用第三方物流比例分别高达83.3%、87.5%。对于制造业而言，第三方物流公司为制造业提供专业优质的物流服务，可以在采购配送、生产加工、销售配送多个环节上提高制造业供应链效率，帮助企业降低成本。
到了90年代，随着计算机技术的发展，美国计算机及电子等高端制造业步入快速发展阶段。这类受益于科技发展而兴起的高端制造业的强劲增长，也成为推动高标仓储需求增长的重要因素。
我们认为高端制造业对于提效降本的需求更为强烈：一方面，产品结构逐渐复杂、零部件品类更多，所涉及到的上下游生产商、供应商、批发商也随之增多，需要利用第三方物流实现物流规模效益；另一方面，从市场需求来看，计算机及电子类产品更新换代比传统工业品更快，消费者更愿意追求新兴潮流的产品，这要求企业加快供应链反应速度，提高存货周转率，从而降低成本。所以，在这一时期乃至将来更长的时间，高端制造业都将是高标仓储增量需求的主要来源，推动现代高标仓储设施的快速增长。
总的来看，美国物流业高度发达，很多第三方物流公司都可以提供全面专业的工业物流服务。目前美国大部分制造业企业选择将物流业务外包给第三方物流。正是制造业的不断发展，企业提效降本的需求强劲，拉动了物流服务需求的增长，进而催生对高端物流仓储的需求。这种需求伴随制造业发展而持续增长，成为美国现代高端仓储发展的动力。
（2）零售业
上世纪60、70年代，数据显示，美国零售业中单店经营所占比重从1963年的63%下降到1977年的52%。与此同时，美国100个以上的大型连锁店所占比重则从15.8%上升到26.9%。传统零售业在连锁化进程中，通过在多家连锁店中间设立物流中心、实行自我配送的方式，打破流通分割的格局，改变单店经营自设仓库及流通分散的落后状态，提高物流规模化程度，降低零售企业的边际成本。伴随着传统零售业连锁化程度的加深，对物流仓储的需求也随之加大，现代仓储行业得到进一步的发展。
80年代后，零售业竞争加强，行业集中度不断提升，进一步带动了对高标仓储的需求。这是由于：一方面，大型连锁零售商广泛的网络化布局、商品种类的愈加繁多，使得连锁零售企业寻求物流规模化，降低物流成本的诉求强烈；而另一方面，高标仓储配合自动化、智能化硬件设施，可以实现多个连锁店的库存信息实时共享，进而提升货物周转效率、缩短存货在库时间。
（3）电商
电商兴起于20世纪90年代，进入21世纪开始快速发展。16年全球范围内，电商尽管仅占整体零售额的8.6%，但整个行业已经居于相当的规模，15年全球电商销售额已经超过1.5万亿美元。作为电子商务起源最早和目前较为成熟的国家，美国市场上电商销售额持续保持快速上涨趋势，过去5年美国电商销售额平均每年增长速度为15.35%，在线零售占整体零售额的比重也持续增加，15年达到10.6%，相比11年约提高4个百分点。
相比于传统零售，线上零售具有不同的商业特质，比如基于追求消费者用户体验而衍生出的更广泛的产品种类、更大的库存水平、更大的出站舱位需求以及更多的逆向物流（过程返回）。这些需求进而促使电商在选择物流地产合作商时，更加注重物流设施区位优势和内在仓储条件的选择。
对于物流设施要求更高推动了电子商务客户群对现代高标仓储的需求（传统物流因其周转效率慢、人工效率不高、智能化程度低等特点，已经很难满足电商对物流设施的要求）。目前，美国市场上，电商已经成为使用高标仓储的主要客户群之一，电子商务正成为促进物流地产需求提升的越来越重要的驱动力。另一方面，美国物流地产巨头安博公布的数据表明，相比于传统零售商，电商每达到十亿美元的销售额需要约126万平方英尺物流设施面积，需求量是传统零售商的三倍。未来电商的快速发展将推动对高标仓储需求的增加。
从美国经验看中国物流地产需求
中国现代仓储现状
根据世界银行发布的LPI（物流景气指数）来看，我国与美国在物流业还有很大差距。从物流成本占GDP比重来看，美国保持在8-10%之间，而我国却高达18%，还有很大的缩减空间。在2008年金融危机之后，中国企业对于降低物流成本的诉求更为强烈，并由此推动了我国高标仓储需求呈现快速增长。
从目前物流仓储的存量来看，我国现代高端仓储尽管发展迅速，但是总量上与美国相比仍然较低，人均占有现代高端仓储面积更是差距巨大。根据世邦魏理仕数据，截至2015年第二季度，美国高端仓储总量3.7亿平方米，人均高端仓储面积高达1.17平方米；而我国高端仓储总量为0.2亿平方米，人均高端仓储面积仅0.015平方米。而从供给结构来看，现代高端仓储占物流仓储总量的比例偏低。截至2015年第二季度，我国高端仓储设施总量2000万方，仅占仓储总量的2.33%，远低于美国20.9%的占比。
从供给格局上看，目前我国物流仓储设施的供应主体以外资为主，前十大供应商中有6个外资供应商，分别为普洛斯、嘉民、安博、丰树、维龙及盖世里，合计市场份额占比高达79.10%。而内资供应商仅有宇培、宝湾、易商及新进入的平安，合计市场份额仅为20.80%。未来随着内资开发商实力增强，对物流地产项目开发运营经验逐渐积累，凭借自身的本土化优势，预计未来内资物流地产商的份额有望提升。
中国物流地产未来展望
通过对美国现代高标仓储需求推动因素的研究，结合我国物流地产发展现状，我们认为未来我国高标仓储的需求增长将来源于以下几个方面：（1）高端制造业转向使用第三方物流或自建仓储带来的需求增长；（2）零售业行业集中度提升，以及泛渠道化拓展带来的需求增长；（3）电商带动的第三方物流行业发展所带来的需求增长。
1. 高端制造业使用社会化物流比例的提升将间接推动现代仓储需求增加
早在80年代，中国就从日本引入了物流业，但是国内企业当时还缺乏对现代物流的认识，缺乏“现代物流能够提高效率、降低成本”的认知。同时，巨大的廉价劳动力优势使得企业对于物流成本还不敏感，物流水平低在当时还不会导致竞争劣势，这些因素都导致了企业在使用物流外包服务时一直比较保守、意愿不高。这种环境下，80年代中国制造业企业多数选择自建传统的物流仓储设施（也即是我们平时俗称的“仓库”）。
进入21世纪后，中国制造业生产商品的档次和附加值不断提高，从以前的纺织品、玩具、鞋服等低附加值产品，向手机、电脑、装备制造等高附加值产品转型升级。高端制造业因其自身资金密集、产品结构复杂等特征，过高的库存或者太慢的存货周转，都会对其资金链造成压力，因而存在对物流服务强烈的需求。专业的第三方物流所提供的物流服务，可以帮助高端制造业策划实施物流管理，提高企业存货周转率，降低库存水平。我们认为，在中国第三方物流业的发展不断深入、“物流”概念逐渐为企业接受的趋势下，未来高端制造业企业也会转向使用第三方物流服务，从而推动对于物流设施的需求。
2. 传统零售连锁化程度提升+电商快速发展是推动现代仓储需求的主要动力
在传统零售商行业，从美国经验来看，伴随着连锁化程度的提升，大型零售企业对高标仓储需求也快速增长。而目前我国零售连锁化程度较低，仅为10%，远低于美国的65%，未来连锁化程度存在一定提升空间。同时，由于我国第三方物流起步晚仍不成熟，目前大多连锁超市采用自建物流配送中心的方式。行业集中度低、门店密度小使得超市自建配送中心的空置率高于30%，规模化经济效益难以实现。但是，从近年来并购数据来看，我国2015年批发和零售业发生并购的个数达88起，披露交易总金额达到1569.69亿元，较2014年批发零售业并购21起、涉及交易额70.99亿元的情况大幅提升，国内零售行业或已进入新一轮整合并购高潮期。连锁零售企业以联合采购，规模配送为运行基本特征，行业集中度提升，将带动仓储物流等相关供应链基础设施的需求进一步提升。
另外，受电商平台的冲击，传统零售商也开始转向线上拓展，这种泛渠道的发展趋势也将引导原有传统零售商的物流体系向更加高效的物流体系转变，推动高标仓储需求的增长。
对于在线零售商（电商）行业，由于终端客户物流体验至关重要，电商行业对物流提效的诉求更高，传统物流因其周转效率慢、人工效率不高、智能化程度低等特点，已经很难满足电商对物流设施的要求，因此也催生了更多的现代高标仓储需求。
展望未来，随着中国在线零售整体规模的继续扩大，电商及其带动的第三方物流将会驱动高端仓储快速增长。一方面，来自大型电商对现代物流仓储设施的直接需求不断增加；另一方面，中小型电商通过第三方物流间接推动对现代仓储的需求。
两个值得关注的问题：政策支持以及自建仓储的漏斗效应
（1）政策面：顶层政策利好物流地产，但关键看地方落实情况
通过对美国物流市场的发展梳理，我们发现政府对于物流领域的支持性政策，是推动行业发展不可或缺的动力。实际上，我国从本世纪初以来，中央层面上出台了一系列的物流领域支持政策，涉及目标规划、税收优惠等多个方面。
但具体到物流地产领域，我们认为关键看地方的落实情况。由于物流地产地价便宜、且对地方经济、税收没有明显的带动作用，各地方政府在对仓储土地的供应上，积极性不高，即使土地出让也常常设置了较为严苛的出让条件，比如在项目容积率、单亩投资强度以及单亩税收等多个方面均设置了硬性要求。（如何获取足够多的土地储备是切入物流地产领域的关键能力之一，政府一手地供应偏少，导致越来越多的物流地产开发商寻求二级市场并购获取项目资源）。
（2）自建仓储的漏斗效应
我们认为，未来企业会更多地选择租赁仓储，自建仓储对需求的漏斗效应并不明显，企业仅会出于对渠道网络的布局需求，在关键市场节点进行少比例的自建。
物流仓储本质上属于重资产，如果选择自建，则意味着较高的固定成本和资金占用。当企业自建仓储，需要投入大量资本，一定程度上会分散企业原本要投入到主营业务的资源，降低了整个自身资金的利益效率。另一方面，自建仓储涉及到设计-建设-采购-物业管理等精细化的专业工作，作为非专业的物流地产运营商，其运营能力有所欠缺。而另一方面，如果借助于物流地产商在各地的物流仓储网络，企业可以很快实现在各个地区的布局，从而迅速建立起自己的渠道网络，对自身的业务扩张起到积极的推动作用。
从具体的实例来看，例如，美国亚马逊的物流仓储中心就是以租赁为主，而自建比例极低，对于亚马逊而言，自建更多地是为了在关键渠道节点布局。而以我国的京东为例，尽管其在15年及之前，用于自建仓储的拿地规模呈现快速增长，但在这一趋势在16年发生了明显变化，其拿地规模出现较为明显的萎缩。于此，同时，京东则是普洛斯最大的客户之一，从2011年到2014年，京东租赁普洛斯的仓储面积达到35.8万平方米，年均复合增速达137%，覆盖了全国10个城市。
我国未来高标仓储市场规模预测
我们摒弃了通过对各下游细分行业分别预测对现代仓储的拉动需求（涉及到对各个细分行业本身增速的预测，反而存在一定的不确定因素），而是从整个社会生产的物流成本未来必将趋势性降低的角度切入，并且我们认为，物流成本的降低必然是伴随着高标仓储占仓储总量比例的提升。据此，核心假设：
（1）（高标仓储与低标仓储之比值）与（物流成本与GDP之比值）成反比；
在前面我们已经指出，高标仓储的使用对整体社会提高物流效率、降低物流成本起到明显的推动作用，而对应到数值来看，也就是（高标仓储占低标仓储比值越高，物流成本占GDP比值将会越低，两者之间呈现一定的反比例关系。
（2）保守估计低标仓储保持年均10%的增长;
根据戴德梁行数据,我国仓储扣除高标仓储以外的低标仓储面积从2010到2015的年均复合增长率为20%。考虑到2013年后，低标仓储面积增速持续下降至15%这一趋势。未来5年内，随着企业转向对高标仓储的建设，低标仓储面积增速恐进一步下降,我们保守估计低标仓储保持年均10%的增长。
（3）2020年，我国物流成本占GDP比值降至15%。
根据美国物流成本占GDP比重的变化，1981-1985年，是美国政府对物流领域的政策推动期, 美国物流成本占GDP比重快速下降了5个百分点。而在之后的时间里,基本保持着每5年降低1%的降幅。故我们预计到2020年，我国物流成本占GDP比值降至15%（我国目前物流成本占GDP比值在16%）。
由以上假设，得到测算结果：到2020年，我国高标仓储面积将达到1.47亿平方米。而供给端，考虑到一方面政府供地偏少，加上行业较高的进入壁垒（对参与者的拿地能力以及运营管控能力要求较高），未来供给不会爆发式增长，行业供需关系不会突然发生逆转，行业供需格局长期趋好，行业高景气度持续可期。
投资建议与行业评级
从美国物流地产发展历程来看，尽管物流地产下游需求结构伴随着经济结构的变化而变化，但无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）对高标仓储需求旺盛的本质原因均在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求。而我国物流行业来看，整体物流绩效偏低，08年金融危机后，整个社会对于降本、提效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国物流仓储供给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低，供需缺口巨大。我们认为未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最为健康的板块。
标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的东百集团（经营模式采用基金实现资产后端退出，同时具备管理团队+上市平台+民企机制的自身优势）。
风险提示
物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建仓储模式，物流地产后端资产证券化存在不确定性。
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转载自广发证券，原标题：【广发地产|深度观察】掘金物流产业链：物流地产-被忽略的新蓝海
核心观点
物流地产是一直被遗忘的新蓝海领域，而本篇报告作为我们物流地产行业的首篇报告，主要从高标仓储的需求端切入，着重回答了四个问题，以理清高标仓储需求快速增长的内在动力：
第一，推动美国高标仓储需求快速增长的核心逻辑是什么？
从美国发展经验来看，美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起，同时在零售连锁化时期得到快速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保持高速增长。我们认为无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）对高标仓储需求旺盛的本质原因在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求。当然，政策配合推动也是物流地产发展的不可或缺的推动力。
第二，高标仓储为什么能够提效、降本？
高标物流仓储作为供应链中的周转物流环节，在库存周转优势巨大，能够极大提高企业存货周转率，降低仓储成本。同时，高标仓储是整个供应链信息和资源整合的载体，有利于实现物流规模化，极大提升了运输货物周转能力及运输效率，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，对运输成本也起到明显降低作用。
第三，未来我国高标仓需求快速增长的推动力来自哪？
通过对美国推动现代高标仓储需求因素的研究，结合我国物流地产发展的现状，我们认为未来我国高标仓储的需求增长将来于以下几个方面：（1）高端制造业转向使用第三方物流带来对物流仓储需求的增长；（2）零售业的行业集中度提升，以及泛渠道化拓展所带来的对物流仓储的增长；（3）电商及由此带动的第三方物流的蓬勃发展，将极大推动物流仓储的需求增长。
第四，我们对物流地产怎么看？
我国整体物流绩效偏低，但08年金融危机后，整个社会对于降本、提效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国物流仓储供给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低，供需缺口巨大。我们认为未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最为健康的板块。
标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的【东百集团】（经营模式采用基金实现资产后端退出，同时具备管理团队+上市平台+民企机制的自身优势）。
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物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建仓储模式，物流地产后端资产证券化存在不确定性。
美国物流地产之兴起与发展
物流地产是为客户提供物流基础设施开发和相配套的专业物业管理服务，属于工业地产领域一个垂直的细分领域。尽管物流地产是房地产行业的细分领域，但又区别于传统的住宅开发，物流地产是一个更加精细化的业务，涵盖了从设计-建设-采购-招商-资金运营-物业管理等完整的开发经营链条。
上世纪80年代，伴随着供应链管理思想在美国逐步推广，物流地产作为整个物流供应链中的周转物流环节，也由此迎来了快速发展，成为地产行业细分领域的蓝海市场。本篇报告主要侧重物流仓储需求端的探讨，通过对美国物流地产发展历程的梳理，探讨了推动高标仓储需求快速增长的内在动力，并由此对应至中国，对我国未来高标仓储需求情况进行展望及大致判断。
企业提效降本诉求是推动美国高标仓储快速发展的核心逻辑
（1）高标仓储能够有效提高物流效率，降低物流成本
美国物流地产在高端制造业快速发展时期兴起，同时在零售连锁化时期得到快速发展，并且在电商兴起和快速发展时期保持高速增长。尽管，美国物流地产经历了不同发展时期，但企业的物流提效、降本诉求是推动物流地产能够在不同经济发展阶段均保持高速发展的核心逻辑。
为了整篇报告的可读性，我们先提前回答一个问题，即“高标仓储为什么能够提高物流效率、降低物流成本？”，然后再去梳理美国物流地产的发展历程。
首先，使用高标仓储能够实现物流规模化，提高物流效应，能够有效降低运输成本。具体来看，现代高标仓储得益于自身先进和完善的硬件设施，再加上计算机技术、自动识别等新技术的引入，使它能够在供应链管理中充分发挥调配分拨的作用，实现了对整个供应链的信息和资源的整合，为物流规模化提供了可能性，进而大幅提高了物流效益。以下用一个简化的例子来说明，现代化高标仓储如何提高物流效益。
传统模式下，老式仓库仅进行货物保管，m个相互独立的卖方供货给n个相互独立的买方，整个市场需要进行mn次物流过程。而现代化高标仓储在保存货物之余，还具有分拨调配的作用。这样，m个相互独立的卖方供货进入现代化高端仓储后，再由高端仓储中心根据物流信息分拨调配至n个相互独立的买方，整个市场仅需进行m+n次物流过程。并且随着经济的发展，上下游的供应商及客户越呈现多样化，（也即m、n值越来越大），物流规模效应更加明显（本质是一种“共享经济”），物流效率提升也就更加显著（货车空载率下降，运输货物周转能力及运输效率提升）。从成本角度看，物流规模化有效提升了运输效应，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，对运输成本起到明显降低作用。
其次，使用高标仓储能够极大提高企业存货周转率，提高仓储的空间利用率，进而降低仓储成本，减少库存资金占用率。具体来看，在传统的仓库中，货物存放于货架或者托盘上，由人先找到对应货物，再进行货物搬运及其它操作。这个过程很容易造成人员的无效位移、过多的货品搜索和确认时间。而现代高端仓储利用信息技术、自动识别技术、机器人技术等，建立起物流信息规划系统和仓库管理系统，由工作人员通过计算机系统来计划安排自动升降台及物流搬运机器人的运作，以协助实施货物流转。另外，随着经济技术发展，企业的库存货物品类多、数量大，如果人工操作拣选，不仅效率低，而且出错概率很高。现代高标仓储通过引入信息技术以及自动化系统，借助现代计算机系统和自动化分拣机器，实现对货品的智能化批处理，可以大大提高分拣的效率和准确性，有效降低分拣错误率。从具体的存货周转数据来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的10%，库存SKU能够达到传统仓储的10倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少95%。
（2）企业降本提效诉求带动了美国高标仓储高速发展
进入70年代，美国经济陷入滞涨泥潭，经济发展放缓，物价上涨，居民失业率上升。受1973年石油危机冲击的影响，美国作为一个石油消耗大国，其经济在1974、1975年甚至出现负增长。同期，随着日本、欧洲等国家则从二战重建后的再度崛起，美国出口受到挑战，而进口却不断增加。这一时期，美国企业除了要应对低迷的国内经济环境，还要面临来自欧日国家的竞争。
这种背景下，进入80年年代，美国企业开始考虑挖掘商品流通领域的潜力，对物流提效、降本的诉求愈加强烈，带动了物流供应链开始独立并且呈现专业化发展，第三方物流企业应运而生（多个美国第三方物流龙头企业均诞生在75年代之后）。企业通过将运输、仓储等物流环节外包给更专业的第三方物流公司，以达到节约成本和提高效率的目的，间接地推动了现代仓储需求的快速发展。
从实际情况来看，第三方物流广泛参与到社会生产中，确实带来了物流成本的降低。1981年以来，美国物流成本占GDP比重持续降低，占比由80年代初期的16%降低至目前的8%-9%。第三方物流能够降低物流成本的主要原因在于使用高标仓储能够极大降低物流成本中的运输成本及仓储成本（从实际情况来看，80年后美国运输成本及仓储成本下降趋势确实更为明显）。我们认为运输成本的下行主要源于物流规模化带来的货车空载率下降以及运输货物周转能力提升，加快了运输效率，同时高标仓储网络化的布局有利于缩短运输半径，进一步降低运输成本。而仓储成本的降低在于尽管使用高标仓会提高租金成本，但其能够极大提高企业存货周转率，进而推动仓储成本的降低（存货周转率的提高也降低了库存资金占用率）。
实际上，自上世纪80年代起，美国物流地产便开始呈现高速发展，尽管后来，随着经济发展及经济结构的变化，物流仓储下游需求结构也发生了变化，但我们需要指出的是，无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）其对高标仓储需求旺盛的本质原因均在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求，这是推动物流地产高速发的内在核心动力。
当然，需要指出的是，政策配合推动也是物流地产发展的不可或缺的推动力。美国在80年代相继放开了对航运、铁路、公路等货物运输领域的管制，在政策推动下，民间资本大量进入物流领域，从供给端极大地促进了物流及物流地产的发展。
美国高标仓储需求结构伴随着经济结构变化而发生变化
（1）制造业
从80年代开始，为了提高物流效率，降低成本，越来越多的企业主动进行物流系统的改善。美国田纳西大学的物流学教授John Iangley于1997年对制造业的调查报告显示，五大产业已经普遍使用第三方物流服务，计算机产业、消费制造业使用第三方物流比例分别高达83.3%、87.5%。对于制造业而言，第三方物流公司为制造业提供专业优质的物流服务，可以在采购配送、生产加工、销售配送多个环节上提高制造业供应链效率，帮助企业降低成本。
到了90年代，随着计算机技术的发展，美国计算机及电子等高端制造业步入快速发展阶段。这类受益于科技发展而兴起的高端制造业的强劲增长，也成为推动高标仓储需求增长的重要因素。
我们认为高端制造业对于提效降本的需求更为强烈：一方面，产品结构逐渐复杂、零部件品类更多，所涉及到的上下游生产商、供应商、批发商也随之增多，需要利用第三方物流实现物流规模效益；另一方面，从市场需求来看，计算机及电子类产品更新换代比传统工业品更快，消费者更愿意追求新兴潮流的产品，这要求企业加快供应链反应速度，提高存货周转率，从而降低成本。所以，在这一时期乃至将来更长的时间，高端制造业都将是高标仓储增量需求的主要来源，推动现代高标仓储设施的快速增长。
总的来看，美国物流业高度发达，很多第三方物流公司都可以提供全面专业的工业物流服务。目前美国大部分制造业企业选择将物流业务外包给第三方物流。正是制造业的不断发展，企业提效降本的需求强劲，拉动了物流服务需求的增长，进而催生对高端物流仓储的需求。这种需求伴随制造业发展而持续增长，成为美国现代高端仓储发展的动力。
（2）零售业
上世纪60、70年代，数据显示，美国零售业中单店经营所占比重从1963年的63%下降到1977年的52%。与此同时，美国100个以上的大型连锁店所占比重则从15.8%上升到26.9%。传统零售业在连锁化进程中，通过在多家连锁店中间设立物流中心、实行自我配送的方式，打破流通分割的格局，改变单店经营自设仓库及流通分散的落后状态，提高物流规模化程度，降低零售企业的边际成本。伴随着传统零售业连锁化程度的加深，对物流仓储的需求也随之加大，现代仓储行业得到进一步的发展。
80年代后，零售业竞争加强，行业集中度不断提升，进一步带动了对高标仓储的需求。这是由于：一方面，大型连锁零售商广泛的网络化布局、商品种类的愈加繁多，使得连锁零售企业寻求物流规模化，降低物流成本的诉求强烈；而另一方面，高标仓储配合自动化、智能化硬件设施，可以实现多个连锁店的库存信息实时共享，进而提升货物周转效率、缩短存货在库时间。
（3）电商
电商兴起于20世纪90年代，进入21世纪开始快速发展。16年全球范围内，电商尽管仅占整体零售额的8.6%，但整个行业已经居于相当的规模，15年全球电商销售额已经超过1.5万亿美元。作为电子商务起源最早和目前较为成熟的国家，美国市场上电商销售额持续保持快速上涨趋势，过去5年美国电商销售额平均每年增长速度为15.35%，在线零售占整体零售额的比重也持续增加，15年达到10.6%，相比11年约提高4个百分点。
相比于传统零售，线上零售具有不同的商业特质，比如基于追求消费者用户体验而衍生出的更广泛的产品种类、更大的库存水平、更大的出站舱位需求以及更多的逆向物流（过程返回）。这些需求进而促使电商在选择物流地产合作商时，更加注重物流设施区位优势和内在仓储条件的选择。
对于物流设施要求更高推动了电子商务客户群对现代高标仓储的需求（传统物流因其周转效率慢、人工效率不高、智能化程度低等特点，已经很难满足电商对物流设施的要求）。目前，美国市场上，电商已经成为使用高标仓储的主要客户群之一，电子商务正成为促进物流地产需求提升的越来越重要的驱动力。另一方面，美国物流地产巨头安博公布的数据表明，相比于传统零售商，电商每达到十亿美元的销售额需要约126万平方英尺物流设施面积，需求量是传统零售商的三倍。未来电商的快速发展将推动对高标仓储需求的增加。
从美国经验看中国物流地产需求
中国现代仓储现状
根据世界银行发布的LPI（物流景气指数）来看，我国与美国在物流业还有很大差距。从物流成本占GDP比重来看，美国保持在8-10%之间，而我国却高达18%，还有很大的缩减空间。在2008年金融危机之后，中国企业对于降低物流成本的诉求更为强烈，并由此推动了我国高标仓储需求呈现快速增长。
从目前物流仓储的存量来看，我国现代高端仓储尽管发展迅速，但是总量上与美国相比仍然较低，人均占有现代高端仓储面积更是差距巨大。根据世邦魏理仕数据，截至2015年第二季度，美国高端仓储总量3.7亿平方米，人均高端仓储面积高达1.17平方米；而我国高端仓储总量为0.2亿平方米，人均高端仓储面积仅0.015平方米。而从供给结构来看，现代高端仓储占物流仓储总量的比例偏低。截至2015年第二季度，我国高端仓储设施总量2000万方，仅占仓储总量的2.33%，远低于美国20.9%的占比。
从供给格局上看，目前我国物流仓储设施的供应主体以外资为主，前十大供应商中有6个外资供应商，分别为普洛斯、嘉民、安博、丰树、维龙及盖世里，合计市场份额占比高达79.10%。而内资供应商仅有宇培、宝湾、易商及新进入的平安，合计市场份额仅为20.80%。未来随着内资开发商实力增强，对物流地产项目开发运营经验逐渐积累，凭借自身的本土化优势，预计未来内资物流地产商的份额有望提升。
中国物流地产未来展望
通过对美国现代高标仓储需求推动因素的研究，结合我国物流地产发展现状，我们认为未来我国高标仓储的需求增长将来源于以下几个方面：（1）高端制造业转向使用第三方物流或自建仓储带来的需求增长；（2）零售业行业集中度提升，以及泛渠道化拓展带来的需求增长；（3）电商带动的第三方物流行业发展所带来的需求增长。
1. 高端制造业使用社会化物流比例的提升将间接推动现代仓储需求增加
早在80年代，中国就从日本引入了物流业，但是国内企业当时还缺乏对现代物流的认识，缺乏“现代物流能够提高效率、降低成本”的认知。同时，巨大的廉价劳动力优势使得企业对于物流成本还不敏感，物流水平低在当时还不会导致竞争劣势，这些因素都导致了企业在使用物流外包服务时一直比较保守、意愿不高。这种环境下，80年代中国制造业企业多数选择自建传统的物流仓储设施（也即是我们平时俗称的“仓库”）。
进入21世纪后，中国制造业生产商品的档次和附加值不断提高，从以前的纺织品、玩具、鞋服等低附加值产品，向手机、电脑、装备制造等高附加值产品转型升级。高端制造业因其自身资金密集、产品结构复杂等特征，过高的库存或者太慢的存货周转，都会对其资金链造成压力，因而存在对物流服务强烈的需求。专业的第三方物流所提供的物流服务，可以帮助高端制造业策划实施物流管理，提高企业存货周转率，降低库存水平。我们认为，在中国第三方物流业的发展不断深入、“物流”概念逐渐为企业接受的趋势下，未来高端制造业企业也会转向使用第三方物流服务，从而推动对于物流设施的需求。
2. 传统零售连锁化程度提升+电商快速发展是推动现代仓储需求的主要动力
在传统零售商行业，从美国经验来看，伴随着连锁化程度的提升，大型零售企业对高标仓储需求也快速增长。而目前我国零售连锁化程度较低，仅为10%，远低于美国的65%，未来连锁化程度存在一定提升空间。同时，由于我国第三方物流起步晚仍不成熟，目前大多连锁超市采用自建物流配送中心的方式。行业集中度低、门店密度小使得超市自建配送中心的空置率高于30%，规模化经济效益难以实现。但是，从近年来并购数据来看，我国2015年批发和零售业发生并购的个数达88起，披露交易总金额达到1569.69亿元，较2014年批发零售业并购21起、涉及交易额70.99亿元的情况大幅提升，国内零售行业或已进入新一轮整合并购高潮期。连锁零售企业以联合采购，规模配送为运行基本特征，行业集中度提升，将带动仓储物流等相关供应链基础设施的需求进一步提升。
另外，受电商平台的冲击，传统零售商也开始转向线上拓展，这种泛渠道的发展趋势也将引导原有传统零售商的物流体系向更加高效的物流体系转变，推动高标仓储需求的增长。
对于在线零售商（电商）行业，由于终端客户物流体验至关重要，电商行业对物流提效的诉求更高，传统物流因其周转效率慢、人工效率不高、智能化程度低等特点，已经很难满足电商对物流设施的要求，因此也催生了更多的现代高标仓储需求。
展望未来，随着中国在线零售整体规模的继续扩大，电商及其带动的第三方物流将会驱动高端仓储快速增长。一方面，来自大型电商对现代物流仓储设施的直接需求不断增加；另一方面，中小型电商通过第三方物流间接推动对现代仓储的需求。
两个值得关注的问题：政策支持以及自建仓储的漏斗效应
（1）政策面：顶层政策利好物流地产，但关键看地方落实情况
通过对美国物流市场的发展梳理，我们发现政府对于物流领域的支持性政策，是推动行业发展不可或缺的动力。实际上，我国从本世纪初以来，中央层面上出台了一系列的物流领域支持政策，涉及目标规划、税收优惠等多个方面。
但具体到物流地产领域，我们认为关键看地方的落实情况。由于物流地产地价便宜、且对地方经济、税收没有明显的带动作用，各地方政府在对仓储土地的供应上，积极性不高，即使土地出让也常常设置了较为严苛的出让条件，比如在项目容积率、单亩投资强度以及单亩税收等多个方面均设置了硬性要求。（如何获取足够多的土地储备是切入物流地产领域的关键能力之一，政府一手地供应偏少，导致越来越多的物流地产开发商寻求二级市场并购获取项目资源）。
（2）自建仓储的漏斗效应
我们认为，未来企业会更多地选择租赁仓储，自建仓储对需求的漏斗效应并不明显，企业仅会出于对渠道网络的布局需求，在关键市场节点进行少比例的自建。
物流仓储本质上属于重资产，如果选择自建，则意味着较高的固定成本和资金占用。当企业自建仓储，需要投入大量资本，一定程度上会分散企业原本要投入到主营业务的资源，降低了整个自身资金的利益效率。另一方面，自建仓储涉及到设计-建设-采购-物业管理等精细化的专业工作，作为非专业的物流地产运营商，其运营能力有所欠缺。而另一方面，如果借助于物流地产商在各地的物流仓储网络，企业可以很快实现在各个地区的布局，从而迅速建立起自己的渠道网络，对自身的业务扩张起到积极的推动作用。
从具体的实例来看，例如，美国亚马逊的物流仓储中心就是以租赁为主，而自建比例极低，对于亚马逊而言，自建更多地是为了在关键渠道节点布局。而以我国的京东为例，尽管其在15年及之前，用于自建仓储的拿地规模呈现快速增长，但在这一趋势在16年发生了明显变化，其拿地规模出现较为明显的萎缩。于此，同时，京东则是普洛斯最大的客户之一，从2011年到2014年，京东租赁普洛斯的仓储面积达到35.8万平方米，年均复合增速达137%，覆盖了全国10个城市。
我国未来高标仓储市场规模预测
我们摒弃了通过对各下游细分行业分别预测对现代仓储的拉动需求（涉及到对各个细分行业本身增速的预测，反而存在一定的不确定因素），而是从整个社会生产的物流成本未来必将趋势性降低的角度切入，并且我们认为，物流成本的降低必然是伴随着高标仓储占仓储总量比例的提升。据此，核心假设：
（1）（高标仓储与低标仓储之比值）与（物流成本与GDP之比值）成反比；
在前面我们已经指出，高标仓储的使用对整体社会提高物流效率、降低物流成本起到明显的推动作用，而对应到数值来看，也就是（高标仓储占低标仓储比值越高，物流成本占GDP比值将会越低，两者之间呈现一定的反比例关系。
（2）保守估计低标仓储保持年均10%的增长;
根据戴德梁行数据,我国仓储扣除高标仓储以外的低标仓储面积从2010到2015的年均复合增长率为20%。考虑到2013年后，低标仓储面积增速持续下降至15%这一趋势。未来5年内，随着企业转向对高标仓储的建设，低标仓储面积增速恐进一步下降,我们保守估计低标仓储保持年均10%的增长。
（3）2020年，我国物流成本占GDP比值降至15%。
根据美国物流成本占GDP比重的变化，1981-1985年，是美国政府对物流领域的政策推动期, 美国物流成本占GDP比重快速下降了5个百分点。而在之后的时间里,基本保持着每5年降低1%的降幅。故我们预计到2020年，我国物流成本占GDP比值降至15%（我国目前物流成本占GDP比值在16%）。
由以上假设，得到测算结果：到2020年，我国高标仓储面积将达到1.47亿平方米。而供给端，考虑到一方面政府供地偏少，加上行业较高的进入壁垒（对参与者的拿地能力以及运营管控能力要求较高），未来供给不会爆发式增长，行业供需关系不会突然发生逆转，行业供需格局长期趋好，行业高景气度持续可期。
投资建议与行业评级
从美国物流地产发展历程来看，尽管物流地产下游需求结构伴随着经济结构的变化而变化，但无论是工业物流（高端制造业）还是消费物流（零售连锁化及电商）对高标仓储需求旺盛的本质原因均在于提高物流效率、降低物流成本的内在诉求。而我国物流行业来看，整体物流绩效偏低，08年金融危机后，整个社会对于降本、提效的诉求逐步增强，带动高标仓储需求快速增长，但供给端看，我国物流仓储供给结构不均衡现象明显，存量总供给不足且高端仓占比较低，供需缺口巨大。我们认为未来物流地产是地产细分子行业中需求和供给关系最为健康的板块。
标的方面，我们重点看好采用轻资产、高周转运营模式的东百集团（经营模式采用基金实现资产后端退出，同时具备管理团队+上市平台+民企机制的自身优势）。
风险提示
物流仓储用地供应偏低，物流仓储需求低于预期，企业大量采用自建仓储模式，物流地产后端资产证券化存在不确定性。
转载自广发证券，原标题：【广发地产|深度观察】掘金物流产业链：物流地产-被忽略的新蓝海