《上市公司收购管理办法》的价值取向和操作流程
张新
导言：作为全球化下转轨中的新兴市场，中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨、促进产业从新兴走向成熟、融入全球经济的结构性大调整。最新实施的《上市公司收购管理办法》和与其配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正是适应这一大的背景，遵循积极鼓励和程序公正的原则，具有极其鲜明的中国特色。本文在详细分析新的收购细则立法背景、立法价值取向后，对新的收购流程及其中的重要注意事项作了深入解读。 1
正文：
《上市公司收购管理办法》（下称《收购办法》）和配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（下称《信息披露办法》）12月1日正式生效。两个“管理办法”对涉及上市公司收购的程序及信息披露事宜作出了详细规定。两“办法”的实施标志着以充分信息披露为基础，以促进上市公司收购重组、保障投资者权益为目的的收购法律框架基本形成。加上在具体规定上的突破和创新，两“办法”在实践中正引发一场并购的变革，对上市公司质量的提高, 对证券市场的资源配置功能的充分发挥，乃至对国民经济的战略调整，都将产生深远的影响。
上市公司收购的立法是经济学和法学的交叉学科，难度大，富有争议的问题很多。《收购办法》）和《信息披露办法》）是在总结中国近10年来上市公司并购重组方面的经验，广泛地吸取境内外机构、专家学者和市场各方建议的基础上，经过多年的精心设计和辛勤工作而制定的。《收购办法》参考各国收购兼并立法的有用经验，同时具有极其鲜明的中国特色。
鉴于《收购办法》现已进入操作阶段，本文谈谈个人对《收购办法》的价值取向和操作流程的看法，帮助读者更好地使用《收购办法》。 1 作者声明：本文反映的意见纯属个人观点，不代表任何机构和其他人的意见，更不代表对任何法律规则的有权解释。
一、《收购办法》立法的价值取向
2002年9月28日《收购办法》颁布前的中国收购兼并市场在量上已经有了一定的发展。据不完全统计，从1993年到2002年中期，上市公司股权转让累计发生5300多起，涉及上市公司800多次，金额270多亿元，其中第一大股东变更近300家（次）；有13家上市公司进行了吸收合并柜台交易公司的试点。
紧随股权收购的资产重组市场也很活跃。仅2001年1月到2002年9月底，就有约160家上市公司进行重大资产重组，涉及金额近600亿元，几乎每天都有非重大类型的资产重组。
《收购办法》颁布前，中国收购兼并市场在质和深度上的发展面临很多挑战。除了国有资产管理政策的限制外（上市公司股权中70％以上是国有股和法人股，近80％的企业为国有控股。因此国有股权管理政策对于上市公司收购能否顺利进行至关重要。当时民营企业和外资参与并购市场的资格受到限制，缺少了参与主体，收购市场的活跃也就无从谈起。），主要瓶颈是上市公司收购法规体系的缺乏。收购业务没有一套可以操作的游戏规则，增加了当事人进行收购行为的不确定性。一个比较完整的上市公司并购重组法规体系由收购、合并、重组及其配套规定等多个规章组成，而9月28日前发布实施的只有规范重大重组的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（通称“105号文”）。
那么，应该如何制定《收购办法》呢？立法的价值取向是首先必须解决的问题。为了确立价值取向，必须在研究立法面临的国民经济环境和上市公司状况的基础上，明确立法背景、清晰《收购办法》要解决的问题。
《收购办法》要解决的问题
我国经济是一个全球化下的转轨中的新兴市场经济,上市公司作为先进生产力的代表要走在转轨的前列，这一历史时期的特色决定了并购重组在我国有着巨大的意义和价值。这些阐述对我们制定《收购办法》有着深刻指导意义，具体来说，“转轨”指中国尚处于计划
经济向市场经济转轨中；“新兴市场”指中国在产业的成熟、经济的发达、法制的健全和公民的教育程度诸方面都和成熟市场有相当的差距，但却拥有成熟国家所不具备的经济高速发展的前景。同时，随着中国加入WTO、日益融入世界经济，全球经济的结构性大调整和产业转移将导致中国现有的经济模式和产业结构产生重大的变革。
中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨（通过股权收购完成产权的转轨），需要并购重组的帮助从新兴走向成熟（通过重组完成产业的调整和成熟），也需要并购重组的帮助应对WTO带来的挑战和机会（通过外资并购和并购外资完成融入全球经济的结构性大调整）。
上市公司要走在转轨的前列。改善上市公司现有结构、实现上市公司的转轨有两种途径。一种是靠增量，通过大量引入民营和集体企业发行新股来实现。但是这种方法有很大限制，一方面资本市场的容量有限，扩容速度不可能太快，可以上市的公司毕竟是少数；另一方面这些企业的上市也存在多方面的障碍，包括制度和企业规模等限制。
另一种途径是靠存量调整实现，即通过对已上市公司的结构和经营效率的改善来提高上市公司的整体质量。这是比较现实和快速的途径，而这种存量改革要通过并购重组来实现。
在实证中，并购重组能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能？或者更根本地说，并购重组是否创造价值？对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。
有观点认为，收购是制约经营者的有效工具。如果经营管理层失误或者不尽职，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，就难免被收购的厄运。新的管理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购公司的价值。由于存在被收购和接管的风险，公司现有的经营管理层不得不尽力改善公司经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。此外，兼并收购因规模效应而产生协同效益。
相反的观点认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了管理者个人利益、满足其虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。美国的“安然”（Enron）和“世界通信”（WorldCom）都是因为过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱的。美国
教授格鲁伯和莱蒙（Grubb and Lamb） 2001年评论道：“客观事实是只有大约20％的合并真正取得了成功。多数并购侵蚀了股东财富……残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报……合并失败率很高……难以遏止的合并失败。”
在过去的30年里，世界各国学者对并购活动的研究非常多，但是并购重组是否创造价值却一直没有明确的结论。例如，英国经济学家米科斯（Meeks）1997年的研究在考察了英国233个并购案例，发现购并方的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。
监管机构自然也关心这一问题。例如美国证监会于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来收购实践的变化，研究了收购的影响。专家委员会研究显示：没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议，美国证监会在1983年后修改和制定并购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。
并购活动在成熟市场上不一定创造价值并不奇怪。这是因为市场竞争激烈，证券市场有效性强，现行股价基本反映了公司的真实价值，从理论上讲，收购者在这样的市场里很难确切地发现价值被低估的上市公司进行收购，所以也就很难通过收购创造价值了。
但中国的情况和成熟市场有着结构性的不同。中国处于转轨之中，经济效率可以提高的空间还很大，产业结构也有明显的方向可以改善，所以收购人能较容易发现被低估价值的企业进行收购和有潜力的行业进行主营业务调整，所以应当能创造价值。
最近，笔者分别从二级市场的反应和财务表现对中国上市公司的并购绩效进行了实证研究。研究对象是中国1990年到2002年6月的1176件并购重组案例。
研究结果表明，在短期内公司的财务状况经过并购重组有了一定的改善。分析结果显示（见图1）：从并购重组前54个交易日开始，股价稳步上升，尤其是在披露前3个交易日增长迅速。股价的稳步增长反映了投资者预期的向好，说明投资者认为并购重组对二级市场是利好，从这个角度讲，并购重组创造了一定的价值。当然，对中国数据的分析，应该充分认识到二级市场操纵和内幕交易在股价走势所起的重大影响。当并购事件发生时，投资者有可能会认为股价将被操纵上升，所以无论上市公司的业绩是否因并购有所提升，都会采取跟
庄策略，造成二级市场价格的上升。
图1：1990至2002年并购重组事件平均股价走势图
摘自：张新2002年著，《并购重组中的价格发现：来自中国的证据》
为了弥补上述研究方法的缺点，我们也采用了会计研究法，考察并购重组事件前后各三年的财务结果，以观察财务业绩的变化。分析结果表明（见三年，公司的财务指标一般就会有所下降）：在并购重组前，公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都显著下降，在并购重组的当年和第二年都有明显的回升，业绩得以逆转，随后稳步增长；不过到了并购重组后的第三年，公司的财务指标一般就会有所下降, 绩效改善缺乏持续性。
图2：并购重组事件前后3年的财务绩效
ROE：净资产收益率平均值；MARGIN：主营业务收益率平均值；EPS：每股净资产平均值
摘自：张新2003，《并购重组能否创造价值：欧亚实证分析》
从上述分析可以看出，并购重组创造了一定的价值。由于中国处于全球化下的转轨中的新兴市场经济阶段，投资人通过发现价值被低估的企业并进行收购以及诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，都会提升上市公司质量，改善产业结构。
总之，中国经济和中国的上市公司需要并购重组来完成向市场经济的转轨、走向成熟、融入全球经济。这正是收购立法面临的环境和所要解决的实际问题。
立法的价值取向：积极鼓励与程序公正
鉴于以上分析，在《收购办法》立法中应当考虑遵循两大基本原则：积极鼓励和程序公正。在今年9月28日召开的上市公司并购重组高级研讨会上，中国证监会有关负责人对收购立法的价值取向作了阐述。
应当积极鼓励上市公司收购。如前所述，中国经济需要转轨，上市公司目前的结构需
要大幅度调整，而收购行为在中国特有的环境下，其创造价值的功能是比较明显的。对上市公司收购的基本态度应是积极鼓励和支持。国有资产管理部门应当转变观念，积极推动上市公司进行收购重组，证券监管部门应加快制定相关规章制度，为收购活动指明方向，提供工具。银行系统应积极考虑为收购提供融资渠道。
应当坚持并购过程的公正性。虽然我们强调要积极对待上市公司收购兼并活动，拆除对公司收购的藩篱，但是并不意味着不保护股东和利益相关者的权益，相反应当厘清公司收购活动中各参与主体之间的权利义务关系，要强调程序的正义性，也只有强调程序正义才能保证实质正义。
收购人在收购成功后，如果收购程序不公正，可能会导致社会大众对收购人财产的合法性和控制权的确定性产生疑问，而当收购人感觉到这种不确定性时，其行为就可能扭曲或倾向于短期化，掏空上市公司然后转移财富至安全地区（如海外），原本希望由收购来创造社会价值就成为不可能。原苏联体系国家就是由于转型过程中没有注意到程序公正而导致了资金外逃和社会动荡。所以一套清晰的收购游戏规则不仅能保护中小股东，而且收购人依照收购规则可以光明正大地获得股权、心安理得地拥有合法财产，进而能够有一个长远目标来发展自己控制的上市公司。
所以，《收购办法》立法中遵循的两大基本原则积极鼓励和程序公正不仅不是矛盾的，而且是相辅相成，互相支持，共同实现上市公司的转型和可持续发展。正因为如此，《收购办法》第一条开宗明义，将立法宗旨定义为：为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，根据《公司法》、《证券法》及其他法律和相关行政法规，制定本办法。
下面介绍在以上立法宗旨的指导下制定的《上市公司收购管理办法》的基本框架和操作流程。
二、上市公司收购兼并法规的基本框架
《收购办法》和《信息披露办法》的实施标志着收购兼并的法规体系基本建成。很多收购相关的业务都将有章可循。图3对此作了总结。
图3：上市公司收购兼并法规的基本框架图
注：本图仅为示意图，为作者个人观点，不构成对相关法律规则的有权解释。
在《证券法》中，“上市公司收购”是专门的一章，《公司法》中规定了上市公司的法人权力结构，以此确立了上市公司收购的基本法律制度。而《收购办法》和《信息披露办法》是《公司法》、《证券法》中上市公司收购相关规定的细化。两个“办法“已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组成部分，在此基本框架下，将催生许多的市场创新、产生更多的上市公司并购重组的手段和方法，满足上市公司业务和资本运作发展的需要。例如，外资收购、吸收合并和管理层收购等都可依此开展。另外，《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》对于上市公司收购有关的资产置换问题作出了规定。
《收购办法》的框架结构
如图4所示，《收购办法》在章节安排上，分为“总则”、“协议收购规则”、“要约收购
规则”、“收购义务豁免”、“监管措施及法律责任”、“附则”等六章。
图4：《收购办法》的框架结构图
在“总则”部分，《收购办法》对涉及上市公司收购的相关重要问题做出了规定，主要内容为：（1）对上市公司收购做出了界定，即投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为；（2）对于收购方式，规定投资者可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行上市公司收购；（3）对于收购的支付方式，允许依法可以转让的证券和其他法律、行政法规允许的其他支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。
“协议收购规则”一章中，《收购办法》对协议收购的程序和信息披露要求作出了明确的规定。此外，该章还对未挂牌交易股份的协议收购作出了规定，具有一定的前瞻性。
“要约收购规则”一章中，《收购办法》对要约收购的条件、程序、信息披露要求及相关各方当事人的权利义务、要约收购结果的认定、竞争性要约等要约收购的重要问题作出了详细的规定，将成为实施要约收购的操作指引。
在“收购义务豁免”一章中，《收购办法》规定了义务人可以申请豁免的事项、豁免
的条件和申报程序。这一章中规定了五种经申请可以取得豁免和七种可以备案取得豁免的情形，可以切实的降低收购人的收购成本，鼓励进行实质性的收购重组。
在“监管措施及法律责任”一章中，规定对于违反《收购办法》的上市公司收购行为规定了多层次的、相互衔接的监管措施，以对相关的违法行为进行处罚。
“附则”对于《收购办法》中重要的概念如对上市公司的实际控制权、一致行动等进行了解释，以保证法规适用上的完整统一。
《信息披露办法》的框架结构
《信息披露办法》是《收购办法》的基础，解决了收购中的信息披露和股份的合并计算问题。如图5所示，《披露办法》在章节安排上，分为“总则”、“持股变动信息披露义务人”、“持股变动报告书及公告”、“监管措施及法律责任”、“附则”等五章。
图5：《披露办法》的框架结构图
由于持股变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏，因此中国证监会在发布《收购办法》的同时，还配套制定了《信息披露办法》。按照《信息披露办法》的规定，投资者应当依照《信息披露办法》解决其持股达到规定比例时的信息披露和股份合并计算问题，实现证券交易的信息公开。
《信息披露办法》通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定，规定了信息披露的主体、时点、内容和格式,强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义
务，避免在股权转让过程中内幕交易的产生，保护了中小投资者的权益。
三、 《收购办法》的基本操作流程
下面介绍《上市公司收购管理办法》的操作流程，包括收购和信息披露总的基本流程、协议收购基本流程、要约收购基本流程。（本节中的操作流程图仅为示意图，并为个人观点，不构成对相关法律规则的有权解释。）
上市公司收购和信息披露总的基本流程
根据《收购办法》与《信息披露办法》，如
图6所示，以协议收购方式为例，上市公司收购活动的基本流程如下：
第一，持有、控制一个上市公司股份5%以上的，应该编制股东持股变动报告书。（《披露办法》第15至18条）
第二，如果可能取得该上市公司实际控制权的，收购人应当在达成协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，并对收购报告书摘要做出提示性公告。（《收购办法》第12条）
第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，并履行收购协议。（《收购办法》第12条）
第四，以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，并向中国证监会报送要约收购报告书，被收购公司编制董事会报告书；符合条件的，可以向中国证监会申请全面要约收购义务豁免。（《收购办法》第13、14、23至26、31、32、50条）
第五，收购人不申请豁免或者豁免申请未获得批准的，收购人应当履行全面要约收购义务。申请豁免获得批准的，收购人可以免于全面要约收购，而以协议收购或者集中竞价交易方式增持股份，或者只向部分股东发出收购要约，或者要约收购部分股份。（《收购办法》
第13、14、23、24、48至51条）
图6：上市公司股东持股变动信息披露与收购示意图
上市公司协议收购的基本流程
如图7所示，上市公司协议收购的基本流程如下：
第一，股份买卖双方达成收购协议后的次日，收购人向中国证监会报送上市公司收购报告书，对收购报告书摘要做出提示性公告，并通知被收购上市公司。(《收购办法》第12条)
第二，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。(《收购办法》第15条)
第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。(《收购办法》第12条)
图7：上市公司协议收购基本流程示意图
上市公司要约收购的基本流程
如图8所示，上市公司要约收购的基本流程如下：
第一，收购人向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告，此时确立了最低收购价格。（《收购办法》第25、34条）
第二，中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件；提出异议的，收购人不得发出收购要约。收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在发出收购要约前可以申请取消收购计划，但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。收购要约有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。（《收购办法》第29、30、36条）
第三，被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后10日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会，并予以公告。（《收购办法》第32条）
第四，收购人如果要更改收购要约条件的，必须在收购要约期满前15日之前向中国证监会报送书面报告，经中国证监会批准后，方可执行，并予以公告；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，如果初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15日的，应当予以延长，延长后的有效期不应少于15日，但不得超过最后一个竞争要约的期满日。（《收购办法》第37、38条）
第五，拟发出竞争要约的收购人，最迟不得晚于初始要约期满前5日，向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告；中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件的。（《收购办法》第
46条）
第六，预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受。在收购有效期内，收购人应当每日公告预受要约股份的数量与撤回预受要约股份的数量。（《收购办法》第41条）
第七，要约期满时，如果是强制要约收购，则收购人购买全部预受股份。如果是自愿要约收购，预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应该购买全部预受股份；预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应该按比例购买全预受要约的股份。在要约期满后3个工作日内，完成对上述购买股份的过户结算，并解除对超过预定收购比例股票的临时托管。（《收购办法》第42条，强制要约收购的规定另见第13、14、23条，自愿要约收购的规定另见第24条）
第八，在要约期满后3个工作日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，并予以公告。（《收购办法》第43条）
四、《收购办法》框架和流程中反映的重大事项
仔细研究《收购办法》的内容框架和操作流程，会发现以下重大事项值得学者、监管机构和业界人士把握：首先是立法宗旨上的积极鼓励收购活动的原则；其次是程序上的三个门坎：控股5%（信息披露门坎）、实际控制权（收购门坎）和控股30%（全面要约门坎）；第三是文件上的五个信息披露或报送文件（上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、被收购公司董事会报告书、要约收购报告书、要约收购豁免申请文件）。
信息披露的概念、文件和程序都比较简单，所以下面较详细探讨积极鼓励收购活动的原则、实际控制权和全面要约等重要问题。
˙制度创新以鼓励收购活动，程序明晰以简少收购成本
依照积极鼓励的立法基本原则，《收购办法》有许多创新之处。例如，对收购主体没有限制，无论是自然人还是法人，无论是国有还是民营抑或外资都可以平等的参与到上市公司收购活动之中。又如，支付手段多样化，允许采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式，支持了定向增发、换股为并购的支付手段。
在程序上力求清晰明确，减少不确定性，减少收购成本，同时保护所有股东的合法权益。
˙把“实际控制权”作为监管的重心
《收购办法》把“实际控制权”的转让和获取作为上市公司收购监管的重心（见《收购办法》第二条）。同时，为了界定实际控制权，《披露办法》明确了股份控制人和一致行动人的概念。在此基础上，《收购办法》对“实际控制权”进行了明确的界定：名义上的第一大股东和持有控制上市公司表决权达到30％的，除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的；行使和控制表决权超过名义上第一大股东的都视为取得了上市公司的控制权。这些定义具有强烈的中国特色。《收购办法》把实际控制权作为监管的重心，是为了增加投资者和市场对上市公司股权结构的了解，提高公司实际控制权转移的透明度。
˙高度重视有关协议收购规则的制定
针对现阶段上市公司股权结构特殊，目前市场上主要采取协议收购的情况，《收购办法》将协议收购作为立法的重点，以鼓励协议收购的有序进行。
《收购办法》确立的协议收购包括对挂牌交易股份的协议收购、对非挂牌交易股份的协议收购以及通过收购对上市公司控股股东的协议收购。从收购的方式上,《收购办法》规定的协议收购指以要约和集中竞价交易以外的方式进行的收购，包括协议转让、股权控制关系、一致行动人，就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时，因行政划拨、法院裁决、继承、增与等方式取得对上市公司的实际控制权的，也要按照协议收购执行。
˙强调诚信义务
强调诚信义务是《收购办法》制定过程中的重要原则。在“总则”部分，《收购办法》用大量的篇幅强调收购活动相关当事人的诚信义务，不仅原则性地提出相关当事人应当诚实守信，而且强调上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务；不仅强调收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，而且强调上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务（见《收购办法》第8、9条）。
˙全面要约的方式和降低收购的成本
《收购办法》规定：收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持时必须采取全面要约的方式，向所有股东的所有股份发出收购要约。这是由于中国目前在司法制度上和信息披露有效性等方面与美国有一定差距，对中小股东的保护亦缺乏足够的手段，因此从保护中小投资者合法权益的角度出发，规定在公司控制权转移（即30%后继续增持，包括协议收购）时，收购人应履行强制性全面要约收购义务。同时，扩大自动豁免和经批准取得豁免的适用范围，将要约中挂牌交易股份和非挂牌交易股份区别对待、分别定价，以降低强制性全面要约方式的成本，鼓励上市公司收购。（关于选择全面要约制度的原因，笔者2002年的
《中国上市公司收购立法：为什么选择全面要约，又怎么样降低成本？》和《美国收购立法模式：兼谈为什么中国不能模仿》作了非常详细的论述，读者可以参照。）
˙要约价格的确定
要约人可以根据挂牌交易股份和非挂牌交易股份的不同而以不同的价格发出要约。对于挂牌交易的股份，按其上市地及投资主体的不同来确定不同种类的股份（如A、B、H股）的要约价格。承接《公司法》等有关规定，不把挂牌交易股份和非挂牌交易股份明确界定为类别股，但规定由于现阶段挂牌交易股份和非挂牌交易股份存在实际差异，在要约收购时收购人可以区别对待，以不同的价格发出收购要约：即挂牌交易的股份与非挂牌交易的股份的要约价格可以不同，不同种类的上市交易的股份的要约价格也可以不同。这种办法的优点是符合《公司法》等法律法规，同时又可以解决要约收购中的实际问题。
˙并购重组和治理结构：强调独立董事的作用
《收购办法》强调了独立董事的作用。董事对股东负有诚信义务，要求被收购公司董事会编制报告，就是否接受要约向股东提出建议。同时，独立董事应当就相关事宜单独发表意见（《收购办法》第15、31条）。
这样做的原因是建立在对独立董事和公司治理的经济学分析的基础上。最新的研究表明，独立董事对公司的日常管理作用不大，但在公司作出重大决策时则会发挥关键的作用。如在公司收购或反收购中，独立董事对公司重大决议发表独立意见，有助于股东价值最大化，请参考图9与图10对国际经验的总结。
图9：欧美收购公司在收购公告日的股票收益率 资料来源：Byrd and Hickman（1992）
图10：欧美目标公司在接管期的股票收益率 资料来源：Cotter, Shivdasani, and Zenner(1997)
˙强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任
《收购办法》强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任，规定要约人应当聘请中介机构对其履行收购要约的能力予以确认，要求被收购公司聘请财务顾问对要约价格进行评估等。《收购办法》在赋予中介机构广泛的作用的同时，对不履行勤勉尽职的中介机构规定
《新财富》2002
了严格的监管措施。监管者希望在此基础上能实现中介机构和并购市场的共同发展。
在一个积极鼓励与程序公正的价值取向下制定的《收购办法》，加上比较清晰的操作流程，相信会在实施中给市场参与者提供一个明确的游戏规则，积极地推动上市公司收购活动的发展，将中国上市公司并购活动带入一个新纪元。
《上市公司收购管理办法》的价值取向和操作流程
张新
导言：作为全球化下转轨中的新兴市场，中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨、促进产业从新兴走向成熟、融入全球经济的结构性大调整。最新实施的《上市公司收购管理办法》和与其配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正是适应这一大的背景，遵循积极鼓励和程序公正的原则，具有极其鲜明的中国特色。本文在详细分析新的收购细则立法背景、立法价值取向后，对新的收购流程及其中的重要注意事项作了深入解读。 1
正文：
《上市公司收购管理办法》（下称《收购办法》）和配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（下称《信息披露办法》）12月1日正式生效。两个“管理办法”对涉及上市公司收购的程序及信息披露事宜作出了详细规定。两“办法”的实施标志着以充分信息披露为基础，以促进上市公司收购重组、保障投资者权益为目的的收购法律框架基本形成。加上在具体规定上的突破和创新，两“办法”在实践中正引发一场并购的变革，对上市公司质量的提高, 对证券市场的资源配置功能的充分发挥，乃至对国民经济的战略调整，都将产生深远的影响。
上市公司收购的立法是经济学和法学的交叉学科，难度大，富有争议的问题很多。《收购办法》）和《信息披露办法》）是在总结中国近10年来上市公司并购重组方面的经验，广泛地吸取境内外机构、专家学者和市场各方建议的基础上，经过多年的精心设计和辛勤工作而制定的。《收购办法》参考各国收购兼并立法的有用经验，同时具有极其鲜明的中国特色。
鉴于《收购办法》现已进入操作阶段，本文谈谈个人对《收购办法》的价值取向和操作流程的看法，帮助读者更好地使用《收购办法》。 1 作者声明：本文反映的意见纯属个人观点，不代表任何机构和其他人的意见，更不代表对任何法律规则的有权解释。
一、《收购办法》立法的价值取向
2002年9月28日《收购办法》颁布前的中国收购兼并市场在量上已经有了一定的发展。据不完全统计，从1993年到2002年中期，上市公司股权转让累计发生5300多起，涉及上市公司800多次，金额270多亿元，其中第一大股东变更近300家（次）；有13家上市公司进行了吸收合并柜台交易公司的试点。
紧随股权收购的资产重组市场也很活跃。仅2001年1月到2002年9月底，就有约160家上市公司进行重大资产重组，涉及金额近600亿元，几乎每天都有非重大类型的资产重组。
《收购办法》颁布前，中国收购兼并市场在质和深度上的发展面临很多挑战。除了国有资产管理政策的限制外（上市公司股权中70％以上是国有股和法人股，近80％的企业为国有控股。因此国有股权管理政策对于上市公司收购能否顺利进行至关重要。当时民营企业和外资参与并购市场的资格受到限制，缺少了参与主体，收购市场的活跃也就无从谈起。），主要瓶颈是上市公司收购法规体系的缺乏。收购业务没有一套可以操作的游戏规则，增加了当事人进行收购行为的不确定性。一个比较完整的上市公司并购重组法规体系由收购、合并、重组及其配套规定等多个规章组成，而9月28日前发布实施的只有规范重大重组的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（通称“105号文”）。
那么，应该如何制定《收购办法》呢？立法的价值取向是首先必须解决的问题。为了确立价值取向，必须在研究立法面临的国民经济环境和上市公司状况的基础上，明确立法背景、清晰《收购办法》要解决的问题。
《收购办法》要解决的问题
我国经济是一个全球化下的转轨中的新兴市场经济,上市公司作为先进生产力的代表要走在转轨的前列，这一历史时期的特色决定了并购重组在我国有着巨大的意义和价值。这些阐述对我们制定《收购办法》有着深刻指导意义，具体来说，“转轨”指中国尚处于计划
经济向市场经济转轨中；“新兴市场”指中国在产业的成熟、经济的发达、法制的健全和公民的教育程度诸方面都和成熟市场有相当的差距，但却拥有成熟国家所不具备的经济高速发展的前景。同时，随着中国加入WTO、日益融入世界经济，全球经济的结构性大调整和产业转移将导致中国现有的经济模式和产业结构产生重大的变革。
中国经济需要并购重组来完成向市场经济的转轨（通过股权收购完成产权的转轨），需要并购重组的帮助从新兴走向成熟（通过重组完成产业的调整和成熟），也需要并购重组的帮助应对WTO带来的挑战和机会（通过外资并购和并购外资完成融入全球经济的结构性大调整）。
上市公司要走在转轨的前列。改善上市公司现有结构、实现上市公司的转轨有两种途径。一种是靠增量，通过大量引入民营和集体企业发行新股来实现。但是这种方法有很大限制，一方面资本市场的容量有限，扩容速度不可能太快，可以上市的公司毕竟是少数；另一方面这些企业的上市也存在多方面的障碍，包括制度和企业规模等限制。
另一种途径是靠存量调整实现，即通过对已上市公司的结构和经营效率的改善来提高上市公司的整体质量。这是比较现实和快速的途径，而这种存量改革要通过并购重组来实现。
在实证中，并购重组能否担负起促进上市公司结构调整、资源优化配置的功能？或者更根本地说，并购重组是否创造价值？对这一问题的回答直接影响立法和监管的价值取向。
有观点认为，收购是制约经营者的有效工具。如果经营管理层失误或者不尽职，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，就难免被收购的厄运。新的管理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购公司的价值。由于存在被收购和接管的风险，公司现有的经营管理层不得不尽力改善公司经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。此外，兼并收购因规模效应而产生协同效益。
相反的观点认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了管理者个人利益、满足其虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。美国的“安然”（Enron）和“世界通信”（WorldCom）都是因为过去几年通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱的。美国
教授格鲁伯和莱蒙（Grubb and Lamb） 2001年评论道：“客观事实是只有大约20％的合并真正取得了成功。多数并购侵蚀了股东财富……残酷的现实是多数合并没有真正的财务回报……合并失败率很高……难以遏止的合并失败。”
在过去的30年里，世界各国学者对并购活动的研究非常多，但是并购重组是否创造价值却一直没有明确的结论。例如，英国经济学家米科斯（Meeks）1997年的研究在考察了英国233个并购案例，发现购并方的盈利率呈现出确定的缓慢下降趋势。
监管机构自然也关心这一问题。例如美国证监会于1983年2月25日成立了18人专家委员会负责回顾自1968年以来收购实践的变化，研究了收购的影响。专家委员会研究显示：没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。根据专家委员会的建议，美国证监会在1983年后修改和制定并购规则时采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。
并购活动在成熟市场上不一定创造价值并不奇怪。这是因为市场竞争激烈，证券市场有效性强，现行股价基本反映了公司的真实价值，从理论上讲，收购者在这样的市场里很难确切地发现价值被低估的上市公司进行收购，所以也就很难通过收购创造价值了。
但中国的情况和成熟市场有着结构性的不同。中国处于转轨之中，经济效率可以提高的空间还很大，产业结构也有明显的方向可以改善，所以收购人能较容易发现被低估价值的企业进行收购和有潜力的行业进行主营业务调整，所以应当能创造价值。
最近，笔者分别从二级市场的反应和财务表现对中国上市公司的并购绩效进行了实证研究。研究对象是中国1990年到2002年6月的1176件并购重组案例。
研究结果表明，在短期内公司的财务状况经过并购重组有了一定的改善。分析结果显示（见图1）：从并购重组前54个交易日开始，股价稳步上升，尤其是在披露前3个交易日增长迅速。股价的稳步增长反映了投资者预期的向好，说明投资者认为并购重组对二级市场是利好，从这个角度讲，并购重组创造了一定的价值。当然，对中国数据的分析，应该充分认识到二级市场操纵和内幕交易在股价走势所起的重大影响。当并购事件发生时，投资者有可能会认为股价将被操纵上升，所以无论上市公司的业绩是否因并购有所提升，都会采取跟
庄策略，造成二级市场价格的上升。
图1：1990至2002年并购重组事件平均股价走势图
摘自：张新2002年著，《并购重组中的价格发现：来自中国的证据》
为了弥补上述研究方法的缺点，我们也采用了会计研究法，考察并购重组事件前后各三年的财务结果，以观察财务业绩的变化。分析结果表明（见三年，公司的财务指标一般就会有所下降）：在并购重组前，公司每股收益、净资产收益率和主业利润率都显著下降，在并购重组的当年和第二年都有明显的回升，业绩得以逆转，随后稳步增长；不过到了并购重组后的第三年，公司的财务指标一般就会有所下降, 绩效改善缺乏持续性。
图2：并购重组事件前后3年的财务绩效
ROE：净资产收益率平均值；MARGIN：主营业务收益率平均值；EPS：每股净资产平均值
摘自：张新2003，《并购重组能否创造价值：欧亚实证分析》
从上述分析可以看出，并购重组创造了一定的价值。由于中国处于全球化下的转轨中的新兴市场经济阶段，投资人通过发现价值被低估的企业并进行收购以及诸多有发展潜力的企业通过并购重组进行主营业务调整，都会提升上市公司质量，改善产业结构。
总之，中国经济和中国的上市公司需要并购重组来完成向市场经济的转轨、走向成熟、融入全球经济。这正是收购立法面临的环境和所要解决的实际问题。
立法的价值取向：积极鼓励与程序公正
鉴于以上分析，在《收购办法》立法中应当考虑遵循两大基本原则：积极鼓励和程序公正。在今年9月28日召开的上市公司并购重组高级研讨会上，中国证监会有关负责人对收购立法的价值取向作了阐述。
应当积极鼓励上市公司收购。如前所述，中国经济需要转轨，上市公司目前的结构需
要大幅度调整，而收购行为在中国特有的环境下，其创造价值的功能是比较明显的。对上市公司收购的基本态度应是积极鼓励和支持。国有资产管理部门应当转变观念，积极推动上市公司进行收购重组，证券监管部门应加快制定相关规章制度，为收购活动指明方向，提供工具。银行系统应积极考虑为收购提供融资渠道。
应当坚持并购过程的公正性。虽然我们强调要积极对待上市公司收购兼并活动，拆除对公司收购的藩篱，但是并不意味着不保护股东和利益相关者的权益，相反应当厘清公司收购活动中各参与主体之间的权利义务关系，要强调程序的正义性，也只有强调程序正义才能保证实质正义。
收购人在收购成功后，如果收购程序不公正，可能会导致社会大众对收购人财产的合法性和控制权的确定性产生疑问，而当收购人感觉到这种不确定性时，其行为就可能扭曲或倾向于短期化，掏空上市公司然后转移财富至安全地区（如海外），原本希望由收购来创造社会价值就成为不可能。原苏联体系国家就是由于转型过程中没有注意到程序公正而导致了资金外逃和社会动荡。所以一套清晰的收购游戏规则不仅能保护中小股东，而且收购人依照收购规则可以光明正大地获得股权、心安理得地拥有合法财产，进而能够有一个长远目标来发展自己控制的上市公司。
所以，《收购办法》立法中遵循的两大基本原则积极鼓励和程序公正不仅不是矛盾的，而且是相辅相成，互相支持，共同实现上市公司的转型和可持续发展。正因为如此，《收购办法》第一条开宗明义，将立法宗旨定义为：为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，根据《公司法》、《证券法》及其他法律和相关行政法规，制定本办法。
下面介绍在以上立法宗旨的指导下制定的《上市公司收购管理办法》的基本框架和操作流程。
二、上市公司收购兼并法规的基本框架
《收购办法》和《信息披露办法》的实施标志着收购兼并的法规体系基本建成。很多收购相关的业务都将有章可循。图3对此作了总结。
图3：上市公司收购兼并法规的基本框架图
注：本图仅为示意图，为作者个人观点，不构成对相关法律规则的有权解释。
在《证券法》中，“上市公司收购”是专门的一章，《公司法》中规定了上市公司的法人权力结构，以此确立了上市公司收购的基本法律制度。而《收购办法》和《信息披露办法》是《公司法》、《证券法》中上市公司收购相关规定的细化。两个“办法“已构建出上市公司并购重组法律框架中的核心组成部分，在此基本框架下，将催生许多的市场创新、产生更多的上市公司并购重组的手段和方法，满足上市公司业务和资本运作发展的需要。例如，外资收购、吸收合并和管理层收购等都可依此开展。另外，《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》对于上市公司收购有关的资产置换问题作出了规定。
《收购办法》的框架结构
如图4所示，《收购办法》在章节安排上，分为“总则”、“协议收购规则”、“要约收购
规则”、“收购义务豁免”、“监管措施及法律责任”、“附则”等六章。
图4：《收购办法》的框架结构图
在“总则”部分，《收购办法》对涉及上市公司收购的相关重要问题做出了规定，主要内容为：（1）对上市公司收购做出了界定，即投资者通过股份转让活动、股份控制关系获得对一个上市公司的实际控制权的行为；（2）对于收购方式，规定投资者可以采用要约收购、协议收购和证券交易所的集中竞价交易等多种方式进行上市公司收购；（3）对于收购的支付方式，允许依法可以转让的证券和其他法律、行政法规允许的其他支付手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。
“协议收购规则”一章中，《收购办法》对协议收购的程序和信息披露要求作出了明确的规定。此外，该章还对未挂牌交易股份的协议收购作出了规定，具有一定的前瞻性。
“要约收购规则”一章中，《收购办法》对要约收购的条件、程序、信息披露要求及相关各方当事人的权利义务、要约收购结果的认定、竞争性要约等要约收购的重要问题作出了详细的规定，将成为实施要约收购的操作指引。
在“收购义务豁免”一章中，《收购办法》规定了义务人可以申请豁免的事项、豁免
的条件和申报程序。这一章中规定了五种经申请可以取得豁免和七种可以备案取得豁免的情形，可以切实的降低收购人的收购成本，鼓励进行实质性的收购重组。
在“监管措施及法律责任”一章中，规定对于违反《收购办法》的上市公司收购行为规定了多层次的、相互衔接的监管措施，以对相关的违法行为进行处罚。
“附则”对于《收购办法》中重要的概念如对上市公司的实际控制权、一致行动等进行了解释，以保证法规适用上的完整统一。
《信息披露办法》的框架结构
《信息披露办法》是《收购办法》的基础，解决了收购中的信息披露和股份的合并计算问题。如图5所示，《披露办法》在章节安排上，分为“总则”、“持股变动信息披露义务人”、“持股变动报告书及公告”、“监管措施及法律责任”、“附则”等五章。
图5：《披露办法》的框架结构图
由于持股变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏，因此中国证监会在发布《收购办法》的同时，还配套制定了《信息披露办法》。按照《信息披露办法》的规定，投资者应当依照《信息披露办法》解决其持股达到规定比例时的信息披露和股份合并计算问题，实现证券交易的信息公开。
《信息披露办法》通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定，规定了信息披露的主体、时点、内容和格式,强化了持有、控制上市公司大额股份的股东的信息披露义
务，避免在股权转让过程中内幕交易的产生，保护了中小投资者的权益。
三、 《收购办法》的基本操作流程
下面介绍《上市公司收购管理办法》的操作流程，包括收购和信息披露总的基本流程、协议收购基本流程、要约收购基本流程。（本节中的操作流程图仅为示意图，并为个人观点，不构成对相关法律规则的有权解释。）
上市公司收购和信息披露总的基本流程
根据《收购办法》与《信息披露办法》，如
图6所示，以协议收购方式为例，上市公司收购活动的基本流程如下：
第一，持有、控制一个上市公司股份5%以上的，应该编制股东持股变动报告书。（《披露办法》第15至18条）
第二，如果可能取得该上市公司实际控制权的，收购人应当在达成协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书，并对收购报告书摘要做出提示性公告。（《收购办法》第12条）
第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，并履行收购协议。（《收购办法》第12条）
第四，以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约，并向中国证监会报送要约收购报告书，被收购公司编制董事会报告书；符合条件的，可以向中国证监会申请全面要约收购义务豁免。（《收购办法》第13、14、23至26、31、32、50条）
第五，收购人不申请豁免或者豁免申请未获得批准的，收购人应当履行全面要约收购义务。申请豁免获得批准的，收购人可以免于全面要约收购，而以协议收购或者集中竞价交易方式增持股份，或者只向部分股东发出收购要约，或者要约收购部分股份。（《收购办法》
第13、14、23、24、48至51条）
图6：上市公司股东持股变动信息披露与收购示意图
上市公司协议收购的基本流程
如图7所示，上市公司协议收购的基本流程如下：
第一，股份买卖双方达成收购协议后的次日，收购人向中国证监会报送上市公司收购报告书，对收购报告书摘要做出提示性公告，并通知被收购上市公司。(《收购办法》第12条)
第二，被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。(《收购办法》第15条)
第三，中国证监会在收到收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告上市公司收购报告书，履行收购协议。(《收购办法》第12条)
图7：上市公司协议收购基本流程示意图
上市公司要约收购的基本流程
如图8所示，上市公司要约收购的基本流程如下：
第一，收购人向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告，此时确立了最低收购价格。（《收购办法》第25、34条）
第二，中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件；提出异议的，收购人不得发出收购要约。收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在发出收购要约前可以申请取消收购计划，但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面申请之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。收购要约有效期不得少于30日，不得超过60日；但是出现竞争要约的除外。（《收购办法》第29、30、36条）
第三，被收购公司董事会应当在收购人发出收购要约后10日内，将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见一并报送中国证监会，并予以公告。（《收购办法》第32条）
第四，收购人如果要更改收购要约条件的，必须在收购要约期满前15日之前向中国证监会报送书面报告，经中国证监会批准后，方可执行，并予以公告；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，如果初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15日的，应当予以延长，延长后的有效期不应少于15日，但不得超过最后一个竞争要约的期满日。（《收购办法》第37、38条）
第五，拟发出竞争要约的收购人，最迟不得晚于初始要约期满前5日，向中国证监会报送要约收购报告书，并对要约收购报告书摘要作出提示性公告；中国证监会在收到要约收购报告书后15日内未提出异议的，收购人可以公告其收购要约文件的。（《收购办法》第
46条）
第六，预受要约的股东有权在要约期满前撤回预受。在收购有效期内，收购人应当每日公告预受要约股份的数量与撤回预受要约股份的数量。（《收购办法》第41条）
第七，要约期满时，如果是强制要约收购，则收购人购买全部预受股份。如果是自愿要约收购，预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应该购买全部预受股份；预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应该按比例购买全预受要约的股份。在要约期满后3个工作日内，完成对上述购买股份的过户结算，并解除对超过预定收购比例股票的临时托管。（《收购办法》第42条，强制要约收购的规定另见第13、14、23条，自愿要约收购的规定另见第24条）
第八，在要约期满后3个工作日内，收购人应当向中国证监会报送关于收购情况的书面报告，并予以公告。（《收购办法》第43条）
四、《收购办法》框架和流程中反映的重大事项
仔细研究《收购办法》的内容框架和操作流程，会发现以下重大事项值得学者、监管机构和业界人士把握：首先是立法宗旨上的积极鼓励收购活动的原则；其次是程序上的三个门坎：控股5%（信息披露门坎）、实际控制权（收购门坎）和控股30%（全面要约门坎）；第三是文件上的五个信息披露或报送文件（上市公司股东持股变动报告书、上市公司收购报告书、被收购公司董事会报告书、要约收购报告书、要约收购豁免申请文件）。
信息披露的概念、文件和程序都比较简单，所以下面较详细探讨积极鼓励收购活动的原则、实际控制权和全面要约等重要问题。
˙制度创新以鼓励收购活动，程序明晰以简少收购成本
依照积极鼓励的立法基本原则，《收购办法》有许多创新之处。例如，对收购主体没有限制，无论是自然人还是法人，无论是国有还是民营抑或外资都可以平等的参与到上市公司收购活动之中。又如，支付手段多样化，允许采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式，支持了定向增发、换股为并购的支付手段。
在程序上力求清晰明确，减少不确定性，减少收购成本，同时保护所有股东的合法权益。
˙把“实际控制权”作为监管的重心
《收购办法》把“实际控制权”的转让和获取作为上市公司收购监管的重心（见《收购办法》第二条）。同时，为了界定实际控制权，《披露办法》明确了股份控制人和一致行动人的概念。在此基础上，《收购办法》对“实际控制权”进行了明确的界定：名义上的第一大股东和持有控制上市公司表决权达到30％的，除非有相反的证据证明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的；行使和控制表决权超过名义上第一大股东的都视为取得了上市公司的控制权。这些定义具有强烈的中国特色。《收购办法》把实际控制权作为监管的重心，是为了增加投资者和市场对上市公司股权结构的了解，提高公司实际控制权转移的透明度。
˙高度重视有关协议收购规则的制定
针对现阶段上市公司股权结构特殊，目前市场上主要采取协议收购的情况，《收购办法》将协议收购作为立法的重点，以鼓励协议收购的有序进行。
《收购办法》确立的协议收购包括对挂牌交易股份的协议收购、对非挂牌交易股份的协议收购以及通过收购对上市公司控股股东的协议收购。从收购的方式上,《收购办法》规定的协议收购指以要约和集中竞价交易以外的方式进行的收购，包括协议转让、股权控制关系、一致行动人，就行使表决权与股份持有人达成协议等方式取得上市公司控制权的情形。同时，因行政划拨、法院裁决、继承、增与等方式取得对上市公司的实际控制权的，也要按照协议收购执行。
˙强调诚信义务
强调诚信义务是《收购办法》制定过程中的重要原则。在“总则”部分，《收购办法》用大量的篇幅强调收购活动相关当事人的诚信义务，不仅原则性地提出相关当事人应当诚实守信，而且强调上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务；不仅强调收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，而且强调上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务（见《收购办法》第8、9条）。
˙全面要约的方式和降低收购的成本
《收购办法》规定：收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持时必须采取全面要约的方式，向所有股东的所有股份发出收购要约。这是由于中国目前在司法制度上和信息披露有效性等方面与美国有一定差距，对中小股东的保护亦缺乏足够的手段，因此从保护中小投资者合法权益的角度出发，规定在公司控制权转移（即30%后继续增持，包括协议收购）时，收购人应履行强制性全面要约收购义务。同时，扩大自动豁免和经批准取得豁免的适用范围，将要约中挂牌交易股份和非挂牌交易股份区别对待、分别定价，以降低强制性全面要约方式的成本，鼓励上市公司收购。（关于选择全面要约制度的原因，笔者2002年的
《中国上市公司收购立法：为什么选择全面要约，又怎么样降低成本？》和《美国收购立法模式：兼谈为什么中国不能模仿》作了非常详细的论述，读者可以参照。）
˙要约价格的确定
要约人可以根据挂牌交易股份和非挂牌交易股份的不同而以不同的价格发出要约。对于挂牌交易的股份，按其上市地及投资主体的不同来确定不同种类的股份（如A、B、H股）的要约价格。承接《公司法》等有关规定，不把挂牌交易股份和非挂牌交易股份明确界定为类别股，但规定由于现阶段挂牌交易股份和非挂牌交易股份存在实际差异，在要约收购时收购人可以区别对待，以不同的价格发出收购要约：即挂牌交易的股份与非挂牌交易的股份的要约价格可以不同，不同种类的上市交易的股份的要约价格也可以不同。这种办法的优点是符合《公司法》等法律法规，同时又可以解决要约收购中的实际问题。
˙并购重组和治理结构：强调独立董事的作用
《收购办法》强调了独立董事的作用。董事对股东负有诚信义务，要求被收购公司董事会编制报告，就是否接受要约向股东提出建议。同时，独立董事应当就相关事宜单独发表意见（《收购办法》第15、31条）。
这样做的原因是建立在对独立董事和公司治理的经济学分析的基础上。最新的研究表明，独立董事对公司的日常管理作用不大，但在公司作出重大决策时则会发挥关键的作用。如在公司收购或反收购中，独立董事对公司重大决议发表独立意见，有助于股东价值最大化，请参考图9与图10对国际经验的总结。
图9：欧美收购公司在收购公告日的股票收益率 资料来源：Byrd and Hickman（1992）
图10：欧美目标公司在接管期的股票收益率 资料来源：Cotter, Shivdasani, and Zenner(1997)
˙强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任
《收购办法》强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任，规定要约人应当聘请中介机构对其履行收购要约的能力予以确认，要求被收购公司聘请财务顾问对要约价格进行评估等。《收购办法》在赋予中介机构广泛的作用的同时，对不履行勤勉尽职的中介机构规定
《新财富》2002
了严格的监管措施。监管者希望在此基础上能实现中介机构和并购市场的共同发展。
在一个积极鼓励与程序公正的价值取向下制定的《收购办法》，加上比较清晰的操作流程，相信会在实施中给市场参与者提供一个明确的游戏规则，积极地推动上市公司收购活动的发展，将中国上市公司并购活动带入一个新纪元。