【摘要】引进战略投资者作为国有商业银行股份制改革的重要途径之一，自2005年6月起我国国有商业银行开始积极引进战略投资者。文章在分析了引入境外战略投资者对国有商业银行的公司治理产生的积极影响基础上指出现实中存在影响境外战略投资者参与商业银行公司治理有效性的因素，最后针对这些影响因素提出政策建议。
【关键词】 国有商业银行 境外战略投资者 公司治理
1997年亚洲金融危机后，中央政府采取了一系列措施推进国有商业银行的综合改革进程。1998年财政部发行2700亿元特别国债用于补充国有商业银行资本金，1999年四大国有商业银行剥离1.4万亿元不良资产。不过到了2002年底，国有商业银行的不良贷款比例又回升到26.12%。事实说明国有商业银行存在的效率低下，风险积聚，整体竞争力不强的问题，仅仅靠政府注资、不良贷款处置并不能解决问题。解决问题应该从产生问题的根源入手，国有商业银行公司治理机制不健全是产生问题的根源，改变股权结构是推动国有商业银行建立和完善公司治理结构途径之一。引进境外战略投资者可以使国有商业银行的股权结构由高度集中向具有一定集中度，存在相对控股股东模式转变，化解我国国有商业银行中普遍存在的股权结构矛盾，促进商业银行上市以及其在董事会的话语权，可以促进商业银行内外部治理机制的完善。本文就引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理的影响及有效性问题进行分析。
一、引入境外战略投资者对公司治理的影响
1、化解我国国有商业银行中普遍存在的股权结构矛盾
通过现金换股权的方式和增发新股方式引入境外战略投资者，都会使国有商业银行大股东汇金公司的持股比例有不同程度的下降，改变其“一股独大”的局面，使国有商业银行的股权结构由高度集中模式向具有一定集中度，存在相对控股股东的模式演变。
股权结构是公司治理结构的基础，不同模式的股权结构对公司治理产生一定影响。我们将股权结构分为三种模式：一是股权高度集中，控股股东拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间；三是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。这三种类型的股权结构对公司治理影响如表1所示。
（资料来源：《股权结构的理论、实践与创新》郑德程、沈华珊、张晓顺：经济科学出版社，略有改动。）
如表1所示，过高的股权集中度或者是高度分散的股权结构对激励机制、监督机制、代理权竞争和外部市场接管的作用基本都是弱效应，也就是公司治理效率低。而相对集中的股权结构通过形成一种相互制衡的股东权利关系，监督机制、外部市场接管作用强，同时也存在一定的激励机制和代理权竞争，公司治理效率相对较高。
国有商业银行通过引入境外战略投资者，股权结构由高度集中，“一股独大”向有一定集中度、存在相对控股股东的模式转变，有效于提高国有商业银行的公司治理效率。而且引入的境外战略投资者，他们作为商业银行的股东、出资人，其责任、权利明晰，不存在出资人缺位的问题，能较好地化解我国商业银行公司治理存在的问题。
2、新进股东在董事会的话语权可以促进以董事会为核心的内部治理机制的完善
境外战略投资者由于持有一定数量的股票，必然要求进入银行董事会参加公司治理，有助于促进国有商业银行内部治理机制的完善。目前参股商业银行的境外战略投资者大都向商业银行派驻了董事，虽然在国有银行的董事会中仅有1-２个席位，但是这些新增具有专业素质的董事，不仅有能力在更多新的领域为国有商业银行提供咨询服务，还可以帮助银行有效避免行政干预和其他非市场因素的干扰，使银行变成有自我约束能力、追求利润最大化、进行独立商业化运作的机构。为维护自己作为的股东利益，他们必然会敦促经理人增强对股东利益的责任心，他们对经理人的监管能有效减少“内部人控制”，其它中小股东也能因此“搭上便车”。实际上国有商业银行引入的境外战略投资者大都已经向参股的国有商业银行的派驻了资深的职业经理人，他们在与国内经理人合作与竞争的过程，有利于提升商业银行经理人竞争意识和风险管理水平，有助于提高银行经营绩效。
3、促进国有商业银行上市，增强外部监督
按照银监会《国有商业银行公司治理及相关监管指引》，国有商业银行引入的境外战略投资者必须具备条件之一是有丰富的金融业管理背景，有成熟的金融业管理经验、技术和良好的合作意愿。引入这类的境外战略投资者可以向市场传递积极的信号，提高市场投资者的信心，有助于促进其成功上市。而国有商业银行的上市意味着加强了市场的外部监督。
证券市场严格的、持续的信息披露制度将上市银行内部人的行为充分暴露在公众面前，能够对内部人形成一种有效的自我约束，使得内部人的行为得以规范。可以说，严格、持续的信息披露有效地改善股东和经营者、管理者和被管理者、监管者和被监管者之间的信息不对称问题，减少滋生“内部人控制”。应当说，在我国商业银行内部治理机制尚未健全的情况下，国有商业银行通过海内外上市，强化外部的、市场的监督，是提高其公司治理有效性的一个重要的现实途径。
二、引入境外战略投资者对公司治理的有效性分析
引入境外战略投资者对我国国有商业银行公司治理提升具有重要作用，也是政府鼓励国有商业银行积极引入境外战略投资者的初衷。不过引入境外战略投资者并不代表国有商业银行的公司治理就一定会得到提升，引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理有效性取决于三方面：一是选择的境外战略投资者具有参与银行公司治理的能力；二是引入的境外战略投资者参与银行公司治理的动力；三是是否有相应的制度安排约束境外战略投资者履行真正的战略投资者的角色。处理好这三方面的关系，才能保证引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理的有效性。我国国有商业银行在实际引入境外战略投资者过程中，由于未能处理好这三方面的关系，影响了其有效性。
1、选择对象把关不严，引进的境外战略投资者大部分是财务投资者，可能不具有积极参与国有商业银行公司治理的积极性和能力
国有商业银行引入的境外战略投资者大部分并不是完全符合银监会规定的具有丰富的金融业管理背景，同时要有成熟的金融业管理经验、技术和良好的合作意愿的外国金融机构，而是具有投机性质的财务投资者。如参股中行的淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司就是一家典型的政府投资公司；苏格兰皇家银行在欧洲也是以投资和收购策略著称，此次他对中行的出资来自对持有西班牙SCH银行的股权出售收入。再如参股工行的高盛集团也是一家以套利为目的的投资银行，最初签订的谅解备忘中就有“高盛退出”的相关协议。这些财务投资者关注的是资本短期投资回报，可能不具有积极参与国有商业银行公司治理的积极性，其能力也是值得怀疑的。
2、入股比例过低，战略投资者缺乏对参股银行管理与监督的动力
虽然银监会出台的五个条件之一是投资所占比例不低于5%，但实际上国有商业银行在引入境外战略投资者的过程中并没有按标准严格执行，除建行外基本符合标准要求外，其它两家国有银行均不达标。参股工行的安联集团和美国运通公司持股比例分别为2.5%和0.5%，而参股中行的瑞银集团和亚洲开发银行则更低，分别为1.6%和0.24%。
入股比例低，境外战略投资者可能缺乏足够的动力参与或者监督商业银行的经营管理。穆迪投资2005年6月发布的关于中国银行业的报告认为只拥有少数所有权的战略投资者可能不会有强大的动力向中国的国有银行提供技术和管理意见。
3、对未来增持股份的价格约定不合理，战略投资者可能蜕变成财务投机者
以建设银行为例，建行大股东汇金与美国银行协议约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，之后以招股价为标准逐步增加，幅度由103.00%逐步上涨到118.10%。建行的招股价是2.35港币，也就是美国银行的行权价在2.42-2.78港币。将来若建行H股股价走强，就意味着美国银行可以以越来越高的折扣买入建行。套利空间不断增加导致境外战略投资者套现的冲动也会不断加强。锁定期限到，所谓战略投资者很可能会被套利空间诱惑，抛售变现，蜕变成财务投机者，未能真正发挥战略投资者参与商业银行的公司治理和实际经营管理的作用。
三、提高境外战略投资者对公司治理有效性的政策建议
1、国有商业银行要从长远发展的角度出发选择合适的战略投资者
商业银行在引进境外战略投资前，首先必须明确引资的目的是什么？自己究竟需要什么？对方能给我们什么？要对拟引进的对象进行仔细的甄别，判断对方是不是一个真正的“战略投资者”；弄清对方入股的战略意图是什么；对方的业务范围与实力。应该从银行长远发展的角度出发，谨慎选择战略投资者。理想的战略投资者具有与商业银行一致的战略目标，实力雄厚且有丰富的银行业管理背景，有成熟的管理经验、技术；业务范围与商业银行具有较强的互补性，避免合作过程产生业务和利益冲突，有利于双方实现长时间的、深入的合作。
2、在控制风险的前题下，适当提高单个境外战略投资者入股比例
国有商业银行在选择境外战略投资者时应该遵循“宁缺勿滥”的原则，引入的单个境外战略投资者的入股比例必须达到5%或者以上，保证其具有足够的动力向国有商业银行提供更多技术和管理意见，真正对银行管理负责。此外，建议政府对于外资入股比例的限制可按国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行类别区分对待。对于规模较小、股权结构相对比较分散的股份制商业银行、城市商业银行，按目前20%的单个外资入股比例也存在丧失控股权风险；而对于规模庞大、股权结构相对单一，由汇金公司控股的国有商业银行不存在控股权丧失的风险，银监会可以适当放宽对单个境外战略投资者的入股比例限制，使其具有足够的动力参与或者监督商业银行的经营管理。
3、通过合理的制度安排，防范战略投资者蜕变成财务投机者
判断对方确实符合一个“战略投资者”的要求后，国有商业银行在具体引资谈判过程中还要重视制度安排。合理的制度安排能防范战略投资者蜕变成财务投机者，约束其履行战略投资者的角色。例如，我们认为对于未来增持建行股份的价格约定应该以市场价格作为参考更有利于约束美国银行履行战略投资者的角色。未来美国银行若选择行使期权，这意味着它看好建行的长远发展，愿意以市场价格为基础增持股份，增持后它不可能马上抛出，因为以市场价格为基础的购入的股份在短期内没有多少套利的空间，它增持股份不是为了短期盈利而是为了增强它在建行的话语权，进一步参与建行的公司治理，获得远期的回报。当然它也可以放弃行使购入期权，甚至可能在二级市场上将前期购入的股份抛售，使其持股比例下降，对应其在建行中的话语权减低。通过将未来增持股份与市场价格锁定，可以有效地防止境外股东假借“战略投资者”之名，实际扮演投机者角色，通过低价增持股份转手在二级市场抛售获利。
4、引入模式多元化，抑制合作过程双方信息不对称
目前我国国有商业银行引入境外战略投资者的模式单一：现金与股权的交换。这种模式下，境外战略投资者现金购买股权，参与国有商业银行的经营管理，可以获得国有商业银行的内部信息；反观国有商业银行无法参与境外战略投资者的经营管理，无法获得其内部信息。两者信息严重不对称，国有商业银行甚至于无法判断境外战略投资者提供管理与监督是否充分。可以鼓励国有商业银行通过互相持股的模式引入境外战略投资者，加深双方合作的程度，抑制双方在合作过程中的信息不对称问题，有效约束战略投资者角色的履行。
【参考文献】
[1] 谢平、陈超：国有商业银行引入战略投资者定价机制分析[J].金融发展研究，2008（5）.
[2] 吴念鲁：对国有商业银行引进战略投资者及上市的评析[J].银行家，2005（9）.
[3] 姚益龙、刘毅涛：国有商业银行引进境外战略投资者效率问题研究[J].济南金融，2006（12）.
[4] 张敖：我国商业银行引进战略投资者述评[J].武汉金融，2008（8）.
[5] 董彦岭、张继华、吴立振：国有商业银行引进战略投资者的偏失及矫正思路[J].财经科学，2008（2）.
[6] 占硕：我国银行业引入战略投资者的风险研究[J].财经研究，2006（12）.
【摘要】引进战略投资者作为国有商业银行股份制改革的重要途径之一，自2005年6月起我国国有商业银行开始积极引进战略投资者。文章在分析了引入境外战略投资者对国有商业银行的公司治理产生的积极影响基础上指出现实中存在影响境外战略投资者参与商业银行公司治理有效性的因素，最后针对这些影响因素提出政策建议。
【关键词】 国有商业银行 境外战略投资者 公司治理
1997年亚洲金融危机后，中央政府采取了一系列措施推进国有商业银行的综合改革进程。1998年财政部发行2700亿元特别国债用于补充国有商业银行资本金，1999年四大国有商业银行剥离1.4万亿元不良资产。不过到了2002年底，国有商业银行的不良贷款比例又回升到26.12%。事实说明国有商业银行存在的效率低下，风险积聚，整体竞争力不强的问题，仅仅靠政府注资、不良贷款处置并不能解决问题。解决问题应该从产生问题的根源入手，国有商业银行公司治理机制不健全是产生问题的根源，改变股权结构是推动国有商业银行建立和完善公司治理结构途径之一。引进境外战略投资者可以使国有商业银行的股权结构由高度集中向具有一定集中度，存在相对控股股东模式转变，化解我国国有商业银行中普遍存在的股权结构矛盾，促进商业银行上市以及其在董事会的话语权，可以促进商业银行内外部治理机制的完善。本文就引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理的影响及有效性问题进行分析。
一、引入境外战略投资者对公司治理的影响
1、化解我国国有商业银行中普遍存在的股权结构矛盾
通过现金换股权的方式和增发新股方式引入境外战略投资者，都会使国有商业银行大股东汇金公司的持股比例有不同程度的下降，改变其“一股独大”的局面，使国有商业银行的股权结构由高度集中模式向具有一定集中度，存在相对控股股东的模式演变。
股权结构是公司治理结构的基础，不同模式的股权结构对公司治理产生一定影响。我们将股权结构分为三种模式：一是股权高度集中，控股股东拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间；三是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下。这三种类型的股权结构对公司治理影响如表1所示。
（资料来源：《股权结构的理论、实践与创新》郑德程、沈华珊、张晓顺：经济科学出版社，略有改动。）
如表1所示，过高的股权集中度或者是高度分散的股权结构对激励机制、监督机制、代理权竞争和外部市场接管的作用基本都是弱效应，也就是公司治理效率低。而相对集中的股权结构通过形成一种相互制衡的股东权利关系，监督机制、外部市场接管作用强，同时也存在一定的激励机制和代理权竞争，公司治理效率相对较高。
国有商业银行通过引入境外战略投资者，股权结构由高度集中，“一股独大”向有一定集中度、存在相对控股股东的模式转变，有效于提高国有商业银行的公司治理效率。而且引入的境外战略投资者，他们作为商业银行的股东、出资人，其责任、权利明晰，不存在出资人缺位的问题，能较好地化解我国商业银行公司治理存在的问题。
2、新进股东在董事会的话语权可以促进以董事会为核心的内部治理机制的完善
境外战略投资者由于持有一定数量的股票，必然要求进入银行董事会参加公司治理，有助于促进国有商业银行内部治理机制的完善。目前参股商业银行的境外战略投资者大都向商业银行派驻了董事，虽然在国有银行的董事会中仅有1-２个席位，但是这些新增具有专业素质的董事，不仅有能力在更多新的领域为国有商业银行提供咨询服务，还可以帮助银行有效避免行政干预和其他非市场因素的干扰，使银行变成有自我约束能力、追求利润最大化、进行独立商业化运作的机构。为维护自己作为的股东利益，他们必然会敦促经理人增强对股东利益的责任心，他们对经理人的监管能有效减少“内部人控制”，其它中小股东也能因此“搭上便车”。实际上国有商业银行引入的境外战略投资者大都已经向参股的国有商业银行的派驻了资深的职业经理人，他们在与国内经理人合作与竞争的过程，有利于提升商业银行经理人竞争意识和风险管理水平，有助于提高银行经营绩效。
3、促进国有商业银行上市，增强外部监督
按照银监会《国有商业银行公司治理及相关监管指引》，国有商业银行引入的境外战略投资者必须具备条件之一是有丰富的金融业管理背景，有成熟的金融业管理经验、技术和良好的合作意愿。引入这类的境外战略投资者可以向市场传递积极的信号，提高市场投资者的信心，有助于促进其成功上市。而国有商业银行的上市意味着加强了市场的外部监督。
证券市场严格的、持续的信息披露制度将上市银行内部人的行为充分暴露在公众面前，能够对内部人形成一种有效的自我约束，使得内部人的行为得以规范。可以说，严格、持续的信息披露有效地改善股东和经营者、管理者和被管理者、监管者和被监管者之间的信息不对称问题，减少滋生“内部人控制”。应当说，在我国商业银行内部治理机制尚未健全的情况下，国有商业银行通过海内外上市，强化外部的、市场的监督，是提高其公司治理有效性的一个重要的现实途径。
二、引入境外战略投资者对公司治理的有效性分析
引入境外战略投资者对我国国有商业银行公司治理提升具有重要作用，也是政府鼓励国有商业银行积极引入境外战略投资者的初衷。不过引入境外战略投资者并不代表国有商业银行的公司治理就一定会得到提升，引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理有效性取决于三方面：一是选择的境外战略投资者具有参与银行公司治理的能力；二是引入的境外战略投资者参与银行公司治理的动力；三是是否有相应的制度安排约束境外战略投资者履行真正的战略投资者的角色。处理好这三方面的关系，才能保证引入境外战略投资者对国有商业银行公司治理的有效性。我国国有商业银行在实际引入境外战略投资者过程中，由于未能处理好这三方面的关系，影响了其有效性。
1、选择对象把关不严，引进的境外战略投资者大部分是财务投资者，可能不具有积极参与国有商业银行公司治理的积极性和能力
国有商业银行引入的境外战略投资者大部分并不是完全符合银监会规定的具有丰富的金融业管理背景，同时要有成熟的金融业管理经验、技术和良好的合作意愿的外国金融机构，而是具有投机性质的财务投资者。如参股中行的淡马锡全资子公司亚洲金融控股有限公司就是一家典型的政府投资公司；苏格兰皇家银行在欧洲也是以投资和收购策略著称，此次他对中行的出资来自对持有西班牙SCH银行的股权出售收入。再如参股工行的高盛集团也是一家以套利为目的的投资银行，最初签订的谅解备忘中就有“高盛退出”的相关协议。这些财务投资者关注的是资本短期投资回报，可能不具有积极参与国有商业银行公司治理的积极性，其能力也是值得怀疑的。
2、入股比例过低，战略投资者缺乏对参股银行管理与监督的动力
虽然银监会出台的五个条件之一是投资所占比例不低于5%，但实际上国有商业银行在引入境外战略投资者的过程中并没有按标准严格执行，除建行外基本符合标准要求外，其它两家国有银行均不达标。参股工行的安联集团和美国运通公司持股比例分别为2.5%和0.5%，而参股中行的瑞银集团和亚洲开发银行则更低，分别为1.6%和0.24%。
入股比例低，境外战略投资者可能缺乏足够的动力参与或者监督商业银行的经营管理。穆迪投资2005年6月发布的关于中国银行业的报告认为只拥有少数所有权的战略投资者可能不会有强大的动力向中国的国有银行提供技术和管理意见。
3、对未来增持股份的价格约定不合理，战略投资者可能蜕变成财务投机者
以建设银行为例，建行大股东汇金与美国银行协议约定，2007年8月29日之前美国银行的行权价均为全球发售项下的每股发售价，之后以招股价为标准逐步增加，幅度由103.00%逐步上涨到118.10%。建行的招股价是2.35港币，也就是美国银行的行权价在2.42-2.78港币。将来若建行H股股价走强，就意味着美国银行可以以越来越高的折扣买入建行。套利空间不断增加导致境外战略投资者套现的冲动也会不断加强。锁定期限到，所谓战略投资者很可能会被套利空间诱惑，抛售变现，蜕变成财务投机者，未能真正发挥战略投资者参与商业银行的公司治理和实际经营管理的作用。
三、提高境外战略投资者对公司治理有效性的政策建议
1、国有商业银行要从长远发展的角度出发选择合适的战略投资者
商业银行在引进境外战略投资前，首先必须明确引资的目的是什么？自己究竟需要什么？对方能给我们什么？要对拟引进的对象进行仔细的甄别，判断对方是不是一个真正的“战略投资者”；弄清对方入股的战略意图是什么；对方的业务范围与实力。应该从银行长远发展的角度出发，谨慎选择战略投资者。理想的战略投资者具有与商业银行一致的战略目标，实力雄厚且有丰富的银行业管理背景，有成熟的管理经验、技术；业务范围与商业银行具有较强的互补性，避免合作过程产生业务和利益冲突，有利于双方实现长时间的、深入的合作。
2、在控制风险的前题下，适当提高单个境外战略投资者入股比例
国有商业银行在选择境外战略投资者时应该遵循“宁缺勿滥”的原则，引入的单个境外战略投资者的入股比例必须达到5%或者以上，保证其具有足够的动力向国有商业银行提供更多技术和管理意见，真正对银行管理负责。此外，建议政府对于外资入股比例的限制可按国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行类别区分对待。对于规模较小、股权结构相对比较分散的股份制商业银行、城市商业银行，按目前20%的单个外资入股比例也存在丧失控股权风险；而对于规模庞大、股权结构相对单一，由汇金公司控股的国有商业银行不存在控股权丧失的风险，银监会可以适当放宽对单个境外战略投资者的入股比例限制，使其具有足够的动力参与或者监督商业银行的经营管理。
3、通过合理的制度安排，防范战略投资者蜕变成财务投机者
判断对方确实符合一个“战略投资者”的要求后，国有商业银行在具体引资谈判过程中还要重视制度安排。合理的制度安排能防范战略投资者蜕变成财务投机者，约束其履行战略投资者的角色。例如，我们认为对于未来增持建行股份的价格约定应该以市场价格作为参考更有利于约束美国银行履行战略投资者的角色。未来美国银行若选择行使期权，这意味着它看好建行的长远发展，愿意以市场价格为基础增持股份，增持后它不可能马上抛出，因为以市场价格为基础的购入的股份在短期内没有多少套利的空间，它增持股份不是为了短期盈利而是为了增强它在建行的话语权，进一步参与建行的公司治理，获得远期的回报。当然它也可以放弃行使购入期权，甚至可能在二级市场上将前期购入的股份抛售，使其持股比例下降，对应其在建行中的话语权减低。通过将未来增持股份与市场价格锁定，可以有效地防止境外股东假借“战略投资者”之名，实际扮演投机者角色，通过低价增持股份转手在二级市场抛售获利。
4、引入模式多元化，抑制合作过程双方信息不对称
目前我国国有商业银行引入境外战略投资者的模式单一：现金与股权的交换。这种模式下，境外战略投资者现金购买股权，参与国有商业银行的经营管理，可以获得国有商业银行的内部信息；反观国有商业银行无法参与境外战略投资者的经营管理，无法获得其内部信息。两者信息严重不对称，国有商业银行甚至于无法判断境外战略投资者提供管理与监督是否充分。可以鼓励国有商业银行通过互相持股的模式引入境外战略投资者，加深双方合作的程度，抑制双方在合作过程中的信息不对称问题，有效约束战略投资者角色的履行。
【参考文献】
[1] 谢平、陈超：国有商业银行引入战略投资者定价机制分析[J].金融发展研究，2008（5）.
[2] 吴念鲁：对国有商业银行引进战略投资者及上市的评析[J].银行家，2005（9）.
[3] 姚益龙、刘毅涛：国有商业银行引进境外战略投资者效率问题研究[J].济南金融，2006（12）.
[4] 张敖：我国商业银行引进战略投资者述评[J].武汉金融，2008（8）.
[5] 董彦岭、张继华、吴立振：国有商业银行引进战略投资者的偏失及矫正思路[J].财经科学，2008（2）.
[6] 占硕：我国银行业引入战略投资者的风险研究[J].财经研究，2006（12）.