企业评估中选择折现率的基本原则
（1）折现率不低于投资的机会成本。
（2）行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重
要参考指标。
（3）贴现率不宜直接作为折现率。
在折现率不变的情况下，一个货币单位在n年的折现系数为：
R=1/(1+i)n (注：此处n为(1+i)的上标)
式中：
R——折现系数；
i——折现率；
n——年数。
企业整体资产评估中折现率的确定方法
摘 要：从资产评估理论和实践出发，总结并分析了确定折现率的四种方法，即加权平均成本法、资金利润率法、累加法和系数法。认为在目前资本市场条件下系数法的应用尚不成熟，加权平均成本法等三种方法主观性较强，在实际评估中应综合运用多种方法谨慎确定折现率。
关键词：整体资产评估，收益法，折现率
企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象，综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。目前，国内对于企业整体资产评估多采用加合法，即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。但这种方法在理论上存在严重缺陷，随着我国产权交易市场的日益成熟，收益法将作为评估企业价值的主要方法。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益，并用适当的折现率折现，以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年纯收益、折现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。
一、折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义
折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则
（1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。
（2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。
二、折现率的确定方法分析
运用收益法进行企业整体资产评估时，折现率的确定方法有以下四种，具体分析如下。
1.加权平均成本法
企业资金的来源有若干种，如股东投资（可表现为股本或实收资本）、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称全部资本成本或综合资本成本。以加权平均成本作为折现率估计值的方法即加权平均成本法。
Wi的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。Wi的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行。
普通股的股利分配是不确定的，当盈利多时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。
普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。
2.资金利润率法
由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基
础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。
3.累加法
累加法的数学表达式如下：
折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率
安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可指银行利率。
风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出企业控制的环境（如政治环境和经济环境）强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用（利息），于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险。
如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响。
累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。
4.β系数法
风险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。
资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，
折现率＝无风险报酬率＋β（社会平均收益率－无风险报酬率）
上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。
三、结论
[1]周海珍。浅论收益法中折现率的确定[J].中国资产评估，2001，（4）：13-15.
[2]姜楠，王景升。资产评估[M].大连：东北财经大学出版社，2001.288-292.
[3]刘玉平。股份制企业资产评估[M].北京：中国人民大学出版社，1999.337-341.
[4]法雷尔，雷哈特。投资组合管理理论与应用[M].齐寅锋，胡晔华，任燕飞，等译。大连：东北财经大学出版社，1998，66.
如何运用现金流量折现法对企业价值进行评估
【摘要】本文对三种现金流量指标进行了比较分析，论述了如何选择折现率，并根据选择出来的现金流量指标和折现率，建立起价值评估模型。
一、现金流量指标的比较和选择
目前，人们在评估企业价值时，通常会选用经营活动现金流量或自由现金流量。其中，自由现金流量包括实体自由现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量三类。三者的关系为：实体自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量。由于经营现金流量是全部出资人（债权人、股东）的利益保障。为了与之相一致，笔者选择实体自由现金流量来代表自由现金流量。（对此下文不再另作说明）
三种现金流量都是企业全部出资人的利益保障。其差别在于对保障资源的不同界定，其中保障资源是指企业向利益相关人提供利益保障时所动用的资源。
（一）经营活动现金流量
在通常的现金流量表中，现金流量可分为经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，经营活动现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量，其计算公式如下：
CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1）
其中，CFO为经营活动现金流量（Cash Flow of Operation），RO为营业收入（Revenue of Operation），CO为营业成本费用（Cost of Operation），T为所得税（Tax），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI为无息债权净增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI为无息债务净减少（Net Drops in Debit without Interest）。
在上述公式中，通过扣除“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标。
人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要参考指标，以经营活动现金流量的折现值作为企业价值的评估值，其主要思想是：企业价值由企业的经营活动决定，投资活动与筹资活动的价值贡献已经完全反映在经营活动现金流量之中。
经营活动现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不易受企业管理层的控制，所以它也是鉴别会计利润质量的重要因素。在国外的实践中，人们通常将股票价格与经营活动现金流量相除得到的经营活动现金流量乘数作为替代市盈率的定价指标，如很多证券分析师认为，当某一股票的经营活动现金流量乘数小于或等于3时，该股票值得买入。
虽然经营活动现金流量与会计利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：经营活动现金流量只考虑了企业经营活动带来的现金流量，而未将投资活动与筹资活动纳入其中，因而未全面反映企业的价值。同时，经营活动现金流量要求企业持续经营，这样企业才能有不断增长的现金流量，因此，良好的企业还需进行生
产设备的更新，分销网络的维护、管理工具的更新，以保持足够的竞争力。可是如果以经营活动现金流量作为评估企业价值的参数，许多企业往往就会只重视提高经营活动现金流量，而忽视对产生持续经营活动现金流量的资产进行再投入，刚开始几年的经营活动现金流量可能会出现很好的状况，但长期而言就会造成竞争力下降，主营业务萎缩，最后直至破产。经营活动现金流量这一评价参数使得企业为了近期经营活动现金流量指标的提高而牺牲企业的长期利益，显然是不合理的。
（二）自由现金流量
自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。企业可以将自由现金流以股利的形式派发给股东，或者将自由流留在企业中产生更多的自由现金流量。
在自由现金流量的计量模型中比较有代表性的是Rappaport的自由现金流量的计算公式：
Fi=Ii-1×（1+g）×Pi×（1-T）-（Ii-Ii-1）×（fi+wi）（2）
其中：Fi为第i年现金流量，Ii为第i年销售收入，g为营业收入增长率；P和T分别是销售利润率和所得税率：fi和wi分别是第i年营业收入每增加1元需要追加的固定资产和流动资产投资。
Rappaport的自由现金流量计算公式实质上是假设企业的销售收入与利润都是收现的，但是在现实中，这一假设很难满足。 我国的注册会计师考试财务和成本管理科目的辅导教材（2005版）中给出了更为完善的自由现金流量计算公式，通过扣除“营运资本净增加”中的“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标，具体公式如下：
FCF＝EBITDA－T－PC－NGCO （3）
其中，FCF为自由现金流量（Free Cash Flow），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），T为所得税（Tax），PC为资本性支出（Payment of Capital），NGCO为营运资本净增加（Net Grows in Capital of Operation）。 实体现金流量折现模型的主要思想是：将公司的业务价值（可以向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（优先股）来确定公司价值这一价值数额。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。
自由现金流量的优点在于更符合企业股票价值评估模型中的股利思想，更少受到管理层的操纵，其信息来源同时包含了损益表、资产负债表和现金流量表的信息。
自由现金流量的缺点在于：
1.计算自由现金流量非常复杂和繁琐，需要调整随意支出（增）和非持续经营现金流入（减），涉及十几个项目，一般投资者根本没有能力去收集和处理众多的自由现金流量中需要调整的数据，所以该方法仅仅青睐于信用评级机构、银行、信用分析师和机构投资者。
2.目前，用来评估企业价值的自由现金流量通常以经营活动现金流量为主，忽略了投资活动和筹资活动产生的自由现金流量。
（三）整体现金流量
整体现金流量是指企业的经营活动、投资活动和筹资活动所产生的所有现金流量净额之和，其中，投资活动产生的现金流量包括经营性投资现金流量和证券性投资现金流量。另外，整体现金流量是站在企业、债权人与股东的角度对企业做出的评价，因而应将分配给股东的股利以及支付给债权人的利息重新加回筹资活动现金流量之中。
以现金流量净额表示的整体现金流量计算公式如下：
TCF＝OCF+ICF+FCF－DC－IC （4）
其中，TCF为整体现金流量（Total Cash Flow），OCF为经营活动现金流量（Operational Cash Flow），ICF为投资活动现金流量（Investment Cash Flow），FCF为筹资活动现金净流量（Financing Cash Flow），DC为支付现金股利形成的现金流量（Dividend in Cash），IC为支付现金利息形成的现金流量（Interest in Cash）。
整体现金流量中的各项现金流量都是企业持续发展所必需的，对企业价值增长都有重要贡献，出资人在向企业提供资金之后必然要求企业向其支付本金以及与出资人承担的风险相匹配的净收益，企业必须以其全部资产和现金流量为其提供利益保障，而不仅仅是自由现金流量所反映的那部分内容。
二、折现率的选择和价值评估模型的建立
根据均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率就是折现率。企业筹得资金之后必须向出资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作为折现率。 出资人向企业提供资金，企业未来现金流量的折现值实质上是企业出资人为了以一定收益率获得该企业未来现金流量而必须在当前时点支付的本金，站在该企业角度，出资人的收益率就是该企业的资本成本率。
由于企业的经营活动现金流量、实体自由现金流量和整体现金流量都是对该企业全部出资人（债权人、股东）的利益保障，因此，对它们进行折现时必须以企业的加权资本成本率为折现率。
企业现金流量折现模型的计算公式如下：
其中，WACC为折现系数（加权资本成本）（Weighted Average Cost of Capital），E为所有者权益（Equity），D为负债（Debit），rE为所有者权益的资本成本，rD为负债的资本成本。
三、结束语
对于大多数企业来说，经营活动是企业的核心竞争力。但是，在企业成长的初期，经营活动产生的现金流量往往为负数，必须依靠筹资活动维持企业的经营；对于多元化发展的企业集团，对外投资是其主要业务，依靠投资活动产生的现金流量可为价值增值作出贡献；融资活动现金流量为企业的运转提供资金支持，保证企业的正常经营和价值增值。因此笔者认为，在进行企业价值评估时，应该依靠整体现金流量，而不仅仅是自由现金流量和经营现金流量。
现金流量折现法在企业价值评估中的运用
所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债；
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
三、
目标企业的价值评估——沃斯顿（Weston）模型
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
其中：FV——目标企业在第n期末的价值；
Vo——企业价值；
NCFt——第t年的现金净流量；
K——资本边际成本；
n——年数，即投资期限。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。
这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。
四、现金流量折现法举例
A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很
高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1.
表1 基本资料
补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。
根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2）
表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）
A B C
负债 15 12 12
所有者权益 50 40 40
总资产 65 52 52
用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3.
表3 每股市价
A B C
1.总资产 65 52 52
2.盈利率r÷（1-T） 0.08 0.24 0.28
3.营业净收入 5.2 12.48 14.56
4.负债利息 1.5 1.2 1.2
5.税前利润 3.7 11.28 13.36
6.所得税 1.85 5.64 6.68
7.税后净利 1.85 5.64 6.68
8.普通股股本 5 1 1
9.普通股每股盈余 0.37 5.64 6.68
10.市盈率 5.4 11.7 9.88
11.每股市价⑼×⑽ 2 66 66
12.资产总市价⑾×⑻ 10 66 66
表4反映了收购后对A企业每股盈余的影响。表中数据表明不论AB合并还是AC合并，均导致A企业每股盈余下降。
表4 收购对A企业每股盈余的影响
A与B合并 A与C合并
1.新增加股本 33 33
2.已有普通股本 5 5
3.总普通股本 38 38
4.税后净利 5.64 6.68
5.加：A企业税后净利 1.85 1.85
6.总税后净利 7.49 8.53
7.每股盈余⑹÷⑶ 0.197 0.224
8.减：A企业原每股盈余 0.37 0.37
9.影响程度 （0.173） （0.146）
10.冲稀比率⑼÷⑻ 47% 39%
用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5.
表5 自然对数回归法的分析结果
NOI b gs
A收购B 18 0.9 0.14
A收购C 16 0.9 0.13
下面即利用估价公式进行分析：
（一）计算收购后的资金成本
对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。
（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC）
表6 收购后的资产负债表
AB AC
负债 （B） 27 27
所有者权益（S） 76 76
总资产 （V） 103 103
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。
（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7）
表7 两种方案比较表
AB AC
收购后的价值 137 98
减：负债总额 27 27
所有者权益 110 71
减：A企业收购前价值 10 10
收购后所有者权益增值 100 61
减购买市价 66 66
收购利得（损失） 34 （5）
比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。
本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
五、现金流量折现法的优缺点
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
用EXCEL计算财务内部收益率
前阵子，做商业计划书中的财务分析部分，计算财务内部收益率及净现值，快烦死我了！为了避免下次还会如此地麻烦，遂上网查找，得一用EXCEL计算财务内部收益率的方法，于是按照其说明将其表格制出，特来此与大家一起分享！ 有需要的，可以向我要呵！
（以下为搜索到的原文）
用EXCEL计算财务内部收益率
项目的内部收益率是衡量项目财务效益的重要指标，它在项目财务现金流量表的基础上计算得出，由于计算量大，往往是多种经营项目的可行性研究报告和实施计划编写中令人头痛的工作。笔者用EXCEL编写的项目财务现金流量表和内部收益率计算表很容易地解决了这个问题，不需要计算器和草表，自动计算出累计净现值和内部收益率。下面分步介绍：
1、再一张空白的EXECL工作表中建立如图所示的表格，通常我们取经济效益计算分析期为12年。 2、在财务现金流量表中输入公式：在《项目财务净现金流量表》中，在单元格B6中输入公式“=SUM（B7:B9）”，在B10中输入公式“=SUM（B11:B15）”，在B16中输入“=B6-B10”。选中单元格B6，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M6单元格，B6～M6单元各种就有了相应的公式。用同样的方法对B10和B16进行操作。
在B17中输入公式“=SUM（$B$16）”，在C17中输入公式“=SUM（$B$16：C16）”，选中单元格C17，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M17单元格，D17～M17单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$16:D16）、SUM（$B$16:E16）、„„、SUM（$B$16:M16）。
这样，在表中填入相应的现金流出流入，就可以计算出项目的净现金流量。 3、在内部收益率计算表中输入公式：
在单元格B22中输入公式“=B16”，用第2步中的方法使C22～M22中的公式分别是：=C16、=D16、„„、=M16。
在单元格B23～M23中分别输入公式“=（1+0.12）^-1”、“=（1+0.12）^-2”、 „„、“=（1+0.12）^-12）”。在单元格B26～M26中分别输入公式“=（1+B29）^-1”、“=（1+B29）^-2”、 „„、“=（1+B29）^-12）”。 在单元格B24中输入“=B22*B23”，B27中输入“=B22*B26”， 用第2步中的方法使C24～M24中的公式分别是：=C22*C23、=D22*D23、„„、=M22*M23，使C27～M27中的公式分别是：=C22*C26、=D22*D26、„„、=M22*M26。
在B25中输入公式“=SUM（$B$24）”，在C25中输入公式“=SUM（$B$24：C24）”，选中单元格C25，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M25单元格，
D17～M17单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$24:D24）、SUM（$B$24:E24）、„„、SUM（$B$24:M24）。
在B28中输入公式“=SUM（$B$27）”，在C28中输入公式“=SUM（$B$27：C27）”，选中单元格C28，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M28单元格，D28～M28单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$27:D27）、SUM（$B$27:E27）、„„、SUM（$B$27:M27）。
4、计算内部收益率：用鼠标单击“工具”菜单，选择“单变量求解”，弹出单变量求解对话框，在目标单元格输入框中输入$M$28，在目标值输入框中输入0，在可变单元格输入框中输入$B$29，计算机计算出的内部收益率显示在B29单元格中。
注意：当现金流出和流入数字变动时，需要重复第4步操作，方可计算出新的内部收益率。
A B C～L M
1 项目财务现金流量表 2 单位：万元
3 投资额项目 经济效益计算分析期（年） 4 1 2～11 12
5 生产负荷（%） 50 100 100 6 一、现金流入 5920 11840 12417 7 （一）产品销售收入 5920 11840 11840 8 （二）回收固定资产余值 77 9 （三）回收流动资金 500 10 二、现金流出 7842 11451 11451 11 （一）固定资产投资 769 12 （二）流动资金 500 13 （三）经营成本 4763 9525 9525 14 （四）销售税金及附加 1696 1697 1697 15 （五）所得税 114 229 229
16 三、全部投资净现金流量 -1922 389 966 17 六、累计增量净现金流量 -1922 „ 2938 18
19 内部收益率计算表
20 投资额项目 经济效益计算分析期（年） 21 1 2～11 12
22 净现金流 -1921.817 „ 966.000 23 折现系数=0.12 0.893 „ 0.257 24 净现值（万元） -1715.908 „ 247.948 25 累计净现值（万元） -1715.908 „ 497.126 26 折现系数 0.848 „ 0.137
27 净现值（万元） -1628.869 „ 132.760 28 累计净现值（万元） -1628.869 „ 0.000 29 内部收益率= 0.1798472
投资回收期、折现率、财务净现值
在某一分析（指自有资金、或全投资、或投资者）中，得到各年净现金流量如下：-100，30，33，37，40，40，40，40，80
如果说，其返本期是3年或4年，都是可以的，说返本期是3年，是不包括建设期，说返本期是 4年，是包括建设期在内。但要说投资回收期是3年或4年，可就都错了。这是因为返本期的计算，把未来生产经营各年收回的一定数量的现金和建设期投入时的同样数量的现金看作是相同的；而投资回收期的计算，要求把未来生产经营各年收回的一定数量的现金和建设期投入时的同样数量的现金看作是不相同的，这种不相同，在许多书上都被称为货币的时间价值不同，表现在，时间越长，未来年收回的货币的价值越低；而我们认为：这种不相同的表现还在于：投资者的投资赢利的期望值越高，未来年收回的货币的价值越低，其投资回收期就越长。对于同一个项目，同样的其他基础数据，如果投资者的期望值不同，其投资回收期是不一样的。
返本期和投资回收期都是反映投资收回期限的长短快慢。但前者是一种不变的静止的观念，而后者是一种变化的动态的观念。 所以，在我们的软件《项目可行性分析系统》中，把包括建设期的返本期叫做静态投资回收期，把从建设初年算起的投资回收期叫做动态投资回收期。特此说明。
如何计算动态投资回收期，需要先了解折现率Ic的含义和各年净现金流量现值以及净现值NPV的意义。
在工业项目可行性研究中，要首先算出各年净现金流量 A1、A2、A3、A4、、、An ，（其中A1必须是负值），再由投资者设定一个折现率Ic的数值，然后再算出各年净现金流量现值（下式左边的 N个分式就是各年净现金流量现值），再把各年净现金流量现值相加之和叫做净现值NPV，表达为下式：
A1 A2 A3 A4 An
-------- + ------- + ------- + ------- + „„ + ---------- ＝ NPV (1+Ic)0 (1+Ic)1 (1+Ic)2 (1+Ic)4 (1+Ic)（n-1）
当把Ic的设定数值代入上面公式，计算出的 NPV>=0时,项目可以继续分析研究；若计算出的NPV
这在许多书上都从货币的时间属性、时间价值，未来年收回货币的折现率Ic，折现值，净现值NPV来进行经典的描述说明。也有书指出：折现率Ic 是投资者期望的最低的投资收益率，并说明投资者应该如何设定Ic。在我们的软件〈项目可行性分析系统〉中当然的依据这些经典原理进行计算设计。
在这里，我们要进一步说明的是：“折现率Ic 是投资者期望的最低的投资回报年复利利率”。了解这一点，对于投资者确定 Ic 有一定的参考作用。也可以从另一个角度来理解NPV的意义。
为什么说折现率Ic是投资者期望的最低的投资回报年复利利率？这是从计算折现值的方法得出的。
首先，由第K年的折现值 BK = AK ÷(1+Ic)（K-1） 及 AK = BK × (1+Ic)（K-1）
从中不难看出，以某年的现金净流量 AK求其折现值 BK的过程就是已知年复利
的本利和AK和年复利利率Ic求其本金BK的过程。这说明折现率Ic本质上是年复利利率。
其次，从计算净现值NPV的公式可以得出，在一定的净现金流量条件下，存在一个特殊的折现率Ic*，在此折现率时，NPV=0，这个特殊的折现率Ic*就是内部利润率IRR。IRR的实际意义可以这样来理解：把建设期的净投入看作是以年复利贷出去，把经营各年的净收入看作是连本代利的正好收回，其中的年复利利率就是内部利润率 IRR 。（此详见我们写的内部利润率IRR 新释） 当Ic设定值高于IRR时，必然使NPV
当Ic设定值低于IRR时，必然使NPV>0，这说明投资者的期望不高或项目回报更高，项目各年的净收入按不高的年复利利率Ic扣除利息回报后，收回的本金之和大于初始投资，投资者的回报要求可以实现。
实际上，任何一个投资者在投资之初，都有一个最低期望值，只有当最低期望可以满足时，才能考虑进一步研究。而这个最低期望值的名义是折现率Ic，实际是投资者期望的最低的投资回报年复利利率，当把投资者确定的Ic代入后，NPV>=0，则说项目可以满足投资者的最低回报要求，反之，则说项目不能满足投资者的最低回报要求。 投资者应如何确定自己的最低期望值Ic。我们的想法是：
首先要明确Ic是投资者期望的最低的投资回报年复利利率，要知道同一个利率值（例如10%），分别是年单利率、年复利率，其中年复利率的期望要远远高于年单利率的期望，
即使您不区分这一点，但在实际上您确定的是被当作年复利利率使用的。如果您的本意以为Ic是年单利率，那么，您确定的最低期望值比您的本意就高了许多。 其次要明确Ic的构成三要素：
要素1 = 注册资本中真正自有资金改在银行储蓄、买债卷等低风险投资上的平均利润率和注册资本中需外筹部分的筹资利率的加权平均利率；
要素2 = 在项目管理中因体力和脑力的付出，每年期望得到的最低管理报酬 ÷ 项目注册资本
要素3 = 在项目建设经营中因承担各种风险，每年期望得到的最低风险报酬 ÷ 项目注册资本
在理性认识上，Ic = 要素1 + 要素2 + 要素3 ，但各要素的精确具体表述在不同的书上不尽相同。
在实际操作上，由于上述要素2和要素3的伸缩性很大，所以Ic的确定也具有很大伸缩性。为此，一般推荐使用同行业平均或较高折现率或使用稍高于当时银行贷款利率。但如果注册资金的大部分甚至全部需外筹资而来，此时Ic取值必须较大幅度地超过筹资利率，超过部分是期望的最低管理报酬和风险报酬。 现金流量表(1) 计算期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 --------
各年现金净流量 -100
30 33 37 40 40 40 40 80
现金净流量累积 -100 -70 -37 0 40 80 120 160 240
Ic=10%折现系数 1 0.9091 0.8264 0.7513 0.683 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665
现金净流量现值 -100 27.273 27.273 27.799 27.321 24.837 22.579 20.526
净流量现值累积 -100 -72.73 -45.45 -17.66 9.665 34.501 57.081 77.607 114.93
内部利润率 IRR = 33% 当Ic=10% 时，NPV = 114.93
现金流量表(2) 计算期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 --------
各年现金净流量
静态投资回收期 = 4年
动态投资回收期 = 4年8个月
30 33 37 40 40 40 40 80
现金净流量累积 -100 -70 -37 0 40 80 120 160 240
Ic=15%折现系数 1 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4323 0.3759 0.3269
现金净流量现值 -100 26.087 24.953 24.328 22.87 19.887 17.2931
26.152
净流量现值累积 -100 -73.91 -48.96 -24.63 -1.762 18.125 35.418 50.456 76.608
内部利润率 IRR = 33% 静态投资回收期 = 4年
当Ic=15% 时，NPV = 76.608 动态投资回收期 = 5年1个月
说明1、上面两个现金流量表中的各年现金净流量行可以是全投资的、自有资金的、投资者的，表的名称相应改为全投资的、自有资金的、投资者的现金流量表。其下各行是完全一样的。
说明2、从现金净流量累积行的正负交替处或零处可知静态投资回收期（本例为4年）。 说明3、折现系数行的第一年是1，其后各年的数值等于其前一年数值除以（1+Ic）。 说明4、现金净流量现值行的各年的现金净流量现值=各年现金净流量× 对应各年折现系数。此行各年数值之和就是净现值NPV。
说明5、净流量现值累积行的各年净流量现值累积等于其上一年的累积加上该年的现值之和，因此，该行的最后累积值也是NPV。此行数值先是负后是正，正负交替处之前的年数就是动态投资回收期的年数，交替处的负值的绝对值占下一年的现金净流量现值的比例乘以12就是动态投资回收期的月数。
说明6、上面两个现金流量表中的折现率不同，并不影响内部利润率和静态投资回收期，只影响NPV和动态投资回收期。折现率Ic越大，NPV越小，动态投资回收期越长。如果设定Ic正好等于IRR，则必有NPV=0，动态回收期恰好等于项目计算期。
说明7、设定较小的折现率Ic，可以计算得到较小的动态投资回收期，但这是降低了项目可行性的标准门槛，在行业审批、特别是在金融机构的贷款请求中是不利的。
说明8、在同一个项目的自有注册资金、全投资、投资者分析中，通常使用同一个折现率Ic，但得到的NPV和动态投资回收期差别是很大的，意义也是不同的。
综合以上：笼统的说某项目投资回收期是多少年，是不确切的。如果指的是返本期，需要说明是否包括建设期。如果所指并非返本期，必须同时说明是在折现率Ic等于多少的前提下。为确定和说明本质，我们推荐使用本文使用的静态投资回收期和动态投资回收期的观念。不仅如此，还应同时说明是在那一种分析中，所指对象是自有注册资金还是全投资或是全体投资者或是那一个投资者。
净现值、折现率、内部收益率、投资利润
NPV：净现值 (Net Present Value )
投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(net present value,NPV)。（净现值 = 未来报酬的总现值 － 初始投资）
未来报酬的总现值计算方法：
1、计算每年的营业净现金流量。 2、计算未来报酬的总现值。
（1）将每年的营业净现金流量折算成现值。
如果每年的NCF相等，则按年金法折成现值； 如果每年的NCF不相等，则先对每年的NCF进行折现，然后加以合计。
（2）将终结现金流量折算成现值。 （3）计算未来报酬的总现值。
也就是说净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。
简单的例子说明： 说白了就是未来可以净赚多少钱。初始投资10块，预计将来赚12块，则2块就是净现值。
现值 就是资金当前的价值,也就是说现在手上的这些钱他值多少钱。 如果存到银行的话，净现值就是利息，现值就是本金+利息。
DR : 折现率
折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。可以这样简单的理解：由于资金是有时间价值的，今天的一块钱和一年后的块钱在价值是是不能等同的。如何把一年后的一块钱和今天的一块钱在价值上进行比较呢，那就要把一年后的一块钱折成今天的价值，这叫折现。公式是：PV = C/(1+r)^t 其中：PV = 现值（present value），C=期末金额，r=折现率，t=投资期数。 举例：
一年后一块钱在今天的价值=一年后的一块钱/（1+折现率）
二年后一块钱在今天的价值=二年后的一块钱/（1+折现率）^2（注：平方）
三年后一块钱在今天的价值=三年后的一块钱/（1+折现率）^3（注：立方）
依次类推。 在进行折现时，折现率一般采用当前的市场利率，如同样期限的贷款利率等；或用资金的实际成本作为折现率。
再举例来说，您的投资机会是把钱存银行，存款利率为10%，那么一年以后收到的1元，对您来说其现值为0.909（=1/1.1）；而两年后的1元对您来说其现值为0.826（=1/1.1^2）。也就是说，现在给您0.909元和1年后给您1元，您认为是相同的，因为您可以把0.909元存入银行，1年后获得1元；同理，现在给您0.826元，和2年后给您1元并没有什么不同。
IRR : 内部收益率
简单的说就是：NPV=0的时候的DR，一般我们比较的是行业的IRR。意思就是刚收回成本的时候的折现率。说得通俗点,内部收益率越高，说明你投入的成本相对地少，但获得的收益却相对地多。
比如A、 B两项投资，成本都是10万，经营期都是5年，A每年可获净现金流量3万，B可获4万，通过计算，可以得出A的内部收益率约等于15%，B的约等于28%，这些，其实通过年金现值系数表就可以看得出来的。
ROI: 投资利润
年投资利润率=年净利润/投资总额 *100%
1、第一年投资利润率:
第一年投资利润=1100-220-270-160=450
第一年投资利润率=450/200*100%=225%
2、第二年投资利润率:
第二年投资利润=2450-530-650-300=970
第二年投资利润率=970/200*100%=485%
3、第三年投资利润率:
第三年投资利润=5500-900-975-400=3225
第三年投资利润率=3225/200*100%=1612.5%
全部投资的现金流量表的编制
全部投资的现金流量表是站在项目全部投资的角度，对项目各年的现金流量所进行的系统的
表格式的反映 全部投资的现金流量表中主要包括以下几个内容
(一)现金流入
现金流入由产品销售(营业)收入、回收固定资产余值和回收流动资金等三项内容构成
(1) 产品销售收入是项目建成后对外销售产品或提供劳务所取得的收入。在计算时，一
般是假定生产出来的产品全部售出，也就是销售量等于生产量，其计算公式为
销售收入=销售量×销售单价=生产量×销售单价
计算时要注意：在项目的投产期，尚未达到设计生产能力，此时的销售收入与达产期的销售收入是不同的。现金流量表是站在项目全部投资的角度，对项目各年的现金流量所进行
的系统的表格式的反映
全部投资的现金流量表中主要包括以下几个内容
(2) 回收固定资产余值一般是在项目计算期的最后一年进行，其中固定资产余值回收额
应按照给出的固定资产折旧方法计算
(3) 回收流动资金也是在项目计算期的最后一年。要注意流动资金回收额为项目的全部
流动资金
(二)现金流出
现金流出由固定资产投资、流动资金投资、经营成本、销售税金及附加、所得税等五部
分内容构成
(1) 固定资产投资又称固定资产投资总额，包括固定资产投资、预备费、建设期间利息以及投资方向调节税等四个内容。在固定资产投资的计算中，要注意建设期利息的计算。一般来讲，对于分年均衡发放的总贷款，其利息的计算原则是当年贷款按半年计息，上年贷款
按全年计息。计算公式为
(2) 流动资金投资额来自投资计划与资金筹措表的有关项目。在编制现金流量表时要注意的是流动资金投入的年份，一般是在项目投产的第一年开始投入流动资金
(3) 经营成本是指总成本费用中扣除折旧费、摊销费、维简费和贷款利息以后的余额，其计算公式为
经营成本=总成本费用-折旧费-摊销费-维简费-贷款利息
计算经营成本时要注意的是，在经营成本中不包括利息支出。这是因为在全部投资现金
流量表中，是以全部投资作为计算基础的，因此利息支出就不再作为现金流出，而在自有资金的现金流量表中单有一项借款利息支出，因此经营成本中也不包括利息支出
(4) 销售税金及附加、所得税的计算均按有关规定进行，其中所得税额是在项目营运当年的应纳税所得额不为零的情况下，根据应纳税所得额×所得税税率的公式计算出来的。在案例计算中，为简便起见，应纳税所得额一般可按下述公式计算：
应纳税所得额=销售收入-(总成本+销售税金及附加)
式中：总成本=经营成本+折旧费。
(三)净现金流量
项目计算期各年的净现金流量为各年现金流入量减去对应年份现金流出量，而累计净现金流量为本年及以前各年净现金流量之和。
(四)现金流量表的延长表
在利用现金流量表进行项目财务评价时，有时为了方便计算，往往采用在现金流量表中增加一个延长表的方式。现金流量表的延长表主要有三个栏目，即折现系数、净现金流量现值和累计净现金流量现值。在这一部分要注意两点：一个是折现系数的计算，要与项目计算期的年序规定相一致;另一个是累计净现金流量现值，其在项目计算期最后一年的数据即为该项目的净现值(NPV)。
收益现值法评估公司整体资产举例
2004.06.25
一、公司概况
A公司系隶属**监狱管理局，并由**监狱全权管理的大型国有独资企业，“省级文明卫生单位”、“省级园林式单位”。公司成立于2001年1月，现有干警及员工590人，厂区面积4万平方米，各型设备包括4000T、630T油压机，630T、400T、160T机械压力机等共170多台（套）；下设组焊车间、油漆车间、冲一车间、冲二车间、锻造车间及质检部、财务部、办公室、信息部等九个部门；公司通过一期技术改造后，引进消化了国外某公司车架生产技术和装备，采用国内最先进的模具、夹具、涂装生产技术进行生产，先后建设了国内较先进、自动化程度较高的组焊生产线、涂装生产线、冲压生产线，并实现了组焊生产夹具化、涂装生产自动化、冲压生产模具化。
目前，A公司主要为**汽车股份有限公司、**汽车公司、**旅行汽车厂配套生产A车架、B车架、C纵梁、D旅行车架，具有年产各型车架4.5万台的生产能力。其A车架主要有CJY6421D（普通型）、CFA6470G（经济型）、CJY6470E（电喷型）、CFA2030A（V6手动档）、CFA2030B（V6自动档）五种类型。
2001年，公司总资产3935.15万元，总负债777.91万元，净资产3157.24万元，资产负债率为19.77%，2001年共生产各型车架9075付，营业收入2691.57万元，净利润为569.31万元，销售利润率为21.15%，净资产收益率为18.03%；
2002年，公司总资产4336.47万元，总负债802.87万元，净资产3533.60万元，资产负债率为18.51%，2002年共生产各型车架14627付，营业收入4376.90万元，净利润为1241.56万元，销售利润率为28.37%，净资产收益率为35.14%；
2003年，公司总资产9705.63万元，总负债2122.37万元，净资产7583.26万元，资产负债率为21.87%，2003年共生产各型车架35229付，营业收入10560.72万元，净利润为3002.73万元，销售利润率为28.43%，净资产收益率为39.60%。
二、评估方法
采用收益现值法进行评估。评估计算公式如下：
P=∑Ri(1+r)-i+(Rn+1/r)(1+r)-n
其中:P为评估值；Ri为第i年的收益额；r为折现率；i为年
份；n为年限。
三、评估过程
（一）、A公司的内部经营管理情况及其外部环境：公司为**监
狱系统下属企业，其生产工人全部为劳教罪犯；公司2001年通过ISO9001：2000版质量管理体系认证；2001年-2003年分别被**汽车股份公司授予“合格分供方”、“优秀分供方”、“四星级优秀分供方”称号；现场管理连续两年被**省司法系统评为第一名；“提高车架焊接质量”QC小组活动被司法部评为优秀成果奖；现为**汽车车架公司唯一生产企业。
（二）、有关指标的预测
表1： A公司历史年度成本、费用分析 单位：元
项目/年度 2001年 比例% 2002年 比例% 2003年 比例%
营业收入 26915684.89 100.00 43769010.90 100.00 105607211.78 100.00
营业成本 17676402.45 65.67 25520297.92 58.31 60280596.48 57.08
销售税金及附加 224008.59 0.83 451098.31 1.03 1182800.77 1.12
管理费用 3065176.80 11.39 4621680.66 10.56 11838568.44 11.21
销售费用 822352.11 3.06 1454363.66 3.32 3675130.96 3.48
财务费用 -25396.16 -0.09 42078.43 0.10 -52803.61 -0.05
营业外收入 1710.00 0.006 2415.63 0.006 3168.21 0.003
营业外支出 11226.00 0.04 139500.00 0.32 538596.78 0.51
其它业务利润 549456.14 2.04 873216.49 2.00 1879808.36 1.78
利润总额 5693081.24 21.15 12415624.04 28.37 30027298.53 28.43
所得税 0.00 0.00 0.00
净利润 5693081.24 12415624.04 30027298.53
1、主营业务收入的预测
A公司2003年主营业务收入为10560万元。由于公司2003-2004年投入了6000多万元进行二期技改，扩大厂房、增加三条生产线，故未来五年内企业生产规模将不断扩大，预计到2008年止企业盈利能力将达到顶峰。另中国入世以后，汽车关税慢慢减少，预计到2008年将基本降为0%左右，中国汽车零部件生产企业受到外国汽车零部件生产业的严重影响，尤其是外国在我国境内建立汽车零部件生产基地后，将大大缩减我国汽车零部件生产企业的生存空间。根据A公司未来五年生产经营发展规划预测：2004至2006年，企业产值以每年30%的比率增长，2007年产值在2006年基础上增加4000万元，2008年产值在2007年基础上增加4000万元，2008年达到生产与销售顶峰。
2、其他项目的预测
由于A公司2001年元月成立，故2001年属于起步期，2002年至2006年属于发展期，2006-2008年属于成熟期。在发展成长期间，各年成本、费用的预测以其主营业务收入为基数，以2002年和2003年各项目的平均数为比率计算，则：营业成本比率为57.70%，销售税金及附加比率为1.08%，管理费用比率为10.89%，销售费用比率为3.40%，财务费用比率为0.025%，营业外收入比率为0.005%，营业外支出比率为0.42%，
其它业务利润比率为1.89%。在企业生存期间，需要不断加大科技投入，预测每年拟投入50万元。2003-2004年投入了6000多万元进行二期技改，考虑未来十年内平均分摊，则每年分摊600万元。其未来若干年盈利预测如下：
表2： A公司未来盈利预测 单位:万元
项目/年度 比率% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
营业收入 13000 16900 21970 25970 29970
营业成本 57.70 7501.00 9751.30 12676.69 14984.69 17292.69
销售税金及附加 1.08 140.40 182.52 237.27 280.47 323.67
管理费用 10.89 1415.70 1840.41 2392.53 2828.13 3263.73
销售费用 3.40 442.00 574.60 746.98 882.98 1018.98
财务费用 0.025 3.25 4.22 5.49 6.49 7.49
营业外收入 0.005 0.65 0.84 1.09 1.29 1.49
营业外支出 0.42 54.60 70.98 92.27 109.07 125.87
其它业务利润 1.89 245.70 319.41 415.23 490.83 566.43
科技投入 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00
技改工程分摊 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00
利润总额 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
净利润 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
3、未来若干年盈利的预测
（1）外部环境：由于汽车关税不断减少，外国汽车零部件生产业对国内企业的冲击不断加大，中外合资汽车零部件生产基地不断增多，将大大缩减我国汽车零部件生产企业的生存空间，致使企业竞争日趋激烈。
（2）内部环境：A公司存在多头管理现象，上级主管单位过多，每年都需向上级单位交纳一定费用，致使企业负担过重；A公司为国有企业，管理上有一定的弊端；生产工人为重型罪犯，有破坏国有资产的隐患，难于管理和组织生产。
经过分析，评估人员认为：A公司2008年的销售收入及利润将达到顶峰，从2009年开始，利润将以20%的比率降低，假设自2014年以后，A公司保持2013年的盈利水平，则未来若干年盈利预测如下： 表3： A公司未来盈利预测 单位:万元
项目/年度 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 未来若干年
利润比率 80% 80% 80% 80% 80%
净利润 7855.49 6284.39 5027.51 4022.01 3217.61 2574.09 2574.09
（三）、折现率的确定
1、折现率的计算公式
折现率＝行业平均净资产收益率+（企业综合杠杆系数－行业平均综合杠杆系数）/行业平均综合杠杆系数×行业平均净资产收益率
2、风险的确定
（1）、经营风险
经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，主
要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重，常用经营杠杆系数表示。 经营杠杆系数=销售量×（销售单价-单位变动成本）/[销售量
×（销售单价-单位变动成本）-固定成本总额]
=贡献毛益/息税前净利润
（2）、财务风险
财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，常用财务杠杆系数表示。
财务杠杆系数=息税前净利润/（息税前净利润-利息）
（3）、综合风险
综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，常用综合杠杆系数表示。
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
3、计算过程如下：
表4：汽车零部件生产企业7家上市公司2003年的净资产收益率
单位：万元
序号 单位名称 净利润 净资产 净资产收益率%
1 哈尔滨东安发动机公司 11680.77 145283.21 8.04
2 贵航汽车零部件公司 285.25 57361.61 0.5
3 上海申华控股(华晨汽车) -41171.86 160702.03 -25.62
4 东风康明斯发动机公司 337485.06 2456223.14 13.74
5 厦门汽车股份有限公司 2009.00 36998.13 5.43
6 无锡威孚集团公司 20403.48 180402.12 11.31
7 丹东曙光车桥股份公司 6202.50 50304.12 12.33
合 计 336894.20 3087274.36 10.91
表5： 用变动成本法编制的损益表 单位：万元
项 目 A公司 汽车制造行业7家上市公司
2003年 2003年
一、主营业务收入 10560.72 2277704.26
减：变动成本 5449.81 1286685.41
二、贡献毛益 5110.91 991018.85
减：固定成本 2113.46 483311.28
三、息税前净利润 2997.45 507707.57
减：财务费用 -5.28 4880.41
四、利润总额 3002.73 502827.16
减：所得税 0.00 165932.96
五、净利润 3002.73 336894.20
根据表4、表5可知：
A公司风险系数为：
经营杠杆系数=5110.91/2997.45=1.705
财务杠杆系数=2997.45/3002.73=0.998
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
=1.705×0.998
=1.702
汽车制造行业7家上市公司风险系数为：
经营杠杆系数=991018.85/507707.57=1.952
财务杠杆系数=507707.57/502827.16=1.01
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
=1.952×1.01
=1.972
4、折现率＝行业平均净资产收益率+（企业综合杠杆系数－行业平均综合杠杆系数）/行业平均综合杠杆系数×行业平均净资产收益率
=10.91%+(1.702-1.972)/1.972×10.91%
=9.42%
（四）、企业价值的确定
A公司未来10年的收益如表2、表3所示, 假设从2014年开始企业利润保持不变，则A公司企业价值为： 表6： A公司企业价值 单位：万元
项目/年度 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
净利润 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
折现系数
(1+r)-i 0.9139 0.8352 0.7633 0.6976 0.6376
折现值 2777.71 3462.92 4263.10 4688.07 5008.66
项目/年度 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
净利润 6284.39 5027.51 4022.01 3217.61 2574.09
折现系数
(1+r)-i 0.5827 0.5325 0.4867 0.4448 0.4065
折现值 3661.91 2677.15 1957.51 1431.19 1046.37
未来若干年折现值 P =2574.09/9.42%×0.4065=11107.94万元
P=∑Ri(1+r)-i+(Rn+1/r)(1+r)-n
=∑Pi+ P若干
=30974.59+11107.94
=42082.53万元。
（五）、企业价值净额的确定
由于企业价值中含有无形不动产的贡献价值，故应予以扣除。
企业价值净额=收益法评估的企业价值-无形不动产价值
无形不动产是指属于有形不动产无形的、符合法律的权利。资产类型包括租赁权益、与法律特许或与各类不动产许可证有关的所有者的权益、勘探权、用气权、用水权、使用权、开发权、土地通行权等等。由于A公司的土地、房屋建筑物、部分机器设备均属租赁资产，该部分资产属**监狱所有，但由**监狱无偿租赁给A公司使用，其贡献价值构成了企业的价值。
经评估，租赁房屋建筑物评估值为13607673元，租赁性质使用的土地使用权评估值为9653155元，租赁机器设备（空压站设备、配电设备）评估值为360690元。
无形不动产价值=13607673+9653155+360690
=23621518元。
企业价值净额=收益法评估的企业价值-无形不动产价值
=420825300-23621518
=397203782元。
（六）、商誉等无形资产价值的确定
商誉等无形资产价值=企业价值净额-单项净资产评估值
1、单项资产的加和
单项净资产评估值=流动资产评估值+长期投资评估值+固定资产评
估值+其他资产评估值-流动负债评估值-长期负债评估值
=72893242.93+4600000+21912381.48+0.00
-21223692.23-0.00
=78181932.18元。
2、企业价值净资产评估值
经过收益现值法的评估验证，企业价值净资产评估值为397203782元。
3、商誉等无形资产价值的确定
商誉等无形资产价值=企业价值净额-单项净资产评估值
=397203782-78181932.18
=319021849.82元，取319022000元。
（七）、无形资产的价值组成
1、商誉的价值
（1）、企业整体配合能力、企业经营效率、企业管理制度的完善、企业领导层的经营决策能力、生产设备的配合程度、技术人员的专业技能及素质等。
（2）、罪犯“工人”的贡献价值：由于企业生产工人全部为劳教罪犯，他们不拿工资、不享受福利，致使企业生产成本降低，这部分超额价值构成了企业价值。
（3）、垄断利润：由于A公司为**汽车车架公司唯一生产企业，故这部分垄断利润也构成了企业价值。
2、国家税收政策对企业的贡献价值：A公司是国家政策扶持企业，为**监狱系统的排头尖兵，国家给予了免收所得税及进项税额返回等优惠政策。其中：免收所得税对企业的贡献价值为420825300×33%=138872349元（由于所得税的征收比率为利润总额的33%）；另公司每年的进项税额返回均达1000多万元，故它对企业的贡献价值可达10000万元以上。
由此可见，国家税收政策对企业的贡献价值达23887.2万元，故企业的实际商誉值约为8015万元(31902.2-23887.2)。
吴昌坤（作者单位：湖南安信联合会计师事务所）
企业评估中选择折现率的基本原则
（1）折现率不低于投资的机会成本。
（2）行业基准收益率不宜直接作为折现率，但行业平均收益率可作为确定折现率的重
要参考指标。
（3）贴现率不宜直接作为折现率。
在折现率不变的情况下，一个货币单位在n年的折现系数为：
R=1/(1+i)n (注：此处n为(1+i)的上标)
式中：
R——折现系数；
i——折现率；
n——年数。
企业整体资产评估中折现率的确定方法
摘 要：从资产评估理论和实践出发，总结并分析了确定折现率的四种方法，即加权平均成本法、资金利润率法、累加法和系数法。认为在目前资本市场条件下系数法的应用尚不成熟，加权平均成本法等三种方法主观性较强，在实际评估中应综合运用多种方法谨慎确定折现率。
关键词：整体资产评估，收益法，折现率
企业整体资产评估是将由各项单项资产有机构成的资产综合体作为评估对象，综合考虑其获利能力而进行的企业价值评估。目前，国内对于企业整体资产评估多采用加合法，即把组成整体资产的单项资产评估值加总作为企业整体资产评估值。但这种方法在理论上存在严重缺陷，随着我国产权交易市场的日益成熟，收益法将作为评估企业价值的主要方法。收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益，并用适当的折现率折现，以其现值之和作为被评估资产价值的一种评估方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及到三个评估技术参数，即年纯收益、折现率和收益期限。折现率是三个参数确定过程中最复杂和最有争议的，折现率的大小对企业价值的影响极大，其轻微的变动就会引起评估值很大的改变，在评估实践中折现率的确定缺乏准确性是收益法遭到批评的原因之一。因此，在理论和实践中应重视折现卑的确定方法问题。
一、折现率的含义及确定原则
1.折现率的含义
折现率是将未来收益还原或转换为现值的比率。折现率实质是一种资本投资的收益率，它与报酬率、利润率、回报率、盈利率和利率在本质上是相同的。企业投资者的愿望是以较小的风险来获得较大的收益，但在一个较为完善的市场中，要获得较高的投资收益就意味着要承担较高的风险，即收益率与投资风险成正相关。折现率的本质揭示了确定折现率的基本思路，即折现率应等同于具有同等风险的资本收益率。
2.折现率的确定原则
（1）折现率应高于国债利率和银行利率。企业将资本投资于国债或银行，不需承担风险，但投资回报率较低，因此，大多数投资者愿冒一定风险投资，如投资于企业，以期获得更多收益，故企业价值评估时折现率应高于国债利率和银行利率。
（2）折现率水平应以行业平均收益率为基础。企业收益水平有明显的行业特征，行业结构强烈影响着竞争规则的确立和行业内部的所有企业，行业主要结构特征决定了竞争的强弱，进而决定了行业的收益率和行业内企业的盈利空间。
二、折现率的确定方法分析
运用收益法进行企业整体资产评估时，折现率的确定方法有以下四种，具体分析如下。
1.加权平均成本法
企业资金的来源有若干种，如股东投资（可表现为股本或实收资本）、债券、银行贷款、融资租赁和留存收益等。债权人和股东将资金投入某一特定企业，而非其他企业，都期望其投资的机会成本得到补偿。所谓加权平均成本是指以某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权重，对各种筹资方式获得的个别资本的成本进行加权平均所得到的资本成本，亦称全部资本成本或综合资本成本。以加权平均成本作为折现率估计值的方法即加权平均成本法。
Wi的计算方法有两种：一是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重；二是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重，并作为权重。Wi的计算采用市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，不是按账面价值发行。
普通股的股利分配是不确定的，当盈利多时，可以分配较多股利，当盈利较少或没有时，可以少分或不分红利。一般来说，股东对普通股投资所要求的回报率是逐年递增的。
普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。
加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率”。对于新建或新改组企业，或资产负债结构较合理的企业，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。但对于一些未进行资产剥离，没有进行股份制改造的国有企业，由于其负债串较高，同时又难以确定各类长期资金的资金成本，加权平均资本成本法的运用受到制约。
2.资金利润率法
由于资金利润率具有明显的行业特征，在确定折现率时可以以行业平均资金利润率为基
础，再根据企业条件、经营状况进行调整，这种方法叫做资金利润率法。
3.累加法
累加法的数学表达式如下：
折现率＝安全利率＋风险报酬率＋通货膨胀率
安全利率是不考虑风险报酬情况的利息率，一般是指国债利率，在我国也可指银行利率。
风险报酬一般包括经营风险和财务风险。经营风险是由企业经营的本身所引起的收益不确定性。它可通过企业经营期间运营收入的分布来度量，即运营收入变化越大，经营风险越大；运营收入变化越小，经营风险越小。经营风险可分为内部和外部两类。内部经营风险与那些企业内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出企业控制的环境（如政治环境和经济环境）强加给企业的运营条件联系在一起。财务风险是由负债导入企业的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险，负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。由于负债的存在意味着有义务支付固定费用（利息），于是存在着收入可能不足以支付这些债务的风险。
如果企业的收入金额和支出金额是按预期的各年即时价格预测的，为使企业的收益不低于实际期望水平，则应在实际期望收益率水平上，再加上通货膨胀率的影响。
累加法是目前企业价值评估实践中用来确定折现率的最常用方法。但由于经营风险和财务风险等的量化，目前主要依赖于经验判断，其粗略性是明显的。只有在充分了解和掌握宏观经济的运行态势、行业发展前景、市场状况和同类企业竞争情况基础上，运用经验判断才可能趋于合理。
4.β系数法
风险是负面因素，需要补偿。然而，度量风险和风险补偿的精确模型却是人们长久以来争论的焦点。从发达国家来看，到目前为止，资本资产定价模型由于具有简单、直观并且有很强的可检验性，一直是衡量其他风险收益模型的标准。
资产的风险来源可分为两类：一类是由企业特定行为产生的非系统风险，这种风险可通过分散投资来消除；另一类是由市场行为产生的系统风险（也称市场风险），它影响所有资产的价格。资本资产定价模型通过β值来衡量市场风险，
折现率＝无风险报酬率＋β（社会平均收益率－无风险报酬率）
上述情况说明，在目前的状况下β值的测算很困难，且缺乏实际意义。
三、结论
[1]周海珍。浅论收益法中折现率的确定[J].中国资产评估，2001，（4）：13-15.
[2]姜楠，王景升。资产评估[M].大连：东北财经大学出版社，2001.288-292.
[3]刘玉平。股份制企业资产评估[M].北京：中国人民大学出版社，1999.337-341.
[4]法雷尔，雷哈特。投资组合管理理论与应用[M].齐寅锋，胡晔华，任燕飞，等译。大连：东北财经大学出版社，1998，66.
如何运用现金流量折现法对企业价值进行评估
【摘要】本文对三种现金流量指标进行了比较分析，论述了如何选择折现率，并根据选择出来的现金流量指标和折现率，建立起价值评估模型。
一、现金流量指标的比较和选择
目前，人们在评估企业价值时，通常会选用经营活动现金流量或自由现金流量。其中，自由现金流量包括实体自由现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量三类。三者的关系为：实体自由现金流量＝股权自由现金流量＋债权自由现金流量。由于经营现金流量是全部出资人（债权人、股东）的利益保障。为了与之相一致，笔者选择实体自由现金流量来代表自由现金流量。（对此下文不再另作说明）
三种现金流量都是企业全部出资人的利益保障。其差别在于对保障资源的不同界定，其中保障资源是指企业向利益相关人提供利益保障时所动用的资源。
（一）经营活动现金流量
在通常的现金流量表中，现金流量可分为经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，经营活动现金流量是经营活动（包括商品销售和提供劳务）所产生的现金流量，其计算公式如下：
CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1）
其中，CFO为经营活动现金流量（Cash Flow of Operation），RO为营业收入（Revenue of Operation），CO为营业成本费用（Cost of Operation），T为所得税（Tax），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI为无息债权净增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI为无息债务净减少（Net Drops in Debit without Interest）。
在上述公式中，通过扣除“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标。
人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重要参考指标，以经营活动现金流量的折现值作为企业价值的评估值，其主要思想是：企业价值由企业的经营活动决定，投资活动与筹资活动的价值贡献已经完全反映在经营活动现金流量之中。
经营活动现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不受折旧的影响，相对于会计利润而言更不易受企业管理层的控制，所以它也是鉴别会计利润质量的重要因素。在国外的实践中，人们通常将股票价格与经营活动现金流量相除得到的经营活动现金流量乘数作为替代市盈率的定价指标，如很多证券分析师认为，当某一股票的经营活动现金流量乘数小于或等于3时，该股票值得买入。
虽然经营活动现金流量与会计利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：经营活动现金流量只考虑了企业经营活动带来的现金流量，而未将投资活动与筹资活动纳入其中，因而未全面反映企业的价值。同时，经营活动现金流量要求企业持续经营，这样企业才能有不断增长的现金流量，因此，良好的企业还需进行生
产设备的更新，分销网络的维护、管理工具的更新，以保持足够的竞争力。可是如果以经营活动现金流量作为评估企业价值的参数，许多企业往往就会只重视提高经营活动现金流量，而忽视对产生持续经营活动现金流量的资产进行再投入，刚开始几年的经营活动现金流量可能会出现很好的状况，但长期而言就会造成竞争力下降，主营业务萎缩，最后直至破产。经营活动现金流量这一评价参数使得企业为了近期经营活动现金流量指标的提高而牺牲企业的长期利益，显然是不合理的。
（二）自由现金流量
自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清偿权者（债权人和股东）的现金流量。企业可以将自由现金流以股利的形式派发给股东，或者将自由流留在企业中产生更多的自由现金流量。
在自由现金流量的计量模型中比较有代表性的是Rappaport的自由现金流量的计算公式：
Fi=Ii-1×（1+g）×Pi×（1-T）-（Ii-Ii-1）×（fi+wi）（2）
其中：Fi为第i年现金流量，Ii为第i年销售收入，g为营业收入增长率；P和T分别是销售利润率和所得税率：fi和wi分别是第i年营业收入每增加1元需要追加的固定资产和流动资产投资。
Rappaport的自由现金流量计算公式实质上是假设企业的销售收入与利润都是收现的，但是在现实中，这一假设很难满足。 我国的注册会计师考试财务和成本管理科目的辅导教材（2005版）中给出了更为完善的自由现金流量计算公式，通过扣除“营运资本净增加”中的“无息债权净增加”和“无息债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标，具体公式如下：
FCF＝EBITDA－T－PC－NGCO （3）
其中，FCF为自由现金流量（Free Cash Flow），EBITDA为息税前利润加折旧（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），T为所得税（Tax），PC为资本性支出（Payment of Capital），NGCO为营运资本净增加（Net Grows in Capital of Operation）。 实体现金流量折现模型的主要思想是：将公司的业务价值（可以向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求（优先股）来确定公司价值这一价值数额。业务价值和债务价值等于各自折现的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。
自由现金流量的优点在于更符合企业股票价值评估模型中的股利思想，更少受到管理层的操纵，其信息来源同时包含了损益表、资产负债表和现金流量表的信息。
自由现金流量的缺点在于：
1.计算自由现金流量非常复杂和繁琐，需要调整随意支出（增）和非持续经营现金流入（减），涉及十几个项目，一般投资者根本没有能力去收集和处理众多的自由现金流量中需要调整的数据，所以该方法仅仅青睐于信用评级机构、银行、信用分析师和机构投资者。
2.目前，用来评估企业价值的自由现金流量通常以经营活动现金流量为主，忽略了投资活动和筹资活动产生的自由现金流量。
（三）整体现金流量
整体现金流量是指企业的经营活动、投资活动和筹资活动所产生的所有现金流量净额之和，其中，投资活动产生的现金流量包括经营性投资现金流量和证券性投资现金流量。另外，整体现金流量是站在企业、债权人与股东的角度对企业做出的评价，因而应将分配给股东的股利以及支付给债权人的利息重新加回筹资活动现金流量之中。
以现金流量净额表示的整体现金流量计算公式如下：
TCF＝OCF+ICF+FCF－DC－IC （4）
其中，TCF为整体现金流量（Total Cash Flow），OCF为经营活动现金流量（Operational Cash Flow），ICF为投资活动现金流量（Investment Cash Flow），FCF为筹资活动现金净流量（Financing Cash Flow），DC为支付现金股利形成的现金流量（Dividend in Cash），IC为支付现金利息形成的现金流量（Interest in Cash）。
整体现金流量中的各项现金流量都是企业持续发展所必需的，对企业价值增长都有重要贡献，出资人在向企业提供资金之后必然要求企业向其支付本金以及与出资人承担的风险相匹配的净收益，企业必须以其全部资产和现金流量为其提供利益保障，而不仅仅是自由现金流量所反映的那部分内容。
二、折现率的选择和价值评估模型的建立
根据均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率就是折现率。企业筹得资金之后必须向出资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作为折现率。 出资人向企业提供资金，企业未来现金流量的折现值实质上是企业出资人为了以一定收益率获得该企业未来现金流量而必须在当前时点支付的本金，站在该企业角度，出资人的收益率就是该企业的资本成本率。
由于企业的经营活动现金流量、实体自由现金流量和整体现金流量都是对该企业全部出资人（债权人、股东）的利益保障，因此，对它们进行折现时必须以企业的加权资本成本率为折现率。
企业现金流量折现模型的计算公式如下：
其中，WACC为折现系数（加权资本成本）（Weighted Average Cost of Capital），E为所有者权益（Equity），D为负债（Debit），rE为所有者权益的资本成本，rD为负债的资本成本。
三、结束语
对于大多数企业来说，经营活动是企业的核心竞争力。但是，在企业成长的初期，经营活动产生的现金流量往往为负数，必须依靠筹资活动维持企业的经营；对于多元化发展的企业集团，对外投资是其主要业务，依靠投资活动产生的现金流量可为价值增值作出贡献；融资活动现金流量为企业的运转提供资金支持，保证企业的正常经营和价值增值。因此笔者认为，在进行企业价值评估时，应该依靠整体现金流量，而不仅仅是自由现金流量和经营现金流量。
现金流量折现法在企业价值评估中的运用
所谓价值评估，指买卖双方对标的做出的价值判断。在企业并购活动中，对目标企业的估价是决定交易是否成交的价值基础。目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预期。其本质上是一种主观判断，但并不是可以随意估价，而是有一定的科学方法可依据的。企业一般可以使用多种方法对目标企业估值。现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。现金流量折现法中，沃斯顿（weston）模型估价法是最具代表性的一种估价方法，目前在欧美国家企业并购活动中已得到广泛采用。
用现金流量法折现评估目标企业价值，同一般资本预算分析相似：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所能支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，兼并不但没有给兼并企业带来好处，反而引起亏损。
一、现金净流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——现金净流量；
X——营业净收入（NOI）或税前息前盈余（EBIT）；
T——所得税率；
I——投资。
二、折现率
在现金流量折现模型中，折现率是考虑投资风险后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。但这里的资本成本是兼并企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是兼并方企业资本的成本。兼并目标企业所用的资本，一部分来自兼并企业和被兼并企业的自有资本，另一部分则是兼并企业和被兼并企业向外界举债。自有资金的成本可用资本资产定价模式（CAPM）求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效利率得到。最后，该项投资的资本成本就是这2者的加权平均，也就是平均资本成本（WACC），即： WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企业向外举债；
S——企业动用自有资金数量；
V——企业的市场总价值；
Ks——企业股东对此次投资要求的收益率；
Kb——债务的利率；
T——兼并后企业的边际税率。
三、
目标企业的价值评估——沃斯顿（Weston）模型
目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，其计算公式为：
其中：FV——目标企业在第n期末的价值；
Vo——企业价值；
NCFt——第t年的现金净流量；
K——资本边际成本；
n——年数，即投资期限。
在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显然低于整个经济体系成长率。沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基础之上，模型虽然简单，但经过变更后却能适应企业各种不同成长形态的需要，其中最常用的有3个基本模型。
这3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型；超常增长模型。
（一）零增长模型：
（二）固定比率增长模型：
（三）零增长后超常增长模型：
式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余（EBIT）；
gs——营业净利或息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期；
T——所得税率。
四、现金流量折现法举例
A企业是一个以生产起重机为主的设备制造企业，由于内部盈利率低和投资机会缺乏，决定收购某企业，以实现有利投资机会与获利的增长。在众多企业中，A企业选择了B、C两企业，其中B企业是一家通讯设备生产企业，在市场开发和产品研究上颇具实力，有着很
高的盈利率和众多的投资机会；C企业是一家软件生产厂商，其盈利率高于B企业。有关资料如表1.
表1 基本资料
补充资料包括：无风险报酬率（Risk-free Rate）为6%（RF），期望市场报酬率为11%（RM），负债利息率为10%，所得税率为50%，超常增长时期为10年。
根据以上资料，可以编制3个企业的简易资产负债表（见表2）
表2 收购前的资产负债表 （单位：百万元）
A B C
负债 15 12 12
所有者权益 50 40 40
总资产 65 52 52
用内部盈利率除以（1-所得税率），然后乘以总资产，即可得出营业净收入，继而求出每股市价和资产总市价，其计算过程如表3.
表3 每股市价
A B C
1.总资产 65 52 52
2.盈利率r÷（1-T） 0.08 0.24 0.28
3.营业净收入 5.2 12.48 14.56
4.负债利息 1.5 1.2 1.2
5.税前利润 3.7 11.28 13.36
6.所得税 1.85 5.64 6.68
7.税后净利 1.85 5.64 6.68
8.普通股股本 5 1 1
9.普通股每股盈余 0.37 5.64 6.68
10.市盈率 5.4 11.7 9.88
11.每股市价⑼×⑽ 2 66 66
12.资产总市价⑾×⑻ 10 66 66
表4反映了收购后对A企业每股盈余的影响。表中数据表明不论AB合并还是AC合并，均导致A企业每股盈余下降。
表4 收购对A企业每股盈余的影响
A与B合并 A与C合并
1.新增加股本 33 33
2.已有普通股本 5 5
3.总普通股本 38 38
4.税后净利 5.64 6.68
5.加：A企业税后净利 1.85 1.85
6.总税后净利 7.49 8.53
7.每股盈余⑹÷⑶ 0.197 0.224
8.减：A企业原每股盈余 0.37 0.37
9.影响程度 （0.173） （0.146）
10.冲稀比率⑼÷⑻ 47% 39%
用自然对数回归的方法可以确定NOI和gs、b，计算结果如表5.
表5 自然对数回归法的分析结果
NOI b gs
A收购B 18 0.9 0.14
A收购C 16 0.9 0.13
下面即利用估价公式进行分析：
（一）计算收购后的资金成本
对于每种方案，以收购前每个企业资产总市价占两个企业总市价的比例为权数对每个企业的贝他风险系数加权，计算综合贝他风险系数（β系数），由贝他系数即可得出收购后的资金成本。
（二）用债务成本与资金成本，求收购后的加权平均资金成本（WACC）
表6 收购后的资产负债表
AB AC
负债 （B） 27 27
所有者权益（S） 76 76
总资产 （V） 103 103
WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）
根据估价公式，将上述已知变量分别代入，求出收购后价值。
（三）利用计算结果，将两方案进行比较（见表7）
表7 两种方案比较表
AB AC
收购后的价值 137 98
减：负债总额 27 27
所有者权益 110 71
减：A企业收购前价值 10 10
收购后所有者权益增值 100 61
减购买市价 66 66
收购利得（损失） 34 （5）
比较结果显示，收购B企业带来3 400万元的收益，而A、C企业的合并却发生500万元的收购损失。尽管这一计算过程存在一定的误差，但它至少可以证明A企业收购B企业较收购C企业更为理性、科学。
本法为企业收购决策提供了一种更为简洁的估价方法，收购企业为达到理性收购，必须估计合理的投资报酬率与风险；对不同的收购方案进行比较以检验不同的市场战略和环境因素的结合对企业价值产生的影响。
五、现金流量折现法的优缺点
现金流量折现法是资本投资和资本预算的基本模型，被看做是企业估值定价在理论上最有成效的模型，因为企业的经济活动就表现为现金的流入和流出。由于有坚实的基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出结果往往是检验其他模型结果合理与否的基本标准。
现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为收购而投入的现金量这一投资所有未来能产生的净现金量和时间（扣除折旧、营运需要等）来计算的。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵折现率。
另外，未来现金流量也能折算成现值并与原始投资比较。这一计算得出的是净现值（NPV），即在现值条件下支出和预期金额之间的差。
不管是内部收益还是净现值，折现现金流量都要求估算出一个最终的价值额（利用不同的增长模型），年限一般是7～10年以上。
现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。由于必须对许多的有关市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率之类作出假定，准确性因而减弱。不过，在每次并购中，人们都应该使用现金流量折现法。因为它把注意力集中到最重要的假定和不确定性上，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果具有重要的参考价值。
用EXCEL计算财务内部收益率
前阵子，做商业计划书中的财务分析部分，计算财务内部收益率及净现值，快烦死我了！为了避免下次还会如此地麻烦，遂上网查找，得一用EXCEL计算财务内部收益率的方法，于是按照其说明将其表格制出，特来此与大家一起分享！ 有需要的，可以向我要呵！
（以下为搜索到的原文）
用EXCEL计算财务内部收益率
项目的内部收益率是衡量项目财务效益的重要指标，它在项目财务现金流量表的基础上计算得出，由于计算量大，往往是多种经营项目的可行性研究报告和实施计划编写中令人头痛的工作。笔者用EXCEL编写的项目财务现金流量表和内部收益率计算表很容易地解决了这个问题，不需要计算器和草表，自动计算出累计净现值和内部收益率。下面分步介绍：
1、再一张空白的EXECL工作表中建立如图所示的表格，通常我们取经济效益计算分析期为12年。 2、在财务现金流量表中输入公式：在《项目财务净现金流量表》中，在单元格B6中输入公式“=SUM（B7:B9）”，在B10中输入公式“=SUM（B11:B15）”，在B16中输入“=B6-B10”。选中单元格B6，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M6单元格，B6～M6单元各种就有了相应的公式。用同样的方法对B10和B16进行操作。
在B17中输入公式“=SUM（$B$16）”，在C17中输入公式“=SUM（$B$16：C16）”，选中单元格C17，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M17单元格，D17～M17单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$16:D16）、SUM（$B$16:E16）、„„、SUM（$B$16:M16）。
这样，在表中填入相应的现金流出流入，就可以计算出项目的净现金流量。 3、在内部收益率计算表中输入公式：
在单元格B22中输入公式“=B16”，用第2步中的方法使C22～M22中的公式分别是：=C16、=D16、„„、=M16。
在单元格B23～M23中分别输入公式“=（1+0.12）^-1”、“=（1+0.12）^-2”、 „„、“=（1+0.12）^-12）”。在单元格B26～M26中分别输入公式“=（1+B29）^-1”、“=（1+B29）^-2”、 „„、“=（1+B29）^-12）”。 在单元格B24中输入“=B22*B23”，B27中输入“=B22*B26”， 用第2步中的方法使C24～M24中的公式分别是：=C22*C23、=D22*D23、„„、=M22*M23，使C27～M27中的公式分别是：=C22*C26、=D22*D26、„„、=M22*M26。
在B25中输入公式“=SUM（$B$24）”，在C25中输入公式“=SUM（$B$24：C24）”，选中单元格C25，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M25单元格，
D17～M17单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$24:D24）、SUM（$B$24:E24）、„„、SUM（$B$24:M24）。
在B28中输入公式“=SUM（$B$27）”，在C28中输入公式“=SUM（$B$27：C27）”，选中单元格C28，将鼠标光标移至其右下角的填充控制点，当鼠标变为实心的十字形时，按住鼠标左键，拖动至M28单元格，D28～M28单元格中就有了相应的公式，分别是：SUM（$B$27:D27）、SUM（$B$27:E27）、„„、SUM（$B$27:M27）。
4、计算内部收益率：用鼠标单击“工具”菜单，选择“单变量求解”，弹出单变量求解对话框，在目标单元格输入框中输入$M$28，在目标值输入框中输入0，在可变单元格输入框中输入$B$29，计算机计算出的内部收益率显示在B29单元格中。
注意：当现金流出和流入数字变动时，需要重复第4步操作，方可计算出新的内部收益率。
A B C～L M
1 项目财务现金流量表 2 单位：万元
3 投资额项目 经济效益计算分析期（年） 4 1 2～11 12
5 生产负荷（%） 50 100 100 6 一、现金流入 5920 11840 12417 7 （一）产品销售收入 5920 11840 11840 8 （二）回收固定资产余值 77 9 （三）回收流动资金 500 10 二、现金流出 7842 11451 11451 11 （一）固定资产投资 769 12 （二）流动资金 500 13 （三）经营成本 4763 9525 9525 14 （四）销售税金及附加 1696 1697 1697 15 （五）所得税 114 229 229
16 三、全部投资净现金流量 -1922 389 966 17 六、累计增量净现金流量 -1922 „ 2938 18
19 内部收益率计算表
20 投资额项目 经济效益计算分析期（年） 21 1 2～11 12
22 净现金流 -1921.817 „ 966.000 23 折现系数=0.12 0.893 „ 0.257 24 净现值（万元） -1715.908 „ 247.948 25 累计净现值（万元） -1715.908 „ 497.126 26 折现系数 0.848 „ 0.137
27 净现值（万元） -1628.869 „ 132.760 28 累计净现值（万元） -1628.869 „ 0.000 29 内部收益率= 0.1798472
投资回收期、折现率、财务净现值
在某一分析（指自有资金、或全投资、或投资者）中，得到各年净现金流量如下：-100，30，33，37，40，40，40，40，80
如果说，其返本期是3年或4年，都是可以的，说返本期是3年，是不包括建设期，说返本期是 4年，是包括建设期在内。但要说投资回收期是3年或4年，可就都错了。这是因为返本期的计算，把未来生产经营各年收回的一定数量的现金和建设期投入时的同样数量的现金看作是相同的；而投资回收期的计算，要求把未来生产经营各年收回的一定数量的现金和建设期投入时的同样数量的现金看作是不相同的，这种不相同，在许多书上都被称为货币的时间价值不同，表现在，时间越长，未来年收回的货币的价值越低；而我们认为：这种不相同的表现还在于：投资者的投资赢利的期望值越高，未来年收回的货币的价值越低，其投资回收期就越长。对于同一个项目，同样的其他基础数据，如果投资者的期望值不同，其投资回收期是不一样的。
返本期和投资回收期都是反映投资收回期限的长短快慢。但前者是一种不变的静止的观念，而后者是一种变化的动态的观念。 所以，在我们的软件《项目可行性分析系统》中，把包括建设期的返本期叫做静态投资回收期，把从建设初年算起的投资回收期叫做动态投资回收期。特此说明。
如何计算动态投资回收期，需要先了解折现率Ic的含义和各年净现金流量现值以及净现值NPV的意义。
在工业项目可行性研究中，要首先算出各年净现金流量 A1、A2、A3、A4、、、An ，（其中A1必须是负值），再由投资者设定一个折现率Ic的数值，然后再算出各年净现金流量现值（下式左边的 N个分式就是各年净现金流量现值），再把各年净现金流量现值相加之和叫做净现值NPV，表达为下式：
A1 A2 A3 A4 An
-------- + ------- + ------- + ------- + „„ + ---------- ＝ NPV (1+Ic)0 (1+Ic)1 (1+Ic)2 (1+Ic)4 (1+Ic)（n-1）
当把Ic的设定数值代入上面公式，计算出的 NPV>=0时,项目可以继续分析研究；若计算出的NPV
这在许多书上都从货币的时间属性、时间价值，未来年收回货币的折现率Ic，折现值，净现值NPV来进行经典的描述说明。也有书指出：折现率Ic 是投资者期望的最低的投资收益率，并说明投资者应该如何设定Ic。在我们的软件〈项目可行性分析系统〉中当然的依据这些经典原理进行计算设计。
在这里，我们要进一步说明的是：“折现率Ic 是投资者期望的最低的投资回报年复利利率”。了解这一点，对于投资者确定 Ic 有一定的参考作用。也可以从另一个角度来理解NPV的意义。
为什么说折现率Ic是投资者期望的最低的投资回报年复利利率？这是从计算折现值的方法得出的。
首先，由第K年的折现值 BK = AK ÷(1+Ic)（K-1） 及 AK = BK × (1+Ic)（K-1）
从中不难看出，以某年的现金净流量 AK求其折现值 BK的过程就是已知年复利
的本利和AK和年复利利率Ic求其本金BK的过程。这说明折现率Ic本质上是年复利利率。
其次，从计算净现值NPV的公式可以得出，在一定的净现金流量条件下，存在一个特殊的折现率Ic*，在此折现率时，NPV=0，这个特殊的折现率Ic*就是内部利润率IRR。IRR的实际意义可以这样来理解：把建设期的净投入看作是以年复利贷出去，把经营各年的净收入看作是连本代利的正好收回，其中的年复利利率就是内部利润率 IRR 。（此详见我们写的内部利润率IRR 新释） 当Ic设定值高于IRR时，必然使NPV
当Ic设定值低于IRR时，必然使NPV>0，这说明投资者的期望不高或项目回报更高，项目各年的净收入按不高的年复利利率Ic扣除利息回报后，收回的本金之和大于初始投资，投资者的回报要求可以实现。
实际上，任何一个投资者在投资之初，都有一个最低期望值，只有当最低期望可以满足时，才能考虑进一步研究。而这个最低期望值的名义是折现率Ic，实际是投资者期望的最低的投资回报年复利利率，当把投资者确定的Ic代入后，NPV>=0，则说项目可以满足投资者的最低回报要求，反之，则说项目不能满足投资者的最低回报要求。 投资者应如何确定自己的最低期望值Ic。我们的想法是：
首先要明确Ic是投资者期望的最低的投资回报年复利利率，要知道同一个利率值（例如10%），分别是年单利率、年复利率，其中年复利率的期望要远远高于年单利率的期望，
即使您不区分这一点，但在实际上您确定的是被当作年复利利率使用的。如果您的本意以为Ic是年单利率，那么，您确定的最低期望值比您的本意就高了许多。 其次要明确Ic的构成三要素：
要素1 = 注册资本中真正自有资金改在银行储蓄、买债卷等低风险投资上的平均利润率和注册资本中需外筹部分的筹资利率的加权平均利率；
要素2 = 在项目管理中因体力和脑力的付出，每年期望得到的最低管理报酬 ÷ 项目注册资本
要素3 = 在项目建设经营中因承担各种风险，每年期望得到的最低风险报酬 ÷ 项目注册资本
在理性认识上，Ic = 要素1 + 要素2 + 要素3 ，但各要素的精确具体表述在不同的书上不尽相同。
在实际操作上，由于上述要素2和要素3的伸缩性很大，所以Ic的确定也具有很大伸缩性。为此，一般推荐使用同行业平均或较高折现率或使用稍高于当时银行贷款利率。但如果注册资金的大部分甚至全部需外筹资而来，此时Ic取值必须较大幅度地超过筹资利率，超过部分是期望的最低管理报酬和风险报酬。 现金流量表(1) 计算期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 --------
各年现金净流量 -100
30 33 37 40 40 40 40 80
现金净流量累积 -100 -70 -37 0 40 80 120 160 240
Ic=10%折现系数 1 0.9091 0.8264 0.7513 0.683 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665
现金净流量现值 -100 27.273 27.273 27.799 27.321 24.837 22.579 20.526
净流量现值累积 -100 -72.73 -45.45 -17.66 9.665 34.501 57.081 77.607 114.93
内部利润率 IRR = 33% 当Ic=10% 时，NPV = 114.93
现金流量表(2) 计算期年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 --------
各年现金净流量
静态投资回收期 = 4年
动态投资回收期 = 4年8个月
30 33 37 40 40 40 40 80
现金净流量累积 -100 -70 -37 0 40 80 120 160 240
Ic=15%折现系数 1 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4323 0.3759 0.3269
现金净流量现值 -100 26.087 24.953 24.328 22.87 19.887 17.2931
26.152
净流量现值累积 -100 -73.91 -48.96 -24.63 -1.762 18.125 35.418 50.456 76.608
内部利润率 IRR = 33% 静态投资回收期 = 4年
当Ic=15% 时，NPV = 76.608 动态投资回收期 = 5年1个月
说明1、上面两个现金流量表中的各年现金净流量行可以是全投资的、自有资金的、投资者的，表的名称相应改为全投资的、自有资金的、投资者的现金流量表。其下各行是完全一样的。
说明2、从现金净流量累积行的正负交替处或零处可知静态投资回收期（本例为4年）。 说明3、折现系数行的第一年是1，其后各年的数值等于其前一年数值除以（1+Ic）。 说明4、现金净流量现值行的各年的现金净流量现值=各年现金净流量× 对应各年折现系数。此行各年数值之和就是净现值NPV。
说明5、净流量现值累积行的各年净流量现值累积等于其上一年的累积加上该年的现值之和，因此，该行的最后累积值也是NPV。此行数值先是负后是正，正负交替处之前的年数就是动态投资回收期的年数，交替处的负值的绝对值占下一年的现金净流量现值的比例乘以12就是动态投资回收期的月数。
说明6、上面两个现金流量表中的折现率不同，并不影响内部利润率和静态投资回收期，只影响NPV和动态投资回收期。折现率Ic越大，NPV越小，动态投资回收期越长。如果设定Ic正好等于IRR，则必有NPV=0，动态回收期恰好等于项目计算期。
说明7、设定较小的折现率Ic，可以计算得到较小的动态投资回收期，但这是降低了项目可行性的标准门槛，在行业审批、特别是在金融机构的贷款请求中是不利的。
说明8、在同一个项目的自有注册资金、全投资、投资者分析中，通常使用同一个折现率Ic，但得到的NPV和动态投资回收期差别是很大的，意义也是不同的。
综合以上：笼统的说某项目投资回收期是多少年，是不确切的。如果指的是返本期，需要说明是否包括建设期。如果所指并非返本期，必须同时说明是在折现率Ic等于多少的前提下。为确定和说明本质，我们推荐使用本文使用的静态投资回收期和动态投资回收期的观念。不仅如此，还应同时说明是在那一种分析中，所指对象是自有注册资金还是全投资或是全体投资者或是那一个投资者。
净现值、折现率、内部收益率、投资利润
NPV：净现值 (Net Present Value )
投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额，叫净现值(net present value,NPV)。（净现值 = 未来报酬的总现值 － 初始投资）
未来报酬的总现值计算方法：
1、计算每年的营业净现金流量。 2、计算未来报酬的总现值。
（1）将每年的营业净现金流量折算成现值。
如果每年的NCF相等，则按年金法折成现值； 如果每年的NCF不相等，则先对每年的NCF进行折现，然后加以合计。
（2）将终结现金流量折算成现值。 （3）计算未来报酬的总现值。
也就是说净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。
简单的例子说明： 说白了就是未来可以净赚多少钱。初始投资10块，预计将来赚12块，则2块就是净现值。
现值 就是资金当前的价值,也就是说现在手上的这些钱他值多少钱。 如果存到银行的话，净现值就是利息，现值就是本金+利息。
DR : 折现率
折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。可以这样简单的理解：由于资金是有时间价值的，今天的一块钱和一年后的块钱在价值是是不能等同的。如何把一年后的一块钱和今天的一块钱在价值上进行比较呢，那就要把一年后的一块钱折成今天的价值，这叫折现。公式是：PV = C/(1+r)^t 其中：PV = 现值（present value），C=期末金额，r=折现率，t=投资期数。 举例：
一年后一块钱在今天的价值=一年后的一块钱/（1+折现率）
二年后一块钱在今天的价值=二年后的一块钱/（1+折现率）^2（注：平方）
三年后一块钱在今天的价值=三年后的一块钱/（1+折现率）^3（注：立方）
依次类推。 在进行折现时，折现率一般采用当前的市场利率，如同样期限的贷款利率等；或用资金的实际成本作为折现率。
再举例来说，您的投资机会是把钱存银行，存款利率为10%，那么一年以后收到的1元，对您来说其现值为0.909（=1/1.1）；而两年后的1元对您来说其现值为0.826（=1/1.1^2）。也就是说，现在给您0.909元和1年后给您1元，您认为是相同的，因为您可以把0.909元存入银行，1年后获得1元；同理，现在给您0.826元，和2年后给您1元并没有什么不同。
IRR : 内部收益率
简单的说就是：NPV=0的时候的DR，一般我们比较的是行业的IRR。意思就是刚收回成本的时候的折现率。说得通俗点,内部收益率越高，说明你投入的成本相对地少，但获得的收益却相对地多。
比如A、 B两项投资，成本都是10万，经营期都是5年，A每年可获净现金流量3万，B可获4万，通过计算，可以得出A的内部收益率约等于15%，B的约等于28%，这些，其实通过年金现值系数表就可以看得出来的。
ROI: 投资利润
年投资利润率=年净利润/投资总额 *100%
1、第一年投资利润率:
第一年投资利润=1100-220-270-160=450
第一年投资利润率=450/200*100%=225%
2、第二年投资利润率:
第二年投资利润=2450-530-650-300=970
第二年投资利润率=970/200*100%=485%
3、第三年投资利润率:
第三年投资利润=5500-900-975-400=3225
第三年投资利润率=3225/200*100%=1612.5%
全部投资的现金流量表的编制
全部投资的现金流量表是站在项目全部投资的角度，对项目各年的现金流量所进行的系统的
表格式的反映 全部投资的现金流量表中主要包括以下几个内容
(一)现金流入
现金流入由产品销售(营业)收入、回收固定资产余值和回收流动资金等三项内容构成
(1) 产品销售收入是项目建成后对外销售产品或提供劳务所取得的收入。在计算时，一
般是假定生产出来的产品全部售出，也就是销售量等于生产量，其计算公式为
销售收入=销售量×销售单价=生产量×销售单价
计算时要注意：在项目的投产期，尚未达到设计生产能力，此时的销售收入与达产期的销售收入是不同的。现金流量表是站在项目全部投资的角度，对项目各年的现金流量所进行
的系统的表格式的反映
全部投资的现金流量表中主要包括以下几个内容
(2) 回收固定资产余值一般是在项目计算期的最后一年进行，其中固定资产余值回收额
应按照给出的固定资产折旧方法计算
(3) 回收流动资金也是在项目计算期的最后一年。要注意流动资金回收额为项目的全部
流动资金
(二)现金流出
现金流出由固定资产投资、流动资金投资、经营成本、销售税金及附加、所得税等五部
分内容构成
(1) 固定资产投资又称固定资产投资总额，包括固定资产投资、预备费、建设期间利息以及投资方向调节税等四个内容。在固定资产投资的计算中，要注意建设期利息的计算。一般来讲，对于分年均衡发放的总贷款，其利息的计算原则是当年贷款按半年计息，上年贷款
按全年计息。计算公式为
(2) 流动资金投资额来自投资计划与资金筹措表的有关项目。在编制现金流量表时要注意的是流动资金投入的年份，一般是在项目投产的第一年开始投入流动资金
(3) 经营成本是指总成本费用中扣除折旧费、摊销费、维简费和贷款利息以后的余额，其计算公式为
经营成本=总成本费用-折旧费-摊销费-维简费-贷款利息
计算经营成本时要注意的是，在经营成本中不包括利息支出。这是因为在全部投资现金
流量表中，是以全部投资作为计算基础的，因此利息支出就不再作为现金流出，而在自有资金的现金流量表中单有一项借款利息支出，因此经营成本中也不包括利息支出
(4) 销售税金及附加、所得税的计算均按有关规定进行，其中所得税额是在项目营运当年的应纳税所得额不为零的情况下，根据应纳税所得额×所得税税率的公式计算出来的。在案例计算中，为简便起见，应纳税所得额一般可按下述公式计算：
应纳税所得额=销售收入-(总成本+销售税金及附加)
式中：总成本=经营成本+折旧费。
(三)净现金流量
项目计算期各年的净现金流量为各年现金流入量减去对应年份现金流出量，而累计净现金流量为本年及以前各年净现金流量之和。
(四)现金流量表的延长表
在利用现金流量表进行项目财务评价时，有时为了方便计算，往往采用在现金流量表中增加一个延长表的方式。现金流量表的延长表主要有三个栏目，即折现系数、净现金流量现值和累计净现金流量现值。在这一部分要注意两点：一个是折现系数的计算，要与项目计算期的年序规定相一致;另一个是累计净现金流量现值，其在项目计算期最后一年的数据即为该项目的净现值(NPV)。
收益现值法评估公司整体资产举例
2004.06.25
一、公司概况
A公司系隶属**监狱管理局，并由**监狱全权管理的大型国有独资企业，“省级文明卫生单位”、“省级园林式单位”。公司成立于2001年1月，现有干警及员工590人，厂区面积4万平方米，各型设备包括4000T、630T油压机，630T、400T、160T机械压力机等共170多台（套）；下设组焊车间、油漆车间、冲一车间、冲二车间、锻造车间及质检部、财务部、办公室、信息部等九个部门；公司通过一期技术改造后，引进消化了国外某公司车架生产技术和装备，采用国内最先进的模具、夹具、涂装生产技术进行生产，先后建设了国内较先进、自动化程度较高的组焊生产线、涂装生产线、冲压生产线，并实现了组焊生产夹具化、涂装生产自动化、冲压生产模具化。
目前，A公司主要为**汽车股份有限公司、**汽车公司、**旅行汽车厂配套生产A车架、B车架、C纵梁、D旅行车架，具有年产各型车架4.5万台的生产能力。其A车架主要有CJY6421D（普通型）、CFA6470G（经济型）、CJY6470E（电喷型）、CFA2030A（V6手动档）、CFA2030B（V6自动档）五种类型。
2001年，公司总资产3935.15万元，总负债777.91万元，净资产3157.24万元，资产负债率为19.77%，2001年共生产各型车架9075付，营业收入2691.57万元，净利润为569.31万元，销售利润率为21.15%，净资产收益率为18.03%；
2002年，公司总资产4336.47万元，总负债802.87万元，净资产3533.60万元，资产负债率为18.51%，2002年共生产各型车架14627付，营业收入4376.90万元，净利润为1241.56万元，销售利润率为28.37%，净资产收益率为35.14%；
2003年，公司总资产9705.63万元，总负债2122.37万元，净资产7583.26万元，资产负债率为21.87%，2003年共生产各型车架35229付，营业收入10560.72万元，净利润为3002.73万元，销售利润率为28.43%，净资产收益率为39.60%。
二、评估方法
采用收益现值法进行评估。评估计算公式如下：
P=∑Ri(1+r)-i+(Rn+1/r)(1+r)-n
其中:P为评估值；Ri为第i年的收益额；r为折现率；i为年
份；n为年限。
三、评估过程
（一）、A公司的内部经营管理情况及其外部环境：公司为**监
狱系统下属企业，其生产工人全部为劳教罪犯；公司2001年通过ISO9001：2000版质量管理体系认证；2001年-2003年分别被**汽车股份公司授予“合格分供方”、“优秀分供方”、“四星级优秀分供方”称号；现场管理连续两年被**省司法系统评为第一名；“提高车架焊接质量”QC小组活动被司法部评为优秀成果奖；现为**汽车车架公司唯一生产企业。
（二）、有关指标的预测
表1： A公司历史年度成本、费用分析 单位：元
项目/年度 2001年 比例% 2002年 比例% 2003年 比例%
营业收入 26915684.89 100.00 43769010.90 100.00 105607211.78 100.00
营业成本 17676402.45 65.67 25520297.92 58.31 60280596.48 57.08
销售税金及附加 224008.59 0.83 451098.31 1.03 1182800.77 1.12
管理费用 3065176.80 11.39 4621680.66 10.56 11838568.44 11.21
销售费用 822352.11 3.06 1454363.66 3.32 3675130.96 3.48
财务费用 -25396.16 -0.09 42078.43 0.10 -52803.61 -0.05
营业外收入 1710.00 0.006 2415.63 0.006 3168.21 0.003
营业外支出 11226.00 0.04 139500.00 0.32 538596.78 0.51
其它业务利润 549456.14 2.04 873216.49 2.00 1879808.36 1.78
利润总额 5693081.24 21.15 12415624.04 28.37 30027298.53 28.43
所得税 0.00 0.00 0.00
净利润 5693081.24 12415624.04 30027298.53
1、主营业务收入的预测
A公司2003年主营业务收入为10560万元。由于公司2003-2004年投入了6000多万元进行二期技改，扩大厂房、增加三条生产线，故未来五年内企业生产规模将不断扩大，预计到2008年止企业盈利能力将达到顶峰。另中国入世以后，汽车关税慢慢减少，预计到2008年将基本降为0%左右，中国汽车零部件生产企业受到外国汽车零部件生产业的严重影响，尤其是外国在我国境内建立汽车零部件生产基地后，将大大缩减我国汽车零部件生产企业的生存空间。根据A公司未来五年生产经营发展规划预测：2004至2006年，企业产值以每年30%的比率增长，2007年产值在2006年基础上增加4000万元，2008年产值在2007年基础上增加4000万元，2008年达到生产与销售顶峰。
2、其他项目的预测
由于A公司2001年元月成立，故2001年属于起步期，2002年至2006年属于发展期，2006-2008年属于成熟期。在发展成长期间，各年成本、费用的预测以其主营业务收入为基数，以2002年和2003年各项目的平均数为比率计算，则：营业成本比率为57.70%，销售税金及附加比率为1.08%，管理费用比率为10.89%，销售费用比率为3.40%，财务费用比率为0.025%，营业外收入比率为0.005%，营业外支出比率为0.42%，
其它业务利润比率为1.89%。在企业生存期间，需要不断加大科技投入，预测每年拟投入50万元。2003-2004年投入了6000多万元进行二期技改，考虑未来十年内平均分摊，则每年分摊600万元。其未来若干年盈利预测如下：
表2： A公司未来盈利预测 单位:万元
项目/年度 比率% 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
营业收入 13000 16900 21970 25970 29970
营业成本 57.70 7501.00 9751.30 12676.69 14984.69 17292.69
销售税金及附加 1.08 140.40 182.52 237.27 280.47 323.67
管理费用 10.89 1415.70 1840.41 2392.53 2828.13 3263.73
销售费用 3.40 442.00 574.60 746.98 882.98 1018.98
财务费用 0.025 3.25 4.22 5.49 6.49 7.49
营业外收入 0.005 0.65 0.84 1.09 1.29 1.49
营业外支出 0.42 54.60 70.98 92.27 109.07 125.87
其它业务利润 1.89 245.70 319.41 415.23 490.83 566.43
科技投入 50.00 50.00 50.00 50.00 50.00
技改工程分摊 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00
利润总额 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
净利润 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
3、未来若干年盈利的预测
（1）外部环境：由于汽车关税不断减少，外国汽车零部件生产业对国内企业的冲击不断加大，中外合资汽车零部件生产基地不断增多，将大大缩减我国汽车零部件生产企业的生存空间，致使企业竞争日趋激烈。
（2）内部环境：A公司存在多头管理现象，上级主管单位过多，每年都需向上级单位交纳一定费用，致使企业负担过重；A公司为国有企业，管理上有一定的弊端；生产工人为重型罪犯，有破坏国有资产的隐患，难于管理和组织生产。
经过分析，评估人员认为：A公司2008年的销售收入及利润将达到顶峰，从2009年开始，利润将以20%的比率降低，假设自2014年以后，A公司保持2013年的盈利水平，则未来若干年盈利预测如下： 表3： A公司未来盈利预测 单位:万元
项目/年度 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 未来若干年
利润比率 80% 80% 80% 80% 80%
净利润 7855.49 6284.39 5027.51 4022.01 3217.61 2574.09 2574.09
（三）、折现率的确定
1、折现率的计算公式
折现率＝行业平均净资产收益率+（企业综合杠杆系数－行业平均综合杠杆系数）/行业平均综合杠杆系数×行业平均净资产收益率
2、风险的确定
（1）、经营风险
经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，主
要有产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力和固定成本的比重，常用经营杠杆系数表示。 经营杠杆系数=销售量×（销售单价-单位变动成本）/[销售量
×（销售单价-单位变动成本）-固定成本总额]
=贡献毛益/息税前净利润
（2）、财务风险
财务风险是指企业全部资本中债务资本比率的变化带来的风险，常用财务杠杆系数表示。
财务杠杆系数=息税前净利润/（息税前净利润-利息）
（3）、综合风险
综合风险是企业经营风险与财务风险的乘积，常用综合杠杆系数表示。
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
3、计算过程如下：
表4：汽车零部件生产企业7家上市公司2003年的净资产收益率
单位：万元
序号 单位名称 净利润 净资产 净资产收益率%
1 哈尔滨东安发动机公司 11680.77 145283.21 8.04
2 贵航汽车零部件公司 285.25 57361.61 0.5
3 上海申华控股(华晨汽车) -41171.86 160702.03 -25.62
4 东风康明斯发动机公司 337485.06 2456223.14 13.74
5 厦门汽车股份有限公司 2009.00 36998.13 5.43
6 无锡威孚集团公司 20403.48 180402.12 11.31
7 丹东曙光车桥股份公司 6202.50 50304.12 12.33
合 计 336894.20 3087274.36 10.91
表5： 用变动成本法编制的损益表 单位：万元
项 目 A公司 汽车制造行业7家上市公司
2003年 2003年
一、主营业务收入 10560.72 2277704.26
减：变动成本 5449.81 1286685.41
二、贡献毛益 5110.91 991018.85
减：固定成本 2113.46 483311.28
三、息税前净利润 2997.45 507707.57
减：财务费用 -5.28 4880.41
四、利润总额 3002.73 502827.16
减：所得税 0.00 165932.96
五、净利润 3002.73 336894.20
根据表4、表5可知：
A公司风险系数为：
经营杠杆系数=5110.91/2997.45=1.705
财务杠杆系数=2997.45/3002.73=0.998
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
=1.705×0.998
=1.702
汽车制造行业7家上市公司风险系数为：
经营杠杆系数=991018.85/507707.57=1.952
财务杠杆系数=507707.57/502827.16=1.01
综合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数
=1.952×1.01
=1.972
4、折现率＝行业平均净资产收益率+（企业综合杠杆系数－行业平均综合杠杆系数）/行业平均综合杠杆系数×行业平均净资产收益率
=10.91%+(1.702-1.972)/1.972×10.91%
=9.42%
（四）、企业价值的确定
A公司未来10年的收益如表2、表3所示, 假设从2014年开始企业利润保持不变，则A公司企业价值为： 表6： A公司企业价值 单位：万元
项目/年度 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年
净利润 3039.40 4146.22 5585.09 6720.29 7855.49
折现系数
(1+r)-i 0.9139 0.8352 0.7633 0.6976 0.6376
折现值 2777.71 3462.92 4263.10 4688.07 5008.66
项目/年度 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
净利润 6284.39 5027.51 4022.01 3217.61 2574.09
折现系数
(1+r)-i 0.5827 0.5325 0.4867 0.4448 0.4065
折现值 3661.91 2677.15 1957.51 1431.19 1046.37
未来若干年折现值 P =2574.09/9.42%×0.4065=11107.94万元
P=∑Ri(1+r)-i+(Rn+1/r)(1+r)-n
=∑Pi+ P若干
=30974.59+11107.94
=42082.53万元。
（五）、企业价值净额的确定
由于企业价值中含有无形不动产的贡献价值，故应予以扣除。
企业价值净额=收益法评估的企业价值-无形不动产价值
无形不动产是指属于有形不动产无形的、符合法律的权利。资产类型包括租赁权益、与法律特许或与各类不动产许可证有关的所有者的权益、勘探权、用气权、用水权、使用权、开发权、土地通行权等等。由于A公司的土地、房屋建筑物、部分机器设备均属租赁资产，该部分资产属**监狱所有，但由**监狱无偿租赁给A公司使用，其贡献价值构成了企业的价值。
经评估，租赁房屋建筑物评估值为13607673元，租赁性质使用的土地使用权评估值为9653155元，租赁机器设备（空压站设备、配电设备）评估值为360690元。
无形不动产价值=13607673+9653155+360690
=23621518元。
企业价值净额=收益法评估的企业价值-无形不动产价值
=420825300-23621518
=397203782元。
（六）、商誉等无形资产价值的确定
商誉等无形资产价值=企业价值净额-单项净资产评估值
1、单项资产的加和
单项净资产评估值=流动资产评估值+长期投资评估值+固定资产评
估值+其他资产评估值-流动负债评估值-长期负债评估值
=72893242.93+4600000+21912381.48+0.00
-21223692.23-0.00
=78181932.18元。
2、企业价值净资产评估值
经过收益现值法的评估验证，企业价值净资产评估值为397203782元。
3、商誉等无形资产价值的确定
商誉等无形资产价值=企业价值净额-单项净资产评估值
=397203782-78181932.18
=319021849.82元，取319022000元。
（七）、无形资产的价值组成
1、商誉的价值
（1）、企业整体配合能力、企业经营效率、企业管理制度的完善、企业领导层的经营决策能力、生产设备的配合程度、技术人员的专业技能及素质等。
（2）、罪犯“工人”的贡献价值：由于企业生产工人全部为劳教罪犯，他们不拿工资、不享受福利，致使企业生产成本降低，这部分超额价值构成了企业价值。
（3）、垄断利润：由于A公司为**汽车车架公司唯一生产企业，故这部分垄断利润也构成了企业价值。
2、国家税收政策对企业的贡献价值：A公司是国家政策扶持企业，为**监狱系统的排头尖兵，国家给予了免收所得税及进项税额返回等优惠政策。其中：免收所得税对企业的贡献价值为420825300×33%=138872349元（由于所得税的征收比率为利润总额的33%）；另公司每年的进项税额返回均达1000多万元，故它对企业的贡献价值可达10000万元以上。
由此可见，国家税收政策对企业的贡献价值达23887.2万元，故企业的实际商誉值约为8015万元(31902.2-23887.2)。
吴昌坤（作者单位：湖南安信联合会计师事务所）