民营企业集团财务风险分析
许世群
朱乃平
（江苏大学江苏镇江２１２０１３）
【摘要】本文以江苏中达新材料集团股份有限公司为例，剖析了民营企业集团财务危机爆发的过程及财务风险形成的原因，并提出了化解财务危机的策略。
【关键词】民营企业集团
财务风险
或有负债
系的相关企业，使得中达股份的财务危机爆发，２００７年９月１１日股票停牌。中达股份财务危机爆发源于偶然的外因，而如此大规模的企业集团显然不会仅仅因为１个多亿元的担保债务而陷入财务困境。本文将以中达股份为例分析民营企业集团财务危机爆发的过程及财务风险形成的原因，并提出了化解财务危机的策略。
一、财务危机爆发的过程
为满足企业迅猛发展的资金需求，中达股份充分利用了资本市场的融资功能。中达股份于１９９８年１０月２７日向全体股东每１０股送红股２股；于１９９９年５月１１日向全体股东每１０股送红股２股；１９９９年１１月１２日，以１９９７年年末股本９０００万股为基数配售股份１５００万股；２００２年１月２３日，增发４５００万股普通股，增发后公司总股本为１８９６０万股；２００２年１１月１５日实施资本公积转增股本方案，每１０股送３股转增５股，该方案实施后该公司总股本为３４１２８万股；２００６年６月１５日，该公司股东大会审议通过了股权分置改革方案，以资本公积金向全体股东转增股本，每１０股转增７．６１３９２４０５股，至此公司总股本为短短近九年时间，股本规模扩充了６．４倍，而净６６１２４．０８万股。
资产的规模由３亿元发展到１２．４亿元，扩张了３倍多。
在我国经济迅速发展及政府鼓励投资的政策引导之下，中达股份进入了投资过快的阶段，短短九年时间，其主业由最初的３条生产线不足２万吨的生产规模发展到１１条生产线２５万吨的生产规模；在主业出现效益下滑的时候又大规模投资房地产行业。其资产规模由当初的６亿元扩张到近５０亿元，扩张了７．３倍。
在公司净资产规模仅扩张３倍多的情况下，资产规模却扩张了７．３倍，资本市场及自有资金远远不能满足公司的资金需求，银行借款的金额急剧上升，流动比率由原来的２左右下降到０．８左右。在融资结构方面，“短借长用”的现象非常严重，负债与资产的结构不匹配。自２００６年开始，随着国家宏观调控力度的加大，各家银行纷纷缩减信贷规模。２００６年９月受江苏太平洋建设集团债务危机的影响，中达股份的控股股东申达集团有限公司出现担保危机，进而波及到中达股份。而此时中达股份还有在建的年产６万吨的ＢＯＰＥＴ项目尚未正式投产；
改革开放后，民营企业集团作为一股新的充满活力的力量活跃在我国的市场经济舞台上，对我国国民经济发展作出了巨大贡献。但是我们应该注意到，今天成功的民营企业集团正是站在千千万万个失败的民营企业集团的肩膀上。企业集团内的成员企业一旦爆发财务危机，将会产生连锁效应，波及统一控制人或家族控制下的其他上市公司，对投资者、债权人等利益相关者乃至整个市场都会产生一定的影响，德隆系等案例清楚地表明财务危机的危害性。在企业所要面对的各种风险中，财务风险的控制和防范对企业集团的发展最具关键意义。因此，企业集团特别要注意控制财务风险，要做到防患于未然。
“三株”和“德隆”的遭遇在很大程度上反映了我国近年来蓬勃发展的民营企业的风险以及危机管理的现状和隐忧。为什么曾经创造过企业神话的“三株”和“德隆”在遇到危机时却如此脆弱呢？其中一个重要的原因就是企业缺乏危机意识以及风险与危机管理的手段、工具和能力，无法化解危机。如果说“三株”的衰亡尚且可以用偶然来形容，那么“德隆”的衰亡则是必然的。“德隆”的长、中、短期投资组合及其对投资节奏的把握欠佳，虽然注重横向的、内容方面的互补性投资，但是中、短期投资的比例忽略了投资节奏方面的结构安排，即长、
结构不尽合理。长期投资的比重过大，影响了资产的流动性，更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。“德隆”暴露了民营企业集团在产业扩张和资本运作、财务风险防范和化解等方面所存在的缺陷。
江苏中达新材料集团股份有限公司（简称“中达股份”）成立于１９９７年６月１８日，同年６月２３日其股票在上海证券交易所挂牌交易，主营双向拉伸聚丙烯薄膜（ＢＯＰＰ）、聚酯薄膜（ＢＯＰＥＴ）、多层共挤流延薄膜（ＣＰＰ）三大系列高分子软塑新型材料，近年开始涉足房地产开发。２００６年９月江苏太平洋建设集团资金链断裂，而中达股份的大股东申达集团有限公司与江苏太平洋建设集团之间存在互保关系，相关债权银行追究申达集团有限公司的连带担保责任，由此引发金融界的恐慌，并迅速波及中达股份以及与申达集团有限公司有互保关
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新投资的房地产项目尚处于开发阶段，造成大量的资金沉淀。与此同时，公司主业的发展也进入了低谷。由于近年来软塑包装行业新增产能释放过快，市场呈现供大于求的局面，加之国际原油价格大幅度上升带动原材料价格飞涨，使得产品的获利空间迅速压缩。借款规模的扩大、借款利率的不断上调，使得财务负担加重，财务杠杆的风险凸现。加之长期以来公司主要以互保方式借款，与相关公司形成了互保关系，而被担保公司也不同程度地发生了财务危机，进而导致了财务危机的集中爆发，出现经营资金短缺、大量的短期借款到期不能偿还、逾期担保大量出现，企业的正常经营受到严重威胁。
二、财务风险形成的原因
１．企业在投资决策过程中未充分考虑现金流及资产负
债结构的合理性。２００２年中达股份迎来了软塑包装行业发展的黄金时期，加之股票增发成功，使得资本十分充裕，获得了发展的最佳时机，新投资的５条生产线均创造了非常好的效益。由于行业的景气度较高，引发了大量的资本涌入该行业，加之国家将该行业的审批权限下放给地方，使得进入门槛降低。短短的一二年时间内，我国整个软塑包装行业的产能增长了１倍，呈现供大于求的态势。从２００４年开始，随着国际原油价格的上涨，用于生产软塑包装材料的主要原材料价格也随之上涨，从而产品的获利能力大幅度降低。
在此不利的行业形势下，中达股份正在研究是否投资年产６万吨的ＢＯＰＰ生产线和ＢＯＰＥＴ生产线以及ＣＰＰ二线。试想如此大规模的生产线建成至少需要投入近１０亿元资金，此时其自有资金已经完全用于前期的投入，如果决定投资上述项目则必然要向银行借款。而这些新增产能一旦投入市场，势必又会对现有的产品价格带来较大幅度的冲击，加剧行业竞争。无论从外部环境还是从内部情况来看，这种投资的前景都极不乐观。但是由于地方政府的鼓动及非理性的判断，加之金融机构在盲目乐观的心态下积极地向企业推销信贷产品，助长了大股东的乐观情绪，而项目的可行性研究报告此时也成了形式，财务风险控制在投资的初始阶段即失效。
在项目的实施阶段涉及所需资金的筹集时，未按照项目资金的需要合理安排长期借款和短期借款的比例。由于未对投资项目进行合理的论证、未对投资的进度作计划，使得筹资活动缺少理性的安排。原本应该安排３￣５年期长期借款的额度，临时改为短期借款融资，使得资产与负债的结构不匹配、流动性逐渐降低、短期偿债能力下降，而这些正是形成财务风险的主要原因。
在企业资本金极不充裕的情况下大规模地负债投资会带来较大的财务风险，而融资过程中的“短借长用”无疑会使该风险进一步增大。
２．经营过程中的预算管理尚不完善，缺乏可持续发展的
计划安排；对于现金流为负的生产线，企业未能及时采取措施止损。由于中达股份的融资功能主要集中在集团总部，而其下属的子公司所承载的借款额度与其资产不匹配，尽管预算中明确了各子公司应该实现的目标利润及上缴集团的款项，但是由于子公司自身并没有还款的压力和计划，因此预算的刚
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性不足，子公司经营层压力相对较小。激励机制尚不能严格执行，签订的经营责任书不能起到很好的约束和激励作用，降低了经营的效率和预算执行的严肃性。
预算管理中缺少对借款偿还的保障，使得预算无法化解负债经营的风险。
在财务管理和控制中未根据市场的变化及时改变对应收账款的管理。中达股份在２００２￣２００４年为了迅速占领产品市场，对客户放宽了信用期限，使得产能扩张的同时，应收账款的数额急剧增加，大量占用了有限的流动资金，而以销售量为经营目标的管理理念也使得财务管理和控制的必要性被忽视。从２００５年开始，软塑包装行业呈现出供大于求的状况，压缩应收账款就意味着压缩产品的销量。以利润指标为导向的预算管理机制显然不会将管理的重心放在应收账款的及时收回上，当资金压力迫使企业不得不降低流动资金占用时，才发现清收应收账款的难度相当大，而我国目前的信用体制尚不健全，维权的成本非常高。
对管理层的考核缺乏持续性使得短期行为较容易发生。中达股份及其下属子公司的经营班子极不稳定，经常频繁互调，使得经营的延续性大打折扣。为了完成各自经营期的考核指标，经营者忽视了企业的长期利益及发展，对新品研发缺乏热情，减少了必要的人员及设备投入，在中低端产品充斥市场的情况下没有形成企业的核心竞争力。
对于现金流为负的生产线，企业未能采取有效的措施及时止损。在中达股份发起上市时投入的几条生产线由于运行时间较长、设备老化陈旧、成本偏高，其现金流已明显为负，但由于决策的不及时造成大量的资金损失。
３．在企业集团范围内没有建立负债结构与资产结构的
对应关系和系统补偿机制来解决统一协调问题。中达股份被民营企业控股后，控股股东层面对中达股份实行集权管理，使融资管理高度集中，而在操作层面却人为忽略了负债结构与资产结构的对应关系，从而使得流动资产不能与短期借款相对应、长期资产不能与长期借款相对应。当一个项目的现金流不能满足其还款需求时，缺少系统内的补偿机制加以协调。
４．在财务控制上缺乏必要的预警系统和监督系统，对风
险缺乏应对措施。中达股份及其大股东在财务控制上缺少必要的预警机制。当企业的资本利润率高于同期银行贷款利率时，适度负债经营可以使企业获得超额收益；而当企业的资本利润率低于同期银行贷款利率时，负债经营使企业背负沉重的债务负担。企业流动性及资产负债水平是反映企业短期偿债能力和长期偿债能力的“晴雨表”，而中达股份作为上市公司在其资本利润率明显低于同期银行贷款利率、流动比率低于１、资产负债率超过６５％的情况下，仍未采取必要的风险防范措施，财务风险控制缺少必要的监督。
２００５年软塑包装行业景气度下降、
产品获利水平降低，中达股份已经投产的项目无法实现和达到预期的报酬率和现金流水平，而其此时并没有采取有效的应对措施，使得财务风险得以积聚，最终爆发了财务危机。
５．国家宏观调控的影响。自２００５年以来，国家宏观调控
□
力度逐年加大，数次提高存款准备金率及贷款利率，实行从紧的货币政策以控制投资过热。“铁本”事件应该说就是一个典型，然而此时大部分企业还未真正认识到此次国家宏观调控政策的持续性。中达股份也是如此，几个大的工程项目仍相继开工
（江阴滨江新园区的ＢＯＰＰ双线项目、常州钟楼开发区新园区的ＢＯＰＥＴ项目、南京ＣＰＰ二线项目）。而作为控股股东的申达集团有限公司也将大量的资金投入到江阴滨江新园区的建设和常州钟楼开发区的新园区建设中，而这明显与国家的政策导向相悖。
２００６年国家更加严厉的调控政策出台后，各金融机构纷
纷压缩了授信额度，而此时中达股份及申达集团有限公司的许多项目尚处于建设之中，还未形成回报，资金大量沉淀，资产流动性严重不足。大量短期借款集中到期，资金周转不灵，从而诱发财务危机。
６．或有负债的影响。中达股份被民营企业控股后，为了
满足自身及关联企业融资的需要，与关联企业进行了大量的债务互保，从而形成了一损俱损的担保链。当大股东申达集团有限公司由于江苏太平洋建设集团担保事件陷入财务危机后，在控股股东“六统一”的资金管理和控制体系下，中达股份的流动性风险全面爆发，资金链迅速断裂，而因担保关系形成的隐性资金链也使得企业在化解风险的过程中难以独善其身。也正因为如此，中达股份必须与关联企业之间进行债务重组及相应的资产重组和股权重组，增加了重组方面的成本。
三、化解财务危机的策略
申达集团有限公司由于江苏太平洋建设集团担保事件陷入财务危机后，波及到中达股份及其他与申达集团有限公司有互保关系的公司，这引起了省、市、县三级政府和江苏省银监局以及上市公司监管部门的高度重视。为了保障公司的正常经营，切实维护投资者的利益，在省、市、县三级政府的支持和江苏省银监局的有力推动下，申达集团有限公司与中达股份积极采取措施，组织进行债务重组及相关资产重组。针对申达集团有限公司、中达股份及其他相关担保单位形成的复杂担保链，以及资产结构与负债结构不匹配的客观现实，在政府及银监局的协调与推动下，银行与企业达成共识，组建银团，创造性地提出了银团式债务重组方案。这次银团式债务重组稳定了当前的局面，保证了中达股份经营的正常进行。中达股份资产重组及债务重组实施的具体步骤及效果为：
１．重新梳理产业链。将与经营相关的资产加以清理和有
效利用，将与经营无关的资产加以处置，所获取的资金用于偿还部分债务和补充流动资金，使企业达到瘦身减负的目的。
２．调整负债结构，使之与资产结构、
经营业务相对应，降低财务风险。经与相关债权银行磋商，对公司进行银团式债务重组及相关资产重组，即企业按照产业链经过资产重组形成相对独立的经营板块，将存量贷款在各板块之间进行分配，再以重组后形成的相对独立的经营板块为承债体发放等额银团贷款置换存量贷款，并按照上借下贷的原则将银团贷款按收
益对象分配到所属子公司，其贷款结构与资产结构、经营业务相对应，即将除与企业流动资产相对应的流动资金贷款以外的贷款安排为中长期固定资产贷款，从而彻底改变长期以来企业“短借长用”的状况。
３．减轻企业的财务负担，提高企业的偿债能力，降低债
权银行信贷资产的风险。本着重组双赢的原则，与银行协商一致降低重组贷款利率，即在同期贷款基准利率的基础上下浮１０％，以减轻企业的财务负担、提高企业的偿债能力、降低债权银行信贷资产的风险。
４．将银行借款与企业资产相对应，斩断担保链，降低企
业的或有风险。企业以自有资产为银团贷款提供抵押，建立资产与负债的对应关系，解开企业的互保链。将现有银行借款与企业的资产相匹配，以资产抵押的方式对借款提供保证，彻底斩断企业在原互保情况下形成的担保链，彻底消除互保风险，降低企业的或有风险。
四、结束语
目前，中达股份银团式债务重组和相关资产重组以及股权重组工作已全面完成。该实施方案如果能在未来几年内取得预期效果，将为我国有效化解企业集团流动性风险与债务危机提供突破性的成功案例。
中达股份的债务重组完成后，仅意味着财务风险暂时得到控制，而此后偿债计划的实施将是其面临的首要任务。现在其原有的大股东集权管理模式已经废止，中达股份将在完善企业治理结构的基础上，充分吸取过去投融资决策及对外担保方面的经验教训，根据新的经营环境与企业经营和发展的实际需要，完善企业的财务管理和控制模式，建立健全以预防为主的财务风险防范体系。在企业运营过程中强化预算管理与问责制度，促进企业提高运行质量与效率，并保持合理的资产负债结构与资产的流动性，从根本上保障企业的可持续发展。与此同时，应充分发挥上市公司的融资优势，积极创造资本市场再融资条件或引入战略投资者，提高资本金充足率，使企业从根本上摆脱目前高负债率的财务困境。
【注】本文系２００７年度江苏省研究生培养创新工程项目（项目编号：ＣＸ０７Ｂ＿２４５ｚ）和江苏省软科学研究计划项目（项目编号：ＳＢＲ２００８０２９３）研究成果。
主要参考文献
１．秦江萍，强锦．民营企业财务风险的成因与防范．现代管
理科学，２００５；６
２．周春生，赵端端．中国民营企业的财务风险实证研究．中
国软科学，２００６；４
３．谢玲芳，任荣明．民营控股多家上市公司的财务风险研
究．管理评论，２００４；９
４．汤谷良，朱蕾．自由现金流量与财务运行体系．会计研
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５．邓彦．基于集团财务风险管理模式构建的思考．金融与
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【摘要】本文以江苏中达新材料集团股份有限公司为例，剖析了民营企业集团财务危机爆发的过程及财务风险形成的原因，并提出了化解财务危机的策略。
【关键词】民营企业集团
财务风险
或有负债
系的相关企业，使得中达股份的财务危机爆发，２００７年９月１１日股票停牌。中达股份财务危机爆发源于偶然的外因，而如此大规模的企业集团显然不会仅仅因为１个多亿元的担保债务而陷入财务困境。本文将以中达股份为例分析民营企业集团财务危机爆发的过程及财务风险形成的原因，并提出了化解财务危机的策略。
一、财务危机爆发的过程
为满足企业迅猛发展的资金需求，中达股份充分利用了资本市场的融资功能。中达股份于１９９８年１０月２７日向全体股东每１０股送红股２股；于１９９９年５月１１日向全体股东每１０股送红股２股；１９９９年１１月１２日，以１９９７年年末股本９０００万股为基数配售股份１５００万股；２００２年１月２３日，增发４５００万股普通股，增发后公司总股本为１８９６０万股；２００２年１１月１５日实施资本公积转增股本方案，每１０股送３股转增５股，该方案实施后该公司总股本为３４１２８万股；２００６年６月１５日，该公司股东大会审议通过了股权分置改革方案，以资本公积金向全体股东转增股本，每１０股转增７．６１３９２４０５股，至此公司总股本为短短近九年时间，股本规模扩充了６．４倍，而净６６１２４．０８万股。
资产的规模由３亿元发展到１２．４亿元，扩张了３倍多。
在我国经济迅速发展及政府鼓励投资的政策引导之下，中达股份进入了投资过快的阶段，短短九年时间，其主业由最初的３条生产线不足２万吨的生产规模发展到１１条生产线２５万吨的生产规模；在主业出现效益下滑的时候又大规模投资房地产行业。其资产规模由当初的６亿元扩张到近５０亿元，扩张了７．３倍。
在公司净资产规模仅扩张３倍多的情况下，资产规模却扩张了７．３倍，资本市场及自有资金远远不能满足公司的资金需求，银行借款的金额急剧上升，流动比率由原来的２左右下降到０．８左右。在融资结构方面，“短借长用”的现象非常严重，负债与资产的结构不匹配。自２００６年开始，随着国家宏观调控力度的加大，各家银行纷纷缩减信贷规模。２００６年９月受江苏太平洋建设集团债务危机的影响，中达股份的控股股东申达集团有限公司出现担保危机，进而波及到中达股份。而此时中达股份还有在建的年产６万吨的ＢＯＰＥＴ项目尚未正式投产；
改革开放后，民营企业集团作为一股新的充满活力的力量活跃在我国的市场经济舞台上，对我国国民经济发展作出了巨大贡献。但是我们应该注意到，今天成功的民营企业集团正是站在千千万万个失败的民营企业集团的肩膀上。企业集团内的成员企业一旦爆发财务危机，将会产生连锁效应，波及统一控制人或家族控制下的其他上市公司，对投资者、债权人等利益相关者乃至整个市场都会产生一定的影响，德隆系等案例清楚地表明财务危机的危害性。在企业所要面对的各种风险中，财务风险的控制和防范对企业集团的发展最具关键意义。因此，企业集团特别要注意控制财务风险，要做到防患于未然。
“三株”和“德隆”的遭遇在很大程度上反映了我国近年来蓬勃发展的民营企业的风险以及危机管理的现状和隐忧。为什么曾经创造过企业神话的“三株”和“德隆”在遇到危机时却如此脆弱呢？其中一个重要的原因就是企业缺乏危机意识以及风险与危机管理的手段、工具和能力，无法化解危机。如果说“三株”的衰亡尚且可以用偶然来形容，那么“德隆”的衰亡则是必然的。“德隆”的长、中、短期投资组合及其对投资节奏的把握欠佳，虽然注重横向的、内容方面的互补性投资，但是中、短期投资的比例忽略了投资节奏方面的结构安排，即长、
结构不尽合理。长期投资的比重过大，影响了资产的流动性，更多地看到富有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，忽视了公司高速成长带来的潜在风险。“德隆”暴露了民营企业集团在产业扩张和资本运作、财务风险防范和化解等方面所存在的缺陷。
江苏中达新材料集团股份有限公司（简称“中达股份”）成立于１９９７年６月１８日，同年６月２３日其股票在上海证券交易所挂牌交易，主营双向拉伸聚丙烯薄膜（ＢＯＰＰ）、聚酯薄膜（ＢＯＰＥＴ）、多层共挤流延薄膜（ＣＰＰ）三大系列高分子软塑新型材料，近年开始涉足房地产开发。２００６年９月江苏太平洋建设集团资金链断裂，而中达股份的大股东申达集团有限公司与江苏太平洋建设集团之间存在互保关系，相关债权银行追究申达集团有限公司的连带担保责任，由此引发金融界的恐慌，并迅速波及中达股份以及与申达集团有限公司有互保关
２００８．５财会月刊（理论）□・８５・
新投资的房地产项目尚处于开发阶段，造成大量的资金沉淀。与此同时，公司主业的发展也进入了低谷。由于近年来软塑包装行业新增产能释放过快，市场呈现供大于求的局面，加之国际原油价格大幅度上升带动原材料价格飞涨，使得产品的获利空间迅速压缩。借款规模的扩大、借款利率的不断上调，使得财务负担加重，财务杠杆的风险凸现。加之长期以来公司主要以互保方式借款，与相关公司形成了互保关系，而被担保公司也不同程度地发生了财务危机，进而导致了财务危机的集中爆发，出现经营资金短缺、大量的短期借款到期不能偿还、逾期担保大量出现，企业的正常经营受到严重威胁。
二、财务风险形成的原因
１．企业在投资决策过程中未充分考虑现金流及资产负
债结构的合理性。２００２年中达股份迎来了软塑包装行业发展的黄金时期，加之股票增发成功，使得资本十分充裕，获得了发展的最佳时机，新投资的５条生产线均创造了非常好的效益。由于行业的景气度较高，引发了大量的资本涌入该行业，加之国家将该行业的审批权限下放给地方，使得进入门槛降低。短短的一二年时间内，我国整个软塑包装行业的产能增长了１倍，呈现供大于求的态势。从２００４年开始，随着国际原油价格的上涨，用于生产软塑包装材料的主要原材料价格也随之上涨，从而产品的获利能力大幅度降低。
在此不利的行业形势下，中达股份正在研究是否投资年产６万吨的ＢＯＰＰ生产线和ＢＯＰＥＴ生产线以及ＣＰＰ二线。试想如此大规模的生产线建成至少需要投入近１０亿元资金，此时其自有资金已经完全用于前期的投入，如果决定投资上述项目则必然要向银行借款。而这些新增产能一旦投入市场，势必又会对现有的产品价格带来较大幅度的冲击，加剧行业竞争。无论从外部环境还是从内部情况来看，这种投资的前景都极不乐观。但是由于地方政府的鼓动及非理性的判断，加之金融机构在盲目乐观的心态下积极地向企业推销信贷产品，助长了大股东的乐观情绪，而项目的可行性研究报告此时也成了形式，财务风险控制在投资的初始阶段即失效。
在项目的实施阶段涉及所需资金的筹集时，未按照项目资金的需要合理安排长期借款和短期借款的比例。由于未对投资项目进行合理的论证、未对投资的进度作计划，使得筹资活动缺少理性的安排。原本应该安排３￣５年期长期借款的额度，临时改为短期借款融资，使得资产与负债的结构不匹配、流动性逐渐降低、短期偿债能力下降，而这些正是形成财务风险的主要原因。
在企业资本金极不充裕的情况下大规模地负债投资会带来较大的财务风险，而融资过程中的“短借长用”无疑会使该风险进一步增大。
２．经营过程中的预算管理尚不完善，缺乏可持续发展的
计划安排；对于现金流为负的生产线，企业未能及时采取措施止损。由于中达股份的融资功能主要集中在集团总部，而其下属的子公司所承载的借款额度与其资产不匹配，尽管预算中明确了各子公司应该实现的目标利润及上缴集团的款项，但是由于子公司自身并没有还款的压力和计划，因此预算的刚
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性不足，子公司经营层压力相对较小。激励机制尚不能严格执行，签订的经营责任书不能起到很好的约束和激励作用，降低了经营的效率和预算执行的严肃性。
预算管理中缺少对借款偿还的保障，使得预算无法化解负债经营的风险。
在财务管理和控制中未根据市场的变化及时改变对应收账款的管理。中达股份在２００２￣２００４年为了迅速占领产品市场，对客户放宽了信用期限，使得产能扩张的同时，应收账款的数额急剧增加，大量占用了有限的流动资金，而以销售量为经营目标的管理理念也使得财务管理和控制的必要性被忽视。从２００５年开始，软塑包装行业呈现出供大于求的状况，压缩应收账款就意味着压缩产品的销量。以利润指标为导向的预算管理机制显然不会将管理的重心放在应收账款的及时收回上，当资金压力迫使企业不得不降低流动资金占用时，才发现清收应收账款的难度相当大，而我国目前的信用体制尚不健全，维权的成本非常高。
对管理层的考核缺乏持续性使得短期行为较容易发生。中达股份及其下属子公司的经营班子极不稳定，经常频繁互调，使得经营的延续性大打折扣。为了完成各自经营期的考核指标，经营者忽视了企业的长期利益及发展，对新品研发缺乏热情，减少了必要的人员及设备投入，在中低端产品充斥市场的情况下没有形成企业的核心竞争力。
对于现金流为负的生产线，企业未能采取有效的措施及时止损。在中达股份发起上市时投入的几条生产线由于运行时间较长、设备老化陈旧、成本偏高，其现金流已明显为负，但由于决策的不及时造成大量的资金损失。
３．在企业集团范围内没有建立负债结构与资产结构的
对应关系和系统补偿机制来解决统一协调问题。中达股份被民营企业控股后，控股股东层面对中达股份实行集权管理，使融资管理高度集中，而在操作层面却人为忽略了负债结构与资产结构的对应关系，从而使得流动资产不能与短期借款相对应、长期资产不能与长期借款相对应。当一个项目的现金流不能满足其还款需求时，缺少系统内的补偿机制加以协调。
４．在财务控制上缺乏必要的预警系统和监督系统，对风
险缺乏应对措施。中达股份及其大股东在财务控制上缺少必要的预警机制。当企业的资本利润率高于同期银行贷款利率时，适度负债经营可以使企业获得超额收益；而当企业的资本利润率低于同期银行贷款利率时，负债经营使企业背负沉重的债务负担。企业流动性及资产负债水平是反映企业短期偿债能力和长期偿债能力的“晴雨表”，而中达股份作为上市公司在其资本利润率明显低于同期银行贷款利率、流动比率低于１、资产负债率超过６５％的情况下，仍未采取必要的风险防范措施，财务风险控制缺少必要的监督。
２００５年软塑包装行业景气度下降、
产品获利水平降低，中达股份已经投产的项目无法实现和达到预期的报酬率和现金流水平，而其此时并没有采取有效的应对措施，使得财务风险得以积聚，最终爆发了财务危机。
５．国家宏观调控的影响。自２００５年以来，国家宏观调控
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力度逐年加大，数次提高存款准备金率及贷款利率，实行从紧的货币政策以控制投资过热。“铁本”事件应该说就是一个典型，然而此时大部分企业还未真正认识到此次国家宏观调控政策的持续性。中达股份也是如此，几个大的工程项目仍相继开工
（江阴滨江新园区的ＢＯＰＰ双线项目、常州钟楼开发区新园区的ＢＯＰＥＴ项目、南京ＣＰＰ二线项目）。而作为控股股东的申达集团有限公司也将大量的资金投入到江阴滨江新园区的建设和常州钟楼开发区的新园区建设中，而这明显与国家的政策导向相悖。
２００６年国家更加严厉的调控政策出台后，各金融机构纷
纷压缩了授信额度，而此时中达股份及申达集团有限公司的许多项目尚处于建设之中，还未形成回报，资金大量沉淀，资产流动性严重不足。大量短期借款集中到期，资金周转不灵，从而诱发财务危机。
６．或有负债的影响。中达股份被民营企业控股后，为了
满足自身及关联企业融资的需要，与关联企业进行了大量的债务互保，从而形成了一损俱损的担保链。当大股东申达集团有限公司由于江苏太平洋建设集团担保事件陷入财务危机后，在控股股东“六统一”的资金管理和控制体系下，中达股份的流动性风险全面爆发，资金链迅速断裂，而因担保关系形成的隐性资金链也使得企业在化解风险的过程中难以独善其身。也正因为如此，中达股份必须与关联企业之间进行债务重组及相应的资产重组和股权重组，增加了重组方面的成本。
三、化解财务危机的策略
申达集团有限公司由于江苏太平洋建设集团担保事件陷入财务危机后，波及到中达股份及其他与申达集团有限公司有互保关系的公司，这引起了省、市、县三级政府和江苏省银监局以及上市公司监管部门的高度重视。为了保障公司的正常经营，切实维护投资者的利益，在省、市、县三级政府的支持和江苏省银监局的有力推动下，申达集团有限公司与中达股份积极采取措施，组织进行债务重组及相关资产重组。针对申达集团有限公司、中达股份及其他相关担保单位形成的复杂担保链，以及资产结构与负债结构不匹配的客观现实，在政府及银监局的协调与推动下，银行与企业达成共识，组建银团，创造性地提出了银团式债务重组方案。这次银团式债务重组稳定了当前的局面，保证了中达股份经营的正常进行。中达股份资产重组及债务重组实施的具体步骤及效果为：
１．重新梳理产业链。将与经营相关的资产加以清理和有
效利用，将与经营无关的资产加以处置，所获取的资金用于偿还部分债务和补充流动资金，使企业达到瘦身减负的目的。
２．调整负债结构，使之与资产结构、
经营业务相对应，降低财务风险。经与相关债权银行磋商，对公司进行银团式债务重组及相关资产重组，即企业按照产业链经过资产重组形成相对独立的经营板块，将存量贷款在各板块之间进行分配，再以重组后形成的相对独立的经营板块为承债体发放等额银团贷款置换存量贷款，并按照上借下贷的原则将银团贷款按收
益对象分配到所属子公司，其贷款结构与资产结构、经营业务相对应，即将除与企业流动资产相对应的流动资金贷款以外的贷款安排为中长期固定资产贷款，从而彻底改变长期以来企业“短借长用”的状况。
３．减轻企业的财务负担，提高企业的偿债能力，降低债
权银行信贷资产的风险。本着重组双赢的原则，与银行协商一致降低重组贷款利率，即在同期贷款基准利率的基础上下浮１０％，以减轻企业的财务负担、提高企业的偿债能力、降低债权银行信贷资产的风险。
４．将银行借款与企业资产相对应，斩断担保链，降低企
业的或有风险。企业以自有资产为银团贷款提供抵押，建立资产与负债的对应关系，解开企业的互保链。将现有银行借款与企业的资产相匹配，以资产抵押的方式对借款提供保证，彻底斩断企业在原互保情况下形成的担保链，彻底消除互保风险，降低企业的或有风险。
四、结束语
目前，中达股份银团式债务重组和相关资产重组以及股权重组工作已全面完成。该实施方案如果能在未来几年内取得预期效果，将为我国有效化解企业集团流动性风险与债务危机提供突破性的成功案例。
中达股份的债务重组完成后，仅意味着财务风险暂时得到控制，而此后偿债计划的实施将是其面临的首要任务。现在其原有的大股东集权管理模式已经废止，中达股份将在完善企业治理结构的基础上，充分吸取过去投融资决策及对外担保方面的经验教训，根据新的经营环境与企业经营和发展的实际需要，完善企业的财务管理和控制模式，建立健全以预防为主的财务风险防范体系。在企业运营过程中强化预算管理与问责制度，促进企业提高运行质量与效率，并保持合理的资产负债结构与资产的流动性，从根本上保障企业的可持续发展。与此同时，应充分发挥上市公司的融资优势，积极创造资本市场再融资条件或引入战略投资者，提高资本金充足率，使企业从根本上摆脱目前高负债率的财务困境。
【注】本文系２００７年度江苏省研究生培养创新工程项目（项目编号：ＣＸ０７Ｂ＿２４５ｚ）和江苏省软科学研究计划项目（项目编号：ＳＢＲ２００８０２９３）研究成果。
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